JYVÄSKYLÄN YLIOPISTO Taloustieteiden tiedekunta

JYVÄSKYLÄN YLIOPISTO Talousteteden tedekunta AIKA- IKÄ- JA KOHORTTIVAIKUTUKSET KOTITALOUKSIEN RAHOITUSVARALLISUUDEN RAKENTEISIIN SUOMESSA VUOSINA 1994 2004 Kansantaloustede Pro gradu -tutkelma Maalskuu 2007 Tekjä: Oll Kannas Ohjaajat: Professor Markku Lanne ja Tutkja Markku Säylä (Tlastokeskus)

JYVÄSKYLÄN YLIOPISTO TALOUSTIETEIDEN TIEDEKUNTA Tekjä Oll Kannas Työn nm Aka- kä- ja kohorttvakutukset kottalouksen rahotusvarallsuuden rakentesn Suomessa vuosna 1994 2004 Oppane Kansantaloustede Aka Maalskuu 2007 Työn laj Pro gradu -tutkelma Svumäärä 118+16 Tvstelmä Abstract Tutkmuksen tarkotus ol selvttää än ajankohdan ja sukupolven vakutusta kottalouksen sjotuskäyttäytymseen. Ertysest tutkmuksessa pyrttn selvttämään vahteleeko rsknottohalukkuus kottalouden elnkaaren akana ja sukupolven välllä. Tutkmuksessa analysotn erkseen Tobt-malllla sjotuskohteen suhteellsta portfolo-osuutta kottalouksen portfolossa ja probt-malllla sjotuskohteen omstustodennäkösyyttä. Tutkmusongelmalle tyypllnen dentfkaato-ongelma ratkastn olettamalla kä- ja kohorttvakutukset samoks vden vuoden ntervallella. Tutkmusanesto koostu Tlastokeskuksen varallsuustutkmusten pokklekkausanestosta vuoslta 1994 1998 ja 2004. Perntesten portfolonvalntateoroden mukaan sjottajan portfolon koostumuksen tuls pysyä vakona koko elnkaaren ajan ekä sjottajan nvestontpäätökseen tuls vakuttaa ykskään sjottajan omnasuus. Ammattmasten sjotusneuvojen suostusten mukaan sjottajan rskaverson tuls kutenkn kasvaa än mukana. Lsäks useat vmeakaset tutkmukset ovat osottaneet että kottalouksen portfoloden rakenteet vahtelevat demografoden välllä. Tutkmustulokset kä- ja kohorttproflesta ovat kutenkn vahdelleet paljon. Tutkmustulokset osottvat että ertysest sjotusrahastojen ja eläkevakuusten kysyntä on kasvanut huomattavast tutkmusperodn akana. Suurn osa suomalasten kottalouksen sjotukssta on kutenkn edelleen talletuksssa. Tobt-regressoden tulosten mukaan nuoret sjottavat suhteellsest enemmän arvopaperehn ja vähemmän talletuksn kun vanhemmat kottaloudet. Tutkmuksen mukaan kohorttvakutuksen huomomatta jättämnen vo kutenkn aheuttaa harhasa tuloksa käproflsta. Kohortlla olkn huomattavast merkttävämp vakutus jonka mukaan rskaverso on korkeamp nuoremmlla kun vanhemmlla sukupolvlla. Myös probt-mallen tulokset olvat samansuuntaset. Inhmllnen pääoma e kutenkaan selttänyt kä- ja kohorttvakutuksa. Tutkmustulokset tukevat nmenomaan ammattmasten sjotusneuvojen suostuksa ja moderneja portfolonvalntateorota joden mukaan kottalouksen sjotuskäyttäytymnen vo vahdella demografoden välllä. Tulokset tukevat myös kästystä jonka mukaan väestön kääntymnen ja suurten käluokken eläkkeelle srtymnen vo aheuttaa rskllsten sjotuskohteden kysynnän vähenemsen. Asasanat Portfolonvalnta rahotusvarallsuus elnkaar kohortt kottalous Tobt-mall Probt-mall Sälytyspakka Jyväskylän ylopsto / Talousteteden tedekunta

SISÄLLYS 1 JOHDANTO JA TUTKIMUSTEHTÄVÄ...1 2 LYHYEN AIKAVÄLIN PORTFOLIONVALINTATEORIAT...4 2.1 Keskarvo-varanssanalyys...4 2.2 Portfoloseparaatoteoreema...8 2.3 CAP -mall...11 3 PITKÄN AIKAVÄLIN PORTFOLIONVALINTATEORIAT...16 3.1 Elnkaarhypotees...16 3.2 Staattnen ptkän akaväln mall...18 3.2.1 Yhden perodn lognormaal mall CRRA-hyötyfunkton tapauksessa...20 3.2.2 Staattnen ptkän akaväln mall lman portfolon uudelleen balansonta...23 3.2.3 Staattnen ptkän akaväln mall portfolon uudelleen balansonnn kanssa...23 3.3 Modernt ptkän akaväln portfolonvalntateorat...26 3.3.1 Ammattmasten sjotusneuvojen suostukset...26 3.3.2 Joukkovelkakrjat ptkän akaväln sjotuskohteena...30 3.3.3 Osakkeet ptkän akaväln sjotuskohteena...32 3.3.4 Inhmllnen pääoma...34 3.3.5 Vahtoehtoset hyötyfunktot...35 3.3.6 Transaktokustannukset...36 4 AIKAISEMMAT EMPIIRISET TUTKIMUKSET...38 4.1 Identfkaato-ongelma...38 4.2 Aka- kä- ja kohorttvakutukset...42 4.2.1 Mahdollset vakutuskanavat...42 4.2.2 Akasemmat emprset tutkmustulokset...44 5 VARALLISUUSTUTKIMUKSEN AINEISTO...49 5.1 Aneston yleskuvaus...49 5.2 Tutkmusmenetelmä...52 5.3 Katoanalyys...55 5.3.1 Ylpetto ja ykskkökato...55 5.3.2 Keskvrhelaskelmat...58

6 TUTKIMUSMENETELMÄT...62 6.1 Aneston rajaus ja käytettävät muuttujat...62 6.2 Graafnen tarkastelu...64 6.2.1 Arvopapert...65 6.2.2 Pörssosakkeet...67 6.2.3 Sjotusrahastot...69 6.2.4 Pörssosakkeet ja sjotusrahastot...71 6.2.5 Eläkevakuutukset...73 6.2.6 Talletukset...75 6.3 Sjotuskohteen suhteellnen portfolo-osuus: Tobt-mall...77 6.3.1 Regressomalln spesfont...81 6.3.2 Malln oletukset ja robustsuustarkastelu...83 6.3.3 Symmetrcally censored least squares...85 6.4 Sjotuskohdetta omstaven osuus: Probt-mall...88 6.5 Tutkmustulokset...90 6.5.1 Arvopapert...92 6.5.2 Pörssosakkeet...95 6.5.3 Sjotusrahastot...97 6.5.4 Pörssosakkeet ja sjotusrahastot...99 6.5.5 Eläkevakuutukset...102 6.5.6 Talletukset...103 7 PÄÄTELMÄT...107 LÄHTEET...114 LIITTEET

1 1 JOHDANTO JA TUTKIMUSTEHTÄVÄ Kottalouksen sjotuskäyttäytymsen tutkmnen on lsääntynyt vme vuosna ja stä on tullut suosttu tutkmuskohde ekonomsten keskuudessa. Yks tärkemmstä systä tähän on se että sjotusmarkknolla tomven kottalouksen määrä on kasvanut huomattavast vmesten 15 vuoden akana. Vuonna 1989 Yhdysvallossa arvopapereta omst van joka kolmas kottaloukssta mutta vuonna 2001 sama suhde ol noussut jo yl 50 prosenttn (Amerks & Zeldes 2004). Myös Suomessa rahotusmarkknoden vapautumsen jälkeen kottalouksen sjotuskäyttäytymnen on muuttunut huomattavast. Etenkn sjotusrahastojen ja eläkevakuutusten suoso on kasvanut 2000-luvulla kottalouksen keskuudessa. Vakka arvopapereden pano onkn kasvanut vme vuosna suomalasten kottalouksen portfolossa nn valtaosa rahotusvarallsuudesta pdetään edelleen talletuksssa. (Säylä 2006a.) Teora rahotusvarallsuuden koostumuksen vahteluun vakuttavsta tekjöstä on rstrtasta ja shen lttyvää emprstä tutkmusta on tehty yllättävän vähän (Andersson 2001; Campbell & Vcera 2002 6). Vasta avan vme vuosna tutkmukset ovat lsääntyneet mutta esmerkks Suomessa aheprn analysont on vasta alkuvaheessa. Tutkmusongelma on myös melenkntonen ja ajankohtanen väestön kääntymsen ja suurten käluokken eläkkeelle srtymsen kannalta. Esmerkks ennustettua rahotusmarkknoden mahdollsta luhstumsta tulevasuudessa on perusteltu sllä että suuret käluokat lopettavat eläkkeelle srtyessään eläkesäästämsen ja ryhtyvät kuluttumaan karttunutta varallsuuttaan jollon markknolle syntyy yltarjontaa kun suuret käluokat joutuvat myymään sjotuksaan penemmälle väestöryhmälle. Tämän johdosta sjotuskohteden hnnat romahtavat ja sen myötä katoaa myös eläkesäästöjen arvo. Jos väestö kääntyy ja samalla rskaverso kasvaa än myötä nn sllon myös talouden kokonasrskaverso penenee. Tämä vo puolestaan kasvattaa markknoden rskpreemota ja sten aheuttaa arvopapereden hntojen laskun. Väestön kääntymsen ja suurten käluokken eläkkeelle srtymnen vo sten muuttaa oleellsest sjotuskohteden kysynnän koostumusta (Baksh & Chen 1994; Poterba 2004; Scheber & Shoven 1997). Lsäks usessa teollstunessa massa ollaan srtymässä eläkejärjestelmn jossa ykslöllä on mahdollsuus vakuttaa osttan shen mten hedän eläkesäästönsä sjotetaan (esm. 401(k)-järjestelmä Yhdysvallossa). Kottalouksen tekemen sjotusvalntojen vakutus eläkeän elntasoon tulee

2 olemaan merkttävä nässä järjestelmssä. Huonoja sjotusvalntoja tehneden kottalouksen kulutus vo laskea eläkkeellä nn alhaseks ette stä voda ptää hyväksyttävänä elntasona. (Amerks & Zeldes. 2004.) Tämän tutkmuksen tarkotus on tarkastella än ajankohdan ja syntymävuoskohortn el sukupolven vakutusta kottalouksen sjotuskäyttäytymseen. Ertysest tutkmuksessa pyrttn selvttämään vahteleeko rsknottohalukkuus kottalouden elnkaaren akana ja sukupolven välllä el onko esmerkks elämänkokemuksella vakutusta shen mten kottalous jakaa sjotuksensa rskttömän sjotuskohteen ja rskllsen portfolon välllä. Tutkmuksessa rahotusvarallsuus jaetaan rskptosuudeltaan erlasn sjotuskohtesn josta tässä tutkmuksessa tarkastellaan talletuksa ja arvopapapereta. Arvopaperesta erkseen kästellään osakketa ja sjotusrahastoja. Tämän lsäks tutkmuksessa tarkastellaan erkseen ykslöllsä eläkevakuutuksa. Tutkmusmenetelmnä käytetään sekä graafsta tarkastelua että regressoanalyysä. Todellsuudessa sjottajen portfolonvalnta koostuu kahdesta erllsestä päätöksestä: ensn kottalous valtsee sjotuskohteet john se haluaa nvestoda jonka jälkeen päätetään kunka varat jaetaan valttujen kohteden kesken. Tutkmuksen enssjasena oletuksena on että päätös nvestoda johonkn sjotuskohteeseen on täsmälleen sama kun päätös stä kunka paljon nvestodaan. Kysesen oletuksen perusteella tutkmusmenetelmänä käytetään Tobtregressomalla selvttämään onko ällä ajankohdalla ta syntymäajalla tlastollsest merktsevää vakutusta sjotuskohteden suhteellsn osuuksn kottalouksen portfolossa. Tobt-malln oletus nvestontpäätöksen ykskästtesyydestä e kutenkaan välttämättä kuvaa todellsuutta jonka vuoks tässä tutkmuksessa tarkastellaan myös Probt-malln avulla kunka tarkasteltavat tekjät vakuttavat todennäkösyyteen jolla kottalous omstaa tettyä sjotuskohdetta. Perntesten portfolonvalntateoroden mukaan sjotuspäätös jakautuu kahteen osaan josta ensmmänen koskee rskllsstä arvopaperesta koostuvan portfolon optmaalsen koostumuksen valntaa. Rskllsen portfolon koostumuksen tuls olla kaklla sjottajlla samanlanen ekä kyseseen päätökseen tuls sten vakuttaa ykskään sjottajan omnasuus. Päätöksenteon tosessa vaheessa sjottaja valtsee kunka hän jakaa varansa rskttömän sjotuskohteen ja rskllsen portfolon välllä. Tähän päätökseen vovat vakuttaa henklön preferensst kosken hänen rsknsetokykyään. Staattsten portfolonvalntateoroden mukaan

3 tämän suhteen tuls kutenkn pysyä vakona koko sjottajan elnkaaren ajan ekä sjottajan nvestontpäätökseen tuls vakuttaa varallsuus ta mkään muu omnasuus. Ammattmasten sjotusneuvojen suostusten mukaan sjottajan rskaverson tuls kutenkn kasvaa än mukana. Perntenen portfolonvalntateora on rstrdassa myös usempen vme akasten tutkmusten kanssa jotka ovat osottaneet että kottalouksen portfoloden rakenteet vahtelevat paljon ja nssä tapahtuu ajan mttaan muutoksa. Useat vme akaset tutkmukset ovat osottaneet että kottalouksen portfoloden rakenteet vahtelevat demografoden välllä. Tutkmustulokset kä- ja kohorttprofleden muodosta ovat kutenkn vahdelleet paljon er tutkmusten välllä. Tutkmuksessa käytetään Tlastokeskuksen varallsuustutkmuksen pokklekkausanestoja vuoslta 1994 1998 ja 2004 jossa tutkmusykskkönä on kottalous. Varallsuustutkmus kuvaa kottalouksen varallsuuden kokonasmäärää rakennetta ja jakautumsta er väestöryhmen kesken. Anesto kästtää van kottalouksen henklökohtasen varallsuuden ja velat. Tedot pohjautuvat varallsuustutkmuksssa pääosn haastattelutetohn mutta tetoja on täydennetty yhdstelemällä nhn reksterpohjasa tetoja. Vuosen 1994 2004 varallsuustutkmusten keskenen tetossältö koostuu reaal- ja rahotusvarallsuudesta mutta anestot ssältävät myös runsaast erlasa kottalouksa luoktteleva taustamuuttuja. Varallsuustutkmuksssa on sovellettu kaksvahesta ostettua otantaa ja tutkmuksen tavoteperusjoukkona ovat Suomessa vaktusest asuvat kottaloudet. Vuosen 1994 2004 otokset ovat tosstaan rppumattoma el jokasena tutkmusvuotena otokseen on pomttu er kottaloudet. (Säylä 2000; 2005.) Tutkelma rakentuu sten että aluks käydään läp staattsa lyhyen akaväln portfolonvalntateorota. Tämän jälkeen tarkastellaan krjallsuudessa esntyvän teoran perusteella kunka sjotushorsontn muuttumsen useaks perodks tuls vakuttaa portfolonvalntaongelmaan. Teoreettsen tarkastelun jälkeen käydään läp tärkempä aheprä koskeva tutkmustuloksa ja tarkastellaan ertysest kään ajankohtaan ja syntymäakaan lttyvää dentfkaato-ongelmaa. Tämän jälkeen estellään kattavast tutkmuksessa käytettävä anesto kuvataan ylesellä tasolla suomalasten kottalouksen sjotuskäyttäytymstä ja tarkastellaan graafsest ajan än ja sukupolven vakutusta rahotusvarallsuuden koostumukseen. Varsnasessa emprsessä osossa käydään läp tutkmusmenetelmät ja estetään estmotavat regressomallt. Lopuks käydään läp tutkmustulokset ja nden perusteella tehdyt johtopäätökset.

4 2 LYHYEN AIKAVÄLIN PORTFOLIONVALINTATEORIAT Pernteset portfolonvalntateorat ovat lyhyen akaväln malleja koska nssä sjotuspäätös tehdään van yhdelle perodlle kerrallaan. Nästä mallesta tunnetumpa ovat keskarvovaranssanalyys ja shen pohjautuva Captal Asset Prcng -mall (CAP -mall). Suurn ero näden perusmallen välllä on se että keskarvo-varanssanalyysn mukaan sjottaja maksmo suoraan portfolon tuottoa suhteessa rskn kun puolestaan CAP -mallssa sjottaja maksmo hyötyään johon portfolon tuotto vakuttaa postvsest ja rsk negatvsest. Lsäks CAP -mall kästtelee enemmänkn arvopapereden hnnottelua kun portfolonvalntateoraa. Kummatkn mallt johtavat kutenkn samanlaseen johtopäätökseen stä kunka sjottajen rahotusvarallsuuden tuls jakautua erlasten sjotuskohteden kesken. 2.1 Keskarvo-varanssanalyys Modernen portfolonvalntateoroden katsotaan rahotusteorassa pohjautuvan pääosn Markowtzn (1952) esttämään keskarvo-varanssanalyysn. Markowtz osott kunka sjottajen tuls valta arvopapereta kun sjotusakaväl on van yhden jakson mttanen ja 2 sjottajat välttävät van portfolon tuoton keskarvosta (R ) ja varansssta ( σ ) (ta vahtoehtosest keskhajonnasta (σ ) ). Keskesmmät oletukset teorassa ovat että sjottajen näkemykset kysesstä objektvssta mttaresta ovat homogeensa ja että sjottajat preferovat korkeaa tuottoa ja matalaa rskä. Markowtz osott että sjottajan lsätessä arvopapereta portfoloonsa sen kokonasrsk (portfolon tuoton varanss) penenee jatkuvast. Yks keskarvo-varanssanalyysn tärkemmstä kontrbuutosta onkn se että kun yksttästen arvopapereden panot penenevät portfolossa nn epäsystemaattnen (arvopaperkohtanen) rsk vähenee olemattomn. Nän ollen täydellsest hajautetussa portfolossa anoa jäljelle jäävä rsk on systemaattnen rsk (mm. makrotaloudellset ja polttset rskt) joka on kaklle arvopaperelle yhtenen.

5 Hajautuksen vakutusta vodaan havannollstaa matemaattsest. Oletetaan että jokaseen yksttäseen arvopapern sjotetaan suhteellsest saman verran jollon portfolossa on N kappaletta sjotuskohteta john jokaseen sjotetaan 1/N osuus. Oletetaan lsäks että kakken yksttästen arvopapereden odotettu tuotto on m ja että yksttäset arvopapert evät ole tosstaan täysn rppumattoma (kovaranss nden välllä on 0). Portfolon tuoton odotusarvo (E(R p )) on portfoloon ssältyven yksttästen arvopapereden odotettujen tuottojen panotettu keskarvo (Elton & Gruber 1981 26 27): N N N (1) E R = 1 P E X j R j = E R j = 1 ) ( ) ( ) m = m ( N j= 1 j= 1 j= 1 N jossa X j on arvopapern j sjotettu prosenttosuus koko portfolosta ja R j on arvopapern j odotettu tuotto. Kaavasta (1) huomataan että odotettu tuotto pysyy vakona hajautuksesta 2 huolmatta. Portfolon tuoton varanss ( σ ) koostuu puolestaan yksttästen arvopapereden P varanssen panotetusta keskarvosta sekä arvopapereden välsstä kovaransstermestä (Elton & Gruber 1981 32 34): N N N 2 2 2 (2) σ P = X jσ j + = = j= 1 N = 1 j= 1 k = 1 k j X j X k N N j= 1 k = 1 k j σ 2 2 ( 1/ N ) σ + (1/ N )(1/ N ) σ N σ 2 j (1/ N ) j= 1 N + ( N N jk N N σ jk 1) jk j= 1 k = 1 N ( N k j 1) jossa X j on arvopapern j sjotettu suhteellnen portfolo-osuus 2 σ on arvopapern j j varanss ja σ jk on arvopapereden j ja k välnen kovaranss 1. Korvaamalla summat keskarvolla saadaan portfolon varanssks (Elton & Gruber 1981 34): 1 j Kovaranss vodaan myös standardoda korrelaatokertomeks σ = ρ σ σ ρ = j j j j σ σ j σ

6 1 2 N 1 (3) σ P = σ + σ jk 2 N N Kaavasta (3) vodaan päätellä että yksttästen arvopapereden varanssen osuus portfolon varansssta lähestyy nollaa kun N kasvaa suureks. Nän ollen epäsystemaattnen rsk on hajautettavssa pos. Tästä johtuen sjottaja vo penentää kohtaamaansa kokonasrskä hajauttamalla sjotuksensa portfoloon yksttästen arvopapereden sjaan lman että sjotuksen odotettu tuotto laskee. 2 Kovaransstermen osuus kaavassa (3) lähestyy kutenkn arvopapereden välstä keskmäärästä kovaranssa kun N kasvaa suureks. Nän ollen systemaattsta rskä jonka kovaransstermt aheuttavat e voda hajauttamalla elmnoda. Anoastaan nssä tapauksssa että kakk yksttäset arvopapert ovat tosstaan täysn rppumattoma ( ρ = 0) ta täydellsest negatvsest korrelotuneta ( ρ = 1) vodaan j koko portfolon rsk postaa hajauttamalla. Todellsuudessa markknolla arvopapereden välset kovaransst ovat yleensä postvsa. (Elton & Gruber 1981 34 35.) Markowtzn (1952) teorasta seuraa myös se että täydellsest hajautetun portfolon tuottoa on mahdotonta enää kasvattaa lman että sjottaja kasvattaa portfolon rskä. j Keskarvo-varanssteoran mukaan sjottajen tuls valta osakketa jolla on suurn tuottorsk -suhde ja yhdstellä nämä tehokkaks portfoloks jossa rsk mnmotuu jokasella annetulla odotetulla tuottotasolla ta vastakkasest tuotto maksmotuu jokasella rsktasolla. (Meggnson 1997 5 6.) Nän ollen sjottaja prefero kahden portfolon tapauksessa portfolota A suhteessa B:hen jos seuraava keskarvo-varanss krteer toteutuu (Cuthbertson 1996 26): (4) E ( R ) > E ( R ) ja var ( R) var ( R) A B A B ta E ( R ) E ( R ) ja var ( R ) < var ( R ) A B A B jossa E A (R) on portfolon A odotettu tuotto E B (R) on portfolon B odotettu tuotto var ( R) on portfolon A varanss ja var ( R) on portfolon B varanss. Portfolot jotka täyttävät B A 2 Kokonasrskä vodaan penentää van jos yksttästen arvopapereden tuotot evät ole täydellsest postvsest korrelotuneta (korrelaatokerron 1) (Markowtz 1952).

7 kysesen keskarvo-varanss krteern sanotaan olevan tehokkata portfolota jotka tarjoavat sjottajlle parhaan mahdollsen kombnaaton rskn ja tuoton välllä (Cuthbertson 1996 26). Kuvossa 1 on kuvattu rskllsen portfolon valntaa graafsest. Jokanen rskllnen portfolo joka on konveksn alueen CBA ssällä on mahdollnen valnta sjottajalle. Portfolot jotka sjatsevat hyperbelllä CBA ovat nn kutsuttuja mnmvaranssportfolota jotka vodaan ratkasta knnttämällä portfolon tuotto ja mnmomalla varanss tämän jälkeen (ks. Ingersoll 1987 82 83). Käyrä BC domno kutenkn käyrää AB koska ensks mantulla käyrällä on korkeamp odotettu tuotto jokasella annetulla rsktasolla. Tätä käyrää BC kutsutaan tehokkaaks rntamaks jolla sjatsevat portfolot jotka ovat keskarvo-varanss - tehokkata. Ratonaalnen sjottaja valtsee yhden nstä porfolosta jotka sjatsevat kysesellä käyrällä. Kuvosta 1 selvää että kakk keskarvo-varanss -tehokkaat portfolot ovat mnmvaranssporfolota mutta sama e päde tosnpän. Rskä erttän paljon karttava sjottaja valtsee porfolon B kun taas rskä enemmän setävä sjottaja valtsee portfolon joka on lähempänä C:tä. Tehokas rskllsten portfoloden joukko koostuu sten nstä portfolosta jotka sjatsevat globaaln mnmvaranssportfolon B ja maksmtuottoportfolon välllä C. (Cuthbertson 1996 31 33; Elton & Gruber 1981 56 60; Meggnson 1997 104 107.) Odotettu tuotto E(R P ) C B A Rsk σ 2 (R p ) KUVIO 1 Tehokas rntama (Cuthbertson 1996 32).

8 2.2 Portfoloseparaatoteoreema Markowtzn (1952) keskarvo-varanssanalyysn tarkastelu kesktty pelkästään rskllsen portfolon muodostamseen. Tobn (1958a) laajens tutkmuksessaan malln lsäämällä shen myös rskttömän sjotuskohteen. Nän ollen sjottaja tekee päätöksen myös stä kunka hän sjottaa varansa rskttömän ja rskllsen sjotuskohteen välllä. Tähän päätökseen vakuttavat myös ykslön preferensst. Tobnn teoran lopputulos on nn kutsuttu portfoloseparaatoteoreema jonka mukaan yksttäsen sjottajan valntaongelma rajottuu kahteen portfoloon: rskttömään rahamarkknasjotukseen ja rskllseen portfoloon joka on koostumukseltaan kaklla sjottajlla samanlanen. Oletetaan seuraava portfolonvalntaongelma jossa ykslö vo sjottaa yhteen rskttömään ja useaan rskllseen sjotuskohteeseen. Sjottaja maksmo tuoton keskarvon ja varanssn lneaarsta kombnaatota jossa keskarvolla on postvnen ja varansslla negatvnen pano. Tuoton ja rskn kombnaato on paras portfolossa joka jakautuu rskllsten arvopapereden kesken vektorn α osottamalla tavalla. Maksmonttehtävä ja sen ratkasu ovat seuraavat t (Cambell & Vcera 2002 20): (5) max α t ( Et R t R ft 1ι α + + ) 1 t α t 2 t α t k 1 α t = t t t+ 1 f t+ 1 (6) ( E R R ι). k 1 jossa vektor α ssältää rskllsten arvopapereden optmaalset portfolo-osuudet E t t R t+1 on vektor rskllsten arvopapereden ehdollssta tuottojen odotusarvosta (N kappaletta) jotka realsotuvat hetkellä t+1 ja jotka perustuvat olemassa olevaan nformaatoon hetkellä t. 1 on rskttömän sjotuskohteen tuotto hetkellä t+1 joka tedetään hetkellä t. Vektor (E t R t+1 R ft+1 ι ) kuvaa portfolon rskpreemota joka merktsee stä ylmäärästä tuottovaatmusta jonka sjottajat vaatvat rskllsn arvopaperehn sjottamsesta rskttömän sjotuksen R f t+ sjaan. ι term tarkottaa ykskkövektora. on rskllsten arvopapereden tuottojen t

9 varanss-kovaranss -matrs ja Portfolon tuoton varanss on t 1 on varanss-kovaranss -matrsn kääntesmatrs. t α α. t t Kaavan (6) mukaan sjottajan preferensst vakuttavat ykslön sjotuspäätökseen ss van skalaartermn 1/k kautta joka kuvastaa sjottajan rsknsetokykyä. Nän ollen sjottajat eroavat tosstaan rskllseen portfoloon sjotetun varallsuuden määrän mukaan mutta portfolon koostumus on kaklla sjottajlla sama. Kun k on suuremp kun yks sjottaja on rsknkahtaja jollon hän sjottaa enemmän rskttömään sjotuskohteeseen ja vähemmän kakkn rskllsn arvopaperehn. Rskneutraalella sjottajlla k on tasan yks ja rsknottajlla penemp kun yks. Sjottaja e kutenkaan muuta rskllsen portfolonsa tr t+ 1 f t+ 1 1 suhteellsa sjotusosuuksa jotka määrää vektor ( E R ι). (Cambell & Vcera 2002 20 21.) t Keskarvo-varanssanalyysn keskesntä tulosta vodaan havannollstaa myös graafsest. Kuvossa 2 käyrä kuvaa tehokasta rntamaa el kakka ntä odotetun tuoton ja rskn (keskhajonnan) tehokkata yhdstelmä jotka vodaan saavuttaa yhdstelemällä rskllsä arvopapereta. Rsktön sjotuskohde R f joka on lkvd rahamarkknasjotus on tuotoltaan penn mutta täysn rsktön kun kyseessä on yhden perodn mttanen sjotus. Kun malln lsätään kysenen rsktön sjotuskohde nn sjottajen on mahdollsta antaa lanaks rahaa rskttömällä korolla. Tehokkaden tuotto-rsk -yhdstelmen joukoks tulee nyt suora rskttömän sjotuskohteen ja rskllsen tangenttportfolon S välllä. Tätä keskarvo-varanss -tehokasta rntamaa kutsutaan arvopapermarkknasuoraks (Captal market lne CML) jossa sjottajlla on mahdollsuus saavuttaa parempa rsk-tuotto yhdstelmä kun sjottamalla pelkästään rskllsn portfolohn. Sjottajan e kannata nvestoda esmerkks portfoloon B koska sjottamalla portfoloon B sjottaja vo saavuttaa korkeamman tuoton samalla rsktasolla. Arvopapermarkknasuora osottaa että rskn ja tuoton välllä on lneaarnen suhde. (Elton & Gruber 1981 62 65; Meggnson 1997 105 107.) Jos sjottajat vovat myös ottaa lanaa samalla rskttömällä korolla nn mahdollsten portfoloden joukko laajenee suorana tangenttportfolosta ylöspän okealle. Sjottajat vovat tällön ottaa lanaa rskttömällä korolla sjottaakseen portfoloon jonka rsk on suuremp kun tangenttportfolon (kohta D). Tässäkään tapauksessa sjottajan e kannata nvestoda portfoloon D koska sjottamalla portfoloon D sjottaja saavuttaa korkeamman tuoton

10 samalla rsktasolla. Kohta S jossa arvopapermarkknasuora on tangentt rskllstä portfolosta koostuvan tehokkaan rntaman kanssa on nän ollen paras yhdstelmä rskllsä arvopapereta. 3 Kakk sjottajat jotka välttävät van portfolon tuoton keskarvosta ja varansssta (ta keskhajonnasta) sjottavat samaan rskllseen tangenttportfoloon. Koska ykslöden odotuksen ja näkemyksen keskarvosta ja varanssesta oletetaan olevan homogeensa sjottajat ptävät samassa suhteessa rskllsä arvopapereta kun tangenttportfolon panot ovat. Nän ollen rskllsen portfolon koostumus on kaklla sjottajlla sama ekä shen vakuta ykslön preferensst ta ykskään sjottajan omnasuus. 4 (Elton & Gruber 1981 62 65; Meggnson 1997 105 107.) Sjottajen preferensst vakuttavat van shen kunka he jakavat sjotuksensa rskttömän sjotuskohteen ja rskllsen portfolon S välllä. Jos sjottaja on konservatvnen rskä paljon karttava hän sjottaa suuremman osan varostaan rskttömään sjotuskohteeseen ja van vähän rskllseen portfoloon (kohta A). Maltllnen sjottaja kasvattaa sjotustaan srtyen arvopapermarkknasuoralla ylöspän okealle (kohta B). Aggressvnen rskä paljon setävä sjottaja puolestaan lanaa rskttömällä korolla ja lsää varallsuudestaan optmaalseen rskllseen portfoloon S sjotettavaa osuutta (kohta D). (Elton & Gruber 1981 62 65; Meggnson 1997 105 107.) 3 Jos markknolla on olemassa rsktön sjotuskohde nn portfolo S tarjoaa sllon korkemman odotetun rskpreemon yhtä rskykskköä (keskhajontaa) koht. Tosn sanoen kohdassa S Sharpen suhdeluku ( E ( R ) R ) / σ ( R ) maksmotuu jollon portfolon S tuotto on paras mahdollnen suhteessa p f p rsknsä verrattuna muhn mahdollsn rskllsn portfolohn tehokkaalla rntamalla. (Brealey & Myers 2003 179.) 4 Tässä tarkastelussa e ole otettu huomoon lyhyeks myyntä (short sellng) jollon arvopapereden panot vovat olla myös negatvsa. Lyhyeks myynt tarkottaa stä että sjottaja vo myydä mnkä tahansa arvopapern vakka hän e omsta stä tse ja nvestoda hankkmansa varat haluamaansa sjotuskohteeseen. Tämä tulos on kutenkn ylestettävssä myös snä tapauksessa jos lyhyeks myynt sallttasn. (Elton & Gruber 1981 60 62.)

11 Odotettu tuotto E(R P ) D CML B S D A B R f Rsk σ(r p ) KUVIO 2 Arvopapermarkknasuora (Meggnson 1997 107). 2.3 CAP -mall Tobnn (1958a) esttämä portfoloseparaatoteoreema todst sen että kakken ratonaalsten sjottajen tuls ptää hallussaan samaa rskllstä portfolota. Summat jota kyseseen portfoloon sjotetaan vovat vahdella nvestojen kesken mutta rskllsen portfolon koostumus ja sten myös yksttästen rskllsten arvopapereden panojen sjottajen portfolossa tuls olla kaklla sama. Nän ollen sjottajen nvestontvalnnat rajottuvat kahteen sjotussalkkuun: rahamarkknasalkku sjottaa varat rskttömään sjotuskohteeseen ja tonen salkku sjottaa varat rskllseen tangenttportfoloon. Anoa asa joka vahtelee on se osuus joka sjotetaan rskllseen portfoloon ja mkä rskttömään sjotuskohteeseen. (Tobn 1958a.) Keskarvo-varanssanalyys e kutenkaan anna vastausta shen mstä arvopaperesta optmaalnen tangenttportfolo koostuu ja mtkä ovat näden arvopapereden panot kysesessä portfolossa.

12 Sharpe (1964) estt ensmmäsenä 5 teoran Captal Asset Prcng -mallsta (CAP -mall) joka osottaa että kuvossa 2 kuvattu tangenttportfolo on tse asassa markknaportfolo joka ssältää kakk rskllset sjotuskohteet. CAP -mall pohjautuu hyvn ptkält keskarvovaranssanalyysn tuloksn. Suurn ero näden perusmallen välllä on se että keskarvovaranssanalyysssä sjottaja maksmo suoraan portfolon tuotto-rsk -suhdetta kun puolestaan CAP -mallssa sjottaja maksmo varallsuudesta saatavaa hyötyään johon portfolon tuotto vakuttaa postvsest ja rsk negatvsest. 6 Mtä penemp sjottajan rsknsetokyky on stä enemmän tuottoon lttyvä epävarmuus vähentää sjottajan hyötyä. Kuten keskarvo-varanssanalyysssä myös CAP -malln mukaan rskllsen salkun valnta rppuu pelkästään ykslön näkemyksstä objektvssta mttaresta el arvopapereden odotetusta tuotosta varanssesta ja kovaranssesta (Cuthbertson 1996 23). Vakka CAP -mall kästtelee enemmänkn arvopapereden hnnottelua kun optmaalsta portfolonvalntaa nn se johtaa samanlaseen portfoloseparaatoteoreemaan kun edellä on estetty. Ennen kun tarkastellaan CAP -malln portfolonvalntateoran kannalta keskesmpä tuloksa on syytä tarkastella teoran taustalla oleva lukusa rajottava ja osttan epärealstsa oletuksa (Copeland 1983 186; Elton & Gruber 1981 275 276): 1. Sjottajat ovat rsknkarttaja ja he maksmovat odotettua hyötyään joka on suoraan verrannollnen hedän varallsuutensa tasoon sjotusperodn lopussa 2. Markknolla e ole epätäydellsyyksä kuten transaktokustannuksa ja veroja 3. Kakk sjotuskohteet ovat myytävssä ja ostettavssa markknolta (mukaan luken nhmllnen pääoma) ja kakk sjotuskohteet vodaan jakaa äärettömän penks erks 4. Markknolla valltsee täydellnen klpalu joten yksttänen sjottaja e vo vakuttaa arvopapereden hntohn 5. Informaato on lmasta ja samanakasest kakken sjottajen saatavlla 6. Lyhyeks myynt on sallttua 7. Sjottaja vo antaa velaks rahaa ta ottaa lanaa rskttömällä korolla rajottamattoma määrä 5 Myös muun muassa Lntner (1965) ja Mossn (1966) ovat kehttäneet CAP -malln teoraa. 6 2 U U Ykslön hyötyfunkto on muotoa U ( E( R ) σ ) jossa > 0 < 0. Hyötyfunkto U on P P E( R ) 2 P σ P lsäks konkaav jollon sjottajat ovat rsknkarttaja. (Elton & Gruber 1981 198; Ingersoll 1987 92.)

13 8. Sjottajat tekevät nvestontpäätökset pelkästään portfolon odotetun tuoton ja varanssn (ta keskhajonnan) perusteella 9. Sjottajen odotukset arvopapereden tuotosta varanssesta ja kovaranssesta ovat yhdelle perodlle homogeenset. 10. Arvopapereden tuotot ovat normaalst jakautuneta CAP -malln oletusten taka teora e välttämättä kuvaa todellsuudessa kovnkaan hyvn kottalouksen sjotuskäyttäytymstä. Tulevssa luvussa kästtelemme ptkän akaväln portfolonvalntateorota ja huomaamme että monet nästä oletukssta ovat kestämättömä. Ptkän akaväln portfolonvalntateorossa sjotushorsontt on usean perodn mttanen ja se vakuttaa teorassa oleellsest sjottajen portfoloden koostumukseen. Staattsssa mallessa sjottajan elnkaareen perustuva portfolonvalntaongelma vo tulla kysymykseen van jos demografoden (esmerkks kä ja kohortt) annetaan vakuttaa muun muassa rsknsetokykyä mttaavn parametrehn (Andersson 2001). Koska kakk sjottajat maksmovat sjotusperodn lopun varallsuudestaan saamaansa hyötyä nn CAP -mall on mplsttsest yhden perodn mall (Copeland 1983 186). CAP - mallssa sjottajat maksmovat hyötyään seuraavalla nvestontrajotteella (Sharpe 1991): (7) X = 1 k jossa X k osottaa stä osuutta sjottajan k portfolosta joka on sjotettu arvopapern. Tämä tarkottaa stä että portfoloon kuuluven arvopapereden suhteellsten panojen on summauduttava ykköseks. Malln oletuksen mukaan sjotukset vovat olla sekä postvsa että negatvsa el lyhyeks myynt on sallttua. 7 CAP -mallssa sjottaja valtsee portfolon joka maksmo hänen hyötynsä. 8 Hyödyn maksmomseks yksttästen arvopapereden rajahyötyjen on oltava yhtä suura sllä muuten hyötyä votasn lsätä nvestontrajotetta rkkomatta (Sharpe 1991). 7 Tämä e ole kutenkaan välttämätön ehto koska CAP -malln mukaan kakk sjottajat nvestovat markknatasapanossa optmaalseen markknaportfoloon. Koska tasapanossa e ole lyhyeks myyntä yhdestäkään arvopapersta sllon se e vakuta myöskään markknoden tasapanotlaan. (Elton & Gruber 1981 295 296.) 8 Ks. esm. Sharpe (1991) tarkempaa sjottajan hyödynmaksmonttehtävän analysonta varten.

14 Keskarvo-varanssanalyysn mukaan kakk sjottajat ptävät hallussaan samaa rskllstä portfolota jos hedän odotuksensa ovat homogeensa. Oletetaan sen lsäks että markknat ovat tasapanottuneet jollon kakk talouden arvopapert ovat sjottajen hallussa. Markknoden ollessa tasapanossa yhdestäkään arvopapersta e vo olla ylkysyntää ta tarjontaa jollon jokanen yksttänen arvopaper on yhtä knnostava sjotuskohde kaklle sjottajlle. Markknat evät kutenkaan tasapanotu ennen kun tangenttportfolon panot ovat nden markkna-arvojen mukaset. Sten markknoden ollessa tasapanossa tangenttportfolossa arvopapereden panojen on oltava täsmälleen samat kun mtä ne edustavat koko markknolla. (Copeland 1983 173 174.) Tasapanossa optmaalnen rskllnen portfolo on sten markknaportfolo joka koostuu kaksta markknolla olevsta arvopaperesta joden panot X määräytyvät nden suhteellsten markkna-arvojen mukaan (Copeland 1983 188): (8) X V = = N V = 1 yksttäsen arvopapern markkna - arvo kakken arvopapereden markkna - arvo Jos esmerkks sjottajalla ols nformaatota (jota toslla e ole) arvopaperesta jotka ovat alhnnoteltuja markknolla hän todennäkösest kasvattas näden osakkeden panoa portfolossaan. Koska tämä e ole täydellsen klpalun markknolla mahdollsta nn kenenkään e ole syytä ptää koostumukseltaan erlasta portfolota kun mulla sjottajlla. Tämän vuoks markknaportfolo on kaklle sjottajlle optmaalnen rskllnen portfolo jollon rskllsen portfolon koostumus on samanlanen kaklla sjottajlla. 9 Myers 2003 179.) (Brealey & Annettujen oletusten mukaan CAP -mall johtaa ss lopulta samanlaseen lopputulokseen kun kuvossa 2 on estetty. Nyt tangenttportfolo S on markknaportfolo joka ssältää kakk arvopapert ja se on sten täydellsest hajautettu portfolo (tällön systemaattnen rsk on sama kun markknaportfolon rsk). Jos sjottajen odotukset ovat homogeensä nn kakk kohtaavat saman tehokkaan rntaman joka on kuvossa 2 estetty arvopapermarkknasuora. 9 Jos markknaportfolon kokonasarvosta 5 prosentta on osakkeessa A ja 10 prosentta osakkeessa B sllon kakk yksttäset sjottajat ptävät 5 prosentta rskllsestä portfolostaan osakkeessa A ja 10 prosentta osakkeessa B (Cuthbertson 1996 23).

15 Tästä vomme päätellä että markknaportfolo sjatsee myös tehokkaalla rntamalla ja mkä tahansa rskttömän sjotuskohteen ja markknaportfolon yhdstelmä on tehokas portfolo. Kakk tehokkaat ja sten hyödyn maksmovat portfolot ovat sten kahden salkun yhdstelmä. Van kokonasportfolon rskllsen osan koko erottaa sjottajat tosstaan. (Elton & Gruber 1981 276 278.)

16 3 PITKÄN AIKAVÄLIN PORTFOLIONVALINTATEORIAT Ptkän akaväln portfolonvalntateorat pohjautuvat shen että nssä sjotushorsontt on usean perodn mttanen. Varhasmpa teorota än ja varallsuuden tason yhteydestä on nn sanottu elnkaarhypotees. Kottalouksen taloudellnen asema rppuu kutenkn säästöjen tason lsäks myös stä kunka ne on sjotettu. Elnkaarhypotees e seltä tätä än ja varallsuuden rakenteen yhteyttä ekä sten ole käyttökelponen sellasenaan arvotaessa hmsten sjotuskäyttäytymstä. Perntenen ptkän akaväln staattnen portfolonvalntamall tuottaa useden rajottaven oletusten mukasessa tlanteessa samanlasen lopputuloksen kun edellä estetyt lyhyen akaväln mallt. Osttan epärealststen oletusten vuoks malla on kutenkn krtsotu paljon. Lsäks ammattmasten sjotusneuvojen suostukset evät vastaa usenkaan staattsten mallen lopputuloksa vaan hedän neuvojensa mukaan portfolon koostumuksen tuls vahdella muun muassa hmsen än mukaan. Vme vuosna tutkjat ovat kehttäneet ptkän akaväln portfolonvalntateoraa modernmmaks. Sjottajen varallsuuden koostumuksen ja shen vakuttaven tekjöden tutkmus onkn perustunut vme vuosna ptkän akaväln dynaamsn portfolonvalntateorohn. 3.1 Elnkaarhypotees Yks varhasmpa ja tunnetumpa ykslön än sekä varallsuuden kerääntymstä ja kulutuksen yhteyttä kuvaava teorota on elnkaarhypotees (Brumberg & Modglan 1954 1980; Ando & Modglan 1963). Teorassa oletetaan että äärellsen ptkään eläven kuluttajen päätöksentekohorsontt on usean perodn mttanen. Elnkaarhypoteesn mukaan ykslön varallsuuden taso rppuu hänen ästään mutta kuluttaja pyrk varallsuuden tasosta huolmatta ptämään kulutuksensa suhteellsen vakaana elnkaarensa ajan. Kuluttaja saa mallssa hyötynsä hänen kokonaskulutuksestaan joka koostuu tämän hetksestä ja tuleven peroden kulutuksesta (Branson 1989 243): (9) U = U ( C C C C C... C ) 0 1 2 3 4 T