Vaihtovelkakirjalainat ja yrityksen rahoitus

Transkriptio

1 TAMPEREEN YIOPISTO Talousteteden latos Vahtovelkakrjalanat ja yrtyksen rahotus Kansantaloustede Pro gradu tutkelma Syyskuu 2011 Ohjaaja: Matt Tuomala Pas Tuomnen

2 TIIVISTEMÄ Tampereen ylopsto Tekjä: Tutkelman nm: Pro gradu tutkelma: Talousteteden latos, Kansantaloustede TUOMINEN, PASI Vahtovelkakrjalanat ja yrtyksen rahotus 86 svua Aka: Syyskuu 2011 Avansanat: vahtovelkakrjalana, adverse selecton ongelma, moral hazard ongelma, elnkenoverotus Vahtovelkakrjalana on yrtyksen lkkeelle laskema velkakrja, joka vodaan vahtaa yrtyksen osakkeks. Tämän pro gradu työn tarkotuksena on tarjota vastaus seuraavaan kysymykseen: Mks yrtykset käyttävät rahotusnstrumenttenaan nätä vahtovelkakrjalanoja? Vastauksa tähän kysymykseen vahtovelkakrjalanojen käyttämsestä rahotusnstrumenttena etstään sekä rahotusmarkknolla valltsevan epäsymmetrsen nformaaton että elnkenoverotuksen luomasta kannustmesta suosa vahtovelkakrjalanoja. Jos yrtystä koskeva nformaato on rahotusmarkknolla epäsymmetrsest jakautunut yrtyksen ja rahottajen kesken, rahottajat ottavat sekä adverse selecton ongelman että moral hazard ongelman mahdollsuuden huomoon, kun he hnnottelevat yrtyksen lkkeelle laskema arvopapereta. Jos yrtys käyttää perntesä rahotusnstrumentteja (joukkovelkakrjalanoja, osakketa) rahotuksen saamseks, yrtykselle vo olla mahdotonta saada tarvtsemansa rahotus hnnoteltuna sen todellsen arvon mukaan el lman al ta ylhnnottelua. Yrtyksellä on kutenkn mahdollsuus hankka tarvtsemansa rahotus lman, että adverse selecton ongelma ta moral hazard ongelma vakuttavat yrtyksen markkna arvoon, jos yrtys käyttää rahotusnstrumenttena vahtovelkakrjalanoja. Vahtovelkakrjalanaan lttyven omnasuuksen vuoks lana on kun velkakrja, mutta lana on mahdollsta konvertoda yrtyksen osakkeks yrtys vo antaa rahotusmarkknolle luotettavan sgnaaln sekä yrtyksen ykslöllsstä omnasuukssta että yrtyksen johdon tomnnasta. Yrtykset käyttävät vahtovelkakrjalanoja postaakseen epäsymmetrsestä nformaatosta aheutuven ongelmen vakutukset markkna arvoonsa. Yrtyksen vahtovelkakrjalanasta maksamat korkomenot on määrtelty verotuksessa vähennyskelposks kuluks. Elnkenoverotus antaa tämän korkomenojen verovähennyskelposuuden vuoks yrtykselle kannustmen suosa rahotusnstrumenttna vahtovelkakrjalanaa verrattuna sellasn rahotusnstrumenttehn, josta maksettavat rahotuskulut evät ole verovähennyskelposa.

3 Ssällys 1. Johdanto Välrahotus yrtyksen rahotusmuotona Vahtovelkakrjalanojen tutkmuksen hstoraa Tehokkaat markknat Epäsymmetrnen nformaato Adverse selecton ongelma Moral hazard ongelma Modglan Mllern rrelevanttusteoreema ja vahtovelkakrjalanat Vahtovelkakrjalanat ratkasuna adverse selecton ongelmaan ja moral hazard ongelmaan Vahtovelkakrjalanat adverse selecton ongelman ratkasuna Vahtovelkakrjalanat ratkasuna moral hazard ongelmaan Vahtovelkakrjalanat ja oman pääoman hankkmnen yrtykselle Vahtovelkakrjalanat yrtyksen johdon ja osakkeenomstajen välsen moral hazard ongelman ratkasuna Verotus ja vahtovelkakrjalanat Velkarahotuksen tuomat veroedut yrtykselle Vahtovelkakrjalanarahotuksen tuomat veroedut yrtykselle Johtopäätökset ähteet... 83

4 1. Johdanto 1.1 Välrahotus yrtyksen rahotusmuotona Yrtyksen nvestontprojektlle on tyypllstä se, että nvestonnn tuottamat kassavrrat kertyvät ptkän ajan kuluessa tulevasuudessa, mutta projektn toteuttamsen kustannukset tulevat välttömäst yrtyksen maksettavaks. Tämä projektn toteuttamseen tarvttava pääoma vodaan hankka joko tulorahotuksella yrtyksen ssässtä lähtestä, ss lketomnnan tuottamasta kassavrrasta, ta turvautumalla ulkosn lähtesn, ss rahotusmarkknohn. Perntesest turvautuessaan rahotuksessaan ulkosn lähtesn yrtys hankk omaa pääomaa toteuttamalla osakeannn ja puolestaan verasta pääomaa laskemalla lkkeelle joukkovelkakrjalanoja ta yrtystodstuksa ta perntesest pankklanolla. 1 Näden rahotusmuotojen välsä eroja vodaan lyhyest selvttää seuraavast. Oma pääoma antaa rahottajalle okeuden osallstua yrtyksen päätöksentekoon, johon taas veras pääoma e anna mahdollsuutta. Oma pääoma antaa yrtykselle okeuden, mutta e velvollsuutta maksaa korvauksa pääoman käytöstä, mutta veraalle pääomalle yrtyksellä on velvollsuus maksaa korvauksa ennalta sovtun akataulun mukasest. Omaa pääomaa e makseta takasn rahottajalle, pats yrtyksen lopettaessa tomntansa, kun taas veraalle pääomalle on sovttu lana aka, maturteett, jonka päätyttyä rahottaja saa sjottamansa pääoman takasn. Omalle pääomalle maksetaan, jos yrtys joutuu konkurssn, korvauksa vmesenä yrtyksen jäljelle jäänestä varosta, kun taas veraalle pääomalle maksetaan korvauksa ensmmäsenä. Rahotusvahtoehdot evät kutenkaan ole pelkästään rajottuneet osakkesn ja joukkovelkakrjalanohn, vaan yrtys vo hankka tarvttavan rahotuksen myös 1 Yrtystodstus on alle vuoden ptunen nollakuponklana. Joukkovelkakrjalanalla on pdemp maturteett, ja slle maksetaan kuponkkorko sopmuksen mukasest vuosttan ta puolvuosttan lanan juoksuakana. Molemmat rahotusnstrumentt ovat jälkmarkknakelposa. 4

5 välrahotuksella, josta eppnem ja Puttonen (2002, 184) toteavat: Nn sanotulla välrahotuksella el mezzanne fnancnglla tarkotetaan rahotusta, jossa on sekä oman että veraan pääoman prtetä. Välrahotusnstrumentt evät ole selkeäst omaa evätkä verasta pääomaa, vaan ne ssältävät molempa omnasuuksa. Nätä ovat optolana, vahtovelkakrjalana, pääomalana ja etuosake. Vahtovelkakrjalanasta Mähönen ja Vlla (2006, 270) toteavat: Vahtovelkakrjalana on velallsyhtön ottama velka, johon lttyy velkojan okeus muuttaa saamsensa velallsyhtön osakkeks. Vahtovelkakrjalana vodaan määrtellä seuraavast. Vahtovelkakrjalanan lkkeelle laskenut yrtys (velallnen) maksaa vahtovelkakrjalanan omstajalle (velkojalle) kuponkkorkoa ennalta sovtun akataulun mukasest lanan maturteetn (lanan juoksuajan) kuluessa. Kun vahtovelkakrjalanan maturteett päättyy lanan eräpävänä, yrtys maksaa velkojalle lanan nmellsarvon suurusen summan el palauttaa sjotetun pääoman, elle lanan omstaja tuollon konverto (vahda) lanaansa yrtyksen osakkeks. Vahtovelkakrjalanan ertysprre on se, että yrtyksellä on velvollsuus vahtaa tämä lana tetyks kappalemääräks yrtyksen osakketa joko lanan maturteetssa ta muuna erkseen sovttuna ajankohtana, kun lanan omstaja nn vaat. 2 Vahtovelkakrjalanan konvertonnn vuoks kasvaa yrtyksen ulkona oleven osakkeden lukumäärä. Vahtovelkakrjalanan lkkeelle laskenut yrtys on verrattavssa osto opton myyjään (asettajaan): vahtovelkakrjalanan lkkeelle laskenut yrtys on stoutunut toteuttamaan vahtovelkakrjalanan omstajalle suunnatun uusmerknnän (osakeannn) lanan maturteetssa, ja osto opton asettaja on stoutunut luovuttamaan opton kohdeetuutena olevat arvopapert osto opton omstajalle korvausta vastaan opton maturteetssa. U >, sllon kun ' '' w > w (edellä U ( ) on sjottajan hyötyfunkto, ja w on sjottajan varallsuus). Tuon edellä mantun oletuksen seurauksena vahtovelkakrjalanaan sjottanut, jotta hän maksmos oman hyötynsä, konverto lanan yrtyksen osakkeks van snä tapauksessa, kun lanan konvertonnn seurauksena saatujen osakkeden yhteenlaskettu markkna arvo (lanan vahtoarvo) on suuremp kun lanan nmellsarvo. Jos lanan vahtoarvo on yhtä suur kun lanan nmellsarvo, sjottaja on ndfferentt sen suhteen, että hän joko vahtaa lanan yrtyksen osakkeks ta hän e vahda lanaa yrtyksen osakkeks. 2 Tässä työssä oletamme sjottajan hyödyn suhteen olevan vomassa se, että ( w ' ) U( w '' ) 5

6 Mten vahtovelkakrjalanan konvertont eroaa stten perntesestä uusmerknnästä, jossa uusa osakketa merktään maksua vastaan? Konvertonnn ja uusmerknnän välsestä erosta Mähönen ja Vlla (2006, 271) toteavat: Yhtön kannalta katsottuna yhtö e saa vahtovelkakrjan vältyksellä tapahtuvassa osakkeden merknnässä lsää pääomaa, koska yhtön velka muuttuu omaks pääomaks. Vahtovelkakrjalana on rahotusnstrumentt, jonka arvonmäärtyksessä on otettava huomoon se, että vakka lanalla onkn veraan pääoman prtetä lanalle on määrtelty kuponkkorko, maturteett ja nmellsarvo e kysestä lanaa vo hnnotella kuten perntestä joukkovelkakrjalanaa, koska vahtovelkakrjalanaan lttyy okeus konvertoda lana yrtyksen osakkeks. Vahtovelkakrjalanan arvonmäärtyksessä hyödynnetään seuraavaa määrtelmää vahtovelkakrjalanalle (McDonald 2004): Vahtovelkakrjalana on kun perntesen joukkovelkakrjalanan ja osto opton, jolla on okeus konvertoda kysenen lana yrtyksen osakkeks, yhdstelmä. Ensmmäsenä dean stä, että vahtovelkakrjalana vodaan hnnotella kahden er rahotusnstrumentn summana, estt Ingersoll vuonna 1977 julkastussa artkkelssa, jossa hän jako vahtovelkakrjalanan hnnottelua varten kahdeks erllseks rahotusnstrumentks: joukkovelkakrjalanaks ja warrantks. Ingersoll (1977) toteaa vahtovelkakrjalanan hnnottelusta: Teoreema V. kuponkkoron maksavalla vahtovelkakrjalanalla, joka e ole varustettu takasnostooptolla, on sama arvo kun joukkovelkakrjalanalla, jolla on sama kuponkkorko, nmellsarvo ja maturteett [kun vahtovelkakrjalanalla], yhdstettynä osakkeden ostookeuden antavalla warranttlla, jolla on denttnen maturteett [kun vahtovelkakrjalanalla] ja joka on vahdettavssa yhtä moneen osakkeeseen kun vahtovelkakrjalana ja jonka toteutushnta on yhtä suur kun lanan nmellsarvo. 3, 4 3 Vahtovelkakrjalana on jaettu hnnottelua varten kahteen osaan sekä velkakrjaan että warranttn, mutta warrantta okeutta konvertoda lana yrtyksen osakkeks e vo rrottaa lanasta erllseks kaupankäynnn kohteena olevaks rahotusnstrumentks. Warranttlla tarkotetaan yrtyksen lkkeelle laskemaa osto opto, joka on vahdettavssa warrantn lkkeelle laskeneen yrtyksen osakkeks. Optolanassa on lanaan lttyvä optotodstus okeus ostaa yrtyksen osakketa määrättyyn hntaan rrotettavssa optolanasta erllseks kaupankäynnn kohteena olevaks rahotusnstrumentks. 4 Ingersolln (1977) vahtovelkakrjalanojen hnnottelumallssa käytettävä warrantt ottaa huomoon dlutonnn konvertonnn seurauksena tapahtuvan yrtyksen lkkeellä oleven osakkeden lukumäärän kasvun vakutuksen warrantn markkna arvoon. Okeus vahtaa lana yrtyksen osakkeks vodaan hnnotella myös käyttäen Black & Scholes hnnottelumalla eurooppalaselle osto optolle, mutta eurooppalanen osto opto e ota suoraan huomoon dlutonnn vakutusta. Erlassta hnnottelumallesta HUOM: alavte jatkuu seuraavalla svulla 6

7 Vahtovelkakrjalanan arvonmäärtys tapahtuu kolmessa osassa (Ingersolln (1977) osottamaa peraatetta soveltaen): Ensmmäseks hnnotellaan vahtovelkakrjalana puhtaana velkakrjana lman konvertontmahdollsuutta ja dskontataan vahtovelkakrjalanan tuottamat kassavrrat (kuponkkorot ja nmellsarvo) nykyhetkeen. Toseks lanaan lttyvä konvertontmahdollsuus hnnotellaan osto optona käyttäen Black & Scholes hnnottelumalla eurooppalaselle osto optolle. Vahtovelkakrjalanan markkna arvo saadaan stten laskemalla yhteen velkakrjalle ja osto optolle määrtellyt markkna arvot. Yrtysten välrahotuksella vahtovelkakrjalanolla, vahdettavlla debentuur ja pääomalanolla nostetut pääomat Suomessa estetään Kuvossa MEUR Kuvo 1.1: Välrahotus Suomessa ähde: Suomen Pankk. Yrtysten joukkovelkakrjalanarahotuksella ja välrahotuksella nostetut pääomat Suomessa estetään Kuvossa vahtovelkakrjalanolle ks. Andre e Pogamp et al. (2004), Hull (2006, 520), Kng (1985), Puttonen et al. (1996, ). 5 Pääomalanat osakeyhtölan 12 luvun 1 :n mukaan ovat yrtyksen omaan pääomaan sdottuja rahotusnstrumentteja, jolle maksetaan korkoa van, mkäl yrtyksen taseesta laskettu vapaa oma pääoma on postvnen. Konkurssn sattuessa pääomalanalle jaetaan yrtyksen varoja van sllon, kun kakk muut veraan pääoman velkojat ovat ensn saaneet korvauksensa, mutta kutenkn ennen osakkeenomstajlle maksettava korvauksa. Vahdettavat pääomalanat ovat vahdettavssa yrtyksen osakkeks, mutta ne eroavat tavallssta vahtovelkakrjalanosta anoastaan edellä kerrotun vuoks. 6 uvussa ovat välrahotusnstrumentesta mukana vahtovelkakrjalanat, vahdettavat debentuur ja pääomalanat. 7

8 Kuvo 1.2: Velkakrjalanarahotus Suomessa ähde: Suomen Pankk. Kuvota 1.1 ja Kuvota 1.2 keskenään tarkastelemalla selvää se, että suomalaset yrtykset käyttävät eräänä rahotusmuotonaan välrahotusta, mutta välrahotuksella nostettujen pääomen määrä verrattuna koko velkakrjarahotuksella nostettujen pääomen määrään vahtelee huomattavast vuosttan. Yrtykset ss käyttävät välrahotusta hankkakseen tarvtsemaan pääoma, ja tästä herääkn melenkntonen kysymys: Mks ss yrtys valtsee rahotusmuodokseen juur vahtovelkakrjalanat, vakka slle ols tarjolla mahdollsuus hankka rahotuksensa joukkovelkakrjalana ta osakeannlla? 1.2 Vahtovelkakrjalanojen tutkmuksen hstoraa Edellsessä alaluvussa 1.1 manttu kysymys, vahtovelkakrjalanojen käyttämsestä muden rahotusvahtoehtoehtojen sjasta, tarkottaa stä, että antaako vahtovelkakrjalanarahotuksen valtsemnen yrtykselle mahdollsuuden kasvattaa omaa markkna arvoaan enemmän kun jonkn tosen rahotusmuodon valtsemnen. 7 Yrtyksen mahdollsuudesta vakuttaa markkna arvoonsa valtsemalla jokn tetty rahotusnstrumentt jonkn tosen 7 Yrtyksen markkna arvo on yrtyksen lkkeelle laskemen rahotusnstrumentten (osakkeden, velkakrjojen ja välrahotusnstrumentten) yhteenlaskettu markkna arvo: V S + D + VVK, jossa V on yrtyksen markkna arvo, S on osakkeden markkna arvo, D on velkakrjojen markkna arvo ja VVK on vahtovelkakrjalanojen markkna arvo. Yrtyksen markkna arvon kasvattamsella tarkotetaan tässä yhteydessä yrtyksen oman pääoman markkna arvon kasvattamsta, el yrtyksen osakkeenomstajen varallsuuden kasvattamsta. 8

9 asemesta on ollut laajamttasen akateemsen tutkmuksen kohteena jo 1950 luvulta lähten. Tällön vuonna 1958 julkastussa artkkelssa Modglan ja Mller vertalvat osakkeden ja joukkovelkakrjalanojen kesknästä paremmuutta yrtyksen rahotusnstrumenttena ja päättelvät, että yrtyksen markkna arvon kannalta yrtyksen velkaantumsella e ole merktystä. Myöhemmn tutkmusta laajennettn koskemaan myös vahtovelkakrjalanoja yhtenä rahotusmuotona. 8 Ensmmästen joukossa tätä ahetta kästtel Eugene Brgham. Hän julkas vuonna 1966 artkkeln kyselytutkmuksen tulokssta, jotka koskvat sytä vahtovelkakrjalana rahotuksen valtsemseen. Kakkaan kyselyssä ol 46 vahtovelkakrjalanalla rahotusta hankkneden yrtysten talousjohtajen vastaukset. Brghamn (1966) mukaan kun yrtys myy vahtovelkakrjalanoja, pääasallsna synä ovat seuraavat: (1) Yrtys haluaa osakepääomaa ja uskoo, että vahtovelkakrjat ovat edullsemp tapa hankka osakepääomaa kun myydä osakketa huomattavalla alarvostuksella nden todellseen markkna arvoon nähden. 9 (2) Yrtys haluaa velkarahotusta, mutta havatsee, että konvertontmahdollsuuden lttämnen lanaan vähentää korkokuluja huomattavast. Myöhemmssä vahtovelkakrjalanoja kästtelevssä tutkmuksssa myös Green (1984), Brennan ja Kraus (1987), Bllngsley ja Smth (1996) nostavat eslle tämän saman havannon, että yrtykset päätyvät vahtovelkakrjarahotukseen sllon, kun yrtykset joutusvat alhnnottelemaan annessa rahottajlle myytävät osakkeet ta joukkovelkakrjalanat saadakseen ne kaupaks. Kästtelemme tätä alarvostuksen ongelmaa ja vahtovelkakrjalanarahotusta ratkasuna shen, mutta ensn on tärkeätä paneutua kahteen kästteeseen, jotka luovat välttämättömän pohjan tuon alarvostuksen mahdollsen olemassaolon ymmärtämseen: tehokkaat markknat ja epäsymmetrnen nformaato. 8 Ensmmäsen kerran vahtovelkakrjalanoja julkasvat rautateyhtöt 1800 luvun puolvälssä rahottaakseen rautateverkoston rakentamsta Yhdysvallossa. Nykymuotosten, julksen kaupankäynnn kohteena oleven vahtovelkakrjalanojen katsotaan syntyneen 1950 luvulla, jollon yhdysvaltalaset lentoyhtöt laskvat lkkeelle vahtovelkakrjalanoja rahottaakseen tomntansa laajentamsta. (Stefann 2006, 101). 9 Vastannesta talousjohtajsta 73 prosentlla ol vahtovelkakrjalana annn tarkotuksena osakepääoman hankkmnen yrtykseen. Todellnen markkna arvo on yrtyksen osakkeesta maksettava hnta sllon, kun osakkeen hnnottelussa on otettu huomoon kakk oleellnen yrtystä koskeva nformaato, joka vakuttaa yrtyksen osakkeesta saatavaan kassavrtaan. 9

10 Nästä kahdesta käste tehokkaat markknat estellään luvussa 2 ja luvussa 3 puolestaan kästellään epäsymmetrstä nformaatota rahottajen ja rahotuksen tarvtsjoden välllä. uvussa 3 on seltys slle, kunka epäsymmetrnen nformaato rahottajen ja rahotuksen tarvtsjoden välllä aheuttaa eräden rahotusnstrumentten alarvostusongelman. Kun tehokkaden markknoden käste on tullut selväks, luvussa 4 on tarkastelun kohteena vahtovelkakrjalanojen julkasemsen vakutus yrtyksen markkna arvoon sllon, kun rahotusmarkknat ovat tehokkaat. Epäsymmetrsen nformaaton kästettä käyttäen vodaan stten alaluvussa selttää vahtovelkakrjalanojen julkasemsta ratkasuna alarvostusongelmaan. Myös tosellakn syyllä kun alarvostuksella, vodaan selttää vahtovelkakrjalanojen julkasemsta. Elnkenoverotuksella valto vo aheuttaa tlanteen, jossa er rahotusvahtoehdot evät ole keskenään veroneutraaleja. Modglan ja Mller (1963) osottvat sen, että yrtys vo kasvattaa markkna arvoaan käyttämällä rahotusnstrumenttenaan joukkovelkakrjalanoja snä tapauksessa, kun lanosta maksettavat korkomenot ovat yrtyksen verotuksessa vähennyskelposa menoja. Yrtysverotuksen vakutusta vahtovelkakrjalanojen suosoon kästellyt McDonald (2004) esttää, että vahtovelkakrjalanarahotuksella yrtys pystyy kasvattamaan markknaarvoaan, koska vahtovelkakrjalanasta maksettavat korkomenot ovat verovähennyskelposa. Tarkemmn verolansäädännön vakutuksesta vahtovelkakrjalanojen ja muden rahotusnstrumentten suosoon kästellään alaluvussa

11 2. Tehokkaat markknat Edellsessä alaluvussa 1.2 manttn rahotusmarkknolla esntyvästä yrtyksen arvopapereden alarvostuksen mahdollsuudesta el tlanteesta, jossa markknolla tomvat osapuolet evät pysty hnnottelemaan arvopapereta nden käypään arvoon (far value). Tätä tedon vakutusta arvopapereden hntohn kästtel Eugene Fama julkasemalla vuonna 1970 artkkeln rahotusmarkknoden nformaatotehokkuudesta. Hän määrttel artkkelssaan markknat tehokkaks, jos kaupankäynnn kohteena olevn arvopaperehn lttyvä relevantt nformaato on er markknaosapuolen vapaast saatavlla, jollon kukaan e pysty tekemään ylsuura vottoja noudattamalla tettyä sjotusstrategaa ptkällä akavälllä. 10 Rahotusmarkknoden tehokkuus vodaan jakaa kolmeen er tasoon saatavan nformaaton laadun mukaan (Fama 1970): 1. Hekot ehdot täyttävät markknat: teknsellä analyyslla e pystytä tekemään ylsuura tuottoja. 2. Puolvahvat ehdot täyttävät markknat: ylesest markknolla olevalla nformaatolla (yrtyksen tulos, osnko, rahastoant, jne.) e pystytä tekemään ylsuura tuottoja. 3. Vahvat ehdot täyttävät markknat: ykstysen tedon (nsde nformaton) käyttämsellä e pystytä tekemään ylsuura vottoja. Kolmannen asteen tehokkuuden valltessa ss yrtyksen arvopaperella käydään kauppaa lähellä nden todellsta arvoa, jollon kakk oleellnen nformaato on otettu huomoon nden hnnassa. Nän ollen systemaattsta al ta ylarvostusta e pääse syntymään. Stä vaston tlanteessa, jossa markknolla e toteudu kolmannen asteen tehokkuus, yrtys e vo luottaa saavansa rahotusta okeaan hntaan, vaan sen on otettava huomoon mahdollsuus 10 Ylsuur tuotto on sjotuskohteesta saadun tuoton ja sjotuskohteen tuottovaatmuksen välnen erotus. Sjotuskohteen tuottovaatmus vodaan laskea mm. sjotuskohteen markknarskn huomoon ottavalla CAPmalllla ta APT malllla, joka ottaa huomoon myös mutakn tekjötä kun pelkästään sjotuskohteen markknarskn, Ross (2005, 285, 297). Kun on löydetty tetty sjotusstratega, joka tuottaa ylsuura tuottoja sjottajalle, ja stratega tulee yleseen tetoon, kakk sjottajat pyrkvät täysmääräsest hyödyntämään tätä strategaa, kunnes arvopapereden hnnat ovat tasolla, jossa mahdollsuus ylsuureen tuottoon kysesellä strategalla postuu. 11

12 joutua alhnnottelemaan antnsa saadakseen rahotusta markknolta. 11 Rahotusmarkknoden tehokkuutta on tutkttu emprsest. Fama (1970) esttää New Yorkn pörssn (NYSE) pohjautuvan aneston pohjalta tuloksen, että 2. asteen tehokkuus pätee rahotusmarkknolla. Fama (1970) jatkaa 3. tason tehokkuudesta, että tutkttaessa osakkesn sjottaven sjotusrahastojen tuottoja ptkällä akavälllä rahastojen keskmääränen tuotto e yltä osakemarkknandeksn tuottoa. Tuon vätteen mukaan ss markknolla pätee 3. asteen tehokkuus, mutta sjotusrahastot joutuvat tekemään sjotuspäätöksensä kutenkn julksest saatavlla olevan nformaaton perusteella, joten tämä tutkmustulos e sulje pos mahdollsuutta, että puhtaast ssäprtedon hyödyntämsellä pystys tekemään ylsuura vottoja. 12 Jos oletamme tosen asteen tehokkuuden pätevän rahotusmarkknolla, pääsemme kästtelemään tlannetta, jossa yrtys laskee lkkeelle rahotusnstrumentteja hankkakseen tarvtsemansa pääoman sjottajlta nvestontprojektnsa ja rahottajat joutuvat tekemään päätöksensä yrtyksen helle antaman nformaaton pohjalta. Tämän mahdollsesta vakutuksesta yrtyksen johdon käyttäytymseen ja puolestaan sjottajen rahotuksesta vaadttavaan tuottoon kästellään alaluvussa Kun rahotusmarkknat ovat nformatvsest tehokkaat, yrtys e kykene vakuttamaan omstajensa varallsuuteen pelkällä rahotuspäätöksellä, el rahotuksen nettonykyarvo on nolla. 12 Suomessa arvopapermarkknalan 5 luvun 2 :n mukaan ssäprtedon hyödyntämnen arvopapereden kaupankäynnssä on kelletty. 12

13 3. Epäsymmetrnen nformaato Edellsessä luvussa 2 kästelty rahotusmarkknoden nformaatotehokkuus vodaan myös määrtellä tosellakn tapaa esttämällä peruskysymys, joka koskee yrtyksestä saatavaa nformaatota markknolla: Onko yrtyksen omnasuuksn lttyvä tedossa oleva nformaato yrtyksen odotettu tuotto, rsktaso ja kakk muut yrtyksen tulokseen vakuttavat tekjät joko täydellsest ta epäsymmetrsest jakaantunut er markknaosapuolten kesken? Käste täydellsest ja epäsymmetrsest jakaantunut nformaato vodaan määrtellä seuraavast: 1. Täydellsen nformaaton valltessa kaklla markknolla tomvlla osapuollla on tedossaan kakk olennanen nformaato yrtyksen omnasuukssta. 2. Epäsymmetrsen nformaaton valltessa yhdellä osapuolella on yksnkertasest enemmän nformaatota yrtyksestä kun tosella ta toslla osapuollla. Täydellsen nformaaton valltessa kellään osapuolella yrtyksen johdolla (halltuksella, tomtusjohtajalla), rahottajlla ja yrtykseen sjottamsta harktsevlla e ole hallussaan mnkäänlasta yrtystä koskevaa ykstystä nformaatota, jota vos hyödyntää tosen osapuolen kustannuksella, ja tämän seurauksena yrtystä koskevat transaktot er osapuolten kesken tapahtuvat nden todellsen arvon mukasest. Epäsymmetrsen nformaaton valltessa tonen osapuol pystyy paremmn arvomaan transakton todellsen arvon verrattuna vähemmän nformotuun osapuoleen. Se, onko tällä nformaaton epäsymmetrsyydellä merkttävä ongelma yrtyksen rahotuksen kannalta, rppuu tetenkn stä, pyrkkö nformotu osapuol käyttämään etulyöntasemaansa hyväkseen nformomattoman osapuolen kustannuksella. 13 Jensen ja Meckln (1976) toteavat ylesest kahden osapuolen välsestä transaktosta, että jos transakton molemmat 13 Jos paremmn nformotu osapuol tom epätsekkääst, el maksmodessaan omaa hyötyään pyrk samanakasest maksmomaan myös nformomattoman osapuolen hyödyn, epäsymmetrsellä nformaatolla e ole suurtakaan merktystä kahden henklön välsessä transaktossa. 13

14 osapuolet maksmovat omaa hyötyään, on perusteltua olettaa, että osapuolet evät tom tostensa edun huomoon ottaen. 14 Tämän perusteella pystytään olettamaan, että nformotu osapuol pyrk ana hyödyntämään hallussaan olevaa nformaatota tosen osapuolen vahngoks. Koska samanakasest nformomattomalla osapuolella on ratonaalset odotukset nformodun osapuolen tomnnasta, epäsymmetrnen nformaato vakuttaa yrtyksen rahotukseen. Tämän epäsymmetrsen nformaaton aheuttamat ongelmat vodaan jakaa kahteen osaan sen mukaan, koskeeko tämä tlannetta ennen va jälkeen kahden osapuolen välllä tapahtuvaa transaktota: adverse selecton ongelma koskee tlannetta ennen transaktota ja puolestaan moral hazard ongelma kästtelee tlannetta transakton jälkeen. Seuraavassa alaluvussa 3.1 kästellään tlannetta ennen transaktota ja alaluvussa 3.2 kästellään tlannetta transakton jälkeen Adverse selecton ongelma Rahotusmarkknota koskevassa adverse selecton ongelmassa rahotusta tarjoavalla sjottajalla on valttavanaan sjotuskohteekseen useta rahotusta hakeva yrtyksä, joden ykslöllset omnasuudet eroavat tosstaan nn odotetulta tuotoltaan kun rskeltäänkn, mutta valltsevan epäsymmetrsen nformaaton ansosta sjottaja e tedä kunkn yksttäsen yrtyksen omnasuuksa ja e sten pysty täydellsest arvomaan sjotuksensa odotettua tuottoa kustakn yksttäsestä yrtyksestä, kuten täydellsen nformaaton valltessa. Sjottaja e kykene luottamaan yrtyksen antamaan nformaatoon omnasuuksstaan kakken osapuolten maksmodessa omaa hyötyään, ja tämän vuoks 14 Tässä työssä oletetaan taloudessa tomvat henklöt rskneutraaleks. Kun taloudessa tomva henklö on rskneutraal, hän maksmo oman hyötynsä valtsemalla suurmman odotetun kassavrran tuottavan nvestontprojektn, mutta e knntä huomota nvestontprojektn rskn (volatlteettn). Kun nvestontprojekt tuottaa kassavrran w 1 todennäkösyydellä Π 1 ja kassavrran w2 todennäkösyydellä Π 2, U w = Π U w + Π U, ja rskneutraallla sjottajalla on projektn tuottama odotettu hyöty ( ( )) ( ) ( ) E P w2 1U w1 + Π 2U w2 = U w = U Π1w1 + Π 2w2 Π. 15 Paremmn nformodulle osapuolelle vo tomntansa (nformaatoedun hyödyntämsen) seurauksena syntyä vahngonkorvausvastuu vahngon kärsnyttä osapuolta kohtaan ja myös muta rangastuksa. Tässä työssä e oteta huomoon kästeltäessä sekä adverse selecton ongelmaa että moral hazard ongelmaa stä, mten tuon nformaatoedun hyödyntämsen seurauksena syntyvä vahngonkorvausvastuu vakuttaa nformodun osapuolen halukkuuteen hyödyntää nformaatoetuaan. vomassa se, että ( ) ( ) ( ) ( ) 14

15 sjottaja asettaa tuottovaatmukseksensa sjotetulle pääomalle rahotusta hakeven yrtysten keskmäärästen omnasuuksen mukaan. 16 Tästä tuottovaatmuksesta on seurauksena se, että omnasuuksltaan keskmäärästä paremmat yrtykset maksavat korkeampa rahotuskustannuksa kun hedän todellnen laatunsa edellyttäs markknolla tomven huonolaatusten yrtysten ansosta. Pahmmassa tapauksessa rahotuskustannusten nousu johtaa omnasuuksltaan keskmäärästä parempen yrtysten vetäytymseen rahotusmarkknolta, jollon markknolle jäävät jäljelle anoastaan huonolaatuset yrtykset, el tapahtuu adverse selecton. 17 Adverse selecton ongelmaa vodaan havannollstaa seuraavast käyttäen lähtökohtana yrtystä, jonka omstajan yrtykseensä sjottama alkupääoma e rtä kattamaan suunntellun nvestontprojektn tarvtsemaa rahamäärää, vaan yrtys joutuu hakemaan nvestonnlleen rahotusta joukkovelkakrjalanolla epäsymmetrsen nformaaton valltessa rahotusmarkknolla. Nyt yrtys tarvtsee rahotusta K ykskköä nvestontprojektn, jonka tuottama kassavrta on satunnasmuuttuja R ~. 18 Tämän projektn todennäkösyysjakaumaa vodaan kuvata sten, että projekt onnstuessaan tuottaa kassavrran S R todennäkösyydellä todennäkösyydellä ( ) p p ja projekt epäonnstuessaan tuottaa kassavrran K 1. säks oletetaan, että kakk taloudessa tomven yrtysten nvestontprojektt tuottavat saman odotetun bruttokassavrran M : ~ S E R = p R + 1 p K, ( ) ( ) M kaklla = = 1,2,..., N, jossa N on kakken projekten lukumäärä taloudessa. Tällön yrtyksen projektn onnstumsen todennäkösyyden projektn tuottama kassavrta (Hller 1997, 8) R penentyy, jotta E( R ) = M S ~ p kasvaessa vastaavast pätee kaklla = 1,..., N. 16 Jensenn ja Mecklnn (1976) mukasest oletetaan, että yrtys pyrk ana hyödyntämään nformaatoetuaan. 17 Ensmmäsenä adverse selecton ongelmaa kästtel Akerlof (1970) käyttäen esmerkknään käytettyjen autojen markknota. Hän osott, että koska epäsymmetrsen nformaaton valltessa käytetystä autosta maksetaan markknolla nden oletetun keskmääräsen laadun mukaan, markknolle tarjotaan enemmän huonokuntosa käytettyjä autoja kun hyväkuntosa käytettyjä autoja, ja tämän vuoks myytäven autojen keskmääränen laatu hekkenee edelleen, kuten nstä maksettava hntakn, ja lopulta hyväkuntosa autoja e tarjota lankaan myyntn. 18 Kassavrta = lkevotto (EBIT) + postot nvestonnt käyttöpääoman muutos. 15

16 Yrttäjät tetävät oman ykslöllsen projektnsa kassavrran S R ja todennäkösyyden Taloudessa valltsevan epäsymmetrsen nformaaton seurauksena rahottajat tetävät puolestaan anoastaan sen, että kakken projekten odotusarvo on M ja sen kunka projekten parametrt S R ja p. p jakaantuvat taloudessa yrtysten kesken, mutta he evät tedä yksttäsen yrtyksen projektn parametreja. Sjotetusta pääomasta vaadttava korko on r, jonka rahottajat laskevat taloudessa oleven yrtysten keskmääräsen laadun mukaan 19, ja yksttänen projekt tuottaa rahottajlle joko kassavrran ( 1 + r)k projektn onnstuessa ta kassavrran K projektn epäonnstuessa, ja vastaavast yrtyksen omstajan kassavrta on projektn onnstuessa R S ( 1 r)k ja projektn epäonnstuessa 0, koska + tällön yrtyksen tuottaessa kassavrran K yrtys srtyy velkojen haltuun (Hller 1997, 8). Yrttäjät ja rahottajat ovat rskneutraaleja, jollon he tekevät päätöksensä anoastaan projektn odotetun kassavrran ja odotetun korkotuoton pohjalta. Yrttäjän odotettu [ K] S kassavrta velkarahotetusta projektsta on E( ) = p R ( r) Π 1, ja yrttäjä hakee + rahotusta nvestontprojektlleen, kunhan ( ) 0 E. Tämä rajote on ns. osallstumsrajote, ja se määrää, hakeeko yrttäjä ylpäänsä rahotusta markknolta va e (Hller 1997, 9 10). Π Vastaavast rahottajan odotettu kassavrta projektsta on (Hller 1997, 12): b ( Π ) = p ( + r) K + ( 1 p ) K = K( 1 rp ) E 1 +. Rahottajan odotettu korkotuotto ρ rahottamastaan projektsta on (Hller 1997, 12): ρ = rp. Mtä suuremp on projektn onnstumsen todennäkösyys p, stä suuremp on rahottajan 19 Rahottajan vaatma korko r saadaan seuraavast: taloudessa oleven projekten lukumäärän ollessa kakkaan N kpl, projektn sjotetun pääoman odotetun tuoton ollessa rp ja projektn omaaven yrtysten lukumäärän ollessa n kpl taloudessa, rahottajan yrtykslle korolla r lanattujen pääomen odotettu korkotuotto ρ on N = 1 N ρ = ( n rp ) n ja asettamalla ρ halutulle tasolle vodaan selvttää lanakorko r, joka toteuttaa yhtälön. = 1 16

17 odotettu korkotuotto nvestontprojektsta annetulla korkotasolla r. Täten rahottajlla on kullakn korkotasolla kannustn lanottaa yrttäjä, jotka nvestovat projektehn, jolla on suuremp todennäkösyys onnstua. (Hller 1997, 12) Rahottaja vo nostaa korkoa r parantaakseen odotettua korkotuottoaan, mutta nn tehdessään rahottajan täytyy ottaa huomoon koronnoston kaks vakutusta: ensnnäkn rahottajen odotettu tuotto nousee nden projekten osalta, john yrttäjät edelleen hakevat rahotusta; toseks ne yrttäjät, jolla on suuremp todennäkösyys onnstua, saattavat jättäytyä kokonaan markknoden ulkopuolelle, mkäl maksettava kassavrta ( 1+ r)k nousee suuremmaks kun kassavrta S R. Tästä tosesta vakutuksesta aheutuu adverse selecton ongelma, koska rahottajan nostaessa permäänsä korkoa r ne rahottajan kannalta huonommat yrttäjät, jolla on huonomp todennäkösyys onnstua nvestontprojektssaan, hakevat edelleen rahotusta nvestonnelleen, ja rahottajan kannalta paremmat yrttäjät, jolla on suuremmat todennäkösyydet onnstua nvestontprojektessaan, vetäytyvät rahotusmarkknolta. Tämän tosen vakutuksen ollessa halltseva vakutus aheuttaa sen, että rahottajan odotettu korkotuotto alenee korkotason noustessa (Hller 1997, 12). Edellä manttua tlannetta vodaan kästellä seuraavalla yksnkertasella esmerkllä taloudesta jossa nvestontprojekten lukumäärä on rajattu kahteen. Taloudessa tom yrtys tyyppä 1, jolla projektn onnstumsen todennäkösyys on p 1 tuottaen kassavrran S R 1 ja nätä yrtyksä on taloudessa n 1 kappaletta, ja yrtys tyyppä 2, jolla projektn onnstumsen todennäkösyys on p2 taloudessa n 2 kappaletta. tuottaen kassavrran S R 2 ja nätä yrtyksä on säks oletetaan että todennäkösyyden osalta p 1 > p2 ja kassavrtojen osalta koska molemmat yrtykset tuottavat saman odotetun bruttokassavrran M. S S R R2 1 <, Nyt rahottajan odotettu tuotto yrtysten rahottamsesta on seuraava (Hller 1997, 12): ( n p + n p ) ( n ) ρ = r n2, kun 0 r r1, ρ = rp 2, kun r1 < r r2. 17

18 Suurn rahottajalle maksettavan koron enmmästaso r 1, jolla tyyppä 1 oleva yrtys S toteuttas nvestontprojektnsa, on laskettavssa seuraavast: r = ( R K ) Koron r ollessa suuremp kun r 1 yrttäjä e toteuta nvestontaan koska E [ K] 0 S ( Π ) = p R ( 1+ r) <. Mkäl rahottajan vaatma korko r nousee yl enmmästason r 1, sllon tyyppä 1 edustavat yrtykset vetäytyvät markknolta, ja anoastaan tyyppä 2 edustavat yrtykset hankkvat rahotusta nvestontprojektelleen, jollon rahottajan odotettu korkotuotto alenee.. Kästellään tätä asaa velä seuraavalla numeersella esmerkllä, jossa taloudessa tomven ~ ~ yrtysten parametrt ovat seuraavat: projekten odotusarvot ovat E ( R 1 ) = 80 ja E ( R 2 ) = 80, todennäkösyydet onnstua ovat p = ja p = , kassavrrat projekten onnstuessa S S ovat R 1 = 87, 5 ja R = 2 350, kummankn projektn tarvtsema pääoma K = 50, ja molemmat projektt tuottavat kassavrran K = 50 epäonnstuessaan. Taloudessa tom kakkaan 100 yrtystä, jotka ovat jakaantuneet omnasuuksensa mukaan seuraavast: n = 50 1 ja n = Yrtyksen tyyppä 1 enmmäskorko r 1 on 75 % ja rahottajan asettaessa korkovaatmuksensa tasolle r a = 75 % odotettu korkotuotto ρ a on 37,5 %, mutta korkovaatmuksen noustessa tasolle r = 80 % tapahtuu adverse selecton, ja yrtykset tyyppä 1 vetäytyvät markknolta. Nän rahottajan odotetuks korkotuotoks saadaankn van 8 %. b ρb Vakka tämä rahottajan korkovaatmus r e olskaan nn suur, että rahottajan kannalta paremman nvestontprojektn yrtykset vetäytyvät rahotusmarkknolta ja jättävät nvestontprojektnsa toteuttamatta, seurauksena on kutenkn se, että hyvän nvestontprojektn yrtykset joutuvat maksamaan epäsymmetrsen nformaaton taka ylhntaa rahotuksestaan. Tämä vodaan esttää seuraavast: olkoon * ρ rahottajan tuottovaatmus, tällön täydellsen nformaaton valltessa yrtykselle 1 lanataan korolla r 1 t, jolla * r1 t p1 = ρ, ja vastaavast epätäydellsen nformaaton valltessa korko on e r, jolla 18

19 ( n p + n p ) ( n n ) * ρ = r e , ja täten t e odotettu votto E ( Π 1 ) on ( re r1 t ) p1k r 1 < r, koska p 2 < p1. Tällön yrtyksen tyyppä 1 ykskköä penemp epäsymmetrsen nformaaton ansosta kun täydellsen nformaaton tapauksessa. Vastaavast täydellsen nformaaton valltessa yrtykselle 2 lanattasn korolla r 2 t, jolla r t ja epäsymmetrsen * 2 p2 = ρ nformaaton valltessa tämän luokkaan 2 kuuluvan yrtyksen odotettu votto E ( Π 2 ) on ( r r ) p K ykskköä korkeamp kun täydellsen nformaaton valltessa. 2t e 2 Edellsen esmerkn lukuja käyttäen lasketaan rahotuksen al ja ylhnnottelun vakutus odotettuun vottoon seuraavaks. Kun rahottajan tuottovaatmus on 37,5 %, yrtyksen 1 korkomeno r 1 t ols 46,9 % ja vastaavast yrtyksen 2 korkomeno r 2 t ols 375 % täydellsen nformaaton valltessa. Yrtyksen tyyppä 1 votto on 11 ykskköä suuremp ja vastaavast tyyppä 2 olevan yrtyksen odotettu votto on 15 ykskköä alhasemp kun epäsymmetrsen nformaaton tapauksessa lanattaessa korolla 75 %. Epäsymmetrsen nformaaton vakutuksesta rahotuskustannuksn Hller (1997, 15 16) toteaakn, että hyvän nvestontprojektn yrttäjät ss käytännössä subventovat huonomman nvestontprojektn yrttäjä alentamalla hedän rahotuskulujaan. Hller (1997, 20 21) jatkaa, että sen tlanteen lsäks, jossa hyvät yrtykset joutuvat vetäytymään rahotusmarkknolta korkeden rahotuskustannusten vuoks, myös tlanteessa, jossa kakk yrtykset pystyvät toteuttamaan nvestontnsa ja rahotusmarkknolla valltsee nän Pareto tehokkuus, nällä hyvllä yrtyksllä on vomakas kannustn etsä ratkasuja pystyäkseen toteuttamaan nvestontnsa ja välttyäkseen maksamasta ylhntaa rahotuksestaan. 20 Tämä johtaa vahtoehtosten rahotusmuotojen kehttymseen, mm. osakemarkknoden lmaantumseen. Tätä adverse selecton ongelmaa e kutenkaan pystytä kokonaan postamaan tuomalla toseks vahtoehdoks rahotuksen hankkmnen osakeannlla joukkolanarahotuksen rnnalle, sllä myös osakeantn lttyy adverse selecton ongelma. Tätä nvestontprojektn rahottamsta osakeannlla ovat kästelleet Myers ja Majluf (1984), jotka toteavat, että yrtyksellä on kannustn toteuttaa 20 Markknolla valltseva tasapano on Pareto tehokas, jos kenenkään osapuolen hyötyä e pystytä parantamaan huonontamatta tosten osapuolen hyötyä. 19

20 osakeantnsa yrtyksen osakkeden ollessa ylarvostettuja, koska tämä tomnta hyödyttää yrtyksen vanhoja osakkeenomstaja annssa osakketa ostaneden uusen osakkeenomstajen kustannuksella. 21 Sjottajlla on kutenkn ratonaalset oletukset yrtyksen tomnnasta, ja he ottavat tämän huomoon osakkeen tuottovaatmuksessa. Tämä vakutus rahotuksen kustannuksn puolestaan aheuttaa sen, että eräät rahotusta nvestontehnsa tarvtsevat yrtykset vetäytyvät kokonaan markknolta ja luopuvat postvsen nettonykyarvon nvestontprojektestaan. Adverse selecton ongelmaan on pyrtty kehttämään myös mutakn ratkasuja, kuten rahotuksen hankkmnen laskemalla lkkeelle samanakasest sekä joukkolana että warrant, jonka kohde etuutena on yrtyksen osake, näden yhdstelmä (optolana) ta laskemalla lkkeelle vahtovelkakrjalana. Tätä vahtovelkakrjalana anta ratkasuna adverse selecton ongelmaan ovat kästelleet Brennan ja Kraus (1987), ja hedän esttämäänsä lähestymstapaa kästellään alaluvussa 5.1. Vahtovelkakrjalana antaa Stenn (1992) mukaan yrtykselle myös mahdollsuuden saavuttaa optmaalnen rahotusrakenne, ja hänen esttämäänsä lähestymstapaa kästellään luvussa Investonnn nettonykyarvo ( NPV ): kassavrta hetkellä, o NPV N = = CF ( + r) I o, jossa CF on nvestonnn tuottama I on nvestonnn toteuttamsen tarvtsema kassavrta hetkellä 0, r on kassavrtojen dskonttaamsessa nykyhetkeen käytettävä korko ja N on akaperoden lukumäärä. Markknolla valltsevan vrheellsen kästyksen mukaan yrtyksen nvestonnn nettonykyarvo on NPV A, kun todellsuudessa projektn nettonykyarvo onkn NPV, jolle pätee 0 < NPV < NPV. Yrtys järjestää osakeannn rahottaakseen nvestonnn, ja sjottajat ostavat yrtyksen osakketa rahasummalla I. Nän ollen hedän omstusosuudeks yrtyksestä tulee I ( NPVA + I ) ja vanhojen osakkeenomstajen omstusosuudeks tulee NPV A ( NPV A + I ), joka on suuremp kun helle kuuluva osuus NPBB ( NPVB + I ) markknoden hnnotellessa annn sen todellsen arvon mukasest. Toteuduttuaan projekt tuottaa kassavrran PV B, ja vanhat osakkeenomstajat saavat suuremman kassavrran PVB *[ NPV A ( NPV A + I )] kun tapauksessa, jossa markknat olsvat hnnotelleet yrtyksen osakeannn PV * NPV NPV I. sen todellsen arvon mukaan, jollon hedän kassavrrakseen ols tullut [ ( )] B B B B + B A

21 3.2 Moral hazard ongelma Edellsessä alaluvussa 3.1 kästeltn epäsymmetrsen nformaaton aheuttamaa adverse selecton ongelmaa, joka ltty tlanteeseen ennen kun mnkäänlasta transaktota kahden er osapuolen välllä ol tapahtunut. Tässä alaluvussa kästellään puolestaan epäsymmetrsen nformaaton mahdollstamaa moral hazard ongelmaa. Se lttyy tlanteeseen kahden osapuolen välsen transakton jo tapahduttua, kun transakton tosella osapuolella e ole täyttä varmuutta tuon tosen osapuolen tommsesta transakton jälkeen, kuten ennen transaktota ol sovttu: Transakton tosen osapuolen maksmodessa omaa hyötyään transakton jälkeen, hän e valtse sellasa tomntatapoja, jotka vähentävät tuossa transaktossa tosena olevan osapuolen hyötyä. Yrtyksen er osapuolten välstä suhdetta vodaan kästellä päämes agentt suhteena, jossa päämes delego yrtyksen tomntaa ja sjottamaansa pääomaa koskevat tomenpteet toselle osapuolelle, agentlle, jonka tehtävänä on toma päämehensä etujen mukasest. Esmerkknä päämes agentt suhteesta ovat mm. yrtyksen osakkeenomstaja (päämes) valtuuttaessaan yrtyksen operatvsen johdon (agentn) vastaamaan yrtyksen tomnnasta hänen puolestaan ja rahottaja (päämes) sjottaessaan veraan pääoman ehtosta rahotusta yrtyksen (agentn) käytettäväks. Päämehellä e ole epäsymmetrsen nformaaton ansosta täyttä varmuutta agentn tommsesta edustamansa tahon etujen mukasest, vaan päämehen on otettava huomoon mahdollsuus agentn tsekkäästä tomnnasta, sllä hän e vo luottaa agentn antamaan nformaatoon, koska, kuten Hller (1997, 5) toteaa: agentt ovat knnostuneta van omasta hyödystään ja ovat valmta valehtelemaan ennen transaktota päämehelleen nformaatosta, joka hellä on, mutta hedän päämehellään e ole säks agentt ovat valmta valehtelemaan tomnnastaan (transakton jälkesestä) päämehelleen, jos agentt katsovat sen hyödyttävän hetä tseään. 21

22 Moral hazard vodaankn sten määrtellä seuraavast: agentt ryhtyy omaa hyötyä lsäävään mutta päämehen hyötyä vähentävään tomntaan huolmatta agentn antamasta lupauksesta kunnottaa kakessa tomnnassaan päämehenä tomvan osapuolen hyötyä. 22 Stä, mten moral hazard ongelma ja adverse selecton ongelma eroavat tosstaan, Hller (1997, 4) kertoo seuraavast: yrttäjllä on mahdollsuus valta usesta er nvestontprojektesta, josta kunkn tuotto on satunnasmuuttuja, joka noudattaa kunkn projektn ykslöllstä todennäkösyysjakaumaa. Rahottajat joutuvat kohtaamaan moral hazard ongelman, jos he evät kykene havatsemaan mhn nvestontprojektn yrttäjät todella sjottavat saamansa pääomat, mutta rahottajat kutenkn suosvat tettyjen projekten rahottamsta enemmän kun tosten. Ongelma mustuttaa adverse selecton ongelmaa, mutta nyt rahottajat evät havatse yrttäjen nvestontkäyttäytymstä rahotuksen saamsen jälkeen, kun taas puolestaan adverse selecton ongelmassa rahottajat evät kykene erottelemaan yrtyksä tosstaan nden ykslöllsten omnasuuksen pohjalta. Epäsymmetrsen nformaaton ansosta eslle nousevan moral hazard ongelman vakutusta yrtysten nvestontpäätöksn vodaan kästellä olettamalla, että yrttäjällä on mahdollsuus valta nvestont nvestontmahdollsuuksen joukosta (,..., N ) 1 ja että kukn nvestont vaat toteutuakseen pääomaa K :n verran. Yrttäjän alkupääoma e rtä kattamaan mnkään nvestonnn toteuttamsen vaatmaa rahamäärää K, vaan hän joutuu hankkmaan tarvttavan pääoman rahottajalta, joka tetää yrttäjän nvestontmahdollsuuksen joukosta, mutta e tedä, mhn projektn yrttäjä tulevasuudessa nvesto. ~ S Investontprojektn odotettu tuotto on E( R ) = p R + ( 1 p )K, mssä S R on projektn tuottama kassavrta sen onnstuessa, K on projektn tuottama kassavrta sen epäonnstuessa ja p on projektn onnstumsen todennäkösyys. Kutenkn ~ taloudessa pätee nvestontprojekten suhteen se, että jos E( R ) E( ) ~, R j 22 Päämehen pystyessä kustannuksettomast tarkkalemaan agentn tomntaa ta agentn tomessa epätsekkääst epäsymmetrsen nformaaton aheuttamaa moral hazard ongelmaa e pääse syntymään. 22

23 sllon kassavrtojen osalta on p > S S R < R j, ja todennäkösyyksen osalta on j p. (Hller 1997,37) Supstamalla er nvestontprojekten lukumäärä nvestontprojektehn a ja b, jolla S S R a < Rb ja a b p > p yrttäjä maksmo oman hyötynsä sjottamalla projektn a, mkäl se tuottaa suuremman odotetun kassavrran yrttäjälle kun projekt S korkotasolla r el mkäl pätee (Hller 1997, 37): p R ( + r) b annetulla S [ K ] p [ R ( 1 r) K ] 1. a a b b + Tätä vodaan Hllern (1997, 37) mukaan nmttää kannustnrajotteeks, koska päämehen on tarjottava tämän ehdon mukasest agentlle kannustn, jotta agentt toms myös päämehen edun mukasest. Yllä olevaa lauseketta hyväkskäyttäen vodaan määrttää korkotaso, jolla yrttäjä prefero nvestonta projektn korkotasolla p a * r pätee: S * S * [ R ( 1 + r ) K ] < p [ R ( 1+ r ) K] a. b b, ja merkttäköön nän määrteltyä korkotasoa b * r, ja tällä Vastaavast mkäl korko r on määrttää korkotaso e nvesto edes projektn b. * r < r yrttäjä nvesto projektn a, ja vastaavast vodaan [ K ] = 0 ** S ** r, jolla pb Rb ( 1+ r ). Nyt korkotason ylttäessä ** r yrttäjä Rahottajan odotettu kassavrta nvestonnn rahottamsesta on Hllern (1997, 39) määrtelmän mukasest E ( ) = K( + rp ) ρ = rp b Π 1, ja tällön rahottajan odotettu korkotuotto on. Otettaessa huomoon yrttäjän kannustn suosa tettyä nvestontprojekta ana kullosellakn korkotasolla vodaan määrttää rahottajen saama odotettu korkotuotto ρ rahottajan asettaessa korkovaatmuksensa tasolle r seuraavast: ρ = rp a, kun * r r ρ = rp b, kun r * ** < r r. Täydellsen nformaaton valltessa rahottaja tetää, mhn nvestontprojektn yrttäjä käyttää lanaamansa pääomat ja kykenee asettamaan lanakoron tasolle, jolla saavuttaa 23

24 haluamansa odotetun korkotuoton. Epäsymmetrsen nformaaton valltessa rahottaja joutuu lanamaan yrttäjälle yhdellä ja samalla korolla rppumatta stä, mhn projektn yrttäjä käyttää saamansa rahotuksen. Tämän seurauksena rahottajen asettaessa korkovaatmuksen tasolle ' r, jolla ' * r > r, yrttäjä nvesto saamansa rahotuksen K projektn b ja maksmo nän omaa odotettua tuottoaan. Korkovaatmuksen ' r luoma kannustn yrttäjälle nvestoda projektn b aheuttaa rahottajalle puolestaan sen, että rahottajan odotettu korkotuotto ' ρ on alhasemp kun tlanteessa, jossa yrttäjä e toms omaa etuaan ajatellen, vaan rahottajan etua ajatellen, joka ols nvestont projektn a. Tällön odotettu korkotuotto ols r ' pa, jota merkttäköön ρ a. Rahottajalla on kutenkn ratonaalset odotukset yrttäjän käyttäytymsestä, ja hän tulee edelleen nostaneeks korkovaatmustaan tasolle r, jolla hän saavuttaa haluamansa odotetun korkotuoton ρ. Yrttäjä nvesto edelleen projektn b, kunhan alhasemp kun hän ols tyytynyt nvestomaan korolla E S pb S Π pätee van ehdolla ( R K ) > ( R K ) ( ) > E( Π ) a b a ** r < r, mutta hänen odotettu kassavrta on b. p a ' r projektn a a, tosn Kästellään moral hazard ongelmaa velä numeersella esmerkllä olettaen, että yksttäsellä yrttäjällä on valttavanaan projektt tyyppä 1 ja tyyppä 2 seuraavn ~ ~ parametren: E ( R 1 ) = 100 ja E ( R 2 ) = 90, p = 0.8 ja p = 0. 5, S R 1 = 112, S ja R = 2 130, ja K = 50. ' Rahottajan asettaessa koron tasolle r = 70 % yrttäjällä on kannustn nvestoda projektn 2, sllä r * = 66, 66 %, ja tällön rahottajan odotettu korkotuotto on 35 %. 23 Tämän seurauksena rahottaja nostaa korkoa tasolle r = 112 %, jollon odotetuks korkotuotoks tulee 56 %. Yrttäjän nvestodessa projektn 2 korkotason ollessa r hänen 23 Kun yrttäjä nvesto projektn 1, odotettu tuotto on 100 ykskköä. Odotettu tuotto (100) jakaantuu seuraavast: rahottajan odotettu kassavrta on 78 ykskköä ja osakkeenomstajan (yrttäjän) odotettu kassavrta on 22 ykskköä. Kun yrttäjä nvesto rskllsempään projektn 2, odotettu tuotto laskee ja on 90 ykskköä. Nyt osakkeenomstajan odotettu kassavrta on 22,5 ykskköä ja rahottajan kassavrta on 67,5 ykskköä. Srtymnen rskllsempään nvestontn alentaa odotettua tuottoa, mutta nostaa osakkeenomstajan odotettua kassavrtaa (ja vähentää rahottajan odotettua kassavrtaa). 24

25 kassavrtansa on ( ) = 12 E, kun taas yrttäjän tyytyessä nvestomaan projektn 1 Π b korkotason ollessa ' r hänen kassavrtansa ols ollut ( Π a ) = 22 E. Yrttäjä ss menettää 10 ykskön suurusen odotetun kassavrran, koska hän e kykene vakuuttamaan rahottajaa sjottavansa projektn 1 korkotasolla ' r. Koronnoston seuraukssta yrttäjälle Hller (1997, 42) toteaa, että epäsymmetrsen nformaaton ansosta yrttäjä hävää, koska hän joutuu nvestomaan vähemmän tuottavaan projektnsa. Yrttäjä vos parantaa kassavrtaansa vakuuttamalla rahottajalleen nvestovansa projektn a korkotasolle kutenkaan tämä vahtoehto e toteudu, sllä Hllern (1997, 42) mukaan yrttäjän kannustn nvestoda annetulla korkotasolle korkeamman tuoton tarjoavn projektehn estää rahottajaa luottamasta häneen. ' r Rahotukseen lttyvä moral hazard ongelma vodaankn tvstää seuraavast (Hller 1997, 39): Rahotusmarkknolla esntyy moral hazard ongelma, jos korkotason nousu kannustaa lanaaja, jolla on mahdollsuus valta usesta projektesta, nvestomaan projektn, joka tuottaa rahottajalle alhasemman korkotuoton, kun jokn tonen projekt, johon lanaaja ols vonut nvestoda. Edellä kästeltn moral hazard ongelman aheuttama vakutuksa yrtyksen rahotuskustannuksn tlanteessa, jossa yrtys hankk veraan pääoman ehtosta rahotusta. Kutenkaan rahotuksen hankkmnen osakeannlla e välttämättä rtä postamaan tätä ongelmaa. Moral hazard ongelma vo nousta eslle tlanteessa, jossa osake enemmstö yrtyksen osakkesta ja nden tuottamasta äänvallasta on keskttynyt yhdelle taholla ja vähemmstö osuus osakkesta on jakaantunut laajalt er taholle. 24 Tällön yrtys vo ryhtyä tomenptesn, jotka maksmovat enemmstöosakkaan varallsuuden, mutta jotka kutenkn samanakasest mnmovat yrtykseen sjottaneden vähemmstöosakkaden varallsuuden. Johnson et al. (2000) kertoo tästä esmerkknä tapauksen, jossa emoyhtö my tytäryhtölleen palveluta huomattavast korkeammalla hnnalla kun vastaavsta 24 Mkäl yrtyksen osakepääoma koostuu er äänvaltassta osakkesta, tällön määräävään asemaan yrtyksessä e tarvta osake enemmstöä, vaan tarvttava määrä äänvaltasempa osakketa rttää ja tällön osakkeden tuottamen kassavrta ja äänokeuksen eroavasuudet luovat kannustmen moral hazard tomntaan. 25

26 palvelusta markknolla ols maksettu ja lsäs nän omaa kassavrtaansa tytäryhtönsä vähemmstö osakkaden kustannuksella. Kaken kakkaan moral hazard ongelman aheuttamat ylmääräset kustannukset sekä yrtyksen rahotukseen että yrtyksen operatvseen tomntaan vodaan Jensenn ja Mecklnn (1976) mukaan nmetä agenttkustannuksks, ja ne Jensen ja Meckln (1976) määrttelevät kolmen tekjän summana: 1. Päämehelle aheutuvat kustannukset agentn valvonnasta. 2. Agentlle aheutuvat kustannukset päämehen agentlle aheuttamsta rajotukssta. 3. Resduaal tappo el päämehelle aheutuva tappo, kun agentt toteuttaa päätöksä, joden tarkotuksena e ole yrtyksen omstajen varallsuuden maksmont. 25 Rahotusta tarvtsevalla yrtyksellä on vomakas kannustn alentaa yrtyksen rahotukseen lttyvä agenttkustannuksa, jotka vakuttavat suoraan yrtyksen osakkeenomstajlle kuuluvaan kassavrtaan, ja tämä johtaa moral hazard ongelman postaven ratkasuvahtoehtojen kehttämseen. Green (1984) esttää vahtovelkakrjalanarahotusta ratkasuna veraaseen pääomaan lttyvään moral hazard ongelmaan. Greenn (1984) esttämää lähestymstapaa kästellään tarkemmn alaluvussa 5.2. Mayers (1998) esttää vahtovelkakrjalanarahotusta ratkasuna omaan pääomaan lttyvään moral hazard ongelmaan. Mayersn (1998) esttämää lähestymstapaa kästellään tarkemmn alaluvussa Jensen ja Meckln (1976) kästtelvät työssään moral hazard ongelmaa tlanteessa, jossa yrtyksen johto ja yrtyksen omstus ovat erytyneet tosstaan. Tällön yrtyksen johto maksmodessaan omaa hyötyään vo toteuttaa päätöksä, jotka tuottavat johdolle rahallsta ja e rahallsta hyötyä, mutta jolla on negatvnen vakutus yrtyksen markkna arvoon. 26

27 4. Modglan Mllern rrelevanttusteoreema ja vahtovelkakrjalanat Ennen kun tarkastelemme alaluvussa mahdollsuuksa, jota vahtovelkakrjalanarahotus tarjoaa yrtykselle adverse selecton ongelman ja moral hazard ongelman ratkasemseks, on syytä kysyä: Mkä vakutus yrtyksen käyttämällä vahtovelkakrjalanarahotuksella on yrtyksen markkna arvoon sllon, kun rahotusmarkknolla valltsee täydellnen nformaato? Modglan ja Mller esttvät vuonna 1958 vätteen, että yrtyksen markkna arvo on rppumaton yrtyksen rahotusrakenteesta. 26 Tämä hedän esttämänsä väte, että yrtyksen markkna arvo on rppumaton yrtyksen rahotusrakenteesta, tunnetaan ylesest nmellä Modglann ja Mllern rahotusrakenteen rrelevanttusteoreema. Modglan ja Mller (1958) perustelevat rahotusrakenteen rrelevanttusteoreeman vomassaoloa seuraavast: jos [rahotusrakenteen rrelevanttusteoreema e ole vomassa] kahden samaan kategoraan kuuluvan yrtyksen välllä, arbtraasa harjotetaan, kunnes [rahotusrakenteen rrelevanttusteoreema on vomassa]. [arbtraas] hyödyttää sjottajaa huolmatta hänen rsknsetokyvystään. Sjottajen harjottamasta rskttömästä arbtraassta ja rskttömän arbtraasn vakutuksesta arvopapereden hnnotteluun Modglan ja Mller (1969) toteavat seuraavaa: jos velattoman yrtyksen ja velkasen yrtyksen markkna arvot evät ole denttset, tällön ylarvostetun yrtyksen osakkeenomstajat vovat muodostaa alarvostetun yrtyksen osakkesta portfolon, joka penemmällä nvestonnlla tuottaa denttsen (satunnasen) kassavrran [kun osakeomstus ylhnnotellussa yrtyksessä]. Koska sjottaja hyötyy selväst valtsemalla kahdesta vahtoehdosta halvemman, kannustn myydä ylhnnoteltuja osakketa ja ostaa alhnnoteltuja osakketa on vomassa nn kauan 26 Yrtyksen markkna arvon rppumattomuus yrtyksen rahotusrakenteesta vodaan esttää seuraavast: V j S j + D j = X j ρ k, jossa V jon yrtyksen markkna arvo, S j on osakkeden markkna arvo, D j on velan markkna arvo, X j on yrtyksen lkevotto (odotettu) ja ρ k on käytettävä dskonttokorko (Modglan ja Mller 1958). Modglan ja Mller (1958) olettavat rahotusmarkknosta ja taloudesta seuraavaa: arvopapereden lyhyeks myynt on sallttu, e verotusta sekä yrtysten että rahottajen tasolla, e transaktokustannuksa, e konkursskustannuksa ja kakk yrtyksä koskeva olennanen nformaato on kustannukstta kakken markknaosapuolen saatavssa. 27