LAPPEENRANNAN TEKNILLINEN YLIOPISTO Kauppateteden tedekunta Rahotus VALUUTTAKURSSIRISKIN VAIKUTUS ARGENTIINAN OSAKEMARKKINOILLA Kanddaatntutkelma Matt Jääskelänen 18.5.2007
SISÄLLYSLUETTELO 1 JOHDANTO... 3 1.1 Taustaa... 3 1.2 Akasemmat tutkmukset... 4 1.3 Tutkelman runko... 5 2 TEORIA JA MENETELMÄ... 6 2.1 Valuuttakurssrsk... 6 2.2 Menetelmä... 7 2.3 Tlastollnen menetelmä... 8 3 AINEISTO... 10 3.1 Havantoanesto... 10 3.2 Rsktön korkokanta... 11 3.3 Havantosarjojen jakaumat... 12 3.4 Sarjojen statonäärsyys... 14 4 EMPIIRISET TULOKSET... 16 4.1 Valuuttakurssrskn tutkmnen kuukausanestolla... 16 4.2 Valuuttakurssrskn tutkmnen päväanestolla... 19 4.3 Resduaaltarkastelut... 21 4.3.1 Normaalsuus... 22 4.3.2 Homoskedastsuus... 23 4.3.3 Autokorrelotumattomuus... 24 5 YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET... 25 LÄHDELUETTELO... 27 LIITE 1: KUVAAJIA... 29 LIITE 2: KORRELAATIOMATRIISI... 30 LIITE 3: INDEKSITIEDOT... 31 2
1 JOHDANTO Tässä tutkmuksessa selvtetään onko valuuttakurssrskllä vakutusta Argentnan osakemarkknolla. Jos valuuttakurssrsk on hnnoteltu, tuls osakemarkknolla tomvan sjottajan saada sjotukselleen preemo valuuttakurssrsklle alstumsesta. Tosaalta jos valuuttakurssrsk on hnnoteltu, tuls se huomoda myös suojautumsstrategossa. Kakk rsk, jota e voda kompensoda odotetulla tuotolla, täytyy pyrkä postamaan suojautumalla. Valuuttakurssrsklle altstumnen koskettaa sjottaja ympär maalman ja ahe on ollut myös monen tutkjoden knnostuksen kohteena. 1.1 Taustaa 2000-luvun alussa koettn Argentnassa yks lähhstoramme vakavmmsta talouskrsestä. Krsn aheuttaneden tekjöden vakutukset kasautuvat ja lopulta ne purkaantuvat tuhosalla tavalla. Vakutukset järkyttvät Argentnan kansantaloutta ja ovat havattavssa velä nykypävänä. Krsn valltessa Argentnan halltus ol pakotettu julstamaan maa maksukyvyttömäks ja keskeyttämään julksen velan takasnmaksut. Argentnan peson arvo suhteessa ulkomaan valuuttohn romaht ja pankt jäädyttvät pankktalletukset. Varsn epävakaa taloudellnen tlanne ja epävarmuus tulevasta karkottvat kansanvälset sjottajat maasta, anakn tlanteen rauhottumsen ajaks. Argentnan krslle on estetty erlasa sytä. On estetty että krs ols aheutunut muun muassa hekkojen rahotusmarkknoden, ylarvostetun peson sekä vähentyneden pääomavrtojen johdosta (Schmukler et al., 2002). Huolmatta stä mkä ol krsn permmänen syy, vodaan sanoa että Argentnan peson vapauttamnen kelluvaks, knteästä sdoksestaan Yhdysvaltan dollarn, ol yks merkttävmpä tapahtuma Argentnan 2000-luvun alun krsssä. Argentnan halltus ol stonut peson dollarn estääkseen valuutan arvon hekkenemsen sekä hypernflaaton, jotka olvat hstorallsest omnasa lmötä Argentnan kansantaloudessa. Krsn synkentyessä ja epävarmuuden lsääntyessä, tuo knteä suhde dollarn kutenkn purettn. Sdoksen purkamsen tarkotuksena ol saavuttaa paremp venttuotteden hntojen sekä valtontalouden joustavuus (Schmukler et al., 2002). Peson vapauttamsen jälkeen sen 3
arvo hekken huomattavast ja valuuttakurssn volatlteett ol vomakasta. Argentnan keskuspankn tetojen mukaan Yhdysvaltan dollarlla sa 2,0 pesoa maalskuussa 2002. Tarkasteltaessa suhdetta neljä kuukautta myöhemmn kesäkuussa, peso ol hekentynyt arvoon 3,9 USD/ARS. Valuuttakurssn kehtyksestä on kuvaaja ltteessä 1. Tämän tutkmuksen tarkotuksena on selvttää, onko Argentnan valuutan volatlteetsta aheutuvalla valuuttakurssrskllä vakutusta Argentnan osakemarkknolla. Jos valuuttakurssrskllä ols merkttävää vakutusta markknolla, tuls se hnnotella yrtysten pääomakustannuksn sekä yrtysten markkna-arvoon. Koska knteän valuuttakurssn akaan osakemarkknolla e vo esntyä valuuttakurssrskä, tutkmuksessa tarkastellaan ajanjaksoja jälkeen peson vapauttamsen. Tutkmuksessa käytetään yhdysvaltalasen sjottajan näkökulmaa, hänen tomessaan Argentnan osakemarkknolla. 1.2 Akasemmat tutkmukset Valuuttakurssrskä kaksfaktormenetelmällä ovat tutkneet muun muassa Joron (1991) Yhdysvaltan osakemarkknolla, Aquno (2005) Flppnen osakemarkknolla sekä Loudon (1993) ja D Ioro et al. (2002) Australan osakemarkknolla. Joron (1991) toteaa, että huolmatta Yhdysvaltan markknolla havatusta osaketuottojen ja valuuttakurssrskn välsestä yhtesvahtelusta, e voda sanoa että valuuttakurssrsk ols hnnoteltu markknolla. Aquno (2005) kesktty tutkmuksessaan osakemarkknoden valuuttakurssrskn ennen ja jälkeen Flppnen 90-luvun talouskrsn. Hänen tutkmustuloksensa osottvat että kohdemarkknolla e valuuttakurssrskä hnnoteltu ennen krsä, mutta krsn myötä rskalttus markknolla kasvo ja sjottajat vaatvat sjotukslleen rskpreemon valuuttakurssrskn taka. Loudon (1993) toteaa, että Australan markknolla valuuttakurssrskn vakutus on hyvn vähästä, mutta merkttävää on ero raaka-anesektorn ja teollsuustuotantosektorn välllä. Hän toteaa raaka-anesektorlla tomven yhtöden osakkeden arvon nousevan Australan dollarn kurssn heketessä, kun taas teollsuustuotanto sektorn yhtöden osakkeet tuottavat paremmn valuuttakurssen vahvstuessa. D Ioron et al. (2002) tulokset tukevat Loudonn tutkmuksa valuuttakurssen erlassta vakutukssta raaka-anesektorlla ja teollsuustuotantosektorlla. D Ioro et al. toteavat kutenkn, ettevät hedän tulokset ole 4
täysn johdonmukasa. Argentnan osakemarkknolta e ole julkastu valuuttakurssrskn lttyvä tutkmuksa, jossa käytettäsn tässä työssä hyödynnettyjä menetelmä. Cho et al. (1998) tutkvat valuuttakurssrskä Japann osakemarkknolla sekä perntesellä että ehdollsella malllla. He toteavat että valuuttakurssrsk on hnnoteltu Japann markknolla, mutta rsk vahtelee ajanjaksottan. Ehdollsta kansanvälstä malla (condtonal nternatonal asset prcng model) valuuttakurssrskn tutkmseen ovat käyttäneet myös Dumas ja Solnk (1995), De Sants ja Gérard (1998) sekä Antell ja Vahekosk (2007). Dumas ja Solnk (1995) toteavat että tutkmukset neljllä suurmmlla osakemarkknolla, Yhdysvallat, Japan, Iso-Brtana ja Saksa, todstavat valuuttakursspreemon olemassaolon. Myös De Sants Ja Gérard (1998) käyttvät tutkmuksensa neljää suurnta markknaa. He toteavat että valuuttakurssrsk on havattavssa, vakka rskpreemo vahtelee suurest ajan ja markknoden mukaan. Suomen osakemarkknolla valuuttakurssrskä tutkneet Antell ja Vahekosk (2007) toteavat että valuuttakurssrsk lmenee selkeäst, mutta poketen De Santsn Ja Gérardn tutkmuksesta, Suomessa valuuttakurssrsk e vahtele ajan mukaan. 1.3 Tutkelman runko Tämä tutkelma rakentuu sten, että johdantokappaleen jälkeen kappaleessa 2 käydään läp valuuttakurssrskn teoraa ja tutkmuksessa käytettävät menetelmät. Kappaleessa 3 estellään tutkmuksessa käytettävä anesto sekä aneston tlastollset omnasuudet. Kappale 4 ssältää emprset tulokset sekä tulosten merkttävyyden testaamsen erlasn testen. Lopuks kappaleessa 5 on yhteenveto ja johtopäätökset. 5
2 TEORIA JA MENETELMÄ 2.1 Valuuttakurssrsk Yrtykset vovat altstua kolmenlaselle valuuttakurssrsklle: transaktorsklle, translaatorsklle ja taloudellselle rsklle (Muller, 2006). Transaktohetkellä valltseva valuuttakurss saattaa poketa sopmushetkellä vallnneesta kursssta, joka aheuttaa transaktorskn. Transaktorsk lttyy erlasn yrtystä stovn stoumuksn, kuten ostovelkohn, myyntsaatavn ta ulkomasten velkojen koronmaksuhn. Transaktorskltä vodaan suojautua johdannasten avulla. Esmerkks myyntsaatavn lttyvä posto vodaan neutralsoda myymällä valuuttatermn. Kun yrtyksen ulkomaset ja kotmaset varat altstuvat valuuttakurssn helahtelulle, syntyy translaatorsk (Muller, 2006). Translaatorsk vo johtaa merkttävn valuuttakurssvottohn ta -tappohn tlnpäätöksessä, ja vakuttaa nän koko yrtyksen tulokseen. Vakka yrtyksen varallsuuden kautta syntyvä translaatorsk olskn tedossa, nn valuutan arvon helahtelusta syntyvän rskn kokonasvakutus saattaa olla tuntematon. Rahotuskrjallsuus e ole yksmelnen stä, mten translaatorskn tuls suhtautua. Taloudellnen rsk, ta klpalursk, syntyy kun valuutan arvon helahtelu muuttaa er maden suhteellsa hntoja. Tällön valuuttakurss vakuttaa sekä yksttästen transaktoden kotmaanvaluuttamääräseen kassavrtaan että yrtyksen klpaluasemaan. Taloudellsella rskllä on myös epäsuora vakutuksa yrtyksen taloudellseen tomntaympärstöön sekä tulevasuuden kehtysmahdollsuuksn (Muller, 2006). Transaktorsk ja translaatorsk vakuttavat anoastaan, kun yrtyksen stoumukset ovat ulkomaanvaluuttamääräsä, mutta taloudellnen rsk saattaa vakuttaa myös sllon kun kakk yrtyksen lketomet tapahtuvat kotmaan valuutassa. Wllamson (2001) toteaa että yrtykseen kohdstuvan valuuttakurssrskn vomakkuus rppuu suurlta osn kolmesta tekjästä: yrtyksen ulkomaankaupan osuudesta koko lkevahdosta, klpalusta ulkomalla sekä valuuttakurssrskltä suojautumsen tehokkuudesta. Hän jatkaa että multkansallset, globaalella markknolla tomvat, yrtykset 6
ovat alttmpa valuuttakurssrsklle ja että ventn tarkotettujen tuotteden valmstamnen kohdemaassa vähentää valuuttakurssrskä. 2.2 Menetelmä Tutkmuksessa hyödynnetään CAPM:n (Captal Asset Prcng Model) monmuuttujamenetelmää, jossa osaketuottoja pyrtään selttämään kahden faktorn avulla: markknatuoton sekä valuuttakurssmuutoksen avulla. Joronn (1991) käyttämä mall on muunnos Rossn (1976) kehttämästä APT-teorasta (Arbtrage Prcng Theory). APTteorassa osakkeden tuottoja pyrtään selttämään rskfaktoreden avulla. Rossn APT-teorasta ovat monet tutkjat tehneet muunnoksa tutkmuksssaan. Alkuperäsessä APT-teorassa Ross (1976) ets osaketuottoja selttävä faktoreta faktoranalyysn avulla. Faktoranalyysn deana on löytää joukko osaketuotosta koostuva faktoreta ta ryhmä, jossa osakkeden resduaaltuottojen kovaranss on mahdollsmman pen. Vuonna 1986 Chen, Roll ja Ross julkasvat tutkmuksen, jossa faktort ol määrtelty tosella tavalla. Hedän deansa ol että osakkeden tuottoja vodaan mallntaa etukäteen määrättyjen taloudellsten tekjöden avulla. Näden taloudellsten tekjöden el ndeksen tul talousteoraan pohjautuen vakuttaa dskonttauskorkoon ja odotettuhn osakkeden kassavrtohn. Tässä tutkmuksessa käytetään kahta faktora, jotka on etukäteen määrätty. Joron (1991) toteaa, että hänen käyttämänsä APTteoraan pohjautuva mall vodaan nähdä CAPM:n muunnoksena. Jos valuuttakurssn volatlteett e ole rskn lähde markknolla, nn osaketuotot evät osota herkkyyttä valuuttakurssn arvon vahteluja kohtaan. Joronn (1991) mukaan odotetun osaketuoton sekä markknatuoton ja valuuttakurssrskn välllä on lneaarnen yhteys. m x E( r ) = α + β E( rm ) + βe( rx ) (1) Yhtälössä E r ) on osakkeen odotettu tuotto, E r ) on odotettu markknatuotto ja ( E ( r x ) on odotettu valuuttakurssmuutos. Tuotot ja valuuttakurssmuutos ovat rskttömällä korolla vähennettyjä yltuottoja. Lsäks ( m m β on osakkeen herkkyys markkna- 7
x tuottoon, β on osakkeen herkkyys valuuttakurssn muutoksn ja α on nn sanottu Jensenn alfa (Brooks, 2002). Testattavaks yhtälöks saadaan: r t = α + β r + β r + ε m mt x * xt t (2) Testattavassa yhtälössä odotetut tuotot on korvattu tlastodulla hstoratuotolla. Alfa ja beetat estmodaan regressoanalyysllä. Koska teora e kuvaa todellsuutta täydellsest, lsätään testattavaan yhtälöön vrheterm * r xt on markknaportfolotuoton suhteen ortogonalsotu valuuttakurssmuutos. ε t. Term r * xt = r xt ( α β r x m x mt ) (3) Ortogonalsotu valuuttakurssmuutos * r xt on valuuttakurssen vahtelun r xt ja osakemarkknatuoton välsen regresson resduaal. Term m β x on valuuttakurssn muutoksen herkkyys osakemarkknatuottoon. Joronn (1991) mukaan pelkkää valuuttakurssen vahtelua e voda käyttää tosena rskfaktorna, koska yleensä osakemarkknatuoton ja valuuttakurssvahtelun välllä on korrelaatota, joka täytyy elmnoda. Valuuttakurssfaktor yhtälössä (2) tulee kään kun svottua valuuttakurssen ja markknandeksn välsestä yhtesvahtelusta. Nän selttäven muuttujen välnen multkollneaarsuus e ole mahdollsta. Vahva multkollneaarsuus kasvattaa parametren keskvrhettä, ja nän ollen hekentää merktsevyystasoa. Tutkmuksessa käytettyjen muuttujen välset korrelaatot ovat esllä ltteessä 2. Tätä valuuttakurssn ortogonalsontmentelmää ovat käyttäneet muun muassa Joron (1991), D Ioro et al. (2002) ja Aquno (2005) tutkessaan valuuttakurssrskä. 2.3 Tlastollnen menetelmä Tässä tutkmuksessa käytetään penmmän nelösumman menetelmää regressomenetelmänä. Penmmän nelösumman menetelmässä pyrtään mnmomaan jäännöstermn nelösumma αˆ :n ja βˆ :n funktona. Regressolle pätee joukko ehtoja, joden tulee toteutua, jotta tuloksa vodaan ptää merkttävnä. Nästä ehdosta testataan 8
jäännöstermen homoskedastsuus, autokorrelotumattomuus ja normaalsuus emprset tulokset kappaleessa. Tlastollnen nollahypotees kullekn regresson testattavalle parametrlle on, että parametr saa arvon nolla. Jos valuuttakurss-beeta sas arvon nolla, nn valuuttakursslla e ols vakutusta osaketuoton kehttymseen. Tlastollnen vastahypotees kullekn parametrlle on, että parametr on ersuur kun nolla. Testattavasta regressosta saatu merktsevä Jensenn alfa tarkottas, että osaketuotot käyttäytysvät pokkeuksellsest CAPM-malln nähden (Brooks, 2002). Tuotot olsvat pokkeuksellsen suura alfan ollessa postvnen ta pokkeuksellsen penä alfan ollessa negatvnen, CAPM-malln antamaan ennusteeseen verrattuna. 9
AINEISTO Alan emprsssä tutkmuksssa e olla yksmelsä stä, tulsko tutkmuksessa käyttää kuukaus- va päväanestoa. Monet tutkjat puhuvat kuukausaneston puolesta, mutta esmerkks Chamberlan et al. (1997) suosvat pävätason anestoa tutkessaan valuuttakurssrskä Yhdysvaltojen ja Japann pankkalolla. Chamberlan et al. toteavat, että päväanesto antaa paremman todsteen valuuttakurssrsklle altstumsesta kun kuukausanesto. Tässä tutkmuksessa testataan sekä pävä- että kuukausanestoa, ajanjaksolta 1.3.2002 28.12.2006. Ajanjakson alku on ajotettu peson kelluvaks vapauttamsen ajankohtaan. Kukn tutkmuksen muuttuja saa havantoja kuukausanestolla 58 kappaletta ja päväanestolla 1261 kappaletta. Kakk tuotot lasketaan nn sanotusta tuottondeksestä, jotka ssältävät osakkelle maksetut osngot, sekä mahdollset spltt ja osakeannt. Tuotot ovat rskttömällä korolla vähennettyjä yltuottoja, jotka on logartmotu jatkuva-akasks parempen tlastollsten omnasuuksen saavuttamseks. Tutkmus tehdään yhdysvaltalasen sjottajan näkökulmasta, joten kakk tuotot on määrtelty Yhdysvaltan dollaressa. Yhdysvallat ovat Argentnan merkttävn kauppakumppan het naapurmaden, Brasla ja Chle, jälkeen (Fnpro, 2006). 2.4 Havantoanesto Tutkmuksessa seltettävänä osakeportfolona käytetään tomalandeksä, joka ssältää Buenos Aresn pörssssä noteerattaven kysesen tomalan osakkeden tuotot. Testattava tomalandeksejä on 11 kappaletta: kaasuntarjonta, pankkala, paperteollsuus, rahotuspalvelut, rakentamnen, ruokateollsuus, sähköntarjonta, telekommunkaato, teollsuuspalvelut, teollsuusrakentamnen sekä teräksenvalmstus. Indeksen ssältämät yrtykset on lstattu ltteessä 3. Tomalandekst ovat peräsn Datastream-tetokannasta. Osakeportfolotuottoja selttävnä faktorena käytetään Buenos Aresn pörssn markknatuottondeksä, sekä Argentnan pesolla laskettua Yhdysvaltan dollarn valuuttakurssa. Markknatuottondeks ssältää 50 merkttävmmän yhtön osaketuotot. Sekä 10
markknatuottondeks että USD/ARS -valuuttakurss, on saatu nn kään Datastreamtetokannasta. Logartmset tuotot on laskettu yhtälöllä: P t r = = t ln( Pt ) ln( Pt 1) ln (4) Pt 1 Jossa P t on tuottondeksn ta valuuttakurssn arvo hetkellä t, ja ln on luonnollnen logartm. 2.5 Rsktön korkokanta Muuttujen yltuottojen r t selvttämseks jatkuva-akassta tuotosta on vähennetty rsktön korkokanta ajankohdan t-1 lopussa. Usen rsktön korko vodaan estmoda tuotosta rskttömälle arvopaperlle, jollaseks oletetaan valton lkkeelle laskemat oblgaatot. Tässä tutkmuksessa rskttömänä korkona käytetään valton takaama joukkovelkakrjalanoja (US Government Treasury Bll 4wk), jossa korko on lmotettu vuoskorkona. Koron muuntamseks kuukaus- ja pävätasolle, on käytetty Vahekosken (2004) esttämä korkojen muuntokaavoja. perkk pa 30 ln 1kk = ln 1+ 1kk 360 (5) pa perpvä 360+ 1kk 30 ln = ln 1kk pa 360+ 1 kk 29 (6) Yhden kuukauden vuoskorko on muunnettu kuukauskoroks yhtälössä (5) ja päväkoroks yhtälössä (6). Vahekosken (2004) mukaan päväkoron estmomnen on kuukauskorkoa ongelmallsempaa. Koska varsnasta korkoa yhdelle pävälle e ole tedossa, joudutaan päväkoron kohdalla tekemään ylmääränen oletus stä, ette korko muutu pävän kuluessa. 11
2.6 Havantosarjojen jakaumat Taulukosta 1 vodaan havata, että pävätasolla rskttömänkoron vakutukset ovat hyvn vähäsä ja että markknaportfolon pävätuotto on ollut tarkasteluperodlla keskmäärn 0,06 % pävässä (15, 12 % pa.) keskhajonnalla 1,67 % (26,51 % pa.). Normaaljakauman vnous on 0 ja hupukkuus 3, joten valuuttakurssn päväkohtasten muutosten jakauma vakuttaa hyvn hupukkaalta arvolla 90,481. Tästä vodaan päätellä että valuuttakurssn päväkohtanen muutos saa paljon arvoja läheltä keskarvoaan. Taulukko 1. Päväaneston tlastollset omnasuudet. Taulukossa on estettynä jatkuva-akastettujen osakendekstuottojen ja selttäjämuuttujen tlastollset omnasuudet. Rsktöntä korkoa kuvaa yhden kuukauden US Treasury BIl -korko laskettuna pävätasolle. Markknaportfolona käytetään Datastreamn Argentnan markknatuottondeksä. Valuuttakurss USDARS on logartmnen pävämuutos Yhdysvaltan dollarn ja Argentnan peson välsessä blateraalsessa valuuttakurssssa. Havantosarja Keskarvo Maksm Mnm Keskhajonta Vnous Hupukkuus Rsktönkorko 0,0001 0,0001 <0,0001 <0,0001 0,730 2,048 Markknaportfolo 0,0006 0,1436-0,1762 0,0167-0,678 18,262 USDARS 0,0003 0,2104-0,1822 0,0156 1,430 90,481 Kaasuntarjonta 0,0004 0,1337-0,2349 0,0233-0,629 14,932 Pankkala 0,0013 0,1447-0,2223 0,0208-1,018 16,804 Paperteollsuus 0,0005 0,1338-0,1933 0,0261 0,072 9,411 Rahotuspalvelut 0,0008 0,1475-0,1945 0,0224-0,153 11,350 Rakentamnen 0,0006 0,1333-0,2191 0,0262-0,384 11,019 Ruokateollsuus 0,0002 0,1358-0,1132 0,0179-0,058 9,120 Sähköntarjonta 0,0002 0,1578-0,2035 0,0223-0,885 17,014 Telekommunkaato 0,0003 0,1745-0,2075 0,0236-1,147 18,686 Teollsuuspalvelut 0,0012 0,1185-0,1992 0,0185-0,696 19,134 Teollsuusrakentamnen 0,0004 0,1447-0,2110 0,0209-0,032 17,769 Teräksenvalmstus 0,0009 0,1320-0,1426 0,0222-0,246 6,383 Tarkasteltaessa jatkuva-akasa osakendekstuottoja havataan, että pankkala saa tomalosta suurmman keskarvopävätuoton 0,13 %, tuottojen keskhajonnalla 2,08 %. Alhasmmat tuotot tarjoavat ruokateollsuuden ja sähköntarjonta yhtöden osakkeet (0,02 %). Tosaalta, ruokateollsuuden osakkeet, jolla on matala tuotto, on myös alhasn keskhajonta el volatlteett (1,79 %), joka on kutenkn korkeamp kun markknaportfolon keskhajonta. Hstorallsella volatlteetlla mtattuna, rsksmmks aloks lmenee yllättäen rakentamnen (2,62 %) ja paperteollsuus (2,61 %). Tele- 12
kommunkaato omaa vnomman jakauman, joka on vasemmalle vno negatvsella arvollaan -1,147. Taulukko 2. Kuukausaneston tlastollset omnasuudet. Taulukossa on estettynä jatkuva-akastettujen osakendekstuottojen ja selttäjämuuttujen tlastollset omnasuudet. Rsktöntä korkoa kuvaa yhden kuukauden US Treasury BIl -korko laskettuna kuukauskorkona. Markknaportfolona käytetään Datastreamn Argentnan markknatuottondeksä. Valuuttakurss USDARS on logartmnen kuukausmuutos Yhdysvaltan dollarn ja Argentnan peson välsessä blateraalsessa valuuttakurssssa. Havantosarja Keskarvo Maksm Mnm Keskhajonta Vnous Hupukkuus Rsktönkorko 0,0019 0,0043 0,0007 0,0012 0,758 2,092 Markknaportfolo 0,0140 0,1632-0,3229 0,0931-1,143 5,367 USDARS 0,0061 0,3414-0,0758 0,0591 3,849 21,401 Kaasuntarjonta 0,0083 0,2926-0,4937 0,1321-0,829 5,670 Pankkala 0,0280 0,2943-0,4152 0,1244-0,779 5,027 Paperteollsuus 0,0117 0,5390-0,3154 0,1427 1,331 7,796 Rahotuspalvelut 0,0180 0,2959-0,2412 0,1129-0,112 3,044 Rakentamnen 0,0121 0,5812-0,5356 0,1676-0,158 6,251 Ruokateollsuus 0,0037 0,1866-0,2856 0,0867-0,664 3,841 Sähköntarjonta 0,0045 0,3592-0,6602 0,1383-1,772 11,139 Telekommunkaato 0,0064 0,3316-0,5115 0,1470-0,924 5,936 Teollsuuspalvelut 0,0259 0,3282-0,4893 0,1285-0,961 7,466 Teollsuusrakentamnen 0,0077 0,4854-0,3416 0,1199 0,653 6,907 Teräksenvalmstus 0,0194 0,2758-0,2254 0,1065 0,143 2,822 Taulukko 2 kertoo havantosarjojen tlastollset omnasuudet käytettäessä kuukaushavantoja. Kuukaushavantojen tuotot on laskettu kuukauden vmesen pävän arvon muutoksesta edellsen kuukauden vmesen pävän arvoon nähden. Taulukon 2 tedot ovat lähes pokkeuksetta johdonmukasa taulukon 1 tetojen kanssa. Markknaportfolon kuukaustuotto on ollut tarkasteluperodlla keskmäärn 1,40 % kuukaudessa (16,8 % pa.) keskhajonnalla 9,31 % (32,25 % pa.). Pankkala tarjoaa edelleen suurmman keskarvotuoton (2,8 %) ja ruokateollsuus alhasmman (0,37 %). Rakentamsen suurn volatlteett korostuu kuukaushavannolla, ollen 16,76 %. Tätä kuvastaa myös rakentamsalan vomakkaat maksm- ja mnmkuukaustuotot, jotka ovat 58,12 % ja -53,56 %. 13
2.7 Sarjojen statonäärsyys Prosess, jonka mukaan muuttujan akasarjahavannot syntyy, vodaan kutsua stokastseks prosessks. Stokastnen prosess on statonäärnen, jos sen keskarvo ja varanss ovat vakota ajan muuttuessa. Lsäks akasarjan havantojen välnen kovaranss täytyy rppua anoastaan havantojen välsen ajan ptuudesta, ekä stä mllä ajankohdalla havanto on syntynyt. Akasarjahavantoja testattaessa penmmän nelösumman menetelmällä on stokastsen prosessn statonäärsyys yks perusoletukssta. Epästatonäärsestä sarjasta estmotu regresso on nn sanottu näennäsregresso, huolmatta stä ovatko regresson parametrt merkttävä va evät. (Hll et al., 2000) Tässä tutkmuksessa sarjojen statonäärsyyden selvttämseks käytetään laajennettua versota Dckeyn ja Fullern 1979 esttämästä ykskköjuurteststä. Dckey-Fuller -test tutk sarjan statonäärsyyttä sarjasta laskettujen dfferenssen avulla. Dfferenss vodaan esttää (Hll et al., 2000): X t ( ρ ) Xt 1+ εt = γxt εt = X t 1+ εt Xt Xt 1 = Xt = 1 1 ρ + (7) Yhtälössä X t on dfferenss havantojen X t ja X t-1 välllä. Yhtälössä ε t on satunnasmuuttuja, jonka keskarvo on nolla ja varanss vako. Laajennettu Dckey-Fuller -test (Augmented DF-test) vodaan esttää: X t t 1 p = α 0 + γx + α X + ε (8) = 1 t t Jos testattava sarja on epästatonäärnen, sllon parametr ρ yhtälössä (7) saa arvon 1 ja γ arvon 0. 14
Taulukko 3. Ykskköjuurtest (Augmented Dckey Fuller test). Taulukossa on estetty muokkaamattomlle ndekssarjolle ja jatkuva-akastetulle tuotolle tehdyt ykskköjuurtestt, sekä pävä- että kuukaushavannolla. Menetelmänä on käytetty Augmented Dckey-Fuller -testä hyödyntäen Schwartzn nformaatokrteerä. Testn hypoteest ovat: H 0 :γ =0 ja H 1 : γ <0. Taulukon alaladassa on MacKnnonn määrttämät ja Evews-ohjelman tarjoamat krttset arvot testelle. Vden prosentn tasolla merktsevät parametrt on merktty yhdellä tähdellä* ja yhden prosentn tasolla merktsevät kahdella tähdellä**. PÄIVÄHAVAINNOT KUUKAUSIHAVAINNOT Havantosarja Indeks LG-tuotto Indeks LG-tuotto Rsktönkorko 0,492 0,493-2,892 * -2,891 * Markknaportfolo -0,080-31,902 ** -0,342-6,442 ** USDARS -3,715 ** -27,819 ** -4,309 ** -11,974 ** Kaasuntarjonta -0,973-30,549 ** -1,022-6,193 ** Pankkala 0,402-31,206 ** -0,091-6,192 ** Paperteollsuus -1,690-34,051 ** -1,718-7,244 ** Rahotuspalvelut -0,545-33,230 ** -1,021-7,659 ** Rakentamnen -2,021-28,833 ** -1,014-6,194 ** Ruokateollsuus -2,212-33,201 ** -2,407-6,947 ** Sähköntarjonta -0,708-28,319 ** -1,240-9,418 ** Telekommunkaato -0,095-30,373 ** -0,521-6,444 ** Teollsuuspalvelut 0,571-28,569 ** 0,310-7,534 ** Teollsuusrakentamnen -2,714-29,148 ** -2,054-7,689 ** Teräksenvalmstus -1,194-33,916 ** -1,157-7,204 ** Krttset arvot 1% taso -3,435 Krttset arvot 1% taso -3,550 pävähavannolle: 5% taso -2,864 kuukaushavannolle: 5% taso -2,914 10% taso -2,568 10% taso -2,595 Taulukossa 3 on estetty tutkmuksessa käytettyjen akasarjojen saamat arvot parametrlle γ. Laajennetun Dckey-Fuller -testn nollahypotees olettaa että sarja on epästatonäärnen ja vastahypotees olettaa että sarja on statonäärnen. Taulukosta 3 vodaan todeta, että testattaessa jatkuva-akastamattoma ndeksejä, valuuttakurssa ja rskttömän koron kuukaushavantoa lukuun ottamatta, sarjat ovat epästatonäärsä. Kun sarjosta lasketaan logartmset tuotot, nn havantojen tlastollset omnasuudet paranevat. Kakk logartmset tuotot, rskttömänkoron pävähavantoa lukuun ottamatta, ovat merktsevä el statonäärsä. 15
3 EMPIIRISET TULOKSET 3.1 Valuuttakurssrskn tutkmnen kuukausanestolla Aluks testataan valuuttakurssrskä kuukausanestolla. Penmmän nelösumman menetelmää käyttäen regressot ajetaan Evews-ohjelmalla. Aluks valuuttakursssarja ortogonalsodaan markknaportfolon suhteen yhtälön (3) mukaan. Tämän jälkeen suortetaan regressot, jossa seltetään tomalasarjoja markknaportfololla ja ortogonalsodulla valuuttakursssarjalla yhtälön (2) mukaan. Taulukosta 4 vodaan havata että kakken tomalojen markknabeetat ovat merkttävä yhden prosentn tasolla mtattuna. Telekommunkaatoalalla on suurn herkkyys markknaportfoloon, beetan ollessa 1,335. Vähäsn herkkyys markknandeksn on ruokateollsuudella (0,662). Tämä on odotettu tulos, sllä telekommunkaatoala oletetaan varsn rskseks tomalaks, tosn kun ruokateollsuusala. Markknaportfolo saa suurmman seltysasteensa pankkalalla. Tarkasteltaessa ortogonalsodun valuuttakursssarjan vakutusta tutkmuksen yhteentosta tomalaan, vodaan todeta että kuudella tomalalla valuuttakurssbeeta on merktsevä vähntään vden prosentn tasolla. Yhden prosentn merktsevyystasolla löytyy merktsevä beeta kolmelta tomalalta: paperteollsuus, sähköntarjonta ja teollsuuden palvelut. Nälle kyseslle kolmelle tomalalle valuuttakursslla on myös suurmmat osttaset seltysasteet. Suurn seltysaste on sähköyhtöden kohdalla, arvon ollessa 13,2 %. Manttakoon, että raportomattomen tulosten mukaan valuuttakurssn ortogonalsont alentaa valuuttakurssn seltysastetta tomalosta huomattavast. Merkttävää on, että kaklla tomalolla valuuttakurssbeeta on negatvnen, lukuun ottamatta teräksenvalmstus- ja ruokateollsuusaloja. Nällä kahdella alalla kysenen beeta on postvnen ja veläpä merktsevä. Negatvnen valuuttakurssbeeta lmasee, että osakkeden tuotot kasvavat kun valuuttakurss USD/ARS laskee, el peso vahvstuu. Yhdysvaltalasen sjottajan näkökulmasta tämä tarkottaa, että kun dollar hekkenee pesoa vastaan ja ostovoma vähenee, nn negatvsen valuuttakurssbeetan omaavat osakkeden kurss nousee. Nämä kaks lkettä kumoavat osttan tosensa, ja vodaan sanoa että tämä alentaa valuuttakurssn laskemsesta aheutuvaa rs- 16
kä. Tetenkään suojaus e ole täydellnen. Tämän tutkmuksen mukaan paperteollsuus tarjoaa parhamman suojan valuuttakurssn muutokslle yhdysvaltalasen sjottajan näkökulmasta. Paperteollsuuden valuuttakurss-beeta on -0,948, joten kun USD/ARS -valuuttakursstuotto kasvaa yhdellä prosentlla, el dollar vahvstuu, nn osaketuotot laskevat lähes saman verran (0,948 %). Taulukko 4. Regresson beetat kuukausanestolla ( r t = α + β r + β r + ε ). m mt x * xt t Taulukossa kunkn beeta-parametrn alla on hakasulussa kysesen parametrn keskvrhe. Parametrn t-arvon alla on sulussa p-arvo. Vden prosentn tasolla merktsevät parametrt on merktty yhdellä tähdellä* ja yhden prosentn tasolla merktsevät kahdella tähdellä**. Estetty seltysaste R 2 on selttäjämuuttujan, jolle beeta on estmotu, osttanen seltysaste regressossa. m βˆ Tomala Parametr t-arvo R 2 Parametr t-arvo R 2 Kaasuntarjonta 1,232.** 13,372. 75,2 % -0,386. -1,998. 1,7 % [0,092] (<0,001) [0,193] (0,051) Pankkala 1,189.** 15,144. 79,2 % -0,376.* -2,288. 1,8 % [0,078] (<0,001) [0,164] (0,026) Paperteollsuus 0,796.** 4,800. 27,0 % -0,948.** -2,729. 8,7 % [0,166] (<0,001) [0,348] (0,009) Rahotuspalvelut 0,749.** 5,872. 38,2 % -0,250. -0,935. 1,0 % [0,128] (<0,001) [0,267] (0,354) Rakentamnen 1,180.** 6,456. 42,9 % -0,252. -0,659. 0,4 % [0,183] (<0,001) [0,383] (0,513) Ruokateollsuus 0,662.** 7,850. 50,6 % 0,399.* 2,257. 4,2 % [0,084] (<0,001) [0,177] (0,028) Sähköntarjonta 1,054.** 8,735. 50,4 % -1,133.** -4,477. 13,2 % [0,121] (<0,001) [0,253] (<0,001) Telekommunkaato 1,335.** 12,001. 71,6 % -0,336. -1,442. 1,0 % [0,111] (<0,001) [0,233] (0,155) Teollsuuspalvelut 1,060.** 9,858. 58,9 % -0,803.** -3,563. 7,7 % [0,108] (<0,001) [0,225] (0,001) Teollsuusrakentamnen 0,676.** 4,626. 27,5 % -0,349. -1,141. 1,7 % [0,146] (<0,001) [0,306] (0,259) Teräksenvalmstus 0,770.** 7,033. 45,2 % 0,515.* 2,244. 4,6 % [0,109] (<0,001) [0,229] (0,029) x βˆ Melenkntosa ovat teräksenvalmstus- ja ruokateollsuustomalat postvsne valuuttakurssbeetoneen. Nällä alolla beetat ovat 0,515 ja 0,399, el osaketuotot Argentnassa kasvavat samalla kun valuuttakurss USD/ARS kasvaa. Tämä aheuttaa yhdysvaltalaselle sjottajalle kasvavan valuuttakurssrskn, sllä kun dollarn arvo hekkenee, nn myös osaketuotot laskevat. Tämä valuuttakurssrsk vodaan kuten- 17
kn postaa hajauttamalla sjotukset sten, että sjotusportfolossa on sekä postvsen että negatvsen valuuttakurssbeetan omaava osakketa. Tosaalta sllon kun osakkeden valuuttakurssbeetat kumoavat tosensa, joutuu sjottaja kutenkn kantamaan sjotuksensa varsnasen translaatorskn, joka syntyy dollarn hekentymsestä pesoon nähden. Mkä stten aheuttaa pokkeavuuden teräksenvalmstus- ja ruokateollsuustomalojen valuuttakurssbeetossa verrattuna muhn tomalohn? Yks seltys vo löytyä näden kahden tomalan suhteesta ulkomaankauppaan. Fnpro:n laatmassa Argentnan maaraportssa (2006) todetaan, että Yhdysvallat ovat Argentnan tärkempä ventmata, ja että elntarvkkeet ja teräs ovat Argentnan tärkempä venttuotteta. Kakken tärken yksttänen venttuote on soja, jopa 25 % osuudella kokonasvennstä. Kun tarkastellaan ruokateollsuusndeksn koostumusta (lte 3), vodaan todeta ndeksn ssältämen yhtöden Internet-svustojen mukaan, että mukana on muun muassa sojatuotteden valmstaja ja vejä. Näden faktojen valossa vodaan olettaa, että Argentnan tomalat, jotka tekevät paljon ventkauppaa Yhdysvaltojen kanssa, menestyvät paremmn dollarn vahvstuessa ja peson heketessä. Monssa akasemmssa tutkmuksssa on todettu että kansanvälnen kauppa on merkttävä valuuttakurssrskn lsääjä yrtyksessä. Muun muassa Doukas et al. (1999) toteaa, että hedän valuuttakurssrsktutkmus Japann osakemarkknolla osottaa monkansallsten ja korkean ventasteen omaaven japanlasten yrtysten altstuvan pokkeavan suurelle valuuttakurssrsklle. Sen sjaan täysn kotmaan markknolla tomven, ta anoastaan matalan ventasteen omaaven, yrtysten tuottojen kehtykseen valuuttakurssen helahtelulla on vähäsemp merktys. Tosaalta yhteyttä vodaan myös hakea Loudonn (1993) tutkmukseen, jossa hän toteaa että Australan osakemarkknolla on merkttävä ero raaka-anesektorn ja teollsuustuotantosektorn välllä suhteessa valuuttakurssrskn. Hän toteaa raaka-anesektorlla tomven yhtöden osakkeden arvon nousevan kotmaan valuutan heketessä. Tässä tutkmuksessa käytetty ruokateollsuusndeks ssältää kutenkn yhtötä, jotka tuottavat sekä raaka-aneta että jatkojalostettuja tuotteta. 18
Taulukko 5. Regresson alfat kuukausanestolla. Taulukossa on regresson vakotermt ja ntä kuvaavat tunnusluvut. αˆ Kuukaus Parametr Keskvrhe t-arvo p-arvo Kaasuntarjonta -0,009 [0,009] -0,992 (0,326) Pankkala 0,012 [0,007] 1,603 (0,115) Paperteollsuus 0,000 [0,015] 0,011 (0,992) Rahotuspalvelut 0,007 [0,012] 0,590 (0,558) Rakentamnen -0,004 [0,017] -0,237 (0,813) Ruokateollsuus -0,006 [0,008] -0,795 (0,430) Sähköntarjonta -0,010 [0,011] -0,904 (0,370) Telekommunkaato -0,012 [0,010] -1,126 (0,265) Teollsuuspalvelut 0,011 [0,010] 1,119 (0,268) Teollsuusrakentamnen -0,002 [0,014] -0,175 (0,861) Teräksenvalmstus 0,008 [0,010] 0,805 (0,424) Taulukosta 5 vodaan havata, ette tomalojen alfosta ykskään ole merktsevä edes vden prosentn merktsevyystasolla. Parametrn arvot vahtelevat postvsesta negatvseen, olematta kutenkaan huomattavan suura ta penä mllään tomalalla. Jensenn alfa e ss osota osaketuottojen pokkeuksellsta käyttäytymstä CAMP-malln ennusteeseen nähden. 3.2 Valuuttakurssrskn tutkmnen päväanestolla Seuraavaks tehdään regressot päväanestolle samolla peraattella kun kuukaushavannolle tehtn. Taulukkoon 6 on lstattu päväanestolla saadut tulokset. Päväaneston suuren havantomäärän ansosta kakk keskvrheet ovat alentuneet, ja nän myös markknabeetojen merktsevyydet ovat parantuneet entsestään. Tulosten mukaan kakk markknabeetat ovat edelleen merkttävä yhden prosentn tasolla. Myös multa osn markknabeetat näyttäsvät olevan melko johdonmukasa akasemmn lstattujen tulosten kanssa. Suurn muutos beetossa on tapahtunut teollsuuspalvelualalla, muutoksen ollessa yl 0,3 prosenttykskköä. Myös valuuttakurssbeetojen keskvrheet ovat laskeneet, mutta lsäks valuuttakurssn seltysasteet jokasella tomalalla ovat alentuneet huomattavast. Kahdella tomalalla, ruokateollsuus- ja telekommunkaatoalolla, seltysasteet ovat laskeneet nn 19
paljon, ette kysesten alojen beetoja voda ptää merkttävnä. Kakk muut valuuttakurssrskbeetat ovat merkttävä perät yhden prosentn merktsevyystasolla. Näyttäs sltä, että srryttäessä kuukausanestosta päväanestoon kakk valuuttakurssbeetat hakeutuvat koht nollaa. Suurmmat muutokset ovat tapahtuneet Paperteollsuus- ja sähköntarjonta-alolla, jossa molemmssa muutos beetassa on ollut yl 0,8 prosenttykskköä. Kuukausanestolla havattn kaks tomalaa joden valuuttakurssbeetat käyttäytyvät pokkeuksellsest, parametren ollen postvsa. Päväanestolla testattuna nähdään, että nästä kahdesta tomalasta teräksenvalmstusalan beeta on edelleen merkttävä ja postvnen, kun taas ruokateollsuusalan beeta e ss ole merktsevä alhasen seltysasteen johdosta. Taulukko 6. Regresson beetat päväanestolla ( r t = α + β r + β r + ε ). m mt x * xt t Taulukossa kunkn beeta-parametrn alla on hakasulussa kysesen parametrn keskvrhe. Parametrn t-arvon alla on sulussa p-arvo. Vden prosentn tasolla merktsevät parametrt on merktty yhdellä tähdellä* ja yhden prosentn tasolla merktsevät kahdella tähdellä**. Estetty seltysaste R 2 on selttäjämuuttujan, jolle beeta on estmotu, osttanen seltysaste regressossa. m βˆ Tomala Parametr t-arvo R 2 Parametr t-arvo R 2 Kaasuntarjonta 1,033.** 39,513. 55,1 % -0,112.** -3,655. 0,5 % [0,026] (<0,001) [0,031] (<0,001) Pankkala 1,015.** 50,181. 66,4 % -0,093.** -3,942. 0,4 % [0,020] (<0,001) [0,024] (<0,001) Paperteollsuus 0,826.** 22,134. 27,9 % -0,104.* -2,390. 0,3 % [0,037] (<0,001) [0,044] (0,017) Rahotuspalvelut 0,723.** 23,037. 29,2 % -0,201.** -5,463. 1,6 % [0,031] (<0,001) [0,037] (<0,001) Rakentamnen 0,970.** 28,198. 38,5 % -0,149.** -3,700. 0,7 % [0,034] (<0,001) [0,040] (<0,001) Ruokateollsuus 0,788.** 38,394. 54,0 % -0,005. -0,196. <0,1 % [0,021] (<0,001) [0,024] (0,845) Sähköntarjonta 0,826.** 28,498. 38,5 % -0,215.** -6,332. 1,9 % [0,029] (<0,001) [0,034] (<0,001) Telekommunkaato 1,064.** 40,852. 57,0 % -0,011. -0,351. <0,1 % [0,026] (<0,001) [0,030] (0,725) Teollsuuspalvelut 0,721.** 31,589. 42,6 % -0,252.** -9,434. 3,8 % [0,023] (<0,001) [0,027] (<0,001) Teollsuusrakentamnen 0,674.** 23,066. 29,0 % -0,234.** -6,852. 2,6 % [0,029] (<0,001) [0,034] (<0,001) Teräksenvalmstus 1,042.** 45,688. 61,7 % 0,159.** 5,974. 1,1 % [0,023] (<0,001) [0,027] (<0,001) x βˆ 20
Taulukko 7. Regresson alfat päväanestolla. Taulukossa on regresson vakotermt ja ntä kuvaavat tunnusluvut. αˆ Kuukaus Parametr Keskvrhe t-arvo p-arvo Kaasuntarjonta 0,000 [<0,001] -0,645 (0,519) Pankkala 0,001 [<0,001] 1,876 (0,061) Paperteollsuus 0,000 [0,001] -0,008 (0,994) Rahotuspalvelut 0,000 [0,001] 0,654 (0,513) Rakentamnen 0,000 [0,001] -0,119 (0,905) Ruokateollsuus 0,000 [<0,001] -1,026 (0,305) Sähköntarjonta 0,000 [<0,001] -0,694 (0,488) Telekommunkaato 0,000 [<0,001] -0,889 (0,374) Teollsuuspalvelut 0,001 [<0,001] 1,862 (0,063) Teollsuusrakentamnen 0,000 [<0,001] -0,207 (0,836) Teräksenvalmstus 0,000 [<0,001] 0,591 (0,555) Taulukosta 7 havataan, että päväanestolla testattuna kakk regresson Jensenn alfa -termt saavat arvon nolla ta lähes nolla. Edelleen kakk alfat ovat merktyksettömä vden prosentn merktsevyystasolla mtattuna. 3.3 Resduaaltarkastelut Jotta regressoden tuloksa votasn ptää hyväksyttävnä, tulee dagnostkan olla kunnossa. Tässä tutkmuksessa tehdään resduaaltarkastelut homoskedastsuuden, autokorrelaaton ja normaalsuuden suhteen sekä kuukaus- että pävähavannolla tehdylle regressolle. Homoskedastsuuden toteamseks tehdään Whten (1980) heteroskedastsuustest. Myös grafkkatarkasteluja vodaan hyödyntää homoskedastsuuden varmstamseks. Autokorrelaaton lmenemstä tutktaan Breush-Godfreyn Langrange multpler -testllä. Jäännöstermen normaalsuus todetaan grafkkatarkastelulla sekä Jarque-Bera -testllä. Vodaan olettaa että havantojen lsääntyessä, srryttäessä kuukaustasolta pävätasolle, jotkn testsuureet paranevat, kun taas toset hekkenevät. 21
3.3.1 Normaalsuus Jäännöstermen jakautumnen normaaljakauman mukasest on yks regresson perusoletukssta. 2 ε ~ N (0, σ ) (9) Jäännöstermn keskarvo on nolla, joten jakauman tuls asettua arvolle nolla. Ylesest regressolle pätee että resduaalen hajonta keskarvon ympärllä penenee, kun havantojen määrä kasvaa. Tosaalta myös resduaaljakauman normaalsuus yleensä paranee havantojen lsääntyessä. Taulukossa 8 on lstattuna Jarque-Bera -normaalsuustestn tulokset, sekä pävä- että kuukausanestolla laskettuna. Kun srrytään kuukaushavannosta pävätasolle, testn tulokssta vodaan havata että resduaalen jakaumen normaalsuus hekkenee. Raportomattomen tulosten mukaan vodaan todeta normaalsuuden hekkenevän, huolmatta stä että resduaalen keskhajonta jakaumssa penenee. Syynä tähän on resduaaljakaumen hupukkuuden merkttävä lsääntymen pävätasolla. Kuukaustasolla vähntään vden prosentn merktsevyystasolle yltää kuus tomalaa. Pävätasolla kakk Jarque-Bera -testn testsuureet ovat merktsevä yhden prosentn tasolla mtattuna. Taulukko 8. Jarque-Bera normaalsuustest. Taulukossa J-B on Jarque-Bera -testn testsuure. P-arvo on sulussa. Testn hypoteest ovat: H 0 : On normaaljakautunut; H 1 : E ole normaaljakautunut. Krttset arvot ovat 5%: 5,99 ja 1%: 9,21. Vden prosentn tasolla merktsevät parametrt on merktty yhdellä tähdellä* ja yhden prosentn tasolla merktsevät kahdella tähdellä**. KUUKAUSI PÄIVÄ Tomala J-B p-arvo J-B p-arvo Kaasuntarjonta 5,986 * (0,050) 546,380 ** (<0,001) Pankkala 29,137 ** (<0,001) 2410,240 ** (<0,001) Paperteollsuus 108,229 ** (<0,001) 1502,659 ** (<0,001) Rahotuspalvelut 0,915 (0,633) 686,994 ** (<0,001) Rakentamnen 84,411 ** (<0,001) 2460,293 ** (<0,001) Ruokateollsuus 5,339 (0,069) 362,944 ** (<0,001) Sähköntarjonta 2,446 (0,294) 12971,380 ** (<0,001) Telekommunkaato 2,179 (0,336) 31934,560 ** (<0,001) Teollsuuspalvelut 44,652 ** (<0,001) 5138,221 ** (<0,001) Teollsuusrakentamnen 148,696 ** (<0,001) 10281,470 ** (<0,001) Teräksenvalmstus 0,500 (0,779) 708,785 ** (<0,001) 22
3.3.2 Homoskedastsuus Yhtälö (10) määrttelee homoskedastsuuden ja yhtälö (11) heteroskedastsuuden. (Hll et al., 2001) 2 var( ε ) = σ t (10) var( ε ) = σ t 2 t (11) Jos resduaaln varanss pysyy vakona yl ajan, vodaan sanoa että homoskedastsuusoletus toteutuu. Jos taas varanss muuttuu ajan funktona, on kyseessä heteroskedastnen lmö. Heteroskedastsuuden lmenemnen on melko tyypllstä pokklekkausanestoa käytettäessä. Taulukosta 9 vodaan havata Whten heteroskedastsuustestn tulokset, jotka kertovat että kuukausanestolla resduaalt ovat melko homoskedastsa. Anoastaan kahdella tomalalla on havattavssa heteroskedastsuutta. Päväanestolla mtattuna tlanne on pänvastanen: yhdestätosta tomalasta, anoastaan sähköntarjonta-alalla e ole heteroskedastsuutta. Taulukko 9. Whten heteroskedastsuustest. Taulukossa ObsxR 2 on Whten testn testsuure. P-arvo on sulussa. H 0 : E ole heteroskedastnen; H 1 : On heteroskedastnen. Vden prosentn tasolla merktsevät parametrt on merktty yhdellä tähdellä* ja yhden prosentn tasolla merktsevät kahdella tähdellä**. KUUKAUSI PÄIVÄ Tomala ObsxR 2 p-arvo ObsxR 2 p-arvo Kaasuntarjonta 7,390 (0,193) 49,076 ** (<0,001) Pankkala 4,123 (0,532) 17,401 ** (0,004) Paperteollsuus 18,513 ** (0,002) 26,110 ** (<0,001) Rahotuspalvelut 9,526 (0,090) 21,296 ** (0,001) Rakentamnen 2,871 (0,720) 26,032 ** (<0,001) Ruokateollsuus 24,980 ** (<0,001) 51,081 ** (<0,001) Sähköntarjonta 7,772 (0,169) 6,128 (0,294) Telekommunkaato 2,207 (0,820) 25,709 ** (<0,001) Teollsuuspalvelut 1,773 (0,720) 40,695 ** (<0,001) Teollsuusrakentamnen 2,868 (0,880) 15,895 ** (0,007) Teräksenvalmstus 3,241 (0,663) 45,634 ** (<0,001) 23
3.3.3 Autokorrelotumattomuus Autokorrelotumattomuus vodaan määrtellä (Hll et al., 2001): cov( ε, ε ) t s = 0; kun t s (12) Jos yhtälö (12) e toteudu, on kyseessä autokorrelova lmö. Sllon ajansuhteen järjestettyjen havantojen välllä on yhteys. Syynä autokorrelaatolle saattaa olla, esmerkks että regressosta puuttuu selttävä muuttuja, ja nän jäännösterm hejastaa näden puuttuven muuttujen vakutusta. Taulukossa 10 on estetty Breusch- Godfreyn Lagrange multpler -testn tulokset regressoden jäännöstermen autokorrelaaton havatsemseks. Testssä kuukausanesto saa parempa arvoja kun pävätason anesto. Kuukaustasolla anoastaan paper- ja ruokateollsuudenalolla on merkttävää autokorrelaatota. Sen sjaan pävätasolla pankk- ja sähköntarjonta-alat ovat anoat, jossa resduaalt pysyvät autokorrelomattomna. Taulukko 10. Breusch-Godfreyn Lagrange multpler -test. Taulukossa ObsxR 2 on Breusch-Godfreyn Lagrange multpler -testn testsuure. P-arvo on sulussa. H 0 : E ole autokorrelotunut; H 1 : On autokorrelotunut. Vden prosentn tasolla merktsevät parametrt on merktty yhdellä tähdellä* ja yhden prosentn tasolla merktsevät kahdella tähdellä**. KUUKAUSI PÄIVÄ Tomala ObsxR 2 p-arvo ObsxR 2 p-arvo Kaasuntarjonta 6,009 (0,422) 9,762 ** (0,135) Pankkala 1,313 (0,971) 42,522 (<0,001) Paperteollsuus 9,058 ** (0,170) 6,699 ** (0,350) Rahotuspalvelut 2,400 (0,879) 14,521 ** (0,024) Rakentamnen 11,428 (0,076) 57,384 ** (<0,001) Ruokateollsuus 10,942 ** (0,090) 5,218 ** (0,516) Sähköntarjonta 13,914 (0,031) 60,871 (<0,001) Telekommunkaato 1,114 (1,114) 22,111 ** (0,001) Teollsuuspalvelut 6,125 (0,409) 35,622 ** (<0,001) Teollsuusrakentamnen 5,189 (0,520) 41,260 ** (<0,001) Teräksenvalmstus 4,845 (0,564) 22,465 ** (0,001) 24
4 YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET Tämä tutkmustyö selvttää valuuttakurssrskn vakutusta Argentnan osakemarkknolla yhdellätosta tomalalla ajanjakson 1.3.2002 28.12.2006 akana. Koska työssä asetutaan yhdysvaltalasen sjottajan näkökulmaan, on tutkttavan rskn lähteeks valttu USD/ARS -valuuttakurss ja kakk työssä käytettävä anesto on määrtelty Yhdysvaltan dollaressa. Testattavassa kahden faktorn mallssa valuuttakurssmuutos on ortogonalsotu markknatuoton suhteen. Mall estmodaan penmmän nelösumman menetelmää hyväkskäyttäen sekä kuukausanestolla että päväanestolla. Kuukaus- ja päväanestolla saatujen tulosten välllä vodaan nähdä paljon yhtäläsyyksä. Ensnnäkn vodaan todeta, että valuuttakurssrsk on hnnoteltu Argentnassa jollakn tetyllä tomalolla. Molemmlla anestolla teollsuuden palvelut ja sähköntarjonta-ala osottvat varsn merkttävää altstumsta valuuttakurssn arvon helahteluja kohtaan. Päväanestolla tomalojen valuuttakurssbeetojen merktsevyystasot kasvovat huomattavast. Toseks vodaan sanoa, että Argentnan tomalat reagovat valuutan arvon muutosta kohtaan erlalla, rppuen tomalasta. Tuotot suurmmalla osalla tomalosta osottavat negatvsta herkkyyttä valuuttakurssmuutoksa kohtaan. Nällä tomalolla tuotot kasvavat dollarn heketessä. Joukosta erottu kutenkn kaks tomalaa, jolla merktsevä valuuttakurssbeeta ol postvnen. Kysesstä kahdesta tomalasta, teräksenvalmstusalalla beeta ol merktsevä molemmlla anestolla, ja ruokateollsuusalalla beeta ol merktsevä anoastaan kuukausanestolla. Kolmanneks manttakoon, että tutkmuksessa estmodut nn sanotut Jensenn alfat evät olleet merkttävä kummallakaan anestolla mllään tomalalla. Todettakoon että tämän tutkmuksen tulosten valossa yhdysvaltalasen sjottajan tulee huomoda valuuttakurssrsk tomessaan Argentnan osakemarkknolla. Pahmmassa tapauksessa valuutan arvon helahtelulla vo olla suurakn vakutuksa osaketuottojen kehttymseen. Laajalla ja tehokkaalla sjotusten hajauttamsella, sekä mulla rskltä suojautumskenolla, valuuttakurssrsk vodaan mnmoda. Tämä työ valas valuuttakurssrskn vakutusta Argentnan osakemarkknolla, mutta paljon jä velä selvtettävää. Jatkotutkmuksssa ols syytä tutka muun muassa va- 25
luuttakurssrskn stablsuutta ajan funktona. Saattaa nmttän olla, että valuuttakurssrsk vahtelee ajankohdan mukaan. Esmerkks tässä työssä Argentnan krsn jälkenen aka saattaa hejastua tomalojen merkttävnä valuuttakurssbeetona. Jatkotutkmuksssa ols hyvä myös jakaa testattavat osakkeet kotmaan markknolla tomven yhtöden osakkesn ja merkttävää kansanvälstä kauppaa harjottaven yhtöden osakkesn. Tosaalta ols melenkntosta saada lsätetoa vakuttaako jako raaka-anetuotantoyhtöhn ja teollsuustuotantoyhtöhn valuuttakurssrskn Argentnassa. 26
LÄHDELUETTELO Antell, J. Vahekosk, M.: Internatonal Asset Prcng Models and Currency Rsk: Evdence from Fnland 1970-2004, Journal of Bankng & Fnance, 2007, DOI:10.1016/j.jbankfn.2006.09.013. Aquno, R. Q.: Exchange rate rsk and Phlppne stock returns: before and after the Asan fnancal crss, Appled Fnancal Economcs, 2005, Vol.15, No. 11, 765 771. Argentnan Keskuspankk: Tlastotetoja, [verkkodokumentt][vtattu 13.4.2007] Saatavlla: http://www.bcra.gov.ar/pdfs/operacones/com3500.xls. Brooks, C.: Introductory econometrcs for fnance (ensmmänen panos). Lontoo: Cambrdge, 2002. Chamberlan, S. Howe, J. S. Popper, Helen.: The exchange rate exposure of U.S. and Japanese bankng nsttutons, Journal of Bankng & Fnance, 1997, Vol. 21, No. 6, 871-892. Chen, N.-F. Roll, R. Ross, S. A.: Economc forces and the stock market, Journal of Busness, 1986, Vol. 59, No. 3, 583 603. Cho, J. J. Hrak, T. Takezawa, N.: Is Foregn Exchange Rsk Prced n the Japanese Stock Market, Journal of Fnancal and Quanttatve analyss, 1998, Vol. 33, No. 3, 361-382. De Sants, G. Gérard, B.: How bg s the premum for currency rsk?, Journal of Fnancal Economcs, 1998, Vol. 49, No. 2, 375-412. D Ioro, A. Faff, R.: The prcng of foregn exchange rsk n the Australan equtes market, Pacfc-Basn Fnance Journal, 2002, Vol. 10, No. 1, 77-95. Doukas, J. Hall, P. H. Lang, L. H. P.: The prcng of currency rsk n Japan, Journal of Bankng & Fnance, 1999, Vol. 23, No. 1, 1-20. Dumas, B. Solnk, B.: The World Prce of Foregn Exchange Rsk, The Journal of Fnance, 1995, Vol. 50, No. 2, 445-479. 27
Fnpro: Argentna maaraportt, [Verkkodokumentt][Luotu 2006][Vtattu 25.4.2007]. Saatavlla: http://www.fnpro.f/nr/rdonlyres/444726e2-58bf-43d0-95da- F369A6BF1B08/6055/Argentnamaaraportt0611291.pdf. Hll, R. C. Grffths, W. E. Judge, G. G.: Undergraduate Econometrcs (tonen panos). New York: John Wley & Sons Inc., 2001. Joron, P.: The prcng of exchange rate rsk n the stock market, Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss, 1991, Vol. 26, No. 3, 363 376. Loudon, G.: The Foregn Exchange Operatng Exposure of Australan Stocks, Journal of Economc Theory, 1993, Vol. 33, No. 1, 19-32. Muller, A. Verschoor, W. F. C: Foregn exchange rsk exposure: Survey and suggeston, Journal of Multnatonal Fnancal Management, 2006, Vol. 16, No. 4, 385-410. Ross, S.: The arbtrage theory of captal asset prcng, Journal of Economc Theory, 1976, Vol. 13, No. 3, 341 60. Schmukler S. L. de la Torre A. Yeyat E. L.: Argentna s Fnancal Crss: Floatng Money, Snkng Bankng, [Verkkodokumentt][Luotu 2002][Vtattu 17.4.2007]. Saatavlla: http://www.econ.umn.edu/~tkehoe/classes/schmukler.pdf. Vahekosk, M.: Rahotusalan sovellukset ja Excel (ensmmänen panos). Helsnk: WSOY, 2004. Wllamson, R.G.: Exchange rate exposure and competton: evdence from the automotve ndustry, Journal of Fnancal Economcs, 2001, Vol. 59, No. 3, 441-475. 28
LIITE 1: KUVAAJIA Valuuttakurssn USD/ARS ja Argentnan markknandeksn kehtykset tutkmuksessa käytetyllä ajanjaksolla 1.3.2002 28.12.2006 ovat kuvaajssa 1 ja 2. 4.0 Kuvaaja 1. Valuuttakurss USD/ARS. 3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 2002 2003 2004 2005 2006 200 Kuvaaja 2. Markknaportfolo. 160 120 80 40 0 2002 2003 2004 2005 2006 29
LIITE 2: KORRELAATIOMATRIISI Taulukko 11. Muuttujen korrelaatomatrs. Taulukossa on muuttujen ja ortogonalsomattoman valuuttakurssn korrelaatot kuukaustasolla. Tuotot ovat jatkuva-akasa yltuottoja. Ortogonalsotu valuuttakurss Valuuttakurss Markknaportfolo Kaasuntarjonta Pankkala Paperteollsuus Rahotuspalvelut Rakentamnen Ruokateollsuus Sähköntarjonta Telekommunkaato Teollsuuspalvelut Teollsuusrakentamnen Teräksenvalmstus Ortogonalsotu valuuttakurss 1,000 0,752 0,000-0,130-0,134-0,295-0,098-0,067 0,205-0,364-0,102-0,277-0,129 0,214 Valuuttakurss 0,752 1,000-0,659-0,669-0,688-0,564-0,481-0,482-0,315-0,742-0,634-0,715-0,443-0,282 Markknaportfolo 0,000-0,659 1,000 0,867 0,890 0,519 0,618 0,655 0,712 0,710 0,846 0,768 0,525 0,672 Kaasuntarjonta -0,130-0,669 0,867 1,000 0,825 0,555 0,513 0,672 0,513 0,815 0,762 0,834 0,499 0,546 Pankkala -0,134-0,688 0,890 0,825 1,000 0,583 0,644 0,587 0,719 0,718 0,744 0,776 0,474 0,483 Paperteollsuus -0,295-0,564 0,519 0,555 0,583 1,000 0,294 0,453 0,434 0,542 0,363 0,739 0,533 0,287 Rahotuspalvelut -0,098-0,481 0,618 0,513 0,644 0,294 1,000 0,366 0,453 0,513 0,630 0,402 0,381 0,212 Rakentamnen -0,067-0,482 0,655 0,672 0,587 0,453 0,366 1,000 0,376 0,721 0,579 0,592 0,611 0,457 Ruokateollsuus 0,205-0,315 0,712 0,513 0,719 0,434 0,453 0,376 1,000 0,375 0,449 0,477 0,312 0,543 Sähköntarjonta -0,364-0,742 0,710 0,815 0,718 0,542 0,513 0,721 0,375 1,000 0,644 0,728 0,490 0,328 Telekommunkaato -0,102-0,634 0,846 0,762 0,744 0,363 0,630 0,579 0,449 0,644 1,000 0,658 0,422 0,311 Teollsuuspalvelut -0,277-0,715 0,768 0,834 0,776 0,739 0,402 0,592 0,477 0,728 0,658 1,000 0,537 0,408 Teollsuusrakentamnen -0,129-0,443 0,525 0,499 0,474 0,533 0,381 0,611 0,312 0,490 0,422 0,537 1,000 0,316 Teräksenvalmstus 0,214-0,282 0,672 0,546 0,483 0,287 0,212 0,457 0,543 0,328 0,311 0,408 0,316 1,000 30
LIITE 3: INDEKSITIEDOT Indeksen koostumus 17.2.2007 KAASUNTARJONTA: 1. CAMUZZI GAS PAMPEANA 'B' 2. DISB.DE GAS CUYANA 'B' 3. GAS NATURAL 'B' 4. METROGAS 'B' PANKKIALA: 1. BANCO GALICIA 'B' 2. BANCO MACRO 'B' 3. BANCO RIO 'B' 4. BBVA BANCO FRANCES 'B' 5. GRUPO FINCO.GALICIA 'B' 6. HIPOTECARIO 'D' PAPERITEOLLISUUS: 1. CELULOSA 'B' 2. MASSUH 'B' RAHOITUSPALVELUT: 1. ALTO PALERMO 'B' 2. COMERCIAL DEL PLATA 'B' 3. IRSA 'B' RAKENTAMINEN: 1. FERRUM 'B' 2. MINETTI(J) 'B' 3. SAN LORENZO 'B' RUOKATEOLLISUUS: 1. CARLOS CASADO 'B' 2. CRESUD 'B' 3. LEDESMA 'B' 4. MOLINOS RIO PLATA 'B' 5. PAMPA HOLDING 6. QUES 'B' 7. QUICKFOOD 'B' 8. SAN MIGUEL 'B' SÄHKÖNTARJONTA: 1. CAPEX 'A' 2. CENTRAL PUERTO 'B' 3. ENDESA COSTANERA 'B' 4. TRANSENER 'B' TELEKOMMUNIKAATIO: 1. TELECOM ARGN.'B' 2. TELEFONICA DE ARGN.'B' TEOLLISUUSPALVELUT: 1. AGROMETAL 'B' 2. AUTOPISTAS DEL SOL 3. BOLDT 'B' 4. RIGOLLEAU 'B' TEOLLISUUSRAKENTAMINEN: 1. CAPUTO 'B' 2. DYCASA 'B' 3. GPO.CONCIO.DEL OESTE 'B' TERÄKSENVALMISTUS: 1. ACINDAR 'B' 2. SIDERAR 'A' 3. SOCOTHERM MARKKINAPORTFOLIO: 1. ACINDAR 'B' 2. AGROMETAL 'B' 3. ALPARGATAS 4. ALTO PALERMO 'B' 5. ALUAR 'B' 6. AUTOPISTAS DEL SOL 7. BANCO GALICIA 'B' 8. BANCO MACRO 'B' 9. BANCO RIO 'B' 10. BBVA BANCO FRANCES 'B' 11. BOLDT 'B' 12. CAMUZZI GAS PAMPEANA 'B' 13. CAPEX 'A' 14. CAPUTO 'B' 15. CARBOCLOR 'B' 16. CARLOS CASADO 'B' 17. CELULOSA 'B' 18. CENTRAL PUERTO 'B' 19. COMERCIAL DEL PLATA 'B' 20. CRESUD 'B' 21. DISB.DE GAS CUYANA 'B' 22. DYCASA 'B' 23. ENDESA COSTANERA 'B' 24. FERRUM 'B' 25. GAS NATURAL 'B' 26. GPO.CONCIO.DEL OESTE 'B' 27. GRUPO FINCO.GALICIA 'B' 28. HIPOTECARIO 'D' 29. IMPORT&EXPORT PATAG.'B' 30. INDUPA 'B' 31. IRSA 'B' 32. LEDESMA 'B' 33. MASSUH 'B' 34. METROGAS 'B' 35. MINETTI(J) 'B' 36. MIRGOR 'C' 37. MOLINOS RIO PLATA 'B' 38. PAMPA HOLDING 39. PETROBRAS ENGA.PRTPN.'B' 40. QUES 'B' 41. QUICKFOOD 'B' 42. RIGOLLEAU 'B' 43. SAN LORENZO 'B' 44. SAN MIGUEL 'B' 45. SIDERAR 'A' 46. SOCOTHERM 47. TELECOM ARGN.'B' 48. TELEFONICA DE ARGN.'B' 49. TRANSENER 'B' 50. TSPA.GAS DEL SUR ' 31