Oppikirjan luvussa 13 tarkastellaan CAP-mallin oletuksia ja sijoittajan käyttäytymistä pääomamarkkinoilla. Ihmisen käyttäytyminen päätöksentekijänä

Transkriptio

1 1

2 2 Oppikirjan luvussa 13 tarkastellaan CAP-mallin oletuksia ja sijoittajan käyttäytymistä pääomamarkkinoilla. Ihmisen käyttäytyminen päätöksentekijänä on kuitenkin yleistettävissä laajemminkin taloudellisiin päätöksiin. Taloustieteessä on klassinen oletus rationaalisesta ihmisestä, joka arvioi päätöksentekotilanteen täydellisesti, laatii siitä taloudellisen mallin ja tekee mallin osoittaman päätöksen. Yleisesti päätös on kannattava, jos sen aikaan saamat erillistuotot ylittävät erilliskustannukset. NPV-sääntö on yksi ilmentymä tästä yleisestä logiikasta. CAP-mallissa päätöksentekijän preferensseinä olivat tuoton maksimointi ja riskin minimointi. Näiden tavoitetekijöiden perusteella etsittiin parhaita mahdollisia portfolioita. Tiedonkäsittelyn kapasiteetti on toki tietotekniikan ansiosta kasvanut valtavasti esim. viimeisen 50 vuoden aikana, mutta päätöksentekotilanteen monimutkaisuus voi edelleen koetella kapasiteetin rajoja. Päätöksentekijä ei välttämättä tunnista kaikkia päätöksen seurauksiin vaikuttavia tekijöitä tai osaa mallintaa niitä. Tietokone voi ratkaista mutkikkaan optimointitehtävän, mutta taustalla oleva malli todellisuudesta saattaa edelleen olla puutteellinen. Kauppamatkustajan ongelma (käy annetuilla paikkakunnilla ja minimoi ajomatka) on usein käytetty esimerkki optimointiongelmasta, jossa laskentatehon tarve kasvaa eksponentiaalisesti kun asetelmaa laajennetaan (mahdollisten reittivaihtoehtojen lukumäärä kasvaa paljon nopeammin, kuin paikkakuntien lukumäärä kasvaa). Kaikki optimin laskemiseksi tarvittava tieto on annettu valmiina, mutta johtaako ajomatkan minimointi matka-ajan tai kustannusten minimointiin entä parempaan myyntitulokseen?

3 3 Nykyaikainen taloustiede ei kuitenkaan rajoitu oletukseen rationaalisesta päätöksentekijästä. Pikemminkin ihmistä on tarkasteltava rajallisesti rationaalisena päätöksentekijänä (bounded rationality). Tavoitteena ei ole jatkuvasti kaiken optimoiminen, vaan riittävän hyvien ratkaisujen löytäminen. Autojen navigaattorit laskevat nopeasti reittivaihtoehtoja ja periaatteessa ne voisivat hyödyntää liikennetietoja ruuhkista. Jaksaisitko kuitenkaan muuttaa reittiäsi minuutin välein, vaikka navigaattori pystyisi tarjoamaan sinulle uuden optimaalisen reitin. Jos kaikkien autoilijoiden navigaattorit toimisivat samoin, niin lisääntyisikö liikenteessä järjestys vai kaaos? Yritysorganisaatiossa navigaattori on johtaja ja kuljettaja on työntekijä. Ihmiselle on lisäksi ominaista, että päätökseen vaikuttavat sosiaaliset ja tunneperäiset asiat. Käsitys päätöksen seurausten oikeudenmukaisuudesta tai reiluudesta vaikuttaa valittuun ratkaisuun. (Jos löydät kadulta lompakon, jossa on rahaa ja henkilökortti, palautatko lompakon sisältöineen omistajalleen?). Päätökseen saattaa liittyy vaikeasti mitattavia asioita, joten päätöksestä laadittu mitattavat asiat sisältävä malli ei johda suoraan yksilön tekemään ratkaisuun. (Mieti, minkä merkkisen auton tai hajuveden ostaisit ja miksi?) Myös mielialan on havaittu vaikuttavan (iloinen ihminen toimii riskialttiimmin, ei kiinnitä yhtä paljon huomiota negatiiviisiin vaikutuksiin). Toistuvia suhteellisen yksinkertaisia päätöksiä voidaan automatisoida tai tehdä mekaanisilla päätössäännöillä. Kun päätös ei ole yksinkertainen ja edellyttää harkintaa, on inhimillinen käyttäytyminen otettava huomioon. Päätöksenteko ei kuitenkaan muutu irrationaaliseksi.

4 4 Odotetun hyödyn teoria on yksi taloustieteellinen näkökulma siihen, miten päätöksentekijät suhtautuvat satunnaisuutta tai epävarmuutta sisältäviin tilanteisiin. Teorian mukaan päätöksentekijät laskevat hyödyn odotusarvona mahdollisista tiloista eli painotettuna keskiarvona eri tilojen hyödyistä. Jos oletetaan vähenevä rajahyöty päädytään riskiä kaihtavaan käyttäytymismalliin. Rajahyöty on subjektiivisesti koettu hyödyn (U, utility) lisäys, joka on seurausta tarkasteltavan hyödykkeen lisäyksestä yhdellä yksiköllä. Hyödyke voi olla esimerkiksi tv-sarja ja hyöty katsojan saama nautinto. Jos katsoo paljon samanlaisia ohjelmia, ei uusi samankaltainen ohjelma tuo yhtä paljon nautintoa kuin aiemmin. Tätä tarkoittaa vähenevä tai laskeva rajahyöty. Laskeva rajahyöty soveltuu myös tapaukseen, jossa hyödyke on raha ja hyöty rahavarojen lisäyksestä saatu nautinto. Vaurastanut diplomi-insinööri tuskin saa 200 :n arpajaisvoitosta samaa nautintoa kuin hän aikanaan sai pennittömänä teekkarina. Tarkastellaan kahta sijoitusvaihtoehtoa: Riskittömän sijoituksen F tuotto (rahojen lisäys euroissa) on R M. Riskillisen sijoituksen B tuotto on joko R S tai R L. Kumpikin lopputulema on yhtä todennäköinen ja sijoituksen tuoton odotusarvo on R M. Koska vaihtoehdossa B suuremman rahasumman tuoma hyödyn lisäys verrattuna riskittömän sijoituksen hyötyyn on pienempi kuin pienemmän rahasumman aiheuttama hyödyn menetys verrattuna riskittömän sijoituksen hyötyyn, on vaihtoehdon B odotettu hyöty pienempi kuin riskittömän sijoituksen hyöty. Riskiä kaihtava (risk averse) toimija valitsee saman odotusarvon antavista vaihtoehdoista sen, jonka riski on pienempi (eli näistä kahdesta F:n).

5 5 Ihmiset eivät aina toimi riskiä kaihtaen. Asiaa on testattu yllä esitetyn kaltaisilla kokeilla. Ylimmässä pelissä enemmistö valitsee varmat 9499 vaikka epävarman vaihtoehdon odotusarvo onkin niukasti parempi ( = 9500). Toisessa pelissä riskin kaihtaminen ei ole kuitenkaan enää selvä valinta. Monia viehättää suuren voiton mahdollisuus, vaikka epävarman vaihtoehdon odotusarvo ( = 500) on pienempi kuin varmat 500. Suuren voiton takia ihmiset ostavat arpojakin. Tällainen käyttäytyminen on odotetun hyödyn teorian käsittein riskihakuista (hyötyfunktio olisi jatkuvasti kasvava eikä laskeva kuten riskiä kaihtavassa tapauksessa). Kolmannessa pelissä monet haluavat välttää varman tappion (-9499) ja ottavat riskivaihtoehdon, vaikka sen odotusarvo on alempi ( = -9500). Käyttäytyminen on jälleen riskihakuista. Neljännessä pelissä enemmistö kaihtaa riskiä ja valitsee pienehkön varman tappion (-501) eikä harrasta uhkapeliä tappion välttämiseksi, vaikka vaihtoehdon odotusarvo olisikin parempi ( = -500). Yksittäisen pelaajan valinnat eivät myöskään ole aina joko riskiä kaihtavia tai riskiä välttäviä. Suhtautuminen voittoihin ja tappioihin on erilaista.

6 6 Prospektiteoria (prospect theory) on toinen käyttäytymistaloustieteellinen malli inhimillisestä päätöksenteosta epävarmuuden vallitessa. Se pyrkii selittämään edellä esitetyn koeasetelman tuloksia. Prospektiteorian mukaan päätöksenteko tapahtuu kahdessa vaiheessa: Muokkausvaiheessa erilaiset vaihtoehdot järjestetään jonkin heuristiikan mukaisesti siten, että päätöksenteko on helpompaa. Arviointivaiheessa näistä vaihtoehdoista aiheutuvia tappioita ja voittoja arvioidaan jonkin referenssipisteen mukaisesti. Graafisesti esitettynä referenssipiste on origo. Vaaka-akseli kuvaa objektiivista voittoa tai tappiota ja pystyakseli subjektiivista hyötyä tai haittaa. Päätöksentekijä suhtautuu referenssipisteeseen suhteuttamiinsa tappioihin riskihakuisesti ja voittoihin puolestaan riskiä kaihtavasti. Riskihakuisen käyttäytymisen sijaan tässä yhteydessä olisi havainnollisempaa puhua tappiokammosta. Tappiokammo (loss aversion) on luontainen taipumus kokea voimakkaammin se mitä menettää (loss) kuin se mitä saa (gain). Investointipäätöksissä tappiokammo saattaa vaikuttaa siten, että päätöksentekijä ottaa huomioon uponneet kustannukset vältettävänä tappiona. Tavallaan hän hahmottaa kolmannen pelin mukaisen asetelman. Panostamalla 501 lisää on hyvällä tuurilla (mutta koeasetelmassa vain 5 %:n todennäköisyydellä) mahdollisuus ansaita ja välttää tappio [-( ) =0]. Ajatuksissaan hän antaa liikaa painoarvoa epätodennäköisille tapahtumille. Voidaan myös sanoa, että päätöksentekijä valitsi väärän referenssipisteen tappion arvioimiselle, mistä käytetään nimitystä kehystäminen (framing). (Myös taulun kehykset vaikuttavat siihen, miten taulu miellyttää katsojaa.)

7 7 Koska ihmisen havainto- ja käsityskyky on rajallinen, monet päätökset perustuvat omaksuttuihin kaavoihin. Henkilöllä on mielessään heuristisia malleja, joiden perusteella hän toimii. Kokenut ja riittävät tiedot omaava henkilö voi tehdä taitavia päätöksiä monimutkaisissakin tilanteissa ilman mittavia laskelmia. Päätöksentekijä vertaa päätöstilannetta aikaisempiin tilanteisiin, jotka voivat olla erilaisia, mutta joissa on samoja piirteitä. Hän pyrkii sijoittamaan päätöstilanteen joihinkin tunnettuihin tapausluokkiin, minkä jälkeen hän käyttää hyväksi kokemuksiaan näihin luokkiin kuuluvista tilanteista. Päätöksentekijä toistaa toimintamalleja, jotka ovat vastaavissa aiemmissa tilanteissa osoittautuneet hyviksi. Vähitellen syntyy rutiineja, peukalosääntöjä, proseduureja tms., joista monet voivat olla tiedostamattomia. Heuristiikan artikulointi (esim. algoritmin kirjoittaminen) ei sinällään poista heuristiseen päätöksentekoon liittyviä ongelmia. Tiedostamaton heuristiikka voi olla väärä. Esimerkiksi 10 peräkkäistä punaista numeroa ruletissa ei lisää todennäköisyyttä sille, että 11. numero on punainen. Toisinaan yksinkertaiset laskelmat voisivat osoittaa yksilön arkikäsityksen vääräksi (Tämä on usein oppikirjojen pelkistettyjen esimerkkien tehtävä). Tiedostetut heuristiikat saattavat johtaa sellaisten vanhojen toimintamallien toistamiseen, jotka eivät uudessa kilpailutilanteessa enää toimi. Rajallinen huomio- ja keskittymiskyky edistää mm. ankkuroitumisharhaa: Ensimmäiseksi saatu tieto ja sen perusteella otettu kanta toimii mentaalisena ankkurina, jonka ympärillä myöhemmät päätökset ja kannat pyörivät. Esimerkiksi ensimmäinen hintatarjous asettaa usein normin seuraaville tarjouksille.

8 8 Oppikirjan luvuissa ja 13.4 esitellään lyhyesti monia osakesijoittajien rajallista rationaalisuutta kuvaavia ilmiöitä. Termien luettelomainen opetteleminen ei ole tarkoitus. Tärkeämpää on ymmärtää ihmistä päätöksentekijänä ja kyetä havainnollistamaan asiaa muutamalla esimerkillä. Luovutusvaikutus (disposition effect) on oikeastaan prospektiteoriasta seuraava ilmiö osakesijoittajan toiminnassa. Hän vertaa osakekurssia aikanaan maksamaansa hankintahintaan ja määrittelee voiton ja tappion tämän referenssipisteen suhteen. Itse asiassa hänen pitäisi keskittyä arvioimaan osakkeen arvon kehitystä muiden yritysten osakkeisiin. Kannattaisiko myydä vanha sijoitus ja sijoittaa saadut rahat johonkin lupaavaan kohteeseen. Asiantuntijan heikkoutena voi olla liian suuri luottamus omaan tietämykseen. Tässä voisi ajatella, että asiantuntija on pitkään menestynyt valitsemallaan heuristiikalla ja uskoo sen olevan yleisesti ja ikuisesti toimiva. Tuttujen kohteiden suosimisen logiikka on siinä, että niistä on enemmän tietoa ja kokemusta kuin vähemmän tunnetuista kohteista. Vieraiden kohteiden riskit saatetaan kuitenkin yliarvioida, jolloin torjutaan hyviäkin sijoituskohteita. Riskihakuinen käyttäytyminen johtaa taas käänteiseen tilanteeseen. Uusiin ja jännittäviin kohteisiin liittyvien kasvuodotuksia pidetään hyvinkin todennäköisinä (riskit aliarvioidaan).

9 9 Ihmisellä on luontainen taipumus toimia samalla tavalla kuin yhteisön tai ryhmän muut jäsenet. Vastaavaa käyttäytymistä on havaittu myös muilla eliöillä: esim. kalat liikkuvat parvissa, koska ne voivat silloin paremmin suojautua petokaloilta. Laumakäyttäytyminen viittaa karja- tai lammaslaumoihin. Jos yhteisöllinen käyttäytyminen on lajille tyypillistä, sitä on hyvin vaikea välttää kokonaan. Laumasieluisuus voi perustua pelkästään sosiaalisen hyväksynnän tavoitteluun. Toisaalta taustalla voi olla tarve välttää virheitä. Taloustieteilijä Keynesiä mukaillen: maineen kannalta on parempi epäonnistua muiden mukana kuin onnistua epätavanomaisella tavalla. Henkilökohtainen tahra epäonnistumisesta on pienempi, jos muutkin ovat tehneet saman virhearvion. Epätavanomainen onnistuminen tulkitaan helposti enemmän tuurin kuin taidon ansioksi. Rahoitusmarkkinoilla laumakäyttäytyminen näkyy arvostuskuplina tai paniikinomaisina reaktioina kuplien puhjetessa. Vanha talousviidakon sananlasku sanoo, että silloin on parasta myydä kun tavalliset yksityissijoittajat alkavat ostaa (jyrkin vaihe arvonnoususta on ohi). Yliarvostukseen suhtaudutaan aluksi epäillen, koska harva haluaa olla ilonpilaaja (nobody likes the killjoy or whistleblower). Kun taas osakkeiden tai muiden arvopapereiden yliarvostus osoittautuu todeksi alkaa paniikinomainen myynti, jolloin kurssit laskevat liiankin alhaiselle tasolle. (Tätä arvostuskuoppaa seuraa taas korjausliike). Konsensus-päätöksissä ei tehdä suoria enemmistöpäätöksiä, vaan pyritään myös ottamaan huomioon vähemmistöön jäävien näkökannat. Päätös on helpommin hyväksyttävä, mikä on tärkeää silloin, kun päätöksen noudattamista ei ole mahdollista valvoa, vaan se jää päätökseen sitoutuneiden yksilöiden harkintaan.

10 10 Institutionaalinen isomorfismi on sosiologiassa käytetty käsite, jolla viitataan organisaatioiden taipumukseen jäljitellä toisten organisaatioiden rakenteita ja prosesseja. Normatiivinen muoto liittyy asiantuntijuuteen. Nettonykyarvon käyttö yritysten investointipäätösten tukena on yleistynyt, mutta keskeisenä syynä voi olla se, että yritysten talousjohtajat ovat saaneet yhdenmukaisen koulutuksen, jonka mukaan NPV on teoreettisesti paras menetelmä. Muiden organisaatioiden valintoja voidaan jäljitellä myös ilman erityisempää käsitystä näiden paremmasta tietämyksestä. Jäljittely perustuu ajatukseen, että monet yritykset ovat jo todenneet ratkaisun hyväksi, joten se on todennäköisesti riittävän hyvä ratkaisu meidänkin yritykselle. Esimerkiksi toiminnanohjausjärjestelmää valittaessa päädytään markkinajohtajan tuotteeseen. Ilmiön taustalla voi nähdä myös heuristiikan soveltamista tai sitä, että päätöksentekijä välttää leimautumista virheellisen valinnan tekijäksi. Pakottava muoto on seurausta ympäristön paineesta. Organisaatiotkin ovat osa laajempaa yhteisöä, esimerkiksi pörssiyritysten muodostamaa yhteisöä. Lainsäädäntö on ääriesimerkki. Yritykset voivat omaksua yhteisön yrityksissä yleisisä käytäntöjä, koska eivät halua erottua muista kielteisessä merkityksessä (esimerkiksi työnhakijoiden silmissä potentiaalisina työnantajina). Yhteisö luo normin tai kulttuurin, jota muut vähitellen seuraavat.

11 11 Laskutehtävissä yritystä tarkastellaan useimmiten yhtenäisenä kokonaisuutena, jossa kaikki automattisesti toimivat yhteisen päämäärän hyväksi. Todellisuudessa päätösten tekoon ja toimeenpanoon osallistuvat useat ihmiset, joilla voi olla erilaisia intressejä. Seurauksena on eturistiriitoja, jotka heijastuvat päätöksiin. Opportunismi tarkoittaa, että yksilön tavoittelee omaa etuaan tarvittaessa häikäilemättömästi (piittaamatta muista). Opportunistisen käyttäytymisen mahdollisuus on otettava huomioon. On epärealistista olettaa, että osaisit tunnistaa varsinaiset opportunistit kaikissa tilanteissa. Jokainen voi joskus toimia opportunistisesti. Yksilö voi toimia organisaation tavoitteiden vastaisesti myös silloin, kun hän on epätietoinen yhteisistä päämääristä tai niistä keinoista, joilla juuri hän voi edistää näitä päämääriä. Tällöin kyse ei ole opportunismista, vaikka lopputulos voi olla samankaltainen. Yrityksen johtamisjärjestelmän tehtävä on torjua tällaisia tilanteita. Yritykset (ja yksilöt) toisaalta luottavat toisiin yrityksiin (ja yksilöihin). Yksilötasolla vastavuoroinen käyttäytyminen on hyvin tyypillistä. Yritysten konflikteissa (patenttiriidat) vastatoimien uhka voi johtaa neuvotteluratkaisuun oikeustoimien asemesta. Toimiva kanssakäyminen (yhteistyö) lisää luottamusta ja parantaa tiedonvaihtoa. Tällä on edelleen myönteistä vaikutusta organisaatioissa ja niiden välillä syntyvän uuden osaamisen kannalta. Stabiilissa tilanteessa tietoja voi vuotaa tai varastaa, mutta jos yrityksen kilpailukyky perustuu kykyyn uusiutua ja sen taustalla olevaan sosiaaliseen tai henkiseen pääomaan), on kyse paljon hankalammin siirrettävästä tai kopioitavasta ominaisuudesta.

12 12 Oppikirjan lukujen pääteema on yrityksen pääomarakenteen vaikutus yritysarvoon. Aluksi tarkastellaan ns. kitkattomia eli täydellisiä pääomamarkkinoita, joilla pääomarakenne ei vaikuta yritysarvoon. Luku 15 ottaa huomioon verotukseen liittyvän oleellisen epätäydellisyyden. Korkojen verosuojan nykyarvon hyödyntämisellekin on toisaalta rajansa. Käytännössä yritykset eivät pyri maksimoimaan velan osuutta pääomarakenteessa. Luvussa 16 esitettävät täydentävät teoriat ja mallit pyrkivät selittämään, mitkä asiat vaikuttavat yrityksen pääomarakenteeseen (deskriptiivinen teoria). Kokoavana ajatuksena on yritysarvon maksimoiminen (ei omistajien arvon maksimoiminen). Sen mukaisesti pääomarakennetta selittävät keskeisimmät tekijät voidaan kuvata kalvossa esitetyn laskukaavan muotoon. Kaavaa ei pidä tulkita niin, että kaikki osatekijät pitäisi erikseen laskea (normatiivinen teoria tai valmis menetelmä). Jos tavoitteena on yritysarvon arviointi, niin edelleenkin lähtökohtana on vapaiden rahavirtojen arviointi kokonaisuutena ja näiden vapaiden rahavirtojen diskonttaaminen asianmukaisella diskonttauskorolla (pääoman kustannuksella). Lisäksi korkojen verosuojan vaikutus otetaan huomioon erikseen tai erikoistapauksessa painotetun keskimääräisen pääoman kustannuksen kautta (WACC).

13 13 Käsite financial distress tarkoittaa vakavia rahoitusvaikeuksia eli ongelmia yrityksen maksukyvyssä: lainoja ei pystytä hoitamaan, laskuja tai palkkoja jää maksamatta ajallaan. Pahimmillaan tilanne johtaa konkurssiin ja yrityksen toiminnan lopettamiseen. Rahoitusvaikeuksien taustalla voi olla talouden kehittyminen negatiivisesti globaalisti tai yrityksen päämarkkina-alueilla. Yritykset eivät myöskään onnistu kaikissa liiketoimissaan eli suunnitelmissa NPV-positiivinen hanke voikin osoittautua tappiolliseksi. Yrityksen tulovirrat jäävät suunniteltua pienemmiksi. Kaikki yritykset kohtaavat näitä ongelmia, mutta kaikki eivät ajaudu rahoitusvaikeuksiin. Rahoitusvaikeuksien todennäköisyys kasvaa, jos yrityksen liiketoiminta on erityisen herkkä suhdanteille tai tietyn markkina-alueen kasvulle. Lisäksi jäykkä kustannusrakenne altistaa rahoitusvaikeuksille. Jos myynnin laskuun voidaan reagoida kustannuksia vähentämällä, lovi rahavirroissa jää pienemmäksi. Yritys voi myös varautua toteutuvien rahavirtojen heilahteluun, pitämällä likvidejä rahavaroja puskurina. Jos rahavaroja ei ole, yritys voi kriisin yllättäessä joutua realisoimaan muuta omaisuuttaan. Kun se tehdään pakon edessä, saattaa omaisuuden myyntihinta jäädä todellista käypää arvoa alhaisemmaksi. Konkurssimenettely on sinänsä raskas prosessi, joka aiheuttaa ylimääräisiä kustannuksia (selvitysmiehen palkkiot ynnä muut juridiset kustannukset). Epäsuorat vaikutukset ovat yleensä paljon suuremmat. Rahoitusvaikeudet johtavat helposti tilausten menettämiseen ja toimittajayhteistyö. Kriisiyritykseen on myös vaikeaa houkutella parasta työvoimaa.

14 14 Normaalitilanteessa yrityksen omistajien ja velkojien välillä ei ole eturistiriitaa. Hyvä yritysarvo eli NPV-positiiviset päätökset ovat molempien osapuolien etu. Yrityksen ajautuminen vakaviin rahoitusvaikeuksiin aiheuttaa kuitenkin eturistiriidan. Tätä havainnollistetaan pelkistetyllä esimerkillä. Jos yritys jatkaa nykyiseen tapaan, niin vuoden kuluttua sen yritysarvo on 900. Jos yrityksen velkojen arvo on tällöin 1000, niin taseyhtälön mukaan oma pääoma on negatiivinen (-100). Asia muuttuu vakavaksi siinä tapauksessa, että yrityksen velat erääntyvät vuoden kuluttua. Edes yrityksen koko omaisuuden realisoiminen ei riitä nykyisten lainojen hoitamiseen. Tässä tilanteessa on myös koko lailla mahdotonta saada markkinoilta uutta lainaa. Seurauksena on konkurssi, jossa velkojilta jää saamatta 100. Omistajille ei jää yrityksestä mitään. Yritys voisi muuttaa strategiaansa ja tavoitella haastavampia ja paremman katteen antavia projekteja. Tämä ei vaatisi uusia investointeja (uutta rahoitusta). Onnistuessaan uusi strategia johtaisi parempaan yritysarvoon (1200), jolloin velat tulisivat hoidetuiksi ja omistajille jäisi vielä 200. Epäonnistumisen seuraus olisi entistä huonompi yritysarvo (560). Omistajien kannalta tilanne ei pahenisi lähtöasetelmasta, koska he eivät ole henkilökohtaisesti vastuussa yrityksen veloista. Velkojien tappio kuitenkin kasvaa, koska he saavat 1000:n erääntyvästä lainasta vain 560. Jos onnistuminen ja epäonnistuminen ovat yhtä todennäköisiä, yritysarvon odotusarvo 880. Laskua lähtötilanteeseen on 20, joten strategian valintapäätöksen NPV = -20. Tämä edustaa liiallisesta velkaantumisesta syntyvää agenttikustannusta.

15 15 Toinen esimerkki liiallisen velkaantumisen ja rahoituskriisin aiheuttamasta agenttikustannuksesta on ns. ali-investointi. Yritys ei voi toteuttaa yritysarvo parantavaa NPV-positiivista projektia, koska se ei ole omistajien eikä velkojien intressien mukaista. Edellä kuvatulla yrityksellä voisi olla varma ja kannattava investointiprojekti. Jos projekti toteutettaisiin, niin yritysarvo vuoden kuluttua olisi 120 korkeampi. Investoinnin toteuttamiseksi yritys tarvitsisi kuitenkin nyt uutta rahoitusta 100. Velkojien intressissä ei ole antaa uutta lainaa, koska silloin vuoden päästä erääntyvä summa olisi 1100 (vanha velka + 100). Yrityksen omaisuus vuoden kuluttua ( ) ei edelleenkään vastaisi erääntyvien velkojen arvoa. Omistajatkaan eivät haluaisi sijoittaa lisää omia rahojaan yritykseen. Jos yritykselle antaa nyt 100 uutta omaa pääomaa, niin vuoden kuluttua yritysarvosta omistajille kuuluu velkojen vähentämisen jälkeen vain 20. Omistajien näkökulmasta uuden sijoituksen tuotto on -80. Koska yritysarvo parantava projekti jää toteuttamatta, on yritysarvo 20 alhaisempi verrattuna tilanteeseen, jossa yritys ei olisi liiallisesti velkaantunut ja investointi olisi toteutettu. Agenttikustannus on siis tässäkin tapauksessa 20.

16 16 Järkevällä velan määrän lisäämisellä voi olla myös myönteisiä vaikutuksia päätöksenteon tehokkuuden kannalta (agenttihyötyjä). Tarkastellaan yritystä, jonka yritysarvo voi olla vuoden kuluttua 50, 100 tai 150. Kun kaikki lopputulemat ovat yhtä todennäköisiä on odotusarvo 100. Yrityksen johto voi tehdä itselleen hyödyllisiä päätöksiä, jotka kuitenkin alentavat yritysarvoa. Johto voi esimerkiksi investoida edustavaan pääkonttoriin, mutta se ei kuitenkaan lisää yrityksen myyntiä. Esimerkissä tällaisten päätösten vaikutus on 5. Toisin sanoen mikäli oletetaan, että johto toimii näin, on yritysarvon odotusarvo vain 95 (= 100 5). Jos tuhlaus kasvattaa yrityksen konkurssiriskiä, johdon intressissä ei ole tehdä tuhlailevia päätöksiä, koska he eivät halua leimautua epäonnistuneiksi yritysjohtajiksi. Kun yrityksen velat ovat 44, niin alhaisimmankaan yritysarvon toteutuessa johdon tuhlailu ei johda negatiiviseen omaan pääomaan: = 1. Konkurssin uhkaa ei ole, eikä johdon itsekeskeinen toiminta sitä lisää. Yritysarvon odotusarvo on 95 Mikäli yritys lisää velan määrää (D=49), niin huonoimmassa tapauksessa yritys ajautuu konkurssiin: = -4. Huonoimman tapauksen ja samalla konkurssin todennäköisyys on 1/3. Johto välttää tuhlailua, joten yritysarvon odotusarvo on 100. Velanoton agenttihyöty on yritysarvojen odotusarvojen erotus eli 5.