Riski ja velkaantuminen

Transkriptio

1 Riski ja velkaantuminen TU-C1030 Laskelmat liiketoiminnan päätösten tukena Luento

2 I vaiheen luentokokonaisuus INVESTOINNIN KANNATTAVUUS YRITYKSEN KANNATTAVUUS 1. Vapaa rahavirta (FCF) 2. Rahavirtojen diskonttaamisen periaate (Discounted Cash Flow) 5. Pääoman vaihtoehtoiskustannus (opportunity cost of capital) NPV CAPM 3. Yritysarvo (Enterprise value) Market-value balance sheet 4. Riski ja velkaantuminen

3 Mikä on riski? o Vahingon todennäköisyys Vahingon suuruus Subjektiivinen Esiintymistiheyteen perustuva arvio o Epävarmuus (uncertainty) viittaa sumeampaan tulevaisuuden kuvaan Ei todennäköisyyksiä; ei aina edes kaikkia vaihtoehtoisia lopputiloja o Yrityksen rahoituksessa Tulevien tuottojen todennäköisyysjakauma Positiivisia ja negatiivisia lopputiloja Ilmiöitä helpoin lähestyä/havainnollistaa kaksitilaisen tulevaisuuden avulla.

4 Mihin kohteeseen sijoittaisit? M A Sijoitus tänään Rahavirta vuoden kuluttua 50/50 todennäköisyys F

5 Laajennetaan sijoitusvaihtoehtoja o Mitkä ovat mahdolliset lopputulemat ja niistä seuraava keskimääräinen tuotto, jos Sijoitat 1000 kohteeseen M, mutta rahoitat puolet sijoituksesta 1 vuoden lainalla, jonka korko on 5 %? Sijoitat omia rahoja (ei lainaa) 500 kohteeseen M ja 500 kohteeseen F?

6 Entä jos rahoittaisit osan sijoituksesta velalla? Sijoitus tänään Rahavirta vuoden kuluttua 50/50 todennäköisyys M VELKA E Vrt. 2*E ja A = * = % - 10 % + 55 % - 25 % ka. 10 % Tuottoodotus 15 %

7 Entä jos hajautat? M F Sijoitus tänään Rahavirta vuoden kuluttua 50/50 todennäköisyys P Tuottoodotus 7,5 %

8 Portfolio (salkku) o Ensimmäisessä tapauksessa sijoitussalkun muodostivat sijoitus kohteeseen M ja sen rahoittamiseksi otettu VELKA. Sijoittajan kokonaishyöty (E) syntyi kohteen M ja VELAN yhteisvaikutuksesta. o Myös yrityksen tasetta voi tarkastella portfoliona Varat Velat = Oma Pääoma A D = E o Markkina-arvoisessa taseessa varojen arvo viittaa yritysarvoon, joka syntyy liiketoiminnan vapaista rahavirroista o Jos sijoittaja voi helposti omilla päätöksillään (rahoittaa velalla/sijoittaa riskittömästi) muuttaa omien tuottojensa riskiä jakaumaa, hän ei anna erityistä arvoa yrityksen rahoitusrakenteelle.

9 Jos rahoitusrakenne ei muuta yritysarvoa Yritys jolla velkaa (Levered company) A = E + D r A *A = r E *E + r D *D r A = r E*E + r D *D E + D Yritys jolla ei ole velkaa (Unlevered company) A = U = E + r A *A = r U *U = r E+ *E + = r U r E *A > r U *U = r E+ *E +

10 Paljonko velka lisää oman pääoman kustannusta Pre-tax WACC E D r = r + r E+D E+D U E D Voidaan kirjoittaa myös seuraavaan muotoon Liiketoiminnan riski = + ( ) Financial leverage eli velan vipuvaikutus Vrt. esimerkkiin: E=M+VELKA 15 % = 10 % + 500/500 * (10% - 5 %) Huom! Velan osuuden kasvaessa r D ei pysy vakiona

11 Kitkattomat pääomamarkkinat ja pääoman kustannus = Jos on mahdollista, että yritys ei pysty hoitamaan velkaansa, niin velka ei ole enää riskitön, joten r D kasvaa

12 o Perfect capital markets Täydelliset pääomamarkkinat Myös nimitys frictionless markets, kitkattomat markkinat o Oletukset Modiglianin ja Millerin propositioissa (MM I ja II) Sijoittajat ja yritykset voivat käydä kauppaa samoilla arvopapereilla, joiden kilpailtu markkinahinta pohjautuu tulevien rahavirtojen nykyarvoon Veroja, arvopaperien liikkeellelaskun kustannuksia tai muita transaktiokustannuksia ei ole Yrityksen rahoituspäätökset eivät vaikuta sen tekemien investointien rahavirtaan eivätkä paljasta uutta informaatiota investoinneista o Rahoitustransaktiot eivät lisää tai tuhoa yrityksen arvoa, vaan jakavat riskin omistajien ja velkojien kesken

13 Sovellusesimerkki o Yritys on velaton ja sen yritysarvo on 200 M. Osakkeiden määrä on 50 miljoonaa kpl. Osakkeen hinta on siis 4. o Yritys ei muuta tai laajenna liiketoimintaansa, mutta se päättää muuttaa rahoitusrakennettaan: yritys ottaa markkinoilta 80 M lainan, jolla se ostaa takaisin 20 milj. osaketta. Osakkeiden määräksi jää siis 30 milj. kpl. o Omien osakkeiden osto on voitonjakoa, joten se pienentää omaa pääomaa. Hallussa olevat omat osakkeet eivät ole taseen varoja. o Miltä yrityksen markkina-arvoinen tase näyttää ennen ja jälkeen? Miten osakkeen hinta markkinoilla muuttuu? MUISTA: VARAT = VELAT + OMA PÄÄOMA NOTE: ASSETS = DEBT + EQUITY

14 Osakkeen arvo ei muutu Alussa Laina nostettu Lopuksi Rahavarat 80 Muut varat VARAT YHT ei muutu Velat Oma pääoma VELAT JA OMA PÄÄOMA YHT Osakkeita [milj. kpl] Osakkeen hinta [ /osake] 4,00 4,00 4,00 ei muutu Osakkeensa myyneet ja pitäneet ovat samassa asemassa

15 Muita huomioita kitkattomista markkinoista o Velan lisääminen parantaa tiettyjen tunnuslukujen arvoa (EPS, ROE) tai tarkemmin näihin tunnuslukuihin liittyviä odotusarvoja. Osakkeiden arvo ei muutu, koska velanotto kasvattaa myös omistajien riskiä (tuottovaatimusta). Markkinat kompensoivat lisääntyneen riskin osakkeen hinnoittelussa. o Oikein hinnoiteltu osakeantikaan ei sinänsä tuota osakkeenomistajille voittoa tai tappiota. Pohjimmiltaan tuotot tai tappiot johtuvat niiden investointien kannattavuudesta (NPV), joita varten lisäpääomaa tarvitaan.

16 Tuloverotuksen vaikutus yrityksen tasolla Velaton yritys EBIT 1000 * EBIT = Nettotulos Jos yrityksellä olisi velkaa EBIT Korot =EBT Verot (20 %) -120 = Nettotulos +480 Verojen vaikutus vapaaseen rahavirtaan = -200 Verojen vaikutus vapaaseen rahavirtaan = -120 Erotus 80 on koron verosuoja = * Korot

17 Koron verosuoja o Koron verosuoja on maksimissaan, jos EBIT = Korot Eli jos Velka = EBIT / Velan korko Yrityksen Nettotulos = 0 o Koska yrityksen liiketoimintaan sisältyy riski, EBIT voi tulevaisuudessa laskea. Yrityksen Nettotulos < 0 Jos lainaa on liikaa, yritys ei pysty lyhentämään velkaa Ei ole järkevää tavoitella maksimaalista koron verosuojaa o Yritysarvo on maksimoitava tekijä ei koron verosuoja o Yritysarvoon vaikuttaa korkojen verosuojasta syntyvän rahavirran nykyarvo (present value of interest tax shield) Koron verosuojasta syntyvä rahavirta on hankala arvioida

18 V L = Levered value Markkina-arvoinen tase ASSETS DEBT = EQUITY = (1+ ) Unlevered Value DEBT r D + Korkojen verosuojan nykyarvo PV(ITS) CASH EQUITY Myös tuottovaatimusten r WACC, r E ja r D välillä yhteys

19 Osakkeen arvo muuttuu Oletetaan pysyvä laina (permanent debt), jolloin korkojen verosuojan nykyarvo on veroprosentti*velka =0,2*80=16 Laina Alussa nostettu Lopuksi Rahavarat 80 Muut varat VARAT YHT Velat Oma pääoma VELAT JA OMA PÄÄOMA YHT Osakkeita [milj. kpl] Osakkeen hinta [ /osake] 4,00 4,32 4,00 4,32 4,00-18,52= 31,48

20 WACC (after-tax) o Painotettu keskimääräinen pääoman kustannus (weighted average cost of capital) E = equity, oma pääoma; r E = oman pääoman kustannus D = debt, vieras pääoma; r D = vieraan pääoman kustannus c = marginal corporate tax rate, paljonko lisävoitosta maksetaan veroa o Jos yritys pyrkii säilyttämään saman pääomarakenteen, korkojen verosuojan vaikutus tulee huomioitua suoraan r WACC :n kautta = (1 ) CAPM, Capital Asset Pricing Model Luottoriski Verojärjestelmä, ja yrityksen pelivara verotuksessa