TU-C1030 Luento JK

Transkriptio

1 Kahdella ensimmäisellä luennolla on käsitelty investointiprojektin kannattavuuden arviointia vapaan rahavirran ja siitä laskettavan nettonykyarvon avulla. Kolmannella luennolla laskutekniikoita sovellettiin yrityksen arvostamiseen (valuation). Soveltamisen kannalta keskeistä on ymmärtää markkina-arvoisen taseen peruskäsitteet ja periaate. VARAT = YRITYSARVO + RAHAVARAT = VELAT + OMA PÄÄOMA A = V + CASH = D + E ASSET = ENTERPRISE VALUE + CASH = DEBT + EQUITY Taseyhtälöä hyödynnetään tällä ja seuraavalla luennolla, jotka keskittyvät pääoman kustannuksen arvioimiseen. Monissa peruslaskutehtävissä käytettävä pääoman kustannus (diskonttauskorkokanta) on annettu. Myös yrityksissä investointiprojektien arviointia ohjaava ohjeistus voi ottaa kantaa pääoman kustannukseen, jolloin investointiprojektin valmistelijan ja investointilaskelman laatijan ei tarvitse tehdä arviointia. Siitä huolimatta on ymmärrettävä, miten pääoman kustannus muodostuu eli mitkä tekijät siihen vaikuttavat. Yrityksen velkaantuminen eli velan merkitys toiminnan rahoittamisessa on yksi pääoman kustannukseen varsinkin oman pääoman kustannukseen vaikuttava tekijä. Siihen keskitytään tällä luennolla. 1

2 Yrityksen pääomarakenne (capital structure) kuvaa oman ja vieraan pääoman käyttöä yrityksen toiminnan rahoittamisessa. Pääomarakenteen mittarina voidaan käyttää vieraan ja oman pääoman suhdetta (D/E) tai velkaantumisastetta (=D/(D+E)) tai omavaraisuusastetta (=E/(D+E)). Taseyhtälön (A=D+E) kautta nämä mittarit ovat kytköksissä toisiinsa. Kun D tarkoittaa nettovelkoja (D Cash), voidaan asiaa korostaa puhumalla nettovelkaantumisasteesta, johon viitataan myös termillä gearing. Kurssin nimessä mainitaan liiketoimintaa tukevat päätökset. Yrityksissä tehdään myös rahoituspäätöksiä, joissa otetaan kantaa yrityksen toiminnan rahoittamiseen lyhyellä ja pitkällä aikajänteellä. Rahoituspäätökset vaikuttavat yrityksen pääomarakenteeseen. Rahoituspolitiikka viittaa niihin pääperiaatteisiin, joita yritys soveltaa mm. pääomarakennetta koskeviin päätöksiin. Suurissa yrityksissä (esim. monissa pörssiyrityksissä) yksittäiset rahoitus- ja investointipäätökset eivät suoraan liity toisiinsa. Erikokoisia investointipäätöksiä tehdään paljon, mutta yksittäisen investoinnin rahoitustarve suhteessa koko yrityksen rahoitustarpeeseen on usein varsin pieni. Yrityksen rahoitusta suunnitellaan ja toteutetaan kokonaisuuden tasolla. Suunnitelma lähitulevaisuudessa toteutettavista investoinneista (investointibudjetti) kertoo investointien aiheuttaman rahoitustarpeen. Yrityksen laskentajärjestelmistä saadaan taas käsitys nykyisen liiketoiminnan tuottamasta rahavirrasta. Pienissä ja varsinkin kasvavissa yrityksissä monet investointiprojektit ovat yrityksen kokoon nähden merkittäviä ja vaativat siksi erillisen rahoitussuunnitelman. Investoinnin rahoitus vaikuttaa selvästi yrityksen pääomarakenteessa. Perustamisvaiheessa ja varhaisessa vaiheessa olevilla yrityksillä oman pääoman osuus on dominoiva, koska ilman liikevaihtoa tai vakuuksia lainan saaminen on vaikeaa. 2

3 Yritykseen oman pääoman (E) tai vieraan pääoman (D) ehdoin sijoittaneet tahot odottavat saavansa tuottoa sijoitukselleen (r E ja r D). Yrityksen liiketoiminnan on vastattava sijoittajien odotuksiin. Toisin sanoen liiketoiminnan vapaisiin rahavirtoihin sisältyy jokin tuotto-odotus, josta käytettäköön merkintää r U. Yrityksen vapaat rahavirrat ovat yritysarvon (V) perusta. Markkina-arvoisen taseen rahavarat (Cash) ovat oikeastaan yritykseen jätettyjä aiemmin syntyneitä vapaita rahavirtoja. Nekin yrityksen pitäisi sijoittaa tuottavasti tai palauttaa sijoittajille. Asia voidaan kuvata seuraavalla yhtälöllä: E r E + D r D = A r U Kun vielä huomioidaan, että A = E + D, saadaan pääoman painotetun keskimääräisen kustannuksen (Pre-tax WACC = r U) kaava. (Myöhemmin esitellään after-tax WACC.) Pääoman keskimääräinen kustannus (r U) heijastaa yrityksen liiketoimintaan liittyvää riskiä. Riski on eri toimialoilla eri suuri ja niin on pääoman keskimääräinen kustannuskin. Yrityksen pääomarakenne ei vaikuta liiketoiminnan riskiin, jonka syyt löytyvät markkinoihin ja teknologiaan liittyvistä epävarmuuksista. Rahoituksen löytyminen tavalla tai toisella on tietysti tärkeää investoinnin toteutukselle, mutta oman ja vieraan pääoman suhteellinen osuus ei suoranaisesti vaikuta siihen, onko investointi liiketaloudellisesti järkevä ja paljonko investointi voi synnyttää vapaata rahavirtaa. Esimerkiksi verkko-oppitunnilla kuvatun MM Oy:n maa-alueiden myyntiarvoon ei vaikuta se, ottaako yritys velkaa vai ei. Koska vieraan pääoman ehdoin sijoittaneet ovat etuoikeutetussa asemassa omistajiin nähden, velkaantuminen vaikuttaa oman pääoman ehdoin sijoittaneiden riskiin. Niinpä oman pääoman tuotto-odotus pitää kirjoittaa pääomarakenteen, liiketoiminnan riskiä kuvaavan pääoman kustannuksen ja vieraan pääoman kustannuksen funktiona. Nyt saadaan velan vipuvaikutusta kuvaava kaava. 3

4 Tähän mennessä on useasti todettu, että pääoman kustannus (diskonttauskorkokanta) liittyy sijoituskohteen riskiin. Riskiä ei ole kuitenkaan vielä tarkemmin määritelty. Se on tarpeen, koska puhekielessä ja eri asiayhteyksissä riskillä viitataan erilaisiin ilmiöihin. Jos tarkastelun kohteena ovat toimenpiteen (teon) mahdollisesti aiheuttamat kielteiset seuraukset, niin ensimmäiseksi päätöksentekijän on arvioitava kielteisen seurauksen todennäköisyyttä. Jos kielteinen seuraus on omaisuusvahinko tai muu rahassa mitattava seuraamus, niin toimenpiteen riskiä voidaan kuvata arvioidun todennäköisyyden ja taloudellisen seuraamuksen tulona. Investointipäätöksissä taloudelliset seuraukset voivat olla kielteisiä (tappio) tai myönteisiä (voitto). Seuraukset eivät ole diskreettejä tapahtumia, vaan voitot ja tappiot muodostavat jatkumon. Kun tähän jatkumoon liitetään todennäköisyysjakauma, saadaan päätöksen taloudelliseen lopputulokseen liittyvä riski havainnollistettua. Yksinkertaisin riskin mittari on jakauman keskihajonta. Käytännössä todennäköisyysjakaumat eivät läheskään aina ole tiedossa, joten mallinuksessa voidaan käyttää arvioita ja diskreettejä jakaumia. Monia riskiin liittyviä periaatteita havainnollistetaan kaksitilaisella jakaumalla. Toisin sanoen tulevaisuudessa voidaan päätyä kahteen tilaan, esimerkiksi myönteinen talouskehitys johtaa korkeampaan arvonnousuun kuin kielteinen kehitys. Molempien tulevaisuuden tilojen todennäköisyys on paras käytettävissä oleva arvio. Epävarmuus ja riski ovat puhekielessä usein synonyymeja. Tässä yhteydessä epävarmuus viittaa kuitenkin riskiä sumeampaan tulevaisuuden kuvaan. Jos päätös tehdään epävarmuuden vallitessa, niin seurauksiin liittyviä todennäköisyyksiä ei kyetä uskottavasti arvioimaan. 4

5 Yllä oleva esimerkki havainnollistaa kaksitilaisen tulevaisuuden avulla riskin jakautumista lainanantajien ja omistajien kesken kahdella eri pääomarakenteella. Yrityksen valitsema pääomarakenne (a tai b) ei vaikuta yritysarvoon, joka voi kasvaa 40 % ( ) ja tai laskea 20 % ( ). Lopputulemilla on sama todennäköisyys (p=0.5). Todennäköisyyksien kautta laskettu yritysarvon kasvun odotusarvo eli liiketoiminnan tuotto-odotus E[r U]=10 %. (Merkintätapa E[..] ei siis tässä tarkoita omaa pääomaa vaan odotusarvoa, expected value) Pääomarakenne (a) tarkoittaa, että yrityksellä on markkina-arvoisessa taseessa velkaa 500, joten omaa pääomaa on myös 500 ( D/E=1). Aiemmin esitetty velan vipuvaikutuksen kaava antaa oman pääoman tuotto-odotukseksi 15 %. Samaan numeroarvoon pääsee myös laskemalla todennäköisyyksillä painotetun tuoton +75% % 0.5= 15 %. Lainanantajan näkökulmasta yrityksen velat ovat tässä tapauksessa riskittömiä, koska yritysarvo riittää sekä hyvässä että huonossa lopputulemassa kattamaan velat ja niihin liittyvät korot. Toisin sanoen lainanantaja saa joka tapauksessa saman rahasumman (525). Pääomarakenteella (b) yritys käyttää velkavipua rohkeasti (D=800 ja D/E=4), jolloin oman pääoman tuotto-odotus (todennäköisyyksillä painotettu keskiarvo tai velkavipu-kaavalla laskettu arvo) on 30 %. Jos huono lopputulema toteutuu, yritys ei selviä veloistaan, koska lainanhoitoon tarvitaan korkoineen 840. Lainanantajan näkökulmasta yrityksen velat eivät ole enää riskittömiä. Kun sijoitukselta odotetun tuoton pitää vastata sijoituksen riskiä, niin tässä tilanteessa lainanantaja vaatisi suurempaa korkoa kuin 5 %. Lainanantajan riski (lopputulemien vaihteluväli) on kuitenkin selvästi pienempi kuin omistajan tuoton vaihteluväli. 5

6 Vipuvaikutuksen kaavasta ei voi näe suoraan kaikkia sen käyttämisen kannalta oleellisia asioita. Yllä oleva kuva kertoo asian hieman tarkemmin: Liiketoiminnan riskiä kuvaava r U on pääomarakenteesta riippumaton vakio. Kuten aiemmin todettiin, se on eri suuri eri liiketoiminnan sektoreilla tai toimialoilla, koska liiketoiminnan riskikin on niillä erilainen. Kohtuullisella velan osuudella (Debt-to-Value Ratio) vieraan pääoman kustannuksen (r D) voidaan olettaa pysyvän muuttumattomana (kuvassa lineaarisuus säilyy 60 %:n velkaantumisasteeseen asti). Koska lainanantajan riski (edellä olleen esimerkin tapaan) Luennon kasvaa yrityksen velkaantuessa tarpeeksi, myös vieraan pääoman kustannus alkaa vähitellen nousta. Suurilla velkaantumisasteilla vipuvaikutuksen kaava ei ole käytännössä kovin eksakti. Periaatteessa voidaan kuitenkin päätellä, että kun velan osuus on 100 %, niin vieraan pääoman kustannus on noussut r U:n tasolle. Kokonaan omalla pääomalla rahoitetun yrityksen (velkaa 0 %) omaisuus ja liiketoiminnan synnyttämät rahavirrat kuuluvat kokonaisuudessaan omistajille. Vastaavasti kokonaan vieraalla pääomalla rahoitetun yrityksen omaisuus kuuluu kokonaisuudessaan lainanantajille. Jos pääomarakenne ei vaikuta liiketoiminnan riskiin eikä siitä syntyviin vapaisiin rahavirtoihin, pääoman kustannusten on oltava ääritilanteissa sama r U. Toistaiseksi on tarkasteltu nimenomaan ns. pre-tax wacc:a. Korkojen verovähennyskelpoisuus johtaa siihen, että pääomarakenteella on jonkin verran vaikutusta yritysarvoon. 6

7 Korot eivät kuulu vapaan rahavirran kaavaan, laskettiinpa yritysarvoa tai investointiprojektin nettonykyarvoa. Tavallaan kaavan taustaoletus on velaton (unlevered) yritys. Verot lasketaan tuloveroprosentin mukaan EBIT:stä, kuten yllä vasemmalla. Mikäli tarkastellaan yritystä, jolla on sekä omaa että vierasta pääomaa (levered), niin korkojen vähennyskelpoisuus yrityksen verotuksessa pitäisi jollain tavalla ottaa huomioon. Verot lasketaan oikeanpuoleisen mallin mukaan vasta, kun EBIT:stä on vähennetty korot ( EBT, Profit or Earnings Before Taxes). Korkojen vähennyskelpoisuuden eli korkojen verosuojan (Interest Tax Shield) vaikutus tarkasteltavan vuoden veroihin ja vapaaseen rahavirtaan on esimerkissä 80. Miksi tätä ei lasketa mukaan vapaaseen rahavirtaan? Kuten edellä havainnollistettiin, lainaan ja sen korkoihin liittyvä riski on oleellisesti eri luokkaa kuin yrityksen liiketoimintaan ja varsinkin omaan pääomaan liittyvä riski. Kun korkojen verosuoja lasketaan koroista (τ Korot), niin verosuojan riski on sama kuin korkojen. Jos korkojen verosuojan vaikutus olisi mukana vapaassa rahavirrassa, joka sitten diskontattaisiin pääoman keskimääräisellä kustannuksella (r U), tehtäisiin periaatteellinen virhe. Pääoman kustannuksenhan pitää kuvata rahavirtaan liittyvää riskiä. Tämän vuoksi yleisessä laskentaproseduurissa ensin lasketaan nettonykyarvo tai yritysarvo olettaen velaton yritys ja tämä jälkeen korkojen verosuojan vaikutus otetaan erikseen huomioon. 7

8 Edellisen kalvon oikeanpuoleisen laskukaavan perusteella voidaan todeta, että korkojen verosuoja on maksimissaan, kun EBIT = Korot ( Nettotulos=0). Jos korot ovat tätä suuremmat, ei verosuoja vaikuta enää tarkasteltavan vuoden vapaaseen rahavirtaan, koska verotettava tulos (EBT) on negatiivinen. Luonnollisesti myös yrityksen nettotulos (Earnings) on tällöin negatiivinen. Kuten verkko-oppitunti havainnollisti, näin määritelty maksimaalinen korkojen määrä voi tarkoittaa tolkuttoman suurta lainaa, jolle ei ole mitään liiketaloudellista perustetta. Jo pienemmillä lainamäärillä yrityksen on pidettävä jatkuvasti huolta maksuvalmiudestaan. Lainanhoitokykyä ei pidä arvioida pelkästään liikevoiton tai vapaan rahavirran odotusarvon perusteella. Myös negatiiviseen kehitykseen on varauduttava. Liiketoimintaan sisältyvät riskit voivat toteutuessaan johtaa maksuvaikeuksiin, mistä on haittaa uusien lainojen hankinnalle ja yrityksen maineelle. Yritykset, kuten yksityishenkilötkin, maksavat tietysti mieluummin vähemmän veroja kuin enemmän, mutta verojen minimoiminen tai korkojen verosuojan maksimoiminen eivät ole yrityksen ensisijaisia tavoitteita. Taloudellisista arvoista puhuttaessa yritysarvo on tärkein. (Jos päätöstilanne puetaan optimointiongelman muotoon, niin yritysarvo on järkevä maksimoitava tekijä.) Korkojen verosuoja on yritysarvon laskemisessa ja arvioimisessa tarvittava tekijä. Koska yritysarvo lasketaan diskonttaamalla yrityksen kaikki tulevat vapaat rahavirrat (n=1 ), on myös korkojen verosuojan vaikutus periaatteessa käsiteltävä samalta ajanjaksolta. Toisin sanottuna on laskettava korkojen verosuojan nykyarvo (Present Value of Interest Tax Shield, PV(ITS)). 8

9 Kun korkojen verosuojan nykyarvo otetaan huomioon, niin markkina-arvoisen taseen perusrakenne saadaan täsmennettyä yllä olevaan muotoon. Yritysarvo yleisessä tapauksessa (V L ), jossa on yrityksellä on sekä omaa että vierasta pääomaa, saadaan laskemalla velattomaksi oletetun yrityksen yritysarvo (V U ) ja lisäämällä siihen korkojen verosuojan nykyarvo: V L = V U + PV(ITS). Jos pörssiyrityksen yritysarvoa selvitetään lähtien oman pääoman markkina-arvosta (Market Value of Equity, Market Capitalization) eli osakkeiden markkinahinnan ja lukumäärän tulosta, niin laskutoimitus on V L = E + (Debt Cash). Markkinat ovat jo ottaneet osakkeen hinnassa huomioon mahdollisen korkojen verosuojan vaikutuksen. Toisin sanoen verosuojan nykyarvo sisältyy oman pääoman markkina-arvoon (E) eikä sitä tarvitse selvittää erikseen. Markkinoilla toimiva asiantuntija voi tietysti haarukoida osakkeen käypää hintaa tulevan osinkovirran tai vapaan rahavirran avulla, kuten edellisellä luennolla kerrottiin. Jos hän käyttää vapaaseen rahavirtaan perustuvaa tekniikkaa, niin siinä harjoituksessa hän joutuu eksplisiittisesti arvioimaan korkojen verosuojan nykyarvon. Korkojen verosuojan tarkka arvioiminen pitkälle tulevaisuuteen edellyttäisi, että yrityksen rahoituspolitiikka olisi tiedossa eikä se muuttuisi ajan kuluessa. Tällaista tietoa ei ole käytettävissä, joten korkojen verosuojan ja sen nykyarvon arvioimiseksi tehdään kaavamaisia oletuksia. 9

10 Yritystasolla yksinkertaisin koron verosuojaan liittyvä oletus on ns. pysyvä laina (permanent debt). Kirjaimellisesti se tarkoittaisi lainaa jota ei koskaan lyhennettä (vain korot maksetaan). Sama korkovirta syntyy myös, jos yritys ottaa joka vuosi uutta lainaa saman verran kuin vanhoja lainoja lyhennetään. Korkojen verosuoja on joka vuosi τ D r D. Kun laina on oikein hinnoiteltu, niin r D vastaa lainan korkoihin liittyvää riskiä. Verosuojan nykyarvo syntyy jatkuvasta vakiona pysyvästä rahavirrasta (perpetuity). ( ) = (1 + ) = = Tässä tapauksessa korkojen verosuojan nykyarvo saadaan siis helposti kertomalla pysyvän velan määrä tuloveroprosentilla: PV(ITS) = τ D Kuten luennolla 2 kerrottiin, niin tarkasteltaessa investointiprojektin vapaita rahavirtoja arvioidaan pohjimmiltaan investointiprojektin vaikutusta yrityksen tuleviin vapaisiin rahavirtoihin. Niinpä korkojen verosuojan vaikutus pitäisi tarvittaessa lisätä myös nettonykyarvoon tai ottaa muuten huomioon tarkasteltaessa investoinnin kannattavuutta. Yksittäisen investointiprojektin osalta voidaan tehdä oletus, että se rahoitetaan kokonaan omalla pääomalla. Investointi ei vaikuta silloin yrityksen velkoihin eikä muuta yrityksen korkojen verosuojaa. Investointiprojektin PV(ITS) = 0 ja projektin NPV lasketaan käyttämällä pääoman kustannuksena liiketoiminnan riskiä kuvaavaa pääoman kustannusta (r U). Jos yritys ottaa investointiprojektia varten lainan, jota se ei muuten ottaisi, syntyy tämän lainan koroista relevantti korkojen verosuoja. Yksittäisen lainan lyhennykset ja korot ovat etukäteen tiedossa, joten verosuoja voidaan laskea jokaiselta laina-ajan vuodelta. Nykyarvon laskemisessa diskonttauskorkona voi käyttää lainan korkoa. 10

11 On olemassa rahoituspolitiikka, jota noudatettaessa korkojen verosuojaan liittyvä riski on aina yhtä suuri kuin liiketoiminnan riski. Tässä rahoituspolitiikassa yritys pyrkii jatkuvasti säilyttämään asettamansa tavoitteellisen velkaantumisasteen (target debt-to-value ratio). Kyseessä on aktiivinen rahoituspolitiikka, koska yrityksen pitäisi ottaa lisää velkaa yritysarvon kasvaessa ja lyhentää velkaa yritysarvon laskiessa. Korkojen verosuojan laskeminen vuosittain ja lisääminen vapaaseen rahavirtaan olisi tässä tilanteessa työlästä. Onneksi määritelty rahoituspolitiikka johtaa siihen, että korkojen verosuojan nykyarvon vaikutus voidaan ottaa huomioon diskonttauskorkokannassa. Aiemmin kuvatun pre-tax WACC:n sijaan käytetään ns. after-tax WACC:a. Kun yrityksen vapaat rahavirrat diskontataan r U:n sijaan r WACC:lla (alaindeksi WACC = after-tax WACC), lopputuloksena saadaan suoraan yritysarvo V L, joka siis sisältää korkojen verosuojan nykyarvon. Jos halutaan selvittää erikseen korkojen verosuojan nykyarvon osuus yritysarvossa, niin vapaat rahavirrat on diskontattava myös r U:lla, jolloin saadaan V U. PV(ITS) = V L V U After-tax WACC:n kaava on intuitiivisesti ymmärrettävä, koska vieraan pääoman kustannusta (r D) korjataan verokertoimella (1 τ): Jos korot eivät ole vähennyskelpoisia, ne vähentävät suoraan rahavirtaa summalla D r D. Mutta jos korot vähentävät myös verotettavaa tulosta D r D, niin yrityksen maksamien verojen määrä on D r D τ vähemmän. Lopullisen rahavirtavaikutuksen kannalta voidaan ajatella, että yritys maksaa lainaoistaan vain ns. efektiivisen koron D r D (1 τ ). Kun yksittäinen investointi lisää yritysarvoa NPV:n verran, niin investointia rahoitetaan samassa tavoitteellisessa D/E-suhteessa. Niinpä after-tax WACC sopii myös tällaista rahoituspolitiikka noudattavan yrityksen investointiprojektien vapaan rahavirran diskonttaamiseen (eikä korkojen verosuojan nykyarvoa tarvitse tässäkään tilanteessa erikseen miettiä). Seuraavalla luennolla käsitellään WACC:n analyyttista arviointia ja siinä hyödynnettävä CAP-mallia. 11

12 Joissain laskuesimerkeissä tai tehtävissä (esim. Harjoitustehtävä 4 MyCoursesissa) tehdään oletus ns. täydellisistä pääomamarkkinoista (perfect capital markets). Tämän oletuksen vallitessa korkojen verosuojaa ei tarvitse käsitellä. Tyypillisesti tuloveroprosenttiakaan ei ole annettu. Mikäli tehtävässä tarvitaan vapaan rahavirran kaavaa, niin tuloveroprosentti on annettu ja FCF-kaavaa pitää soveltaa luennoilla 1 ja 3 esitetyillä tavoilla. Täydellisiin pääomamarkkinoihin liittyvät myös MM propositiot. (Lyhenne MM tulee nimistä Modigliani ja Miller). Laajemmin kyse on yhdestä yrityksen optimaalista pääomarakennetta kuvaavasta teoriasta. Verkko-oppituntien materiaalissa on käytetty esimerkkinä Matin ja Maijan maakauppojen ympärille perustettua yritystä, MM Oy. Tämäkin lyhenne tulee nimistä, mutta esimerkeissä ei ole tehty oletusta täydellisistä pääomamarkkinoista. Esimerkkien tarkoitus on ollut vain havainnollistaa FCF:n, NPV:n ja markkina-arvoisen taseen käytön perusteita. MM Oy:n tapauksessa ainoa yhteys Modiglianin ja Millerin teoriaan on oikeastaan siinä, että pääomarakenteelle ei oleteta olevan mitään vaikutusta yritysarvoon. Tuloverot ovat alusta asti olleet mukana MM Oy:n tapauksessa. Aluksi korkoja ei käsitelty verotuksessa vähennyskelpoisena eränä, mutta osassa 4 esitettiin vähennyskelpoisuuden eli korkojen verosuojan vaikutus. 12

13 Modigliani ja Miller esittivät v.1958 teorian, jonka mukaan yrityksen pääomarakenteella ei ole vaikutusta yrityksen kokonaisarvoon. He tekivät alkuperäisessä teoriassaan lukuisia markkinoita koskevia oletuksia. Jos sijoittajat ja yritykset voivat käydä kauppaa samoilla ehdoilla, niin yrityksen valitsemalla pääomarakenteella ei ole lisäarvoa sijoittajalle, koska hän voi omilla toimillaan säätää henkilökohtaista riskitasoaan. Jos veroja ei ole, niin sijoittaja ei myöskään saa erityistä etua rahavirtojen kanavoimisesta yrityksen kautta. Täydellisiä pääomamarkkinoita on kuvattu tarkemmin oppikirjan luvussa 14. Kun maailma ei ole kuitenkaan täydellinen, niin mitä virkaa tällaisilla olettamilla on? No onhan Bohrin atomimallistakin ollut paljon hyötyä, vaikka elektronit eivät kierrä kirjaimellisesti atomiydintä niin kuin planeetat aurinkoa. Asiaa voisi verrata myös fysiikan malliin, jossa kitkaa tai ilmanvastusta ei huomioida. Transaktiokustannukset eli arvopaperien vaihdantaan liittyvät kustannukset ovat rahoitusmarkkinoiden kitkaa. Niinpä täydellisistä markkinoista käytetään myö nimitystä kitkattomat markkinat. 13

14 MM propositio I:n mukaan yrityksen pääomarakenne (tai pelkästään pääomarakennetta muuttava päätös) ei vaikuta yrityksen arvoon. Näin ollen ei ole olemassa optimaalista pääomarakennetta. Yrityksen arvo muodostuu pelkästään yrityksen liiketoiminnan synnyttämistä vapaista rahavirroista. Yksinkertaistaen: kakun kokoon ei vaikuta se, miten kakku jaetaan paloihin. MM propositio II kuvaa, miten velkaantuminen nostaa pääoman kustannusta. Propositio voidaan tiivistää luennon alussa esitettyyn velan vipuvaikutuksen (financial leverage) kaavaan = + ( ) Oikeastaan kaava perustuu Millerin ja Modiglianin olettamiin. Toisaalta on osoitettavissa, että sama kaava sopii myös rahoituspolitiikkaan, jossa yritys pyrkii säilyttämään tavoitteellisen pääomarakenteen (siis samaan politiikkaan, johon after-tax WACC sopii). Tämän kurssin puitteissa erilaisia variaatioita ei käsitellä, vaan yksi kaava antaa riittävän hyvän arvion velan vipuvaikutuksesta. Velan vipuvaikutus näkyy selvästi joissain tilinpäätöksen tunnusluvuissa, kuten tuloksesta ja taseesta laskettavassa oman pääoman tuottoasteessa (ROE). Toteutunut ROE kasvaa velan osuuden kasvaessa, mutta samasta syystä kasvaa osakkeenomistajien odotusarvo eli taso, johon ROE-arvoa kuuluu verrata. Velan lisääminen kasvattaa myös osakekohtaista tulosta (EPS, Earnings per Share). Tästä ei kuitenkaan pidä päätellä, että sillä olisi samanlainen vaikutus osakkeen hintaan. EPS:ä voidaan käyttää osinkovirran diskonttaamiseen perustuvassa mallissa, jolla arvioidaan osakkeen käypää hintaa. Suurempi EPS tarkoittaa suurempaa, osakkeen hintaa, vain jos muut tekijät pysyvät samoina. Koska velka vaikuttaa myös oman pääoman kustannukseen, niin suurempi diskonttauskorko kumoaa suuremman EPS:n vaikutuksen. 14

15 Pääomarakenteen muuttamista havainnollistetaan usein esimerkillä, jossa yritys ottaa lainaa, jonka se käyttää omien osakkeidensa ostamiseen. Kyse on puhtaasti pääomarakenteeseen vaikuttavasta päätöksestä eli yrityksen liiketoiminta ja siitä syntyvät vapaat rahavirrat eivät muutu. Omien osakkeiden ostaminen on tapahtuma, jonka käsittelyyn liittyy erityispiirteitä, olipa kyse markkina-arvoisesta taseesta tai tilinpäätöksen taseesta. Osakeyhtiölain mukaan yritys ei pääsääntöisesti voi omistaa omia osakkeitaan, vaikka se tietyissä rajoissa on tilapäisesti sallittua. Periaatteessa yrityksen pitäisi mitätöidä pysyvästi haltuunsa ostamat omat osakkeet. Mitätöinti tarkoittaa osakkeiden lukumäärän vähenemistä. Sama logiikka toimii markkina-arvoisessa taseessa: yrityksen osakkeiden määrä vähenee, kun omia osakkeita ostetaan. Omien osakkeiden ostaminen on luonteeltaan voitonjakoa, joten se vähentää oman pääoman määrä. Ostetut omat osakkeet eivät myöskään näy taseen varoissa. (Taseessa voi omaisuutena olla toki muiden yritysten osakkeita.) 15

16 Yllä on esitetty markkina-arvoinen tase kolmena ajanhetkenä: alkutilanteessa, jolloin yritys on kokonaan omalla pääomalla rahoitettu, hetkellä jolloin yritys on nostanut lainan muttei vielä ostanut omia osakkeitaan lopuksi, kun laina on käytetty omien osakkeiden ostoon. Oletetaan aluksi täydelliset pääomamarkkinat. Muut varat tarkoittavat yritysarvoa, joka pysyy koko prosessin ajan samana (200). Kun laina on nostettu, niin yritysarvon lisäksi omaisuuden arvoon kuuluvat yrityksen pankkitilille lainan noston vuoksi tulleet rahat (80). Sama summa näkyy veloissa. Kun yritys on ostanut omat osakkeensa, niin pankkitilillä ei ole enää rahoja. Velat ovat toki edelleen olemassa. Kun taseyhtälö pätee, niin Oma pääoma = Varat Velat = 120. Jos osakkeen hinta alussa on 4, niin 80 M :n lainalla voi ostaa 20 miljoonaa osaketta. Lopussa jäljellä on siis 30 miljoonaa osaketta. Osakkeen hinta eri vaiheissa voidaan todeta jakamalla oma pääoma osakkeiden lukumäärällä. Tästä nähdään, että täydellisillä pääomamarkkinoilla pääomarakenteen muutos ei vaikuta osakkeen arvoon. 16

17 Otetaan seuraavaksi korkojen verosuojan vaikutus mukaan tarkasteluun. Oletetaan, että yrityksellä on ns. pysyvä laina, jolloin korkojen verosuojan nykyarvo on helppo laskea. Alkutilanne on muuten sama kuin edellä. Kun laina on nostettu, on yrityksellä velkaa ja vastaavasti saman verran rahavaroja (aivan kuten aiemmassa tapauksessa). Lainasta tulevaisuudessa maksettavat korot kasvattavat yritysarvoa korkojen verosuojan nykyarvon verran (200+16). Jotta taseyhtälö pitäisi paikkansa, on oman pääoman arvon noustava saman verran. Korkojen verosuojan vaikutus heijastuu nyt myös osakkeen hintaan. Kun laina on nostettu, niin oman pääoman arvo jaettuna osakkeiden määrällä on 4.32 (=216/50), kun se alussa oli Jos osakemarkkinat toimivat tehokkaasti, niin osakkeen hinta reagoi yritystä koskevaan julki tulevaan informaatioon. Niinpä osakkeen hinta nousee jo siinä vaiheessa, kun yritys tiedottaa aikeistaan muuttaa pääomarakennetta. Lainasummalla voidaan nyt ostaa vain n miljoonaa omaa osaketta. Jäljelle jää miljoonaa osaketta. Kun määrä kerrotaan osakkeen hinnalla, päädytään samaan oman pääoman arvoksi 136 M. Kaikki rahavarat kuluvat omien osakkeiden ostoon kuten edellisen sivun tapauksessakin. Osakkeiden osto ei muuta yritysarvoa. Taseyhtälön pitää lopussakin toimia: VARAT = VELAT + OMA PÄÄOMA eli OMA PÄÄOMA = VARAT VELAT. Oman pääoman arvoksi saadaan tätä kautta laskien = 136. Siis sama luku kuin osakkeen hinnan ja markkinoille jääneen osakemäärän tulo. 17

18 MM propositioiden taustalla oli oletus siitä, että rahoituspolitiikka ei vaikuta vapaaseen rahavirtaan eikä paljasta uutta tietoa yrityksen investoinneista. Korkojen verosuoja rikkoi tätä olettamaa, mutta sen vaikutus voitiin koko lailla helposti ottaa huomioon yritysarvon arvioimisessa. Korkojen verosuojan lisäksi on muitakin pääomarakenteeseen liittyviä tekijöitä, joilla on vaikutusta yritysarvoon. Oppikirjan luvussa 16 on kuvailtu tärkeimpiä teorioita, joihin nämä vaikutukset perustuvat. Numeerisen arvion tekeminen on huomattavasti hankalampaa kuin korkojen verosuojan nykyarvon arviointi. Jos markkinat reagoivat yritystä koskevaan uuteen informaatioon, niin pääomarakenteen muutos voi signaloida myös jotain yrityksen liiketoiminnasta. Ajatellaanpa MM Oy:tä. Jos Matti haluaisi yllättäen myydä osakkeensa, niin yrityksen ulkopuolinen taho voisi pohtia, sujuuko yrityksen liiketoiminta toivotulla tavalla vai pitäisikö arvioita vapaista rahavirroista tarkistaa. Jos Maija tuntee yrityksen toiminnan yhtä hyvin kuin Matti, niin hän suhtautuu Matin myyntihalukkuuteen toisin. Tässä vaiheessa (kurssin perusosassa) on tarpeen tuntea vain täydellisiin pääomamarkkinoihin liittyvä lähtökohta ja miten korkojen verosuojan huomioiminen täydentää mallia. Kokonaisuutena voidaan todeta, että periaatteessa on olemassa optimaalinen pääomarakenne eli sellainen velan ja oman pääoman suhde, joka maksimoi yritysarvon. 18

19 19