Rahapolitiikka 10 vuotta kriisissä

Transkriptio

1 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Rahapolitiikka 10 vuotta kriisissä Aalto yliopisto Julkinen 1

2 Sisältö Mitä rahapolitiikka on Rahapolitiikan muutokset kriisissä Kriisinjälkeiset / viimeaikaiset topiikit Julkinen 2

3 Mitä rahapolitiikka on Julkinen 3

4 EKP:n rahapolitiikka Ensisijainen tavoite hintavakaus: Hintavakaus vallitsee, kun yritysten ja yksityisten henkilöiden ei tarvitse ottaa yleistä hintatason nousua huomioon päätöksenteossaan Alan Greenspan EKP:n määritelmä hintavakaudelle: vuotuinen inflaatio keskipitkällä aikavälillä alle 2 prosenttia, mutta lähellä sitä Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 4

5 Miksi 2 prosenttia? Yhtäältä: Inflaatio on hiekkaa talouden rattaissa Milton Friedman hintainformaatio, tulon- ja varallisuudenjako, rikilisät inflaation vaihtelu kasvaa inflaation mukana Mutta toisaalta Inflaatio voitelee talouden rattaita Tobin hintajäykkyydet, mittausharha marginaali deflaatiota vastaan, ZLB James Julkinen 5

6 Suomen inflaatiohistoria ( ) Elinkustannusindeksin vuosimuutos % I MS:aa seurannut setelirahoitus II MS:n jälkeinen inflaatio luvun öljysokit 10 Metallirahakanta luvun lama Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 6

7 EKP:n inflaatiohistoria (sama skaala) 50 prosenttimuutos edellisestä vuodesta Lähteet: Eurostat ja Macrobond. Lähde: Eurostat Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 7

8 EKP:n inflaatiohistoria zoomattuna 5 prosenttimuutos edellisestä vuodesta Lähteet: Eurostat ja Macrobond. patu32426@ykhi Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 8

9 Keskipitkän aikavälin merkityksestä: Inflaatio ja pohjainflaatio euroalueella YKHI Pohjainflaatio* Inflaatio ja pohjainflaatio euroalueella, prosenttimuutos edellisestä vuodesta Lähteet: Eurostat ja Macrobond. * YKHI pl. energia, ruoka-, alkoholi-, ja tupakkatuotteet. patu32426@ykhi Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 9

10 Kriisiä edeltänyt rahapolitiikan toimeenpano Julkinen 10

11 Eurojärjestelmän tase (ennen kriisiä, mrd. euroa) instrumentti tavoite varantovelvoitteet VARAT VELAT Rapo-operaatiot (netto) 500 Pankkien tilit (likviditeetti) 200 Muut (netto) 500 Setelistö 800 Autonomiset likviditeettitekijät nettona 300 mrd. euron velkaerä Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen

12 Likviditeetin (teoreettinen) kysyntä: korko Interest rate Maksuvalmius- Marginal lending luottokorko rate Main refinancing korko rate perusrahoitusoperaatioiden Deposit rate talletuskorko 0 Jäljellä oleva varantovelvoite RR likviditeetti Liquidity Julkinen 12

13 Pankki i:n voitonmaksimointiongelma Julkinen 13

14 likviditeetin todellinen kysyntä: korkoputki ja keskiarvoistus Marginal lending rate Theoretic demand function with averaging provision Teoreettinen kysyntäfunktio; keskiarvoistettu varantojenpito Main refinancing rate Deposit rate 0 excess liquidity Julkinen 14

15 EONIA ja likviditeetti ennen kriisiä: EONIA main refinancng rate Julkinen 15

16 Rahamarkkinoiden riskilisä ennen kriisiä: vakuudellisen ja vakuudettoman rahamarkkinakoron välinen ero (EURIBOR EUREPO) Percentage points 1 mo 12 mo 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 01/ / / / / / / /2009 Source: Bloomberg Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen

17 Rahapolitiikka kriis(e)issä Julkinen 17

18 Markkinahäiriö saavutti euroalueen : EURIBOR - EUREPO Tuomas Välimäki Percentage points 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 01/ / / / / /2009 Source: Bloomberg. Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland 1 mo 12 mo Julkinen

19 Likviditeettikriisin aiheuttamat keskeisimmät muutokset euroalueen rahapolitiikassa: 1. Hienosäätöoperaatioiden sarja palautti kohonneen eonian ohjauskoron tuntumaan 2. Joustavuutta likviditeetin tarjonnan ajoitukseen alentamaan likviditeetin saatavuuteen liittynyttä epävarmuutta 3. Rahapolitiikan mitoitus (korot) ennallaan Julkinen 19

20 Likviditeetin kysyntä: joustavampi tarjonta (frontloading) Marginal lending rate Main refinancing rate Deposit rate Theoretic demand function with averaging provision EONIA spread volatiliteettin kasvusta huolimatta keskikorko ennallaan excess liquidity -0.5 excess liquidity Julkinen 20

21 Markkinahäiriöstä systeemiseen kriisiin Julkinen 21

22 Lehmanin konkurssi 2008 syyskuussa nosti rahamarkkinoiden riskilisät äärimmilleen Percentage points 1 mo 12 mo 2,50 2,25 EURIBOR - EUREPO 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 01/ / / / / / / /2009 Source: Bloomberg Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen

23 Keskeisimmät finanssikriisin aikaiset muutokset eurojärjestelmän rahapolitiikkaan: Koronalennukset (4,25 1%; 10/ /2009) - ml. kansainvälisesti koordinoitu koronlasku Huutokauppatavan muutos (10/2008): - vaihtuvakorkoisista huutokaupoista kiinteäkorkoisiin ja täydenjaonpolitiikka käyttöön (FRFA) 12kk luotto-operaatiot (2009) Katettujen joukkolainojen osto-ohjelma (CBPP) - ensimmäinen rahapoliittinen osto-ohjelma Julkinen 23

24 Pankkijärjestelmän ylimääräinen likviditeetti EUR bn. 30-day moving average täydenjaon politiikka frontloading / / / /2010 Source: Bank of Finland. Current accounts - reserve requirements + the net use of standing facilities. Julkinen 24

25 Likviditeetin kysyntä: korkoputki ja keskiarvoistettu velvoite Theoretic demand function with averaging provision Marginal lending rate Main refinancing rate Deposit rate 0 excess liquidity Julkinen 25

26 Likviditeettiepävarmuuden poistuminen näkyi ylimääräiseen likviditeetin kysynnän laskuna 250 EUR bn. 30-day moving average / / / / /2011 Source: Bank of Finland. Current accounts - reserve requirements + the net use of standing facilities. Julkinen 26

27 Pienentyvä ylimääräinen likviditeetti alkoi nostaa lyhyttä markkinakorkoa kohti ohjauskorkoa: Theoretic demand function with averaging provision Marginal lending rate Main refinancing rate Deposit rate 0 excess liquidity Julkinen 27

28 Vuoden pituiset luotto-operaatiot palauttivat likviditeettiylijäämän, mutta tällä kertaa rahapoliittisista syistä 250 EUR bn. 30-day moving average / / / / /2011 Source: Bank of Finland. Current accounts - reserve requirements + the net use of standing facilities. Julkinen 28

29 Talletuskorosta de facto ohjauskorko runsaan ylimääräisen likviditeetin oloissa Theoretic demand function with averaging provision Marginal lending rate Main refinancing rate Deposit rate 0 excess liquidity Julkinen 29

30 Politiikka- ja markkinakorkojen kehitys finanssikriisin aikana % 6 1mo euribor 12mo euribor main refinancing rate 5 4 täydenjaon politiikka 3 2 koronlaskut / / / / / / / /2013 Source: Bloomberg. ylimääräinen likviditeetti Julkinen 30

31 Rahapolitiikkaa eurooppalaisen velkakriisin oloissa Julkinen 31

32 Euromaiden 10v valtionlainojen korkotuottoja % Germany Finland Italy Spain Portugal konvergoituminen yhteiseen rahapolitiikkaan Great Recession Great Moderation Source: Bloomberg. Julkinen 32

33 Euroalueen 10v. valtionlainatuottojen hajonta % 6 Saksa painotettu keskikorko (ilman Kreikkaa) / / / / / /2013 Lähde: Bloomberg, Suomen Pankin laskelmat. Julkinen 33

34 Ongelma rahapolitiikan näkökulmasta: bank/ sovereign nexus, diabolic loop, Espanja Italia 5y sovereign CDS av. 5y CDS of some largest banks %-points Source: Bloomberg and Bank of Finland calculations %-points. 8 5y sovereign CDS av. 5y CDS of some largest banks Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland

35 Eurojärjestelmän rahapolitiikan keskeiset muutokset velkakriisin aikana: Arvopaperimarkkinoita koskeva osto-ohjelma; Securities Markets Programme, SMP ( ): - rahapolitiikan välittymisen kannalta keskeisten, toimintakyvyltään vaurioituneiden markkinalohkojen toiminnan varmistaminen 3-vuoden operaatiot, LTROs (2011) - pitkiä keskuspankkiluottoja pankeille helpottamaan luotonantoa Rahapoliittiset suorat kaupat, Outright Monetary Transactions, OMT (2012- ) - rahapolitiikan välittymisen varmistaminen ja rahapolitiikan ykseys tilanteessa, jossa markkinahinnoissa oli perusteettomia riskilisiä HUOM. myös muut muutokset: European fiscal governance, yhtainen pankkivalvonta, resoluutiosäännöt Julkinen 35

36 Securities Markets Programme: EUR, billion Source: Bloomberg ostokohteena ensikertaa myös valtionpaperit leaning against the wind -interventio Likviditeettivaikutus steriloitiin Kreikan PSI:n jälkeen, eurojärjestelmällä vaikutti markkinoiden silmissä olevan etuoikeutetun velkojan asema Julkinen 36

37 3-vuoden operaatiot ja ylimääräinen likviditeetti EUR, billion Source: Suomen Pankki Marginal lending rate Main refinancing rate Deposit rate Theoretic demand function with averaging provision 0 excess liquidity Julkinen 37

38 Rahapoliittiset suorat kaupat, OMT Mario Draghi Lontoossa Lanchaster Housessa, 07/2012: Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough. 08/2012, EKP:n neuvosto: ECB is ready undertake outright monetary transactions (OMT) in secondary sovereign bond markets huom. tiukka ehdollisuus (EVM:n ohjelma) Julkinen 38

39 Euroalueen* painotetun keskiarvon ja Saksan 10-vuoden korkotuoton erotus % 3,0 2,5 2,0 VLTROs OMT 1,5 SMP 1,0 0,5 0, Source: Bloomberg, Bank of Finland calculations. Julkinen 39

40 Rahapolitikan välittymisen häiriytyminen ja deflaatioriski Julkinen 40

41 Kevenevä rahapolitiikka ei välittynyt toivotusti luotonannon hintaan Uusien yrityslainasopimusten keskikorko % Korkean luottoluokituksen maat* GIIPS** EKP:n ohjauskorko Lähde: EKP. * Saksa, Ranska, Alankomaat, Belgia, Itävalta, Suomi ** Kreikka, Irlanti, Italia, Portugali, Espanja patu30199@composite_yritys Julkinen 41

42 eikä määriin. Seurauksena vahvaa tasesopeutusta Yrityslainat Kotitalouslainat 15 Lainakannan vuosikasvu, % Lähde: EKP. patu30199@lainakanta_kasvu Julkinen 42

43 Markkinoiden inflaatio-odotukset putosivat voimakkaasti 2014 lopulla 1 vuosi 2 vuoden jälkeen 1 vuosi 9 vuoden jälkeen 3,5 % 3 2,5 2 1,5 1 0, Lähde: Bloomberg. patu32426@odot4 Julkinen 43

44 Markkinoiden inflaatio-odotukset putosivat voimakkaasti 2014 lopulla % 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 1 vuosi 2 vuoden jälkeen 1 vuosi 9 vuoden jälkeen 1 vuosi 0-0,5-1 öljysokki Lähde: Bloomberg. patu32426@odot4 Julkinen 44

45 ja deflaatiokierteen riski hinnoiteltiin laajasti markkinoilla Julkinen 45

46 Rahapolitiikkaa nollakorkorajalla Ongelma: zero lower bound, ZLB korkopolitiikan liikkumavara kapenee oleellisesti, kun ohjauskorko ja siten lyhyet riskittömät korot on viety nollaan Ratkaisumalleja: negatiiviset korot ryhdytään vaikuttamaan suoremmin pitkiin korkoihin ja/tai preemioihin ennakoiva viestintä (Forward Guidance) pitkät luotto-operaatiot laajamittaiset arvopaperiostot (QE) pankkisektorin ohittaminen rahoituksenvälittämisessä Julkinen 46

47 Viimeisimmät muutokset eurojärjestelmän toimintakehikkoon: Ennakoiva viestintä (2013- ) EKP:n talletuskorko negatiiviseksi (2014 ) Kohdennetut pitkäkestoiset luotto-operaatiot, TLTRO ( ja ) Omaisuusvakuudellisten arvopapereiden ostoohjelma, ABSPP (2014-) Julkisen sektorin osto-ohjelma, PSPP ( ) Yrityssektorin osto-ohjelma, CSPP (2016- ) Julkinen 47

48 Kun ohjauskoron laskeminen on poissa keinovalikoimasta % Eonia-futuurien muutos ohjauskoron laskun seurauksena ZLB tai ELB maturiteetti Julkinen 48

49 voidaan ratkaisua hakea ennakoivalla vies5nnällä % Eonia-futuurien muutos ennakoivan viestinnän seurauksena Aika Julkinen 49

50 tai operoimalla tuo7okäyrän pidemmässä päässä % 10 valtionlainan tuotto Maturiteetti Julkinen 50

51 Yhteisvaikutus: koko tuottokäyrä laskee % Markkinakorko Maturiteetti, v Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 51

52 EKP:n nykyinen ennakoiva viestintä Arvopapereiden ostoja on tarkoitus jatkaa ainakin vuoden 2017 loppuun ja tarvittaessa sen jälkeenkin, kunnes inflaatio on kestävästi polulla joka vie tavoitteeseen Tämänhetkisten hintavakausnäkymien valossa EKP:n neuvosto odottaa, että EKP:n ohjauskorot pysyvät nykyisellä tasolla tai sitä alempana pidemmän aikaa ja vielä omaisuuserien netto-ostojen päätyttyäkin Julkinen 52

53 Rahapolitiikan välittyminen toipunut selvästi korkean luottoluokituksen maat GIIPS 7 Uudet yrityslainat, keskikorko % Lähteet: EKP ja Macrobond. patu32423@yritysgiips Julkinen 53

54 Tasesopeutuksesta luottomäärien kasvuun Yritykset Kotitaloudet 15 Lainakannan vuosikasvu, % Lähteet: EKP ja Macrobond. patu32423@lainakannat2 Julkinen 54

55 Rahoituskustannusten lasku välittynyt yrityslainamarkkinoille 3 vuoden laina, AA-luokitus 3 vuoden laina, BBB-luokitus 10 Yritysvelkakirjalainojen korko, % Lähde: Macrobond @yritysvkET Julkinen 55

56 Euroalueen talous kasvaa laaja-alaisesti... Euroalueen reaalinen BKT EKP:n ennuste, syyskuu Indeksi, 100 = ,7 1, ,8 2, ,4-4,5 2,1 1,6-0,9-0,2 1,2 2, Käyrän yläpuolella olevat luvut ovat vuosikasvuja. Lähteet: EKP, Eurostat ja Macrobond. patu32427@bktindmpe(3) Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 56

57 mutta inflaatiokehitys vaimeaa Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 57

58 Euroalueen YKHI ja sen alaerien vaikutus inflaatioon Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 58

59 Euroalueen palkkapaineet pysyneet maltillisina Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 59

60 Euroalueen epätavanomainen rahapolitiikka pysäytti inflaatio-odotusten laskun Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 60

61 Hitaamman kasvun taustatekijöitä Julkinen 61

62 Työikäisen väestön määrä laskee teollisuusmaissa 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0, vuotiaiden määrän vuotuinen muutos, %, 5 v. liukuva keskiarvo Kehittyneet taloudet* *) Eurooppa, Pohjois-Amerikka, Australia, Uusi-Seelanti ja Japani. Lähde: YK Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 62

63 Työn tuottavuuden kasvu hidastunut 7 Työn tuottavuuden* vuotuinen muutos, 5 vuoden liukuva, keskiarvo % *) Tuotanto työtuntia kohti. US, UK, JP, DE, FR, FI keskiarvo Lähde: Conference Board Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 63

64 1+2 = tuotantopotentiaali alentunut 1 2 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0, vuotiaiden määrän vuotuinen muutos, %, 5 v. liukuva keskiarvo Kehittyneet taloudet* *) Eurooppa, Pohjois-Amerikka, Australia, Uusi-Seelanti ja Japani. Lähde: YK Työn tuottavuuden* vuotuinen muutos, 5 vuoden liukuva, keskiarvo % *) Tuotanto työtuntia kohti. US, UK, JP, DE, FR, FI keskiarvo Lähde: Conference Board Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 64

65 Globaalin säästämisen kasvu: Kiinan työväestön kehitys 350 Indeksi, 100 = vuotiaat Lähteet: YK Väestöennuste ja Macrobond. patu32427@työikäiset Julkinen 65

66 Tuotantopotentiaalin laskun ja säästämisen kasvun seurauksena reaalikorot ovat laskeneet v:n valtionlainan reaalinen* korko, % *) Nimellisen koron ja toteutuneen 12 kuukauden inflaatiovauhdin erotus. US, UK, JP, DE, FR, FI keskiarvo Lähteet: Macrobond ja OECD Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 66

67 Hintavakaus noussut rahapolitiikan tavoitteeksi 18 Inflaatio, prosenttimuutos vuodentakaisesta Lähde: OECD, Macrobond @inflaatio_pitkä Julkinen 67

68 Edellisistä seuraa, että luonnollinen korko eli reaalikorkojen taso, joka ylläpitää vakaata talouskasvua ja hintakehitystä on aiempaa matalampi (ks. Laubach & Williams 2003, Lauri Vilmi, E&t 4/2016) nimelliskorot liikkuvat aiempaa lähempänä nollaa korkopolitiikan pelivara on pienentynyt Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 68

69 Arvioita luonnollisen koron tasosta eri maissa Julkinen 69

70 Rahapolitiikan ajankohtasisia kysymyksiä Pitkä hidas kasvu (secular stagnation?) Luonnollisen koron taso Rahapolitiikka uudessa ympäristössä Missä ELB? Ovatko negatiiviset korot ja laajamittaiset arvopaperiostot pysyvä osa rahapolitiikkaa? Inflaatiotavoite tulisiko sitä muuttaa? Digitaalinen raha Raha- ja finanssipolitiikan suhde Julkinen 70

71 Kiitos! Julkinen 71