Kansainvälinen rahatalous Matti Estola ermiinikurssit ja swapit valuuttariskien hallinnassa
1. Valuuttariskien suojauskeinot Rahoitusalan yritykset tekevät asiakkailleen valuuttojen välisiä termiinisopimuksia eri pituisille ajanjaksoille. ermiinisopimukset ovat molempia osapuolia sitovia, joten niihin ei liity muuta riskiä kuin vastapuoliriski, eli että toinen osapuoli osoittautuu sopimuksen toteutushetkellä maksukyvyttömäksi. Swap -sopimuksia alettiin tehdä 1980-luvulla ja yleisimmin niitä käytetään korkojen ja valuuttojen vaihtosopimuksissa. Pankit voivat käyttää valuuttaswappia eri valuuttojen tasaisen virtauksen saamiseksi. Vaihtamalla myöntämänsä kotimaan rahan arvoisen lainapääoman ulkomaan valuutan arvoiseksi, pankki saa lainasta aiheutuvan korkovirran ulkomaan valuutassa ja saa näin tarvitsemaansa valuuttaa säännöllisinä maksuina.
2. Valuuttatermiini Valuuttatermiinisopimus voidaan hinnoitella esimerkiksi seuraavalla tavalla: Sijoita x 0 ( ) kotimaahan tai muuta se ulkomaanvaluutaksi vallitsevalla spot -kurssilla S 0, esim. x x 0 e r d y 0 ($) = S 0 ($/ ) x 0 ( ). (1) Sijoita saamasi dollarit USA:n ja tee termiinisopimus sijoituksen päättyessä saamiesi dollareiden vaihtamisesta takaisin euroiksi ajan kuluttua. Sijoituksen päättyessä (v) kuluttua eurosijoituksesta saataisiin:, missä r d (1/v) on euron vuosikorko. Sijoituksen päättymishetkellä dollarisijoituksesta saataisiin: y y 0 e r f, missä r f (1/v) on dollarin vuosikorko.
Jotta arbitraasimahdollisuutta ei olisi, valuuttojen termiinikurssin tulee olla sellainen, että sijoitusten päättymishetkellä molemmat sijoitukset tuottavat saman rahasumman. ällöin pätee: y x F 0, missä F 0 ($/ ) on ko. valuuttojen jakson -0= (v) termiinikurssi, missä voi olla esim. 1 (kk) = 1/12 (v) jne. Näistä kahdesta yhtälöstä saadaan johdettua: y x y x rf 0e y0 ( rf rd ) e rd 0e x0. Sijoittamalla tähän yhtälö (1), saadaan: F 0 S 0 e ( r f r d ). ätä kutsutaan myös korkopariteetiksi. Ko. kaavan perusteella voidaan laskea valuuttojen jakson (v) termiinikurssi F 0.
3. Swapin käyttö koron vaihdossa Oletetaan, että Yritys A haluaa vaihtaa vaihtuvakorkoisen lainansa kiinteäkorkoiseksi. Yrityksellä on velkaa $ 1 milj. korolla LIBOR + 0,008 (1/v) (London InterBank Offered Rate). Yritys tekee korkoswapin lainaamalla yritykselle B $ 1 milj. LIBOR -korolla, ja ottaa siltä velkaa $ 1 milj. kiinteällä korolla 0,05 (1/v). ilannetta vastaava kaavio on seuraava: LIBOR+0,008 (1/v) Yritys A LIBOR (1/v) 0,05 (1/v) Yritys B Nettomääräisesti yritys A maksaa siis korkoa: LIBOR + 0,008 (1/v) + 0,05 (1/v) - LIBOR (1/v) = 0,058 (1/v).
3.1. Pankki swapin välittäjänä Yleensä 2 ei-rahoitusalan yritystä eivät tee swap -sopimusta keskenään vaan pankin tai yleensäkin rahoitusalan yrityksen välityksellä. Pankki ottaa tästä välityspalkkiota yleensä 0,3-0,5 % vuodessa, missä 0,3 (%/v) = 0,003 (1/v). Esimerkki: Pankki saa varman korkotuoton 0,003 (1/v) = 0,05015 (1/v) - 0,04985 (1/v) seuraavan swapin järjestämisestä. Yritys A 0,04985 (1/v) LIBOR Pankki 0,05015 (1/v) LIBOR Yritys B 0,052 (1/v) LIBOR+ 0,008 (1/v)
ässä esimerkissä Yritys A on lainannut ulkopuoliselta pankilta kiinteällä korolla 0,052 (1/v), ja A haluaa vaihtaa lainansa vaihtuvakorkoiseksi. Yritys B on vastaavasti lainannut ulkopuoliselta pankilta vaihtuvalla korolla LIBOR + 0,008 (1/v), ja B haluaa vaihtaa lainansa kiinteäkorkoiseksi. Kuviossa esitetyllä swap -sopimuksella A maksaa korkoa: LIBOR + 0,052 (1/v) 0,04985 (1/v) = LIBOR + 0,00215 (1/v). Vastaavasti B maksaa korkoa: 0,05015 (1/v) + LIBOR + 0,008 (1/v) LIBOR = 0,05815 (1/v). Jos esimerkiksi molemmat yritykset tekevät pankin kanssa $ 1 milj. suuruiset lainat, pankki saa tästä 0,003 (1/v) x $ 1x10 6 = 3000 ($/v).
4. Suhteellinen etu swapissa Korkoswapin syynä voi olla se, että molemmilla yrityksillä on suhteellinen etu eri markkinoilla. Oletetaan seuraava tilanne: Kiinteä korko Vaihtuva korko Yritys A 10,0 (%/v) LIBOR(6kk) + 0,3 (%/v) Yritys B 11,2 (%/v) LIBOR(6kk) + 1,0 (%/v) Molemmat yritykset haluavat lainata $ 10 milj. viideksi vuodeksi. Oletetaan, että A haluaa lainata vaihtuvalla ja B kiinteällä korolla, ja B:llä on huonompi luottoluokitus kuin A:lla. Olennaista on, että ero kahden kiinteän koron välillä on suurempi kuin vaihtuvien korkojen välillä; B maksaa 1,2 (%/v) suurempaa kiinteää korkoa ja 0,7 (%/v) suurempaa vaihtuvaa korkoa. A:lla on nyt suhteellinen etu kiinteissä koroissa ja B:llä vaihtuvissa koroissa, vaikka A:lla on absoluuttinen etu molemmissa.
ämä suhteellinen etu voi johtaa seuraavaan swap -sopimukseen. A lainaa kiinteällä 0,1 (1/v) korolla ja B lainaa korolla LIBOR + 0,01 (1/v). ämän jälkeen yritykset tekevät seuraavan swapin, joka oletetaan aluksi tehdyksi ilman välittäjää. 0,0995 (1/v) 0,1 (1/v) Yritys A Yritys B LIBOR (1/v) + 0,01 (1/v) LIBOR (1/v) ällöin A maksaa korkoa LIBOR (1/v) + 0,1 (1/v) 0,0995 (1/v) = LIBOR + 0,0005 (1/v) ja B maksaa LIBOR (1/v) + 0,01 (1/v) LIBOR (1/v) + 0,0995 (1/v) = 0,1095 (1/v). A maksaa siis LIBOR + 0,003 (1/v) (LIBOR + 0,0005 (1/v)) = 0,0025 (1/v) pienempää vaihtuvaa korkoa kuin ilman swappia, ja B maksaa 0,112 (1/v) - 0,1095 (1/v) = 0,0025 (1/v) pienempää kiinteää korkoa kuin ilman swappia. Swap -sopimus hyödyttää siis molempia ja yhteenlaskettu etu on 0,005 (1/v).
5. Pankki suhteellisen edun swapin välittäjänä Oletetaan edellisen esimerkin mukainen tilanne, ja pankki toimimaan välittäjänä. Em. swapin hyöty voidaan mitata seuraavasti: a -b, missä a on erotus kiinteissä koroissa ja b erotus vaihtuvissa koroissa. Siis a = 0,012 (1/v) ja b = 0,007 (1/v). ällöin a b = 0,005 (1/v), minkä hyödyn yritykset jakavat puoliksi siten, että molemmat hyötyvät 0,0025 (1/v). Jos A ja B käyttävät pankkia swapin välittäjänä siitä syystä, että yritykset eivät itse tiedä ko. swapistä kiinnostuneita yrityksiä mutta pankki kykenee sellaisen löytämään, seuraava tilanne on mahdollinen.
Yritys A 0,0993 (1/v) LIBOR (1/v) Pankki 0,0997 (1/v) LIBOR (1/v) Yritys B 0,1 (1/v) LIBOR+0,01 (1/v) ässä swapissa pankki saa välityspalkkiona korkoa LIBOR LIBOR + 0,0997 0,0993 (1/v) = 0,0004 (1/v). Yritys A maksaa vaihtuvaa korkoa LIBOR + 0,1 0,0993 (1/v) = LIBOR + 0,0007 (1/v) ja Yritys B maksaa kiinteää korkoa LIBOR + 0,01 LIBOR + 0,0997 (1/v) = 0,1097 (1/v). A:n hyöty alkutilanteeseen (ilman swappia) on: LIBOR + 0,003 (1/v) (LIBOR + 0,0007 (1/v)) = 0,0023 (1/v), ja B:n hyöty on: 0,112 (1/v) 0,1097 (1/v) = 0,0023 (1/v). Laskettuna yhteen kaikki edut saadaan 2 x 0,0023 + 0,0004 (1/v) = 0,005 (1/v), mikä on swapin kokonaishyöty. Kaikki osapuolet siis hyötyvät swapista, mutta se olisi ollut yrityksille edullisempi ilman pankkia.
6. Valuuttaswap Plain vanilla valuuttaswapissä sekä pääoma- että korkomaksut eri valuutoissa otetuista lainoista vaihdetaan keskenään. Pääomat vaihdetaan yleensä swapin alku- ja loppuhetkillä, ja yleensä pääomat ovat suunnilleen saman suuruiset lähtöhetken valuuttakurssilla mitattuna. Esimerkki. 1.2.1999 tehdään 5 vuoden valuuttaswap, jossa yritys A maksaa kiinteää 11,0 (%/v) korkoa Englannin punnissa ja saa kiinteää 8 (%/v) vuosikorkoa USA:n dollareissa. Korot maksetaan kerran vuodessa ja pääomat ovat 10 milj. ja $ 15 milj. (pääomien ei tarvitse olla yhtä suuret). Maksettavat korot kuviolla: Yritys A $ 0,08 (1/v) 0,11 (1/v) Yritys B
Swapin alussa pääomat kulkevat päinvastaisiin suuntiin kuin korot kuviossa. Alussa A lainaa B:lle $ 15 milj. ja B lainaa A:lle 10 milj. Joka vuosi B maksaa Alle 0,08 (1/v) x $ 15 x 10 6 = $ 1,2 x 10 6 ($/v), ja A maksaa B:lle 0,11 (1/v) x 10 x 10 6 = 1,1 x 10 6 ( /v). Swapin loppuhetkellä A maksaa B:lle koko lainapääoman 10 milj. takaisin samoin B maksaa A:lle $ 15 milj. Swapilla voidaan myös muuttaa varojen luonnetta! Esim. Yritys B voi sijoittaa 10 milj. Englantiin saaden siitä koron 11 (%/v) seuraavat 5 vuotta. Jos kuitenkin yritys uskoo USA:n dollarin vahvistuvat suhteessa Englannin puntaan ko. aikana, yritys voi tehdä edellä kuvatun swapin vaihtamalla 10 milj. punnasta saamansa korkotuotot $ 15 milj. saatavaan 8 (%/v) dollarikorkoon ko. aikana. ämä swap kannattaa sitä paremmin, mitä enemmän dollari vahvistuu suhteessa puntaan ajanjakson aikana.
7. Valuuttaswapin arvottaminen Olkoon dollarikorko 4 (%/v) ja eurokorko 3 (%/v). Valuuttakurssi on 0,8 ( /$) ja lainojen pääomat ovat 10000 ($) ja 8000 ( ). Lainat vaihdetaan aluksi päittäin ja maksetaan pois 2 vuodessa; korot vuosien lopussa ja pääomat 2. vuoden lopussa. Lainojen kustannusten nykyarvot ko. valuutoissa ovat: $ = 0,04 1 1( ) 10000 + 10400 = 9984,73 $, 1 = 0,03 1( ) 8000 + 8300 = 7993,05. Dollarilainan ottaneen kannalta swapin (nyky)arvo euroissa on : = 7993,05 0,8 9984,73 $ = 5,27( ) ja dollareissa se on: $ $ = 7993,05 0,8 9984,73 $ = 6,58 $. $
7. Valuuttaswapin arvottaminen Oletetaan nyt, että swapin sopimisen jälkeen valuuttakurssi muuttuu tasolle 1,0( /$). ällöin lainojen kustannusten nykyarvot ko. valuutoissa ovat samat, mutta dollarilainan ottaneen kannalta swapin (nyky)arvo euroissa on : = 7993,05 1,0 $ 9984,73 $ = 1991,68( ) ja dollareissa se on: $ = 7993,05 1,0 $ 9984,73 $ = 1991,68 $. Valuuttakurssimuutos muuttaa siis swapin arvoa olennaisesti. arkempi mallinnus voitaisiin tehdä siten, että kukin vuosimaksu diskontattaisiin nykyarvoon samaksi valuutaksi muutettuna.