TERMIINI (forward) - OTC-perusteinen kaupankäyntijärjestelmä. - sopimuskoko ja maturiteetti räätälöitävissä

Transkriptio

1 TERMIINI (forward) - termiinisopimus on kauppa, jonka ehdot sovitaan kauppaa tehtäessä, mutta kauppahinta ja kohde-etuus siirtyvät sopimusosapuolten välillä vasta tulevaisuudessa sovittuna ajankohtana (osa termiineistä selvitetään netotusperiaatteella, jolloin kohde-etuus voi olla nimellinen eikä näin ollen vaihda omistajaa missään vaiheessa) - sitova (ehdoton) - OTC-perusteinen kaupankäyntijärjestelmä - sopimuskoko ja maturiteetti räätälöitävissä - sopimusehdot useimmiten pankkien tai välittäjien laatimia, ei standardoituja eikä lakiin perustuvaa sääntelyä - suurin ero futuureihin verrattuna hinta- ja kauppainformaation saatavuudessa ja siinä, kuka toimii ns. selvitysyhteisönä - kohde-etuutena useimmiten valuutat, mutta myös muut hyödykkeet sekä bondit ja korot (FRAs = forward rate agreement) sekä Pohjoismaissa myös osakkeet (markkinoilla ei kuitenkaan hintanoteerauksia, jolloin aito likviditeetti puuttuu) - suurin osa transaktiokustannuksista on yleensä kiinteitä, jolloin kohde-etuuden arvolla vain vähän vaikutusta todellisiin transaktiokustannuksiin - hinnoittuminen tapahtuu tehokkailla markkinoilla siten, että arbitraasivoittojen mahdollisuus kohde-etuuden spot- ja termiinimarkkinoiden välillä eliminoituu

2 ESIMERKKI VALUUTTOJENVÄLISEN TERMIINIKURSSIN MÄÄRÄYTYMISESTÄ Termiinikurssi = / ,2826 EUR SEK ,5 % 5 % Spot-kurssi = / = 9,1500 EUR SEK Suomalaisyritys tarvitsee vuoden päästä Ruotsin kruunua (SEK) tuontilaskun maksamiseen, jolloin yritys voi toimia kolmella tavalla: 1) Se voi ostaa SEK nyt kurssiin 0,1093 ja tallettaa kyseisen valuuttaposition SEK-korolla 5 % vuodeksi, jolloin talletustilin saldo vuoden päästä on SEK ) Se voi ostaa valuutat heti termiinillä. 3) Se voi odottaa vuoden ja ostaa valuutan spot-transaktiona. Viimeinen vaihtoehto altistaa yrityksen valuuttakurssiriskille, kun taas kahdessa ensimmäisessä tämä on eliminoitu. Jotta arbitraasimahdollisuus eliminoituisi, täytyy kahden ensiksi mainitun vaihtoehdon johtaa samaan lopputulokseen, jonka perusteella (ns. katetun korkopariteetin kautta) määräytyy valuuttojenvälinen termiinikurssi. Katetun korkopariteetin mukaan valuuttojenväliset korkoerot kompensoituvat valuuttakurssimuutosodotuksilla. Jos euron termiinikurssi olisi vaikkapa 9,25 SEK, voisi valuuttaarbitraattori toimia esim. seuraavasti: ottaa lainaa 3,5 %:n korolla ostaa SEK tallettaa 5 %:n korolla SEK ottaa pitkän -termiiniposition lainan takaisinmaksuun kurssiin 9,25 SEK

3 jolloin vuoden päästä: nostaa SEK-talletuksen SEK maksaa termiinisopimuksesta vastapuolelle ,25SEK/ = SEK saa termiinisopimuksen vastapuolelta , jolla maksaa -lainan pois Kuittaa SEK 3375 arbitraasivoittoa Jos euron termiinikurssi olisi vaikkapa 9,30 SEK, voisi valuuttaarbitraattori toimia esim. seuraavasti: ottaa SEK-lainaa 5 %:n korolla SEK ostaa tallettaa 3,5 %:n korolla ottaa pitkän SEK-termiiniposition SEK lainan takaisinmaksuun kurssiin 9,30 SEK jolloin vuoden päästä: nostaa -talletuksen maksaa termiinistä /9,30 = ja saa vastapuolelta SEK , jolla maksaa SEK-lainan pois Kuittaa 194 arbitraasivoittoa Kaikkien termiinien ja futuurien hinnat voidaan määrittää vastaavan cost of carry mallin perusteella. (cost of carry = implisiittinen rahoituskustannus = futuuri-/termiinikurssin ja spotkurssin välisen tasoeron selittävä kustannus/tuotto, joka syntyy kohde-etuuden pitämisestä tarkasteluhetkestä futuurin/termiinin erääntymispäivään). Korkotermiini (FRA)

4 - sopimus tulevasta lyhytaikaisen rahoituksen tai sijoituksen korkotasosta - kohde-etuus nimellinen, yleensä 3 kk:n lainasopimus. - korkotermiinin ostaja sitoutuu nimellisesti ottamaan lainaa (tai nimellisesti vastaanottamaan talletuksen) termiinin sulkemispäivänä termiinin solmimishetkellä sovitulla korolla, kun taas myyjä taas sitoutuu nimellisesti tallettamaan (eli nimellisesti antamaan lainaa) sopimuskorolla ostaja hyötyy korkotason noususta, myyjä puolestaan korkotason laskusta rahoituksen tarvitsija suojautuessaan rahoituskustannusten nousulta ostaa, sijoittaja suojautuakseen korkotason laskulta myy - selvitys tapahtuu käytännössä netotusperiaatteella, ts. sopimusja sulkemiskoron (ennalta sovittu viitekorko (esim. 3 kk:n Euribor) sulkemispäivänä) erotuksen hyvityksenä (jos sulkemispv:nä sulkemiskorko alittaa sopimuskoron (l. termiinikoron), ostaja hyvittää myyjää. Jos sulkemiskorko on sopimuskorkoa korkeampi, toimitaan päinvastoin). Hyvityksen määrä voidaan laskea kaavasta: L d rs rc 360 d 1 + rs 360 jossa r s = sulkemiskorko r c = sopimuskorko d = päivien lukumäärä selvityspäivän ja erääntymispäivän välillä L = kohde-etuuden nimellispääoma - korkotermiinin ostoa voidaan käyttää suojana korkotason nousua vastaan muodostamalla sellainen positio, jossa termiinin voitto kompensoi muun salkun arvostustappiot.

5 FUTUURI - futuurisopimus on kauppa, jonka sopimusehdoista sovitaan kaupantekohetkellä, mutta kauppahinta ja kohde-etuus siirtyvät sopimusosapuolten välillä vasta tulevaisuudessa sovittuna ajankohtana, jos silloinkaan (Usein futuuripositio suljetaan ennen toimituspäivää vastakkaisella futuuritransaktiolla (reversing trade)). - sekä sopimuskoko että sopimuksen pituus yleensä vakioituja - futuurisopimuksia säätelee laki kaupankäynnistä johdannaisilla - kohde-etuutena voivat olla esim. maataloustuotteet (viljat, liha, elävä karja & hedelmät), raaka-aineet (kulta, hopea, muut metallit, maakaasu, öljy & sähkö), valuutat, korkoinstrumentit tai indeksit. - futuurin ostaja (ns. pitkän position haltija) sitoutuu (nimellisesti) ostamaan kohde-etuuden futuurin erääntymispäivänä, kun taas futuurin myyjä (ns. lyhyen position haltija) sitoutuu (nimellisesti) myymään kohde-etuuden samana ajankohtana. - selvitysyhteisö ottaa futuurikaupassa vastapuolen roolin ja (näin ollen myös vastapuoliriskin), jolloin futuurin ostaja ja myyjä eivät ole keskenään suorassa sopimussuhteessa vastapuoliriskin välttämiseksi - sekä ostajalta että myyjältä vaaditaan laskennallinen vakuus (initial margin = performance margin), mutta muita maksusuorituksia ei futuurisopimuksen solmimishetkeen liity. - selvitysyhteisö veloittaa/hyvittää sopimusosapuolten tilejä päivittäin summalla, joka määräytyy kohde-etuuden markkinahinnan muutoksen perusteella (marking to market).

6 Marking to market prosessissa selvitysyhteisö korvaa joka päivä avoimet futuurisopimukset (open interest) uusilla, joiden ostohintana on edellisen päivän tilityshinta (settlement price), joka lasketaan yleensä viimeisten kaupankäyntiminuuttien aikana (ns. closing period) tehtyjen kauppojen hintojen perusteella Futuuri voidaan mieltää sarjaksi peräkkäisiä termiinejä. - Vakuustilillä oltava kaikissa tilanteissa vähintään marginaalivakuus, jonka selvitysyhteisö määrää yleensä %:iin laskennallisen vakuuden määrästä (pörssi määrää minimivakuuden). Jos marginaalivakuus alitetaan, broker ilmoittaa asiakkaalle takuusummavaatimuksella (margin call) vaadittavasta lisäkäteistalletuksesta (= vaihteluvakuus = variation margin), joka nostaa vakuustilin saldon takaisin vakuustalletuksen tasolle. - Futuuripörssit määräävät futuureille hinnanmuutoslimiitin, joka sanelee suurimman mahdollisen yhden kaupankäyntipäivän aikana sallittavan hinnanmuutoksen. - Laskennallinen vakuus hinnanmuutoslimiitti sopimuskoko laskennallinen vakuus on teoreettinen maksimitappio yhdelle päivälle, koska hinnanmuutoslimiitti suojelee sijoittajaa ja selvitysyhteisöä menettämästä tämän enempää yhtenä päivänä (Käytännössä position neutraloivaa kauppaa ei kuitenkaan välttämättä saada syntymään tähän hinnanmuutoslimiitin määräämään rajahintaan, vaan vasta sitten, kun hinnanmuutos on riittävä tasapainottamaan kysyntätarjonta suhteen). - raaka-ainefutuureilla sovittu usein vain erääntymiskuukausi, finanssifutuureilla täsmällisempi erääntymispäivä (joitakin korkofutuureita lukuun ottamatta)

7 TIEDOSSA OLEVAN KASSATULON VAIKUTUS TERMIININ/FUTUURIN HINTAAN Esim. termiinin/futuurin hinnoittumisesta, kun kohde-etuudelle maksetaan esim. osinkoa, jonka suuruus on etukäteen tiedossa: 10 kk:n termiini/futuuri kohde-etuutena osake, jonka markkinahinta on 50 $ ja jolle maksetaan osinkoja 0,75 $ 3, 6 ja 9 kk:n kuluttua. Riskitön korko r = 8 % kaikille maturiteeteille. Tapa 1: Osinkojen nykyarvo: 0,75/1,08 1/4 + 0,75/1,08 1/2 + 0,75/1,08 3/4 = 2,165 Termiinikurssin on oltava: (50 2,165)* 1,08 10/12 = 51,00 $ Tapa 2: Prolongoidaan kaikki osakkeen kassavirrat 10 kk:n päähän: 0,75* 1,08 7/12 + 0,75* 1,08 4/12 + 0,75* 1,08 1/12 = 2,31, jolloin termiinikurssiksi saadaan: 50* 1,08 10/12 = 51,00 $ TIEDOSSA OLEVAN TUOTON VAIKUTUS TERMIININ HINTAAN Cost of carry yleisesti: F 0 = S (1 + c) 0 T t - osakkeelle, jolle ei makseta osinkoa c = r - osakkeelle, jolle maksetaan osinkoa tai osakeindeksille c = r q, jossa q = keskimääräinen osinko-% - valuutalle c = r r f, jossa r f = ulkomaan valuutalle maksettava korko - raaka-aineelle c = r + u, jossa u = varastointikustannukset

8 Esim. suojautumisesta korkofutuurilla: Yritys haluaa lukita :n 3 kk:n bullet-lainan rahoituskustannukset korkofutuurilla. Huhtikuun puolessa välissä futuurikorko kesäkuussa avattavalle 3 kk:n futuurille (sopimuskorkoa sovelletaan 3 kk:n ajan kesäkuusta syyskuuhun) on 4 %. Miten yritys toimii? Myy futuurin, jolloin lainan korko lukkiutuu 4 %:iin /4 = Jos korko nousee kesäkuussa esim. %-yksiköllä ja futuuri on erääntymässä, myös futuurikorko nousee saman verran, jolloin futuurikurssin muutos kompensoi kohonneet korkokustannukset: Korkokustannukset: /4 = Voitto futuuriposition sulkemisesta: /4 = suojatun position nettokorko = (vastaa 4 %:n vuosikorkoa) koron ja futuurin hinnan kausaliteetti: Kun r, niin korkofutuurin hinta laskee ja päinvastoin. koronnousupelko (esim. tuleva lainannosto): lyhyt futuuripositio koronlaskupelko (esim. tuleva talletus): pitkä futuuripositio

9 Esim. valuuttariskiltä suojautumisesta futuurilla (No basis) Amerikkalaisyritys maksaa suomalaisyritykselle ostovelkansa $ 2. toukokuuta. Euron spot-dollarikurssi on 1,50 (1 = $1,50). Kuinka suomalaisyritys suojaa valuutttasaatavansa futuurin avulla? Spot-markkinat: Euron spot-dollarikurssi heikentynyt 2.5. mennessä 1,6:een spot-markkinoilla hävitään : $ 1,5$ / $ 1,6$ / = = Futuurimarkkinat: ostetaan futuurivaihtokurssilla 1, kesäkuun eurofutuuria ( /kpl), mistä sitoudutaan maksamaan $ suljetaan futuuripositio (myydään kaikki eurofutuurit) futuurivaihtokurssilla 1,6 saadaan $ Futuuripositio tuottaa voittoa = $, joka vastaa 2.5. vallitsevalla spot-kurssitasolla Caset 2-5 seuraavilla sivulla variaatioita yllä esitystä, pelkistetystä ideaalimaailman peruscasesta

10 1 No basis spotmarkkinat futuurimarkkinat spot-kurssi sopimuskoko kpl futuurikurssi helmikuu , , $ toukokuu , , ,00 "tappio" euroissa voitto taaloissa ,00 (laskennallinen) voitto euroissa Basis unchanged spot-markkinat futuurimarkkinat spot-kurssi sopimuskoko kpl futuurikurssi helmikuu , , $ toukokuu , , ,00 "tappio" euroissa voitto taaloissa ,00 voitto euroissa Contract size dilemma spot-markkinat futuurimarkkinat spot-kurssi sopimuskoko kpl futuurikurssi helmikuu , , , , $ toukokuu , , ,00 "tappio" euroissa ,51 voitto taaloissa ,00 voitto euroissa sopimuskoosta johtuva tappio ( ) 1 013,51

11 4 Narrowing basis spot-markkinat futuurimarkkinat spot-kurssi sopimuskoko kpl futuurikurssi helmikuu , , , , $ toukokuu , , ,00 "tappio" euroissa ,51 voitto taaloissa ,00 voitto euroissa basisin kapenemisesta johtuva tappio ( ) 5 Widening basis spot-markkinat futuurimarkkinat spot-kurssi sopimuskoko kpl futuurikurssi helmikuu , , , , $ toukokuu , , ,00 "tappio" euroissa ,51 voitto taaloissa ,00 voitto euroissa basisin levenemisestä johtuva voitto ( )

12 Spot-markkinat: Euro heikentynyt 2.5 mennessä 1,4 $:iin spot-markkinoilla voitetaan : $ 1,4$/ $ 1,5$ / = , = ,57. Futuurimarkkinat: ostetaan 8 kesäkuun eurofutuuria ( /kpl) futuurivaihtokurssilla 1,5000, josta sitoudutaan maksamaan $ suljetaan futuuripositio (myydään kaikki eurofutuurit) futuurivaihtokurssilla 1,4 saadaan $ Futuuripositio tuottaa tappiota = $, joka vastaa 2.5. vallitsevalla spot-kurssitasolla ,57.

13 SWAP - kahdenvälinen sopimus vaihtaa kohde-etuuksien ennalta määrättynä ajanjaksona kerryttämiä kassavirtoja keskenään - käytetään tavallisimmin korkoriskiltä suojautumiseen tai erilaisten rahoitusinstrumenttien kassavirtojen uudelleenpaketointiin, joista neljä yleisintä ovat: 1) lyhyt synteettinen FRN (floating-rate note): liikkeellelasketaan bondi ja vaihdetaan sille maksettava kiinteä kuponkikassavirta vaihtuvakorkoiseksi swapilla 2) lyhyt synteettinen bondi: lainataan vaihtuvalla korolla, joka vaihdetaan swapilla kiinteään 3) pitkä synteettinen FRN: ostetaan bondi (yleensä jälkimarkkinoilta) ja vaihdetaan saatava kiinteä kuponkikassavirta vaihtuvakorkoiseksi swapilla 4) pitkä synteettinen bondi: ostetaan FRN ja swapataan saatava vaihtuvakorkoinen kassavirta kiinteäksi swapilla - valuutanvaihtosopimuksissa (currency swap) osapuolet sopivat vaihtavansa keskenään eri valuutoissa maksettavat kassavirrat. Valuutanvaihtosopimukseen voi lisäksi liittyä korkokassavirranvaihto kiinteäkorkoisesta vaihtuvakorkoiseen tai päinvastoin (cross-currency interest rate swap) ja/tai nimellispääoman vaihto sopimuksen alussa tai lopussa. - swap-markkinoiden likviditeettiä parantavat ns. swap-pankit, jotka voivat toimia vastapuolena (swap-diilereinä) esim. silloin, kun muuta vastapuolta ei ole saatavilla tai silloin, kun toinen sopimusosapuoli haluaa irrottautua swap ista - swap voidaan mieltää sarjaksi osittain limittäisiä termiinejä - swap-sopimuksen solmimishetkellä sopimuksen arvo on 0, ts. sopimusosapuolten välillä ei tällöin liiku rahaa - vakioimattomat markkinat, josta johtuen sopimusosapuolet altistuvat vastapuoliriskille (counterparty risk) vastapuolen luottokelpoisuuteen syytä kiinnittää huomiota

14 SWAPPIEN 2 HINNOITTELUTAPAA TAPA 1: swap voidaan mieltää kiinteä/vaihtuvakorkoista kuponkia maksavan bondin vaihtamisena bondiin, jossa kuponkien suuruus on sidottu vaihtuvaan/kiinteään viitekorkoon TAPA 2: swap voidaan mieltää termiiniportfolioksi, joka koostuu erimittaisista limittäisistä termiineistä