SUOMEN PANKKi Kirjasto SUOMEN PANKKI FINLANDS BANK

Transkriptio

1 SUOMEN PANKKi Kirjast SUOMEN PANKKI FINLANDS BANK

2 MARKKA&TALOUS 3. vusikerta/3:e årgången Lehti ilmestyy neljä kertaa vudessa. Tidskriften utkmmer fyra gånger per år. Sisällys Taludellinen kehitys, inflaati ja rahaplitiikka 3 Sirkka Hämäläinen Rahitusjärjestelmän kriisin petukset tulevaisuutta varten 9 Mika Kuismanen - Mikk Splander Inflaati-dtukset sumalaisissa kysely tutkimuksissa 13 Laura Vajanne Miksi pitkät krt nusivat? 19 Raha- ja valuuttaplitiikkaa ja rahitusmarkkinita kskevia timenpiteitä 23 Rahaplitiikan välineet 24 Sumen Pankin uusia tutkimusjulkaisuja 28 Kuvit KI Sumen Pankki Finlands Bank PLlPB I 0 I HELSINKI 00 I 0 I HELSINGFORS Puhelin/Telefn (90) 183 I Telefax (90) Timitusneuvst Redaktinsråd Jhnny Åkerhlm, puheenjhtaja/rdförande Pekka IImakunnas Antti Juusela Kaarl Jännäri Pentti Pikkarainen Kari Puumanen Päätimittaja Chefredaktår Sirkka Hämäläinen Timitus Redaktin Sumen Pankin julkaisu- ja kiel ipalvelut Finlands Banks publikatinsch språktjänster Tilaukset Beställningar Puh./Tel. (9u) Sähköpsti/Elektrnisk pst: XAOO: S=PUBLlCATIONS; A=MAILNET; P=BOFNET; C=FI Internet: PUBLlCATIONS@ BOFNET.MAILNET.FI PainpaikkalTryckeri Oy Tri-Offset Ab, 199 Lähde mainittava lainattaessa. Vid citat skall källan anges. ISSN Markka & talus 1/9 2

3 Taludellinen kehitys, inflaati ja rahaplitiikka Kuva ripeästä ja aiempaa laaj aphj aisemmasta kasvusta n vahvistunut, mutta kahtiajakisuus taludessa n säilynyt. Kknaistutant kasvi vuden viimeisellä neljänneksellä 4.4 % vudentakaisesta, ja kasvu jatkunee suunnilleen yhtä vahvana vuden 199 alkupulella. Kasvun ennustetaan yleisesti jatkuvan Sumessa ja muissa tellisuusmaissa melk Ktimaisen kysynnän elpymistä n nähtävissä kuitenkin siinä, että tunnin kasvu li vuden 1994 jälkimmäisellä pulisklla yli 20 % edellisen vuden vastaavasta jakssta. Tunnin suuden kknaistarjnnasta arviidaan kasvavan. Yksityinen kulutus lisääntyi vastaavana aikana säästämisasteen alenemisen vuksi 2.4 %. Kulutuksen kasvua tukee kuluvimakkaana myös ensi vunna. Kansainvälisen taluskehityksen riskitekijät liittyvät lähinnä rahitusmarkkiniden rauhattmuuksi en vimistumiseen. Talusplitiikan linja n tärkeiltä sin perustunut vientisektrin vahvistamiseen, jtta vaihttase saataisiin ylijäämäiseksija ulkmaisen velan kasvu taitetuksi. Viennin kasvu nkin llut edelleen vahvaa, vuden 1994 jälkipulella nin 10 % edellisen vuden vastaavasta jakssta. Metallitellisuuden tutant kasvi vuden 1994 viimeisellä neljänneksellä peräti neljänneksen edellisvutisesta. Metsätellisuudessa kasvuvauhti sen sijaan hidastui, kun kapasiteetti alki lla täyskäytössä. Kapasiteettirajitukset vat keskeinen vientiä hil Iitsevä tekijä kuluvana vunna. Viennin kilpailukyky n suhteellisin yksikkötyökustannuksin mitattuna heikkenemässä, mutta se n edelleen hyvä. Vientisektrin kasvun vaikutukset vat nyt leviämässä muuhun taluteen. Tellisuuteen verrattuna yksityisten palveluiden tutannn kehitys n vielä llut vaimeaa, minkä vuksi työttömyysaste li kausivaihtelu humin ttaen tammikuussa 17.6 % ja työllisiä li vain enemmän kuin vusi sitten. Taluden kasvu n ripeää. Inaati pysyy lähikuukausina hitaana, mutta kustannuspaineet nusevat selvästi. Seuraavien vusien inaatipaineet riippuvat kysyntäpaineiden hella aivan leellisesti palkanmudstuksesta. Inaatin pitäminen alhaisena n välttämätöntä, sillä työllistävä kasvu edellyttää vientisektrin laajenemisen lisäksi ktimarkkinasektrin vakaata kasvua. Pelkän taluskasvun turvin työllisyys ei kuitenkaan khene riittävästi. vana vunna ktitaluksien käytettävissä levien reaalituljen kasvu. Yksityiset kne- ja laite investinnit kääntyivät viime vunna kasvuun, ja tellisuuden investinnit lisääntyivät kaikkiaan arvilta neljänneksen. Kuluvana vunna tellisuuden tutantkapasiteetti alkaa jälleen - useiden vusien supistumisen jälkeen - lisääntyä. Sen sijaan yksityisen palvelusektrin investinnit vat lleet vielä vähäisiä, sin alan suuren ylikapasiteetin vuksi. Asuntrakentamisen lamaa ylläpitävät krkea reaalikrk ja ktitaluksien edelleen krkea velkaantumisaste. Kauppataseen ennätyksellisen 33.6 mrd. markan ylijäämän ansista vaihttase kääntyi vuden 1994 aikana ylijäämäiseksi. Vaihttaseen ylijäämää kertyi.6 mrd. markkaa, mikä li hieman dtettua vähemmän. Js' kuitenkin EU-jäsenyyteen liittyvä tullitilastn laadinnan muuts tettaisiin humin, kauppa- ja vaihttase lisivat arvilta 2 rnrd. mk tilastitua ylijäämäisemmät 1 I Jakstusmuuts ulkmaankaupan tilastinnissa lisäsi tunnin arva nin 3 mrd. markkaa ja viennin arva vajaat l mrd. markkaa julukuussa Julukuun ulkmaankauppatiedt n tässä artikkelissa ikaistu. Markka & talus 1/9 3

4 Kuvi 1. Inflaati %,---,---,---,---,---,----, kuukauden muuts 1. Kuluttajahintaindeksi 2. Phjainflaatiindikaattri Päämankrvauksia maksettiin ulkmaille nettmääräisesti 22 mrd. markkaa, ja ulkmaisen nettvelan vähetessä pääman krvausten väheneminenjatkuu. Tämä sekä ulkmaankaupan paraneva vaihtsuhde tukevat vaihttaseen ylijäämäisyyttä myös kuluvana vunna. Sumen ja EU:n väliset maksutaseessa näkyvät tulnsiirrt heikentävät vaihttasetta alkuvunna, vaikka niiden kk vuden vaikutus tulee lemaan melk neutraali. Tämä näkyy j yrityskyselyyn perustuvissa tammikuun 199 maksutasetiedissa: vaikka tavaraja palvelutase li 2.7 mrd. markkaa ylijäämäinen, li vaihttase 0.1 mrd. markkaa alijäämäinen. Taluden kasvusta hulimatta valtintaluden alijäämä ei le pienentynyt. Viime vunna valtin nettrahitustarve li 6 mrd. markkaa, jsta valti rahitti yli pulet valuuttamääräisellä lutntlla. Vunna 199 valtintalutta rasittavat kahdet vernpalautukset ja EU-jäsenyyden ensimmäiseen vuteen liittyvät ment sekä edelleen pankki tuki, jten nettrahitustarpeen arviidaan säilyvän likimain viimevutisen suuruisena. Kuntien ja varsinkin työeläkerahastjen ylijäämäisyys vähentävät kuitenkin kk julkisen sektrin alijäämää, jka vuden 1994 lpussa li.6 % bruttkansantutteesta. Valtin npean velkaantumisen vuksi julkinen velka suhteessa bruttkansantutteeseen kasvaa edelleen; vuden 1994 lpussa se li 60 %. Inflaati pysynyt hitaana, mutta spimuskrtukset suhteellisen krkeita Hintjen nusu n llut vahvasta taluskasvusta hulimatta maltillista (kuvi 1). Kuluttajahinnat livat helmikuussa 1.8 % krkeammat kuin vutta aikaisemmin. Viimeksi kuluneen klmen kuukauden aikana kuluttajahinnat vat nusseet vain 0.6 prsenttia vusitaslle krtettuna. Inflaatin vaimeudesta suuren san selittää EU-jäsenyydestä seurannut elintarvikehintjen aleneminen, jka alki j vuden 1994 lpulla. Tilastkeskuksen mukaan elintarvikehinnat alenivat el-syyskuun tasltaan tammikuuhun mennessä nin 7 %, mikä merkitsee kk kuluttajahintaindeksissä nin prsentin alenemista. Tammikuussa kuluttajahintaindeksi pysyi kuitenkin muuttumattmana, sillä vuden vaihteessa vimaan tulleet välillisen vertuksen krtukset ja arvnlisäverphjan laajennukset tisaalta nstivat hintja. Arvnlisäverphjan laajennus nsti kuluttajahintaindeksiä tammikuussa arvilta 0.2 %, ja arvnlisäveruudistus kknaisuudessaan nsti kuluttajahintaindeksiä vudentakaisesta nin 0.8 %. Elintarvikehintjen EUspeutus näkyi sen sijaan phjainflaatin selvänä hidastumisena. Phjainflaatiindikaattri laski julukuusta tammikuuhun 0.8 %, viime vuden tammikuusta nusua li 0. %. Helmikuussa kuluttajahinnat nusivat 0.3 % tammikuusta lähinnä alennusmyyntien päättymisen vuksi. Tellisuuden tuttajahintjen 12 kuukauden muuts li helmikuussa 3.8 % ja klmen kuukauden muuts vusitaslle krtettuna 4.1 %. Tukkuhinnat vat viime kuukausina laskeneet ja ktimarkkiniden perushinnat kehittyneet maltillisesti, mutta tellisuustutteiden vientihinnat, varsinkin metsätellisuuden ja perusmetallien, vat nusseet maailmanmarkkinahintjen npean nusun myötä. Markan vahvistuminen n vaimentanut kansainvälisen raaka-ainehintjen nusun aiheuttamia inflaatipaineita. Raaka-aineiden (pl. energiaraaka-aineet) dllarimääräisiä maailmanmarkkinahintja mittaava HWWA-indeksi nusi helmikuussa edellisestä helmikuusta 29 % ja klmen kuukauden muuts vusitaslle krtettuna li vielä 11 %. Raaka-aineiden hintjen nusun dtetaan jatkssa hidastuvan, kun tellisuusmaiden nususuhdanne tasaantuu ja varastja puretaan. Sellulsan dllarimääräinen hinta n yhä npeassa nusussa ja lähestyy edellisen suhdanne- Markka & talus 1/9 4

5 huipun tasa. Sumen tunnin valuuttamääräiset hinnat (laskutusvaluuttapainin) nusivat helmikuussa 11 % mutta markkamääräiset tuntihinnat vain 1.9 % vudentakaisesta; marraskuusta helmikuuhun muutsvauhti li vusitaslla mitattuna 3.7 % (kuvi 2). Markkamääräiset vientihinnat nusivat helmikuussa. % vudentakaisesta ja niiden klmen viime kuukauden muutsvauhti vusitaslle krtettuna li 12 %. Kun tuntihinnat nusivat vastaavana aikana selvästi vähemmän, Sumen ulkmaankaupan vaihtsuhde n merkittävästi parantunut. Vientitellisuuden, etenkin metsätellisuuden, kannattavuus n khentunut, mikä n heijastunut myös khnneina kanthintina ja palkkina. Sumen valuuttamääräisissä vienti- ja tuntihinnissa n llut nähtävissä kansainvälisiä suhdanteita seuraavan raaka-ainehintasyklin lisäksi hinnittelukäyttäytymisen sykli: sekä sumalaiset vientiyritykset että Sumeen tuvat yritykset vat viime vudesta alkaen pyrkineet nstamaan hintamarginaaleja. Tämä n vastareaktita markan kurssin devalvitumisen aikaiselle eli vusina svelletulle maltilliselle hinnittelulle,jllin valuuttamääräisiä vienti- ja tuntihintja alennettiin markkinasuuksien säilyttämiseksi. Palkansaajien ansitasindeksi nusi vuden viimeisellä neljänneksellä 1.6 % edellisen vuden vastaavasta jakssta, spimuspalkat nusivat 0.9 %. Uudet spimuskrtukset vat kuitenkin dtettua krkeammat, varsinkin muilla kuin vientialilla. Vaikka aljen kannattavuusert vat edelleen pikkeuksellisen suuret, spimuskrtusten alittaiset ert vat perinteiseen tapaan pienet, mikä vaikeuttaa työllisyyden paranemista. Yksityisen sektrin 4- prsentin spimuskrtukset vunna 199 merkitsevät yksikkötyökustannusten nusua sekä tellisuudessa että palvelualilla. Julkisellakin sektrilla spimuskrtukset vat nin 3 %. Varallisuushintjen kehitys n llut epäyhtenäistä. Asuntjen hinnat vat syksystä alkaen laskeneet, mutta ne livat viime keväisen nusun vuksi lppuvunna 2 % edellisvutista krkeammat. Pääkaupunkiseudulla vanhjen kaksiiden hinnat nusivat lppuvunna mutta kääntyivät tammikuussa laskuun. Myös pörssikurssit vat lleet laskussa: maaliskuun alkupulella HEX-yleisindeksi li tistakymmentä prsenttia alle vuden takaisen tasnsa. Ind Kuvi 2. Ulkmaankauppahinnat Indeksi 1990 = Tuntihintaindeksi 2. Vientihintaindeksi 3. Valuuttamääräiset tuntihinnat* 4. Valuuttamääräiset vientihinnat*.. Laskutusvaluuttapainin Kanthinnat liukuivat syksyllä jnkin verran yli hintaspimuksen. Tammikuussa kuitupuun hinnat livat 13 % ja tukki puun 9 % krkeammat kuin vutta aikaisemmin. Uuden alueellisen neuvttelujärjestelmän mukaiset hintaratkaisut viittaavat siihen, että kanthinnat nussevat vuden aikana vielä tistakymmentä prsenttia. Tämä aryi perustuu näkemykseen, että sellun maailmanmarkkinahinnan nusu jatkuu mutta sahatavaran suhdanteet tasaantuvat. Ktitaluksien dtukset vuden 199 taludellisesta kehityksestä livat Tilastkeskuksen marraskuun kuluttajabarmetrin mukaan hieman ptimistisemmat kuin elkuun kyselyssä. Seuraavia 12 kuukautta kskevat inflaati-dtukset livat alemmat kuin kskaan kuluttajabarmetrin 7 vuden histriassa. Marraskuussa kuluttajien arviihin n vaikuttanut elintarvikehintjen EUspeutus, sen sijaan palkkjen spimuskrtusten yleinen tas ei tullin vielä llut tiedssa. Tellisuuden ja Työnantajain Keskusliitn (TT) julukuun suhdannebarmetrin mukaan tellisuustutteiden hinnat livat nusseet arveltua vähemmän, mutta kustannusten nusun dtettiin kiihtyvän merkittävästi. Myös kuluttajahinnilla mitatun yleisen inflaatin npeutumista vuden aikavälillä dtettiin aiempaa enemmän. Tilastkeskuksen mukaan puu- ja paperitellisuuden kapasiteetin käyttö aste li vuden 1994 Markka & talus 1/9

6 Kuvi 3. Markan ulkinen arv ja lyhytaikainen krk %,------,-----,,-----,------,------, w F_ ;_ kuukauden helibrkrk (vasen asteikk) 2. Saksan markan markkakurssi (ikea asteikk) FIM/ DEM viimeisellä neljänneksellä 93 % ja metallitellisuuden 91 %. Metsätellisuusyrityksistä 213 ilmittikin TT:n kyselyssä kapasiteetin rajittavan kasvua, metallitellisuudessa vastaava suus li '/4. Markka pysynyt vahvistuneena Markan ulkinen arv vahvistui selvästi ecuun nähden viime syksynä ja n lkakuusta lähtien pysynyt suunnilleen tällä vahvistuneella taslla hulimatta kansainvälisten raha- ja valuuttamarkkiniden häiriöistä aika ajin. Vuden vaihteen mlemmin pulin ilmenneet häiriöt kansainvälisillä valuuttamarkkinilla livat seurausta mm. Meksikn talusngelmien kärjistymisestä. Ensin kansainväliset sijittajat ryhtyivät vetämään pis sijituksiaan Meksiksta, ja sijituksia n purettu myös muissa riskipitisiksi katstuissa maissa, jissa valtintaluden ja vaihttaseen ngelmat vat lleet suuria. Eurpassa kriisin seurannaisvaikutuksia li etenkin Espanjan, ltalianja Rutsin rahamarkkinilla, ei kuitenkaan mainittavasti Sumessa. Hermstuneisuus valuuttamarkkinilla n jatkunut, ja kahtiajakautuneisuus vakaisiin ja epävakaisiin valuuttihin Eurpassa n vimistunut. Maaliskuun pulivälissä markan ulkinen arv Saksan markkaan nähden li samalla taslla kuin julukuun alussa. Yhdysvaltain dllariin nähden markka vahvistui tänä aikana kymmenisen prsenttia ja ecuun nähden klme prsenttia. Sumen Pankin interventit valuuttamarkkinilla vat lleet vähäisiä. Markan ulkinen arv n siten määräytynyt varsin vapaasti valuuttamarkkinilla. Markan ulkinen arv li maaliskuun pulivälissä Saksan markkaan nähden edelleen 13 % heikmpi kuin ennen kellutustaja 32 % heikmpi kuin ennen eculiitäntää. Kauppapainisella indeksillä mitattuna markka li suunnilleen samalla taslla kuin ennen kellutusta (kuvi 3). Markan vahvistuminen n seurausta ylijäämäisen vaihttaseen ja reaalitaludellisen kasvun hella myös yleisemmin Sumen talutta kskevan luttamuksen vahvistumisesta. Esimerkiksi Sumen eduskuntavaalit eivät näkyneet hermstuneisuutena raha- ja valuuttamarkkinilla. Luttamus siihen, että valtin velkaantumista hillitsemään pyrkivä finassiplitiikkajatkuu, tukee saltaan valuuttakurssin vakautta ja siten myös hintavakauden säilymistä. Yritykset vat ktiuttaneet valuuttatuljaan varsin tasaisesti, eivätkä kansainväliset sijittajat le lähteneet myymään markkasijituksiaan. Arviiden mukaan vaihttaseen kehitys pysyy khtuullisena tunnin kasvusta hulimatta ja investintien ripeä käynnistyminen edellyttää vientituljen ktiuttamista edelleen. Yritysten valuutan termiinimyynnit viittaavat dtuksiin markan vahvistumisesta. Tisaalta kansainvälisen ympäristön epävakaisuus lisää riskejä: Meksikn kriisin leviäminen ja Barings-investintipankin vaikeudet sittivat kansainvälisten rahitusmarkkiniden levan varsin alttiita häiriöille. Ulkmaisten sijittajien arvilla maan taluskehityksestä n suuri merkitys avimi lla rahitusmarkkinilla. Esimerkiksi viime vuden lpussa ulkmaisten sijittajien hallussa levien markkamääräisten arvpaperien määrä vastasi nin klmannesta Sumen ulkmaisesta nettvelasta. Rahaplitiikkaa kiristetty huutkauppakrn nstilla Markan vahvistuminen n hillinnyt ulkmaisten hintapaineiden purkautumista, mutta silti kustannuspaineet kansantaludessa vat lisääntyneet. Mm. kanthinnat nusevat selvästi, ja svitut palkankrtukset vat työllisyystilanteeseen nähden krkeat ja lisäävät paineita hintatasn. Tämän vuksi Sumen Pankki kiristi rahaplitiikkaa krttamalla huutkauppakrkaan 0. prsentti yk- Markka & talus 1/9 6

7 sikköä julukuun alkupulella sekä 0.2 prsenttiyksikköä helmikuun alkupulella. Markkiniden reaktit huutkauppakrn nstn livat myönteisiä: tutt käyrä n liventunut lievästi ja markan ulkinen arv n pysynyt vakaana. Maaliskuun pulivälissä kuukauden helibrkrk li.8 % eli 0.8 prsenttiyksikköä krkeampi kuin julukuun alussa. Pitemmät helibrkrt vat nusseet hieman vähemmän. Pitkät markkinakrt (10 vuden) livat maaliskuun pulivälissä samalla taslla kuin julukuun alussa eli 10.3 %. Kansainvälisesti vertaillen lyhyiden krkjen tas n Sumessa edelleen khtuullinen. Klmen kuukauden krk n nin prsenttiyksikön verran krkeampi kuin Saksassa ja runsaat 2 1/2 prsenttiyksikköä alempi kuin Rutsissa. Sumen 10 vuden markkinakrt livat maaliskuun pulivälissä edelleen lähes klme prsenttiyksikköä krkeammat kuin Saksassa (kuvi 4). Pitkien krkjen tas n tteutuneeseen inflaatikehitykseen nähden krkea ja heijastaa taluteen pitemmällä aikavälillä yhä khdistuvaa epävarmuutta. Taluden likviditeetti edelleen runsas Taluden maksuvalmius n yleisesti hyvä. Erityisesti yrityksillä n edelleen runsaasti likviditeettiä. Raha-aggregaattien kasvu n kuitenkin hidastunut selvästi. Tammikuusta tammikuuhun suppea aggregaatti Ml (yleisön hallussa leva käteisraha ja sekki- ja käyttelytilit) kasvi 6 %, kun kasvu vielä marraskuussa li vusitaslla 11 %. Hidastumiseen n saltaan vaikuttanut lyhyiden markkinakrkjen nusu ja hintatasn lasku. Laajempien raha-aggregaattien, M2 ja M3, vastaavat kasvuvauhdit livat 2.0 % ja %. Käteisrahan ja likvidien talletusten kasvun hidastuminen heijastanee myös investintien käynnistymistä lppuvudesta. Pankkien edelleen runsasta likviditeettiä ilmentää mm. se, että markkatalletuksia li lutnantn nähden vuden vaihteessa 10 mrd. markkaa enemmän, kun vielä vusi sitten markkaantlainaus ja markkattlainaus livat lähes samansuuruisia. Pankkien sekä markkamääräinen että valuuttamääräinen luttkanta vat viime kuukausina edelleen supistuneet. Lisäksi vakuutusyhtiöiden lutt yrityksille supistuivat edelleen lppuvunna, ja lutntt jukkvelkakirjamarkkinilta n llut vähäistä. Kuvi 4. Sumen ja Saksan krkjen er P rs. yks \ 2 ;../ 1 I rw!\.,.. J\ 1 '\ '.r- IV IVfiI\ rj"if 1. 3 kuukauden helibrkrk - 3 kuukauden Saksan markan eurkrk 2. Sumen valtin 10 vuden bligaatikrk - Saksan valtin 10 vuden bligaatikrk 199 Etenkin ktitaluksien vähäistä lutnkysyntää ilmentänee myös se, että markkinakrkjen nusu ei juurikaan le heijastunut uusien luttjen krkihin. Tammikuussa pankkien uusien asuntluttjen keski krk li 8.6 % ja kulutusluttjen keskikrk 9.9 %, eli krt livat samalla taslla kuin marraskuussa. Yritysten uusien pankkiluttjen krk li tammikuussa 7.4 % eli 0.8 prsenttiyksikköä krkeampi kuin marraskuussa. Markkinakrkjen nusun ja luttkannan supistumisen vuksi pankkien krkmarginaalit vat kaventuneet. Pankkien tulkset viime vudelta livat sin dtettua hunmpia. Parantaakseen timintaedellytyksiään Kansallis-Osake Pankki ja Sumen Yhdyspankki Oy vat päättäneet yhdistää liiketimintansa. Inflaatinäkymät ja rahaplitiikka Lähikuukausina kuluttajahintakehitys n edelleen maltillista. Vuden alkupulella kuluttajahintjen 12 kuukauden muuts pysynee kahden prsentin tuntumassa ja phjaintlaati 0-1 prsenttina eli selvästi nin 2 prsentin tavitteen alapulella. Työkustannusten nusun vuksi inflaativauhti kiihtyy jnkin verran j vunna 199, vaikka valuuttakurssi säilyisi suunnilleen nykytasllaan ja tuntihinnista tulevat intlaatipaineet jäisivät khtuullisiksi. 2 2 Inflaatin kiihtyminen ei täysin näy 12 kuukauden muutsvauhdissa vielä vuden 199 lpulla, kska vertailutas vunna ennen elintarvikehintjen EUspeutusta - n krkea. Markka & talus 1/9 7

8 Slmitut tulspimukset vat selvästi lisänneet kustannuspaineita vusille 199 ja Syntyneiden inflaatiimpulssien seurauksena inflaati kiihtyy tämän vuden lpussaja ensi vuden alussa. Pidemmän aikavälin hintavakauden säilymisen kannalta n leellista, että inflaatin kiihtyminen jää tilapäiseksi eikä lisää inflaatidtuksia. Keskimäärin inflaatin tulisi säilyä nin kahden prsentin taslla. Rahaplitiikan mititukselle n lennaista, ettei hintakehityksen trendi pikkea tavitellusta. Keskeistä tulevan hintavakauden kannalta n se, miten valuuttakurssit ja palkat kehittyvät. Myös tuttavuuskehitys n tärkeä: mikäli sen paraneminen edelleen jatkuu ripeänä, säilyy yksikkötyökustannusten nusu maltillisena. Tisaalta kanthintjen nusu vi lisääntyneiden tulnjakvaatimusten kautta kiihdyttää palkkjen nusua ja siten vaikuttaa merkittävästi kustannusinflaatin kiihtymiseen. Kaiken kaikkiaan paineet inflaativauhdin kiihtymiseen vat kasvaneet, vaikka lähitulevaisuudessa maltillista hintakehitystä tukee markan viimeaikainen markkinaehtinen vahvistuminen. Mitä tiukemmaksi finanssiplitiikka mudstuu ja mitä pienemmäksi taluden inflatialttius sittautuu, sitä vähäisempi n rahaplitiikan kiristämisen tarve. Rahaplitiikka vaikuttaa tunnetusti varsin pitkällä viiveellä, ja plitiikassa judutaan njautumaan arviihin tulevasta kehityksestä. Kiristäminen siinä vaiheessa, kun inflaatin kiihtyminen näkyy j tteutuneena kehityksenä, n liian myöhäistä. Sumen taludessa llaan nyt valintatilanteessa sen suhteen, pystytäänkö inflaati pitämään hitaana ja turvaamaan vaihttaseen sutuisa kehitys sekä edistämään tasapainista kasvua myös ktimarkkinasektrilla. Vaarana n perinteisen prsessin liikkeelle lähtö: taluden ylikuumeneminen ja inflaatin kiihtyminen, mikä nykyisissä vapaiden rahitusmarkkiniden lissa merkitsee reaalikrkjen pysymistä krkeina ja taluden ajautumista ennenaikaisesti laskusuhdanteeseen. Tämän vaaran trjumiseksi yhteiskunnan laaja situtuminen hintavakauden tavitteeseen n välttämätöntä. - Markka & talus 1/9 8

9 Rahitusjärjestelmän kriisin petukset tulevaisuutta varten 1 Sirkka Hämäläinen pääjhtaja Meillä n kaiveltu pankkikriisin histriaa syyllisten ristiinnaulitsemisen hengessä. Mutta syyllisiähän vat tavallaan lleet kaikki, talusplitiikan päättäjät, valvntaviranmaiset, rahituslaitkset ja rahituslaitsten asiakkaat, niin yritys- kuin yksityisasiakkaatkin. On harhaanjhtavaa puhua pankkikriisistä ikään kuin se lisi llut jkin erillinen rahitusjärjestelmän ngelma. Kysymyksessä n llut ja n kk kansantaluden kriisi. Eikä pidä tuudittautua luuln, että nyt kun suhdannetaantuma n kääntynyt nusuksi, kaikki ngelmat - myös pankkingelmat - krjautuvat itsekseen ja lunnllisen kehityksen myötä. Vapautettiink rahitusmarkkinat liian npeasti? Rahitusjärjestelmäkriisin tavallisin selitys n llut rahitusmarkkiniden "liian npea vapauttaminen". Liberalisinnille ei kuitenkaan llut vaihtehta. Ongelmien syy n pikemminkin llut se, että rahitusmarkkinat vapautettiin liian myöhään, liian asteittain ja väärässä järjestyksessä. Tällä pahennettiin rahitusjärjestelmän patutumia ja estettiin ikea-aikainen speutuminen I Kirj itus perustuu pääjhtaja Sirkka Hämäläisen alustukseen sanmalehti Keskisumalaisen talusriihessä Saadaank tulevasta rahitusjärjestelmästä terve ja timiva - mnen muun elintärkeän asian hella - riippuu mnesta asiasta: Onk Sumella malttia ymmärtää matalan inflaatin tavitteeseen perustuvan, stabii!in taluskehityksen turvaavan talusplitiikan välttämättömyys? Onk sillä malttia antaa talusyksiköiden rahitus rakenteiden vahvistua niin, että terve rahitusjärjestelmä tulee turvatuksi sellaisten asiakkaiden avulla, jiden pankit kestävät timintaympäristön muutkset? Onk rahitusjärjestelmässä ja sen valvnnassa syntymässä sellainen mraali, jka phjautuu aidsti ja vahvasti pankkien ja muiden rahituslaitsten maan vastuuseen. kansainvälisesti j tapahtuneeseen väistämättömään kehitykseen. Liberalisinnin seuraukset livat Sumessa - kuten mnessa muussakin maassa - khtalkkaat sen takia, että liberalisintivaiheessa talusplitiikan krdinintivirheet saivat aikaan "likviditeettikuplan" ja sellaisen pankkien ja niiden asiakkaiden käyttäytymisen, jka väistämättä jhti ylikuumenemiseen. Aiemmin säännöstelyaikana nudatettu plitiikka li lisäksi ikään kuin phjaksi jhtanut pankkien, yritysten ja kk kansantaluden heikkn rahitusrakenteeseen; valmiiksi velkavetinen talus li erityisen haavittuva lisävelkaantumiseenjhtaneelle ylikuumenemiselle. Haluan tdella krstaa, että pankkikriisin phjana n llut säännösteltyjen rahitusmarkkiniden lsuhteissa nudatetusta inflaati-devalvaatiplitiikasta syntynyt käyttäytymisvinutuma,jka perustui ajatukselle, että inflaati syö aina velat ja likimain kaikki investinnit vat näin llen kannattavia verjen välttämisenja negatiivisen reaalikrn vuksi: Lyhyen aikavälin hintakilpailuplitiikka li asteittain jhtanut siihen, että pitemmän aikavälin reaalinen kilpailukyky rapautui, taludesta tuli suhdanneherkkä ja haavittuvuus suhdannevaihteluille lisääntyi. Ilman rahitusmarkkiniden liberalisintiakin tämä kehitys lisi epäilemättä jhtanut jnkinasteiseen rahitusjärjestelmän kriisiin ulkis- Markka & talus 1/9 9

10 ten skkien eli idänkaupan rmahtamisen ja länsimarkkiniden syvän taantuman vuksi. Liberalisinnista lisäksi seurasi se, että kiinteiden valuuttakurssien lsuhteissa rahaplitiikka ei enää tehkkaasti hillinnyt ktimaista kysyntää ja kustannuskehitystä, kun ne samanaikaisen ekspansiivisen finanssiplitiikan tukemina karkasivat käsistä. Pankki kriisin taustaa Rahitusjärjestelmän kannalta khtalkkainta li yhtäältä varallisuushintjen raju nusu ja tisaalta ylimititetut investinnit ktimaista kulutuskysyntää palveleviin velkavetisiin yrityksiin. Ulkisilla erityisskeilla terästetyn suhdannetaantuman iskiessä taluteen pankit ajautuivat kriisiin. Uusissa lsuhteissa - suuren ulkmaisen velan, vapaan krnmudstuksen ja vapaiden päämanliikkeiden lsuhteissa - devalvaati-dtukset ja tteutunut devalvituminen aiheuttivat ensin suuret krk kustannukset ja sitten valuuttakurssitappit. Nämä pahensivat entisestään ktimarkkinasektrin ja sen välityksellä myös pankkien ngelmia. Kun pankkikriisin taustalla li siis epännistuminen ennen kaikkea talusplitiikassa niin rakennepliittisesti kuin suhdannepliittisestikin, n tulevaisuuden petukset myös ensisijaisesti haettava tältä pulelta. Ei kuitenkaan pidä vähätellä niitäkään petuksia, jita n saatu pankkien valvnnasta, pankkien masta taludenpidsta tai pankkien asiakkaiden taludel1pidsta. Pankki valvnnan epännistumisia li mm. se, että varallisuuden hintjen nusuun perustuneet arvnkrtukset hyväksyttiin ylikuumenemisvaiheessa pankkien päämiksi, mikä li pankeille harhaisen käsityksen niiden man pääman riittävyydestä ja lutnantvarasta. Lisäksi ltiin kvin hitaita asettamaan pankeille kansainvälisten esikuvien ja vaatimusten mukaiset man pääman vaatimukset ja parantamaan valvntaviranmaisten valtuuksia valva ja puuttua pankkien timiin. Pankkien massa taludenpidssa tehtiin myös mnia virheitä. Runsaan rahan lissa lutnantplitiikka li löysää, man pääman riittävyyteenja varvaisuuden periaatteeseen ei kiinnitetty juurikaan humita ja suhtautumisessa valvvien viranmaisten kyselyihin ja hjeisiin ltiin vastahankaisia, surastaan vihamielisiä. Kilpailun ja vapauden huumassa haluttiin mahdllisimman vähän rajituksia ja kuitenkin aivan selvästi nähtävissä levista muutksista välittämättä elettiin vanhan säännöstelymaailman tunnelmissa. Eniten tällaista kriisiin jhtanutta käyttäytymistä li sellaisissa pankeissa, jissa selvää mistajuuttaja mistajakntrllia ei llut. Mutta kyllä virheitä tekivät myös pankkien asiakkaat, yritykset ja ktitaludet. Mnet tutannlliset yritykset innstuivat perustimintjensa sijasta ennen kaikkea kiinteistö- ja arvpaperisijittajiksi. Samalla kun pankkeja ja plitiikan päättäjiä n mitittu äänekkäästi pankkikriisistä, epärealistisia päätöksiä tehneet ja yli realististen mahdllisuuksiensa velkaantuneet lutnttajat vat päässeet kuin kira veräjästä. Mutta syyttelyllä ei saavuteta mitään. Sen sijaan virheistä tulisi ppia, miten ne tulevaisuudessa - ja mahdlliset uudet virheet - vitaisiin välttää. Mitä virheistä n pittu? Tasainen kehitys tavitteeksi Ensimmäinen selkeä petus n se, että talusplitiikassa n laaja-alaisesti tettava tavitteeksi tasaisen ja vakaan kehityksen turvaaminen. Tähän tarvitaan talusplitiikan krdinintia sekä kansainvälisesti että kansallisesti. Valuuttakurssien ja krkjen suurista vaihteluista - jtka aiheuttavat kk taluteen hrjuvuutta/epävakautta ja haittaavat timinnan pitkäjänteisyyttä - vidaan päästä vain nykyistä humattavasti tehkkaammalla kansainvälisellä krdininnilla. EU ajaa tätä tavitetta kk Eurpan suhteen, ja maailmanlaajuisesti krdinaatin tehstamista llaan entistäkin painavammin asettamassa Kansainvälisen valuuttarahastn (IMF:n) tehtäväksi. Sekä kansainvälisesti että kansallisesti tavitteena n - ja täytyy väistämättä uusissa vapaissa rahitusmarkkinalsuhteissa lla - matala inflaati. Vaimeat inflaati-dtukset pitävät krt matalina ja parantavat tutannllisten investintien kasvumahdllisuuksia. Lisäksi krktasn alentamiseksi tarvitaan investintien rahittamiseen käytettävissä levia säästöjä, ennen kaikkea hälyttävästi velkaantuvalla julkisella sektrilla mutta myös ktitalussektrilla. Rakenteellisesti vahvan viennin ja tutannn aikaansaaminen edellyttää Sumessakin sen sei- Markka & talus 1/9-10

11 kan hyväksymistä, että yritys sektrin kannattavuuskehityksen n tulevaisuudessa ltava keskimäärin parempi kuin sdanjälkeisen inflaatidevalvaatiplitiikan kaudella. Oman pääman vahvistaminen n välttämätön edellytys suhdannevaihteluiden ja rakenteellisten skkien kestämiselle niin tutannllisessa kuin rahitustiminnassakin. Tulnjakn ja hyvinvinnin lisäämisen vaatimusten suhteen tarvitaan "malttia vaurastua", malttia lla ulsmittaamatta lyhytaikaisia tulvaihteluita pysyviksi kustannuksiksi. Niinpä slmitut tulspimukset lakkineen vatkin suurelta sin valitettavia ja pelttavia esimerkkejä malttamattmuudesta, jhn meillä ei le varaa. On välttämätöntä siirtyä lyhyen aikavälin hintakilpailukykyyn keskittyvästä inflaati-devalvaatiplitiikasta reaalista kilpailukykyä krstavaan matalan inflaatin, tasapainisen valtintaluden, maltillisten tulnjakvaatimustenjajustavien työmarkkiniden plitiikkaan. Pelttavaa n se, että ellei siihen päästä nyt meneillään levan etsikkajan, nusevan suhdannekehityksen aikana kuluvana vunna, siihen judutaan palaamaan jka tapauksessa uusien taludellisten vaikeuksien ja jatkuvien rahitusjärjestelmängelmienjälkeen paljn nykyistä hunmmista lähtökhdista. Jttei tähän juduttaisi, lisi erittäin tärkeää, että talven ylimititetut tulspimukset jäisivät pikkeuksiksi ilman tavanmaista kmpensaatikierrettä. Haasteita ja muutspaineita pankeille Tinen selkeä petus pankkikriisistä n se, että pankkien man käyttäytymisen n muututtava. Epäilemättä pankeissa n uudella tavalla tiedstettu kannattavuuden ja man pääman merkitys. Vahvaa, selvästi lain minimivaatimukset ylittävää man pääman suhdetta n tulevaisuudessa pidettävä keskeisenä kilpailuvalttina. Asiakkaiden tietisuus pankkikriisin mahdllisuudesta, väistämätön pakk ajan mittaan lupua nykyiseen kriisitilanteeseen liittyvästä pankkien yleisestä takaamisesta valtin varin, välttämättömyys kaventaa tallettajien sujaa eurppalaiseksi ja välttämättömyys pistaa talletusten vervapaus merkitsevät sitä, että pankit jutuvat tervehdyttyään kilpailemaan rahitusmarkkiniden ja myös kansainvälisten pankkien kanssa aivan eri tavalla "millaan" kuin tähän asti. Kansallis-Osake-Pankinja Sumen Yhdyspankin päätös fuusiitua n situs siitä, miten kilpailupaineetja niiden ennakinti mukkaavat rahitusjärjestelmän rakenteita. Samalla päätös sittaa ennakkluulttmuutta, jllaista tarvitaan pankkijärjestelmän tehkkuudenja vakavaraisuuden parantamiseksi. Kun tulevaisuuden rahitusmaailma n kilpailullisempi ja tuterakenteeltaan riskipitisempi kuin 1980-luku knsanaan li, vat rahitusjärjestelmän keskeiset haasteet nyt riskienhallinnassa. Vahvakin päämarakenne n helpsti tuhttu, js riskeiltä sujautuminen n laiminlyöty - siitä n viime aikina saatu tdella rajuja kansainvälisiä näyttöjä. Rahituslaitsten ylimmän jhdn täytyy itse tuntea kaikkien tutteiden, mm. jhdannaisinstrumenttien, riskit jq hulehtia siitä, että suraan jhdn alaisuudessa n sellainen riippumatn yksikkö, jka hallinni kk knsernin riskejä. Vaikka pankit vat tällä alueella epäilemättä kehittyneet psitiivisesti, hyvin paljn n vielä tehtävää. Myös pankkien asennituminen valvviin viranmaisiin n muuttunut. Vielä 1980-luvulla vapautumisen huumassa pankit käyttivät innvatiivisimmat kykynsä siihen, miten asteittain purkautuvan säännöstelyn jäljellä levia elementtejä ja pankki valvnnan määräyksiä vitiin epäsurasti kiertää. Uskn, että pankeissaja muissa rahituslaitksissa n nyt kkemusten kautta ivallettu, että valvntaviranmaisten ja pankkien etu n yhteinen, jten lain ja valvntamääräysten henkeä n seurattava. Pankkien riskit ryhtyä höllään lainanantn eivät nyt liene kvinkaan suuret, vaikka lutn kysyntä kasvaisikin taluden elpyessä. Varvaisuutta n varmasti pittu. Kun kuitenkin n ilmeistä, että tulevaisuudessa pankkien suus edelleen pienenee arvpaperimarkkinidenja muiden rahituslaitsten suuden kasvaessa, ja kun n myös ilmeistä, että kansainvälinen kilpailu Sumen taluden tervehtyessä edelleen kvenee, n vaara, että menneen kriisin petukset ajan mittaan unhtuvat ja lutnantkriteerit tai kaupankäynteihin liittyvät sisäiset riskitavitteet höltyvät. Tätä silmällä pitäen n tärkeätä, ettäj nyt mahdllisimman npeasti ja riittävän selvästi määritellään pankkien tukemiseksi kriisiaikana rakennettujen turvaverkkjen - kiireisimpänä valtin takauksen ja valtin rahituksen - purkamisen aikataulut. Selvät mistajavastuut vat välttämättömiä; tämä n tulevaisuuden kannalta pankkikriisin keskeisimpiä petuksia. Markka & talus 1/9 1 I

12 Pankkien valvntaa tehstettava Pankkitiminnan ja rahitusmarkkiniden timintamahdllisuudet perustuvat luttamukseen. Tämä luttamus n ensisijaisesti pankkien itsensä saatava aikaan. Kska rahitusjärjestelmällä n niin keskeinen tehtävä, siihen kuitenkin aina ja väistämättä khdistuu muita timialja enemmän rajituksiaja valvntaa. Klmas pankkikriisin antama petus nkin se, että pankkien valvntaa ja julkista tiednantvelvllisuutta n syytä kehittää. Oman pääman vaatimuksia llaan edelleenkin nstamassa - eräs tällainen uusi krtus n j valmisteltu Baselissa kansainvälisenä yhteistyönä ja se tulee EU-spimuksen kautta autmaattisesti velvittamaan myös Sumea. Samin riskikeskittymien purkaminen n Sumessa keskeinen tulevaisuuden haaste. - Tärkeää n, että meillä ylipäätään mahdllisimman npeasti seurataan kansainvälisesti rahitusmarkkinatiminnalle asetettavia uusia määräyksiä. Vähintäänkin yhtä tärkeätä n, että valvntaviranmaisilla n riittävästi valtuuksia ja arvvaltaa tutkia ja puuttua rahituslaitsten timintaan. Tähän n j nykyisellään paljn paremmat mahdllisuudet kuin 1980-luvulla pankkikriisin syntyvaiheissa. Kuitenkin valtuuksiakin tärkeämpi n pankkien yhteistyöhalukkuus: mitä parempaan yhteistyöhön päästään, sitä pienemmät rahitustarkastuksen resurssien kasvattamistarpeet vat - ja sitä vähemmän aiheutuu myös kustannuksia valvttavilie itselleen. Parhaimmillaankin rahitustarkastus vi kuitenkin lla vain yleistä valvntaa. Se ei vi eikä saa tehdä päätöksiä pankkien itsensä pulesta. On tdella kysymys yleisvalvnnasta, ei säännöstelystä. Inflaati ei maksa velkja Neljäs haaste, ehkä vaikein ja tärkein ppimishaaste pankkikriisin kkemuksista, kskee varsinaisen taludellisen toimmnan perusyksikköjä yrityksiä ja ktitaluksia. On tärkeätä, että kaikkialla ivalletaan, ettei inflaati enää syö velkja markkinaehtisten krkjen lsuhteissa ja että aiempaan kkemusmaailmaan ja tulnjakjärjestelmään perustuvat tulvaatimukset jhtavat inflaati-dtusten vimistumisen kautta krkjen nusuun ja kasvun estymiseen. Markkinat rankaisevat välittömästi, eivät vain talusplitiikan virheistä, vaan myös yksittäisten talusyksiköiden tulnjakkäyttäytymisen virheistä. Aivan samalla tavalla kuin pankki sektri ja rahituslaitkset tarvitsevat humattavasti nykyistä vahvemman rahitusrakenteen, ts. suuremman man pääman suuden, tarvitsevat sitä sumalaiset yritykset - ja ktitaludet. Kansainvälisen taluden ennustetaan - ensin USA:ssa - j vunna 1996 kääntyvän laskusuhdannetta khti. Sumessa n vain vähän aikaa vahvistaa tutantelämän sietkykyä suhdannetaantumaan ja skkeihin, ja se n välttämätöntä, jtta estettäisiin uusien rahitusjärjestelmängelmien syntyminen. Pankkien ngelmathan vat ensisijaisesti niiden asiakkaiden ngelmia. Ktitaludet eivät le lleet pankkikriisissä läheskään yhtä tärkeässä asemassa kuin yritykset, mutta kknaisuuden ja tulevan tasapainn kannalta niidenkin käyttäytyminen n hyvin tärkeää. Jtta vältyttäisiin jälleen kerran ktimaisen kysynnän karkaamiseltaja viennin suuden supistumiselta - ja niistä seuraavasta ulkmaisen velan kasvusta - tarvitaan pysyvästi krkeata säästämishalukkuutta ktitalussektrilla, tietisuutta siitä, ettei inflaati syö velkja ja luttamusta siihen, että työllisyyden ja ssiaalisten hyvinvintipalvelujen ylläpitäminen ja parantaminen n mahdllista vain, js vidaan turvata tutannllisten investintien rahitus ktimaisella säästämisellä. Markka & talus 1/9 I 2

13 Inflaati-dtukset sumalaisissa kysely tutki m u ksissa I Mika Kuismanen eknmisti Mikk Splander eknmisti kansantaluden sast Tilastkeskuksen kuluttajabarmetri Tilastkeskuksen laajassa kuluttajabarmetrissa n mukana neljä kuluttajien inflaatiarviita kartittavaa kysymystä. Jtta kyettäisiin haarukimaan kuluttaj ien yleistä inflaatitietisuutta, vastaajia pyydetään ensin arviimaan, nk kuluttajahintjen tas kyselyhetkellä paljn krkeampi, jnkin verran krkeampi, sama, jn- I nflaati-dtuksista vidaan periaatteessa saada tieta kahdella eri tavalla. Odtukset jk jhdetaan epäsurasti muista taluden muuttujista kuten termiinikrista tai niistä vidaan kysyä suraan taludellisten päätösten tekijöiltä, kuten yrityksiltä, ktitaluksilta, kuluttajilta tai asiantuntijilta. Näissä ns. barmetrikyselyissä vastaajia vidaan esimerkiksi pyytää vertaamaan jnkin tulevan ajankhdan hintatasa kyselyhetkellä vallitsevaan hintatasn. Tisin kuin epäsurassa menetelmässä barmetrivastausten tulkitsemiseen ei tarvita mnimutkaisia taludellisia malleja eikä lukuisia letuksia. Sumessa julkaistaan säännöllisesti klmea kyselyä, jissa vastaajilta kysytään arvita menneestä tai tulevasta tai kummastakin hintatasn tai inflaativauhdin muutksesta. Kyselyjä julkaisevat Tilastkeskus, Tellisuuden ja Työnantajain Keskusliitt ja Helsingin Sanmat 2 1 Tarkemmin Kuismanen, M. - Splander, M. (1994) Measuring Inflatin Expectatins in Finland - A Survey Data Apprach. Bank f Finland Discussin Papers 21 /94. Helsinki. 1 Lisäksi Kansallis-Osake-Pankki n kysellyt nin 400 rahitusalan ammattilaiselta arvita kuluttajahintainflaatin kehityksestä tulevalle 12 kuukauden ajalle vaihtelevasti kerran tai pari vudessa vudesta 1990 lähtien. Useiden maiden kkemukset inffaatista kymmenen viime vuden ajalta vat krstaneet dtusten tärkeyttä. Niinpä inffaatianalyysissa n entistä enemmän keskitytty dtusten rliin inffaatiprsessissa ja siihen, miten valittu talusplitiikka vaikuttaa dtusten mudstumiseen. Sen vuksi dtusten mudstumisen tutkiminen ja dtusten mallintaminen vat tulleet aiempaa tärkeämmiksi. kin verran matalampi vai paljn matalampi kuin 12 kuukautta aikaisemmin..tämän jälkeen vastaajia pyydetään täsmentämään arvitaan ja valitsemaan esitetyistä lukkaväleistä se, jlle heidän mielestään asettuu 12 viime kuukauden aikana tteutunut kuluttajahintjen suhteellinen muuts. Tukkuusta 1994 lähtien pulta vastaajista n pyydetty annettujen lukkien sijasta arviimaan suraan prsentteina, kuinka paljn kuluttajahinnat vat nusseet tai laskeneet kyselyhetkeä edeltäneiden 12 kuukauden aikana. Kuluttajien dtuksia tulevasta hintatasn muutksesta kysellään samalla tavalla kuin heidän käsityksiään tteutuneesta muutksesta edellä paitsi, että vastaajia pyydetään arviimaan kuluttajahintjen kehitystä kyselyä välittömästi seuraavien 12 kuukauden aikana. Tilastkeskuksen ensimmäinen kuluttajabarmetri tehtiin marraskuussa Tukkuuhun 1991 saakka kuluttajien arviita kartitettiin pulivusittain tuk- ja marraskuussa. Elkuusta 1991 lähtien kysely n tehty neljännesvusittain helmi-, tuk-, el- ja marraskuussa. Markka & talus 1/9 13

14 Tellisuuden ja Työnantajain Keskusliitn suhdannebarmetri Tellisuuden ja Työnantajain suhdannebarmetrin sisältämistä lukuisista kysymyksistä kaksi pyrkii kartittamaan yritysten inflaati-dtuksia. Inflaati-dtuksia kysyttiin ensimmäisen kerran syyskuun 1984 suhdannebarmetrissa, ja siitä lähtien inflaatikysymykset vat lleet mukana neljännesvusittain maalis-, kesä-, syys- ja julukuussa tehtävässä barmetrissa. Suhdannebarmetrin tkseen kuuluu nin 30 tehdas- ja rakennustellisuuden yritystä. Samankaltaisia kyselyjä tehdään kaikkiaan lähes 140 yli 0 maassa. Eurpan uninissa kyselylmakkeet n yhtenäistetty ja tulksista julkaistaan tiivistelmä säännöllisesti. Julukuuhun 1993 asti tellisia yrityksiä pyydettiin ilmittamaan, dttivatk ne yleisen hintatasn nusuvauhdin, eli inflaatin, npeutuvan, pysyvän ennallaan vai hidastuvan verrattaessa seuraavaa vusineljännestä kuluvaan vusineljännekseen ja verrattaessa sitä seuraavaa vusineljännestä seuraavaan vusineljännekseen. "En tiedä" -vastausvaihteht ei llut mahdllinen. Edellä esitetyssä mudssaan kysymykset livat kuitenkin siinä määrin epätäsmällisiä, että vastaaja saatti helpsti ymmärtää ne väärin. Väärinkäsityksen mahdllisuus lunnllisesti vähentää merkittävästi tietjen lutettavuutta ja käyttökelpisuutta. Kska hintatasn mittarina käytettyä hintaindeksiä ei llut täsmennetty, li mahdtnta tietää, mitä hintaindeksiä vastaaja käytti viiteindeksinään arviidessaan tulevaa inflaativauhtia. Vaikka kyselyn laatijalla mitä ilmeisimmin li virallinen kuluttajahintaindeksi (KHI) mielessään kysymyksiä laatiessaan, vastaajat eivät välttämättä ajatelleet kuluttajahintaindeksiä kysymyksiin vastatessaan. Vastaajat edustivat tellisuudenalansa tuttajaa, eivät yksityistä kuluttajaa. He ajattelivat ehkä man alansa kannalta tärkeitä hintja. Tellisuusyritysten vastauksissa lienee tarkitettu pikemminkin tuttaja-, tukku- tai vientihintja kuin kuluttajahintja. Lisäksi vastaajat eivät vineet tietää kysymysten perusteella, kuinka pitkän ajanjaksn inflaativauhteja piti verrata keskenään. Kukin vastaaja sai mielensä mukaan kuvitella kyselyn laatijan tarkittaneen esimerkiksi yhden vusinelj änneksen tai vaikkapa neljän vusi neljänneksen yli lasketun inflaativauhdin vertailua peräkkäisten vusineljännesten välillä. Kska kysymysten tulkinta ja valitut ajanjakst mitä ilmeisimmin vaihtelivat vastaajittain, vastausten perusteella n vaikea tehdä yleisiä päätelmiä yritysten inflaativauhtia kskevista dtuksista. Näiden puutteiden vuksi kyselylmaketta muutettiin maaliskuussa Yrityksiltä kysytään nyt, dttavatk ne kuluttajahinnilla mitatun inflaativauhdin npeutuvan, pysyvän ennallaan vai hidastuvan verrattaessa seuraavaa vusineljännestä kuluvaan vusineljännekseen ja verrattaessa seuraavan vuden vastaavaa vusineljännestä kuluvaan vusinelj ännekseen. Yrityksille kerrtaan myös turein tteutunut 12 kuukauden yli laskettu kuluttajahintainflaati. "En tiedä" -vastausvaihteht ei edelleenkään le mahdllinen. Kska uusitut kysymykset täsmentävät sekä viiteindeksin (kuluttajahintaindeksi) että ajanjaksn (neljän vusineljänneksen yli), aiempiin kysymyksiin liittyneet ngelmat vat vähentyneet. Helsingin Sanmien kuluttajaindeksi Helsingin Sanmien kyselyssä kuluttajilta kysytään, dttavatk he hintatasn Sumessa nusevan, pysyvän ennallaan vai laskevan seuraavien 6 kuukauden aikana. "En tiedä" -vastausvaihteht n myös mahdllinen. Helsingin Sanmat teki ensimmäisen kyse Iynsä tukkuussa Tammikuusta lähtien kysely n tehty pulen vuden välein, jskaan kyselyjen väli ei aina le llut täsmälleen kuusi kuukautta). Saldluvut vidaan tulkita inflaatiprsenteiksi Jtta kyselyiden ennuste kykyä vitaisiin arviida, kustakin kyselystä ilmenevää dtettua kuluttajahintjen muutsta n verrattava tteutuneeseen kuluttajahintjen muutkseen. Js vastaajilta kysytään, kuinka mnta prsenttia he dttavat kuluttajahintjen nusevan tai laskevan seuraavien 12 kuukauden aikana, vastauksia n verratta- J Helsingin Sanmat n tehnyt kuluttajaindeksin tähän mennessä 30 kertaa seuraavasti: tukkuussa 1980; tammi- ja kesäkuussa ; tammi-, kesä- ja julukuussa 198; kesäkuussa 1986; tammi-, kesä- ja julukuussa 1987; tuk- ja marraskuussa Markka & talus

15 va 12 kuukauden tteutuneeseen inflaativauhtiin täsmälleen 12 kuukautta myöhemmin. Esimerkiksi Tilastkeskuksen ku1uttajabarmetrissa vastaajia pyydettiin tukkuussa 1992 arviimaan, mikä n 12 kuukauden inflaativauhti tukkuussa Js halutaan tarkastella tukkuulle 1993 annetun ennusteen sumatarkkuutta, ennustetta n verrattava tukkuusta 1992 tukkuuhun 1993 laskettuun tteutuneeseen kuluttajahintjen suhteelliseen muutkseen eli inflaativauhtiin. Valitettavasti inflaati-dtuksia ei le tähän mennessä kysytty yhdessäkään käytettävissä levista kyselyistä suraan prsenttilukuna. Tulksista ilmenee vain hintatasn nusua, vakautta ja laskua dttavien vastaajien suudet kaikista vastaajista. Lienee kuitenkin järkeenkäypää lettaa, että kunkin suuden kk riippuu siitä, kuinka paljn hintatasn dtetaan keskimäärin nusevan ennustejänteen aikana. Js hintatasn dtetaan nusevan aikaisempaa enemmän, sa aikaisemmin hintatasn laskua dttaneista vastaajista dttaa sen nyt pysyvän ennallaan ja sa aikaisemmin hintatasn ennallaan pysymistä dttaneista vastaajista dttaa sen nyt nusevan. Tisin sanen kuhunkin klmeen ryhmään kuuluvien vastaajien määrä riippuu dtetusta hintatasn nusun määrästä eli dtetusta inflaativauhdista. Näin llen kuhunkin vastaajaryhmien suuksista laskettuun saldlukuun vidaan liittää tietty inflaatiprsentti 4 Kuluttajat näyttävät tiedstavan inflaatin suunnan Kuinka hyvin kyselyiden antama kuva käy yksiin tteutuneen hintakehityksen kanssa? Tarkastellaan ensin Tilastkeskuksen kuluttajabarmetrin aineista. Kuvista 1 käyvät ilmi kuluttajien arviimat viimeksi kuluneiden ja välittömästi seuraavien 12 kuukauden yli lasketut inflaativauhdit suhteessa vastaaviin tteutuneisiin inflaativauhteihin. Kuvin l ylemmästä paneelista nähdään, Kuvi 1. Tilastkeskuksen kuluttajabarmetri Arviitu ja tteutunut kuluttajahintainflaati 12 kuukauden muuts, % Saldluku V i'..1 / "'" 1\. I 2 I \ "'" A '\ \,... J Tteutunut (vasen asteikk) 2. Arviitu (ikea asteikk) Odtettu ja tteutunut kuluttajahintainflaati 12 kuukauden muuts, % Saldluku / "'" 1,2 "'1'1\. \ \ \..' " \. r W Tteutunut (vasen asteikk) 2. Odtettu (ikea asteikk) Kunkin kysymyksen vastausten jakauma esitetään yleensä saldlukuna eli vastaajaryhmien suhteellisten suuksien paintettuna keskiarvna. Ryhmän "krkeammat" pain n + 1 ja ryhmän "matalammat" - 1. Ryhmien "ennallaan" ja "en tiedä" pain n nlla. Tilastkeskuksen kuluttajabarmetrissa myös ryhmät "jnkin verran krkeammat" ja "jnkin verran matalammat" vat mahdllisia ja ne saavat paint +112 ja _ 12. Markka & talus 1/9 1

16 % Kuvi 2. Kuluttajahintaindeksi 12 kuukauden muuts, % '0 I M II I 1\ J M \.J /r-.. 'VY J rrj V että kuluttajien arvi viimeksi kuluneen 12 kuukauden inflaatista sui melk hyvin khdalleen kyselyn alusta aina vuden 1992 puliväliin asti. Sitä vastin vuden 1992 pulivälin jälkeen suuri sa vastaajista arvii hintatasn pysyneen ennallaan tai laskeneen, vaikka hintatas nusi kuluttajahintaindeksillä mitattuna keskimäärin 2,9 prsenttia vunna 1992 ja 2,2 prsenttia vunna Vuden 1994 ensimmäisellä vusipulisklla 12 kuukauden yli laskettu kuluttajahintainflaati li alimmillaan yli 30 vuteen (kuvi 2). Samaan aikaan kasvi niiden kuluttajien lukumäärä, jtka arviivat kuluttajahintatasn nusseen viimeksi kuluneiden 12 kuukauden aikana. Siirtyminen arvnlisäverjärjestelmään kesäkuussa 1994 selittänee suuren san tästä arviintivirheestä. Näyttää siltä, että vasta tukkuussa 1994 kuluttajat tajusivat, että arvnlisäver krttaa kuluttajahintja lähitulevaisuudessa. Tisaalta sa kuluttajista li ilmeisesti mennyt sekaisin päivämäärissä ja kuvitteli arvnlisävern j krttaneen kuluttajahintja. Sumessa ja mnissa muissa maissa tehdyt tutkimukset sittavat, että kuluttajat vat yleensä melk hyvin selvillä taluden lainalaisuuksista ja tiedstavat tiettyjen tapahtumien vaikuttaneen tai vivan vaikuttaa kuluttajahintihin. Näin llen vuden 1992 pulivälin jälkeiset alhaiset sald luvut näyttävät epälgisilta. Markan arvn aleneminen vuden 1991 marraskuun devalvaatin ja vuden 1992 syyskuun kellutuspäätöksenjälkeen nsti kiistatta kuluttajahintatasa, ja tämän lisi pitänyt vaikuttaa myös kuluttajien arviihin viimeksi kuluneiden 12 kuukauden inflaativauhdista. Arvnlisäveruudistuksen ja markan arvn alenemisen vaikutukset näkyvät myös kuluttajien hintadtuksia kuvaavasta alemmasta paneelista kuvissa 1. Tulevan veruudistuksen lisi pitänyt näkyä kuluttajien hintadtuksissa j elkuun 1993 eikä vasta tukkuun 1994 kyselyssä, kuten kuvin 1 perusteella näyttää käyneen. Kuluttajat eivät tässä tapauksessa kyenneet arviimaan, millaisia vaikutuksia tulevalla verremntilla visi lla kuluttajahintihin. Vasta kun veruudistuksen vaikutuksia kuluttajahintihin ja niiden suuruutta li käsitelty julkisuudessa kyllin pitkään, kuluttajat muuttivat paitsi tulevaisuutta myös menneisyyttä kskevia arviitaan. Marraskuun 1991 devalvaatin vaikutus kuluttajien arviihin n mielenkiintinen. Marraskuun 1991 kysely tehtiin välittömästi devalvaatin jälkeen. Devalvaatin mahdllisia vaikutuksia, mukaan lukien vaikutuksia kuluttajahintihin, käsiteltiin laajasti kaikissa tiedtusvälineissä sen kahden viikn aikana, jllin kysely li kentällä. Aikaisemman kkemuksen ja asiantuntijiden tekemien arviiden perusteella kuluttajat dttivat devalvaatin krttavan kuluttajahintja selvästi tulevan vuden aikana. Kun yksinkertaistetaan analyysiaja itaan lievästi tiettyjä tereettisia mutkia, vidaan kuvita 1 tulkita siten, että marraskuussa 1991 kuluttajat arviivat kuluttajahintainflaatin kiihtyvän 12 seuraavan kuukauden aikana 3, prsentista, prsenttiin. Humattuaan, että hintatasn nusu jää merkittävästi tätä arvita vaatimattmammaksi, kuluttajat tarkistivat arvinsa devalvaatita edeltäneelle taslle j seuraavassa kyselyssä helmikuussa Markan kellutuspäätöksellä syyskuussa 1992 tai Sumen Pankin helmikuussa 1993 asettamalla 2 prsentin inflaatitavitteella ei sen sijaan näytä lleen minkäänlaista vaikutusta kuluttajien inflaati-dtuksiin. Kuluttajahintainflaatin dtettu hidastuminen vuden 199 tisella vusipulisklla jhtuu ilmeisesti Sumen liittymisestä Eurpan uniniin. Jäsenyyden tultua vimaan tämän vuden alussa maataluden tuttajahinnat alennettiin uninin tuttajahintjen taslle. Lisääntyvän tuntikilpailun ansista tuttajahintjen alenemisen dtetaan heijastuvan npeasti myös elintar- Markka & talus 1/9 I 6

17 vikkeiden kuluttajahintihin. Näyttää siltä, että kuluttajat dttavat elintarvikkeiden hinnanalennusten näkyvän kuluttajahinnnissa kuluvan vuden aikana. Kaiken kaikkiaan Tilastkeskuksen kuluttajabarmetrin tulevaisuuden dtuksia mittaavat saldluvut vat seuranneet tteutunutta kehitystä varsin hyvin. Kuvin 3 n piirretty Tellisuuden ja Työnantajain Keskusliitn mittaamat tellisuusyritysten inflaati-dtukset yhdessa kuluttajahintaindeksillä mitatun neljän vusineljänneksen yli lasketun tteutuneen inflaativauhdin kanssa. Saldluvut kuvaavat yritysten tulevalle (ylempi paneeli) ja sitä seuraavalle (alempi paneeli) vusineljännekselle antamia inflaatiarviita. Tellisuuden ja Työnantajien Keskusliitn suhdannebarmetri ei näytä ennustavan seuraavan tai sitä seuraavan vusineljänneksen inflaati vauhtia kvinkaan hyvin luvulla saldlukuarvt vaihtelivat jssain määrin samin kuin tteutuneet inflaativauhdit. Sitä vastin 1990-lu vuiia vastaavuus n llut heikk. Lisäksi' vastaavuus hunnee aina, kun yrityksiä pyydetään pidentämään arvinsa aikajännettä pulen vuden päähän. Vaikuttaa siltä, että mitä pidemmälle tulevaisuuteen yritykset vat katsneet, sitä tdennäköisemmin ne vat dttaneet kuluttajahintainflaatin kiihtyvän. Yrtyksillä n ilmiselvästi llut suuria vaikeuksia maksua, että inflaati n hidastunut. Yksi syy inflaativauhdin yliarviintiin lienee markan ulkisen arvn aleneminen, minkä Tilastkeskuksen kuluttajabarmetrin mukaan tdettiin häirinneen myös kuluttajien tekemiä arviita. Lisäksi 1990-luvuIIa yritykset näyttävät dttaneen kautta linjan npeampaa inflaativauhtia kuin kuluttajat. Saattaa hyvinkin lla, että vastaajat yrityksissä vat ajatelleet pikemminkin tukku-, tuttaja- tai vientihintja kuin kuluttajahintja. Epätäsmällisyyksien, mahdllisten väärinkäsitysten ja lähes systemaattisten ennustevirheiden vuksi Tellisuuden ja Työnantajien Keskusliitn suhdannebarmetrin käyttökelpisuus inflaatidtusten haarukinnissajääkin vähäiseksi. Kuvissa 4 verrataan Helsingin Sanmien kyselystä saatuja pulen vuden päähän ulttuvia arviita vastaavaan tteutuneeseen kuluttajahintjen nusuun. Siitä nähdään, että kuluttajat vat ennakineet sekä kehityksen suunnan että käännekhdat khtalaisen hyvin. TarkastelluIle aikavälille sattuu kuitenkin kaksi nrmaalia suurem- % % Kuvi 3. Tellisuuden ja Työnantajain Keskusliitn suhdannebarmetri - Odtettu ja tteutunut kuluttajahintainflaati Neljän vusineljänneksen muuts seuraavalla neljänneksellä, % 1" 2,... \ / \ \ I"-' I IV 1\ '\ \ \ r '1 Saldluku Tteutunut (vasen asteikk) 2. Odtettu (ikea asteikk) Odtettu ja tteutunut kuluttajahintainflaati Neljän vusineljänneksen muuts sitä seuraavalla neljänneksellä, % 1,... \ / " 2 \ II"-' I IV '\ " r\ \ r 1I Saldluku Tteutunut (vasen asteikk) 2. Odtettu (ikea asteikk) Markka & talus 1/9 17

18 Kuvi 4. Helsingin Sanmien kuluttajaindeksi Odtettu ja tteutunut kuluttajahintainflaati '1 \1 6 kuukauden muuts, % Saldluku Y \ " t4\ ' 1\ IV y 'V 2.., 1\... J \.. 4 \j \ /l Tteutunut (vasen asteikk) 2. Odtettu (ikea asteikk) paa ennustevirhettä. On jäänyt epäselväksi, miksi tammikuussa 1982 heinäkuulie tehty arvi sittautui vääräksi. Marraskuussa 1991 tukkuulie 1992 tehty, virheelliseksi sittautunut arvi taas jhtuu epäilemättä samaan aikaan sattuneesta markan devalvaatista. Kuten Tilastkeskuksen kyselyssäkin edellä, kuluttajien inflaati-dtukset palasivat npeasti devalvaatita edeltävälle taslle, kun ennusteet kiihtyvästä inflaatista eivät tteutuneetkaan. Myös EU-jäsenyyden dtetut vaikutukset kuluttajahintihin käyvät selvästi ilmi kuvista 4. Kuluttajahintainflaatin dtetaan pysyvän matalana vunna 199 Viime kädessä kaikessa edellä esitetyssä tarkastelussa n kysymys barmetrilunteisten kyselyjen kyvystä ennustaa kuluttajahintjen muutksia. Kun pidetään mielessä kysymysten mniselitteisyys ja vastausten tulkinnanvaraisuus, yksiselitteistä vastausta suuntaan tai tiseen ei vida antaa. Tellisuuden ja Työnantajien Keskusliitn kyselyssä yritysten antamien arviiden sumatarkkuus n llut hun erityisesti 1990-luvulla. Helsingin Sanmien kyselyssä kuluttajat arviivat kuluttajahintjen kehitystä ainastaan puli vutta eteenpäin. Sen sijan Tilastkeskuksen kyselyssä arviiden sumatarkkuus n llut khtalainenja niiden aikajännekin ulttuu vuden päähän. Ajan mittaan, kun saldlukuja ja pisteestimaatteja kertyy enemmän, Tilastkeskuksen kuluttajabarmetri sittautuneekin hyödylliseksi kuluttajahintjen kehitystä ennakivaksi kyselyksi. Vidaank käytettävissä levan materiaalin perusteella sana jtain kuluvan vuden kuluttajahintakehityksestä? Kuviiden 1 ja 4 perusteella kuluttajien inflaati-dtukset näyttävät vaimeilta. Kuluttajat dttavat elintarvikkeiden kuluttajahintjen laskun ja markan vahvistumisen kmpensivan työvimakustannusten nususta aiheutuvat inflaatipaineet. Vaikka tulevaa kuluttajahintainflaatita vitaisiinkin jssain määrin ennustaa kyselyjen perusteella, n uskaliasta perustaa jhtpäätöksiä pelkästään kullinkin käytettävissä levaan kyselymateriaaliin. Kyselyt vat parhaimmillaankin vain sa laajempaa inflaatikehityksen ennustamisessa käytettävää infrmaatita. Markka & talus 119' 18

19 Miksi pitkät krt nusivat? Laura Vajanne eknmisti, KTT rahaplitiikan sast Osa nimelliskrkjen nususta j"tuu reaalikrn nususta Periaatteessa 'markkinakrkihin vaikuttaa klme tekijää: dtettavissa leva reaalikrk, inflaati-dtus ja dtuksiin liittyvä epävatmuus, jka kate- taan riskipreemilla. Mitä pi Pitkät krt heijastavat rahitusmarkkiniden luttamusta talus- ja rahaplitiikkaa khtaan. Kun innaatipaineet kasvavat, se jhtaa väistämättä krkeisiin krkihin. Js matalaan innaatin uskttaisiin, pitkissä krissa lisi nyt selvästi lasku varaa. Tämä pulestaan tukisi sekä taludellista kasvua että työllisyyttä. tempiaikaisista krista n ky se, sitä lennaisempi n dtusten ja epävarmuuden merkitys. Odtettavissa leva reaalikrk määräytyy maailmanlaajuisen säästämisen ja investintien tasapainn mukaan. Päämamarkkiniden kan ainvälisestä integritumisesta seuraa, että vaadittava reaalikrk pyrkii lemaan kutakuinkin sama eri maissa. Ert reaalikrissa vatkin lähinnä tilapäisiäja niillä n taipumus hävitä vapaiden päämanliikkeiden myötä. Viimevutisesta pitkien krkjen kansainvälisestä nususta sa selittyy yleisellä reaalikrn nusulla. Rakenteellisia, krkja nstavia tekijöitä livat tisaalta kansainvälinen säästämisasteen aleneminen, tisaalta investintien parantuneet tuttnäkymät. Rakenteellisten tekijöiden hella myös suhdannetekijät nstivat reaalikrkja. Kska Eurppa tipui lamasta dtettua npeamminja samaan aikaan Yhdysvaltjen taluskasvu jatkui, se synnytti peln päämien niukkuudesta. Tätä pelka lisäsi alijäämäisten valtintaluksien humattava rahituksen tarve. Yleistä reaalikrn nusua vidaan arviida sen perusteella, miten indeksisidnnaisten, inflaatisujan takaavien bligaatiiden tutt kehittyvät. Tällaisia instrumentteja käytetään esimerkiksi Isssa-Britanniassa ja Tanskassa (myös U seita vusia jatkunut kansainvälinen krkjen aleneminen päättyi yllättävästi vuden 1994 alussa. Pitkät krt kääntyivät nusuun ensin Yhdysvallissa, jsta nusu levisi varsin npeasti muihin maihin. Keskimäärin krt nusivat viime vunna 2-3 prsenttiyksikköä - Yhdysvallissa vähemmän kuin Eurpassa (kuvi 1). Krktrendin kääntymisen ajittuminen ja sen vimakkuus livat yllätys erityisesti Eurpassa. Useat Eurpan maat livat edeltävinä vusina pystyneet vakauttamaan hintakehitystä eikä uusia inflaatipaineita llut näkyvissä. Kun taludellisessa aktiviteetissa ei vielä näkynyt kuin rastavaa elpymistä, keveän rahaplitiikan ajateltiinjatkuvan edelleen. Ensimmäiseksi yllättävää krkkehitystä selitettiin lähinnä spekulatiivisilla ja teknisillä, kaupankäyntiin liittyvillä tekijöillä. Lisäksi paintetti in krkmarkkinihin kuten sake- ja valuuttamarkkinihinkin tyypillisesti liittyvää yliampumista, jnka mukaisesti krkjen nusu li krjaus aiemmasta liiallisesta laskusta. Puhuttiin myös reuna-aluengelmista, jilla viitattiin markkiniden tuntemattmuuteen ja huuteen. Ohuilla markkinilla tarkitetaan lsuhteita, jissa markkinat vat pienet suhteessa taluden kkn ja institutinaaliset sijittajat suuria suhteessa markkiniden kkn. Vähitellen kuitenkin havaittiin, että krkjen nusu ei llutkaan tilapäistä ja itsestään krjautuvaa. Taustalla levat taluden perustekijät ja niiden muutkset alkivat samalla saada enemmän humita sakseen. Markka & talus 1/9 19

20 Kuvi 1. Valtin 10 vuden bligaatikrkja % 14 = Inflaatin dtetaan kiihtyvän Viimevutinen pitkien nimelliskrkjen kansainvälinen nusu li kuitenkin selvästi enemmän kuin prsenttiyksikön suuruinen reaalikrn nusu antaisi ymmärtää. Krt nusivat, vaikka inflaativauhti hidastui. Kuluvan vuden aikana inflaati näyttää hidastuvan edelleen, vaikka taludellinen kasvu vimistuu useissa maissa. Onkin ilmeistä, että markkinilla vallitsevat inflaati-dtukset eivät perustu tämänhetkiseen tilanteeseen eivätkä aivan lähi tulevaisuuteen. Pitkissä krissa krstuukin humattavasti pitempiaikaisempi inflaatinäkemys,jka ulttuu yli kk sijitushrisntin. Inflaati-dtusten muuttumiseen vaikuttaa ainakin kaksi tekijää. Ensinnäkin maailmantaluden siirtyminen vimakkaaseen nususuhdanteeseen lisää epäilyksiä siitä, että matala inflaati n pysyvä ltila. Viime vusien matala inflaati n useissa maissa ajittunut taantumaan. Myöskään EUmaiden situtumista EMU-kriteerien välityksellä alhaiseen inflaatin ei le vielä tdella testattu. Inflaati-dtuksia vat lisänneet myös arvit julkisten alijäämien kehityksestä. Vain muutamassa Eurpan maassa n valtin velkaantuminen saatu hallintaan. Finanssiplitiikan arvioidaan jäävän liian elvyttäväksi suhdannetilanteeseen nähden. Lisäksi pelt hallitusten halukkuudesta inflatida velkansa myöhemmin tai antaa valuuttakurssin heiketä pitävät yllä inflaati-dtuksia pitemmällä aikavälillä L Espanja 2. Rutsi 3. Sumi 4. Italia. Saksa 6. Yhdysvallat Rutsissa, mutta markkinat vat tistaiseksi hyvin vähäiset). Tällä tavalla tarkastellen näyttää siltä, että reaalikrt vat nusseet nin prsenttiyksikön viime vuden aikana ja vat nyt 4- prsentin tuntumassa. Mitä yhteistä Sumella, Rutsilla, Italialla ja Espanjalla? Kun reaalikrkja ja inflaativauhtia kskeva epävarmuus kasvaa, myös riskipreemi kasvaa. Sitä lisäävät myös krkjen suuret vaihtelut ja ennustevirheet, jtka aina liittyvät suhdannevaiheen muuttumiseen. Riskipreemissa heijastuvat lisäksi maakhtaiset ert pliittisessa vakaudessa, julkisten taluksien näkymissä ja rahaplitiikan tulevassa virityksessä. Riskipreemin merkitys näyttää krstuvan erityisesti siinä maaryhmässä, jhn kuuluvat Rutsi, Italia, Espanja ja Sumi. Pitkäaikaisissa krissa se n näkynyt 2,- 3 prsenttiyksikön krtuksena. Mainituille maille n yhteistä hun inflaatihistria, valuuttakurssien devalvaatit ja devalvitumiset, ja keskimääräistä heikmmassa kunnssa levajulkinen talus (kuvit 2ja 3). Näiden tekijöiden luma epävarmuus yhdessä dtetun nususuhdanteen kanssa kulminituu siinä, että markkinat sittavat luttamuksen puutetta matalan inflaatin pysyvyyteen yli seuraavan suhdannevaiheen. Tki maiden välillä n myös humattavia erja. Sumen muita maita syvempi ja pitkäaikaisempi lama suurine ulkisine skkeineen n syynä siihen, että talusplitiikan arviinti n Sumessa varmasti vaikeampaa kuin vähäisemmän laman kanssa kamppailevissa maissa. Sumella saattaakin lla hyvät mahdllisuudet irrttautua tästä maaryhmästä, js halukkuutta n riittävästi. Pitkien krkjen pysyminen krkeina viestii kuitenkin siitä, että uskttavuuden saavuttaminen, mikä vasta mahdllistaa matalammat krt, edellyttää useita vusia kestävää jhdnmukaisen talusplitiikan nudattamista. Esimerkiksi Ranskassa, Belgiassa ja Tanskassa markkiniden luttamus n saavutettu 10 vuden pnnistelujen ansista. Ja luttamuksesta hulimatta markkinat näyttävät aika ajin testaavan näidenkin maiden situtumista muun muassa vakaaseen valuuttakurssiin. Markka & talus 1/9 20

21 Uskttavuus ngelmana Sumessa n meneillään "ppimisprsessi". Tällä hetkellä näyttää siltä, että prsessista n tulssa raskas ja kallis. Kun inflaatin pysymiseen kahden prsentin tavitteessa ei luteta, nimelliskrt tulevat lemaan aivan eri taslla kuin tavite sallisi ja siten reaalikrk - jälkikäteen tarkasteltuna - tulee lemaan erittäin krkea. Inflaatin kiihdyttäminen ei tietenkään le mikään ratkaisu, kska inflaati-dtusten kasvaessa nimelliskrt pyrkivät nusemaan yhä krkeammiksi ja siten reaalikrk nusee entisestään. Hukutteleva ajatus lisi vähätellä pitkien krkjen merkitystä Sumessa - vathan pankkilainat yleensä sidttuja lyhytaikaisiin krkihin. Pitkien krkjen infrmaati arv n kuitenkin merkittävä, sillä investintien kannattavuus laskelmia tuskin tehdään pelkästään tämänhetkisen klmen kuukauden helibrkrn perusteella. Tuskin myöskään ktitaluksien lainantthalukkuus ja siihen liittyvä päätöksentek perustuu pelkästään lyhytaikaisen krn tämänhetkiseen tasn. Krkeat pitkät krt ennakivat lyhyiden krkjen nusua ja siten pelttavat lutnttajia. Js rahitusmarkkinilla uskttaisiin hintavakauden säilyvän tulevaisuudessakin, pitkissä krissa lisi laskuvaraa selvästi. Js vertailukhdaksi tetaan uskttavuuden suhteen paras maa eli Saksa, pitkät krt visivat meillä lla lähes 3 prsenttiyksikköä nyky tasa alempana. Vähemmänkin kunnianhiminen vertailu antaa tulkseksi selvän laskuvaran pitkissä krissa. Hintavakaus - taludellisen timinnan vähimmäiseht EU:n jäsenmaiden yhteinen tavite n inflaatin pysyminen matalana ja vakaana. Tämä tavite n tettu päämääräksi myös Sumen talusplitiikassa. Js Sumen talusplitiikka lisi kvin erilaista, se jhtaisi yleisten timintaedellytysten heikkenemiseen. Mitä laajemmin hintavakauteen sen sijaan situdutaan, sitä suuremmat vat siitä saatavat hyödyt. Tavitteen hyväksyminen vakauttaa ja helpttaa tutant-, investinti- ja hinnittelupäätöksiä ja selkeyttää palkkavaatimuksia. Ja ennen kaikkea, taludellista kasvuaja työllisyyttä tukevat matalat krt tulevat mahdllisiksi. Tistaiseksi situtuminen hintavakauteen ei näytä saavuttaneen kvinkaan varauksetnta hyväksyntää Sumessa. Perinteisen inflaati-deval- 14 iil 13 en '" 12 ui S E. 8 -'" ii: 7 6 Kuvi 2. Inflaati ja pitkä krk, % Inflaati keskimäärin ( ) Kuvi 3..FIM.DKK.BEC.FRF.DEM.USD EU-valuuttjen DEM-kurssit Tammikuu 1990 = ,; :: ITL. ESP..SEK 6 7,,' "\\ V - - ''J \, U \ A \ V\\.. r::::j\.r-. " VV Kun käyrä laskee, kurssi heikkenee suhteessa Saksan markkaan. 1.DKK 2. FRF 3. FIM 4. ESP. SEK 6.ITL 3 " Markka & talus 1/9 21

22 Kuvi 4. Sumen krkrakenne %, , , , _ _7n_ _r------r_ _r r_ Valtin 10 vuden bligaatikrk - 1 kuukauden helibrkrk 199 vaatimallin vaaliminen paljastaa, että krkjen ja inflaatin välistä yhteyttä ei le tiedstettu. Nykyisissä lissa jhdnmukaisen ja kurinalaisen talusplitiikan harjittaminen n kuitenkin välttämätöntä. Pitkistä krista n luettavissa markkiniden epäluttamus talusplitiikkaa ja erityisesti rahaplitiikkaa khtaan. Tureet työmarkkinaratkaisutkaan tuskin vat vahvistaneet uska hintavakauden säilymiseen. Sumen Pankki n tistaiseksi harjittanut taluden elpymistä tukevaa rahaplitiikkaa. Markkinakrissa n sen sijaan heijastunut j viime vuden alusta saakka selkeä dtus rahaplitiikan kiristymisestä (kuvi 4). Kevyehkölle rahaplitiikalle ei le llut esteitä, kska inflaati n pysynyt maltillisena. Rahaplitiikkaa n kuitenkin kiristettävä, js inflaatikehitys näyttää menevän heikmpaan suuntaan. Kasvua tukeva linja vi jatkua vain, js hintavakaus hyväksytään mahdllisimman laajasti taludellisen timinnan vähimmäisehdksi. Kaikki timenpiteet, jtka lisäävät talusplitiikan uskttavuutta, lyhentävät myös kalliiksi tulevaa ppimisprsessia. Markka & talus 1/9 22

23 Raha- ja valuuttaplitiikkaa ja rahitusmarkkinita kskevia timenpiteitä Helmikuu Huutkauppakrka nstettiin Sumen Pankki nsti lyhyitä markkinakrkja hjaavan huutkauppakrn. prsentista.7 prsenttiin. Maaliskuu Omaisuudenhityhtiö Arsenal Oy:n päämaa krtettiin Valtineuvst päätti krttaa maisuudenhityhtiö Arsenal Oy:n päämaa 8 mrd. markalla. Krtus n välttämätön kuluvan vuden aikana syntyneiden tappiiden kattamiseksi. Markka & talus 1/9 23

24 Rahaplitiikan välineet Vähimmäisvarantjärjestelmä Sumen Pankki saatti lukien vimaan vähimmäisvarantjärjestelmän, jka krvasi aikaisemman spimusphjaisen kassavarantjärjestelmän. Vähimmäisvarantjärjestelmään siirtyminen kävi mahdlliseksi eduskunnan hyväksyttyä lain Sumen Pankin hjesäännön muuttamisesta. Laki tuli vimaan Lain mukaan Sumen Pankki vi hjesäännössä tarkitetun tehtävänsä hitamiseksi määrätä talletuspankin, luttlaitksen ja ulkmaisen luttlaitksen sivuknttrin pitämään Sumen Pankissa krtnta vähimmäisvaranta. Vähimmäisvarannn suuruus vi enimmillään lla % varantvelvllisella levan vieraan pääman määrästä. Tällä hetkellä Sumen Pankin asettama varantvelvllisuus kskee talletuspankkeja ja niitä ulkmaisten luttlaitsten sivuknttreita, jtka harjittavat Sumessa talletuspankkitimintaa. Vähimmäisvarantjärjestelmässä Sumen Pankki määrää varantvelvllisuuden suuruuden prsentteina varantphjasta. Vähimmäisvarant lasketaan kuukausittain kunkin kalenteri kuukauden viimeisen päivän varantphjan mukaan. Varantvelvllisen n timitettava velvitettaan vastaava määrä varja Sumen Pankkiin viimeistään seuraavan kalenterikuukauden viimeisenä pankkipäivänä. Varantvelvllisuus n prrastettu pankkien varainhankinnan kstumuksen mukaan siten että mitä enemmän ns. rahaminaisuuksiajhn kin varainhankinnan erään liittyy, sitä suurempaa varantvelvllisuutta si ihen svelletaan. Suppeaan rahakäsitteeseen (Ml) kuuluvien talletusten velvite n 2.0 %. Laveaan rahakäsitteeseen (M2) kuuluvien erien velvite n 1. % ja laajimpaan rahakäsitteeseen(m3) sisältyvien sekä muiden erien velvite 1.0 %. Vähimmäisvarantjen määrä li nin 6. mrd. markkaa. Vähimmäisvarantvelvite kskee seuraavia pankkeja: Aktia Sparbank Ab Banque Indsuez Helsingin Sivuknttri Citibank Internatinal plc Finland Branch Interbank Osakepankki Kansallisluttpankki Oy Kansall is-osake-pankki OP-ktipankki Osuuspankkien Keskuspankki Oy Pstipankki Oy Skandinaviska Enskilda Banken, Helsingin sivuknttri Sumen Säästöpankki - SSP Oy Sumen Yhdyspankki Oy Suur-Helsingin Osuuspankki Svenska Handelsbanken, Helsingin sivu knttri Säästöpankkien Keskus-Osake-Pankki Alandsbanken Ab Muut säästöpankit ja suuspankit. Sekkitilijärjestelmä Sumen Pankin nykyinen sekkitilijärjestelmä, jka n keskeinen sa Sumen maksu- ja selvitysjärjestelmää, tettiin käyttöön maaliskuussa Sekkitiliviennit vidaan jakaa klmeen pääryhmään: Ensinnäkinjärjestelmään kirjaantuvat ne tiliviennit, jtka aiheutuvat Sumen Pankin ja pankkien välisistä tapahtumista, kuten Sumen Pankin rahamarkkinainterventiista tai rahahul Ista. T iseksi järjestelmässä hidetaan pankkien keskinäisten tapahtumien katteiden siirrt. Näistä humattava sa liittyy raha- tai valuuttakauppihin. Klmanteen ryhmään kuuluvat mm. pankkien maksuliikenneclearing ja Helsingin Rahamarkkinakeskuksen ja Helsingin Arvpaperipörssin kaupankäynnin selvitykseen liittyvät tiliviennit. Marraskuun alusta 1994 Sumen Pankki uudisti sekkitiliikeuden saamista kskevat määräykset. Sumen Pankki vi hakemuksesta myöntää sekkitiliikeuden kaikille vähimmäisvarantvelvitteen alaisille ktimaisille ja Sumeen sijittuneille ulkmaisille luttlaitksille, jtka täyttävät tietyt vähimmäisvaatimukset: lutt laitksen n ltava rahitustarkastuksen tai siihen rinnastettavissa levan julkisen valvnnan alainen, sen tulee täyttää lain mukaiset vakavaraisuusvaatimukset ja sen mien varjen n ltava vähintään 30 mil- Markka & talus 1/9 24

25 jnaa markkaa. Erityisistä syistä Sumen Pankki vi harkintansa mukaan avata sekkitilin myös muille rahitusmarkkinilla timiville instituutiille. Vähimmäisvarantvelvitteen alaisen luttlaitksen sekkitilille vidaan hakemuksesta myöntää päivänsisäinen luttlimiitti. Kaikkien luttikeuden haltijiden n l.ll.l994 vimaan astuneen päätöksen mukaan timitettava limiitille täysimääräinen vakuus. Niiden sekkitilinhaltijiden, jilta aikaisemman käytännön mukaan n vaadittu sittainen limiittivakuus, n saatettava vakuutensa täysimääräisiksi viimeistään Vakuutena käytetään Sumen Pankin kuittausikeutta tilinhaltijan vähimmäisvaranttalletukseen tai muuta Sumen Pankin hjeiden mukaista vakuutta. Sekkitilinhaltijilla n mikrtietkneeseen perustuva työasemasvellus, jka n yhdistetty tietliikenneverkn kautta Sumen Pankin sekkitilijärjestelmään. Työasemat vat reaaliaikaisessa yhteydessä Sumen Pankin sekkitilitietkantaan, ja työasemien välityksellä kukin tilinhaltija hitaa itse maksunsa muille Sumen Pankin sekkitilinhaltijille. Sekkitiliikeuden haltijat: Aktia Sparbank Ab Banque Indsuez Helsingin Sivuknttri Citibank Internatinal plc Finland Branch Helsingin Arvpaperipörssi Osuuskunta Helsingin Rahamarkkinakeskus Oy Interbank Osakepankki Kansallis-Osake-Pankki Omaisuudenhityhtiö Arsenal Oy Osuuspankkien Keskuspankki Oy Pstipankki Oy Skandinaviska Enskilda Banken, Helsingin sivuknttri Sumen Optimeklarit Oy Sumen Vientilutt Oy Sumen Yhdyspankki Oy Svenska Handelsbanken, Helsingin sivuknttri Säästöpankkien Keskus-Osake-Pankki Valtiknttri Valtin vakuusrahast Ålandsbanken Ab. Maksuvalmiusjärjestelmä Sumen Pankin maksuvalmiusjärjestelmä kstuu pankkien päivätalletuksista Sumen Pankissa sekä keskuspankin pankeille myöntämästä maksuvalmiuslutsta. Maksuvalmiuslutn maturiteetti vi lla 1 päivä, 7, 14, 21 tai 28 päivää. Maturiteetista päättää Sumen Pankki. Lkakuusta 1992 alkaen maturiteetti n llut 7 päivää. MaksuvalmiuslutIle vaaditaan täysimääräinen vakuus. Päivätalletuksille maksettava ja maksuvalmiuslutsta perittävä krk n sidttu Sumen Pankin huutkauppakrkn. Maksuvalmiuslutn krk n kaksi prsenttiyksikköä ylija päivätalletuskrk kaksi prsenttiyksikköä alle Sumen Pankin huutkauppakrn. Huutkauppakrk määräytyy tarjuskilpailuissa. Nrmaalisti pankit vivat j ättää tarjuksen sekä krsta että rahamäärästä, ja huutkauppakrk määritetään hyväksyttyjen tarjusten paintettuna keskikrkna. Ns. määrähuutkaupissa Sumen Pankki ilmittaa etukäteen huutkauppakrn, ja pankit vivat jättää tarjuksiaan haluamistaan rahamääristä. Vimassa leva huutkauppakrk n paintettu keskikrk, jka lasketaan yhden kuukauden peridissa viimeksi pidetyn tarjuskilpailun hyväksytyistä tarjuksista ja ilmaistaan vutuisena krkna. Sekkitiliikeuksien myöntämistä kskevien uudistusten yhteydessä Sumen Pankki vahvisti myös maksuvalmiuslutt- ja päivätalletusikeutta kskevat muutkset. Niiden mukaan kaikille vähimmäisvarantvelvitteen alaisille luttlaitksille, jilla n sekkitiliikeus, vidaan hakemuksesta myöntää myös ikeus sallistua Sumen Pankin maksuvalmiusjärjestelmään. Sumen Pankin maksuvalmiusjärjestelmään hyväksytyt: Aktia Sparbank Ab Banque Indsuez Helsingin Sivuknttri Citibank Internatinal plc Finland Branch Interbank Osakepankki" Kansallis-Osake-Pankki Osuuspankkien Keskuspankki Oy Pstipankki Oy Skandinaviska Enskilda Banken, Helsingin sivu knttri Sumen Yhdyspankki Oy Markka & talus 1/9 2

26 Svenska Handelsbanken, Helsingin sivuknttri Säästöpankkien Keskus-Osake-Pankki Alandsbanken Ab. Markkinaperaatit Raha- ja valuuttamarkkinasapulet Sumen Pankki vaikuttaa krk- ja valuuttakurssikehitykseen markkinaperaatiiliaan eli käymällä hyväksymiensä sapulten kanssa kauppaa arvpapereilla ja valuutilla. Rahamarkkinasapuliksi vidaan hyväksyä pankit ja muut rahituslaitkset, ml. arvpap.erivälittäjät, jtka timivat aktiivisina marma sapulina ja jilla n maksujen surittamlsek1 sekkitili Sumen Pankissa. Aktiivisena markkinasapulena timiminen edellyttä.ä rahitusla.itkselta, että se pystyy antamaan sitvat st- a myyntinteeraukset vähintään Sumn.. ankl edellyttämästä pienimmästä kaupp.aerastaja. se kykenee timittamaan arvpapent arvpmvana. Markkinaperaatiiden sapuliksi hyväksyttyjen pankkien ja rahituslaitsten edell'yteään allekirjittavan spimuksen rahamarkkmolden pelisäännöistä. Rahamarkkinaperaatiiden markkinasapuliksi n hyväksytty seuraavat pankit: Aktia Sparbank Ab Banque Indsuez Helsingin Sivuknttri Kansallis-Osake-Pankki Osuuspankkien Keskuspankki Oy Pstipankki Oy Skandinaviska Enskilda Banken, Helsingin sivuknttri Sumen Yhdyspankki Oy Svenska Handelsbanken, Helsingin sivuknttri Säästöpankkien Keskus-Osake-Pankki Alandsbanken Ab. Valuuttainterventiiden sapuliksi Sumen Pankki hyväksyy pankit, jtka timivat Sue mar kan markkinatakaajina valuuttamarkkmollla eli pystyvät antamaan sitvat st- ja myyntinteeraukset kaupankäynnin khteina leville valuutille. Valuuttainterventiiden vastapuliksi n hyväksytty seuraavat pankit:. Banque Indsuez Helsingin Sivuknttn Kansallis-Osake-Pankki Osuuspankkien Keskuspankki Oy Pstipankki Oy Skandinaviska Enskilda Banken, Helsingin sivuknttri Sumen Yhdyspankki Oy Svenska Handelsbanken, Helsingin sivuknttri Säästöpankkien Keskus-Osake-Pankki. Valtin lainjen markkinatakaajajärjestelmä tettiin käyttöön elkuussa Päämarkkinatakajilla eli primary dealereil!a. taritetaan. vltn viitelainjen huutkauppolhm Oikeutettuja ja ja.lkimarkkiniden ylläpitn situtuneita pankkeja ja arvpaperivälittäjiä. Päämarkkinatakaajina timivat seuraavat pankit ja arvpaperivälittäjät: Alfred Berg Pankkiiriliike Oy Pankkiiriliike Evli Oy Gldman Sachs Internatinal Kansallis-Osake-Pankki Osuuspankkien Keskuspankki Oy Pstipankki Oy Sumen Yhdyspankki Oy Svenska Handelsbanken, Helsingin sivuknttri Säästöpankkien Keskus-Osake-Pankki Unibörs Securities. Sumen Pankki pitää viikittain rep-huutkaupan valtin lainjen päämarkkinatakaajien.kansa Kauppjen materiaalina käytetään valtion ja Sumen Pankin velkapapereita. Rep-huutkauppihin vivat sallistua panki.t, jtk :at allekirjittaneet spimuksen valtion lamjen emissiista ja jälkimarkkiniden ylläpitämisestä, sekä hakemuksesta muut Sumen Pankin hyväksymät Sumeen etablituneet vastapulet... Su. men Pankki vi harkintansa mukaan myntaa päämarkkinatakaajalle mahdllisuuden päivänsisäiseen luttn, jlle sen saaja antaa kattavan vakuuden. Markka & talus 1/9 26

27 Rahamarkkinainterventiiden materiaali Rahamarkkinainterventiiden materiaaliksi hyväksytään valtin velkasitumukset ja Sumen Pankin sijitustdistukset. Lisäksi vidaan hyväksyä sellaisten pankkien sijitustdistukset, jtka täyttävät seuraavat viisi ehta: 1. Pankin ma pääma n vähintään 200 milj. markkaa. 2. Pankki täyttää Kansainvälisen järjestelypankin (BIS) vakavaraisuusvaatimukset, eli pankin man pääman suhde riskipaintettuihin saamisiin, sijituksiin ja taseen ulkpulisiin situmuksiin n vähintään 8 %. 3. Pankki timii sijitustdistusten markkinatakaajana. Tämä edellyttää mm. sitä, että pankki nteeraa sitvan kaksipulisen hinnan sijitustdistuksille vähintään Sumen Pankin edellyttämästä pienimmästä kauppaerästä ja että se kykenee timittamaan sijitustdistukset arvpäivänä. 4. Pankki n Sumen Pankin riskienseurannan khteena.. Pankki situtuu antamaan vakuudet, jtka Sumen Pankki saatavilleen vaatii. Kun rahamarkkinainterventiita tehdään repkauppina, vakuudeksi hyväksytään edellä mainittujen arvpapereiden lisäksi valtin liikkeeseen laskemat jukkvelkakiljalainat, markkamääräiset valtin mavelkaisesti takaamat arvpaperit sekä pankkien liikkeeseen laskemat tai takaamat jukkvelkakitjalainat. Sumen Pankki hyväksyy interventimateriaaliksi seuraavien pankkien sijitustdistukset: Aktia Sparbank Ab Banque Indsuez Helsingin Sivuknttri Kansallis-Osake-Pankki Osuuspankkien Keskuspankki Oy Pstipankki Oy Sumen Yhdyspankki Oy Svenska Handelsbanken, Helsingin sivuknttri Säästöpankkien Keskus-Osake-Pankki Alandsbanken Ab. Peruskrk Sumen Pankin peruskrsta päättää eduskunnan pankkivaltuust Sumen Pankin jhtkunnan tekemän esityksen perusteella. Peruskrk n eräs markkiniden käyttämä viitekrk; nin 30 % talletus- ja nin 27 % luttkrista (helmikuu 199) n sidttu siihen, ja nämä krt muuttuvat peruskrn muuttuessa. Peruskrk n llut alkaen.2 %. Markka & talus 1/9 27

28 Sumen Pankin uusia tutkimusjulkaisuja Sumen Pankin julkaisuista n saatavissa täydellinen luettel sitteesta Sumen Pankki, Asiaki rjapalvel ut/siterekisteri, PL 160, Helsinki, pu h,(90) 1831, Sarjajulkaisuja Sarja A ISSN A:92 Ari Aaltnen - Esk Aurikk - Jarm Kntulainen Mnetary Plicy in Finland s. ISBN X. Sarja E ISSN Sarja E krvaa aiemmat tutkimusjulkaisujen sarjat B, C ja D. E:l Jukka Vesa la Testing fr Cmpetitin in Banking: Behaviral Evidence frm Finland s. ISBN Keskustelualitteita ISSN /94 Heikki Kskenkylä Phjismaiden pankkien tilanne vunna s. ISBN /94 Mika Kuismanen - Mikk Splander Measuring Inflatin Expectatins in Finland - A Survey Data Apprach s. ISBN /94 Eelis Hein Jhdannaismarkkiniden timinta ja riskit s. ISBN /94 Heikki Sittila - Vesa Vihriälä Finnish Banks' Prblem Assets: Result f Unfrtunate Asset Structure r T Rapid Grwth? s. ISBN X. 24/94 Mikk Splander The Indicatr f Vnderlying Inflatin: Basic Idea and Vse s. ISBN /94 Rist Herrala Pankkisektrin tulskehitystä seuraava ja ennustava malli s. ISBN Olavi Rantala Valuuttakurssimuutsten vaikutus yritysten kannattavuuteen s. ISBN /9 Liseltte H0j Fundamental Equilibrium Exchange Rate - A Case Study f the Finnish Markka s. ISBN /9 Jean-Marie Viaene - Itzhak Zilcha Multiple Vncertainty, Frward-Futures Markets and Internatinal Trade s. ISBN /9 Jrma Hilpinen Analysis n the Errrs and Omissins in the Finnish Balance f Payments: Restless Capital Mvements, Flating Exchange Rate and Errrs Since s. ISBN /9 Juhana Hukkinen - Matti Viren Assessing the Perfrmance f a Macrecnmic Mdel s. ISBN /9 Tumas Saarenheim Credit Crunch Caused Investment, Slump? An Empirical Analysis Using Finnish Data s. ISBN Markka & talus 1/9 28

29 7/9 Sinimaaria Ranki On the Rle f the Single Currency ECU s. ISBN /9 Juhana Hukkinen - Erkki Kskela Vidaank Sumen pitkien krkjen tasa selittää taluden perustekijöillä, vai nk kyse jstain muusta? s. ISBN /9 Kari Takala - Matti Viren Testing Nnlinear Dynamics, Lng Memry and Chatic Behaviur with Macrecnmic Data s. ISBN /9 Lauri Kajanja Aggregate Investment and Crprate Indebtedness: Sme Empirical Evidence frm Finland s. ISBN X. 11/9 Kari Takala The Interest Rate Sensitivity f Output in Finland s. ISBN /9 Tim Tyrväinen Wage Determinatin in the Lng Run, Real Wage Resistance and Unemplyment: MuItivariate Analysis f Cintegrating RelatinS in 10 OECD Ecnmies s. ISBN Idäntaluksien katsauksia ISSN /9 Juk Rautava Venäjän järjestelmämuuts ja taluskehitys S.; Seija Lainela Baltian maat vunna S.; Vesa Krhnen Itäisen Eurpan taluskehitys S.; Tilasttietja. s. Julkaisujen tiiviste/miö Sarjajulkaisuja Mnetary Plicy in Finland Ari Aaltnen - Esk Aurikk - Jarm Kntulainen A:92 Julkaisu n ilmestynyt aiemmin sumenkielisenä (A:90) ja esitelty tämän lehden edellisessä numerssa. Testing fr Cmpetitin in Banking: Behaviral Evidence frm Finland Jukka Vesala E: I Tutkimuksessa selvitetään, miten paljn Sumessa n llut tehkasta kilpailua pankkiluttjen ja -talletusten markkinilla. Tutkimus käsittelee ajanjaksn Tähän jaksn sisältyy pankkitiminnan vapauttaminen, erittäin suuri suhdannevaihtelu Sumen taludessa, pankkitiminnan vimakas laajentuminen, erityisesti lutnannn npea kasvu sekä pankkien kannattavuuden rmahtaminen ja pankklkriisi. Tutkimustulksista vidaan nähdä, miten nämä tekijät vaikuttivat pankkikilpailun tasn. Lisäksi tutkimus valttaa kilpailun merkitystä pankkikriisin syntyvaiheissa pankkien vimakkaan kasvun taustatekijänä. Tutkimuksen keskeinen tuls n, että kilpailu pankkiluttjen markkinilla n llut verraten kireää antlainauksen keskikrksääntelyn purkamisen jälkeen markkiniden keskittyneisyydestä hulimatta. Kilpailu luttmarkkinilla n kuitenkin llut selvästi suhdannetilannetta myötäilevää ja vunna 1991 kilpailu väheni selvästi, kun pankkien kannattavuus alki hunntua. Kilpailu talletusmarkkinilla n llut humattavasti heikmpaa kuin luttmarkkinilla ja tas vakaampi. Markka & talus 1/

30 Keskustel ualitteita Phjismaiden pankkien tilanne vunna 1994 Heikki Kskenkylä 20/94 Selvityksessä tarkastellaan Phjismaiden pankkien tuls-, tase- ja vakavaraisuuskehitystä vuden 1994 välitilinpäätösten phjalta. Selvitys kattaa Islannin, Nrjan, Rutsin, Sumen ja Tanskan pankit. Lisäksi arviidaan pankkisektrin tilaa yleensä, rakennemuutksia ja pankkikriisin nykyvaihetta. Lpuksi arviidaan pankki tukea ja sen takaisinsaantimahdllisuuksia sekä pankkikriisin vittajia ja häviäjiä. Nrjassa ja Rutsissa pankkikriisi n j melkein vitettu. Sumessa kriisi jatkuu edelleen. Arvit pankkituen lpullisista kustannuksista valtille vat muuttuneet leellisesti vuden 1994 kuluessa. Nrjassa valti saa lähes kaiken tuen takaisin ja vi jpa tehdä vitta pankkitukisijituksilla. Rutsissa lpullinen menetys lisi nin klme ja Sumessa nin kahdeksan prsenttia vuden 1993 bruttkansantutteesta. Tuen takaisinsaanti riippuu lennaisesti taludellisen tilanteen ja krktasn kehityksestä. Measuring Inflatin Expectatins in Finland - A Survey Data Apprach Mika Kuismanen - Mikk Splander 21/94 Selvityksessä esitellään lyhyesti sumalaisten inflaati-dtuksia säännöllisesti mittaavat kyselyaineistt ja tarkastellaan niiden käyttömahdllisuuksia kuluttajahintainflaatin ennustamisessa. Sumessa julkaistaan säännöllisesti klme kyselyä, jissa kysytään vastaajien käsitystä tteutuneesta tai tteutuvasta hintatasn tai inflaativauhdin muutksesta. Kyselyjä tekevät Ti lastkeskus (TK), Tellisuuden ja Työnantajain Keskusliitt (TT) ja Helsingin Sanmat (HS). Tilastkeskuksen mittaamat dtukset ennakivat tteutuvat inflaativauhdin muutkset melk hyvin, mutta aineist n kvin lyhyestä ajasta. Tellisuuden ja Työnantajain Keskusliitn aineist n riittävän pitkästä ajasta, mutta dtukset eivät näytä heijastavan tteutuvaa kuluttajahintainflaatita. Helsingin Sanmien mittaamat dtukset ennustavat tteutuvan inflaatin varsin hyvin, ja a!kasarja kattaa yhtä suhdannekierta pitemmän ajan. Krrelaatianalyysin perusteella TK:n ja HS:n aineistt näyttävät käyttökelpisilta ennustettaessa kuluttajahintainflaatita. Sen sijaan TT:n ai neist ennakinee pikemminkin tukku-, tuttajatai vientihintainflaatita. Jhdannaismarkkiniden timinta ja riskit Eelis Hein 22/94 Selvityksessä ludaan katsaus jhdannaisinstrumenttien peruskäsitteistöön ja kansainväliseen kehitykseen sekä kartitetaan Sumen jhdannaismarkkiniden timintaa ja kaupankäyntiin liittyviä riskejä. Kansainväl isi Ilä rahitusmarkkinilla jhdannaisinstrumenttien käyttö n lisääntynyt humattavasti 10 viime vuden aikana. Kasvua n tukenut sijitustiminnan kansainvälistyminen, käyttäjäkunnan laajentuminen ja arvpaperistamisen lisääntyminen. Suurista kaupankäyntimääristä ja epävakaista markkinalsuhteista hulimatta jhdannaismarkkinat vat tistaiseksi timineet ilman vakavia häiriöitä. Viranmaiset vat kuitenkin maailmanlaajuisesti yksimielisiä siitä, että jhdannaismarkkiniden valvntaa n kehitettävä ja suunniteltava timintatapja mahdllisten kriisien varalta. Sumen jhdannaismarkkiniden kehitys n seurannut kansainvälistä suuntaa. Mniin muihin maihin verrattuna Sumen jhdannaismarkkinat tsin vat humattavan pienet, myös suhteutettuna taluden kkn. Valtasa Sumen jhdannaismarkkiniden instrumenteista n markkiniden hyvin tuntemia tutteita, jiden riskit hallitaan melk hyvin. Yli 90 % jhdannaiskaupista tehdään kahdenkeskisin spimuksin niin kutsuttuina OTC-kauppina. Jhdannaispörssien suus n jäänyt vielä tistaiseksi pieneksi. OTC-kauppa n Sumessa keskittynyt harvjen suurten pankkien käsiin. Sumalaisille pankeille jhdannaisspimuksista aiheutuneet riskit näyttävät tällä hetkellä kuitenkin levan varsin khtuullisia. Suurimmat riskit pankeille aiheutuvat edelleen perinteisestä rahituksenvälityksestä. Markka & talus 1/9 30

31 Finnish Banks' Prblem Assets: Result f Unfrtunate Asset Structure r T Rapid Grwth? Heikki Sitti la - Vesa Vihriälä 23/94 Keskustelualitteessa tarkastellaan sumalaisten säästö- ja suuspankkien järjestämättömien luttjen välittömiä syitä nykyisessä pankkikriisissä. Mielenkiint khdistuu ennen kaikkea lutnannn rakenteen ja 1980-luvun lpun luttekspansin vaikutuksiin. Seuraavassa luetellaan päätulkset: (1) Pankkien välisiä erja järjestämättömien luttjen suudessa ei vida selittää yksin pankkien luttjen rakenteella. (2) Luttjen kasvuvauhti n keskeinen selittävä tekijä: mitä npeampaa kasvu li 1980-luvun jälkipulisklla, sitä suurempi li järjestämättömien luttjen suus myöhemmin. (3) Luttjen kasvuvauhti n erityisen tärkeä tekijä säästöpankeissa, jissa järjestämättömien luttjen määrään lutnannn rakenteella ei näytä lleen merkittävää vaikutusta. (4) Lutnant tellisuuteen, rakennustimintaan ja kauppaan n lisännyt selvästi järjestämättömien luttjen suutta suuspankeissa. () Ert lutnannn kasvuvauhdissa selittävät pitkälle, miksi säästöpankeilla keskimäärin n tuntuvasti enemmän ngelmaluttja kuin suuspankeilla. (6) Valuuttaluttjen suus ei le merkittävä tekijä, kun lutnannn kasvun vaikutus tetaan humin, mutta kska valuuttaluttus ja npea kasvu keskittyivät samihin pankkeihin, niiden vaikutuksia ei vida täysin erttaa. (7) Js letetaan, että pankeilla n enemmän määräysvaltaa lutnannn kasvuvauhdin kuin rakenteen suhteen, tulkset tukevat käsitystä, että "hun nni" ei le riittävä selitys Sumen pankkingelmille vaan että keskeinen tekijä n myös jk ymmärtämättömyyteen tai tietiseen riskinttn perustunut "hun pankkitiminta". The Indicatr f Underlying Inflatin: Basic Idea and Use Mikk Splander 24/94 Sumen Pankin asettaman inflaatitavitteen mukaan phjainflaatiindikaattrilla (PII) mitatun inflaatin tulee vakiintua nin 2 prsenttiin vudesta 199 alkaen. Phjainflaatiindikaattri n kuluttajahintaindeksi (KHI), jsta n pistettu välillisten verjen, tukipalkkiiden sekä asumisen päämakustannusten eli asunthintjen ja asuntlainakrkjen vaikutus. Kun kuluttajahintaindeksistä n pistettu asumisen päämakustannusten. vaikutus, n yksinkertaisesti mudstettu uusi kulutuskri ilman asuntjen hintjen ja asuntlainakrkjen kulutussuutta. Sen sijaan pistettaessa välittömien verjen ja tukipalkkiiden vaikutus kuluttajahintihin judutaan käyttämään enemmän tapauskhtaista harkintaa. Judutaan siis menettelemään samin kuin yleisemminkin nett hintaindeksiä (NHl) laskettaessa. Itse asiassa phjainflaatiindikaattri n tyypiltään netthintaindeksi; se käyttäytyy netthintaindeksin tapaan ja kärsii samista heikkuksista kuin netthintaindeksi. Käytännössä välittömien verjen ja tukipalkkiiden vaikutus kuluttajahintihin ei le kvin yksinkertaisesti pistettavissa. Kknaisvaikutus kunkin vuden aikana vidaan arviida varsin lutettavasti verjen ja tukipalkkiiden muutsten aiheuttamien valtintaludellisten vaikutusten avulla. On kuitenkin vaikea arviida, kuinka kauan ver- tai tukipalkkimuutsten vaikutusten siirtyminen kuluttajahintihin kestää. Viivästymisistä tehdyt arviintivirheet heijastuvat aina myös phjainflaatiindikaattriin. Kska phjainflaatiindikaattri reagi herkästi mahdllisiin aryiintivirheisiin, sen kuukausittaiset muutkset vat ajittain vaikeasti tulkittavia. Sumen EU-jäsenyyden hintavaikutukset kuvaavat hyvin rakenteellisten muutsten vaikutusta phjainflaatiindikaattrin käyttäytymiseen. Pankkisektrin tulskehitystä seuraava ja ennustava malli Rist Herrala 2/94 Tässä raprtissa esitellään sumalaisen pankkisektrin seuranta- ja ennustemalli Pasi. Mallilla vidaan analysida pankkien tulskehityksen taustja Sumen Pankkiin kerättävän seurantaaineistn valssa ja tehdä ennusteita pankkisektrin tulskehityksestä kansantaluden tilaa kskevien ennusteiden phjalta. Pankkien tulskehityksen kannalta keskeisten hinta- ja määrämuuttujien sekä kansantaluden tilaa kuvaavien muuttujien välille n mallitettu riippuvuudet tilastllisia menetelmiä apuna käyttäen. Mallin Markka & talus 1/9 3 I

32 käyttömahdllisuuksia esitellään vaihtehtislaskelmilla, jtka kskevat pankkien tulskehitystä erilaisilla suhdanneletuksilla vusina Valuuttakurssimuutsten vaikutus yritysten kannattavuuteen Olavi Rantala 1/9 Tutkimuksessa selvitetään valuuttakurssimuutsten vaikutusta yritysten kannattavuuteen. Tarkastelu painttuu tellisuuden kannattavuuden va I uuttakurssij ust ihin. Kaikilla mittareilla arviiden valuuttakurssimuuts vaikuttaa vimakkaimmin kannattavuuteen metsätellisuudessa. Tämä jhtuu yhtäältä mtsätellisuuden tuntipanksen pienuudesta ja toisaalta metsätellisuuden tutannn hinnan ja määrän vahvastajuststa valuuttakurssimuutksen suhteen. Elintarviketellisuudessa ja rakennusainetellisuudessa tuntipans n yhtä pieni suhteessa kknaistutkseen kuin metsätellisuudessa, mutta elintarvike- ja rakennusainetellisuudessa tutannn hinnan ja määrän valuuttakurssijust n humattavasti pienempi kuin metsätellisuudessa. Tisaalta kemiantellisuuden, metallitellisuuden ja tevanake-tellisuuden tutannn hinnan ja määrän valuuttakurssijustt vat samansuuruisia kuin metsätellisuuden mutta näillä timialilla tuntipans n humat tavasti suurempi kuin metsätellisuudessa, jten valuuttakurssimuuts vaikuttaa kannattavuuteen vähemmän. Tutkimuksessa arviidaan lisäksi valuuttalttja kskevia tietja käyttämällä apuna telhsuuden, ktimarkkinasektrin ja kk yrityssektrin laskennallisia valuuttakurssitappiita ja valuuttaluttjen krkkulujen nusua suhteessa kknaistutksen arvn vusina Tällä tavin arviiden valuuttaluttjen aiheuttamat kurssitappit ja valuuttaluttjen krkkulujen muutkset vat vaikuttaneet tulkseen varsin samalla lailla kaikilla tarkastelluilla sektreilla. Fundamental Equilibrium Exchange Rate - A Case Study f the Finnish Markka Liseltte H0j 2/9 Tämän tutkimuksen tarkitus n kuvata vaihttaseen ja reaalisen valuuttakurssin välistä vallitsevaa riippuvuussuhdetta Sumen kansantaludessa ja arviida Sumen markan valuuttakurssia perustekijöiden llessa tasapainssa. Tällainen valuuttakurssi määritellään reaalisena valuuttakurssina, jka tteuttaisi kestävän vaihttaseen kehityksen taluden kasvaessa tasapainista (eiinflatrista) uraa pitkin. Tulkset krstavat Neuvstliitn-kaupan rmahduksen vunna 1991 aiheuttamia vaikutuksia sekä tutannn että valuuttakurssin tasapaintasihin. Vuden 1994 lpun valuuttakurssitilanteen arviinti viittaa siihen, että taluden sisäisen ja ulkisen tasapainn välillä saattaa lla syntymässä ristiriita, ellei Sumen kansantaluden rakennemuuts tai kansainvälisen taluden kasvu muuta valuuttamarkkinilla vaikuttavia perustekijöitä. Multiple Uncertainty, Frward-Futures Markets and Internatinal Trade Jean-Marie Viaene - Itzhak Zilcha 3/9 Tutkimuksessa analysidaan, millaista n perushyödykkeiden kansainvälistä kauppaa kilpailullisilla markkinilla harjittavan, riskejä karttavan yrittäjän ptimaalinen timinta, kun hänen myymänsä tai stamansa hyödykkeet laskutetaan ulkmaanvaluuttina ja hänen tuttihinsa khdistuu mnenlaisia riskitekijöitä: tutant, ktimaiset kustannukset, valuuttakurssit ja hyödykkeen hinta. Tutkimuksessa vertailiaan saman yrityksen timintaa sekä termiini- ja futuurimarkkiniden vallitessa että tilanteessa, jssa näitä markkinita ei le, ja tulkseksi saadaan, että kansainvälisen kaupan vlyymiä lisääviä tekijöitä n jk ktimaisten hintjen vakauttaminen tai puuttuvien termiini- ja futuuri markkiniden asteittainen kehittäminen. Markka & talus 1/9 32

33 Analysis n the Errrs and Omissins in the Finnish Balance f Payments: Restless Capital Mvements, Flating Exchange Rate and Errrs Since 1991 Jrma Hilpinen 4/9 Sumen Pankilla n llut vuden 1991 alusta kuukausiphjainen tiednhankintajärjestelmä maksutasetilasta varten, jten kuukausittaisten päämanliikkeiden ja myös maksutaseen virhetermi n laskeminen n mahdllista. Tiednhankintajärjestelmä suunniteltiin kiinteiden valuuttakurssien lissa. Neljä viime vutta suurine päämavirtineen ja valuuttakurssivaihteluineen vat asettaneet järjestelmälle hankalampia tehtäviä kuin sattiin dttaa ja lisänneet suurten tilastvirheiden riskiä. Vaihttaseen ennakktiedt vat eniten dtettuja talusindikaattreita. Viime vusina vaihttase-erien npeassa kirjaamisessa n llut mnia käytännön ngelmia. Virhetermin tilastllisilla minaisuuksilla mitattuna maksutasetilastn laatu ei le viimeksi kuluneiden neljän vuden ai kana äkillisesti hunntunut eikä suuria virheitä le esiintynyt, vaikka valuuttamarkkinat vat lleet levttmia. Valuuttakurssien kelluessa useissa Eurpan maissa vaihttaseen ja muiden erien ennakktietjen krjaukset saattavat lisääntyä. Tistaiseksi meillä ensimmäistenkin vaihttase-ennaki den virhe n llut khtuullinen. Virheessä n havaittavissa systemaattista suhdannevaihtelua, mutta silti ennakktietjen antama kuva n khtuullisen lutettava. Assessing the Perfrmance f a Macrecnmic Mdel Juhana Hukkinen - Matti Viren /9 Julkaisussa käsitellään Sumen Pankissa rakennetun neljännesvusimaliin (entinen ns. QMEDmalli) nykyistä versita. Tässä yhteydessä esitellään paitsi mallin rakennetta ja mallin käyttöön liittyviä asiita myös stkastisten simulintien tulksia. Näillä simulinneilla pyritään selvittämään mallin perusminaisuuksia ennustekäytössä, kuten mm. sitä, miten erilaiset ennustamattmat satunnaistekijät ilmenevät ennusteiden epävarmuutena. Lisäksi analysidaan vusien laman taustatekijöiden merkitystä. Credit Crunch Caused Investment Slump? An Empirical Analysis UsingFinnish Data Tumas Saarenheim 6/9 Tutkimuksessa analysidaan empiirisesti pankkien lutntarjnnan muutsten vaikutusta yksityisiin investinteihin. Erityisesti tutkitaan lutnannn supistumisen merkitystä yksityisten investintien rmahduksessa 1990-luvun alkuvusma. Tutkimuksessa sitetaan vektriautregressiivistä eknmetrista mallia hyväksi käyttäen, että lutntarjnnalla n tilastllisesti merkitsevä ja taludellisesti tärkeä vaikutus investinteihin. Lutntarjnta vaikuttaa investinteihin nin vuden viipeellä, ja vaikutus kestää useita vusia. Rahan määrä ennustaa hyvin investinteja kahden muuttujan mallissa, mutta sen ennustusvima kataa käytännössä täysin, kun myös lutntarjnta tetaan humin. Histrian valssa näyttää siis siltä, että rahan tarjnta vaikuttaa investinteihin lähes yksinmaan lutntarjnnan ja vähemmän krkjen kautta. Tisaalta pankkiluttjen ja rahan määrän vimakas keskinäinen riippuvuus aikaperidin sisällä antaa syyn uska, että rahan tarjnnan vaikutus luttjen määrään saattaa lla humattava. Tulksien vidaan tulkita tukevan sellaista näkemystä, että lutntarjnnan merkitys n krstunut rahaplitiikan välittymisessä: rahaplitiikka vaikuttaa pankkien taseiden mlempiin puliin - rahan määrään ja lutntarjntaan - ja näistä kahdesta lutntarjnta näyttää vaikuttavan investinteihin enemmän. Tulsten perusteella vidaan arviida, että lutntarjntaan vusina khdistuneet psitiiviset skit lisäsivät yksityisiä investinteja huippuvunna 1990 nin 2 miljardilla markalla. Vastaavasti lutntarjntaan myöhemmin khdistuneet negatiiviset skit syvensivät investintien rmahdusta nin 20 miljardilla markalla. On the Rle f the Single Currency ECU Sinimaaria Ranki 7/9 Aikaisemmat kkemukset tiettyjen valuuttjen kehittymisestä kansainväliseksi avainvaluutaksi Markka & talus 1/9 33

34 sittavat, että valuutan käytön leviämiseen vaikuttavat useat tekijät. Ensinnäkin tällaisen valuutan merkitys n kasvanut, kun se n pysynyt arvltaan vakaana ja kun maan keskuspankki n harjittanut pitkäjänteistä ja uskttavaa rahaplitiikkaa. Vaikka valuutan vakaus n Eurpan keskuspankin (EKP) nimenmainen tavite, EKP tarvitsee aikaa sittaakseen harjittamansa rahaplitiikan uskttavuuden. Tisekseen valuutan susi n kasvanut, kun maan rahitusmarkkinat vat vapautuneet ja kehittyneet. Talus- ja rahaliitn (EMU) rahitusmarkkinat vidaan ilman muuta lettaa syvemmiksi kuin yhdenkään jäsenvaluutan rahitusmarkkinat. Klmanneksi, maan humattava suus maailmankaupassa n lisännyt sen valuutan käyttöä. Yhteisen valuutan ecun käyttöalue periytyy nykyisiltä jäsenvaluutilta. Kska EMU:n suus tulevassa maailmankaupassa n humattava, ecun vi dttaa tulevan tärkeäksi laskutusvaluutaksi. Tämä pulestaan edistäisi rahitusmarkkiniden kehitystä. Vaikka eculla lisi erittäin hyvät edellytykset kasvaa yhdeksi tärkeimmistä avainvaluutista, sen kehitys riippuu kuitenkin Yhdysvaltain dllarin asemasta maailman valuuttajärjestelmässä. Niin kauan kuin kansainvälisillä markkinilla timivien taludenpitäjien mielestä ei le syytä lupua dllarin käytöstä, ecu ei vi syrjäyttää dllaria maailman avainvaluuttana. Vidaank Sumen pitkien krkjen tasa selittää taluden perustekijöillä, vai nk kyse jstain muusta? Juhana Hukkinen - Erkki Kskela 8/9 Tässä tutkimuksessa käsitellään kysymystä, paljnk Sumen ja Saksan pitkien krkjen ersta 1990-luvulla vidaan selittää inflaatin lisäksi maiden taluksien muiden perustekijöiden erilla. Empiiristen tarkastelujen perusteella inflaatin, budjettialijäämän tai BKT:n ja 3 kuukauden reaalisen krn ert vat lleet tärkeimmät pitkien krkjen era lisäävät tekijät. Niiden suhteellinen merkitys n kuitenkin vaihdellut eri ajankhtina. Inflaatier n suurimman san aikaa llut melk keskeinen pitkiin krkihin vaikuttava tekijä, ja budjettialijäämän merkitys n kk ajan kasvanut. Klmen kuukauden reaalinen krk li pikkeuksellisen tärkeä markkaan khdistuneiden spekulatiivisten hyökkäysten kaudella. Muista muuttujista valuuttakurssin heikkeneminenja vlatiliteettiernja USA:n vlatiliteetin kasvu vat nstaneet Sumen pitkiä krkja suhteessa Saksaan. Näillä taluksien perustekijöillä n vitu "selittää" krkern vaihteluista lähes 90 prsenttia. Testing Nnlinear Dynamics, Lng Memry and Chatic Behaviur with Macrecnmic Data Kari Takala - Matti Viren 9/9 Tässä tutkimuksessa testataan taludellisten aikasarjjen dynamiikkaan liittyviä epälineaarisuuksia. Osa testeistä liittyy kaasterian svellutuksiin, kuten ns. pitkän muistin malleihin ja epäsymmetrisen speutumisen malleihin. Analyysit tehdään kymmenellä Sumea kskevalla kuukausisarjalla, jtka kattavat ajanjaksn Testit tukevat kiistatta sitä letusta, että aikasarjissa n epälineaarisuuksia. Epälineaarisuudet eivät kuitenkaan välttämättä heijasta ns. kattista dynamiikkaa. Aggregate Investment and Crprate Indebtedness: Sme Empirical Evidence frm Finland Lauri Kajanja 10/9 Tutkimuksen tarkitus n empiirisesti selvittää, löytyykö eknmetrisin menetelmin näyttöä siitä, että yritysten velkaantuneisuus vaikuttaa niiden investinti päätöksiin. Tutkimuksessa estimidaan klme erilaista Sumen aggregaatti-investintiyhtälöä. Tellisen ja ei-tellisen sektrin yhtälöt estimidaan erikseen. Velkaantuneisuusmuuttujaa käytetään ylimääräisenä selittäjänä jkaisessa yhtälössä. Tulkset tukevat näkemystä, että velkaantuneisuus vaikuttaa negatiivisesti ei-tellisen sektrin investinteihin. Tellisuudessa velkaantuneisuudella d sittaudu levan itsenäistä, investinteja vähentävää vaikutusta. Markka & talus 1/9 34

35 The Interest Rate Sensitivity f Output in Finland Kari Takala 11/9 Rahaplitiikka vaikuttaa taluteen ensisijaisesti valuuttakurssien ja krkjen kautta. Yleensä letetaan, että krkjen nusulla ja rahaplitiikan kiristämisellä n negatiivinen vaikutus taludelliseen aktiviteettiin. Tisaalta krn nusun n jissakin maissa havaittu ennakivan aktiviteetin nusua ja inflaatita. Sumen aineistlla edellinen riippuvuus vaikuttaa vimakkaammalta. Sen sijaan siitä, miten BKT reagi krkihin, ei le useinkaan varmaa tieta. Tässä selvityksessä arviidaan BKT:n ja sen tärkeimpien yksityisten kmpnenttien krkjustt. BKT:n vlyymin ja krn välinen riippuvuus näyttää vallitsevan, ehkä hieman yllättäen myös nimelliskrn ja BKT:n välillä. Tarkastelujen perusteella ei le kvin mielekästä yrittää arviida BKT:n krkjusta sellaisenaan, vaan yrittää estimida käyttäytymisyhtälöiden avulla, miten BKT:n yksityiset alaerät reagivat krkihin. Krkjustt arviidaan tässä krn muutksen vaikutuksena tarkasteltavan muuttujan vusimuutkseen. Yksityisen kulutuksen kannalta krk edustaa tulevan kulutuksen hintaa suhteessa nykyhetken kulutukseen. Estimintien perusteella ei-kestävän kulutuksen krkjust n nin Kestävien hyödykkeiden krkjust n selvästi suurempi ja vaihtelevampi. Kestävän kulutuksen krkjust n keskimäärin - 4. Näyttää siltä, että rahamarkkiniden vapauttaminen n hämärtänyt krn merkitystä tellisuusinvestinneissa. Pahimpaan ylikuumenemisaikaan lainarahan hinnalla ei näyttänyt levan merkitystä tellisuusinvestintien kannalta. Pidemmällä aikavälillä hyvä arvi tellisuusinvestintien krkjustlle n - 2. Tisaalta rahamarkkiniden vapauttamisesta n seurannut selvästi krn merkityksen krstuminen asuntinvestinneissa. Tämä vaikuttaa luntevalta, sillä säännöstellyillä rahamarkkinilla lainarahan hinnalla ei - tarkasteltuna ennen krkvähennysikeutta - llut asunnnstajille juurikaan merkitystä luvun lpulta lähtien krt vat vaikuttaneet merkitsevästi asuntinvestinteihin. Asuntinvestintien krkjust n estimintien perusteella keskimäärin yksi. Wage Determinatin in the Lng Run, Real Wage Resistance and Unemplyment: Multivariate Analysis f Cintegrating Relatins in 10 OECD Ecnmies Tim Tyrväinen 12/9 Viimeisten kahdenkymmenen vuden aikana työttömyys n lisääntynyt useimmissa OECDmaissa. Samaan aikaan n kasvanut "kiila", jka n työnantajan maksaman reaalisen työvimakustannuksen ja työntekijän reaalisen, käteen jäävän (nett)palkan välillä. Tässä tutkimuksessa arviidaan nk kiilan - jhn sisältyy mm. erilaisia verja - muutksilla llut pitkäaikaisia vaikutuksia työvimakustannuksiin. Js näin lisi, krkeammat vert lisivat lisänneet työttömyyttä. Tutkittavia maita vat Yhdysvallat, Japani, Saksa, Ranska, Englanti, Italia, Kanada, Australia, Rutsi ja Sumi, ja tarkastelun khteena n yksityinen yrityssektri. Estiminnit n tehty ns. Jhansenin menetelmällä, jka n erityisen spiva pitkän aikavälin vaikutusten analysintiin. Kaikissa tutkituissa maissa näkyy merkkejä siitä, että kiilan muutkset vat vaikuttaneet työvimakustannuksiin - jskin vaikutuksen vimakkuus n erilaista. Vaikutukset riippuvat sekä työmarkkiniden erityispiirteistä että kiilan (ts. myös vertuksen) tdellisesta kehityksestä. Sumen salta tutkimuksen tärkeimmät tulkset vat seuraavat: Vertuksen kiristyminen n heikentänyt työllisyyttä, kska vert vat jhtaneet työvimakustannusten kallistumiseen. Nin pulet verjen nususta n jäänyt työvimakustannuksiin ja vastaavasti nin pulet vertuksen kiristymisestä n näkynyt vähennyksenä palkansaajien käteenjäävässä reaalipalkassa. Kska vertus n kiristynyt erityisen paljn viime vusina ja kska speutumisviiveet vat melk pitkät, vertuksen haittavaikutukset lienevät vielä tulevina vusina lisäämässä palkkapaineita ja heikentämässä työllisyysnäkymiä. Tutkimuksen mukaan siirtyminen yhdestä työntekn khdistuvan vertuksen mudsta tiseen ei le pitkän aikavälin ratkaisu. Js halutaan vähentää vertuksen haitallisia vaikutuksia työttömyyteen, n alennettava työntekn khdistuvan vertuksen kknaistasa. Markka & talus 1/9 3S

36

37 Kuvit 1. Keskeiset tasapainmuuttujat 2. Sumen Pankin valuuttavarant 3. Vähimmäisvarantjärjestelmä 4. Sumen Pankin krkja. Pankkien maksuvalmiusasema Sumen Pankissa 6. Sumen Pankin maksuvalmiusjärjestelmän krt ja pankkien välinen yön yli -krk 7. Päivittäisiä helibrkrkja 8. Kuukausittaisia helibrkrkja 9. Obligaatikrkja 10. Päivittäisiä kti- ja ulkmaisia krkja I 1. Kuukausittaisia kti- ja ulkmaisia krkja 12. Päivittäisiä kti- ja ulkmaisia bligaatikrkja 13. Kuukausittaisia kti- ja ulkmaisia bligaatikrkja 14. Markan ulkinen arv 1. Saksan markan ja Yhdysvaltain dllarin päivittäiset markkakurssit 16. Rutsin, Nrjan ja Tanskan kruunun päivittäiset markkakurssit 17. Saksan markan ja Yhdysvaltain dllarin kuukausittaiset markkakurssit 18. Rutsin, Nrjan ja Tanskan kruunun kuukausittaiset markkakurssit 19. Eräiden valuuttjen kursseja suhteessa Saksan markkaan 20. Pankkien ttlainaus yleisöltä 21. Pankkien lutt yleisölle 22. Raha-aggregaatit 23. Viitekrkja 24. Pankkien markkaluttkannan krksidnnaisuudet 2. Pankkien uusien markkaluttjen krksidnnaisuudet 26. Pankkien uusien asuntluttjen krksidnnaisuudet 27. Pankkien markkatalletuskannan krksidnnaisuudet 28. Pankkien talletuskannan rakenne 29. Pankkien talletuskrt 30. Pankkien markkamääräisen ant- ja ttlainauksen keski krkja 3 1. Pankkien uusien ktitalusluttjen keskikrkja 32. Vaihttase 33. Sumen ulkmainen nettvelka 34. Maksutase 3. Pitkäaikainen valtinvelka Markka & tal us 1/9 K I

38 % Keskeiset tasapainmuuttujat 1. BKT, määrän muuts edellisen vuden vastaavasta neljänneksestä, % 2. Kuluttajahinnat, muuts edell isen vuden vastaavasta neljänneksestä, % 3. Työttömyysaste, % 4. Vai httaseen yli- tai alijäämä, % BKTsta. Kiinteät investinnit, % BKT:sta Markka & talus 1/9 K2

39 E 3 "E 30 :: Sumen Pankin valuuttavarant Vaihdettava valuuttavarant 2. Vaihdettava valuuttavarant + termiiniasema E Vähimmäisvarantjärjestelmä b- " 8 1 f 2_ rl! I '" 6 % J",,- \ J II 1" ,..,. 4 2 V 1""""", 1111"" ',"""' 1"""",,, 111" """"'" """"" """" '" """"" """"" """"" """' """"" Pankkien vähimmäisvaranttalletukset, ennen kassavaranttalletukset (vasen asteikk) 2. Kassavarantprsentti ennen (ikea asteikk) 20 1 % Sumen Pankin krkja f 1 1\ r J "- 1-1"-f-I 3 i\ i\ 2 I - \ -, 1. Maksuvalmiuslutn krk (ennen päiväluttkrk ) 2. Päivätalletuskrk 3. Peruskrk "'" "'" 1"" ",,, ", 1""",," , 1111' 1111' ' 1111' "" """ """'11' '""""' """"" Markka & talus 1/9S Kl

40 .><: E "E Pankkien maksuvalmiusasema Sumen Pankissa 2L 1\ I II.. lal 1\,II \ 1 I ''i 1N!1l 'r'1rd JA. ;v:... '\J. lj II" v, 'lf. li' rv \1' IV 1 u 111 IV V VI VII VIII IX X XI XII I II Maksuvalmiuslutt (-) 2. Päivätalletukset % Sumen Pankin maksuvalmiusjärjestelmän krt ja pankkien välinen yön yli -krk V- r1, 1 II, '-r'" -.. 1,r...,.i I Ji I, M VV \J, ". r 2 ):!. Iv' I I I.. I., 111 IV V VI VII VIII IX X XI XII I II Maksuvalmiuslutn krk 2. Päivätalletuskrk 3. Pankkien välinen yön yli -krk % 7. Päivittäisiä helibrkrkja 1. 1 kuukauden helibrkrk 2. 3 kuukauden helibrkrk kuukauden helibrkrk 4 L- -L L- 111 IV V VI VII VIII IX X XI XII I II Markka & talus 1/9' K4

41 18 8. Kuukausittaisia helibrkrkja Kuukausikeskiarvja % kuukauden helibrkrk 2. 3 kuukauden helibrkrk kuukauden helibrkrk Obligaatikrkja Kuuka ikeskiarvja % Sumen Pankin vuden viitekrk 2. Valtin 4- vuden verllisten bligaatiiden tutt 3. Valtin 4 - vuden verttmien bligaatiiden tutt % Päivittäisiä kti- ja ulkmaisia krkja... A -. rl - (\..1 "... '-..., lj1\. vj h... """".J,Ii II.. ii'i... r "''"f..'- - IJ'. ""'" ",'" IV V VI VII VIII IX X XI XII I II kuukauden krkja 1. Helibrkrk 2. Rutsin stibrkrk 3. Saksan markan eurkrk 4. Markkinaecun krk Markka & talus 1/9S KS

42 2 11. Kuukausittaisia kti- ja ulkmaisia krkja 3 kuukauden krkja % Helibrkrk 2. Rutsin stibrkrk 3. Saksan markan eurkrk 4. Markkinaecun krk % Päivittäisiä kti- ja ulkmaisia bligaatikrkja,r fi' 2 '\ n. l f\1' V V /'. vt,' "r"",,\ r, ,,...I"1,A. f "'\..Jl../ ,...,.. "."... "".JO. - -."'-.., ,- r",..jv... --,. "., IV V VI VII VIII IX X XI XII I II vuden bligaatikrkja 1. Sumen valti 2. Rutsin valti 3. Saksan valti 4. Markkinaecu % Kuukausittaisia kti- ja ulkmaisia bligaatikrkja vuden bligaatikrkja 1. Sumen valti 2. Rutsin valti 3. Saksan valti 4. Markkinaecu Markka & talus 1/9S K6

43 'Ui 124 Q) "0 E Markan ulkinen arv " 1"-1' \...., 1,. V j I l 1,,"",,", 1""""" "'" """'" 1"""",,, 1"",,,,,,, """'" """""1 """""1 """"1 1"""",,, '" ::::l 6.1 U w.7 Li: Kuukausikeskiarvja Sumen Pankin valuuttaindeksi ennen Ecun markkakurssi alkaen. Markan kurssi kelluu lähtien. E.0 1. Saksan markan ja Yhdysvaltain dllarin päivittäiset markkakurssit ,JI"I V" r--r.."j' \ USD.... DEM I\a \,.1 "',;-'"'V'v 3.6 E IV V VI VII VIII IX X XI XII I II Keskikursseja DEM = ikea asteikk USD = vasen asteikk ><: E Rutsin, Nrjan ja Tanskan kruunun päivittäiset markkakurssit l..,...r -, , '""'-... J"""1. 1"'"""-.v--...A..r I...,..,... """""- '" '" - - '" -n.. yr1 l ' iv"""-- "'.- Keskikursseja 1. Rutsin kruunu 2. Nrjan kruunu 3. Tanskan kruunu IV V VI VII VIII IX X XI XII I II Markka & talus 1/ 9 K7

44 Saksan markall ja Yhdk,svaltain dllarin kuukausittaiset markka urssit Keskikursseja, kuukausikeskiarvja DEM= ikea asteikk USD= vasen asteikk.><: E ><: E DEM ><: E Rutsin, Nrjan ja Tanskan kruunun kuukausittaiset markkakurssit Keskikursseja, kuukausikeskiarvja 1. Rutsin kruunu 2. Nrjan kruunu 3. Tanskan kruunu ' ><: E Eräiden valuuttjen kursseja suhteessa Saksan markkaan Indeksi, = " lr rv-r' i'-'"' i--""" "...,.!J"-,:, V 1. Sumen markka 2. Englannin punta i\- 1_- r/..j'1 - h,..,... - l' 3. Kriecu 3... V 4. Yhdysvaltain dllari "'" V.r - y --.A aa..f' k.. V 111 IV V VI VII VIII IX X XI XII I II Markka & talus 1/9 K8.1...

45 % Pankkien ttlainaus yleisöltä 1. Markkatalletukset 2. Kk ttlainaus Muuts edellisen vuden vastaavasta kuukaudesta, % % Pankkien lutt yleisölle I "'\... "-"... -.\ Markka-antlainaus 2. Markka- ja valuuttalutt Muuts edellisen vuden vastaavasta kuukaudesta, % % Raha-aggregaatit 1. Suppea raha (M 1) 2. Lavea raha (M2) 3. Lavea raha + yleisön hallussa levat pankkien sijitustdistukset (M3) Muuts edellisen vuden vastaavasta kuukaudesta, % Markka & talus 1/9 K 9

46 % Viitekrkja 1" ' 4 I 3, \. 2 /1, V"fIfI:.f "--1 \\ A,---,, \..., "\ I '-r-,. Ij '\ 1. Sumen Pankin klmen vuden vii tekrk 2. Peru skrk 3. Pstipankki Oy:n primekrk 4. Osuuspankki ryhmän primekrk % Pankkien markkaluttkannan krksidnnaisuudet Peruskrksidnnaiset (en nen tukkuuta 1990 myös kiinteäkrkiset) 2. Kiinteäkrkiset 3. Heli brsidnnaiset 4. Sumen Pankin pitkiin vi itekrki hin sidtut. Pankkien miin vi itekrki hin ja muihin krkihi n sidtut % Pankkien uusien markkaluttjen krksidnnaisuudet 1. Peru skrksidnnaiset (en nen tukkuuta 1990 myös kiinteäkrkiset) 2. Kiinteäkrkiset 3. Heli brsidnnaiset 4. Sumen Pankin pitkiin viitekrkihin sidtut. Pankkien miin viitekrkihin ja muihin krki hin sidtut * Pankkilakk Markka & talus 1/9' KlO

47 % Pankkien uusien asuntluttjen krksidnnaisuudet 1. Peruskrksidnnaiset 2. Kiinteäkrkiset 3. Helibrsidnnaiset 4. Sumen Pankin pitkiin viitekrkihin sidtut. Pankkien miin viitekrkihin ja muihin krkihin sidtut % Pankkien markkatalletuskannan krksidnnaisuudet 1. Peruskrksidnnaiset 2. Heli brsidnnaiset 3. Pankkien miin vi itekrkihin sidtut 4. Kiinteäkrkiset. Muut % Pankkien talletuskannan rakenne Verttmat sekki- ja käyttelyti lit 2. Lähdeverlliset sekki- ja käyttelytilit 3. Muut verlliset sekki- ja käyttelytilit 4. Verttmat määräaikais- ja muut tilit. Lähdeverlliset määräaikais- ja muut tilit 6. Muut verlliset tilit 7. Valuuttatilit Markka & talus 1/9 K II