Rakennejärjestelyjä odotellessa

Transkriptio

1 Rakennejärjestelyjä odotellessa Tarkistamme Stockmannin tavoitehintamme 7,5 euroon (aik. 8, euroa) ja toistamme lisää-suosituksemme. Q2-raportti oli selkeä pettymys ja se kasvattaa huolia Lindexin näkymien osalta. Retailin käänteen edetessä osake saa kuitenkin yhä enemmän tukea osien summasta ja näemme riski-/tuottosuhteen edelleen positiivisena rakennejärjestelyoptiosta ja hyvin rajallisesta laskuvarasta johtuen. Analyytikko Sauli Vilen STOCKMANN :46 Yhtiöpäivitys Heikko Q2-tulos Stockmannin Q2-tulos jäi selvästi odotuksista (14,6 MEUR vs. 2,6 MEUR), kun Lindexin tulos petti pahasti odotukset (12,6 MEUR vs. 19,6 MEUR). Retailin tulos oli odotuksia parempi, mutta se ei riittänyt kompensoimaan Lindexin heikkoutta. Lindexin pettymys kasvattaa sen näkymiin liittyvää epävarmuutta ja samalla asettaa paineita myös liikearvon alaskirjausten suuntaan. Retailin käänteen eteneminen kuitenkin parantaa näkyvyyttä konsernin kannalta ja kokonaisuutena suhtaudumme raporttiin neutraalisti. Taseessa järjestelyjä loppuvuoden aikana Nevsky Centerin myynnin suhteen johto vaikutti hyvin optimiselta ja uskomme myynnin tapahtuvan vielä 217 aikana. Myynnillä yhtiö pystyy keventämään nykyistä velkataakkaansa ja näemme sen myös selvänä positiivisena askeleena rakennejärjestelyiden suuntaan. Lindexin iso liikearvomassa tulee olemaan paineessa heikon tuloskehityksen myötä ja emme yllättyisi, mikäli Stockmann päätyisi tekemään alaskirjauksen tilinpäätöksensä yhteydessä. Toimenpide olisi puhtaasti kirjanpidollinen ja sillä ei olisi rahavirtavaikutusta. On selvää, että Lindexin käypä arvo on alle nykyisen tasearvon ja tässä mielessä alaskirjaus todennäköisesti parantaisi markkinan luottamusta yhtiön tasetta kohtaan. Kunnon tulosta saadaan vielä odottaa Olemme tarkistaneet ennusteitamme selvästi alaspäin johtuen Lindexin heikosta kehityksestä. Vaikka pidämmekin nykyisiä ongelmia pitkälti väliaikaisina, tulee tuloksen elpyminen 216 tasolle viemään aikaa. Luottamuksemme Retailin käänteeseen vahvistuu ja uskomme sen nousevan voitolle ensi vuonna. Myynnin kasvaessa ja uusilla kustannussäästöillä voisi Retail tehdä jo varsin hyvää tulosta 219. Vaikka yhtiö tekeekin ensi vuonna vihdoin voitollisen nettotuloksen, joutuvat sijoittajat odottamaan kunnon tulosta 219 asti (EPS 219e:,52 euroa). Toivo nojaa rakennejärjestelyihin Retailin noustessa voitolliseksi voivat sijoittajat antaa entistä enemmän painoa yhtiön osissa piilevälle arvolle. Retailin arvon ollessa nollatasolla on Stockmannin osien arvo noin 1 euroa per osake, kunhan Lindexin tulos normalisoituu. Vaikka emme pidä osissa olevan arvon realisoitumista todennäköisenä lyhyellä aikavälillä, rajaa osien summa osakkeen laskuvaraa selvästi. Samalla konsernin voimakkaasti parantuva tulos, paluu osingonmaksajaksi sekä mahdolliset rakennejärjestelyt tukevat osaketta. Nevsky Centerin tuleva myynti on askel oikeaan suuntaan ja raottaa samalla ovea myös tuleville rakennejärjestelyille. Tulospohjaisesti osake on vielä kallis ja tuloskertoimien puolesta nousuvaraa on vasta 219-ennusteilla (P/E x). Pidämme osakkeen riski-tuottosuhdetta kuitenkin positiivisena johtuen osakkeen rajallisesta laskuvarasta ja rakennejärjestelyoptiosta. Pitkällä aikavälillä on mielestämme selvää, että yhtiön nykyrakenne tulisi purkaa, sillä pidämme osia arvokkaampina yhdessä kuin erikseen. Avainluvut Suositus Lisää Edellinen: Lisää Tavoitehinta Edellinen: 8, 17, 15, 13, 11, 9, 7, 5, Stockmann Lähde: Bloomberg Eilisen päätös 7,5 EUR 6,83 EUR 12 kk vaihteluväli 6,11-8 EUR Potentiaali 9,8 % Ohjeistus 217 liikevaihto laskee myymäläverkoston ja tuotevalikoiman muutosten takia. Oikaistu liikevoitto paranee vuoteen 216 verrattuna. Ohjeistusmuutos: OMXHCAP Ennallaan Liikevaihto Liikevoitto Liikevoittomarginaali Tulos ennen Tulos/ Osinko/ EV/ EV/ EV/ P/E Osinko- (EBIT) veroja (PTP) osake osake Liikevaihto EBITDA EBIT tuotto MEUR MEUR % MEUR EUR EUR (x) (x) (x) (x) % ,7 % -74-1,23,,8 18,2-74,8-7,3, % ,4 % -6 -,35, 1, 11,9 27,1-2,2, % 217e ,1 % 6 -,9, 1,2 13,3 37,6-53,6, % 218e ,2 % 42,36,2 1,1 9,8 18,3 18,8 2,9 % 219e ,1 % 55,52,3 1, 8,5 14,6 13,2 4,4 % Markkina-arvo, MEUR 492 OPO / osake 217e, EUR 14,81 CAGR EPS, , % -214 % Nettovelka 217e, MEUR 726 P/B 217e,5 CAGR kasvu, , % -5 % Yritysarvo (EV), MEUR 1218 Nettovelkaisuusaste 217e, % 68, % ROE 217e, % -,6 % Taseen koko 217e, MEUR 217 Omavaraisuusaste 217e, % 49,2 % ROCE 217e, % 1,8 %

2 Kaksijakoinen Q2-raportti Retail kääntyy, Lindex huolettaa Stockmannin Q2-liikevaihto oli 281 MEUR ja linjassa markkinan 284 MEUR:n ennusteen kanssa. Liikevaihto laski merkittävästi vertailukaudesta johtuen pääosin liiketoimintojen divestoinneista (Suomen Herkku, Hobby Hall), Oulun tavaratalon alasajosta ja Lindexin myynnin orgaanisesta laskusta. Liikevoitto 14,6 MEUR jäi selvästi markkinan 2,6 MEUR:n (Inderes 19,3 MEUR) ennusteesta johtuen Lindexin erittäin heikosta kannattavuudesta. Retailin ja Real Estaten kannattavuus oli odotuksia parempi, mutta tämä ei riittänyt kompensoimaan rumaa tulospettymystä Lindexissä. Yhtiön rahoituskulut olivat poikkeuksellisen suuret johtuen kohonneista korkokustannuksista ja Tuko Logisticsin osakkeiden alaskirjauksesta (-3,8 MEUR). Raskaat rahoituskulut ja korkea veroaste painoivat lopulta osakekohtaisen tuloksen lievästi tappiolliseksi (Q2 17: -,3 euroa). Segmenteistä Lindexin tulos oli kaikilta osin pettymys. Liikevaihto laski 7 %:lla pääosin Ruotsin muotimarkkinan heikkoudesta ja valuuttakursseista johtuen. Pohjoismaiden ulkopuolella myynti kasvoi, mutta se ei riittänyt kompensoimaan Pohjoismaiden heikkoutta. Vaikka pääsyy heikkoon myyntiin olikin vaisu muotimarkkinan kehitys, ei yhtiö ole arviomme mukaan onnistunut katsauskaudella kampanjoissaan. Myös myyntikate 6,6 % (Q2 16: 65 %) oli selvästi odotuksia heikompi johtuen odotettua aggressiivisemmasta alekampanjoinnista. Kulut säilyivät viime vuoden tasolla ja näin ollen myyntikatteen lasku leikkasi rajusti liikevoittoa. Liikevoitto oli 12,6 MEUR (Q2 16: 28,1 MEUR) jääden selvästi ennusteista (24,1 MEUR). Lindexin tulos on nyt H1:llä jäänyt noin 17 MEUR vertailukaudesta ja kuluvasta vuodesta on muodostumassa erittäin heikko. Vaikka pidämmekin H1:llä nähtyjä haasteita pääosin väliaikaisina (markkinan heikkous ja operatiiviset haasteet), herättää erittäin vaisu kehitys huolia yhtiön pitkän aikavälin näkymistä. Yhtiö on kertonut aloittaneensa korjaavat toimenpiteet. Yhtiö ei halunnut Q2:n yhteydessä kertoa tarkemmin toimenpiteistä, mutta käsityksemme mukaan ne tulevat pitämään sisällä myös kustannussäästöjä. Näkemyksemme mukaan ongelma on ennen kaikkea ylärivillä ja vaikka kulujen karsiminen onkin toki positiivista, tulisi toimenpiteiden pääfokuksen olla ylärivin kääntämisessä. Retail oli raportin valopilkku ja segmentin vertailukelpoinen liikevaihto pysyi vertailuvuoden tasolla, jota voidaan pitää hyvänä suorituksena. Vertailukelpoinen myynti on nyt pysynyt edellisvuoden tasolla läpi koko alkuvuoden ja myynti alkaa vihdoin löytää kovaa maata jalkojensa alle. Myyntikate 45,8 % oli vahva ja sai tukea Herkun luokittelemisesta lopetetuiksi toiminnoiksi sekä alennustuotteiden pienemmästä määrästä. Kulut laskivat hieman odotettua vähemmän, mutta liikevoitto (-2,6 MEUR) oli lopulta odotuksia (-5,6 MEUR) parempi johtuen hyvästä myyntikatteesta. Myynnin laskun pysähtyminen yhdessä kulujen rajun laskun kanssa luo pohjaa Retailin tuloskäänteelle. Real Estaten numeroissa ei ollut yllätyksiä ja Nevsky Centerin myyntityön selvitys jatkuu edelleen. Kokonaisuutena suhtaudumme Q2-raporttiin neutraalisti. Lindexin jatkunut heikkous kasvattaa yhtiöön liittyvää epävarmuutta, mutta Retailin käänne kompensoi tätä. Pidämme Retailin tuloskäännettä pysyvämpänä, kun taas Lindexin ongelmat ovat pitkälti väliaikaisia. Näin ollen annammekin enemmän painoa Retailin kehitykselle tässä vaiheessa. Ennustetaulukko Q2'16 Q2'17 Q2'17e Q2'17e Konsensus 217e MEUR / EUR Vertailu Toteutunut Inderes Konsensus Alin Ylin Inderes Liikevaihto Liikevoitto (oikaistu) 11,1 14,6 19,3 2,6 18,1-22,5 29,4 Liikevoitto 11,1 14,6 18,3 18,9 17,5-21,1 32,4 Tulos ennen veroja 6,5 3,8 13,3 14,1 13, - 16, 6, EPS -,5 -,3,12,12,8 -,17 -,35 Liikevaihdon kasvu-% -13,1 % -2,3 % -18,8 % -19,5 % -2 % % -18,9 % Liikevoitto-% (oikaistu) 3,1 % 5,2 % 6,8 % 7,3 % 6 % - 8 % 2,8 % & Inquiry (konsensus) 2

3 Ennusteita tarkistettu alaspäin STOCKMANN EPS ensi vuonna vihdoin voitolla Stockmann toisti odotetusti ohjeistuksensa, jossa se odottaa liikevaihdon laskevan (tuotevalikoiman ja myymäläverkoston muutokset) ja oikaistun liikevoiton paranevan 216 tasosta. H1:n jälkeen yhtiön oikaistu liiketulos on suunnilleen vertailukauden tasolla, mutta loppuvuonna yhtiön tuloksen pitäisi parantua selvästi Retailin tappioiden supistuessa. Retailin osalta olemme nostaneet kuluvan vuoden ennusteitamme selvästi johtuen odotettua paremmasta bruttomarginaalista ja myynnin kääntymisestä. Yhtiön kiinteät kulut laskevat tänä vuonna jyrkästi divestointien ja säästöjen myötä ja kulurakenne on ensimmäistä kertaa vuosiin järkevällä tasolla suhteessa liiketoiminnan kokoon. Ennustamme Retailin liiketappion olevan 13 MEUR kuluvalta vuodelta. Ensi vuoden osalta Retailin tuloksen pitäisi nousta voitolle (218e 4 MEUR), kun vertailukelpoinen liikevaihto kasvaa (mm. Tapiolan kävijämäärät & yhtiön omat toimet) ja kulut laskevat edelleen (mm. IT ulkoistus ja logistiikkakeskus). Näkemyksemme mukaan yhtiön tulisi edelleen tarkastella kulujaan kriittisesti ja selvästi ennustamaamme parempi kannattavuus vaatisi liikevaihdon kasvun lisäksi myös lisätehostamista kulujen osalta. On selvää, että yhtiön liikevaihto ei lähivuosina ole lähdössä merkittävään kasvuun kaupan keskeisten trendien ollessa edelleen yhtiötä vastaan ja näin ollen kulujen karsinnan merkitys korostuu myös jatkossa. Lindexin osalta olemme laskeneet ennusteitamme selvästi. Kuluvan vuoden tulos tulee heikon alkuvuoden myötä jäämään erittäin heikoksi (217e 26 MEUR) ja pidämme mahdollisena, että yhtiö joutuukin vuoden lopussa tarkistamaan alas hieman Lindexin liikearvoa. Toimenpide olisi puhtaasti kirjanpidollinen ja sillä ei olisi rahavirtavaikutusta. On selvää, että Lindexin käypä arvo on alle nykyisen tasearvon ja tässä mielessä alaskirjaus todennäköisesti parantaisi markkinan luottamusta yhtiön tasetta kohtaan. 218 Lindexin tulosennusteet ovat myös laskeneet selvästi johtuen laskeneista myynti- ja myyntikate-ennusteista. Ennustamme liikevoiton kuitenkin parantuvan selvästi kuluvasta vuodesta 45 MEUR:oon. Pitkällä aikavälillä uskomme edelleen, että Lindexin normalisoidun tulostason pitäisi olla noin 55 MEUR. Real Estate ylläpitää vahvaa tulostasoaan ja ennusteemme eivät sisällä Nevskyn mahdollista divestointia. Divestoinnin toteutuessa sen nettovaikutus tulokseen on arviomme mukaan noin -5 MEUR. Kunnon tulosta saadaan vielä odottaa Konsernitasolla ennusteemme ovat laskeneet selvästi. Kuluvan vuoden osalta odotamme nyt lievästi tappiollista nettotulosta (217 -,13 EUR) ja olemme tarkistaneet osinkoennusteemme nollaan. 218 osalta ennusteemme ovat laskeneet myös selvästi, mutta yhtiön pitäisi kuitenkin yltää kohtalaiseen tulokseen. Odotamme Stockmannin myös palaavan osingonmaksajaksi keväällä 219 neljän vuoden tauon jälkeen. Kunnollista tulosta saadaan todennäköisesti odottaa aina vuoteen 219 asti ja ennusteemme toteutuminen on ehdollinen Retailin käänteen etenemiselle sekä Lindexin elpymiselle. Ennustemuutokset 217e 217e Muutos 218e 218e Muutos 219e 219e Muutos MEUR / EUR Vanha Uusi % Vanha Uusi % Vanha Uusi % Liikevaihto % % % Liikevoitto ilman kertaeriä 42,9 29,4-31 % 71,5 67,4-6 % 82,7 78,9-5 % Liikevoitto 44,9 32,4-28 % 73,5 67,4-8 % 82,7 78,9-5 % Tulos ennen veroja 25,3 6, -76 % 52,5 42,1-2 % 59,6 54,8-8 % EPS (ilman kertaeriä),18 -, %,48,36-24 %,57,52-9 % Osakekohtainen osinko,1, -1 %,2,2 %,3,3 % Liikevoitto 217e 217e Muutos 218e 218e Muutos 219e 219e Muutos MEUR / EUR Vanha Uusi % Vanha Uusi % Vanha Uusi % Retail % % 5,1 7,4 44 % Lindex % % % Real Estate % % % Eliminoinnit -6-6 % -8-8 % -7-7 % 3

4 Riski-/tuottosuhde edelleen suotuisa Osien summa rajaa kurssilaskuvaraa Retailin noustessa voitolliseksi voivat sijoittajat antaa entistä enemmän painoa yhtiön osissa piilevälle arvolle. Retailin arvon ollessa nollatasolla on Stockmannin osien arvo noin 1 euroa per osake. Osien summa laskelmamme nojaa oletukseen siitä, että Lindex palaa takaisin normalisoidulle tulostasolle (+5 MEUR). Osien summassa piilevä arvo rajaa osakkeen laskuvaraa selvästi ja ilman Retailin kääntymistä selvästi huonompaan suuntaan on kurssilaskuvara olematon. Osien summassa piilevän arvon purkamisen kannalta keskiössä ovat edelleen rakennejärjestelyt. Vaikka Retailin tulos nousisikin selvästi voitolliseksi, jäisi konsernin pääoman tuotto heikolle tasolle johtuen Lindexin korkeasta tasearvosta ja isosta kiinteistömassasta. Näin ollen osakkeen suurin nousuvara lepääkin rakennejärjestelyjen varassa ja pitkällä aikavälillä emme näe Stockmannin nykyistä liiketoimintarakennetta optimaalisena omistaja-arvon kannalta. Nevsky Centerin tuleva myynti on askel oikeaan suuntaan ja raottaa samalla ovea myös tuleville rakennejärjestelyille. Nevsky Centerin myynnillä yhtiö kykenee maksamaan pois ensi keväänä erääntyvän 15 MEUR:n velkakirjansa ja vaikka Nevskyn myynnillä onkin noin 5 MEUR:n negatiivinen vaikutus liikevoittoon, pidämme sitä strategisesti oikeana ratkaisuna. Rakennejärjestelyistä loogisin olisi kiinteistöjen myynti, jonka myötä Stockmann voisi palauttaa merkittäviä pääomia omistajilleen ja tehdä itsestään nettovelattoman. Retailin kääntyessä voitolliseksi se ei enää hautaa Lindexin arvoa alleen ja markkina-arvo heijastelisi jäljellä olevien osien todellista arvoa. Tässä skenaariossa myös Lindexin myynti olisi järkevää, sillä Retailin ja Lindexin välillä ei ole oleellisia synergioita. Lindexin myynnillä Stockmannin velkataakka laskisi järkevälle tasolle ja Retailin ollessa voitollinen voisi jäljellä olevaa yhtiötä arvottaa lähelle kiinteistöjen tasearvoa kiinteistöyhtiönä. Lindexin myynti ei kuitenkaan ole ajankohtainen ilman tuloksen kääntymistä ja tätä saadaan odottaa vähintään ensi kesään. Toivo lepää rakennejärjestelyissä Tulospohjaisesti osake on vielä kallis ja tuloskertoimien puolesta nousuvaraa on vasta 219 ennusteilla (P/E x). Näkemyksemme mukaan konsernin voimakkaasti parantuva tulos, paluu osingonmaksajaksi sekä optio mahdollisista rakennejärjestelyistä tukevat kuitenkin osaketta ja pidämme osakkeen riski-tuottosuhdetta positiivisena johtuen erityisesti osakkeen hyvin rajallisesta laskuvarasta ja rakennejärjestelyoptiosta. Emme pidä uusia merkittäviä rakennejärjestelyjä seuraavan 12 kk:n aikana todennäköisinä, mutta niiden todennäköisyys on kuitenkin kasvanut Nevsky Centerin ja Herkun myyntien myötä. Osakekurssi Markkina-arvo Yritysarvo EV/EBIT EV/EBITDA EV/Liikevaihto P/E Osinkotuotto-% Yhtiö MEUR MEUR 217e 218e 217e 218e 217e 218e 217e 218e 217e 218e 217e Stockmann 6, ,5 17,3 12,1 9,5 1, 1,1 48,8 15,9,7 1,3,5 Nordstrom 44, ,6 9,4 6,3 5,7,7,6 15,4 15, 3,4 3,4 8,1 Brown Group 329, ,2 13,5 7,7 1, 1, 1,3 14,2 14,5 4,4 4,5 1,9 Marks & Spencer 323, ,9 11,1 6,4 5,8,8,7 1,9 11,4 5,9 5,8 1,6 Hennes & Mauritz 214, , 13, 1,4 9,6 1,7 1,6 18,4 17,2 4,5 4,6 5,6 Next 4291, ,8 9,3 7,6 8, 1,8 1,7 1,4 1,8 4,2 7,9 15,8 Kesko 45, ,1 12,7 9,5 8,9,4,4 2, 17,3 4,8 5,2 2,2 Ted Baker 2424, ,3 15, 13,5 11,4 2,2 1,9 22,4 19, 2,2 2,5 5,5 Hyundai Department Stores 963, ,5 7,6 5,4 5,5 1,6 1,5 7,5 7,9,7,7,6 Kappahl 45, ,3 7,6 6,4 5,7,7,7 11,5 1,5 4,5 5,2 1,8 Debenhams 43, ,1 8,6 3,9 4,,3,3 6,9 7,5 8, 7,1,6 ICA Gruppen 31, ,5 15,1 11,3 11,5,7,7 18,2 17,5 3,1 3,3 2,1 Tokmanni Group 7, ,3 1,1 9,8 7,8,7,6 14,5 11,2 5,4 6,7 2,6 Adler Modemaerkte 5, ,4 8,2 3,8 3,8,2,2 15,2 15,1 2,9 3,7 1, Myer Holdings, ,2 7,3 3,8 3,8,2,2 9,2 9,5 6,5 6,2,6 Verkkokauppa.com 8, ,2 2,3 21,7 17,3,9,8 3,9 24,9 2,3 2,7 8,9 SuperGroup 1579, ,7 11,9 9, 8,3 1,5 1,4 18,6 16,4 1,7 2, Clas Ohlson 164, ,1 13,7 1,1 1,4 1,1 1,2 22,6 19, 3,8 4,1 4,6 Macy's 2, ,4 6,1 5,4 4,1,6,5 6,6 6,1 7,4 7,5 1,5 J C Penney Company 3, ,2 11,5 5,6 4,7,4,4 164,7 8,7,8 Kohls 38, ,6 7,3 5,1 4,1,6,5 1,5 1,3 5,3 5,7 1,3 Stockmann (Inderes) 6, ,6 18,3 13,3 9,8 1,2 1,1-53,6 18,8, 2,9,5 Keskiarvo 12,7 11,3 8,3 7,6,9,9 23,7 13,6 4,1 4,5 3,4 Mediaani 11,9 11,1 7,6 7,8,7,7 15,2 14,5 4,3 4,6 1,8 Erotus-% vrt. mediaani 215 % 65 % 75 % 26 % 64 % 63 % -451 % 29 % -1 % -36 % -75 % Lähde: Bloomberg / Inderes. Huomautus: Inderesin käyttämä markkina-arvo ei ota huomioon yhtiön hallussa olevia omia osakkeita. P/B 4

5 Tuloslaskelma ja ennusteet vuosineljänneksittäin Tuloskehitys kvartaalitasolla 215 Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4' Q1'17 Q2'17 Q3'17e Q4'17e 217e 218e 219e Liikevaihto 1434,8 273,1 352,8 288,9 388,4 133,2 216,9 281,2 241,5 317,2 156,8 182,1 117, Retail 74,8 135,2 168,7 124,2 25,1 633,2 83,7 19,1 77,9 136,9 47,6 413,8 418,8 Lindex 668,4 13,2 175,6 156,1 173,8 635,7 123,2 162,1 154,5 171,3 611,1 629,5 648,4 Real Estate 59,3 14,8 14,8 14,9 15,6 6,1 17, 16,8 16,1 17, 66,8 67,9 68,9 Eliminoinnit -33,7-7,1-6,3-6,3-6,1-25,8-7, -6,8-7, -8, -28,8-29, -29, Käyttökate 29,8-16,3 26,3 17,6 49,2 76,8-9,8 29,2 2,7 51,2 91,3 123,5 135,2 Poistot ja arvonalennukset -82,3-14, -15,2-14,6-15,4-59,2-15,3-14,6-14, -15, -58,9-56,2-56,3 Liikevoitto ilman kertaeriä -24, -3,3 11,1 3, 33,8 17,6-25,1 14,6 6,7 33,2 29,4 67,4 78,9 Liikevoitto -52,5-3,3 11,1 3, 33,8 17,6-25,1 14,6 6,7 36,2 32,4 67,4 78,9 Retail -72,9-25,3-2,5-18, 14, -49,8-14,7-2,6-9,9 14,2-13, 4,3 7,4 Lindex 3,5-8,5 28,1 15,7 19,6 54,9-14,7 12,6 12,8 15,5 26,2 44,7 51,6 Real Estate 16,3 6, 5,4 5,1 4,6 21,1 6,4 6,6 5,8 6,6 25,3 26,4 26,9 Eliminoinnit -26,4-2,6-2,,3-4,4-8,6-2,1-2, -2,, -6,1-8, -7, Nettorahoituskulut -21,2-4,3-4,6-5,1-9,1-23,1-4,6-1,8-5,5-5,5-26,4-25,3-24,1 Tulos ennen veroja -73,7-34,6 6,5-2,1 24,7-5,5-29,7 3,8 1,2 3,7 6, 42,1 54,8 Verot -15,1 3, -8,2-5,2-2,3-12,7 2,8-4,9 -,2-3,1-5,4-9,3-11, Vähemmistöosuudet, -1,7-1,7-1,7-1,7-6,8-1,7-1,7-1,7-1,7-6,8-6,6-6,6 Nettotulos -88,8-33,3-3,4-9, 2,7-25, -28,6-2,8 -,8 26, -6,2 26,2 37,2 EPS (oikaistu) -,84 -,46 -,5 -,12,29 -,35 -,4 -,4 -,1,32 -,13,36,52 EPS (raportoitu) -1,23 -,46 -,5 -,12,29 -,35 -,4 -,4 -,1,36 -,9,36,52 Tunnusluvut 215 Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4' Q1'17 Q2'17 Q3'17e Q4'17e 217e 218e 219e Liikevaihdon kasvu-% -22,2 % -28,2 % -13,1 % -17,7 % 3,5 % -9,2 % -2,6 % -2,3 % -16,4 % -18,3 % -18,9 % 2,4 % 2,3 % Oikaistun liikevoiton kasvu-% -58,3 % -39,3 % 94,6 % -123,6 % 2,4 % -173,3 % -17,2 % 31,6 % 121,2 % -1,7 % 67,2 % 129, % 17,1 % Käyttökate-% 2,1 % -6, % 7,5 % 6,1 % 12,7 % 5,9 % -4,5 % 1,4 % 8,6 % 16,2 % 8,6 % 11,4 % 12,2 % Oikaistu liikevoitto-% -1,7 % -11,1 % 3,1 % 1, % 8,7 % 1,4 % -11,6 % 5,2 % 2,8 % 1,5 % 2,8 % 6,2 % 7,1 % Nettotulos-% -6,2 % -12,2 % -1, % -3,1 % 5,3 % -1,9 % -13,2 % -1, % -,3 % 8,2 % -,6 % 2,4 % 3,4 % Liikevaihto ja liikevoitto-% Liikevoiton kehitys kvartaaleittain 45 15% % 5% % -5% -1% Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4'16 Q1'17 Q2'17 Q3'17e Q4'17e -15% -4 Q1 Q2 Q3 Q4 Liikevaihto Oikaistu liikevoitto-% e Liikevaihdon jakautuminen Liikevoiton jakautuminen Retail Lindex Real Estate Eliminoinnit Retail Lindex Real Estate Eliminoinnit 5

6 Arvostus Arvostustaso e 218e 219e Osakekurssi 13,6 11,4 6,55 6,1 7, 6,83 6,83 6,83 Markkina-arvo Yritysarvo (EV) P/E (oik.) 18,2 16,4 neg. neg. neg. neg. 18,8 13,2 P/E 18,3 16,4 neg. neg. neg. neg. 18,8 13,2 P/Kassavirta 12,7 8, 23,6 18,4-337,5 7,8 7,4 7,1 P/B 1,1,9,6,4,5,5,5,4 P/S,5,4,3,3,4,5,5,4 EV/Liikevaihto,9,8,7,8 1, 1,2 1,1 1, EV/EBITDA 11,2 12,2 neg. 18,2 11,9 13,3 9,8 8,5 EV/EBIT 2,6 28,7 neg. neg. 27,1 37,6 18,3 14,6 Osinko/tulos (%) 8,9 % 59,6 %, %, %, %, % 55, % 58,1 % Osinkotuotto-% 4,3 % 3,6 %, %, %, %, % 2,9 % 4,4 % P/E (oikaistu) EV/EBIT e 218e 219e e 218e 219e P/E (oik.) Mediaani EV/EBIT Mediaani P/B Osinkotuotto-% 1,2 1,8,6,4, e 218e 219e 5, % 4,5 % 4, % 3,5 % 3, % 2,5 % 2, % 1,5 % 1, %,5 %, % e 218e 219e P/B Mediaani Osinkotuotto-% Tulostrendi (rullaava 12 kk) Liikevaihdon ja kannattavuuden kehitys Liikevoiton ja liikevoitto-%:n kehitys , % 2, % 1, %, % -1, % -2, % -3, % -4, % -5, % , % 2, % 1, %, % -1, % -2, % -3, % -4, % -5, % Liikevaihto (rullaava 12 kk) Liiketulos-% (rullaava 12 kk) Liiketulos (rullaava 12 kk) Liiketulos-% (rullaava 12 kk) 6

7 Tase ja kassavirtalaskelma Tase Vastaavaa (MEUR) e 218e Vastattavaa (MEUR) e 218e Pysyvät vastaavat Oma pääoma Liikearvo Osakepääoma Aineettomat oikeudet Kertyneet voittovarat Käyttöomaisuus Omat osakkeet Sijoitukset osakkuusyrityksiin Uudelleenarvostusrahasto Muut sijoitukset Muu oma pääoma Muut pitkäaikaiset varat Vähemmistöosuus Laskennalliset verosaamiset Pitkäaikaiset velat Vaihtuvat vastaavat Laskennalliset verovelat Varastot Varaukset Muut lyhytaikaiset varat Lainat rahoituslaitoksilta Myyntisaamiset Vaihtovelkakirjalainat Likvidit varat Muut pitkäaikaiset velat Taseen loppusumma Lyhytaikaiset velat Lainat rahoituslaitoksilta Lyhytaikaiset korottomat velat Muut lyhytaikaiset velat Taseen loppusumma % 5% 4% 3% 2% 1% % Taseen avainlukujen kehitys e 218e 219e 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Omavaraisuusaste (vas.) Nettovelkaantumisaste (oik.) DCF-laskelma Kassavirtalaskelma (MEUR) e 218e 219e 22e 221e 222e 223e 224e 225e 226e TERM Liikevoitto 17,6 32,4 67,4 78,9 84,5 8,9 76,6 72,1 73,6 68,8 69,6 + Kokonaispoistot 59,2 58,9 56,2 56,3 56,4 56,5 56,5 56,5 56,5 56,4 56,4 - Maksetut verot -6,1-5,4-9,3-11, -12, -11,1-1,4-9,7-1,1-9,3-9,6 - verot rahoituskuluista -4,9-5,5-5,6-4,8-4,9-5, -4,9-4,7-4,6-4,5-4,3 + verot rahoitustuotoista,,,,,,,,,,, - Käyttöpääoman muutos -56,8 16,6 4,9 -,4 -,4 -,3 -,3 -,4 -,4 -,4 -,2 Operatiivinen kassavirta 9, 96,9 113,6 119, 123,6 12,9 117,5 113,9 115, 111,1 111,8 + Korottomien pitkä aik. velk. lis. -1,7,,,,,,,,,, - Bruttoninvestoinnit -17,7-47, -47, -5, -5, -5, -5, -5, -5, -5, -53,2 Vapaa operatiivinen kassavirta -1,4 49,9 66,6 69, 73,6 7,9 67,5 63,9 65, 61,1 58,7 +/- Muut 8,9 13,,,,,,,,,, Vapaa kassavirta -1,5 62,9 66,6 69, 73,6 7,9 67,5 63,9 65, 61,1 58,7 133, Diskontattu vapaa kassavirta 74,6 61,7 6,4 61, 55,5 49,9 44,7 43, 38,2 34,7 771, Diskontattu kumulatiiv. vapaakassavirta 1281,8 122,2 1158,5 198,1 137,1 981,7 931,7 887, 844, 85,8 771, Velaton arvo DCF 1281,8 - Korolliset velat -761,8 + Rahavarat 2,2 Rahavirran jakauma jaksoittain -Vähemmistöosuus, -Osinko/pääomapalautus, Oman pääoman arvo DCF 54,2 217e-221e 24% Oman pääoman arvo DCF per osake 7,5 Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 21, % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 4, % Vieraan pääoman kustannus 3,5 % Yrityksen Beta 1, Markkinoiden riski-preemio 4,75 % Likviditeettipreemio, % Riskitön korko 3, % Oman pääoman kustannus 7,8 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 5,8 % 222e-226e TERM 16% 217e-221e 222e-226e TERM 6% 7

8 Tiivistelmä Tuloslaskelma e 218e Osakekohtaiset luvut e 218e Liikevaihto EPS -1,55-1,23 -,35 -,9,36 EBITDA EPS oikaistu -1,4 -,84 -,35 -,13,36 EBITDA-marginaali (%) -1,2 2,1 5,9 8,6 11,4 Operat. kassavirta per osake,92 2,63,13 1,35 1,58 EBIT -94, -52,5 17,6 32,4 67,4 Tasearvo per osake 1,55 14,53 14,99 14,81 15,17 Voitto ennen veroja -115,4-73,7-5,5 6, 42,1 Osinko per osake,,,,,2 Nettovoitto -111,6-174,9-16,2-13,2 26,2 Voitonjako, % 55 Kertaluontoiset erät -36,4-28,5, 3,, Osinkotuotto, %,,,, 2,9 Tase e 218e Tunnusluvut e 218e Taseen loppusumma P/E neg. neg. neg. neg. 18,8 Oma pääoma P/B,6,4,5,5,5 Liikearvo P/Liikevaihto,3,3,4,5,5 Korolliset velat P/CF 7,1 2,3 55,7 5,1 4,3 EV/Liikevaihto,7,8 1, 1,2 1,1 Kassavirta e 218e EV/EBITDA neg. 4,4 16,3 13,3 9,5 EBITDA -23, 29,8 76,8 91,3 123,5 EV/EBIT neg. neg. 7,9 37,6 17,5 Nettokäyttöpääoman muutos 94,4 87,9-56,8 16,6 4,9 Operatiivinen kassavirta 66,4 189,5 9, 96,9 113,6 Vapaa kassavirta 2, 23,8-1,5 62,9 66,6 Yhtiökuvaus Suurimmat omistajat %-osakkeista Stockmann on vuonna 1862 perustettu suomalainen vähittäiskauppaa harjoittava HTT Holdings 11,7 % pörssiyhtiö. Stockmann on ottanut alkaen käyttöön uuden yhtiörakenteen, jonka Föreningen Konstsamfundet-ryhmä 9,4 % mukaisesti yhtiön toiminta jakautuu kolmeen liiketoimintayksikköön, jotka ovat Svenska Litteratursällskapet i Finland 7,6 % Stockmann Retail, Real Estate ja Fashion Chains. Varma 6,9 % Niemistö-ryhmä 5,8 % Åbo Akademin säätiö 4,2 % Suositushistoria, viimeiset 12 kk Päivämäärä Suositus Tavoite Osakekurssi Vähennä 7, 6, Vähennä 7,5 7, Vähennä 6,5 6, Myy 5, 6, Vähennä 5,5 6, Vähennä 5,5 5, Myy 6, 7, Vähennä 6,5 6, Vähennä 6,5 7, Vähennä 7, 7, Vähennä 7,4 7, Lisää 8, 7, Lisää 7,5 6,83 8

9 Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Suositus Nousuvara 12-kk tavoitehintaan Osta >15 % Lisää 5-15 % Vähennä % Myy < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy voi omistaa seuraamiensa kohdeyhtiöiden osakkeita ainoastaan siltä osin, kuin yhtiön oikeaa rahaa sijoittavassa mallisalkussa on esitetty. Kaikki Inderes Oy:n omistukset esitetään yksilöitynä mallisalkussa. Inderes Oy:llä ei ole muita omistuksia analyysin kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja 12 kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi.