ASUINKERROSTALOJEN KIINTEISTÖNARVIOINTI JA KIINTEISTÖNARVIOINTIMENETELMÄT asuntorahaston näkökulma Teemu Hall
Asuinkerrostalojen kiinteistönarviointi ja kiinteistönarviointimenetelmät asuntorahaston näkökulma Aalto-yliopiston insinööritieteiden korkeakoulun maankäyttötieteiden laitoksella tehty diplomityö Espoo, maaliskuu 2014 Tekniikan kandidaatti Teemu Hall Valvoja: Professori Seppo Junnila Ohjaaja: Diplomi-insinööri Jussi Vimpari
Teemu Hall Kansi: Tatu Pakarinen Aalto-yliopiston julkaisusarja TIEDE + TEKNOLOGIA 2/2015 ISBN 978-952-60-6115-3 (painettu) ISBN 978-952-60-6116-0 (pdf) ISSN-L 1799-487X ISSN 1799-487X (painettu) ISSN 1799-4888 (pdf) Unigrafia Oy Helsinki 2015
Aalto-yliopisto, PL 11000, 00076 AALTO www.aalto.fi Diplomityön tiivistelmä Tekijä Teemu Hall Työn nimi Asuinkerrostalojen kiinteistönarviointi ja kiinteistönarviointimenetelmät asuntorahaston näkökulma Koulutusohjelma Kiinteistötalous Pää-/sivuaine Kiinteistöjohtaminen Työn valvoja Professori Seppo Junnila Työn ohjaaja(t) DI Jussi Vimpari Professuurikoodi Maa-20 Päivämäärä 19.03.2014 Sivumäärä 79 Kieli suomi Tiivistelmä Suomen ensimmäinen asuntorahasto perustettiin vuonna 2006, jonka jälkeen Suomeen on perustettu yli 20 asuntorahastoa. Asuntorahastojen kiinteistövarallisuuden arviointipolitiikat ja -menetelmät vaihtelevat rahastokohtaisesti, eikä markkinalla ole johdonmukaista arviointitapaa asuntorahastojen kiinteistövarallisuuden arvostamiseen. Tutkimus toteutettiin sisäkkäisellä yhden tapauksen tutkimuksella käyttämällä tutkimusmateriaalina kirjallisuuskatsauksen lisäksi arviokirjoja ja asiantuntijahaastatteluja. Tutkimuksessa selvitettiin asuntorahastojen käyttämät arviointimenetelmät ja -politiikat sekä markkinatoimijoiden näkemys parhaiten asuntorahastoille soveltuvasta arviointimenetelmästä. Lisäksi tutkimuksessa selvitettiin arviointimenetelmän valinnan vaikutus asuntorahaston kiinteistövarallisuuden käypään arvoon. Rahastoissa käytettävän arviointimenetelmän päättävät viimekädessä rahastomanageri ja rahaston oman pääoman sijoittajat. Haastateltavien mukaan asuntorahastojen varallisuuden arviointi olisi pääsääntöisesti parempi toteuttaa asuinhuoneistokohtaisesti, jolloin kauppa-arvomenetelmä soveltuu tuottoarvomenetelmää paremmin asuntorahastojen kiinteistövarallisuuden arviointiin. Tutkimuksessa havaittiin, että asuntorahastojen kiinteistövarallisuuden markkina-arvo vaihtelee käytettävästä arviointimenetelmästä riippuen. Kauppa-arvomenetelmällä arvioidut arvot ovat pääsääntöisesti suurempia kuin tuottoarvomenetelmällä tuotetut arvoestimaatit. Asuinkerrostalon huoneistokohtaisen nettotuottovaatimuksen pienentyessä arvioitsijoiden tuotto- ja kauppaarvomenetelmillä tuottamien arvoestimaattien ero kasvaa. Haastatteluissa havaittiin myös, että tukkualennus-termillä on markkinalla useita eri tarkoituksia. Tutkimuksessa havaittiin, että markkinatoimijoilla on halu välttää rahastojen asuntovarallisuuden yliarvostusta, joka saattaa johtaa asuntovarallisuuden konservatiiviseen arvostamiseen. Mahdollinen konservatiivinen arvostus yhdistettynä arviointimenetelmästä riippuvaan varallisuuden käyvän arvon vaihteluun saattavat muodostaa riskin sijoittajien etujen loukkaamiselle, jos sijoittajat ja muut sidosryhmät eivät ymmärrä tai ole tietoisia arvioinnin arvoperusteesta ja sen vaikutuksesta määritettävän omaisuuden käypään arvoon. Avainsanat Asuntorahasto, IVSC, Kauppa-arvomenetelmä, Kiinteistönarviointi, Käypä arvo, Markkina-arvo, Sijoittajaraportointi, Tilinpäätösarviointi, Tuottoarvomenetelmä
Aalto University, P.O. BOX 11000, 00076 AALTO www.aalto.fi Abstract of master's thesis Author Teemu Hall Title of thesis Real estate valuation and the valuation methods of multi-storey residential buildings from a housing fund s perspective Degree programme Degree programme in Real Estate Economics Major/minor Real Estate Management Thesis supervisor Professor Seppo Junnila Thesis advisor(s) M.Sc. Jussi Vimpari Code of professorship Maa-20 Date 19.03.2014 Number of pages 79 Language Finnish Abstract The first housing fund was established in Finland in 2006, and thereafter over 20 funds have been set up. Real property valuation policies and methods vary depending on the fund and there is no consistent valuation method or policy for real estate valuation of housing funds. This study was conducted using the embedded single-case study method. The research material for the study consists of literature, valuation reports and expert interviews. The study clarifies current real estate valuation methods and policies applied to housing funds. Moreover, the study figures out general market perspective of the most suitable real estate valuation method for housing fund purposes and its effect on the fair value of funds for real properties. The valuation methods applied in housing funds are mainly decided by a fund manager and equity investors. The interviews performed indicate that apartment buildings should be treated as a portfolio of several apartments in the valuation for accounting purposes. The sales comparison method was therefore seen as the best method for real property valuation of housing funds. The study exhibits that the market value of funds real assets varies depending on the applied valuation method. The values appraised with the sales comparison method are generally higher than the values estimated with the income approach. The study also indicates that the difference between values increases when the net initial yield of a single apartment decreases. The interviews also indicated that the market has many meanings for the bulk discount term, which is often used alongside the sales comparison method. The findings of the study indicate that market players have the will to avoid the overvaluation of real assets, which may lead to conservative valuations. Recognised conceivable, conservative realasset valuation and valuation-method dependent asset valuation may form a risk for investors interest violation if all interest groups do not have a full understanding of the value basis and its effect on the fair value of the funds real assets. Keywords Housing fund, IVSC, Sales comparison method, Real estate valuation, Fair value, Market Value, Investor reporting, Valuation for accounting purposes, Income approach
Alkusanat Tahdon kiittää diplomityön ohjaajaa, Jussi Vimparia ja työn valvojaa, Seppo Junnilaa työn aikana annetusta ohjauksesta sekä Wisa Majamaata tutkimusaihe-ehdotuksesta. Erityinen kiitos kuuluu myös kaikille tutkimuksen haastatteluihin osallistuneille opettavista ja avoimista keskusteluista, joita ilman diplomityön tekeminen ei olisi ollut mahdollista.
Sisällysluettelo Osa I Johdanto... 1 1 Johdanto... 1 1.1 Tutkimuksen tausta ja perustelu... 1 1.2 Tutkimusongelma... 1 1.3 Tutkimuksen tavoite ja tutkimuskysymykset... 2 1.4 Tutkimuksen rajaus... 2 1.5 Tutkimuksen rakenne... 3 1.6 Tutkimusmenetelmät... 3 Osa II Kirjallisuuskatsaus... 7 2 Kiinteistö- ja asuntomarkkina... 7 2.1 Kiinteistömarkkinan dynamiikka... 7 2.2 Asuntomarkkinan tunnuspiirteet... 8 2.3 Asuntomarkkina Suomessa... 9 2.3.1 Alueellisen asuntomarkkinan trendit... 10 2.3.2 Asuntomarkkinatoimijat ja toimijoiden väliset sidokset... 11 3 Kiinteistönarviointi ja -arviointimenetelmät... 14 3.1 Kiinteistönarviointi ja markkina-arvo... 14 3.2 Markkina-arvo teoriassa... 15 3.3 Portfolioarviointi... 17 3.4 Kiinteistönarvioinnin arviointimenetelmät... 18 3.4.1 Kauppa-arvomenetelmä... 19 3.4.2 Tuottoarvomenetelmä... 20 3.4.3 Kustannusarvomenetelmä... 21 3.4.4 Arviointiin syötettävä informaatio... 21 3.5 Kiinteistönarvioinnin harhaisuus teoriassa... 22 4 Asuntorahastojen kiinteistövarallisuuden arviointi... 24 4.1 Avoimen ja suljetun rahaston arvon määrittäminen... 24 4.2 Lainsäädäntö ja asuntorahaston kiinteistövarallisuuden arviointi... 25 4.2.1 Kiinteistönarviointi lainsäädännön näkökulmasta... 26 4.2.2 Kiinteistörahastolaki ja kiinteistönarviointi... 27 4.2.3 Sijoitusrahastolaki ja kiinteistönarviointi... 27 4.2.4 Laki vaihtoehtorahastojen hoitajista ja kiinteistönarviointi... 28 5 Kirjallisuuskatsaus arviointiin ja hinnanmuodostumiseen... 31 5.1 Asuinkerrostalojen arviointi... 31
5.2 Vuokran ja hinnan yhteys... 36 Osa III Arviointimenetelmien tarkastelu arkistoanalyysin avulla... 39 6 Arviokirjojen analysointi... 39 6.1 Tutkimuksen aineisto ja tutkimusstrategia... 39 6.2 Tutkimusaineiston analyysi... 41 6.3 Arkistoanalyysin johtopäätökset... 45 Osa IV Haastattelu- ja kyselytutkimus... 47 7 Haastattelujen tausta ja tarkoitus... 47 7.1 Haastattelututkimuksen tutkimusasetelma... 47 7.2 Tutkimusstrategia ja analyysimenetelmät... 50 8 Haastattelututkimuksen tulokset... 52 8.1 Asuntorahasto arviointiympäristönä... 52 8.2 Kuinka asuntorahastot arvostavat varallisuutensa Suomessa?... 57 8.3 Kuinka asuntorahastojen tulisi arvioida asuntovarallisuus?... 60 8.3.1 Mitä asuinkerrostalossa arvioidaan?... 60 8.3.2 Mikä on asuinkerrostalon tukkukorjaus ja kuinka se määräytyy?... 62 8.3.3 Eri arviointimenetelmien soveltuvuus asuinkerrostalon arviointiin... 66 8.3.4 Markkinalikviditeetti ja arvostusmenetelmä... 71 8.4 Haastattelututkimuksen johtopäätökset... 72 Osa V Yhteenveto... 75 9 Tutkimustulokset ja johtopäätökset... 75 9.1 Tutkimustulokset... 75 9.2 Tutkimuksen validiteetti, reliabiliteetti ja rajoitukset... 77 9.3 Jatkotutkimusmahdollisuudet... 78 Lähteet... 80 Liitteet... 87
Kuvaluettelo Kuva 1 Kiinteistömarkkinaosa-alueet ja niiden väliset sidokset... 7 Kuva 2 Asuntojen hintojen nousu ja asuntorakentaminen Suomessa... 10 Kuva 3 Uudisrakentaminen kaupungeissa ja maaseudulla... 11 Kuva 4 Asuntomarkkinatoimijoiden väliset sidokset... 12 Kuva 5 Investointiarvojen ja ehtohintojen tiheysfunktiot... 17 Kuva 6 Investointilaskelman ja tuottoarvolaskelman yhteys... 21 Kuva 7 Kauppa- ja tuottoarvomenetelmän suhde... 42 Kuva 8 Kauppa- ja tuottoarvomenetelmän suhteellinen ero... 42 Kuva 9 Arviointimenetelmien arvojen suhde ja huoneistojen nettotuottovaatimus... 45 Kuva 10 Toivottu markkina-arvon ja kauppahinnan suhde arvioinnissa... 55 Kuva 11 Arviointimenetelmän soveltuvuus kokonaisen asuinkerrostalon arviointiin... 66 Kuva 12 Markkinatiedon saatavuus kokonaisten asuinkerrostalojen kaupoista... 66 Kuva 13 Kohteen nettotuoton ja kokonaistuoton huomioiminen investointipäätöksessä... 68 Kuva 14 Asuinhuoneistojen kauppahinta- ja vuokrainformaation saatavuus... 69 Taulukkoluettelo Taulukko 1 Tutkimuksen rakenne... 3 Taulukko 2 Avoimen ja suljetun rahaston luonteenpiirteet... 24 Taulukko 3 Asuinkerrostalo-otanta arviokirjoissa... 40 Taulukko 4 Eri arviointimenetelmien väliset korrelaatiokertoimet... 41 Taulukko 5 Kauppa- ja tuottoarvomenetelmien arvojen suhteiden frekvenssit otannassa.. 43 Taulukko 6 Tutkimusta varten haastatellut henkilöt... 49 Taulukko 7 Rahastojen asuntovarallisuuden arvostusmenetelmät... 58 Taulukko 8 Hypoteettisen ostajan ja myyjän ehtohinnat esimerkkitapauksessa... 70
Käsitteet ja määritelmät Asuntorahasto: Kiinteistörahasto, jonka strategiana on sijoittaa kiinteistöihin sijoitettava varallisuus pääosin asuntoihin. Huoneistokiinteistö: Asuinhuoneisto, joka on omistettu kiinteän omaisuuden muodossa. Yleinen huoneistojen omistusmuoto esim. Isossa-Britanniassa (commonhold) ja Yhdysvalloissa (condominium). Kiinteistönarvioitsija: Luonnollinen henkilö, joka suorittaa kiinteistönarvioinnin. Termiä käytetään rinnakkain kiinteistöarvioija termin kanssa. Tutkimuksessa käytetään termiä kiinteistönarvioitsija, koska termi on lakiin kirjattu. Kiinteistönarviointi: Kiinteistön, sen osan, sitä rasittavan oikeuden tai siihen kohdistuneen muun vaikutuksen taloudellisen arvon tai arvonmuutoksen määrittäminen. Kiinteistönarvioinnissa arvo määritetään arviointihetken todelliset sekä tietyn ajanjakson todennäköiset olot ja käsitykset huomioon ottaen. (Rakli, 2012, s.20) Nettotuottovaatimus: Kiinteistön hintaan suhteutettu, markkinavuokrien nettotuottoon perustuva tuottovaatimus, jolla sijoitukseen oltaisiin halukkaita. (Rakli, 2012, s.43) Käypä arvo: Hyvin toimivilla, likvideillä markkinoilla käypä arvo ja markkina-arvo ovat samoja. Teoreettisena käsitteenä käypä arvo on markkina-arvoa laajempi, ja käypä arvo tulee voida määrittää kaikissa tilanteissa, myös ei-toimivilla markkinoilla, ei-markkinakelpoiselle omaisuudelle ja poikkeuksellisissa markkinatilanteissa. (Rakli, 2012, s.48) Markkina-arvo: Kiinteistön rahassa mitattava arvo, jolla omaisuus arvopäivänä vaihtaisi omistajaa liiketoimeen halukkaiden ja toisistaan riippumattomien ostajan ja myyjän välillä asianmukaisen markkinoinnin jälkeen osapuolten toimiessa asiantuntevasti, harkitusti ja ilman pakkoa. (Rakli, 2012, s.48) Substanssiarvo: Substanssiarvo (net asset value) muodostuu varojen ja velkojen käypien arvojen erotuksesta. Substanssiarvon synonyymi on nettoarvo.
Osa I Johdanto 1 Johdanto 1.1 Tutkimuksen tausta ja perustelu Asuntosijoittaminen on ollut Suomessa kahtiajakautunut markkina: toisen puoliskon markkinasta ovat muodostaneet yksityishenkilöt, jotka omistavat pääsääntöisesti yksittäisiä sijoitusasuntoja, ja toisen puoliskon suomalaiset eläkevakuutusyhtiöt, järjestöt ja liitot, jotka ovat omistaneet pääosin kokonaisia asuinkerrostaloja joko suoraan kiinteistöinä tai asuntoosakeyhtiöiden ja erillisten asuntosijoitusyhtiöiden (esim. Sato ja VVO) kautta epäsuorasti. Asuntojen omistamisen ja asuntosijoittamisen toimintakenttään on 2000-luvulla ilmestynyt entisten toimijoiden lisäksi asuntoihin sijoittavia kiinteistörahastoja, myöhemmin tutkimuksessa asuntorahasto. Suomen ensimmäinen asuntorahasto perustettin 2006, kun Icecapital perusti Housing Fund I:n. Icecapitalin jälkeen asuntosijoitusmarkkinoille on ilmestynyt useampi rahastomuotoinen toimija: Asuntoturva (Quorum I (2007), Quorum II (2008), Ovi (2010)), Tapiola KR IV (2010) ja LähiTapiola Asuntorahasto Prime (2013), Taaleritehdas (Asuntorahastot I, II, III, IV, V ja VI, 2009 2013), Investors House (Tampere ja Jyväskylä 2010), Orava Asuntorahasto (2010), Ålandsbanken asuntorahasto (2012), Asuntosalkku (2012), TKPM Asuntorahasto I (2012), OP-Vuokratuotto (2013), FIM Asuntorahasto I (2013) ja Karhu Asuntorahastot (I ja II, 2013 ja 2014). Edellä mainittujen lisäksi Icecapital on perustanut asuntorahastot Housing Fund II (2009), Housing Fund III (2012) ja Asunto 2012 (2012), joiden lisäksi markkinalla on mm. asuntorahastojen syöttörahastoja ja rakennuttajarahastoja. Asuntorahastojen arvioinnista ja arviointikäytännöistä ei ole toteutettu Suomessa selvitystä. Koska rahastojen lukumäärä ja niiden varallisuuden volyymi ovat kasvaneet ja asuntorahastoista on tullut merkittäviä asuntomarkkinatoimijoita, on tärkeää ja ajankohtaista selvittää asuntorahastojen arviointimenetelmiä ja -käytäntöjä sekä markkinatoimijoiden näkemystä rahastojen kiinteistövarallisuuden arvostamiseen soveltuvasta arviointimenetelmästä. 1.2 Tutkimusongelma Asuntorahastojen ilmestyminen kiinteistösijoitusmarkkinaan on lisännyt kokonaisten asuinkerrostalojen arviointitarvetta, koska rahastojen tarvitsee rahastomuodosta riippuen aika ajoin arvottaa omaisuutensa. Asuntorahastojen arviointikäytännöistä ei kuitenkaan ole selkeää ja johdonmukaista markkinakäytäntöä. Eri rahastot arvioivat asunnot itselleen sopivalla tavalla ja arviointi-intervallilla rahastojen omien sääntöjen ja rahastoja velvoittavan lainsäädännön mukaisesti. Asuntorahastojen arviointikäytäntöjen lisäksi asuinkerrostalojen markkina-arvon arvioinnissa on ilmennyt epäjohdonmukaisuuksia, koska kiinteistönarvioitsijoiden käyttämien kauppa- ja tuottoarvomenetelmien avulla johdettujen markkina-arvojen on havaittu eroavan toisistaan, vaikka kiinteistönarvioinnin teorian mukaan eri menetelmillä arvioitujen arvojen tulisi vastata toisiaan. Asuntorahastojen arvo muodostuu pääosin sen omistamaan kiinteistövarallisuuteen pohjautuen. Koska kiinteistövarallisuuden arvo joudutaan muodostamaan arvioimalla, olisi rahas- 1
ton toiminnan näkökulmasta tärkeää, että arvostusmenetelmään ja arvostuspolitiikkoihin kohdistuisi mahdollisimman vähän epävarmuutta ja epäselvyyttä. 1.3 Tutkimuksen tavoite ja tutkimuskysymykset Tutkimuksen tavoitteena on kuvata asuntorahastojen toimintakenttä osana suomalaista asuntomarkkinaa ja esitellä kiinteistönarviointimenetelmien teoria ja asuntorahastojen arviointivelvoitteet. Asuntomarkkina ja arviointiteoria sekä rahastojen arviointivelvoitteet luovat kehyksen jäljempänä esitetyille tutkimuskysymyksille. Tutkimuksen tavoitteena on lisätä tietoutta asuinkerrostalojen arvioinnista ja arviointimenetelmistä sekä niihin liittyvistä oletuksista markkinalla. Tutkimuksen tavoitteena on lisäksi selvittää eläkevakuutusyhtiöiden, asuntosijoitusyhtiöiden, pankkien, asuntorahastojen ja kiinteistönarvioitsijoiden näkemykset kauppa- ja tuottoarvomenetelmien soveltuvuudesta asiunkerrostalojen arviointiin ja markkina-arvon määrittämiseen. Tutkimusongelmat voidaan selkeyttää kahdeksi eri tutkimuskysymykseksi ja niiden alakysymyksiksi: 1. Kuinka paljon ja mistä johtuen kiinteistönarvioitsijoiden toteuttamissa asuinkerrostalojen arvioinneissa kauppa- ja tuottoarvomenetelmällä saadut markkina-arvot poikkeavat toisistaan? 2. Kuinka asuntorahastojen arviointi toteutetaan Suomessa? Ensimmäisessä tutkimuskysymyksessä selvitetään, onko kauppa- ja tuottoarvomenetelmien avulla arvioiduissa arvoissa havaittavia eroja ja kuinka suuria mahdollisesti havaitut erot ovat. Lisäksi tutkimuskysymyksessä selvitetään tuotto- ja kauppa-arvomenetelmän avulla arvioitujen asuinkerrostalojen arvojen erojen mahdollisia syitä, jos tutkimusaineisto osoittaa eroavaisuuksia arvioiduissa asuinkerrostalojen arvoissa. Toisessa tutkimuskysymyksessä perehdytään rahastojen kiinteistövarallisuuden arviointimenetelmiin ja -politiikkoihin sekä rahastojen käyttämien ulkopuolisten arviointipalveluiden laajuuteen. Lisäksi toisen tutkimusongelman tarkoituksena on selvittää asuntomarkkinan näkemystä rahastoille soveltuvista arviointimenetelmistä ja rahastojen kiinteistövarallisuuden arvioinnin markkinakontekstia. 1.4 Tutkimuksen rajaus Tutkimus on rajattu asuntorahastoihin niiden oikeudellisesta muodosta riippumatta. Tutkimus keskittyy ensisijaisesti yksittäisen asuinhuoneiston arvioinnin sijaan selvittämään rahaston omistamien kerrostalojen arviointiin liittyviä ydinkysymyksiä. Selvyyden vuoksi tutkimuksessa on päätetty selvittää lähtökohtaisesti asuntorahastojen kiinteistövarallisuuden arvostamista tilinpäätöstä ja sijoittajaraportointia varten. Tutkimuksen ulkopuolelle on rajattu muiden kuin rahastomuotoisten kiinteistöomistajien asuntovarallisuuden arviointi. Tutkimuksessa on kuitenkin haastateltu myös kotimaisten eläkevakuutusyhtiöiden ja asuntosijoitusyhtiöiden edustajia, jotta asuntomarkkinasta ja asuinkerrostalojen arvioinnin erityiskysymyksistä on saatu kattavampi otanta. Tutkimus on rajattu tukemaan tutkimuskysymyksien selvittämistä. Tutkimusstrategiana on jäsentää tutkimusaihetta kiinteistöjen arvonmuodostumisen teorian ja asuntorahastojen 2
kiinteistönarvioinnin laki- ja määräysvelvoitteiden näkökulmasta, joihin tutkimuksessa kerättävää tietoa verrataan ja analysoidaan. 1.5 Tutkimuksen rakenne Tutkimus rakentuu viidestä osasta seuraavan taulukon mukaisella tavalla: Osa Sisältö Tehtävä I Johdanto Esittelee tutkimusaiheen II III IV Kirjallisuuskatsaus Asuinkerrostalojen arviokirjojen analysointi Haastattelututkimus Muodostaa tutkimuksen teoreettisen viitekehyksen Kerää tietoa kerrostalojen kiinteistönarvioinnista ja selvittää sekä analysoi käytännön arvioinnin ja teorian välisiä sidoksia asuntorahastojen arvioinnissa. V Tutkimuksen yhteenveto Taulukko 1 Tutkimuksen rakenne Esitellään tutkimuksen johtopäätökset ja annetaan ehdotukset jatkotutkimukselle. Tutkimuksen ensimmäinen osa johdattaa tutkimusaiheeseen ja perustelee tutkimuksen tarpeellisuuden. Toisessa osassa käsitellään teoriaa ja sen muodostamaa viitekehystä tutkimusaiheelle. Kirjallisuuskatsaus tehdään kiinteistö- ja asuntomarkkinaan, kiinteistönarvioinnin teoriaan, asuntorahastojen arvioinnin lainsäädäntöön ja määräyksiin sekä asuinkerrostalojen arvioinnin ja hinnanmuodostuksen teoriaan. Tutkimuksen kolmas ja neljäs osa on rakennettu toisiaan tukevasti käyttämällä arkistoanalyysin ja haastattelujen muodostamaa monimenetelmätutkimusta. Tutkimuksen kolmannessa osassa analysoidaan asuinkerrostalojen arviokirjoja ja luodaan tietoa asuntorahastojen kiinteistövarallisuuden arvostamisessa käytetyistä arviointimenetelmistä ja niillä saaduista arvoestimaateista. Neljännessä osassa toteutetaan haastattelututkimus, jonka tarkoituksena on syventää tietämystä tutkimusaiheesta ja luoda vertailuinformaatiota tutkimuksen kolmannessa osassa tehdyille havainnoille ja aikaisemmin tutkimuksessa esiteltyyn teoriaan pohjautuen. Tutkimuksen viides osa esittelee tutkimuksen johtopäätökset ja antaa aihe-ehdotuksia jatkotutkimukselle. 1.6 Tutkimusmenetelmät Tutkimus on sisäkkäinen yhden tapauksen tutkimus (embedded single case study) (Yin, 2003, s. 44-45), jonka päätapaus on asuntorahastojen kiinteistövarallisuuden arviointi. Asuinkerrostalojen arviointia käsitellään tutkimuksessa ilmiönä, joka mielletään yksittäiseksi tapaukseksi, johon osallistuvat kiinteistönarvioitsijoiden lisäksi arviointeja tilaavat rahastot, asuntorahastoihin sijoittavat tahot ja rahastoja luotottavat pankit sekä muut asuntomarkkinatoimijat, kuten asuntosijoitusyhtiöt, yksityishenkilöt ja viranomaiset. Asuntojen arviointi tapauksena on hyödyllinen ja järkevä, koska se mahdollistaa johdonmukaisen tavan etsiä vastausta määritettyihin tutkimuskysymyksiin. Tapaustutkimus on teoria- ja 3
aineistolähtöinen tutkimus, jossa verrataan olemassa olevaa teoriaa arviokirjoihin ja haastatteluilla kerättävään informaatioon. Tutkimuksen tapaustutkimus on Staken (1995, s. 3) luokituksen mukainen itsessään arvokas tapaustutkimus (intrinsic case study). Itsessään arvokas tapaustutkimus on kohdistettu ainutlaatuiseen tapaukseen, joka halutaan ymmärtää hyvin kaikkine yksityiskohtineen. Tutkimuksen lähtökohtaisena tarkoituksena ei ole yleistettävän teorian muodostaminen, sen sijaan tutkimuksen ensisijaisena tavoitteena on ymmärtää asuntorahaston toimintakenttää ja asuinkerrostalon arvon muodostumista tässä toimintakentässä. Staken (1995, s. 16) mukaan tapaustutkimuksessa on tärkeää kuvata tapauksen taustaa ja kontekstia, koska se auttaa ymmärtämään ja tulkitsemaan itse tapausta. Tästä syystä asuinkerrostalojen arvioinnin kontekstisidonnaisuus säilyy aktiivisesti mukana koko tutkimuksen läpi. Tutkimus on sisäkkäinen yhden tapauksen tutkimus, koska päätapausta, asuntorahastojen kiinteistövarallisuuden arviointia tutkitaan useampaa tapaukseen vaikuttavaan analyysiyksikköön (unit of analysis) paneutumalla. Näitä analyysiyksiköitä ovat: tutkimushetkellä käytettävät asuntorahastojen kiinteistövarallisuuden arviointimenetelmät ja -politiikat, kauppa- ja tuottoarvomenetelmällä tuotetut arvoestimaatit, arvioitavan objektin eli kerrostalon laajuus arvioinnissa, tukkualennuksen määritelmä ja ilmenemismuoto, arvioinnin syötetiedot, arviointimenetelmien edut ja heikkoudet asuntorahastojen kiinteistövarallisuuden arvioinnissa ja markkinan sekä markkinalikviditeetin vaikutus valittavaan arviointimenetelmään. Analyysiyksiköt ovat päätapaukseen sidoksissa olevia, tutkimuksen aikana tapauksen sisältä luotuja nk. emic-näkökulmia päätapauksesta (Stake, 1995, s. 20). Analyysiyksiköt esiintyvät limittäin tutkimuksessa ja niihin pyritään vastaamaan monimenetelmätutkimusotteella, jolloin tutkimuksessa käytetään määrällistä ja laadullista lähestymistapaa analyysiyksiköiden luonteen ja tapauksen ratkaisemiseksi. Käytettävät määrälliset ja laadulliset menetelmät esitellään tarkemmin niiden soveltamisen yhteydessä. Tapaustutkimusta on ylenkatsottu ja kritisoitu tieteellisenä tutkimusmenetelmänä usein kolmesta eri syystä. Suurimpana huolen aiheena on kenties ollut täsmällisen ja perusteellisen tapaustutkimuksen puute. Tutkijoilla on ollut tapana toteuttaa tutkimus epäselvästi ilman systemaattisia menettelytapoja, jonka lisäksi tutkijat ovat antaneet moniselitteisten todisteiden tai vinoutuneiden näkemysten vaikuttaa tutkimustuloksiin ja johtopäätöksiin. Samanlainen perusteellisuuden puute on harvinaisempaa muille tutkimusmenetelmille, koska vakiintuneimmilla metodologioilla on täsmälliset menettelytavat olemassa. Toisena syynä kritiikkiin on ollut tapaustutkimuksien heikko kyky luoda yleistettävissä olevaa informaatiota, koska tutkimuskohteena on yksittäinen tapaus. Tapaustutkimukset voidaan kuitenkin yleistää teoreettisiksi esityksiksi, jolloin tapaustutkimuksen toteuttajan tavoitteena tulisikin olla teorioiden laajentaminen ja yleistäminen eli nk. analyyttinen yleistäminen. Kolmas tapaustutkimuksen kohtaaman kritiikin syy on ollut menetelmän vaatima aika ja sen tuottama laaja ja lukukelvoton dokumentointi. Tämä on ollut historiallisesti yleistä, mutta näin ei kuitenkaan tarvitse olla tapaustutkimuksesta riippuvista syistä. (Yin, 2003, s. 10) 4
Edellä esitettyyn tapaustutkimuksen kritiikkiin on vastattu tutkimuksessa rakentamalla perusteellinen tutkimussuunnitelma ja tutkimusprosessi. Erilliselle tutkimusprotokollalle ei kuitenkaan nähty tarvetta. Tapaustutkimuksen valmistelussa on lisäksi huomioitu tutkijan valmistautuminen tutkimuksen suorittamiseen, jotta koko tutkimuksen ajan on selvänä sen tavoitteet, tavoiteltava todistusaineisto ja mahdolliset variaatiot haastatteluissa syntyvästä todistusaineistosta. Tapaustutkimusta on lisäksi valmisteltu kiinnittämällä huomiota haastateltaviin henkilöihin ja heidän mahdollisuuksiin antaa informaatiota tutkittavasta ilmiöstä. Koska kyseessä on sisäkkäinen yhden tapauksen tutkimus, jonka materiaali on kerätty arviokirjojen lisäksi haastatteluilla, ei varsinaista koetutkimusta ole toteutettu tutkimuksen yhteydessä. Koska tapaustutkimuksen toteuttajan tulee tarkastella tapausta ulkopuolisena havainnoitsijana ilman ennakko-oletuksia (Yin 2003, s. 59), on tutkimuksessa erityishuomiota kiinnitetty tutkijan omien tulkintojen unohtamiseen niin, että tutkimuskysymykset ja niiden vastaukset on pyritty tulkitsemaan mahdollisimman objektiivisesti. Edellä kuvattujen toimenpiteiden avulla on tutkimuksessa pyritty lisäämään tutkimuksen puolueettomuutta ja välttämään havaintojen vinoutumista ja sattumanvaraisuutta. Selkeällä ja suunnitellulla proseduurilla on pyritty vähentämään tarpeettoman ja virheellisen informaation keräämistä, jolloin tutkimuksen validiteettia ja reliabilisuutta on onnistuttu parantamaan. Teorian ja tutkimushavaintojen vertailtavuutta on tutkimuksessa parannettu paneutumalla tutkimusaiheen teoriaan, jolloin kysymysten muotoilun avulla on saatu vertailukelpoisempaa informaatiota tutkittavasta ilmiöstä. Triangulaation positiivinen vaikutus tutkimuksen validiteettiin on huomioitu käyttämällä kahta eri informaatiokanavaa ja eri tutkimusmenetelmiä soveltamalla. 5
6
Osa II Kirjallisuuskatsaus Kirjallisuuskatsauksessa esitetään kiinteistömarkkina ja sen dynamiikka sekä asuntomarkkinan tunnuspiirteet. Asuntomarkkinasta tehdään tarkempi katsaus suomalaiseen asuntomarkkinaan ja asuntomarkkinalla operoivien asuntorahastojen arviointivelvoitteisiin. Kirjallisuuskatsauksessa esitellään lisäksi kiinteistönarvioinnissa yleisimmin käytetyt arviointimenetelmät, asuinkerrostalojen arviointiteoriaa sekä asuntojen vuokran ja hinnan välistä teoriaa. Kirjallisuuskatsaus on toteutettu painottaen hinnanmuodostuksen ja markkinaarvon näkökulmaa, koska se on tutkimuksen näkökulmasta tärkein muuttuja asuntomarkkinalla. 2 Kiinteistö- ja asuntomarkkina Tässä luvussa esitetään kiinteistömarkkina ja sen dynamiikka. Kiinteistömarkkinan lisäksi luvussa esitetään asuntomarkkinan erityispiirteitä ja asuntomarkkinatilanne sekä markkinan rakenne Suomessa. 2.1 Kiinteistömarkkinan dynamiikka Kiinteistömarkkinan osa-alueiden dynamiikka muodostuu pääosin kolmesta eri osamarkkinasta: tilamarkkinasta, investointimarkkinasta ja kiinteistökehitysmarkkinasta (Geltner ym., 2007, s. 23). Eri markkinaosa-alueiden väliset suhteet on kuvattu kuvassa 1, jossa yhtenäiset viivat kuvaavat markkinan eri osa-alueiden välistä kausaliteettia. Katkoviivoilla kuvassa esitetään informaation keräämistä ja käyttämistä. Uuden tilan rakentaminen Tarjonta Tilamarkkina Kysyntä Paikallinen ja kansainvälinen talous Rahoitusmarkkina Kiinteistökehitys- markkina Jos kyllä? Onko kehittäminen kannattavaa? Rakennuskustannukset (sis. maanhankinnan) Kassavirta Vuokra & Vajaakäyttö Investointimarkkina Tuottovaatimus Tarjonta Kysyntä Ennustaa tulevaisuutta Markkinaarvo Kuva 1 Kiinteistömarkkinaosa-alueet ja niiden väliset sidokset (Geltner ym. 2007, s. 23 mukaillen) 7
Geltnerin ym. (2007, s. 23) vuorovaikutuskuvan mukainen tilamarkkina on kiinteistömarkkinan osa-alue, jossa tilojen vuokra ja kassavirta muodostuvat niihin kohdistuvan kysynnän ja tarjonnan seurauksena. Tilamarkkinan kysyntä on dynaamista ja siihen vaikuttaa reaalitalouden syklien lisäksi eri toimialojen trendit (Archer ja Ling, 1997). Toimialakohtaiset tilojen tarpeiden muutokset voivat näkyä tilamarkkinoilla kiinteistöjen parhaan ja tuottavimman käyttötarkoituksen muutoksina, esim. teollisuuskiinteistöistä asunnoiksi. Samoin tilojen kysyntään voi vaikuttaa kiinteistömarkkinan ulkopuoliset innovaatiot, kuten teknologiateollisuuden innovaatiot, joilla on ollut vaikutus tilamarkkinan pirstaloitumiseen, koska ihmisten käsitys etäisyydestä ja saavutettavuudesta on muuttunut informaatio- ja kommunikaatioteknologian yleistyessä (Archer ja Ling, 1997). Archer ja Ling (1997) toteavatkin, että tilakysyntä ja sen riskisyys on peräisin kompleksisesta taloudesta ja teknologian muutoksesta, toisin sanoen kiinteistömarkkinan ulkopuolisesta reaalitaloudesta. Kuvan 1 mukaisella investointimarkkinalla kiinteistö kilpailee sijoittajien varallisuudesta yhdessä muiden varallisuusluokkien kanssa. Olennaiset muuttujat kiinteistösijoitukselle ovat kiinteistön kassavirran lisäksi kiinteistön tuottovaatimus, joka teorian mukaan koostuu nimellisestä riskittömästä korosta ja kohdekohtaisesta kassavirtojen riskiprofiilista. Archerin ja Lingin (1997) mukaan riskitön korko muodostuu rahoitusmarkkinalla, tarkemmin velkakirjamarkkinalla ja näin ollen kiinteistömarkkinan ulkopuolella. Heidän mukaansa kiinteistökohtaisen riskin osuuden hinnoittelu toteutuu sen sijaan yhteisesti rahoitusmarkkinalla ja kiinteistömarkkinalla arvioimalla kiinteistömarkkinan riski-informaatio rahoitusmarkkinalla muihin varallisuuseriin vertaamalla. Kiinteistömarkkinan toimijat ennustavat tulevaisuutta, esim. optimistisuus tulevaisuuden kassavirtojen nousuun heijastuu kiinteistön nettotuottovaatimukseen (capitalisation rate, yield) sitä laskevasti muiden asioiden säilyessä ennallaan. Koska kiinteistön hinta muodostuu kaupassa tilamarkkinan lisäksi myös rahoitusmarkkinan preferenssien mukaisesti, muodostaa kiinteistökohtainen nettotuottovaatimus lähinnä heijastuman kiinteistömarkkinan ja rahoitusmarkkinan nykytilasta ja niiden sisältämistä tulevaisuuden odotuksista. Kiinteistöjen netto- ja kokonaistuottovaatimukset määräytyvät kiinteistömarkkinoilla, eikä sen ulkopuolella rahoitusmarkkinalla. Kiinteistöjen kauppahintojen positiivinen kehitys heijastuu usein tilamarkkinalle uuden tuotannon lisääntymisenä, koska kiinteistökehitysmarkkinalla tuotetaan lisää tilaa yksinkertaistettuna silloin, kun kiinteistön markkina-arvo on suurempi kuin uuden tilan tuottamisesta aiheutuvat kustannukset sisältäen kiinteistökehittäjän tuottovaatimuksen. (Archer ja Ling, 1997) 2.2 Asuntomarkkinan tunnuspiirteet Asuntomarkkina on kiinteistömarkkinan osa-alue, joten sillä on useita samoja ominaispiirteitä kuin muillakin kiinteistötyypeillä. Kiinteistö- ja asuntomarkkina eroavat ominaisuuksiltaan useista muista hyödyke- ja sijoitustuotemarkkinoista. Seuraavaksi on listattu kirjallisuudessa esitettyjä (Arnott, 1987, s. 960) tekijöitä, jotka antavat asuntomarkkinalle sen poikkeuksellisen luonteen. Välttämättömyys: asunto tarjoaa suojaa ja täyttää näin ollen inhimillisen perustarpeen. Tärkeys: useille kotitalouksille asunto on tärkein yksittäinen kulutushyödyke. Pitkäkestoisuus: asunnot ovat normaaleista kulutushyödykkeistä kaikkein pitkäkestoisimpia. 8