PLAIN VANILLA KORONVAIHTOSOPIMUSTEN SPREDIEN KOMPONENTIT ENNEN FINANSSIKRIISIÄ JA FINANSSIKRIISIN AIKANA

Kauppatieteellinen tiedekunta Talouden ja yritysjuridiikan laitos Kandidaatintutkielma Rahoitus PLAIN VANILLA KORONVAIHTOSOPIMUSTEN SPREDIEN KOMPONENTIT ENNEN FINANSSIKRIISIÄ JA FINANSSIKRIISIN AIKANA The Components of Plain Vanilla Interest Rate Swap Spreads Before the Latest Financial Crisis and During It 7.12.2010 Lasse Lemberg

SISÄLLYSLUETTELO 1. JOHDANTO... 1 1.1. Taustaa... 1 1.2. Tutkimusongelma ja aiheen rajaus... 2 1.3. Aikaisemmat tutkimukset aiheesta... 2 2. TEORIATAUSTA... 3 2.1. Vaihtosopimukset... 3 2.2. Koronvaihtosopimukset... 5 2.3. Koronvaihtosopimusten arvonmääritys... 9 2.4. Koronvaihtosopimuksen spredien komponentit... 11 3. AINEISTO... 15 3.1. Tutkimuksessa käytetyt muuttujat... 15 3.2. Tutkimusmenetelmä ja aineiston taustaoletukset... 16 4. EMPIIRISET TUTKIMUSTULOKSET... 20 5. YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET... 25 LÄHDELUETTELO... 28

1 1. JOHDANTO 1.1. Taustaa Johdannaiset ovat lisänneet suosiotaan sijoittajien keskuudessa vuosi vuodelta. Onko kyseessä pikavoittojen tavoittelu vahvaa näkemystä ottamalla, vai onko tarkoituksena järkevä riskienhallinta ja oman sijoitussalkun suojaus? Johdannaisista on moneksi, kuten johdannaisten käytön raju lisääntyminen antaa olettaa. Medioissa johdannaiset on nähty rahanahneiden rahoitusalan ammattilaisten keinoina piilottaa olemassa olevat riskit ja työkaluina, joilla sijoitukset saadaan näyttämään hyvältä. Johdannaisia on syytetty myös usein monimutkaisen luonteensa takia kaiken pahan, kuten esimerkiksi taloudellisen taantuman alulle panijoiksi. Viimeisten vuosikymmenten aikana muun muassa valuuttakurssien, korkotasojen, pääomatuotteiden ja hyödykkeiden volatiliteetit ovat kasvaneet selvästi aiheuttaen suuria riskejä yritysten toimintaan. Enää osakkeenomistajille ei kelpaa entisaikojen tapaan johtajien selitykset epäsuotuisten taloussuhdanteiden tai epäedullisten hinnanmuutosten vaikutuksista yritysten tuloksiin. Osakkeenomistajat voivat jopa vaatia johdolta toimia riskienhallintaan, ja nykyään erilaiset johdannaiset tarjoavat hyvän apuvälineen tähän toimintaan. Nykyään osa osakkeenomistajista näkee johtajien velvollisuutena siirtää riskit erilaisin tilanteeseen sopivien johdannaisten avulla muille osapuolille. Juuri tähän ongelmaan kehitetyt johdannaiset kuten optiot, futuurit, termiinit ja vaihtosopimukset, sekä niiden joskus hyvin monimutkaiset yhdistelmät soveltuvat erinomaisesti. Vaihtosopimusten ja erityisesti koronvaihtosopimusten kohdalla kysymys on juuri epäsuotuisten tulemien suojauksesta enemmän kuin pikavoittojen tavoittelusta. (Bodnar, Gebhardt, 1998) Tässä kandidaatintutkielmassa tutkitaan yleisesti vaihtosopimusten ja koronvaihtosopimusten käsitteitä, niiden tarkempia käyttötarkoituksia, hinnoittelua sekä spredejä. Tutkielmassa pyritään selvittämään mistä komponenteista koronvaihtosopimusten spredit muodostuvat, ja mitkä tekijät vaikuttavat näihin komponentteihin. Lopuksi tarkastellaan Iso- Britannian hyvin kehittyneitä markkinoita ja selitetään, miten maailmanlaajuinen finanssikriisi on vaikuttanut koronvaihtosopimusten spredeihin.

2 1.2. Tutkimusongelma ja aiheen rajaus Tämän kandidaattitutkielman tavoitteena on selvittää mitkä komponentit vaikuttavat koronvaihtosopimusten spredeihin. Tätä tutkimusongelmaa pyritään selittämään ensin teoreettisesti ja sen jälkeen empiirisellä tutkimuksella. Ensimmäisenä alaongelmana on selvittää, miten eri komponentit vaikuttavat koronvaihtosopimusten spredeihin. Toisena tärkeänä alaongelmana pyritään selvittämään, onko finanssikriisin aikana havaittavissa huomattavaa eroa mallin komponenttien selityskykyyn, vai onko suhdannevaihteluilla mitään väliä. Aihe on rajattu koskemaan vain Iso-Britannian OTC-markkinoilla olevia Plain Vanilla - tyyppisiä koronvaihtosopimuksia sekä Iso-Britannian valtion joukkovelkakirjalainoja ja yritysten liikkeelle laskemia joukkovelkakirjalainoja. Tutkielmassa ei keskitytä teoriaosuutta enempää siis muihin johdannaisiin tai edes muihin koronvaihtosopimuksiin. OTCmarkkinoiden luonteen takia tutkielmassa ei pystytä käyttämään oikeita hintoja, sillä niitä ei ole saatavilla. Sen sijaan käytetään tarjoustasoja, jotka antavat hyvän kuvan oikeista hinnoista. 1.3. Aikaisemmat tutkimukset aiheesta Koronvaihtosopimusten spredejä on tutkittu aikaisemminkin, mutta varhaisissa tutkimuksissa keskityttiin lähes pelkästään kuvaamaan koronvaihtosopimusten sprediä luottotappioriskin avulla. Reilu vuosikymmen sitten Duffie ja Huang (1996), Minton (1997) sekä Cossin ja Pirotte (1997) alkoivat epäillä pelkän luottotappioriskin kykenevän selittämään koko spredejä. He ottivat ensimmäisinä mukaan muitakin tekijöitä spredien selittäjinä, ja nykyään tutkimuksissa pelkän luottotappioriskin ei uskota yksin riittävän spredien selittäjäksi. Koronvaihtosopimusten spredien komponentteja ovat tutkineet muiden ohella Lang, Litzenberger ja Liu (1998), Grinblatt (2002) sekä Fehle (2002). Tässä kandidaatintutkimuksessa sovelletaan ja laajennetaan muun muassa heidän tutkimustuloksiaan empiirisen osuuden osalta. Finanssikriisin vaikutusta on tutkinut muun muassa Ito (2010), jonka tutkimusta sovelletaan myös tässä tutkimuksessa.

3 2. TEORIATAUSTA 2.1. Vaihtosopimukset Vaihtosopimukset (engl. swap) ovat kahden tai useamman osapuolen välisiä sopimuksia, joissa sovitaan peräkkäisten kassavirtojen maksuista tulevaisuudessa sovittuna aikana. Vaihtosopimusmarkkinat kehittyivät 1970-luvun lopulla Iso-Britanniassa, kun valuuttakauppiaat halusivat välttää valuuttakurssimuutoksille altistumisen. Lähes samanaikaisesti kehittyivät koronvaihtosopimukset, kun vuonna 1981 ensimmäinen koronvaihtosopimus sovittiin IBM:n ja maailmanpankin välille. Vaihtosopimusmarkkinoiden kehityksen voidaan ajatella olleen kolmivaiheinen. Ensimmäisessä vaiheessa kaksi osapuolta teki vaihtosopimuksia keskenään neuvottelemalla jokaisesta sopimuksen yksityiskohdasta erikseen kokonaan ilman pankkia tai pankin toimiessa vain neuvonantajana. Toisessa vaiheessa pankit alkoivat ottaa yhä suurempaa roolia luotontakaajina vaihtosopimusten osapuolien välillä. Sopimukset muuttuivat standardisoidummiksi, sillä pankki päätti pitkälti sopimusten sisällöstä. Pankki otti siis luottoriskiä muttei markkinariskiä. Kolmannessa vaiheessa pankit tulivat vaihtosopimuksen toiseksi osapuoleksi tarjoten niitä muiden johdannaisten ohella tuotteina asiakkaille, ja nykyään suuret kaupalliset pankit hallitsevat vaihtosopimusmarkkinoita. (Flavell, 2010) Miljardia USD 450 000 400 000 350 000 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 Kuva 1. Liikkeelle laskettujen koronvaihtosopimusten nimellispääomat (Lähde: ISDA)

4 Koronvaihtosopimusmarkkinat ovat kasvaneet voimakkaasti alkuajoista, kuten kuvasta 1 voidaan nähdä, ja koronvaihtosopimukset ovatkin nopeimmin suosiotaan kasvattavia rahoitusmarkkinainstrumentteja. (Kolb, Overdahl, 2007) Vaihtosopimusmarkkinoiden osapuolilla on erilaisia käyttötarkoituksia vaihtosopimuksille aina spekulatiivisesta sijoittamisesta arbitraasimahdollisuuksien löytämiseen ja erilaisilta vaihteluilta suojautumiseen. Spekulatiivinen sijoittaja voi ottaa näkemystä vaihtosopimuksen avulla korko- tai valuuttamarkkinoiden liikkeistä samaan tapaan kuin termiinien ja futuurien kanssa. Arbitraattorit voivat pyrkiä hyödyntämään markkinoiden tehottomuuksia vaihtosopimuksilla, ja ansaitsemaan toiminnallaan rahaa. Kuitenkin selvästi yleisin käyttötarkoitus vaihtosopimuksilla on korko- tai valuuttariskien pienentäminen tai jopa poistaminen yritystoiminnassa (Eugene et al, 2009). Vaihtosopimukset sopivat termiinejä ja futuureja paremmin pitkäaikaisempaan suojaukseen, ja tyypillisesti vaihtosopimukset ovat kyseisiä johdannaisia pidempimaturiteettisia. Vaihtosopimuksessa voidaan soveltaa mitä tahansa etukäteen tiedossa olevaa rahoitusvelvoitetta kuten korkoja, valuuttaa tai hyödykkeitä (Vaihekoski, 2004). (Kolb, Overdahl, 2007) Vaihtosopimuksia on muutamaa eri perustyyppiä ja jokaisessa perustyypissä on erittäin monta differoitua alatyyppiä. Valuutanvaihtosopimuksessa (engl. currency swap) osapuolet vaihtavat eri valuutassa olevia pääomia ja korkoja keskenään, jolloin kiinteän ja vaihtuvan koron maksu suoritetaan eri valuutoissa. Valuutanvaihtosopimuksissa eri valuuttakurssien muutokset määrittelevät transaktion voittajan ja häviäjän. Oman pääoman ehtoisessa vaihtosopimuksessa (engl. equity swap) kahden oman pääoman ehtoisen rahoitusinstrumentin, kuten osakkeen tai osingon tulevat kassavirrat vaihdetaan keskenään, jolloin voitto tai tappio muodostuu instrumentin arvonnoususta tai arvonalentumisesta. Hyödykeenvaihtosopimuksessa (engl. commodity swap) vaihdetaan kahden kohde-etuutena olevan hyödykkeen, kuten öljyn, viljan tai kullan hinnanmuutosten kerryttämiä kassavirtoja keskenään. Hyödykeenvaihtosopimuksen ideana on yleisesti enemmänkin suojata hinnanmuutokselta kuin tehdä tuottoa. (Kolb, Overdahl 2007) Edellisistä kokonaan poikkeavana vaihtosopimuksena voidaan pitää swaptiota (engl. swaption). Swaptio on nimensä mukaisesti optio vaihtosopimukseen, eli se antaa swaption haltijalle oikeuden mutta ei velvollisuutta muuntaa option vaihtosopimukseksi tiettynä tulevaisuuden ajanhetkenä. Maksutyyppinen swaptio (engl. call swaption) antaa haltijalle oi-

5 keuden maksaa kiinteää korkoa toiselle osapuolelle ja saada vaihtuvan koron suorituksia. Vastaavasti saajatyyppinen swaptio (engl. put swaption) antaa haltijalle oikeuden maksaa vaihtuvaa korkoa ja saada suorituksina kiinteää korkoa. Maksutyyppistä swaptiota voidaan pitää toteutushinnaltaan identtisten myyntioptioiden portfoliona, kun taas saajatyyppistä swapitiota pidetään toteutushinnaltaan identtisten osto-optioiden portfoliona. (Jagannathan et al 2003) Nykyään hyvin paljon esillä ovat luottoriskijohdannaiset, joista selkeästi yleisin on strukturoitu tuote nimeltä Credit Default Swap (CDS). CDS:n ideana on varmistaa myönnetyn lainan takaisinmaksu siirtämällä luottoriski toiselle osapuolelle vaihtosopimuksen avulla. Luottoriskijohdannaisia on syytetty muita johdannaistuotteita enemmän finanssikriisin alulle panemisesta. Lähiaikoina kyseisistä luottoriskijohdannaisista on tehty paljon tutkimuksia, mutta tässä tutkimuksessa ei keskitytä enempää niihin. Kuitenkin noin 95 % vaihtosopimuksista on koronvaihtosopimuksia, joita käsitellään tässä työssä tarkemmin. (Tavakoli, 2001) 2.2. Koronvaihtosopimukset Koronvaihtosopimus (engl. interest rate swap) on kahden osapuolen välillä tehty sopimus, jossa osapuolet sopivat vaihtavansa ennalta määrätyn pääoman rahavirtoja keskenään niin, että toinen osapuoli maksaa kiinteää korkoa ja toinen vaihtuvaa korkoa. Koronvaihtosopimuksessa ei siis makseta nimellispääomaa, vaan pelkästään korot. Edellä kuvattua yksinkertaista koronvaihtosopimusta, joka on esitetty kuvassa 2, kutsutaan myös nimellä Plain Vanilla -koronvaihtosopimus. (Fabozzi, 2001) Kiinteä korko Osapuoli A L Vaihtuva korko Kuva 2. Koronvaihtosopimus kahden osapuolen välillä Osapuoli B Vaihtuvan koron maksava osapuoli maksaa johonkin indeksiin sidotun sopimuksessa määritellyn koron, joka on usein viitekorko kuten London Interbank Offered Rate (LIBOR), Eu-

6 ropean Interbank Offered Rate (EURIBOR) tai lähes mikä muu tahansa. Kiinteän koron maksaja maksaa kiinteää korkoa riippumatta korkotason vaihtelusta, mitä kutsutaan nimellä vaihtosopimuskorko (engl. swap rate) tai vaihtosopimuskuponkikorko (engl. swap coupon rate). (Fabozzi, 2001) Koronvaihtosopimuksilla käydään kauppaa niin sanotusti tiskin yli (engl. Over The Counter, OTC) -tyyppisesti, eli jokainen transaktio räätälöidään osapuolten kesken riippuen nimellisestä pääomasta, maturiteetista ja vastapuoliriskistä. OTC-tyyppisiä koronvaihtosopimuksia ei siis vaihdeta markkinoilla, joten niillä ei ole lainkaan jälkimarkkinoita. Sijoittajan halutessa tehdä koronvaihtosopimus, hänen on yleisesti käännyttävä arvopaperinvälittäjän tai pankin puoleen, jotka voivat toimia kahdella eri tavalla. Ensimmäinen tapa on toimia välittäjänä kahden eri osapuolen välisessä transaktiossa, ja toinen tapa on olla toisena osapuolena joko kiinteän koron tai vaihtuvan koron maksajana. (Fabozzi, Mann, 2010) Koronvaihtosopimuksista on kehitetty satoja erilaisia muunnoksia. Osa niistä on hyvin samankaltaisia kuin Plain Vanilla -tyyppiset koronvaihtosopimukset, ja osassa on todella suuria eroja. Usein uudet koronvaihtosopimukset on kehitetty yhdistelemällä kaksi tai useampia erilaisia vaihtosopimuksia yhteen ja kehitystä tapahtuu kokoajan, joten tutkielmassa käydään läpi vain yleisimmät ja eniten käytetyt koronvaihtosopimukset. Kuoletusvaihtosopimus (engl. amortizing swap) -tyyppisessä koronvaihtosopimuksessa pääoma pienenee osapuolien ennalta määritetyn aikataulun mukaan ainakin kerran vaihtosopimuksen maturiteetin aikana. Usein kuoletusvaihtosopimuksen pääoma lyhenee samalla aikataululla sen kohde-etuutena olevan lainan lyhennysten kanssa. Vastaavasti Step-Up Swap:ssa (ei vakiintunutta suomennosta) kohde-etuutena oleva pääoma kasvaa osapuolten ennalta määritetyn sopimuksen mukaan. Kiinteä korko pysyy samana, mutta rahamääräinen maksettava summa kasvaa pääoman kasvaessa. Rollercoaster Swap (ei vakiintunutta suomennosta) on ikään kuin edellisen kahden yhdistelmä, eli kohde-etuutena oleva pääoma kasvaa ja pienenee ainakin kerran vaihtosopimuksen maturiteetin aikana. (Marshall, Kapner, 1993) Reversible Swap:ssa (ei vakiintunutta suomennosta) kiinteän ja vaihtuvan koron maksajat vaihtavat koronmaksuja yhden tai useamman kerran vaihtosopimuksen juoksuaikana, eli

7 siis kiinteän koron maksajasta tulee vaihtuvan koron maksaja, ja vastaavasti vaihtuvan koron maksajasta tulee kiinteän koron maksaja. (Marshall, Kapner, 1993) Basis Swap:ssa (ei vakiintunutta suomennosta) molemmat osapuolet maksavat vaihtuvaa korkoa, mutta vaihtuvat korot on sidottu eri indekseihin. Esimerkiksi toinen osapuoli maksaa LIBOR-korkoa, ja toinen maksaa valtion riskitöntä korkoa. Molemmat osapuolet voivat maksaa Basis Swap:ssa myös saman indeksin korkoa, mutta tällöin kyseisten korkojen on oltava eri maturiteettisia. (Marshall, Kapner, 1993) Nollakuponkivaihtosopimuksessa (engl. zero coupon swap) toinen maksaa vaihtuvaa korkoa, mutta toisen osapuolen kiinteä korko maksetaan nollakuponki -tyyppisesti. Kiinteän koron osapuoli ei siis maksa maksuja ennen vaihtosopimuksen erääntymistä mutta, kun vaihtosopimus erääntyy, tulee kiinteän koron maksajan maksaa suuri yksittäinen maksu. (Marshall, Kapner, 1993) Termiinivaihtosopimuksissa (engl. forward swap) vaihtosopimuskorko sovitaan sopimusta tehtäessä, mutta osapuolet aloittavat korkojen maksun vasta tulevaisuudessa ennalta sovittuna aikana. Delayed-rate Setting Swap (ei vakiintunutta suomennosta) korkojen maksu aloitetaan myös tulevaisuudessa ennalta sovittuna aikana, mutta erona termiinivaihtosopimukseen on se, että myös vaihtosopimuskorko sovitaan tulevaisuudessa. (Marshall, Kapner, 1993) Takaisin kutsuttavassa vaihtosopimuksessa (engl. callable swap), ennenaikaisesti eräännytettävässä vaihtosopimuksessa (engl. putable swap) sekä jatkettavassa vaihtosopimuksessa (engl. extendable swap) toisella osapuolella on oikeus, mutta ei velvollisuutta joko lyhentää tai pidentää vaihtosopimuksen juoksuaikaa. Takaisin kutsuttavassa vaihtosopimuksessa kiinteän koron maksajalla on oikeus eräännyttää vaihtosopimus ennenaikaisesti. Vastaavasti ennenaikaisesti eräännytettävässä vaihtosopimuksessa vaihtuvan koron maksaja voi halutessaan eräännyttää sopimuksen ennen ennalta sovittua erääntymishetkeä. Jatkettavassa vaihtosopimuksessa toinen osapuoli voi pidentää sopimuksen maturiteettia yli aikaisemmin sovitun erääntymispäivän. (Marshall, Kapner, 1993) Koronvaihtosopimusten yleisin käyttötarkoitus on muiden vaihtosopimusten tavoin epäsuotuisilta asioilta tai riskeiltä suojautuminen (engl. hedging). Koronvaihtosopimusta suojauk-

8 sena käytettäessä on mahdollista pienentää erisuuntaisten kassavirtojen, kuten maksujen ja saamisten varianssia, mikä taas pienentää suojaavan yrityksen konkurssiriskiä. Se, kannattaako osapuolen preferoida vaihtuvan vai kiinteän koron maksamista, riippuu osapuolen kassavirroista. Vaihtuvan koron maksaminen on tehokas tapa välttää korkoriskiä, jos osapuolen kassavirrat korreloivat positiivisesti markkinakorkotason kanssa, kun taas kiinteää korkoa kannattaa maksaa korkoriskiltä suojautumiseen, mikäli kassavirrat korreloivat negatiivisesti markkinakorkotason kanssa. (Santomero, 1983) Myös usein käytetty peruste koronvaihtosopimusten käytölle on niin sanottu suhteellisen edun argumentti, jossa lähdetään liikkeelle oletuksesta, että kaksi osapuolta voi saada lainaa eri hintaan kiinteällä korolla ja vastaavasti vaihtuvalla korolla. Absoluuttisesti toinen osapuoli voi saada halvempaa lainaa sekä kiinteällä että vaihtuvalla korolla, mutta kyseisessä argumentissa suhteellinen etu ratkaisee. Osapuolten kannattaa ottaa laina tavalla, jossa heillä on suhteellinen etu. Tämän jälkeen osapuolten kannattaa tehdä koronvaihtosopimus, joka hyödyttää molempia osapuolia matalamman koron avulla. (Hull, 2006) Oletetaan taulukossa 1 oleva esimerkki, jossa kaksi osapuolta haluaa lainata rahaa. Osapuoli A haluaa lainata rahaa vaihtuvalla korolla ja osapuoli B haluaa lainata rahaa kiinteällä korolla. Osapuoli A joutuu pienemmän luottoriskin takia maksamaan sekä kiinteästä että vaihtuvasta korosta vähemmän kuin osapuoli B. Osapuolella A on siis absoluuttinen etu molemmissa koroissa. On tärkeä huomata kiinteän ja vaihtuvan korkojen erot osapuolten välillä. Osapuoli B joutuu maksamaan kiinteästä korosta 1,20 prosenttiyksikköä enemmän kuin osapuoli A, mutta vaihtuvasta korosta vain 0,70 prosenttiyksikköä osapuolta A enemmän. Täten osapuolella A on suhteellinen etu kiinteässä korossa, ja osapuolella B on suhteellinen etu vaihtuvassa korossa. (Hull, 2006) Taulukko 1. Suhteellisen edun esimerkki Kiinteä Vaihtuva Osapuoli A 4,00 % LIBOR + 0,30% Osapuoli B 5,20 % LIBOR + 1,00% Osapuolet ottavat lainaa tavalla, jossa heillä on suhteellinen etu niin, että osapuoli A ottaa kiinteäkorkoisen lainan ja osapuoli B vaihtuvakorkoisen lainan. Tämän jälkeen osapuolet tekevät koronvaihtosopimuksen. Osapuoli A maksaa 4,00 % korkoa luotonantajalle, saa 3,95 % osapuolelta B sekä maksaa LIBOR-koron osapuolelle B. Yhteensä osapuolelle A

9 tulee maksuja siis LIBOR +0,05 %, eli 0,25 prosenttiyksikköä vähemmän kuin suoraan vaihtuvan koron ottaessa luotonantajalta. Samanaikaisesti kun osapuoli B maksaa LIBOR +1,00 % luotonantajalle, saa LIBOR-koron osapuolelta A, sekä maksaa 3,95 % osapuolelle A. Yhteensä osapuoli B joutuu maksamaan 4,95 %, joka on myös 0,25 prosenttiyksikköä vähemmän kuin suoraan kiinteän koron ottaessa luotonantajalta. Molemmat osapuolet saivat siis koronvaihtosopimuksen avulla halvempaa lainaa kuin spot-markkinoilta. Suhteellisen edun argumenttia kohtaan on esitetty myös oikeutetusti kritiikkiä, sillä se yksinkertaistaa ja olettaa monia asioita, eikä ota transaktiokustannuksia mukaan. (Hull, 2006) Koronvaihtosopimuksia voidaan perustella myös epäsymmetrisen informaation hypoteesilla. Lähtökohtana on että, kun yritys uskoo luottoluokituksensa paranevan, niin kannattaa yrityksen tällaisessa tilanteessa laskea liikkeelle lyhytaikaista vaihtuvaa velkaa, ja vaihtaa se koronvaihtosopimuksen avulla pitkäaikaiseen kiinteän koron velkaan. Tällä tavoin yritys varmistaa vakaat kiinteät kassavirrat, ja yritys pystyy eliminoimaan korkoriskin. Myöhemmässä vaiheessa, kun yrityksen luottoluokitus on parantunut, se voi lainata lyhytaikaista vaihtuvaa velkaa matalammalla korkotasolla. (Balsam, Kim, 2001) 2.3. Koronvaihtosopimusten arvonmääritys Koronvaihtosopimuksen arvo on liikkeelle laskettaessa nolla. Sopimuksen alussa korkotason muutos ei ehdi vaikuttaa sopimuksen vaihtuvaan korkoon ollenkaan. Ajan kuluessa, kun koronvaihtosopimus on ollut liikkeelle laskettuna jo jonkun aikaa, sopimuksen arvo on muodostunut toiselle osapuolelle positiiviseksi ja toiselle negatiiviseksi. Koronvaihtosopimukselle voidaan määrittää arvo kahdella eri tavalla. Ensimmäisellä tavalla koronvaihtosopimusta voidaan pitää kahden joukkovelkakirjalainan (engl. bond) arvon erotuksena, ja toinen tapa on ajatella koronvaihtosopimusta useina korkotermiini (engl. forward rate agreement, tutkimuksessa käytetty termiä FRA) -sopimuksina ja summata lopuksi FRA:n arvot yhteen. Molemmilla tavoilla lopputuloksen tulee luonnollisesti olla sama. Yksityiskohtaisemmin esitettynä koronvaihtosopimuksien arvonmääritys molemmilla tavoilla, ja havainnolliset esimerkit arvonmääritystavoista on löydettävissä Hull:n kirjasta Options, Futures, and other Derivatives.(Hull, 2006)

10 Kuten jo aikaisemmin on mainittu, koronvaihtosopimuksissa ei vaihdeta pääomia ollenkaan. Kuitenkin määritettäessä koronvaihtosopimuksen arvoa joukkovelkakirjalainatavalla pitää tehdä oletus, että pääomat sekä maksetaan että saadaan toiselta osapuolelta sopimuksen lopussa saman määräisenä kuin alun perin sopimuksessa oli sovittu. Tätä tapaa käytettäessä vaihtuvan koron maksajan näkökulmasta koronvaihtosopimusta voidaan pitää pitkänä positiona kiinteäkorkoiseen joukkovelkalainakirjaan ja lyhyenä positiona vaihtuvakorkoiseen joukkovelkalainakirjaan. Kaavamuodossa tämän voi esittää kuten kaavassa 1. Vastaavasti kiinteän koron maksajan näkökulmasta koronvaihtosopimuksessa on pitkä positio vaihtuvakorkoiseen joukkovelkakirjalainaan ja lyhyt positio kiinteäkorkoiseen joukkovelkakirjalainaan kuten kaavassa 2. (Hull, 2006) ä (1) ä (2) Kaavoissa 1 ja 2 on koronvaihtosopimuksen arvo, ä on kiinteäkorkoisen joukkovelkakirjalainan arvo ja on vaihtuvakorkoisen joukkovelkakirjalainan arvo. Kaavoista saadaan siis määritettyä koronvaihtosopimuksen arvo, kun tiedetään kiinteäkorkoisten ja vaihtuvakorkoisten joukkovelkalainakirjalainojen arvot. Tässä tutkimuksessa ei käydä läpi aiheen rajauksen takia joukkovelkakirjojen arvonmääritystä tarkemmin, mutta kiinteäkorkoiselle joukkovelkakirjalainalle voidaan määrittää arvo diskonttaamalla tulevaisuudessa saatavat kassavirrat nykyhetkeen. Vastaavasti, vaihtuvakorkoisen joukkovelkakirjalainan arvo voidaan määrittää kaavalla 3. (Hull, 2006) (3) Kaavassa 3 on koronvaihtosopimuksen nimellinen pääoma, on edellinen vaihtuvan koron maksupäivä, on seuraava vaihtuvan koron maksupäivä, on LIBOR-korko (tai muu vaihtuva korko) päivänä t*, ja on vakio (Neperin luku). (Hull, 2006) FRA on kahden osapuolen välinen OTC-sopimus, jossa toinen osapuoli sitoutuu maksamaan toiselle osapuolelle termiinikorkoa sopimuksen nimellispääomalle sovitulla ajanjaksolla. Vastaavasti osapuoli, jolle maksetaan termiinikorkoa, maksaa futuurimarkkinoiden

11 vaihtuvaa korkoa samanaikaisesti toiselle osapuolelle. Kahden osapuolen välistä koronvaihtosopimusta voidaan kuvata peräkkäisinä FRA sopimuksina tai FRA portfoliona. Jokaisen vaihtosopimuksen maksun voidaan kuvitella olevan yksittäinen FRA osapuolten välillä, joten jokaisen FRA:n arvot yhteen laskemalla ja diskonttaamalla ne nykyhetkeen saadaan määriteltyä koronvaihtosopimuksen arvo. (Veronesi, 2010) FRA:n arvonmäärityksessä lähdetään liikkeelle tosiasiasta, että FRA on aina sopimuksen alussa arvoton, sillä korkotason muutokset vaikuttavat FRA:han vasta myöhemmässä vaiheessa, niin kuin tilanne on myös koronvaihtosopimuksen tapauksessa. FRA:lle saadaan määritettyä arvo kaavasta numero 4. (Hull, 2006) (4) Kaavassa 4 on korkotermiinisopimuksen (FRA) arvo, on sopimuksen nimellinen pääoma, on saatava korko (vaihtuva futuurikorko), on maksettava korko (termiinikorko), 1 on sopimuksen alkamishetki, 2 on sopimuksen päättymishetki ja on vakio (Neperin luku). (Hull, 2006) 2.4. Koronvaihtosopimuksen spredien komponentit Koronvaihtosopimuksen spredillä tarkoitetaan vaihtosopimuksen kiinteän koron ja vaihtuvan koron erotusta (He, 2001). Koronvaihtosopimuksen spredien ymmärtäminen on tullut nykyaikana entistä tärkeämmäksi, sillä finanssimarkkinoilla on yleistymässä vaihtosopimuskäyrien käyttö valtion joukkovelkakirjakäyrien tilalla muiden johdannaisten hinnoittelussa. Vaihtosopimusmarkkinoita pidetään likvidimpinä kuin valtion joukkovelkakirjamarkkinoita, joten vaihtosopimusmarkkinat kuvaavat tehokkaammin korkotason muutoksia. (Fehle, 2002) Koronvaihtosopimuksen hinnoitteluun eniten vaikuttavat muuttujat ovat vaihtosopimusten spredit, jotka määräytyvät saman maturiteettisten vaihtosopimuskoron ja riskittömän valtion joukkovelkakirjalainan koron erotuksena. Koronvaihtosopimuksen spredeihin vaikuttavat myös vaihtuvan koron (yleensä LIBOR-koron) spredi, luottotappioriski ja koronvaihto-

12 sopimusmarkkinoiden rakenne. Uusissa tutkimuksissa luottoriskin vaikutusta on pidetty vähäisenä, sillä vaihtosopimuksen luonteeseen kuuluun vain korkojen vaihtaminen eikä pääomien vaihtaminen, joten rahamääräiset summat ovat joukkovelkakirjamarkkinoita huomattavasti pienempiä. (Fehle, 2002) Luottoriskillä tarkoitetaan riskiä, ettei toinen osapuoli kykene selviytymään maksuvelvoitteistaan toiselle osapuolelle. Kun luottotappion mahdollisuus luottoriskin avulla esiintyy, luotonantaja haluaa luotonottajalta riskipreemion ottamastaan riskistä, ja yleisesti riskipreemio lisätään riskittömän koron päälle. Mitä suurempi riskipreemio on, sitä epätodennäköisempänä lainanantaja pitää lainanottajan kykyä selviytyä maksuistaan. Toisin sanoen, jos luottoriskiä ei esiinny koronvaihtosopimuksessa lainkaan, koronvaihtosopimuksella ei pitäisi olla sprediä lainkaan. (Vassalou, Xing, 2004) Luottoriskiä on pidetty yhtenä merkittävänä koronvaihtosopimuksen spredin komponenttina, ja teoriassa luottoriskin sekä koronvaihtosopimuksen spredin välillä on positiivinen riippuvuus. Kuitenkin, useissa uusimmissa tutkimuksissa kuten Duffie ja Huang (1996) sekä Huge ja Lando (2000) on esitetty, että luottoriskin vaikuttaa koronvaihtosopimuksen sprediin vain noin yhden prosenttiyksikön sadasosan, eli yhden korkopisteen (engl. basis point) verran. Kuten aikaisemmin on jo todettu, koronvaihtosopimukset vaihdetaan OTC-markkinoilla, joilla kauppaa käydään räätälöidyillä tuotteilla ja sopimusehdoilla. Markkinat eivät siis ole läpinäkyvät, ja markkinaosapuolten luottoriskiä on hyvin vaikea arvioida. Tässä tutkimuksessa on kuitenkin arvioitu luottoriskiä joukkovelkakirjalainojen avulla. AAA luottoluokituksen omaavilla yrityksillä on pieni konkurssiriski verrattuna A luottoluokituksen omaavaan yritykseen, kuten taulukosta 2 käy ilmi.

13 Taulukko 2. Vuositaiset konkurssit luottoluokittain 2000-luvulla % (lähde: Standard & Poors) AAA AA A BBB BB B CCC/C 2000 0,00 0,00 0,26 0,37 1,24 7,72 34,12 2001 0,00 0,00 0,35 0,33 3,10 11,23 44,55 2002 0,00 0,00 0,00 1,01 2,78 8,10 44,12 2003 0,00 0,00 0,00 0,22 0,56 3,98 33,13 2004 0,00 0,00 0,08 0,00 0,53 1,55 15,33 2005 0,00 0,00 0,00 0,07 0,20 1,72 8,94 2006 0,00 0,00 0,00 0,00 0,29 0,80 12,38 2007 0,00 0,00 0,00 0,00 0,19 0,24 15,09 2008 0,00 0,38 0,38 0,48 0,76 3,91 26,26 2009 0,00 0,00 0,21 0,53 0,70 10,14 48,42 London Interbank Offered Rate eli LIBOR-korko on korko, jolla suuret ja kansainvälisesti aktiiviset pankit voivat lainata rahaa toisilta pankeilta Iso-Britannian pankkienvälisillä markkinoilla. British Banker s Association (BBA) julkaisee LIBOR-koron joka päivä perustuen vakavaraisten pankkien suurten lainojen alimpaan talletuskorkoon. LIBOR-korkoa käytetään maailmanlaajuisesti viitekorkona asuntolainoissa, johdannaisissa ja monissa muissa käyttötarkoituksissa. (Allen, 2009) Suurimmassa osassa koronvaihtosopimuksia (varsinkin Iso-Britannian markkinoilla) käytetään British Banker s Associationin LIBOR-korkoa sopimuksen vaihtuvana korkona. LIBOR-korkoa pidetään monesti sopimuksissa riskittömänä korkona, vaikka sen korko on yleisesti suurempi kuin saman maturiteettisen valtion liikkeelle laskeman joukkovelkakirjalainan korko (He, 2001). Syynä tähän on, että LIBOR-korkoon sisältyy luottoriskiä, joka lisää koronvaihtosopimuksen sprediä ilman osapuolten välistä luottoriskikomponenttia. LIBOR-koron spredillä ja koronvaihtosopimuksien spredillä on todistettu olevan vahva korrelaatio keskenään niin Yhdysvaltain, Japanin ja muiden kehittyneiden maiden markkinoilla. On myös todistettu, että korrelaatio heikkenee koronvaihtosopimuksen ja LIBOR-koron välillä vaihtosopimuksen maturiteetin kasvaessa, kuten kuvasta 3 voidaan havaita. (Fehle, 2002)

14 7 6 5 4 3 2 LIBOR 12 KK UK IR SWAP 12 KK UK IR SWAP 30 V. 1 0 Kuva 3. LIBOR-koron ja eri maturiteettisten koronvaihtosopimusten välinen yhteys (lähde: Datastream) Koronvaihtosopimusmarkkinoiden rakennetta on hyödyllistä tutkia, sillä vaihtosopimusten osapuolilla on erilaiset tavoitteet sopimusta tehdessä. Yleisesti ottaen pankki tai muu rahoituslaitos yrittää tehdä voittoa koronvaihtosopimuksella, ja vastapuoli haluaa suojata toimintansa korkotason muutokselta. Vaihtosopimuksen ottaja suosii yleisesti saamapuolella lyhytmaturiteettisia saamisia ja maksupuolella pidempimaturiteettisia maksuja. Tämänlaista strategiaa käyttämällä on mahdollista välttää huonojen vastapuolien kanssa lukkoon jääminen pitkäaikaisesti, ja koronvaihtosopimus eliminoi samanaikaisesti korkoriskin. Tästä seuraa, että osapuolet maksavat ja saavat maksuja eri maturiteeteilla. Markkinarakennekomponentti määritellään siis pitkämaturiteettisen ja lyhytmaturiteettisen valtion joukkovelkakirjalainan tuottojen erotuksena. (Fehle, 2002)

15 3. AINEISTO 3.1. Tutkimuksessa käytetyt muuttujat Tässä tutkimuksessa käytetään aineistona Datastream-tietokannasta saatavissa olevaa päivittäistä aineistoa seuraavista muuttujista. Selitettävänä muuttujana on Iso-Britannian markkinoilla olevan maturiteetiltaan 12 kuukauden koronvaihtosopimuksen spredi, joka ilmoitetaan kiinteän koron osto- ja myyntilaitojen keskiarvojen sekä LIBOR-koron erotuksena. Tutkimuksessa käytetään selittävinä muuttujina 12 kuukauden LIBOR-koron päivätuottoja (London Interbank 12 Mth), AAA ja A luottoluokituksen omaavan joukkovelkakirjalainaindeksin (Baraclays Non-Gilts AAA GBP, Baraclays Non-Gilts A GBP) päivätuottoja sekä Iso-Britannian valtion liikkeelle laskeman joukkovelkakirjalainaindeksien (10 Year UK Government Bond, 2 year UK Government Bond) päivätuottoja. Taulukko 3. Aineiston kuvailu 1.1.2001-31.12.2010 SWAP SPREAD LIBOR AAA A SLO Keskiarvo -0,0008-0,0007 0,0000 0,0000 0,0000 Mediaani -0,0003-0,0003 0,0000 0,0000 0,0000 Maksimi 0,1211 0,0578 0,0351 0,0310 0,0245 Minimi -0,1217-0,2213-0,0257-0,0284-0,0172 Vaihteluväli 0,2428 0,2791 0,0608 0,0594 0,0417 Keskihajonta 0,0166 0,0102 0,0026 0,0031 0,0031 Vinous 0,0345-4,3842 0,5842-0,2261 0,3833 Huipukkuus 12,8250 99,0440 43,0228 27,8048 10,3138 Jarque-Bera 9444,3010** 909980,6000** 156845,6000** 60214,9100** 5290,7290** Havainotojen lkm 2348 2348 2348 2348 2348 1.1.2001-14.9.2008 SWAP SPREAD LIBOR AAA A SLO Keskiarvo -0,0001 0,0000 0,0000-0,0001 0,0001 Mediaani 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 Maksimi 0,0572 0,0578 0,0351 0,0282 0,0245 Minimi -0,0521-0,0673-0,0257-0,0284-0,0108 Vaihteluväli 0,1093 0,1250 0,0608 0,0566 0,0353 Keskihajonta 0,0107 0,0088 0,0026 0,0027 0,0026 Vinous 0,3509 0,2665 0,3135-0,9540 0,7124 Huipukkuus 5,9164 9,0444 50,5916 38,0068 10,7096 Jarque-Bera 753,5546** 3083,6210** 189723,6000** 102938,5000** 5147,9110** Havainotojen lkm 2010 2010 2010 2010 2010 15.8.2008-31.21.2010 SWAP SPREAD LIBOR AAA A SLO Keskiarvo -0,0050-0,0047 0,0001 0,0003-0,0001 Mediaani -0,0060-0,0036 0,0000 0,0002 0,0000 Maksimi 0,1211 0,0243 0,0189 0,0310 0,0244 Minimi -0,1217-0,2213-0,0096-0,0246-0,0172 Vaihteluväli 0,2428 0,2456 0,0285 0,0555 0,0416 Keskihajonta 0,0350 0,0157 0,0029 0,0050 0,0051 Vinous 0,2984-8,2512 1,7295 0,3354 0,0645 Huipukkuus 4,3207 111,2625 12,2146 10,6683 5,3780 Jarque-Bera 29,5798** 168902,9000** 1364,2990** 834,4684** 79,8708** Havainotojen lkm 338 338 338 338 338 ** tilastollisesti merkitsevä 5 % riskitasolla

16 Tutkimuksen aikasarja on jaettu kahteen osaperiodiin. Ensimmäinen osa on ennen finanssikriisiä (1.1.2001-14.9.2008), eli aika ennen Lehman Brothersin kaatumista, jota voidaan pitää finanssikriisin alkuhetkenä (Dwyer, Tkac, 2009). Ensimmäiseen osaan kuuluu 2010 havaintoa. Toinen osa on finanssikriisin aikana (15.9.2008 31.12.2009), jolloin finanssikriisi oli vahvasti voimissaan. Toiseen osaan kuuluu 338 havaintoa. Vertailun vuoksi on myös kuvailtu koko aikasarja (1.1.2001 31.12.2010), joka sisältää yhteensä 2348 muuttujaa. Taulukkoon 3 on kuvattu tutkimuksessa käytetyt muuttujat, sekä kuvailtu aineiston ominaisuuksia. Taulukosta 3 on havaittavissa, että finanssikriisillä on ollut vaikutusta tutkimuksessa käytettyihin muuttujiin. Selittävän muuttujan SWAP SPREAD mediaani on finanssikriisin aikana negatiivinen samalla, kun vaihteluväli on kasvanut ennen finanssikriisiä olevasta 0,1093 finanssikriisin aikaiseen 0,2428. LIBOR-koron mediaani on myös finanssikriisin aikana negatiivinen, ja vaihteluväli on lisäksi lähes tuplaantunut. Muissa selittävissä muuttujissa ei ollut havaittavissa yhtä suuria muutoksia. Aineiston virhetermien normaalijakautuneisuutta kuvaavat luvut vinous, huipukkuus ja Jarque-Bera ovat myös esitetty taulukossa 3. Mikäli aineisto olisi täysin normaalijakautunutta, tulisi vinouden olla nolla ja huipukkuuden kolme. Mitä enemmän kyseisistä arvoista poiketaan, sitä vähemmän muuttujat ovat normaalijakautuneita ja sitä suurempi on Jarque-Bera -luku (Hill et al, 2001). Taulukosta 3 huomataan, että kaikki muuttujien virhetermit lukuun ottamatta LIBOR-korkoa ovat enemmän normaalijakautuneita finanssikriisin aikana kuin ennen finanssikriisiä. 3.2. Tutkimusmenetelmä ja aineiston taustaoletukset Tutkimuksessa käytettiin regressioanalyysiä ja pienimmän neliösumman estimointi menetelmää (OLS) selittämään koronvaihtosopimuksen spredejä neljän selittävän muuttujan kanssa. Tutkimuksessa käytettiin seuraavanlaisia regressioyhtälöitä, joissa eroina on vain luottoriskin määrä. (5)

17 (6) Kaavoissa 5 ja 6 on yhden vuoden koronvaihtosopimuksen spredi, on vakio, on AAA luottoluokituksen omaavan joukkovelkakirjalainan spredi, on A luottoluokituksen omaavan joukkovelkakirjalainan spredi, on LIBOR-koron spredi, on markkinarakennetta kuvaavan 10 vuoden Iso-Britannian valtion joukkovelkakirjalainan ja 2 vuoden Iso-Britannian valtion joukkovelkakirjalainan tuottojen spredi, on dummy-muuttuja, ja on regressioyhtälön virhetermi. Dummy- eli indikaattorimuuttuja on muuttuja, jonka avulla kvalitatiivista tietoa voidaan sisällyttää kvantitatiiviseen malliin (Suits, 1957). Dummy-muuttuja luodaan muuntamalla kvalitatiivinen tieto dikotomiseksi, eli vain kahta arvoa saavaksi muuttujaksi (Hill et al, 2001). Tässä tutkimuksessa dummy-muuttujat saavat arvon nolla ennen finanssikriisiä, ja arvon yksi finanssikriisin aikana. Jokaisessa ekonometrisessä mallissa on aina mukana virhetermi, joka on teoreettisesti mallin selittämättä jäänyt osa, jonka suuruutta ei voida tietää. Virhetermi sisältää mallin lähes merkityksettömät tekijät sekä mittaamisen ulottumattomissa olevat tekijät. Mallin määrittelyssä on tärkeä muistaa, että hyvän mallin virhetermi on täysin satunnainen ja pieni. (Hill et al, 2001) Tutkimuksessa käytettiin tulosten analysointiin jokaiselle regressioyhtälölle mallin selitysastetta (R 2 ), ja jokaiselle selittävälle muuttujalle on laskettu parametriestimaatit, t-arvot sekä p-arvot. Selitysaste kertoo, kuinka monta prosenttia selitettävän muuttujan arvon vaihtelusta mallissa käytetyt selittävät muuttujat selittävät. Selitysaste on aina välillä 0<R 2 <1, sillä se tulkitaan prosentteina. Mitä lähempänä selitysaste on siis yhtä, sitä enemmän malli selittää selitettävän muuttujan vaihtelua. Mikäli selitysaste on tasan yksi (R 2 = 1) kaikki havainnot ovat täysin samoja kun estimoidussa mallissa, ja jos selitysaste on nolla (R 2 = 0), ei selittävän muuttujan ja selitettävän muuttujan välillä ole mitään yhteyttä. (Hill et al, 2001) Parametriestimaatti on regressiosuoran kulmakerroin, ja sitä voidaan tulkita varsin yksiselitteisesti. Se kertoo mihin suuntaan ja kuinka paljon selitettävä muuttuja muuttuu, kun se-

18 littävää muuttujaa lisätään yhdellä yksiköllä muiden muuttujien pysyessä muuttumattomina. Positiivinen parametriestimaatti kertoo siis, että selittävän muuttujan lisäys kasvattaa selitettävän muuttujan arvoa, ja vastaavasti negatiivinen parametriestimaatti kertoo, kuinka paljon selitettävä muuttuja pienenee selittävän muuttujan lisäyksestä muiden muuttujien pysyessä muuttumattomina. (Hill et al, 2001) Myös t-arvo, joka mittaa tilastollista merkitsevyyttä, laskettiin kaikille muuttujille. T-arvo kuvaa, kuinka monen keskivirheen päässä tulokset ovat nollasta. T-arvon suuruus ratkaisee, voiko muuttujan kerrointa pitää tilastollisesti merkittävänä. Tutkimuksessa käytettiin myös p-arvoa tilastollista merkitsevyyttä testaamaan. Tutkimukset tehtiin käyttämällä Eviews 6.0 tilastollisen analyysin ohjelmaa. (Albright et al, 2008) Kun tutkimus tehdään käyttäen käyttäen lineaarista regressioyhtälöä, tulosten tilastollisen tulkitsevuuden vuoksi seuraavien taustaoletusten pitää täyttyä. 0 (7) ( 8), 0 (9), 0 (10) ~ 0, (11) Ensimmäinen ehto kaavassa 7 tarkoittaa, että virhetermien keskiarvo tulisi olla nolla, eli virhetermien tulisi olla täysin satunaisia ja eikä ennustettavissa. Toinen ehto kaavassa 8 tarkoittaa, että virhetermien varianssin tulisi olla vakioinen, eikä se saisi vaihdella selittävän muuttujan arvojen vaihdellessa. Mikäli toinen ehto ei toteudu, aineisto on heteroskedastinen, vaikka aineiston tulisi siis olla homoskedastinen. Kolmas ehto kaavassa 9 tarkoittaa, että minkä tahansa virhetermiparin kovarianssi on nolla, ja virhetermit ovat lineaarisesti riippumattomia toisista virhetermeistä. Mikäli virhetermit ovat riippuvaisia toisista virhetermeistä, on kyseessä autokorrelaatio-ongelma. Neljäs ehto kaavassa 10 tarkoittaa,

19 että virhetermin ja selittävän muuttujan kovarianssi on nolla, eli virhetermit ovat riippumattomia selittävästä muuttujasta. Viides ehto kaavassa 11 tarkoittaa, että virhetermin tulisi olla normaalijakautunut. (Brooks, 2009) Ensin testattiin aineiston multikollineaarisuutta korrelaatiomatriisin avulla, joka laskee selittävien muuttujien välisen korrelaation. Multikollineriaarisuutta ei ole, jos muuttujien välinen korrelaatio on alle 0,8 (80 %). (Brooks, 2009) Talulukko 4. Korrelaatiomatriisi 1.1.2001-31.12.2009 LIBOR 12 KK SPREAD NON-GILTS AAA SPREAD NON-GILTS A SPREAD SLO SPREAD LIBOR 12 KK SPREAD 1,00 NON-GILTS AAA SPREAD 0,30 1,00 NON-GILTS A SPREAD 0,25 0,80 1,00 SLO SPREAD -0,51-0,53-0,45 1,00 DUMMY MUUTTUJA -0,16 0,01 0,04-0,01 1.1.2001-14.9.2008 LIBOR 12 KK SPREAD 1,00 NON-GILTS AAA SPREAD 0,29 1,00 NON-GILTS A SPREAD 0,29 0,91 1,00 SLO SPREAD -0,53-0,46-0,45 1,00 15.9.2008-31.12.2009 LIBOR 12 KK SPREAD 1,00 NON-GILTS AAA SPREAD 0,36 1,00 NON-GILTS A SPREAD 0,21 0,62 1,00 SLO SPREAD -0,50-0,77-0,44 1,00 Kuten taulukoista 4 nähdään, vain kahden eri luottoluokituksen omaavien (AAA ja A) joukkovelkakirjalainaindeksien muuttujien välillä on yli 80 % korrelaatio, mikä viittaisi vahvaan multikollineaarisuuteen. Kuitenkaan tutkimuksessa ei käytetä molempia muuttujia samassa regressioyhtälössä, joten tutkimuksissa multikollineaarisuus ei ole ongelma. Heteroskedastisuudesta ja autokorrelaatiosta ei tutkimuksessa ole myöskään ongelmaa, sillä lineaarisessa regressioanalyysissä on käytetty Newey West varianssi-kovarianssi estimaattoria. Newey West proseduuri tuottaa HAC (Heteroscedasticity and Autocorrelation Consistent) keskivirheitä, jotka huomioivat aineiston virhetermien heteroskedastisuuden ja autokorrelaation. (Brooks, 2009)

20 4. EMPIIRISET TUTKIMUSTULOKSET Empiiriset tulokset on esitetty kaikille aikaperiodeille seuraaviin kolmeen taulukkoon, joissa on eritelty hyvän luottoluokituksen (AAA) ja huonomman luottoluokituksen (A) tulokset erikseen. Taulukko 5. Empiiriset tutkimustulokset ajanjaksolla 1.1.2001-31.12.2009 Selittävä muuttuja AAA Luottoluokitus A Luottoluokitus VAKIO Parametriestimaatti 0,000057 0,000075 t-arvo (-0,558212) (-0,731885) LIBOR SPREAD Parametriestimaatti 0,626890** 0,625327** t-arvo (8,456956) (8,422759) NON-GILTS AAA Parametriestimaatti 0,156109 t-arvo (1,257807) NON-GILTS A Parametriestimaatti 0,240882 t-arvo (1,585541) SLO Parametriestimaatti -1,739698** -1,705642** t-arvo (-6,961034) (-6,532279) DUMMY Parametriestimaatti -0,002314-0,002396 t-arvo (-1,637250) (-1,709659) R 2 (selitysaste) 0,404153 0,405320 ** Tilastollisesti merkitsevä 5 % riskitasolla Koko aineiston ollessa tarkastelussa nähdään kokonaiskuva, jota on hyvä peilata kahden eri ajanjakson antamiin tuloksiin. Taulukossa 5 on esitettynä tutkimustulokset koko aikaperiodin osalta. Tähän aikaperiodiin oli sisällytetty dummy-muuttuja kuvaamaan eroa osaperiodeille ennen finanssikriisiä ja finanssikriisin aikana. Selittävät muuttujat selittivät selitysasteen mukaan yli 40 % selitettävän muuttujan kokonaisvaihtelusta niin paremmalla luottoluokituksella tutkittuna kuin myös huonommalla luottoluokituksella. Koko periodissa

21 selitysaste oli odotetusti pienempi kuin aineistossa ennen finanssikriisiä ja suurempia kuin aineistossa finanssikriisin aikana. Parametriestimaatit ovat muuttujilla SLO ja DUMMY negatiiviset, eli kyseisten selittävien muuttujien lisäys pienentää koronvaihtosopimuksen sprediä muiden muuttujien pysyessä muuttumattomina. DUMMY-muuttujalla parametriestimaatti on hyvin pieni, eli todellisuudessa muutos selitettävässä muuttujassa jää hyvin pieneksi. Sen sijaan SLO-muuttujan parametriestimaatti on huomattavasti kauempana nollasta, joten sillä on jo huomattavampaa vaikutusta selitettävään muuttujaan. NON-GILT AAA ja NON-GILT A muuttujien parametriestimaatit ovat molemmat positiivisia, mutta eivät kumpikaan kovin suuria. Huonommalla luottoluokituksella on suurempi parametriestimaatti kuin paremmalla luottoluokituksella, joten sillä on suurempi vaikutus selitettävään muuttujaan. Mallin vakion parametriestimaatti on todella pieni. T-arvon itseisarvon tulisi olla valitulla riskitasolla itseisarvoltaan suurempi kuin kaksi, jotta tulokset olisivat tilastollisesti merkitseviä. T-arvon itseisarvo on yli kaksi selittävillä muuttujilla LIBOR SPREAD ja SLO, ja lisäksi kyseisten muuttujien p-arvo on tilastollisesti merkitsevä 5 % riskitasolla, eli kyseiset tulokset on mahdollista yleistää. Muilla selittävillä muuttujilla t-arvo on liian pieni, jotta tulokset olisivat tilastollisesti merkitseviä. Vakiolla on pienin t- arvo, joten se on muuttujista vähiten tilastollisesti merkitsevä.

22 Taulukko 6. Empiiriset tutkimustulokset ajanjaksolla 1.1.2001-14.9.2008 Selittävä muuttuja AAA Luottoluokitus A Luottoluokitus VAKIO Parametriestimaatti 0,000040 0,000055 t-arvo (0,398140) (0,547193) LIBOR SPREAD Parametriestimaatti 0,618806** 0,618102** t-arvo (21,782800) (21,784120) NON-GILTS AAA Parametriestimaatti 0,181835 t-arvo (1,984364) NON-GILTS A Parametriestimaatti 0,182309 t-arvo (1,951609) SLO Parametriestimaatti -1,621992** -1,623900** t-arvo (-15,306600) (-15,186660) R 2 (selitysaste) 0,664880 0,664989 ** Tilastollisesti merkitsevä 5 % riskitasolla Taulukosta 6 on nähtävillä, että aineistossa ennen finanssikriisiä selittävät muuttujat LIBOR SPREAD, NON-GILTS AAA, NON-GILTS A ja SLO selittivät paremmin koronvaihtosopimusten spredejä selitysasteen ollessa molemmilla luottoluokituksilla yli 66 %. Selitysaste oli siis suurempi kuin koko aineistolla tutkittaessa. Tämä indikoi tutkimuksessa käytetyn mallin selittävän paremmin koronvaihtosopimuksen spredejä normaalissa markkinatilanteessa kuin poikkeuksellisissa markkinatilanteissa. Tällä osaperiodilla dummy-muuttuja on jätetty pois, sillä aineistossa 1.1.2001 14.9.2008 ei tarvitse tehdä eroa aikaan ennen finanssikriisiä ja finanssikriisin aikana. Kaikilla selittävillä muuttujilla, paitsi markkinarakennetta kuvaava SLO:lla, on sekä pienellä että suuremmalla luottoriskillä mitattuna positiivinen parametriestimaatti, eli kun näitä positiivisen parametriestimaatin omaavia muuttujia lisää yhdellä yksiköllä muiden muuttujien pysyessä muuttumattomina, niin koronvaihtosopimuksen spredi kasvaa kyseisen muuttujan parametriestimaatin verran. Selvästi eniten malliin vaikuttava parametriestimaatti on niin AAA luottoluokituksen kuin A luottoluokituksen aineistossa markkinarakennetta kuvaavalla SLO muuttujalla. Vakiolla on aineistolla ennen finanssikriisiä huomattavan pieni pa-

23 rametriestimaatti. Huomionarvoista on, että luottoluokituksilla ei ollut suurta eroa mallin selittävien muuttujien parametriestimaattien suuruuteen. T-arvo on yli kaksi vain muuttujilla LIBOR SPREAD ja SLO, sekä p-arvot alle valitun riskitason 5 %, eli arvot ovat tilastollisesti merkitseviä. NON-GILT AAA:n ja NON-GILT A:n tapauksessa t-arvot jäävät alle kahden eivätkä p-arvotkaan ole alle 0,05 joten ne eivät ole tilastollisesti merkitseviä. Myöskään mallin vakio ei ole tilastollisesti merkitsevä finanssikriisiä edeltävänä ajanjaksona. Taulukko 7. Empiiriset tutkimustulokset ajanjaksolla 15.9.2008-31.12.2009 Selittävä muuttuja AAA Luottoluokitus A Luottoluokitus VAKIO Parametriestimaatti -0,002104-0,002208 t-arvo (-1,161722) (-1,229173) LIBOR SPREAD Parametriestimaatti 0,647770** 0,649264** t-arvo (2,896068) (2,866192) NON-GILTS AAA Parametriestimaatti -0,014215 t-arvo (-0,015639) NON-GILTS A Parametriestimaatti 0,358604 t-arvo (1,003821) SLO Parametriestimaatti -1,973198** -1,811753** t-arvo (-2,404658) (-2,787788) R 2 (selitysaste) 0,249628 0,251703 ** Tilastollisesti merkitsevä 5 % riskitasolla Taulukon 7 mukaan finanssikriisin aikana samat selittävät muuttujat eivät pystyneet selittämään koronvaihtosopimuksen spredejä lähellekään yhtä hyvin kuin ennen finanssikriisiä selitysasteen ollessa noin 25 %, eli huomattavasti pienempi. Finanssikriisin aikana koronvaihtosopimusten spredit eivät selvästi muodostu niin yksiselitteisesti samoista komponenteista kuin ennen finanssikriisiä. Markkinat eivät siis toimi finanssikriisin aikana yhtä rationaalisesti, ja selkeää epävarmuutta on havaittavissa.

24 Taulukosta 7 huomataan muuttujan LIBOR SPREAD parametriestimaatin olevan lähes samansuuruinen kuin ennen finanssikriisiä, eli se vaikuttaa selitettävään muuttujaan samalla tavalla riippumatta finanssikriisistä. SLO muuttujan parametriestimaatti on myös melko samalla tasolla kuin ennen finanssikriisiä. Huomionarvoista kuitenkin on, että vakion parametriestimaatti on finanssikriisin aikana suurempi kuin ennen finanssikriisiä, joten finanssikriisin aikana muut komponentit kuin tutkimuksessa käytetyt selittävät muuttujat ovat näytelleet suurempaa roolia. Mielenkiintoista on lisäksi NON-GILTS AAA:n ja NON-GILT A:n parametriestimaattien erisuuntaiset etumerkit, eli luottoriski astuu voimakkaammin kuvioihin finanssikriisin aikana. T-arvon itseisarvot ovat finanssikriisin aikana keskimäärin pienemmät kuin ennen finanssikriisiä, eli tulokset ovat huonommin jos lainkaan yleistettävissä. Voidaankin sanoa, että finanssikriisi huononsi ennusteiden tilastollista merkitsevyyttä. Tämäkin johtuu markkinoilla vallitsevasta kriisitilasta. Vain muuttujien LIBOR SPREAD ja SLO t-arvot ovat itseisarvoltaan yli kaksi ja p-arvot alle 0,05 eli ainoastaan kyseiset muuttujat ovat tilastollisesti merkitseviä. Huomioitava on myös vakion kasvavat t-arvot, vaikka ne eivät olekaan tarpeeksi suuret tilastolliseen merkitsevyyteen.

25 5. YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET Kandidaattitutkielman tarkoituksena oli selvittää mitkä komponentit vaikuttavat koronvaihtosopimusten spredeihin. Tavoitteena oli myös selittää mihin suuntaan ja kuinka paljon eri komponentit vaikuttivat koronvaihtosopimusten spredeissä sekä, miten finanssikriisi vaikutti selittävien muuttujien selityskykyyn. Lisäksi tutkittiin eri luottoluokitusten vaikutuksia koronvaihtosopimusten spredeihin, sillä luottoluokitusta on pidetty ennen yksittäisenä tärkeimpänä selittävänä muuttujana. Tutkimus lähti liikkeelle johdannosta, jossa kerrottiin koronvaihtosopimusten hurjasti lisääntyneen käytön syistä lyhyen historian kautta aikaisempiin tutkimuksiin. Johdannon jälkeen oli teoriaosuus, jossa käsiteltiin erilaisia vaihtosopimuksia yleisellä tasolla lähinnä perustyypeittäin ja käyttötarkoituksittain. Koronvaihtosopimuksista kerrottiin teoriaosuudessa useista käyttötarkoituksista ja koronvaihtosopimustyypeistä aina arvonmääritykseen saakka. Teoriaosuudessa käsiteltiin lisäksi koronvaihtosopimuksen spredeihin vaikuttavat muuttujat, ja pyrittiin oikeuttamaan juuri kyseisten muuttujien käyttöä itse empiirisessä tutkimuksessa. Aineistona tutkimuksessa käytettiin selitettävänä muuttujana Iso-Britannian markkinoilla OTC kaupankäynnin kohteena olevia maturiteetiltaan 12 kuukauden koronvaihtosopimuksen spredejä. Selittävinä muuttujina käytettiin LIBOR-korkoa, eri luottoluokituksellisia joukkovelkakirjalainaindeksejä, Iso-Britannian valtion liikkeelle laskemia maturiteeteilltään 2 ja 10 vuoden joukkovelkakirjalainoja sekä dummy-, eli indikaattorimuuttujaa, joka sai arvon nolla ennen finanssikriisiä ja arvon yksi finanssikriisin aikana. Aikaperiodina tutkimuksissa käytettiin aikaa ennen finanssikriisiä 1.1.2001 14.9.2008, ja aikaa kun finanssikriisi oli voimissaan 15.9.2008 31.12.2009. Keskeisimpinä tutkimustuloksina voidaan pitää seuraavia asioita. Normaalissa markkinatilanteessa ilman kriisejä tai suurempaa epävarmuutta markkinoilla tutkimuksessa käytetyt selittävät muuttujat pystyivät selittämään paremmin koronvaihtosopimusten spredejä yli 66 % selitysasteella riippumatta luottoriskistä. Toisaalta finanssikriisin aikana kun markkinat käyttäytyvät epärationaalisesti, tutkimuksessa käytetyt selittävät muuttujat eivät kyenneet yhtä hyvin selittämään koronvaihtosopimusten spredejä selitysasteen jäädessä noin 25

26 %:in luottoriskistä riippumatta. Ennen empiiristä tutkimusta oli ennustettavissa, että finanssikriisin aikana markkinoilla oli epävarmuutta, eikä malli soveltunut yhtä hyvin kuvaamaan koronvaihtosopimusten spredien komponentteja. Keskeistä on myös huomata luottoriskien erojen vähäisen vaikutuksen koronvaihtosopimusten spredien selittäjinä. Tutkimus antoi samansuuntaisia tuloksia luottoriskin vaikutuksista spredeihin kuin tuoreimmissa julkaisuissa annettu ymmärtää. Pelkkää luottoriskiä ei voida siis käyttää koronvaihtosopimusten spredien selittäjänä, vaikka kahden osapuolen välisistä OTC-tyyppisistä kaupankäynnin kohteista onkin kyse. Lisäksi on mielenkiintoista, että LIBOR-korko selittävänä muuttujana pysyy melko samanlaisena taloudellisesta tilasta riippumatta. LIBOR-koroa käytetään usein koronvaihtosopimusten vaihtuvana korkona (varsinkin Iso-Britanniassa), joten havainto ei tullut yllätyksenä. Oletettavissa oli myös markkinarakennetta kuvaavan selittävän muuttujan SLO käyttäytyminen vaikuttaen negatiivisesti koronvaihtosopimusten spredeihin. Tutkimuksella ja tutkimustuloksilla voidaan nähdä olevan käytännön merkitystä esimerkiksi sijoittajille, sillä tieto että koronvaihtosopimusten spredit muodostuvat normaaleissa olosuhteissa juuri tietyistä komponenteista voi auttaa spredien tulevaisuuden estimoinnissa. Myös teoriaosuuden ymmärtäminen voi auttaa yritysjohtoa tai yrityksen päättäjiä tekemään päätöksiä, suojatako kassavirrat korkotason muutoksilta vai ei. Tärkeää on lisäksi ymmärtää, että finanssikriisin lisäämä epävarmuus markkinoilla, tekee tulevaisuutta koskevan estimoinnin vaikeammaksi. Kaiken lisäksi korkotason muutoksilta suojautuvan yrityksen on tärkeä ymmärtää, miten koronvaihtosopimuksille määritetään arvo. Jatkotutkimusaiheita voidaan keksiä tutkimukseen liittyen helposti. Tutkimuksessa selvitettiin, etteivät käytetyt selittävät muuttujat selitä kovinkaan hyvin koronvaihtosopimuksen spredejä poikkeuksellisissa talouden tilanteissa. Olisi hyödyllistä tutkia, mitkä tekijät sen sijaan selittäisivät spredejä kriiseissä tai muissa vastaavissa markkinoiden epärationaalisuustilanteissa. Tutkimuksessa käsiteltiin kehittyneitä Iso-Britannian markkinoita, joista on tehty aikaisemminkin tutkimuksia niin kuin myös Yhdysvaltain markkinoilta. Kiinnostavana jatkotutkimusaiheena olisi tutkia vaikuttavatko samat komponentit myös kehittyvillä markkinoilla esimer-