Kansainvälisen rahoitusjärjestelmän uudistaminen Keskustelupaperi 14/2009 Rahoitusmarkkinat
Kansainvälisen rahoitusjärjestelmän uudistaminen Keskustelupaperissa esitetyt päätelmät eivät välttämättä edusta valtiovarainministeriön virallista kantaa tai linjauksia käsiteltäviin kysymyksiin. Valtiovarainministeriön julkaisuja 14/2009 Rahoitusmarkkinat
VALTIOVARAINMINISTERIÖ PL 28 (Snellmaninkatu 1 A) 00023 VALTIONEUVOSTO Puhelin 09 16001 (vaihde) Internet: www.vm.fi Taitto: Anitta Heiskanen/VM-julkaisutiimi Edita Prima Oy Helsinki 2009
Kuvailulehti Julkaisija ja julkaisuaika Valtiovarainministeriö, maaliskuu 2009 Tekijät Inkeri Hirvensalo, Pauli Kariniemi, Ossi Leppänen, Pekka Morén ja Markku Puumalainen Julkaisun nimi Kansainvälisen rahoitusjärjestelmän uudistaminen Keskustelupaperi Julkaisun osat/ muut tuotetut versiot Julkaisu on saatavissa Internetistä osoitteesta www.vm.fi/julkaisut Asiasanat kansainväliset rahoituslaitokset, kansainväliset rahoitusmarkkinat rahoitusjärjestelmät, IMF, G20 Julkaisusarjan nimi ja numero Valtiovarainministeriön julkaisuja 14/2009 Julkaisun myynti/jakaja Valtiovarainministeriö, julkaisutiimi, s-posti: vm-julkaisutiimi@vm.fi Painopaikka ja -aika ISBN ISSN ISBN 978-951-804-938-1 (PDF) ISSN 1797-9714 (PDF) Sivuja 80 Hinta Kieli Suomi Tiivistelmä Käynnissä olevan finanssikriisin seurauksena on aloitettu laaja keskustelu kansainvälisen rahoitusjärjestelmän uudistamistarpeista. Tähän mennessä esitetyt uudistusehdotukset liittyvät sääntelyn ja valvonnan sekä kansainvälisen yhteistyön tehostamiseen vakauden turvaamiseksi. Ehdotukset rahoitusmarkkinoiden läpinäkyvyyden parantamiseksi, riskienhallinnan tehostamiseksi sekä sääntelyn kehittämiseksi ja yhdenmukaistamiseksi ovatkin oikeansuuntaisia. Osittaisuudistusten ja sääntelyn ja valvonnan laajentamisen sijaan järjestelmän perustavanlaatuisempi remontti saattaisi kuitenkin olla paikallaan. Meneillään olevan kriisin arvioidaan jo nyt olevan vakavin rahoituskriisi sitten 1930-luvun laman, eivätkä nyt esillä olleet ehdotukset välttämättä vastaa kriisin esiin nostamia rakenteellisia haasteita nykyisen rahoitusjärjestelmän osalta. Hätiköityjen uudistusten riskinä on, että ylireagoidaan kriisin esiin nostamiin oireisiin ja alireagoidaan sen taustalla oleviin rakenteellisiin syihin ja ongelmiin. Tässä raportissa kuvaillaan lyhyesti maailmantalouden ja rahoitusmarkkinoiden viime vuosien kehitystrendejä, analysoidaan meneillään olevan kriisin taustoja ja syitä ns. luottosyklin puitteissa, sekä listataan jo tehtyjä toimenpiteitä nykyisen kriisin hallitsemiseksi sekä rahoitusjärjestelmän tervehdyttämiseksi. Lisäksi raportissa arvioidaan nyt esillä olleita ehdotuksia ja identifioidaan muita keskeisiä pidemmän tähtäimen rakenteellisia kysymyksiä kansainvälisen rahoitusjärjestelmän uudistamiseksi. Raportin lopussa esitetään seitsemän kohdan agenda kansainvälisen rahoitusjärjestelmän vahvistamiseksi ja sen vakauden lisäämiseksi.
Presentationsblad Utgivare och datum Finansministeriet, mars 2009 Författare Inkeri Hirvensalo, Pauli Kariniemi, Ossi Leppänen, Pekka Morén ja Markku Puumalainen Publikationens titel Reformering av det internationella finansieringssystemet Diskussionsinlägg Publikationens andra versioner Publikationen finns på finska på Internet-address www.vm.fi/julkaisut Nyckelord - Publikationsserie och nummer Finansministeriet publikationer 14/2009 Beställningar/distribution Finansministeriet publikationsteamet, e-post: vm-julkaisutiimi@vm.fi Tryckeri/tryckningsort och -år ISBN ISSN ISBN 978-951-804-938-1 (PDF) ISSN 1797-9714 (PDF) Sidor 80 Pris Språk Finska Sammandrag Den pågående finansiella krisen har gett upphov till en omfattande diskussion om behoven att reformera det internationella finansiella systemet. De reformeringsalternativ som föreslagits hittills anknyter till effektivisering av regleringen och tillsynen samt det internationella samarbetet i syfte att garantera stabiliteten. Förslagen om förbättring av finansmarkandernas transparens, effektivisering av riskhanteringen samt utveckling och förenhetligande av regleringen har varit goda. Det kunde dock vara på sin plats att i stället för delreformer och utvidgning av reglering och tillsyn genomföra en mera genomgripande revidering av systemet. Den kris som pågår befaras redan nu vara den värsta finansiella krisen sedan depressionen på 1930-talet, och de åtgärder som nu föreslagits svarar nödvändigtvis inte mot de strukturella utmaningar för det nuvarande finansieringssystemet som krisen lyft fram. Risken med förhastade reformer är att man överreagerar på symptomen som krisen orsakar och underreagerar på de strukturella orsaker och problem som ligger till grund för den. Denna rapport beskriver i korthet de senaste årens utvecklingstrender inom världsekonomin och på de finansiella marknaderna, den analyserar bakgrunden och orsakerna till den aktuella krisen inom ramen för en s.k. kreditcykel, och den räknar upp redan vidtagna åtgärder för stävjandet av den nuvarande krisen samt för saneringen av finansieringssystemet. Dessutom utvärderar rapporten förslag som lagts fram och identifierar andra centrala långfristiga strukturella frågor gällande reformerandet av det internationella finansieringssystemet. I slutet av rapporten presenteras en agenda med 7 punkter för förstärkande av det internationella finansieringssystemet och för ökande av dess stabilitet
Description page Publisher and date Ministry of Finance, March 2009 Author(s) Ms Inkeri Hirvensalo, Mr Pauli Kariniemi, Mr Ossi Leppänen, Mr Pekka Morén and Mr Markku Puumalainen Title of publication Reforming the international financial system Discussion paper Parts of publication/ other versions released The publication is available in Finnish at www.vm.fi Keywords - Publication series and number Ministry of Finance publications 14/2009 Distribution and sale Ministry of Finance, publications team, e-mail: vm-julkaisutiimi@vm.fi Printed by ISBN ISSN ISBN 978-951-804-938-1(PDF) ISSN 1797-9714 (PDF) No. of pages 80 Price Language Finnish Abstract The current financial crisis has given rise to widespread discussion about the need to reform the international financial system. Proposed reforms to date mainly involve enhanced regulation and supervision and closer international collaboration to safeguard market stability. Proposals for more transparent financial markets, better risk management and enhanced and more sophisticated and coordinated regulation are all steps in the right direction. However, instead of partial reforms and broadening the scope regulation and supervision, a more comprehensive overhaul might be called for. The present financial crisis is estimated to be the most serious one since the 1930s depression, and the proposed market reforms do not necessarily respond to the structural challenges in the existing financial system. The risk in reforms introduced hastily is that there can be an overreaction to the symptoms created by the crisis while the underlying structural causes and problems are underrated. This report briefly describes the trends in the global economy and the financial markets in the past few years, analyses the underlying circumstances and causes of the current crisis from the viewpoint of the credit cycle, and lists measures already adopted to manage the crisis and to overhaul the financial system. The publication also evaluates the existing proposals and identifies other longer term key structural issues to revamp the international financial system. A seven point reform agenda for strengthening and stabilizing the international financial system is provided at the end of the report.
Saatesanat Meneillään olevan finanssikriisin seurauksena on käynnistynyt keskustelu kansainvälisen finanssiarkkitehtuurin uudistamistarpeesta. Keskustelussa on keskeiseen roolin noussut G20-ryhmä, joka viime syksyn huippukokouksessaan sopi työn painopisteistä ja jatkotyön koordinoimisesta. Esitetyt uudistusehdotukset ovat pääosin liittyneet rahoitusmarkkinoiden sääntelyn ja valvonnan laajentamiseen sekä kansainvälisen yhteistyön tehostamiseen. Seuraava G20-huippukokous järjestetään huhtikuun alussa Lontoossa. Ehdotukset rahoitusmarkkinoiden toimijoiden ja instrumenttien läpinäkyvyyden parantamiseksi ja riskienhallinnan tehostamiseksi ovatkin varmasti oikeansuuntaisia. Ei ole kuitenkaan selvää, olisiko sääntelyn ja valvonnan laajentamisen sijaan paikallaan järjestelmän perustavanlaatuisempi rakenteellinen remontti, varsinkin kun usein on käynyt selväksi, etteivät vastuulliset viranomaiset ole pystyneet ennakoimaan kriisejä tai ehkäisemään niitä ennalta. Kriisi jatkuu edelleen ja sen synnyttämät vaikutukset ovat suurelta osin vielä epäselvät. Hätiköityjen uudistusten riskinä on, että ylireagoidaan kriisin esiin nostamiin välittömiin oireisiin ja alireagoidaan sen taustalla oleviin perustavanlaatuisiin ongelmiin. Valtiovarainministeriön rahoitusmarkkinaosastolla käynnistettiin syksyllä 2008 hanke, jonka tavoitteena oli analysoida kansainvälisen rahoitusarkkitehtuurin keskeisiä uudistusehdotuksia ja siten parantaa osaston valmiuksia vaikuttaa kotimaassa ja kansainvälisillä foorumeilla (ml. EU, IMF ja Maailmanpankki) keskusteluun kansainvälisen rahoitusjärjestelmän uudistamisesta. Tämä keskustelupaperi on tuotos hankkeesta ja sen valmisteluun ovat osallistuneet Pauli Kariniemi (pj), Inkeri Hirvensalo, Ossi Leppänen, Pekka Morén ja Markku Puumalainen. Se perustuu myös muihin osaston erillisiin linjauksiin ja hankkeisiin sekä avoimiin keskustelutilaisuuksiin. Keskustelupaperissa esitetyt päätelmät eivät siten välttämättä edusta valtiovarainministeriön kantaa käsiteltäviin kysymyksiin. Paperin julkistamisen tarkoituksena on lähinnä tuoda laajemmalle lukijakunnalle näkemyksiä siitä, minkälaisia aiheiden yhtymäkohtia ja ongelmien ratkaisuvaihtoehtoja saattaisi olla syytä lisääntyvästi huomioida. Nyt, suurten yllätysten aikaan, olisi ehkä aihetta esitettyjen ehdotusten lisäksi harkita rakenteellisempiakin uudistusvaihtoehtoja. Peter Nyberg osastopäällikkö
9 Sisältö 1 Johdanto... 11 2 Maailmantalouden ja rahoitusmarkkinoiden kehitystrendit... 13 2.1 Maailmantalouden kehitys...13 2.2 Rahoitusmarkkinoiden muutokset...15 3 Rahoituskriisi 2007 2009... 19 3.1 Nousukausi Yhdysvaltojen ylivelkaantuminen...20 3.2 Kriisin puhkeaminen subprime-ongelmat...22 3.3 Kriisin leviäminen varjofinanssisektori...24 3.4 Toimenpiteet nykyisen kriisin hallitsemiseksi...26 3.5 Rahoitusjärjestelmän tervehdyttäminen...29 3.6 Alustavat opetukset kriisin syistä...31 4 Ehdotukset kansainvälisen rahoitusarkkitehtuurin uudistamiseksi. 33 4.1 Kriisien ehkäiseminen...34 4.2 Kriisinhallinnan periaatteet ja välineet...43 4.3. Kansainvälisten instituutioiden toiminta ja uudistukset...45 4.4 Vastaavatko ehdotukset kriisin esiin nostamia haasteita?...49 5 Vaihtoehtoisia ehdotuksia sääntelyn ja markkinaehtoisuuden yhdistämiseksi... 51 6 Johtopäätökset...59 Lähteet...63 Liite 1. Rahoitusjärjestelmän tehtävä, informaatio-ongelmat ja kriisien dynamiikka... 65 Liite 2. Sääntely ja valvonta, turvaverkot sekä rahoituskriisien hallinta Suomessa... 69 Liite 3: Bear Stearns, Lehman Brothers, systeeminen merkitys ja moraalikato... 73 Liite 4. Rahoitusmarkkinoiden standardeja ja sääntelyä ohjaavia instituutioita... 77 Liite 5. YK ja kansainvälinen rahoitusarkkitehtuuri...79
10
11 1 Johdanto Käynnissä olevan finanssikriisin seurauksena on aloitettu laaja keskustelu kansainvälisen rahoitusjärjestelmän toimivuudesta ja uudistamistarpeista. Maailmanlaajuisessa valmistelussa on keskeiseen roolin noussut G20, joka huippukokouksessaan marraskuussa 2008 sopi työn painopisteistä ja jatkotyön koordinoimisesta. EU-tasolla uusia linjauksia valmistellaan maaliskuun 2009 Ecofin-ja Eurooppa-neuvostojen kokouksissa valmistauduttaessa huhtikuun G20-kokoukseen sekä IMF:n ja Maailmanpankin kevätkokoukseen. Tähän mennessä esitetyt uudistusehdotukset liittyvät sääntelyn ja valvonnan sekä kansainvälisen yhteistyön tehostamiseen vakauden turvaamiseksi. Näin pyritään vahvistamaan globaalien rahoitusmarkkinoiden toimivuutta. Ehdotukset rahoitusmarkkinoiden läpinäkyvyyden parantamiseksi, riskienhallinnan tehostamiseksi sekä sääntelyn kehittämiseksi ja yhdenmukaistamiseksi ovatkin oikeansuuntaisia. Osittaisuudistusten ja sääntelyn ja valvonnan laajentamisen sijaan järjestelmän perustavanlaatuisempi remontti saattaa kuitenkin olla paikallaan. Meneillään olevan kriisin arvioidaan jo nyt olevan vakavin rahoituskriisi sitten 1930-luvun laman, eivätkä nyt esillä olleet ehdotukset välttämättä vielä vastaa kriisin esiin nostamia rakenteellisia haasteita nykyisen rahoitusjärjestelmän osalta. Hätiköityjen uudistusten riskinä on, että ylireagoidaan kriisin esiin nostamiin oireisiin ja alireagoidaan sen taustalla oleviin rakenteellisiin syihin ja ongelmiin. Kansainvälisen rahoitusjärjestelmän uudistamisessa olisi tärkeää arvioida nykyisen ja aiempien kriisien opetukset perusteellisesti. Näin tulisi muodostaa johdonmukainen näkemys siitä, mistä nykyisen kansainvälisen rahoitusjärjestelmän epävakaus perimmältään johtuu ja mitä sille voidaan tehdä. Nykyisen kriisin ennennäkemättömien julkisen vallan interventioiden myötä tulee myös miettiä, kuinka ne vaikuttavat rahoitusjärjestelmän vakauteen, tai sen puutteeseen, pidemmällä aikavälillä. Suomen kannalta on tärkeätä varmistaa aktiivinen ja oikea-aikainen vaikuttaminen EU:n ja kansainvälisten rahoituslaitosten kautta 1. 1 Koska Suomi ei ole edustettuna G20-tasolla.
12 Tämän muistion tavoitteena on arvioida nyt esillä olleita ehdotuksia ja identifioida muita keskeisiä pidemmän tähtäimen rakenteellisia kysymyksiä kansainvälisen rahoitusjärjestelmän uudistamiseksi. Näin parannetaan VM:n valmiuksia osallistua asiasta käytävään kansainväliseen keskusteluun. Muistiossa ei esitetä suosituksia lyhyen tähtäimen toimenpiteiksi nykyisen tilanteen vakauttamiseksi ja meneillään olevan kriisin ratkaisemiseksi. Johdannon jälkeen muistio on jaettu seuraavasti: Toinen kappale kuvailee lyhyesti maailmantalouden ja rahoitusmarkkinoiden viime vuosien kehitystrendejä. Kolmannessa kappaleessa analysoidaan meneillään olevan kriisin taustoja ja syitä ns. luottosyklin puitteissa, sekä listataan jo tehtyjä toimenpiteitä nykyisen kriisin hallitsemiseksi sekä rahoitusjärjestelmän tervehdyttämiseksi. Neljännessä kappaleessa arvioidaan tiiviisti nyt esillä olleiden uudistusehdotusten vahvuuksia ja mahdollisia rajoitteita. Perustavanlaatuisempia uudistuksia markkinakurin edistämiseksi pyritään nostamaan esiin viidennessä kappaleessa. Johtopäätökset ja jatkotyön priorisointi kootaan viimeiseen kappaleeseen.
13 2 Maailmantalouden ja rahoitusmarkkinoiden kehitystrendit 2.1 Maailmantalouden kehitys Tällä vuosikymmenellä maailmantalouden keskeisiä tunnuspiirteitä ovat olleet tiivistyvä globalisaatio ja kehittyvien talouksien nousu. IMF:n tilastojen mukaan 2 vuosien 2000 2007 välillä maailmantalous kasvoi keskimäärin noin 4,1 % vuodessa, kun 1990-luvulla kasvu oli ollut keskimäärin 2,7 % vuodessa. Teollisuusmaissa kasvu vaihteli vuosikymmenen alun hitaamman kasvun jälkeen 2,6 3,2 % välillä vuosina 2003 2007. Kehittyvät taloudet ja kehitysmaat kasvoivat vuosikymmenen aikana keskimäärin noin 6,4 % vuodessa, ja kasvu kiihtyi vuosina 2004 2007 jopa 7 8 %:iin vuodessa. Kolme neljännestä maailman ostovoimakorjatun BKT:n kasvusta tulikin kehittyvien talouksien ja kehitysmaiden kasvusta. Kehitysmaiden, ja etenkin Kiinan ja Intian voimakkaan ja pitkään jatkuneen kasvun myötä myös absoluuttinen köyhyys vähentyi maailmassa. Kasvusta huolimatta inflaatio pysyi matalana, osittain juuri nousevien talouksien integroituessa yhä tiiviimmin maailmantalouteen. Maailmankaupan ja yksityisten pääomavirtojen kasvu on viime vuosikymmeninä ollut jopa talouskasvua voimakkaampaa. IMF:n tilastojen mukaan maailmankauppa kasvoi vuosien 1990 2009 välillä noin 6,5 % vuodessa. Maailmanpankin tilastojen mukaan viennin osuus maailman BKT:stä olikin vuonna 2004 jo yli 25 %. 3 Kehittyvien talouksien ja kehitysmaiden vienti kasvoi teollisuusmaita nopeammin ja niiden osuus maailman kaikesta viennistä kasvoi tasaisesti. Myös yksityiset pääomavirrat kasvoivat viime vuosikymmenen aikana vahvasti. Yksityisten pääomavirtojen nettoarvo teollisuusmaista kehitysmaihin oli IMF:n mukaan yli 600 miljardia dollaria vuonna 2007, kun se oli vuosien 1997 1999 välillä ollut keskimäärin n. 120 miljardia dollaria. Erityisesti suorat sijoitukset kasvoivat voimakkaasti. Samalla kehittyvien talouksien valuuttare- 2 IMF, 2008. 3 Vastaava osuus oli 1970 n. 12 13%. World Bank, 2007.
14 servit kasvoivat uusiin ennätyksiin ja niiden keskuspankit sijoittivat kasvaneita reservejä takaisin teollisuusmaiden turvasatamiin, ja erityisesti Yhdysvaltojen valtionvarainministeriön joukkovelkakirjoihin. Teknologinen kehitys sekä kaupan ja palveluiden vapauttaminen on mahdollistanut yhä suuremman erikoistumisen ja alihankinnan palveluiden ja tuotteiden tuotantoprosessissa. Teollisuusmaiden yritykset ovat nähneet kannattavaksi ulkoistaa yhä useampia ja yhä korkeampaa lisäarvoa tuottavia toimintoja kiihtyvässä määrin kehitysmaihin. Ulkoistamiskehitys ei ole koskenut vain suuria kansainvälisiä yrityksiä, vaan myös pienemmät yritykset esimerkiksi teknologiasektorilla ovat hyödyntäneet trendiä. Kiina, Intia ja Itä-Euroopan maat ovat olleet houkuttelevia kohteita ulkoistamiselle niiden suurten markkinoiden, hyvän infrastruktuurin, verrattain koulutetun väestön ja edullisten tuotantokustannustensa vuoksi. Maat ovatkin hyötyneet merkittävästi ulkoistamiskehityksestä. Teollisuusmaissa kiihtynyt integraatio näkyi viime vuosiin saakka inflaatiopaineiden ja inflaatio-odotusten vähenemisenä, matalina reaalikorkoina sekä tuottavuuden ja kasvun kiihtymisenä. Toisaalta kehitysmaiden integraatio maailmantalouteen on lisännyt kilpailupaineita erityisesti teollisuusmaiden matalan tuottavuuden aloilla, johtaen mm. työntekijäpuolen neuvotteluaseman heikkenemiseen palkkaneuvotteluissa työnantajiin verrattuna. Teknologinen kehitys on myös luonut painetta tuloerojen kasvulle niin teollisuusmaissa kuin nopeasti kasvaneissa nousevissa talouksissa. Samalla se on nostanut poliittiseen ja kansalaiskeskusteluun globalisaatiokehityksen kritiikkiä ja protektionistisia äänenpainoja. Yleisesti varsin positiivisesta kehityksestä huolimatta maailmantalouden tasapainottomuudet kuitenkin hiljalleen kasvoivat. Yhdysvaltojen ja muiden alijäämämaiden vaihtotaseiden vajeet kasvoivat merkittävästi. Näiden vastapainona Aasian maiden, etunenässä Kiinan ja Japanin, sekä Lähi-idän öljyntuottajien vaihtotaseiden ylijäämät kasvoivat voimakkaasti. Kehittyvien talouksien voimakas kasvu johti myös kulutustapojen muutokseen ja perushyödykkeiden kasvavaan kysyntään. Tämä nosti öljyn, ruoan ja muiden perushyödykkeiden hintoja voimakkaasti viime vuoden puolivälin hintapiikkiin saakka. Öljyn ja ruoan hintojen nousu luonnollisesti hyödytti niiden nettoviejämaita, mutta olivat kasvava ongelma perushyödykkeiden nettotuojille ja maiden sisällä erityisesti kaupunkien köyhille väestönosille. Maailmantalouden kasvun hidastuttua vuoden 2008 toisella puoliskolla myös perushyödykkeiden, erityisesti öljyn, hinnat ovat romahtaneet viimeisen puolen vuoden aikana. Vielä on liian aikaista ennakoida jatkuuko integraatiokehitys ja kehittyvien talouksien nousu myös meneillään olevan rahoituskriisin jälkeen. Kriisin myötä maailmantalouden keskinäinen riippuvuus on kuitenkin käynyt varsin selväksi. Integraatiokehityksen tiivistymisen vaihtoehtona voi olla, että protektionismi nostaa jälleen päätään ja kehitysmaiden kehitys hidastuu. Se miten lopulta käy, riippuu paljolti nyt kriisin aikana toteutetusta politiikasta.
2.2 Rahoitusmarkkinoiden muutokset 15 Myös rahoitusmarkkinoilla viime vuosien kehitys on näkynyt kansainvälistymisen kiihtymisenä, uusien toimijoiden merkityksen kasvuna sekä tuoteinnovaatioina. Rahoitusmarkkinoiden globalisoituminen on mm. IMF:n mukaan 4 edelleen kiihtynyt viimeksi kuluneen vuosikymmenen aikana. IMF:n laskelmien mukaan rahoitussektorin rajat ylittävien yrityskauppojen arvo oli vuonna 2006 noin 360 miljardia dollaria ja niiden osuus kaikista sektorin yritysjärjestelyistä kohosi lähes 40 prosenttiin. Vuonna 1997 vastaavia yrityskauppoja tehtiin vain 200 miljoonan dollarin arvosta ja niiden osuus kaikista oli vain 0,1 prosenttia. Pankit ovat olleet rahoitusmarkkinoiden kansainvälistymisen etujoukkoa. 5 Euroopan Unionin alueella on laskettu olevan 46 merkittävää yli kansallisten rajojen toimivaa rahoituslaitosta. Rahoitusmarkkinaintegraatio on ollut Pohjoismaissa syvempää ja nopeampaa kuin EU:n alueella keskimäärin tai globaalisti. Kehittyvillä markkinoilla ulkomaisten pankkien merkityksen kasvu on ollut erityisen nopeata itäisessä Euroopassa ja Latinalaisessa Amerikassa. Yleisen kehityksen myötä markkinoiden rakenteissa on tapahtunut merkittäviä muutoksia ja uusien toimijoiden merkitys on korostunut. Markkinoille on syntynyt suuria rahoituskonglomeraatteja, jotka tarjoavat koko finanssikentän kattavia palveluja (pankki-, vakuutus- ja arvopaperipalvelut) useassa eri maassa tai jopa maanosassa. Markkinoille on myös tullut uusia pelureita, joista selvimmin ovat erottuneet hedge- ja pääomasijoitusrahastot sekä valtiolliset sijoitusrahastot (SWFs). Perinteisen pankkisektorin rinnalla rahoituksen välitys kasvoikin kaikkein voimakkaimmin ns. varjofinanssisektorilla, joka koostui investointipankeista, erillisrahoitusyhtiöistä 6, hedge-, pääomasijoitusja rahamarkkinarahastoista. Teknologisen kehityksen myötä syntyneet uudet rahoitusinnovaatiot ovat myös integroineet markkinoita tiiviimmin yhteen. Etenkin arvopaperijohdannaisten ja erilaisten strukturoitujen rahoitusinstrumenttien globaalit kaupankäyntivolyymit ovat kasvaneet räjähdysmäisesti 1990-luvun puolivälistä alkaen. 2000-luvulla voimakkainta kasvua on nähty erityisesti luottoriskijohdannaisissa (mm. CDS ja CDO 7 ). Viimeisimmän BIS:n katsauksen mukaan OTC-kaupan volyymi on kasvanut nimellisarvoisesti 33 % vuodessa vuosina 4 IMF 2007, luku III, 5 BIS:n arvioiden mukaan sekä pankkien lainananto yli rajojen, että ulkomaisten pankkien paikallinen luototus (isäntävaltiossa) ovat kasvaneet tasaisesti viimeisen 30 vuoden aikana, mutta viimeisen 10 vuoden aikana kehitys on ollut selvästi aiempaa nopeampaa. Yhdysvalloissa pankkien luotonannon ulkomaisen komponentin osuus kasvoi lähelle 30 prosenttia vuoden 2006 lopussa kun se vuonna 1999 oli noin 15 16 prosenttia. Japanissa ei ole juurikaan tapahtunut muutosta ja ulkomaisen komponentin osuus on pysynyt parissa kolmessa prosentissa. Euroalueella sitä vastoin vastaavat se on noussut 14 15 prosentista noin 22 prosenttiin. (BIS 2007a) 6 Structured Investment Vehicles (SIVs). 7 Credit Default Swaps (CDS), Collateralized Debt Obligations (CDO).
16 2004 2007. OTC valuuttajohdannaisten nimellisarvo vuoden 2008 kesäkuussa oli n. 63 000 miljardia dollaria ja OTC-korkojohdannaisten 458 300 miljardia ja OTC-luottoriskisiirtojen (CDS) 57 300 miljardia dollaria. 8. Innovaatioihin on liittynyt ja niitä on ohjannut vahva kaupallinen tausta. Periaatteena on ollut, että (1) mikä voidaan mitata, voidaan myös hinnoitella ja (2) mikä voidaan hinnoitella ja riittävästi standardoida, voidaan myös myydä tai käydä sillä kauppaa. 9 Riskit on pyritty hajottamaan atomeiksi ja hinnoittelemaan erikseen, jolloin niistä on voitu rakentaa monimutkaisia arvopapereita, joita on myyty sijoittajille ympäri maailman. Riskit on näin hajautettu ainakin periaatteessa tehokkaasti, mutta ongelmaksi on muodostunut instrumenttien vaikea ymmärrettävyys ja heikko läpinäkyvyys. Viime vuosina pankkien liiketoimintamallissa on myös tapahtunut siirtymistä pois traditionaalisesta rahoituksenvälitysmallista ns. originate and distribute -malliin. Uuden liiketoimintamallin myötä taseessa olevia luottoja paketoidaan eri arvopaperikokonaisuuksiin ja myydään edelleen sijoittajille. Tuloksena on alkuperäisen pankin taseessa olleen riskin hajautuminen mahdollisesti suurellekin joukolle kansainvälisiä sijoittajia. Samaan aikaan pankkien ja markkinoiden väliset kytkennät ovat tiivistyneet: pankkikonsernien tuloksista kasvava osuus on syntynyt toiminnasta suoraan markkinoilla tai markkinoilla toimivien sijoittajien rahoituksen kautta. Pankit ovat näin myös epäsuorasti altistuneet markkinariskille. On myös syntynyt suoria rahoitusriskejä erityisrahoitusyhtiöiden kautta, jotka toimivat esimerkiksi verotuksellisista syistä muualla kuin rahoittavan/omistavan pankin kotivaltiossa. Uuden toimintaympäristön riskit ja vakaus ovat selvästi vaikeammin määriteltävissä ja hallittavissa kuin aikaisemmin. Teknologisen kehityksen ja rahoitusmarkkinoiden globalisaation hyötyjä ei ole juurikaan kiistetty, mutta niihin liittyy myös kääntöpuolia. Säästöjen tehokkaampi allokointi tuottaviin investointeihin yli rajojen, riskien aiempaa analyyttisempi ja eriytetympi hinnoittelu, siirrot eri markkinalohkojen välillä sekä hajauttaminen nähdään keskeisinä hyötyinä. Sijoitussalkkujen laajempi hajautus sekä maantieteellisesti että riskiluokittain vähentää periaatteessa paikallisten ongelmien kokonaisvaikutusta, jolloin rahoitusjärjestelmän tulisi kestää paremmin yksittäisiä shokkeja. 10 Johdannaismarkkinoiden läpinäkyvyyden puutteet ovat viime vuosina kuitenkin nousseet esille. Johdannaisinstrumentit ovat monimutkaisia ja vain asiantuntijoille avautuvia, jolloin on syytä epäillä että nykyisillä raportointitavoilla niiden kokonaisvaikutus ei välttämättä avaudu rahoituslaitosten joh- 8 BIS (2007b). 9 Borio, 2007 10 Tällöin tosin oletetaan, että markkinat korreloivat keskenään oikealla tavalla. Esim. meneillään oleva rahoituskriisi on kuitenkin osoittanut, eräiden korrelaatio-oletusten olleen virheellisiä rahoituslaitosten laatimissa riskiarvioissa.
dolle, valvojille eikä ulkoisten raporttien hyväksikäyttäjille esim. vastapuoliriskien arvioimiseksi. Riskien lopullinen sijainti on siten jäänyt hämärän peittoon eikä pelkkä riskien hajautus ole osoittautunut olemaan riittävä tae vakauden pysyvyydelle. Markkinoiden keskinäisen integraation syveneminen on myös johtanut häiriöiden aiempaa nopeampaan välittymiseen maasta toiseen. Toimijoiden ja etenkin pankkien vakavaraisuus- tai likviditeettiongelmat välittyvät uudessa rahoitusmarkkinaympäristössä nopeastikin yli kansallisten rajojen, kuten viimeisen puolentoista vuoden aikana on todettu. Markkinoilla toimivien instituutioiden taseriskien muuttuminen vaikeammin hahmotettavaksi uusien instrumenttien myötä lisää epävarmuutta etenkin häiriötilanteessa ja voi johtaa ylireagointiin markkinoilla, jolloin alun perin vain tilapäisissä vaikeuksissa ollut pankki voi ajautua syvempiin ongelmiin. Samalla se myös vaikeuttaa tehokasta viranomaisvalvontaa ja kriisien ennalta ehkäisyä. 17
18
19 3 Rahoituskriisi 2007 2009 Meneillään oleva kriisi onkin osoittanut nykyisen rahoitusjärjestelmän sisältämät riskit. Kriisin myötä rahoitusjärjestelmä on epäonnistunut sen tärkeimmissä tehtävissään pääoman tehokkaassa allokoinnissa sekä riskien hajauttamisessa. Jo nyt voidaan todeta, että nykyinen kriisi on vakavin rahoituskriisi sitten 1930-luvun laman. Viime vuosikymmeninä finanssikriisit ovat kuitenkin olleet ennemminkin sääntö kuin poikkeus globaalissa rahoitusjärjestelmässä. IMF:n uuden tietokannan mukaan maailmassa olikin vuosina 1970 2007 124 systeemisesti merkittävää pankkikriisiä. 11 Vaikka jokaisen rahoituskriisin yksityiskohdat vaihtelevat, niiden taustalla on useimmiten ylivelkaantumiseen johtanut luottosykli. Teknologinen muutos, sijoittajien, valvojien ja yleisön nousukauden optimismi ja laumakäyttäytyminen, varallisuusarvojen kuplan muodostuminen ja puhkeaminen, epävarmuuden kasvu ja jopa paniikki ja lopulta markkinoiden pohjien löytyminen mahdollisen ylireagoinnin, ja yhä useammin myös julkisen vallan intervention jälkeen, ovat osia lähes jokaista rahoituskriisiä. Keskeisin ero meneillään olevan kriisin ja viimeisten 20 vuoden aiempien kriisien välillä on se, että nyt kriisin keskiössä on Yhdysvallat, jonka rahoitusmarkkinat muodostavat maailman rahoitusjärjestelmän hermokeskuksen. Yhdysvalloista alkaneet ongelmat ovatkin tiiviisti integroituneessa maailmassa levinneet kulovalkean tavoin ensin Eurooppaan ja Japaniin, sitten reaalitalouden kautta myös muualle maailmaan. Seuraavassa analysoidaan meneillään olevan kriisin taustalla olevia syitä viimeisimmän luottosyklin puitteissa. Kappaleen loppuun kootaan keskeisimmät opetukset kriisin taustalla olevista tekijöistä ja syistä, jotka tulisi pitää mielessä kansainvälisen rahoitusjärjestelmän uudistamisessa. 11 Laeven & Valencia, 2008.
20 3.1 Nousukausi Yhdysvaltojen ylivelkaantuminen Kuten edellä todettiin, nousukauden aikana maailmantalouden tasapainottomuudet kasvoivat. Ennen kaikkea Yhdysvallat (mutta myös Euroopassa esimerkiksi Espanja, Iso-Britannia ja useat Itä-Euroopan maat) elivät velaksi ja niiden vaihtotaseiden vajeet kasvoivat merkittävästi. Näiden vastapainona Aasian maiden, etunenässä Kiinan ja Japanin, sekä Lähi-idän öljyntuottajien vaihtotaseiden ylijäämät kasvoivat voimakkaasti. Tasapainottomuuksien riskinä nähtiin, että ulkomaiset sijoittajat (ml. ylijäämämaiden keskuspankit) eivät enää jatkaisi Yhdysvaltain vaihtotaseen alijäämän rahoittamista, mikä voisi johtaa mm. dollarin arvon hallitsemattomaan laskuun. 12 Globaalien tasapainottomuuksien hallituksi ratkaisemiseksi IMF organisoi vuonna 2006 ns. monenvälisiä konsultaatioita keskeisten talousalueiden edustajien kesken. Konsultaatioiden konkreettiset tulokset jäivät kuitenkin vähäisiksi, kun poliittista tahtoa kotimaisten sopeutustoimien toimeenpanemiseksi ei tahtonut löytyä. Yhdysvalloissa erityisesti kotitalouksien velkaantuminen kasvoi ja rahoitussektori toimi voimakkaalla velkavivulla. Kotitalouksien velka suhteessa niiden tuloihin on kasvanut Yhdysvalloissa jo pitkään. Talouskasvu perustui pitkälti kulutuskysyntään, joka rahoitettiin velkarahalla. Velkaantuminen ei olisi ongelma niin kauan kun kotitalouksien varallisuus kasvaisi vähintään samassa suhteessa velan kanssa. Viime vuosikymmeninä asuntojen voimakkaasta arvonnoususta huolimatta myös kotitalouksien velka suhteessa niiden varallisuuteen on kuitenkin kasvanut vuoden 1952 7,6 %:sta 19,3 %:iin vuoteen 2006 mennessä. 13 Asuntojen hintojen käännyttyä laskuun viimeisen parin vuoden aikana velkaantuminen on luonnollisesti kiihtynyt. Myös Yhdysvaltain rahoitussektorilla velkavivun käyttö kasvoi nousukauden aikana. Vuonna 2007 viiden suuren investointipankin velka suhteessa niiden omaan pääomaan oli noin 30-kertainen. Sama kehitys nähtiin laajalti kansainvälisillä rahoitusmarkkinoilla. Englannin keskuspankin mukaan suurten globaalien rahoitusryhmittymien taseiden koko kolminkertaistui vuosien 2001 2007 välillä lainanannon ja varallisuusarvojen voimakkaan kasvun seurauksena. Lainanannon kasvua rahoitettiin myös yhä enenevässä määrin pankkien välisillä lyhyen rahan tukkumarkkinoilla perinteisten pankkitalletusten sijaan. Taseiden kasvu ja niiden rahoitustapa kuitenkin aliarvioi yleisen riskinoton, ja erityisesti likviditeettiriskin kasvun vaikutukset. 14 Kotitalouksien ja rahoitussektorin toimijoiden velkaantumisen lisäksi myös Yhdysvaltojen julkisen sektorin alijäämä kasvoi tällä vuosikymmenellä mikä johti siis ns. kaksoisvajeiden (vaihtotaseen että budjetin vajeiden) merkittävään kasvuun. 12 Yhdysvaltojen valtiovarainministeriön mukaan kehittyvien talouksien sijoittajat pitävät hallussaan hieman yli 40 % Yhdysvaltain joukkovelkakirjoista. Osuus on kasvanut voimakkaasti viime vuosina. 13 Greenspan, 2007. 14 Bank of England, 2008.