Yhdysvaltojen finanssikriisi ; Kriisitaloustieteen kurssi

Transkriptio

1 Yhdysvaltojen finanssikriisi ; Kriisitaloustieteen kurssi 22. marraskuuta, 2012

2 1 Johdanto 2 Yhdysvaltain asuntomarkkina 3 Pankit ja rahoituslaitokset 4 Kriisi

3 Asuntojen hintaindeksi, USA, tammikuu lokakuu 2011 Lähde: Standard & Poors

4 Kriisin taustalla globaalit ilmiöt Yhdysvaltojen vuosittainen vaihtotaseen alijäämä 3,7-6 prosenttia BKT:sta vuosina Öljyntuottajamaiden ja Aasian maiden (keinotekoisesti) aliarvostetut valuutat ja huomattavan korkeat säästämistasteet olivat keskeisiä tekijöitä Yhdysvaltain vaihtotaseen älijäämän taustalla. Kiinan vaikutus oli myös selvä. Keinotekoisesti aliarvostettuna pidetty valuuttakurssi ja suljetut sijoitusmarkkinat johtivat siihen, että maalle kertyi suuria pääomia joita ei edes pystytty sijoittamaan kotimaahan. Olemattomat sosiaaliset turvaverkot myös pitivät yllä korkeaa säästämisastetta (vuonna 2008 Kiinan säästämisaste oli jo huikeat 60 %!).

5 YHDYSVALTAIN ASUNTOMARKKINA

6 Historiaa Fannie Mae perustettiin vuonna 1938 myöntämään rahoitusta asuntomarkkinoille Rooseveltin New Dealin osana. Se myönsi paikallisille pankeille valtion varoja asunto-omistamisen kasvattamiseksi. Tämä tapahtui pääasiassa luomalla asuntolainojen jälkimarkkinat, joiden kautta Fannie Mae osti asuntolainoja pois pankeilta vapauttaen niiden pääomia uudelleenluototukseen. Fannie Mae yksityistettiin vuonna Freddie Mac perustettiin vuonna 1970 laajentamaan asuntoluottojen jälkimarkkinaa, ts. poistamaan Fannie Maen monopoliasema asuntolainojen jälkimarkkinoilla. Freddie Mac yksityistettiin vuonna 1989.

7 Asuntomarkkinalakien muutokset 1970-luvulta alkaen Fannie Maen ja Freddie Macia koskevien lakien ohella Yhdysvaltain asuntomarkkinoiden vauhdittajiksi voidaan nimetä kolme lakia: Community Reinvestment Act (1977) Housing and Community Development Act (1992) American Dream Downpayment Act (2003)

8 PANKIT JA RAHOITUSLAITOKSET

9 "Luo ja hajauta" 1960-luvulla Yhdysvaltain pankit alkoivat myydä asuntoluotoista koottuja velkakirjoja. Ajatuksena oli, samoin kuin Fannie Maen tapauksessa, että luottojen myyminen sijoittajille vapauttaisi pankin varoja luototukseen. Samalla pankkiirit keksivät, että asuntolainojen korkomaksuja voitaisiin käyttää tuoton lähteenä. Pankkiiriit alkoivat myydä arvopapereita, ts. velkakirjoja, jotka oli sidottu pakattuihin asuntolainoihin, ja joille ne maksoivat korkoa myöntämiensä asuntolainojen korkotuotoista. Tällä menettelyllä pankki siis saattoi poistaa asuntoluottoriskin taseestaan.

10 Luottoriskin johdannaismarkkinoiden synty Tiettävästi ensimmäisen luottoriskin vaihdantasopimus, eli CDS (credit default swap), tehtiin Exxon Valdezin öljytankkerionnettomuuden jälkeen vuonna Essoa uhkasi viiden miljardin dollarin sakko turmasta. Tätä varten Esso pyysi 5 miljardin luottoa J.P. Morganilta ja Barclays pankilta. J.P. Morgan maksoi Euroopan jälleenrakennus- ja kehityspankkille vuosittaista palkkiota Esson lainan vakuuttamiseen liittyvästä riskistä. Käytännössä J.P. Morgan siis maksaisi ERBD:lle siitä, että he takaavat Esson luoton.

11 Varjopankkitoiminnan alku CDS:ien käytöstä kasvoi FED:in hyväksynnällä Yhdysvalloissa menettely, jonka turvin pankit saattoivat poistaa suuren osan luottoriskistä taseestaan. CDS:t oli tarkoitettu yritysluottojen riskin vakuuttamiseen, ts. sen poistamiseen pankin taseesta. Sittemmin käytäntö on levinnyt myös muille talouden sektoreille, kuten valtioiden joukkovelkakirjojen vakuuttamiseen.

12 Varjopankkitoiminnan alku J.P. Morganilla keksittiin, että myös CDS -sopimuksista pystyttiin kasaamaan arvopaperistettuja tuotteita "luo ja hajauta" hengessä. Lisäksi J.P. Morgan perusti special purpose vehicle, eli SPV:n "vakuuttamaan" pankin CDS-paketit. Tätä menettelyä kutsuttiin Bistroksi (broad index secured trust offer). Vakuuttamisen kokonaisriskistä tehtyihin laskelmiin perustuen SPV joutui myös hankkimaan rahoitusta vain 8 % osuudelle pakkaamastaan riskistä. Näin ollen esimerkiksi 10 miljardin dollarin vakuuttamista varten SPV:n tarvitsi myydä arvopapereitaan vain 700 miljoonan dollarin edestä. Jäljelle jääneeseen vakuutusmäärään liittynyttä riskiä kutsuttiin super-senior riskiksi.

13 Asuntoluottojen riskien arvopaperisointi 1999 Bayerische Landesbank vakuutti 14 miljardin dollarin edestä Yhdysvaltain asuntolainoista kantamastaan riskistä Bistroa käyttäen. Toisena osapuolena oli J.P. Morgan. Asuntolainojen riskin pakkaamisessa keskeiseksi ongelmaksi nousi pakattuihin lainoihin liittyvän riskin arvioiminen. Toisin kuin yrityslainoissa, asuntolainapaketit olivat usein täysin anonyymeja tarkoittaen, että esim. lainojen ottajista ja lainoitetuista asuinalueista ei ollut mitään tietoa. Tämän vuoksi pakettien sisältämien lainojen maksuhäiriöiden keskinäisestä korrelaatiosta, eli pakettien kokonaisriskistä, ei ollut mitään tietoa.

14 Kehitys asuntolainojen markkinoilla Riskin mittaamiseen liittyvistä ongelmista huolimatta Bistro-menettelyjen määrä käytännössä räjähti. Bistrosta kehitettiin vakuudellinen velkasitoumus CDO (synthetic collateralized debt obligation), joita luotiin luottojohdannaisten lisäksi myös asuntolainoista ja velkakirjoista. Koska asuntoluotot ja niihin liittyvä riski saatiin tehokkaasti poistetuksi pankkien taseesta, pankeilla oli runsaasti varoja lainata niitä tarvitseville asunnonvälittäjille ja asunnonostajien luotottajille.

15 Varjopankkisektorin kehitys SPV rinnalle kehitettiin SIV-erikoissijoitusyhtiö (structured investment vehicle). Keskeinen ero SPV ja SIV:n välillä on, että SPV on täysin erillinen yhtiö. SIV sen sijaan kuuluu pankin taseeseen ja pankki tarjoaa sille lyhyitä luottoja, mutta sillä on silti oma rahoitus. Toinen vastaava järjestely oli conduit-erillissijoitusyhtiö. SIV:t hankkivat rahoituksena myymällä omaisuusvakuudellisia yritystodistuksia lähinnä rahamarkkinarahastoille. Näiden maturiteetti oli yleensä hyvin lyhyt, keskimäärin noin 90 päivää.

16 Varjopankkisektorin riskit SIV:t sijoittivat rahamarkkinoilta hankkimansa tulon pitkän maturiteetin arvopapereihin, joilla oli AAA luottoluokitus, kuten asuntolainavelkakirjoihin, myöhemmin myös CDOihin. Ne tekivät voittoa myymiensä lyhyen aikavälin ottolainauskorkojen ja pitkän aikavälin antolainauskorkojen pienellä erotuksella suurta velkavipua käyttäen. Toisin sanoen ottamalla lainaa omaa pääomaa sekä tulovirtaa vastaan ja sijoittamalla sen kolmen A:n arvopapereihin. Kyseessä oli siis ns. carry trade.

17 Luottoluokittajien kaksoisrooli Luottoluokittajia vaivasivat Bistron ja muiden asuntoluottoihin liittyvien johdannaisten luokituksessa samat ongelmat kuin mitä pankit olivat kohdanneet. Asuntoluottojen ottajista ei ollut käytännössä mitään tietoa ja asuntoluottojohdannaisten riskiä ei voitu validisti mitata, koska aineistoa asuntomarkkinoiden romahduksista ei ollut. Luottoluokittajilla oli myös voimakas eturistiriita, koska suurin osa niiden luottojohdannaisten luokitustuloista tuli vain muutaman liikkeellelaskijan tuotteista. Korkeammista luottoluokituksista myös sai korkeamman hinnan kuin alhaisemmista. Tämä johti tilanteeseen, jossa luottoluokittajat antoivat ohjeita liikkeellelaskijoille siitä, miten johdannaiset ja luotot tulisi pakata, jotta niille saisi parhaan luokituksen.

18 KRIISI

19 Asuntojen hintojen lasku Loppukeväästä 2006 asuntojen hinnat Yhdysvaltain asuntomarkkinalla kääntyivät laskuun. Tämä nosti nopeasti asuntolainojen takaisinmaksujen laiminlyöntien määrää. Takaisinmaksujen kasvu oli huomattavan nopeaa kahdesta syystä: Asuntokupla perustui oletukseen, että asuntojen hinnat jatkavat nousuaan. Täten, jos asunnonomistaja ajautuisi maksuvaikeuksiin, hänen oletettiin helposti pystyvän myymään asuntonsa ostohintaa korkeammalla hinnalla. Pankit ja asuntojen välittäjät olivat tarjonneet ns. teaser lainoja, jotka olivat aluksi liki korottomia. Tietyn ajan jälkeen lainat kuitenkin muuttuivat normaalikorollisiksi. Useiden lainojen kohdalla tämä ajoittui vuoteen 2006.

20 Ensimmäiset ongelmat varjopankkisektorilla Asuntoluottojen luottotappioiden kasvaessa niitä sisältäneiden Bistrojen ja CDO:iden arvot alkoivat laskea vuoden 2007 keväällä. Aluksi kyse oli vain huonomman luottoluokituksen saaneista junior osuuksista. 12. kesäkuuta 2007 uutiset ensimmäisestä suuresta asuntoluottojohdannaisiin erikoistuneen hedge-rahaston ongelmista vuotivat julkisuuteen. Rahasto oli High-Grade Structured Credit Strategies Enhance Leverage fund ja se oli erikoistunut subprime asuntoluottoihin.

21 Varjopankkisektorin ongelmat kasvavat Asuntoluotoista koottujen arvopaperistettujen velkakirjojen arvojen lasku aiheutti vuoden 2007 kesän loppuun mennessä "hiljaisen pankkipaon" omaisuusvakuudellisten yritystodistusten markkinoilla (asset-backed commercial paper ABCP). Syynä oli luottoluokittaja Moody sin ilmoitus leikata useiden asuntolainoihin liittyvien arvopaperistettujen velkakirjojen luottoluokitusta. Yritystodistusten markkinat oli taseen ulkopuolisten yhtiöiden keskeinen markkinapaikka, jossa ne tarjosivat CDO:illa muilla arvopaperistetuille tuotteilla taattuja yrityslainoja.

22 Pohja putoaa Alkusyksystä 2007 ABCP -markkinoiden arvopapereiden korko oli jo yli 100 peruspistettä yli Yhdysvaltojen pankkien välisen markkinan yliyön lainauskoron. Taseen ulkopuolisten erillisyhtiöiden tuli siis maksaa erittäin korkeaa korkoa tarjomilleen velkakirjoille, ja monet eivät saaneet velkakirjojaan kaupaksi edes tuolla korolla. Lokakuussa 2007 Moody s ilmoitti laskevansa joidenkin A- ja BB-luokituksen saaneiden asuntoluotoilla taattujen velkasitoumusten luokitusta. Samalla myös AAA luottoluokituksen arvopaperistettujen velkakirjojen riskilisät alkoivat nousta, mikä johti niiden arvojen laskuun. Vuoden 2008 alkuun mennessä kävi selväksi, että myös kolmen A:n luottoluokituksen saaneiden asuntoluotoista koottujen arvopaperistettujen velkapapereiden arvot tulevat laskemaan.

23 Pankkikriisi Käytännössä taseen ulkopuolisten erillisyhtiöiden ongelmat tarkoittivat, että super-senior riski palautui pankkeille. Koska erillisyhtiöt käyttivät suurta velkavipua ostaakseen kolmen A:n velkakirjoja, mukaan lukien asuntoluotoista koottuja CDO:ita, niiden pienetkin arvonlaskut johtivat suuriin tappioihin. Arvonlaskut pyyhkivät erilisyhtiöiden taseiden oman pääoman pois, ja oman pääoman ylittivät tappiot palautuivat erillisyhtiöt omistavien pankkien taseisiin. Tämän seurauksen satojen miljardien edestä realisoitunutta super senior -riskiä alkoi palautua pankkien taseisiin. Tämän lisäksi pankit olivat itse hankkineet CDO:ita, luultavasti luottaen liikaa niiden kolmen A:n luottoluokitukseen.

24 Romahdus ja tartunta Sunnuntaina investointipankki Lehman Brothers hakeutui konkurssiin. Tämä johti hyvin nopeasti pankkien välisen globaalin luottomarkkinan täydelliseen sulkeutumiseen. Pankit eivät siis lainanneet enää toisilleen eivätkä siten myöskään kotitalouksille ja yrityksille. Nopeasti kävi myös selväksi, että pankit ja rahoituslaitokset Euroopassa omistivat suuria määriä arvopaperistettuja Yhdysvaltojen asuntoluottoja tai niiden johdannaisia.

25 Pelastustoimet FED ilmoitti lainaavansa AIG:lle 85 miljardia dollaria, josta vastineeksi se sai 79,9% yhtiön osakkeista. Loppuviikosta Henry Paulson (Yhdysvaltain valtionvarainministeri) ilmoitti 700 miljardin dollarin pankkituesta (trouble relief asset program, TARP), joka toteutettiin täysimääräisenä lokakuun alussa. 7. lokakuuta Euroopan valtiovarainministereiden kokouksessa ilmoitettiin EU alueen kattavasta pankkisäästöjen euron minimitakausesta. 8. lokakuuta Iso-Britannia ilmoitti takaavansa kaikki pankkien velkakirjat. EKP ja FED alensivat ohjauskorkoja, lisäsivät yön yli lainoitusta ja hyväksyivät CDO:ita ja muita tässä vaiheessa epälikvidejä tuotteita lainojensa vakuuksiksi. Euroopassa Iso-Britannia kansallisti Bradford & Bingley pankin. Saksa kansallisti Hypo Real Estaten. Belgia ja Ranska pelastivat Dexia pankin. Hollanti kansallisti Fortis pankin ja Islanti kansallisti sen kaikki kolme suurinta pankkia.

26 Libor-OIS spreadi, tammikuu huhtikuu 2009 Lähde: Economic Synopses, 2009:24

27 Johtopäätökset Kriisiin on vaikea löytää yhtä syyllistä. Näyttää selvältä, että Yhdysvaltain keskuspankin korkopolitiikka oli väärä. Se ei kuitenkaan yksin johtanut asuntokuplaan eikä varsinkaan lainojen ja johdannaisten arvopaperistamiseen. Yhdysvaltain hallituksen toimet varmasti lisäsivät asuntojen kysyntää, mutta eivät yksin aiheuttaneet asuntokuplaa. Luottoluokittajien rooli oli keskeinen kriisin laajuuden kannalta. Ilman ohjeita ja kyseenalaista neuvontaa, monet arvopaperistetut luotot ja johdannaiset eivät olisi saaneet AAA luottoluokitusta. Näihin liittyvän luottoriskin mittaaminen oli kuitenkin juuri pankkien toimien ansiosta erittäin haastavaa ellei jopa mahdotonta. "Luo ja hajauta" on hyvä pankkitoiminnan periaate, mutta se ei poista systeemiriskiä.