SISÄPIIRI- SÄÄNTELY ARVOPAPERI- MARKKINOILLA Mårten Knuts TALENTUM Helsinki 2011
Copyright 2011 Talentum Media Oy ja tekijä Kannen suunnittelu: Mika Petäjä Kannen toteutus: Outi Pallari Taitto: NotePad ISBN 978-952-14-1537-1 Kariston Kirjapaino Oy Hämeenlinna 2011 Palaute kirjasta: www.talentumshop.fi
alkusanat... LYHENTEET... XIII I Johdanto... 1 1 Lyhyesti... 1 2 Tutkimuksen taustat... 2 2.1 Tutkimuksen tavoitteet ja tutkimusmetodi... 2 2.2 Tutkimuksen sijoittuminen ja oikeutus... 3 2.3 Tutkimuksen toteutus... 5 2.4 Tutkimuksen rajaukset ja aineisto... 6 II Sisäpiirisääntelyn teoriaa... 9 1 Sisäpiirisääntelyn tulkinnasta... 9 1.1 Yleistä... 9 1.2 Sanktio-oikeudellinen tulkinta... 11 1.3 Markkinalähtöinen tulkinta... 12 1.3.1 Tehokkuus... 16 1.3.2 Oikeudenmukaisuus... 19 1.4 Arvopaperimarkkinaoikeuden vaikutus sisäpiirisääntelyyn... 21 III Sisäpiirintiedon määritelmä... 25 1 Määritelmän systematiikasta... 26 2 Sisäpiirintieto ja sen täsmällisyys... 31 2.1 Yleistä... 31 2.2 Tieto... 33 V VII
2.2.1 Liikkeeseenlaskijatieto... 35 2.2.2 Markkinatieto... 38 2.2.3 Itsetieto... 41 2.3 Tiedon täsmällisyys... 45 2.3.1 Tulevaisuuteen kohdistuvat tiedot... 49 3 Sisäpiirintiedon julkistamattomuus... 56 3.1 Yleistä... 56 3.2 Ajallinen julkistamattomuusvaatimus... 59 3.3 Asiallinen julkistamattomuusvaatimus... 66 3.3.1 Julkitulotapa... 67 3.3.2 Julkitulopaikka... 71 3.3.3 Julkitulolaajuus... 78 4 Sisäpiirintiedon olennaisuus... 84 4.1 Yleistä... 84 4.2 Olennaisuusvaatimuksen yhteensovittamisongelma... 88 4.2.1 Eurooppalainen olennaisuus perinteisen rikoslainopin käsitteistössä... 88 4.2.2 Yhteensovittamisongelman ydin... 91 4.2.3 Yhteensovittamisongelman ratkaisu... 95 4.3 Sisäpiirintiedon olennaisuusvaatimuksen ajallinen ulottuvuus on omiaan... 100 4.4 Sisäpiirintiedon olennaisuusvaatimuksen paikallinen ulottuvuus olennaisesti... 104 4.4.1 Järkevän sijoittajan henkilöllinen ulottuvuus... 106 4.4.2 Järkevän sijoittajan markkinaulottuvuus... 109 4.5 Todennäköinen syy sijoituspäätökselle... 111 4.6 Markkinalähtöisyyden varjopuolet... 114 IV Sisäpiirintietoon liittyvät toimintakiellot... 115 1 Sisäpiirintiedon käyttökielto... 117 1.1 Yleistä... 117 1.2 Käyttökiellon positiivinen ulottuvuus... 120 1.2.1 Toimijaulottuvuus... 120 1.2.1.1 Kaksi erilaista käyttökieltoa kaksi eroavaisuutta... 120 1.2.1.2 Muodolliset toimijaulottuvuudet... 122 1.2.1.3 Tosiasialliset toimijaulottuvuudet... 124 1.2.2 Instrumenttiulottuvuus... 130 VIII
1.2.3 Transaktioulottuvuus... 135 1.2.3.1 Hankkimalla tai luovuttamalla... 136 1.2.3.1.1 Oikeustoimiulottuvuus... 137 1.2.3.1.2 Kypsymisulottuvuus erityisesti sisäpiirintiedon käytön yrityksestä... 141 1.2.3.2 Omaan tai toisen lukuun... 142 1.2.3.3 Suoraan tai välillisesti... 143 1.3 Käyttökiellon negatiiviset ulottuvuudet poikkeukset.. 147 1.3.1 Yleistä... 147 1.3.2 Epävarsinaiset poikkeukset oikeustoimet ennen sisäpiirintietoa... 151 1.3.2.1 Johdannaissopimukset... 152 1.3.2.1.1 Johdannaissopimusten velvoittavuus... 158 1.3.2.1.2 Yksipuolisesti velvoittavat johdannaiset... 159 1.3.2.1.3 Oman pääoman ehtoiset johdannaiset henkilöstöoptiot ja vaihtovelkakirjat... 167 1.3.2.2 Johdon kaupankäyntiohjelmat... 171 1.3.3 Varsinaiset poikkeukset sallitut oikeustoimet sisäpiirintiedon hallussapidon aikana... 178 1.3.3.1 Transaktiossa ei relevanttia markkinariskiä... 182 1.3.3.1.1 Käänteinen markkinariski vääränsuuntainen sisäpiirintieto... 182 1.3.3.1.2 Nollariskitransaktiot... 186 1.3.3.1.3 Arvopapereiden lainananto ja lyhyen position sulkeminen... 188 1.3.3.1.4 Pro rata -osakeannit... 193 1.3.3.1.5 Transaktion osapuolilla samat tiedot... 197 1.3.3.2 Transaktiossa ei kiellettyä riskinottoa... 201 1.3.3.2.1 Komission takaisinosto- ja stabilointiasetus... 202 1.3.3.2.2 Muut standardisoidut poikkeukset luovutusvelvoitteet... 208 1.3.3.2.3 Arvopaperivälittäjän toteuttamat asiakastransaktiot... 212 1.3.3.2.4 Market making... 215 1.3.3.2.5 Itsetiedon käyttöpoikkeus... 216 1.3.3.2.6 Julkiset ostotarjoukset... 219 1.3.3.2.7 Mala fides -sisäpiirintieto... 230 1.3.3.2.8 Transaktion vastapuolen suostumus sisäpiirintiedon käyttöön (Big Boy Letters)... 232 IX
2 Sisäpiirintiedon neuvontakielto... 237 2.1 Yleistä... 237 2.2 Sisäpiirintiedon neuvontakielto... 241 2.2.1 Neuvontatapa... 242 2.2.1.1 Muodollinen neuvonta suora tai välillinen neuvominen... 242 2.2.1.2 Sisällöllinen neuvonta yksilöitävyys ja sijoituspäätösliitännäisyys... 244 2.2.2 Neuvomisen seuraus... 246 2.2.2.1 Neuvo aktiivisuuteen... 246 2.2.2.2 Neuvo passiivisuuteen... 248 2.2.3 Neuvonnan syy... 256 3 Sisäpiirintiedon ilmaisukielto... 260 3.1 Yleistä... 260 3.2 Ilmaisukiellon positiivinen ulottuvuus... 265 3.2.1 Ilmaisukiellon toimijaulottuvuus... 266 3.2.2 Ilmaisukiellon tietoulottuvuus... 268 3.2.2.1 Ilmaisukiellon piiriin kuuluvat tiedot erityisesti itsetiedon ilmaisukiellosta... 268 3.2.2.2 Muun tiedon kuin sisäpiirintiedon ilmaiseminen... 270 3.2.3 Ilmaisukiellon toimintaulottuvuus... 272 3.2.3.1 Muodollinen ilmaisutapa... 272 3.2.3.2 Asiallinen ilmaisutapa... 273 3.3 Ilmaisukiellon negatiivinen ulottuvuus poikkeukset... 276 3.3.1 Ilmaisukiellon poikkeukset... 276 3.3.2 Sisäpiirintiedon sallittua ilmaisua puoltavat oikeuttamisperusteet... 279 3.3.3 Sisäpiirintiedon ilmaisukiellon poikkeusten jäsentely... 282 3.4 Liikkeeseenlaskijatiedon ilmaiseminen... 283 3.4.1 Liikkeeseenlaskija ilmaisijana... 283 3.4.1.1 Ennakkotieto valmisteilla olevasta osakeannista... 283 3.4.1.2 Tulosvaroituksen ennakkoilmoitus... 285 3.4.1.3 Sisäpiirintiedon ilmaisu liikkeeseenlaskijan neuvonantajalle... 287 3.4.1.4 Tarjouksentekijän due diligence -tarkastus julkisessa ostotarjouksessa... 288 X
3.4.2 Yksittäinen toimija liikkeeseenlaskijatiedon ilmaisijana... 291 3.4.2.1 Hallituksen jäsen osakkeenomistaja... 291 3.4.2.2 Hallituksen jäsen ammattiyhdistys... 292 3.4.3 Sisäpiirintiedon ilmaisukielto ja media... 293 3.4.3.1 Ilmaisutilanteista... 294 3.4.3.2 Onko median saaman sisäpiirintiedon vahvistaminen sisäpiirintiedon ilmaisemista?... 298 3.4.3.3 Ilmaisukielto, median lähdesuoja ja sen murtaminen... 299 3.5 Muun kuin liikkeeseenlaskijatiedon ilmaiseminen... 304 3.5.1 Pääomamarkkinatransaktiot kuten stake building ja placement... 304 4 Tahallisuus ja tuottamus sisäpiirintiedon toimintakielloissa... 306 4.1 Subjektiivisiin tunnusmerkistöihin liittyvistä kysymyksenasetteluista... 306 4.1.1 Kysymyksenasettelun tarkentaminen ja rajaaminen... 309 4.1.2 Seuraustahallisuus ei sovellu... 310 4.1.3 Oppi teon huolimattomuudesta ei sovellu... 310 4.2 Toimijan hyötymistarkoitus... 313 4.2.1 Hyötymistarkoitus sisäpiirintiedon käyttökiellossa... 314 4.2.2 Hyötymistarkoitus neuvontakiellossa... 318 4.3 Toimijan suhtautuminen muihin olosuhteisiin kuin sisäpiirintietoon... 319 4.4 Toimijan tahallisuus ja tuottamus sisäpiirintiedon suhteen... 320 4.4.1 Sisäpiirintiedon toimintakiellot... 322 4.4.1.1 Sisäpiirintiedon tuottamusarvioinnin kysymyksenasettelusta... 322 4.4.1.2 Tahallisuus... 323 4.4.1.3 Tuottamus... 327 4.4.1.4 Tuottamuksen arvosteluperusteet lainsäädännössä... 329 4.4.1.5 Muita tuottamuksen arvosteluperusteita... 330 4.4.1.6 Mikä on törkeää tuottamusta?... 333 XI
V Sisäpiirintietoon liittyvät toimintavelvollisuudet... 335 1 Yleistä... 335 2 Sisäpiiriläisen ilmoitusvelvollisuus ja julkinen sisäpiirirekisteri... 338 2.1 Yleistä... 338 2.2 Ilmoitusvelvollisuuden henkilöulottuvuus... 340 2.3 Ilmoitusvelvollisuuden instrumenttiulottuvuus... 345 2.4 Ilmoitusvelvollisuuden toimintaulottuvuus... 346 2.5 Liikkeeseenlaskijan julkinen sisäpiirirekisteri... 349 3 Sisäpiirintiedon hallintavelvollisuudet... 350 3.1 Yrityskohtainen sisäpiirirekisteri... 350 3.2 Ketkä rekisteriin tulee merkitä?... 352 3.2.1 Milloin rekisterimerkintä on tehtävä?... 355 Lähteet... 357 OIKEUSTAPAUKSET... 371 ASIAHAKEMISTO... 375 XII