KA&TALOUS Inflaati, rahaplitiikka ja taludellinen tilanne 3 1997 Markan ulkisen arvn mittaaminen EMU ja Sumen arvpaperimarkkinat Laki Sumen Pankista uudistettu Eurpan uninin vakaus- ja kasvuspimus SUOMEN PANKKI FINLANDS BANK
MARKKA & TALOUS 5. vusikerta/5:e årgången Lehti ilmestyy neljä kertaa vudessa. Tidskriften utkmmer fyra gånger per år. Sisällys Inflaati, rahaplitiikka ja taludellinen tilanne 3 Veli-Matti Mattila Markan ulkisen arvn mittaaminen 9 Markku Malkamäki - Erja Saukknen EMU ja Sumen arvpaperimarkkinat 14 Arn Lindgren - Maritta Vehmas Laki Sumen Pankista uudistettu 18 Peter Nyberg Eurpan uninin vakaus- ja kasvusgpimus 22 Vusi 1998 ratkaiseva EMU-päätöksentekprsessissa 26 Rahaplitiikan välineet 28 Sumen Pankin uusia tutkimusjulkaisuja 32 Kuvit KI Sumen Pankki Finlands Bank PLlPB 160 00101 HELSINKI 00101 HELSINGFORS Puhelin/Telefn (09) 1831 Telefax (09) 174872 Timitusneuvst Redaktinsråd Heikki Kskenkylä, puheenjhtajajrdförande Antti Juusela Ralf Pauli Pentti Pikkarainen Antti Suvant Juha Tarkka Päätimittaja Chefredaktör Sirkka Hämäläinen Timitus Redaktin Sumen Pankin julkaisu- ja kielipalvelut Finlands Banks publikatins- ch språktjänster Tilaukset Beställningar Puh.lTel. (09) 183 2566 SähköpstilElektrnisk pst: xaoo: s=publicatins; a=mailnet; p=bfnet; c=fi Internet: publicatins@bf.fi Sumen Pankin Internet-ktisivu Finlands Banks webbaddress http://www.bf.fi Painpaikka/Tryckeri Oy Tri-Offset Ab, 1997 Lehden aineista saa vapaasti lainata, mutta lähde n mainittava. Materialet i tidskriften får användas fritt med angivande av källa. ISSN 1236-4231 Markka & talus 3/97 2
Inflaati, rahaplitiikka ja taludellinen tilanne 29.8.1997 Kesäkuussa Sumen Pankki ilmitti, että tulevaan inflaatikehitykseen liittyvät riskit vat kasvaneet. Vaikka hintakehitys n kesäkuun jälkeen llut mnilta sin aika rauhallista, tulevaan inflaatikehitykseen liittyvä epävarmuus n edelleen pikemminkin lisääntynyt kuin vähentynyt. Ktimainen kysyntä ja vienti kasvavat mlemmat nyt varsin npeasti. Vahvan kysynnän seurauksena taluden tutantkuilu, ptentiaalisen tutannn ja tteutuneen tutannn välinen ertus, n sulkeutumassa npeasti. Näin llen n riskinä, että taludessa alkaa esiintyä kysyntäinflaatin vaaraa aiheuttavia kapasiteettirajituksia. Kun Sumen markka n llut vakaa suhteessa Saksan markkaan, markan heikentyminen mitattuna kauppapainisella valuuttaindeksillä n jatkunut kesän aikana Yhdysvaltain dllarin ja Englannin punnan vahvistuessa. Markan ulkisen arvn heikentyminen lisää ptentiaalisia inflaatipaineita erityisesti nykyisessä tilanteessa, jssa kysynnän kasvu n npeaa. Tuntihintjen nusun npeutumisesta n näkyvissä jitakin merkkejä. Vaikka merkittävimmät inflaatin kiihtymisen riskit vatkin kysyntäjhteisia, myös kustannuksista vi syntyä inflaatipaineita. Palkkakehityksen pysyminen hyvin maltillisena n tukenut hintavakautta kuluvana vunna. Lähivusina hintavakauden kannalta tärketä vat yritysten Sumen raha- ja valuuttamarkkinilla n llut rauhallista kesän ajan. Markka n pysynyt vakaana, ja pitkät krt vat laskeneet ulkmaisten krkjen myötä. Epävarmuus inflaatikehityksestä n kuitenkin lisääntynyt, ja markkinilla n useaan tteeseen unasteltu rahaplitiikan kiristämistä. Julkisen taluden alijäämä n supistunut ripeästi, mutta ei riittävästi. Vaikka Sumi j täyttääkin julkisen taluden EM U-kriiterit, valtintaluden tasapainttaminen n edelleen tärkeä tavite. maltillinen hinnitteluplitiikka ja vittmarginaalien säilyminen khtuullisena sekä eritten tämän vuden lpulle ajittuvat tulspimukset, jiden tulisi lla maltilliset ja spusinnussa hintavakauden kanssa. Sumen jäsenyys valuuttakurssimekanismissa ERMissä krstaa entisestään finanssiplitiikan rlia suhdanneplitiikan välineenä. Hallituksen esitys ensi vuden budjetiksi n kiristävä, mikä nkin tässä tilanteessa erityisen sutavaa. Taluden tasapaininen kehi- tys, jhn kuuluu myös hintavakauden turvaava finanssiplitiikan kiristäminen, riippuu kuitenkin erityisesti taluskasvun npeudesta ja valuuttakurssikehityksestä. Suhdannepliittisesta näkökulmasta n selvää; että finanssiplitiikan tulisi lla vieläkin kireämpää kuin hallitus budjettiesityksessään n ehdttanut. Kska verrasituksen keventäminen n tulevina vusina välttämätöntä työllisyyden kannalta, sekin edellyttäisi esitettyä kireämpää finanssipliittista linjaa näinä hyvinä vusina. Sumen raha- ja valuuttamarkkinat rauhalliset Sumen sutuisana jatkunut taluskehitys li kesällä myönteisen perusvireen ktimaisille valuuttamarkkinille. Saksan markan tuntuva heikentyminen kansainvälisillä valuuttamarkkinilla sai aikaan jnkin verran vahvistumispaineita Sumen markan kurssikehityksessä suhteessa Saksan Markka & talus 3/97 3
Kuvi 1. Markan ulkinen arv Markan vahvistuessa käyrä nusee. Ind. FIM/ DEM 100 t-------t--------.... j--......-- -j 2.60 3 105 f------.---+-----=---+--------1 2.73 110 I----.;;;.-:-i".,.."'rl------+------I 2.86 115.,.--_I"Id:'\lli:: :_:7iIXl... Il"!I"""'"...-----j 2.99 120 125 130 135 140 3 3.12 3.25 3.38 3.51 3.64 1995 1996 1997 1. Kauppapaininen valuuttaindeksi, 1982 = 100 (vasen asteikk) 2. Saksan markan markkakurssi (ikea asteikk) 3. Saksan markan markkakurssin vaihtelurajat (ikea asteikk) % Kuvi 2. Valtin 1 0 vuden bligaatiiden krt 7.5 f--=''l_-+-_flt-''-\''---t--t--+_----1 5.5 5.0 tammi helmi maalis huhti tuk9 kesä heinä el 1997 1. Saksa 2. Sumi 3. Yhdysvallat 4. Is-Britannia markkaan. Heinäkuussa vahvistumispaineet lisääntyivät siinä määrin, että Sumen Pankki vaimensi niitä interventiilla estääkseen markan kurssin liian jyrkkiä vaihteluita. Markka pysyikin kesällä EU:n valuuttakurssimekanismissa ERMissä suhteellisen vakaana ja li enimmillään nin 3 % Saksan markan keskuskurssiaan vahvempi. Elkuun lpussa markka li 1.3 % Saksan markan, keskuskurssiaan vahvempi. Vakaus suhteessa Saksan markkaan n merkinnyt sitä, että Sumen markka n heikentynyt Yhdysvaltain dllarin ja Englannin punnan suhteen melk tasaisesti j vuden ajan. Kauppapainisella valuuttaindeksillä mitattuna markan arv heikentyi kesä-elkuussa nin 1.5 %, mikä n tdennäköisesti lisännyt ulkmaankauppahintjen kautta tulevia hintapaineita (kuvi 1). Ktimaiset rahamarkkinat vat lleet kesällä rauhalliset. Pitkät markkinakrt vat laskeneet ulkmaisten krkjen vanavedessä (kuvi 2). Pisin krk laski kesä-elkuussa 0.3 prsenttiyksikköäja li elkuun lpussa 5.96 %. Er Saksan pitkiin krkihin n pysynyt useita kuukausia nin 0.2-0.3 prsentti yksikkönä. Lyhyet markkinakrt ja krktermiinit vat pysyneet kesällä vakaina, vaikka markkiniden dtukset rahaplitiikan kiristämisestä vat jnkin verran lisääntyneet. Sumen Pankkihan ilmitti kesäkuussa kiristävänsä rahaplitiikkaa, mikäli inflaatin npeutumisen riskit kasvavat merkittäviksi. Alhaiset markkinakrt vat alentaneet luttkrkja edelleen tänä vunna. Ktitaluksien uusien markkaluttjen keskikrk li kesäkuussa 5.9 % ja markkaluttkannan keskikrk kesäkuun lpussa 6.2 %. Asuntluttjen kysyntä piristyi tämän vuden tisella neljänneksellä. Uusia asuntluttja nstettiin huhti-kesäkuussa yhteensä nin 8.1 rnrd. markan edestä, kun niitä vastaavana aikana viime vunna tettiin 6.5 rnrd. markan edestä. Matalan krn lisäksi valtin takaukset hukuttelevat ensiasunnn stajia. Vanhja asuntlainja kuletetaan edelleen vilkkaasti, minkä takia asuntluttkanta kasvi huhtikesäkuussa vain 1.4 rnrd. markkaa. Saksan markka heikentyi suhteessa muihin päävaluuttihin Saksan markka n heikentynyt kesällä suhteessa Yhdysvaltain dllariin ja Englannin puntaan. Dllarin ja punnan vahvistumista n tukenut Yhdysvaltainja Isn-Britannian npea taluskasvu. Markka & talus 3/97 4
Saksan taluskin n vähitellen elpymässä lähinnä viennin ansista, mutta kasvu n llut silti humattavasti hitaampaa kuin Yhdysvallissa ja Isssa-Britanniassa. Saksan markkaa n heikentänyt myös se, että dllari- ja puntasijitukset antavat humattavasti paremman krktutn kuin markkasijitukset. Lisäksi sijittajat pitävät Saksan ja myös Ranskan taluden ngelmia rakenteellisina ja pitkäaikaisina. Saksan markan heikkenemistä n saltaan vimistanut markkinilla vallitseva käsitys, jnka mukaan talus- ja rahaliitn EMUn klmas vaihe tteutuu laajana. Markkiniden näkemyksen mukaan Saksan ja Ranskan budjettingelmat sekä Ranskan vaalien tuls vat lisänneet Espanjan, Italian ja Prtugalin mahdllisuuksia päästä mukaan EMUun j alkuvaiheessa. Jnkinasteisista markkinapaineista hulimatta ERMiin kuuluvien valuuttjen kurssikehitys li kesällä vakaata ja ilman Irlannin puntaa heikimman ja vahvimman valuutan er pysytteli 2--4 prsentin vaihteluvälissä. Englannin punnan vahvistuminen n pitänyt Irlannin punnan edelleen ERMin selvästi vahvimpana valuuttana. Irlannin punnan kurssi kävi heinäkuussa humattavan lähellä ERM-vaihteluvälin ylärajaa. Keskuspankkikrt nusussa Saksan keskuspankki n ilmaissut hulensa Saksan markan heikkudesta dllariin nähden ja sen mukanaan tumista inflaatipaineista. Markkinilla n tämän seurauksena alkanut näkyä arveluja keskuspankin krn nststa. Viimeaikaiset maltilliset rahan määrän kasvua kuvaavat tiedt vat kuitenkin hälventäneet näitä pelkja. Isssa-Britanniassa rahaplitiikan hjauskrka n keväällä nimitetyn uuden hallituksen aikana nstettu yhteensä prsenttiyksikön verran taluden ylikuumenemisen välttämiseksi. Isn Britannian keskuspankki viestitti elkuun krnnstn yhteydessä, että rahaplitiikan hjauskrn tas n spusinnussa inflaatitavitteen kanssa. Markkinilla sanma tulkittiin siten, että rahaplitiikan kiristämisvaihe n jksikin aikaa hi, mikä vähensi punnan kiinnstavuutta sijitusvaluuttana. Ilmituksen vuksi punta heikkenikin päävaluuttjen suhteen krn nstn jälkeen. Rahaplitiikkaa n kiristetty myös NOIjassa. Keskuspankkikrka nstettiin heinäkuun pulessavälissä npean taluskasvun ja lisääntyneiden inflaatipaineiden takia. Krn nstn seurauksena Nrjan kruunu ja myös Rutsin kruunu vahvistuivat Saksan markan suhteen. Laajan EMUn tteuturnistdennäköisyyden kasvu n vahvistanut myös Rutsin ja NOIjan kruunua. Rutsin kruunu vahvistui kesä-heinäkuussa suhteessa Saksan markkaan lähes 5 % ja suhteessa Sumen markkaan 4 %. Tureimpien talusindikaattreiden mukaan Yhdysvaltain taluskasvu n jatkunut npeana. Tisaalta tteutuneesta inflaatikehityksestä kertvat tunnusluvut vat lleet maltillisia. Markkiniden dtukset keskuspankin krn nststa vat kuitenkin edelleen aika suuret mitattuna esimerkiksi termiinikrkjen avulla, jskin ne vat jnkin verran pienentyneet kesän aikana. Japanin jenin suhteen dllari n pysynyt suhteellisen vakaana. Jeniä n tukenut lähinnä Japanin vaihttaseen ylijäämän kasvu. Kesä-heinäkuussa vaihttaseen ylijäämä li 60-70 % suurempi kuin vastaavina kuukausina viime vunna. Lisäksi jeniä n kesän aikana vahvistanut kansainvälisten sijittajien lisääntynyt kiinnstus, kun useat Kaukidän kehittyvien taluksien valuutat vat jutuneet vaikeuksiin. Pitkät krt laskeneet ja pörssikurssit nusseet edelleen Alkukesästä ERM-maiden pitkät krt laskivat Yhdysvaltjen pitkien krkjen vanavedessä. Elkuussa Yhdysvaltain pitkät krt kääntyivät kuitenkin nusuun lähinnä hyvien työllisyyslukujen seurauksena. Myös Eurpassa krt vat nusseet elkuussa. Etelä-Eurpan maissa taas markkiniden usk laajan EMUn tteutumiseen n alentanut pitkiä krkja kesäkuukausina. Italian 10 vuden krk kävi kesällä Rutsin vastaavan krn alapulella. Muista EU-maista piketen Isn-Britannian pitkät krt vat pysyneet ennallaan. Samalla er suhteessa Saksan krkihin n kasvanut j nin 1.5 prsenttiyksikköön 10 vuden krissa. Pitkien krkjen aleneminen n tukenut pörssikurssien humattavaa nusua Yhdysvallissa ja mnissa muissa maissa. Myös vahva taluskasvu ja yritysten hyvät tulkset vat pitäneet yllä sijittajien kiinnstusta sakkeisiin. Samalla kuitenkin n alettu varitella pörssikurssien laskun mahdllisuudesta. Epävarmuus inflaatikehityksestä kasvanut Sumen kuluttajahinnat nusivat maaliskuusta huhtikuuhun 0.5 %. Pikkeuksellisen suuri nu- Markka & talus 3/97 5
12 kuukauden muuts % 7 6 5 4 3 2-1 Kuvi 3. Kuluttajahinnat \ 11 \1 "\ I-t. _.., hr" ["\1 A 3.A.. h/ "1 '-- 2\..J 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1. Kuluttajahintaindeksi, 1990 = 100 2. Phjainflaatiindikaattri, 1990 = 100 3. EU:n yhdenmukaistettu kuluttajahintaindeksi, 1994 = 100 su jhtui siitä, että vuden ensimmäisen neljänneksen asuntjen hintjen nusu kirjattiin kknaan mukaan huhtikuun indeksiin. Tämän jälkeen kuluttajahintjen kuukausimuuts n vaimentunut niin, että kuluttajahinnat pysyivät keskimäärin ennallaan kesä-heinäkuussa. Kuluttajahintjen heinäkuun vusimuuts li 1.2 % (kuvi 3). Phjainflaatiindikaattri, jka ei sisällä verjen, tukipalkkiiden sekä asumiseen liittyvien päämakustannusten vaikutusta, nusi kesäkuussa 0.8 %, mikä n suurin nusu helmikuun 1995 jälkeen. Sumen Pankin aiemmin esittämän arvin mukaan phjainflaati kiihtyy ensi vunna lievästi kahta prsenttia npeammaksi. Riski inflaatin kiihtymisestä tätä npeammaksi n kuitenkin kasvanut. Lähinnä tämä jhtuu ripeästä taludellisesta kasvusta ja markan ulkisen arvn heikentymisestä jhtuvista tuntihintjen nusunäkymistä. EMU -kriteerinä käytettävä yhdenmukaistettu kuluttajahintaindeksi, jka myöskään ei sisällä asumiseen liittyviä päämakustannuksia eikä eräitä julkisten palveluiden hintja, laski heinäkuussa 0.2 %, ja 12 kuukauden muuts li 1.1 %. Sumen inflaati li kesäkuussa EU-maiden klmanneksi hitain; vain Ranskassa ja Itävallassa se li hitaampi. Keskimäärin EU-maiden kuluttajahinnat nusivat kesäkuussa edellisen vuden kesäkuusta 1.6 %, kun ne Yhdysvallissa nusivat 2.3 ja Japanissa 2.2 %. Asuntjen hintjen khamisen kiivain vaihe näyttää levan takanapäin, ja hinnat khsivat vuden tisen neljänneksen aikana aiempaa selvästi maltillisemmin. Kk maan kerrstalasuntjen hinnat nusivat tisella neljänneksellä edellisestä neljänneksestä 3.0 %, kun ensimmäisen neljänneksen vastaava nusu li 7.6 %. Hintjen nusun taittuminen n llut nähtävissä myös pääkaupunkiseudun vanhjen ka!csiiden hintatiedista. Niiden neliöhinnat laskivat tukkuussa, mutta nusivat jälleen lievästi kesä- ja heinäkuussa. Heinäkuussa neliöhinnat livat liki klmanneksen krkeammat kuin edellisen vuden vastaavana ajankhtana. Npeimman nusun taittumiseen viittaa se, että ltuaan tammikuusta huhtikuuhun 8.5 %, nusu li huhtikuusta heinäkuuhun vajaat pulet tästä. Viime vuden lpun ja alkuvuden ripeä hintjen nusu tulee kuitenkin näkymään vielä jnkin aikaa krkeina vusimuutksina. Asuntjen hintjen kehitys n kuitenkin llut alueellisesti epäyhtenäistä. Paikitellen hinnat vat nusseet humattavasti hitaammin kuin pääkaupunkiseudulla. Kanthintjen nusu jatkui huhti-tukkuussa Maaliskuusta huhtikuuhun hinnat nusivat 2.5 %, mutta huhtikuusta tukkuuhun nusuvauhti palautui alkuvuden taslle eli nin 1 prsenttiin. Tukkuussa kanthinnat livat 16 % krkeammat kuin vusi sitten. Raaka-aineiden maailmanmarkkinahintjen lievä nusu vuden alkupulisklla n taittunut, ja myös energiaraaka-aineiden kansainväliset hinnat vat vuden alusta selvästi laskeneet. Raaka-aineiden dllarimääräiset maailmanmarkkinahinnat livat heinäkuussa pari prsenttia alhaisemmat kuin vutta aiemmin ja laskivat lievästi kesäkuusta elintarvikkeiden ja tellisuuden raaka-aineiden hintjen alenemisen seurauksena. Markkamääräiset hinnat vat kuitenkin nusseet dllarin vahvistumisen jhdsta. Vaikka siis raaka-aineiden maailmanmarkkinahinnat vat dllarimääräisesti laskeneet viime vuden heinäkuusta lähes 2 %, vat ne markkamääräisesti nusseet nin 15 %. Kkemuksen mukaan markan ulkisen arvn pysyvä heikkeneminen siirtyy nusevien tuntihintjen kautta vähitellen ktimaisiin hintihin, js kysyntä tämän sallii. Esimerkiksi markan devalvaati vunna 1991 ja vimakas heikentymi- Markka & talus 3/97 6
nen kellunnan ensimmäisten kuukausien aikana eivät lisänneet mainittavasti inflaatita, kska ktimainen kysyntä li lamassa. Nyt tilanne n kuitenkin erilainen. Kysynnän kasvun llessa npeaa n vaarana, että inflaatipaineet lisääntyvät varsinkin, mikäli dllarin arvellaan säilyvän vahvana sekä Sumen markan ja Saksan markan välisen kurssin vakaana. Tuntihinnat livat kesäkuussa 1.5 % krkeammat kuin viime vunna, mihin n eniten vaikuttanut investintitavariden hintjen nusu. Kesäkuusta heinäkuuhun tuntihinnat nusivat 1.4 %. Lähinnä tähän li syynä raakaöljyn ja muiden raaka-aineiden kallistuminen. Vientihinnat pulestaan nusivat hieman kesäkuusta heinäkuuhun, mutta livat kuitenkin 2 % alemmat kuin vuden 1996 heinäkuussa. Hintjen lasku vuden kuluessa n suureksi saksi seurausta paperitellisuuden vientihintjen tuntuvasta alenemisesta, jka näyttää nyt kuitenkin tasaantuneen. Paperitellisuuden vientihintjen kuukausimuuts li sekä kesä- että heinäkuussa lievästi psitiivinen. Tellisuuden tuttajahinnat livat heinäkuussa 1.1 % krkeammat kuin vusi sitten. Eniten vat vudessa khnneet puutavaran ja mineraalien hinnat. Kuukaudessa tuttajahinnat pulestaan khsivat 0.4 % sellulsan, puutavaran ja perusmetallien hintjen nusun myötä. Tellisuustutannn ja erityisesti rakennustiminnan npeasta kasvusta hulimatta palkkaliukumat vat kk taluden taslla säilyneet maltillisina vuden tisella neljänneksellä, jllin ansitas indeksi li 2.7 % edellisvutista krkeampi. Nususta runsaat pulet jhtui lkakuun 1996 yleisistä krtuksista. Lppu n palkkaliukurnaa, jsta sa heijastaa työviman rakenteessa tapahtuneita muutksia. Rakennuskustannukset kasvivat heinäkuussa 2.6 % viime vuden heinäkuun kustannuksiin verrattuna. Rakennuskustannusindeksissä suurin pain n rakennustarvikkeilla, jiden hinnat nusivat hieman indeksiä npeammin. Urakiden tarjushintaindeksin npea nusu lppukeväästä lähtien ennaki rakennuskustannusten nusun jatkumista. Seuraavien 12 kuukauden kehitykseen liittyvät ktitaluksien inflaati-dtukset vaimenivat hieman heinäkuussa ja livat 1.7 %. Tuk-kesäkuussa vastaavat dtukset livat vähän suuremmat, mikä jhtui kahvin hinnannususta, asuntjen hintainflaatin kiihtymisestä sekä vukrien nususta. Kansainvälisen kehityksen mukaisesti sakkeiden hinnat vat nusseet vuden alusta vimakkaasti myös Helsingin Arvpaperipörssissä. Vuden alusta nusua n llut HEX-indeksin mukaan runsas klmannes samalla kun sakkeiden vaiht n lisääntynyt tuntuvasti. Kun pörssikursseihin liittyvä epävarmuus n laskenut sakkeiden hintja mnissa ulkmaisissa pörsseissä elkuun pulivälin jälkeen, tämä n heijastunut myös Helsingin pörssin kehitykseen. Tutannn kasvu vahvaa Tilastkeskuksen tarkistettujen tietjen mukaan kknaistutannn määrä kasvi 5.1 % vunna 1995 eli pulisen prsenttiyksikköä aiemmin arviitua enemmän. Vuden 1996 kasvu pysyi tarkistuksessa ennallaan 3.3 prsenttina. Tämän taskrjauksen vuksi nimellinen bruttkansantute li vunna 1996 kuitenkin yhden prsentin suurempi kuin aiemmin arviitu. Laman päättymisen jälkeen Sumen kansantaluden kasvu jatkuu nyt j viidettä vutta ripeänä ja selvästi npeampana kuin OECD-maissa keskimäärin. Kknaistutannn vusikasvu vuden 1997 ensimmäisellä neljänneksellä li 4 %. Tilastkeskuksen kknaistutannn kuukausi-indikaattrin mukaan tutannn kasvu kiihtyi tisella neljänneksellä selvästi. Kknaistutant lisääntyi kuukausikuvaajan mukaan viime vuden kesäkuusta tämän vuden kesäkuuhun 6.6 %. Tukkuussa vusikasvu li 5 %. Maa- ja metsätaludessa tutant kasvi kesäkuussa 11.5 % markkinahakkuiden vilkastuttua hiljaisen tukkuun jälkeen. Tellisuuden työpäiväkrjattu tutant lisääntyi 6.5 % ensisijaisesti metsätellisuuden lähes viidenneksen kasvun ansista. Rakentamisen tipuminen ennätyksellisen syvästä lamasta jatkui edelleen,ja sen tutant kasvi 15 %. Tämän vuden lppupulen kasvunäkymät vat hyvin sutuisat. Tellisuuden ja työnantajien kesäkuussa tekemän suhdannetiedustelun mukaan - tiedustelu indiki tellisuuden suhdannekehitystä pulen vuden ennaklla - tellisuuden ja rakentamisen suhdannenäkymät jatkuivat yhtä myönteisinä kuin tukkuussa. Heinäkuussa myös ktitaluksien luttamus taluden paranemiseen säilyi tasaisen vahvana: kuluttajien luttamusta kuvaavan indikaattrin saldluku li Markka & talus 3/97 7
15.4, kun se kesäkuussa li hieman krkeampi. Tähänastinen huippu (saldluku 17.1) saavutettiin huhtikuussa. Heinäkuussa 56 % sumalaisista arvii maan taluden parantuneen edellisten 12 kuukauden aikana ja 43 % uski sen paranevan myös seuraavien 12 kuukauden aikana. Tilastkeskuksen työvimatutkimuksen perusteella arviima työttömyysaste aleni heinäkuussa 12.7 prsenttiin, mikä n peräti 2.3 prsenttiyksikköä vähemmän kuin edellisessä kuussa. Työttömyysaste n llut näin alhainen viimeksi vunna 1992. Heinäkuun kausivaihteluista puhdistettu työttömyysaste li 13.8 %. Työttömyysasteen tuntuva aleneminen jhtui suurelta sin työviman määrän supistumisesta. Vaihttaseen ylijäämä kasvi Vaihttaseen ylijäämä li kesäkuussa 2.0 rnrd. markkaa. Tammikuusta kesäkuuhun ylijäämää li kertynyt j 10.1 rnrd. markkaa. Viime vuden vastaavana aikana ylijäämä li hieman pienempi. Viimeisten 12 kuukauden yhteenlaskettu vaihttaseen ylijäämä li kesäkuussa 24.2 rnrd. markkaa. Ylijäämän kasvun taustalla n viennin ripeä kasvu samalla kun tunti n kasvanut maltillisesti. Myös palvelutase n pysynyt ylijäämäisenä. Vaikka vaihttaseen kehitys nkin llut viimeisten kuukausien aikana hyvin sutuisaa, ulkmainen nettvelka n llut kasvussa lähinnä valuutta- ja sakekurssimuutsten vuksi. Kesäkuun lpussa Sumen ulkmainen nettvelka li 286 rnrd. markkaa, mikä n 115 % vaihttaseen tulista ja nin 49 % bruttkansantutteesta. Kansainvälisesti Sumen ulkmainen nettvelka n siten vielä hyvin suuri. Valtin suus nettvelasta li runsaat kaksi klmannesta. Julkisen taluden alijäämä nin 3 % vunna 1996 Ennakklaskelman mukaan julkisen taluden alijäämä vunna 1996 li 2.6 % suhteessa bruttkansantutteeseen eli selvästi alle 3 prsentin EMU-kriteerin. Tilastkeskuksen kesällä julkistaman krjatun arvin mukaan tämä alijäämä li kuitenkin 3.1 %. Krjaus jhtui lähinnä arviitua suuremmasta valtintaluden alijäämästä sekä työeläkelaitsten ennakitua pienemmästä ylijäämästä. Tisaalta nimellisen bruttkansantutteen tarkistus ylöspäin pienensi vajeprsenttia lievästi. Samasta syystä julkisen taluden velka suhteessa bruttkansantutteeseen supistui hieman eli 58.2 prsenttiin ja alitti siten selvästi EMU-kriteerin. Lpullinen julkisen taluden alijäämä vudelta 1996 selviää kuntasektrin laskelmien valmistuttua. Hallituksen budjettiesitys vudeksi 1998 n kiristävä. Sen mukaan valtin ment vat 186.9 rnrd. markkaa eli 4 rnrd. markkaa hallituksen aikaisempaa menkehystä pienemmät. Kun tuljen ennakidaan kasvavan 172.4 rnrd. markkaan, n valtintaluden alijäämä nin 14.5 rnrd. markkaa eli nin 2.5 % bruttkansantutteeseen suhteutettuna. Vunna 1998 julkisen taluden alijäämän arviidaan levan 0.1 % bruttkansantutteesta, kun se tänä vunna n 1.3 %. Näin llen Sumi tulee täyttämään selkeästi julkista talutta kskevat kriteerit, jiden perusteella EMUun sallistuvat maat valitaan kevättalvella 1998. Valtivarainministeriö n laatinut EU:n kmissille ja neuvstlle syksyn 1995 lähentymishjelman tisen tarkistuksen. Sen mukaan julkisen taluden alijäämä ja velkasuhde kehittyvät aiempia arviita sutuisammin tulevina vusina. Julkisyhteisöjen alijäämä häviää vunna 1998. Vunna 2001 päädytään 1.9 prsentin ylijäämään samalla, kun velkasuhde pienenee 52 prsenttiin. _ Asiasanat: inflaati, rahaplitiikka ja taludellinen tilanne Markka & talus 3/97 8
Markan ulkisen arvn mittaaminen Veli-Matti Mattila eknmisti rahaplitiikan sast 27.6.1997 Sumen Pankin valuuttaindeksiin lisättiin kesällä kaksi uutta valuuttaa, Etelä-Krean wn ja Virn kruunu. Tässä artikkelissa tarkastellaan valuuttaindeksiin tehtyjen muutsten taustaa ja indeksin nykyistä merkitystä sekä esitellään tinen markan ulkisen arvn mittari, IMF:n kknaiskilpailukykypainihin perustuva TCW-indeksi. luuttaindeksiksi. Indeksin mukaan markka heikkeni yllä kuvatussa tilariteessa tukkuusta 1996 tukkuuhun 1997 (kuvi 1). Sumen Pankin valuuttaindeksi n esimerkki nimellisestä valuuttakurssi-indeksistä. Kun nimellinen valuuttakurssi Y.luuttOjen vaihtkurssit eli valuuttakurssit määräytyvät valuuttamarkkinilla kysynnän ja tarjnnan mukaan. Yksittäisen valuutan, kuten Sumen markan, vaihtkurssit muuttuvat yleensä erisuuruisesti tai jpa eri suuntiin. Vain harvin valuutta heikkenee tai vahvistuu yhtä paljn kaikkia muita valuuttja vastaan. Esimerkiksi viime vuden tukkuussa 1 Saksan markka maksi 3.10 Sumen markkaa ja l Yhdysvaltain dllari 4.76 Sumen markkaa. Tämän vuden tukkuussa Saksan markan hinta li 3.02 ja dllarin hinta 5.13 Sumen markkaa. Saksan markkaan nähden ma valuuttamme li siis vahvistunut - tai taluskielellä revalvitunut - ja dllariin nähden heikentynyt eli devalvitunut. Kska markan arv muuttui eri tavin eri valuuttihin nähden, ei le heti selvää, miten markan ulkinen arv li kknaisuudessaan muuttunut. Olik markka siis heikentynyt vai vahvistunut? Valuutan ulkisen arvn kehitystä vidaan arviida ns. efektiivisten valuuttakurssien avulla. Ne mittaavat valuutan keskimääräistä arva suhteessa jhnkin valuuttajukkn. Esimerkiksi Sumen Pankin valuuttaindeksi kuvaa, miten markan arv kehittyy tärkeimpien kauppakumppaniemme valuuttihin nähden. Valuuttjen pain indeksissä määräytyy sen mukaan, mikä n kunkin maan merkitys maamme ulkmaankaupassa. Tämän vuksi Sumen Pankin valuuttaindeksiä kutsutaan myös kauppapainiseksi va- indeksi deflatidaan kustannus- tai hintaindekseillä, saadaan erilaisia reaalisen valuuttakurssin mittareita. Ne kertvat, miten esimerkiksi yksikkötyökustannukset tai kuluttajahinnat vat kehittyneet suhteessa muiden maiden vastaaviin kustannuksiin ja hintihin samassa valuutassa mitattuna. Sumen Pankin valuuttaindeksi Sumen Pankin valuuttaindeksiä alettiin laskea 1970-luvun alkupulella, kun kiinteiden valuuttakurssien Brettn Wds-järjestelmä murtui ja tarvittiin uusi mittari markan ulkisen arvn kuvaamiseen. Aluksi indeksiä käytettiin vain pankin sisäisessä seurannassa. Vunna 1977 indeksin käyttö virallistettiin rahalain muutksella: vudesta 1977 aina vuteen 1991 saakka markan ulkinen arv määriteltiin Sumen Pankin valuuttaindeksin avulla. I Samalla valuuttaindeksi li Sumen rahaplitiikan virallinen väli tavite: Sumen Pankin velvllisuutena li hulehtia, että valuuttaindeksiluku pysyi valtineuvstn 1 Ilkka Pur n esitellyt Sumen Pankin valuuttaindeksiä ja siihen tehtyjä muutksia Bank ffinland Bulletinissa 211984. Markka & talus 3/97 9
Ind. Kuvi 1. Sumen markan ulkinen arv Käyrät n indeksitu siten, että tammikuu 1990 = 100. Markan vahvistuessa käyrä nusee. 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1. Saksan markan FIM-kurssi (FIM/DEM) 2. Yhdysvaltain dllarin FIM-kurssi (FIM/USD) 3. Sumen Pankin valuuttaindeksi asettaman vaihteluvälin sisällä. 2 Kesäkuun 1991 jälkeen valuuttaindeksillä ei enää le llut virallista asemaa rahaplitiikassa. Vusina 1977-1991 valuuttaindeksin laskentatapa sekä sisällön ja valuuttjen painjen määräytyminen määriteltiin yksityiskhtaisesti indeksiä kskeneissa säädöksissä. Säädösten mukaan indeksiin tettiin ne maat, jiden suus Sumen tavarantunninja -viennin yhteisarvsta li klmen viimeksi kuluneen kalenterivuden aikana llut kunakin vunna vähintään yksi prsentti ja jiden valuutta li ns. vaihdettava valuutta. Valuutan vaihdettavuudella tarkitetaan sitä, että valuuttaa vidaan vaihtaa ulkmaanvaluuttihin ja käyttää esimerkiksi tavarakaupan maksujen surittamiseen. Vaihdettavuutta kskeva eht tettiin mukaan säädöksiin vuden 1984 alusta ja sen myötä Neuvstliitn rupla pudtettiin pis indeksistä. Jös maa täytti kauppasuutta ja valuutan vaihdettavuutta kskeneet kriteerit, se tettiin mukaan valuuttaindeksiin. Maan valuutan käyttäminen indeksin laskennassa edellytti lisäksi, että Sumen Pankki nteerasi tämän valuutan tai että sitä tavallisesti käytettiin maiden välisessä kaupassa. Muussa tapauksessa maan kauppa- 2 Olli-Pekka Lehmussaari n tarkastellut Sumen kkemuksia valuuttaindeksin käytöstä Bank f Finland Bul- letinissa 3/ 1991. 3 Ecua n tarkasteltu Markan & taluden numerssa 4/96. suus lisättiin sen I kanssa käydyssä kaupassa yleisimmin käytetyn Sumen Pankin nteeraaman valuutan painn. Tätä menettelyä svellettiin mm. Iranin tapauksessa 1970-luvulla. Kesäkuussa 1991 markka kytkettiin Eurpan yhteisöjen valuuttayksikköön ecuun/ ja sen jälkeen valuuttaindeksillä ei le llut virallista asemaa rahaplitiikan välitavitteena. Syyskuussa 1992 markka laskettiin kehumaan, ja vuden 1996 lkakuusta lähtien markka n llut mukana Eurpan valuuttakurssimekanismissa (ERM). Valuuttakurssijärjestelmän muutksista hulimatta Sumen Pankki n jatkanut valuuttaindeksin laskemista ja julkaisemista, sillä indeksi n edelleen käyttökelpinen mittari, kun halutaan kuvata markan ulkisen arvn kehitystä ulkmaankaupan näkökulmasta. Kska nimellinen ja reaalinen valuuttakurssi liikkuvat ainakin lyhyellä aikavälillä usein samansuuntaisesti, indeksillä n myös käyttöä mm. sumalaisen tutannn hintakilpailukyvyn kuvaajana. Vaikka valuuttaindeksin sisältöä kskeneet säädökset n kumttu, Sumen Pankki n tteuttanut säädösten periaatteita myös viime vusina. Valuuttaindeksiin valitaan edelleen maita, jilla n tärkeä asema maamme ulkmaankaupassa ja jiden valuutta täyttää vaihdettavuuden määritelmän ainakin vaihttaseeseen liittyvien talustimien salta. Sen sijaan enää ei vaadita, että Sumen Pankki nteeraa valuutan tai että sitä tavallisesti käytetään maksuvaluuttana kauppavaihdssa. Valuutalle täytyy kuitenkin löytyä riittävän edustavia nteerauksia valuuttamarkkinilta. Valuuttaindeksin sisältö Sumen Pankin valuuttaindeksi sisältää tällä hetkellä 16 valuuttaa. Tärkeimmät valuutat vat Saksan markka, Rutsin kruunu, Englannin punta ja Yhdysvaltain dllari. Sumen ja indeksissä mukana levien maiden kauppavaiht katti vunna 1996 lähes 74 % Sumen kk ulkmaankaupasta. Markka & talus 3/97 10
Taulukk 1. Valuuttaindeksin paint 1.7.1997 alkaen Valuutta Pain, % Valuutta Pain, % Saksan markka 18.8 Italian liira 4.6 Rutsin kruunu 14.9 Tanskan kruunu 4.3 Englannin punta 12.7 Belgian frangi 3.8 Yhdysvaltain dllari 9.5 Virn kruunu 2.6 Ranskan frangi 5.9 Espanjan peseta 2.5 Japanin jeni 5.5 Sveitsin frangi 1.9 Hllannin guldeni 5.4 Etelä-Krean wn 1.4 Nrjan kruunu 4.8 Itävallan sillinki 1.4 Sumen Pankki uudisti valuuttaindeksin sisältöä tänä kesänä. Indeksiin tettiin kaksi uutta valuuttaa, Virn kruunu (EEK) sekä Etelä-Krean wn (KRW). Kruunun pain indeksissä n 2.6 ja wnin 1.4 % (taulukk 1). Mlemmat valuutat vat virallisesti ns. vaihdettavia valuuttja. Kruunun kurssi n kiinnitetty yksipulisella sidksella Saksan markkaan suhteessa 1 DEM = 8 EEK. Wnin kurssi n vurstaan kiinnitetty löyhästi Yhdysvaltain dllariin. Sumen Pankki n julkaissut Virn kruunun keskikurssin päivittäisellä kurssilistallaan vudesta 1992 lähtien. Wn tettiin listalle samalla, kun se liitettiin mukaan valuuttaindeksiin. Sumen ja Virn välinen kauppavaiht n kasvanut viime vusina npeasti. Vunna 1996 kaupan arv li yhteensä 6.7 mrd. markkaa, mikä n nin 2 % maamme kk ulkmaankaupasta. Sumen ja Etelä-Krean välinen kauppa taas li viime vunna nin 3.5 mrd. markkaa. Etelä-Krean suus maamme ulkmaankaupasta n llut j muutaman vuden ajan nin prsentin suuruinen. Kska mnien maiden valuuttjen vaihdettavuudessa n viime vusina tapahtunut tai n tapahtumassa merkittäviä muutksia, valuuttaindeksin sisältö vi muuttua myös tulevaisuudessa. Näillä näkymin mahdllisia uusia indeksivaluuttja vat mm. Pulan zlty (PLN) ja Venäjän rupla (RUR). Myös ulkmaankaupan maarakenteen muutkset lunnllisesti vaikuttavat indeksin sisältöön. Kun talus- ja rahaliitn EMUn klmas vaihe alkaa, EMU-maiden valuuttakurssit kiinnitetään, ja lpulta kansallisten valuuttjen tilalle tulee uusi yhteinen valuutta, eur. Sumen EMU-jäsenyys ja eurn käyttööntt eivät välttämättä merkitse Sumen Pankin valuuttaindeksin laskennan lpettamista. Js laskentaa jatketaan, indeksin merkitys ja sisältö kuitenkin muuttuvat lennaisesti. Kska eur krvaa markan, indeksin alkuperäinen käyttötarkitus, markan ulkisen arvn mittaaminen, menettää merkityksensä. Lisäksi eurn myötä sa nykyisistä indeksivaluutista jää pis käytöstä, mikä tarkittanee näiden maiden pistamista indeksistä. Js Sumen Pankin valuuttaindeksin laskentaa jatketaan EMU-aikana nykyisillä periaatteilla, indeksi kuvaa tullin eurn ulkisen arvn kehitystä suhteessa Sumen tärkeimpien EMU-alueen ulkpulisten kauppakumppaneiden valuuttihin paintettuna näiden maiden suuksilla ulkmaankaupassamme. Markan TCW-indeksi Sumen Pankin valuuttaindeksin hella markan arvn kehittymistä vidaan tarkastella muillakin mittareilla. Eräät kansainväliset järjestöt laskevat eri valuutille, mm. Sumen markalle, efektiivisiä valuuttakursseja, jtka vivat piketa tisistaan esimerkiksi valuuttasisällöltään sekä valuuttjen painjen laskentatavaltaan. Eravuuksien vuksi eri indeksit vivat antaa jssain määrin erilaisen kuvan siitä, miten valuutan arv n kehittynyt. Esimerkiksi Kansainvälinen valuuttarahast, IMF, laskee markan ja mnen muun valuutan efektiivisen kurssin ns. kknaiskilpailukykypainilla (ttal cmpetitiveness weights).4 Paint vat kiinteät, ja ne n laskettu tellisuustutteiden kauppavirrista vusilta 1989-1991. Mukana n yhteensä 22 tellisuusmaata, mm. kaikki EU-maat. Painja laskettaessa n tettu humin sekä maiden kahdenvälinen kauppa - kuten Sumen Pankin valuuttaindeksissä (ks. kehikk) - että maiden kilpailu klmansilla markkinilla. Siten esimerkiksi Rutsin kruunun pain Sumen markan kknaiskilpailukykypainisessa indeksissä (TCW-indeksissä) ttaa humin paitsi Sumen ja Rutsin kahdenvälisen kaupan, myös sumalaisten ja rutsalaisten tutteiden välisen kilpailun muilla markkinilla. Markan TCW-indeksi sisältää 20 valuuttaa eli neljä enemmän kuin Sumen Pankin valuuttaindeksi. 5 Uusia valuuttja vat Australian, Kanadan ja Uuden-Seelannin dllarit, Irlannin punta, Kreikan drakhma sekä Prtugalin escud. Sen sijaan hiljattain Sumen Pankin valuuttaindeksiin lisätyt valuutat, Virn kruunu ja Etelä-Krean wn, puuttuvat TCW-indeksistä. 4 Myös Eurpan yhteisöjen kmissi sekä mm. Kansainvälinen jätjestelypankki (ms) laskevat markan efektiivisiä kursseja. 5 Mlemmissa indekseissä Luxemburg n mukana Belgian frangin painssa. Markka & talus 3/97 I I
Sumen Pankin valuuttaindeksin laskenta Valuuttaindksin laskenta-ajankhdan arv saadaan kertmalla vertailuvuden indeksiluku valuuttakurssien keskimääräisellä muutksella: (1) INDt = Et * IND Tässä IND t =laskenta-ajankhdan t indeksiluku E, = valuuttakurssien keskimääräinen muuts laskenta-ajankhtana t vertailuvuteen nähden IND = vertailuvuden indeksiluku. Vertailuvutena n se kalenterlvusi, jka n kaksi vutta aikaisempi kuin indeksin laskenta-ajankhta. Esimerkiksi tällä hetkellä vertailuvutena n vusi 1995.. Valuuttakurssien keskimääräinen muuts lasketaan valuuttjen laskenta-ajankhdan kurssien ja vertailuvuden keskiarvkurssien suhdelukujen paintettuna gemetrisena keskiarvna: 16 (2) Et = exp [LWi * LN (xit/xi)] i = J Tässä Xii = valuutan i FIM-keskikurssi laskenta-ajankhtana t XiO = valuutan i vertailuvuden FIM-keskikurssien keskiarv W i = valuutan i pain. Valuuttjen paint lasketaan vertailuvudenja neljän viimeisen käytettävissä levan vusineljänneksen ulkmaankauppasuuksien aritmeettisena keskiarvna. Ulkmaankauppasuudet lasketaan vienti- ja tuntisuuksien keskiarvna. Markka & talus 3/97 12
Taulukk 2. Markan TCW-indeksin paint Kuvi 2. Valuutta Pain, % Valuutta Pain, % Saksan markka 22. 1 Nrjan kruunu 3.0 Rutsin kruunu 16.2 Sveitsin frangi 2.5 Englannin punta I 1.5 Espanjan peseta 2.4 Yhdysvaltain dllari 8.9 Itävallan sillinki 1.7 Ranskan frangi 7.3 Kanadan dllari 1.0 Italian liira 5.6 Prtugalin escud 0.9 Japanin jeni 5.2 Irlannin punta 0.6 Hllannin guldeni 3.8 Kreikan drakhma 0.3 Tanskan kruunu 3.5 Australian dllari 0.2 Belgian frangi 3.1 Uuden-Seelannin dllari 0.1 Ind. 94 96 98 Sumen Pankin valuuttaindeksi ja markan TCW-indeksi Käyrät n indeksitu siten, että 2.1.1995 = 100. Markan vahvistuessa käyrä nusee. Vaikka markan TCW-indeksinja Sumen Pankin valuuttaindeksin valuuttasisällöissä ja painrakenteissa n erja, indeksien antama kuva markan kehityksestä n llut viime vusina hyvin samanlainen (kuvi 2)6. Tämä selittyy sillä, että painrakenteissa ja valuuttasisällöissä levat ert vat kumnneet tistensa vaikutuksia. Vaikka esimerkiksi Saksan markan pain n llut TCWindeksissä suurempi kuin Sumen Pankin valuuttaindeksissä, Saksan markan ja sen kurssikehitystä hyvin läheisesti seuraavien valuuttjen kuten Belgian frangin, Hllannin guldenin sekä Itävallan siilingin yhteenlaskettu painarv n llut mlemmissa indekseissä lähes sama. Vastaavasti Irlannin punnan sisältyminen TCW-in- 6 Kuvissa 2 Sumen Pankin valuuttaindeksi n laskettu niiden valuuttjen perusteella, jtka sisältyivät indeksiin vusina 1995 ja 1996. Näin llen Virn kruunuja Etelä Krean wn puuttuvat juksta. Valuuttaindeksin vanhat paint n esitetty Sumen Pankin Rahitusmarkkinattilastkatsauksessa. 100 102 104 106 1995 1. Sumen Pankin valuuttaindeksi 2. Markan TCW-indeksi 1996 deksiin käytännössä lisää Englannin punnan painarva, kska valuuttjen kehitys n usein samansuuntaista. Jatkssa Sumen Pankki käyttää edelleen maa valuuttaindeksiään yhtenä markan ulkisen arvn mittarina. Sen hella Sumen Pankki seuraa myös muiden mittareiden kuten markan TCW-indeksin ja ecun markkakurssin antamaa kuvaa valuuttamme arvn kehityksestä. Asiasanat: valuuttaindeksi, valuuttakurssit $ Markka & talus 3/97 13
EMU ja Sumen arvpaperiniarkkinat Markku Malkamäki timistpäällikkö Erja Saukknen eknmisti rahitusmarkkinasast 30.7.1997 RahOituspalVelUjen kansainvälinen kilpailu n viime vusina kiristynyt merkittävästi erityisesti EU-alueella. Markkiniden liberalisinti ja Eurpan sisämarkkinahjelman tteutuminen vat pistaneet kilpailun esteitä, mikä j sinänsä tehstaa markkinita lähivu- sina. Yhteisvaluuttaan eurn siirtyminen pistaisi vertustekijöitä lukuun ttamatta viimeisetkin merkittävät kilpailun esteet rahitustimialalta, mikä npeuttaisi rahitusmarkkiniden rakennemuutsta. Lisäksi teknlginen kehitys aiheuttaa edelleen suuria muutksia rahitusmarkkinilla maailmanlaajuisesti. Tässä artikkelissa tarkastellaan Sumen arvpaperimarkkiniden tulevaisuudennäkymiä lettaen, että talusja rahaliitn EMUn klmas vaihe tteutuu suunnitellusti. Yhteisvaluutan käyttööntt lisää nöpeasti paineita keskittää krk-, sake- jajhdannaismarkkinita suuriin rahituskeskuksiin. Keskittymispaineet vat erityisen suuret tukkurahan markkinilla, mm. kska suuret rahasummat vidaan npeasti ja turvallisesti siirtää maasta tiseen Eurpan keskuspankkien rakentaman reaaliaikaisen TARGET-maksujärjestelmän kautta. Valuuttarajjen pistuminen helpttaa sijitussalkkujen hajauttamista, mikä tarkittanee merki ttäviä sijitussalkkujen uudelleenjärjestelyjä. Sumalaisten sijittajien n aiempaa helpmpi sijittaa eurmääräisiin arvpapereihin. Samin ulkmaalaisten n mahdllista sijittaa sumalaisiin khteisiin ilman Sumen markkaan liittyviä riskejä. Sumalaisten rahitusinstituutiiden Talus- ja rahaliitn yhtenä tavitteena n Eurpan laajuisten rahitusmarkkiniden aikaansaaminen. Yhteisvaluutta vahvistaa markkiniden rakenne- muutsta ja tehstaa markkiniden timintaa, mikä n suuri haaste kaikille rahitusinstituutiille. ja markkiniden tuleva asema määräytyy mm. näiden eri suuntaisten vaikutusten perusteella. Rahituksen välitys tehstuu ja arvpaperistuu Talus- ja rahaliitn tavitteena n Eurpan laajuisten ra- hitusmarkkiniden aikaansaammen. Kansallisilla markkinilla timineiden pankkien ja sijituspalveluiden tarjajien sujana pitkään lleet kansalliset erityispiirteet, kuten markkinakäytäntöjen eravuudet ja kansalliset valuutat pistuvat eurn myötä. Tämä kehitys lisää rahituksen tarvitsijiden ja sijittajien valinnan mahdllisuuksia, mikä tehstaa kk rahituksenvälitysprsessia ja arvpapereiden jälkimarkkinita. Arvpaperien välityksessä ja muussa investintipankkitiminnassa kilpailu kvenee npeasti. Tisaalta vidaan dttaa investintipankki- ja varainhallintapalveluiden kysynnän kasvua, kun rahituksenvälitys siirtyy yhä enemmän pankkilutista arvpaperimarkkinille ja perinteinen pankkitiminta menettää asemiaan rahituksen välityskanavana. Tällainen kehitys muuttaisi Eurpan rahitusmarkkiniden rakennetta Yhdysvaltain markkiniden kaltaiseksi (kuvi 1). Arvpaperivälityksessä suuret kansainväliset välittäjät vahvistavat asemiaan, kun kansalliseen valuuttaan perustuvan erityissaamisen tarve vähenee. Arvpaperien välitys maasta tiseen helpttuu myös teknlgisen kehityksen myötä. Näin llen sumalaiset yritykset vivat entistä helpmmin krvata sumalaisten pankkien tai arvpaperivälittäjien palvelut ulkmaisilla. Markka & talus 3/97 14
Pankkien ja arvpaperivälittäjien lisäksi kilpailun kiristyminen kskee myös pörssejä ja arvpaperikaupan tukipalveluja kuten rekisteri- ja selvitystimintja, jiden n j nyt kyettävä kilpailemaan yritysten listautumisista, velkakirjjen liikkeeseenlaskusta ja lisäksi arvpapereiden sekä jhdannaisten kaupankäynnistä Eurpan muiden markkinapaikkjen kanssa. % 80 60 Kuvi 1. Rahitusvaateiden jakauma eräissä maissa 1995 Raha- ja jukkvelkakirjamarkkinat Rahamarkkinakauppa n vlyymiltaan suurin arvpaperimarkkiniden sa. Rahamarkkinilla skaalaedut vat suurimmat, jten nämä markkinat keskittyvät ensimmäisenä. Keskeisten kauppaa käyvien sapulten lukumäärä vähenee nykyisestä merkittävästi. Lyhyen krn markkinilla Eurppaan n dtettavissa lähes identtinen, eri valtiiden velkasitumuksiin perustuva krktas, jnka Eurpan keskuspankki hyvin pitkälti määrää. Sumalaiset rahamarkkinat vat kansainvälisesti vertailtuna laajat (kuvi 1) ja rakenteeltaan pikkeuksellisesti liikepankkien sijitustdistuksiin phjautuvat. On hyvin epätdennäköistä, että sumalaisten pankkien lyhytaikainen rahitus visi nykyisessä määrin perustua eurmääräisiin sijitustdistuksiin. Pankit jutuvat jk etsimään vaihtehtisen ranituslähteen tai pienentämään taseitaan. Liikepankkien keskinäinen likviditeetin tasaus muuttunee talletuksiin tai takaisinlainausspimuksiin phjautuviksi. Kaikki valtin uudet jukklainaemissit siirtyvät eurihin heti EMUn klmannen vaiheen synnyttyä Madridin huippukkuksen päätösten mukaisesti. Suurin sa EU-maista knverti myös vanhat jukklainansa euriksi heti vuden 1999 alusta. Tällä pyritään edistämään lemassa levien lainjen likviditeettiä ja eurn uskttavuutta. Myös Sumessa valtin vanhat viite lainat knvertidaan vuden 1999 alusta. Luttriskin merkitys jukkvelkakirjjen hinnittelussa krstuu valuuttakurssiriskien vähentyessä. Eurpan jukkvelkakirjamarkkinille mudstunee tisaalta taludeltaan parhaimpien valtiiden lainjen markkinat ja tisaalta enemmän velkaantuneiden maiden markkinat. Ensimmäisen ryhmän sisällä krkert vat käytännössä lemattmat. Tämän ryhmän likvideimpien velkapapereiden kaupankäynnin phjalta mudstuvat euralueen pitkät viitekrt. Eri maiden luttkelpisuuserista aiheutq- 40 20 1. Talletukset 2. Osakkeet 3. Jukkvelkakirjalainat 4. Rahamarkkinainstrumentit vat krk ert pulestaan saattavat kasvaa nykyisestä, kun luttriskin analyysi tehstuu. Kilpailu kvenee sekä velkakirjaemissiiden järjestämisessä että jälkimarkkinilla. Ktimaisilla markkinasapulilla llut etu sumalaisten lsuhteiden tuntemisesta vähenee, ja ulkmaisten yhteyksien merkitys kasvaa. On luultavaa, että tulevaisuudessakin Sumen valtin viitelainjen kaupankäynnissä tarvitaan markkinatakaajajärjestelmää. Yhteisvaluutta-alueella markkiniden likviditeetistä tulee luttriskin hella tinen keskeinen jukkvelkakirjjen hinnittelutekijä, mikä edellyttää päämarkkinatakausjärjestelmänjatkamista ainakin tistaiseksi. Samin valtin tulee muutinkin lla velanhidssaan kilpailukykyinen ja mm. tarjta sijittajille riittävä maturiteettijakauma.. Markkinatakaajajärjestelmän timinta ja kknpan sen sijaan saattavat muuttua. Mahdllisesti päämarkkinatakaajien jukka laajennetaan nykyistä laajempien sijittajakntaktien löytämiseksi. Markkinakäytäntöjä juduttaneen harmnisimaan muun Eurpan mukaisesti. Yritysten jukklainjen markkinat vat lleet sekä Sumessa että kk Eurpassa melk Markka & talus 3/97 15
% 80 60 40 20 Kuvi 2. JVK-markkiniden rakenne liikkeeseenlaskijittain 1995 1. Valti 2. Muu julkinen sektri 3. Yritykset 4. Muut (esim. rahituslaitkset, asuntrahastt) Kuvi 3. Arv-suusjärjestelmäyhtiöiden ja niiden ulkmaalaismistuksen markkina-arvt M. % mk 3 300 40 200-3 l n I r 1 K 100 1 ] 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 1996 1997 1. Arv-suusjärjestelmäyhtiöiden markkina-arv, mrd. mk 2. Ulkmaalaismistuksen markkina-arv, mrd. mk 3. Ulkmaalaismistuksen suus aj-yhtiöiden markkina-arvsta, % alikehittyneet (kuvi 2). Yhteisvaluutta lu edellytyksiä yritysten jukkvelkakirjarahituksen kasvamiselle, kun sijittajaphja laajeee ja luttriskiin perustuva hinnittelukulttuuri yleistyy. Tämä ja ulkmaisten sijittajien tdennäköisesti lisääntyvä kiinnstus Sumea khtaan luvat sumalaisillekin yrityksille mahdllisuuden käyttää markkinaehtista velkarahitusta entistä enemmän. Eurn myötä pistuviin valuuttihin ja eri valtiiden liikkeeseen laskemiin velkapapereihin perustuvien jhdannaisten markkinat lppuvat npeasti. Tilalle tulevat eurphjaiset valuuttajhdannaiset ja eurmarkkiniden keskeisimpiin viitekrkihin perustuvat krkjhdannaiset. Osakemarkkinat ja markkinapaikat Euralueella kansallisten markkiniden infrastruktuurin kustannus- ja tehkkuusert näkyvät välittömästi arvpapereiden hinnissa. Hintaert hjaavat sijituskhteiden kaupankäynnin edullisimmille markkinille. Arvpapereiden liikkeeseenlaskijidenja sijittajien kannalta ratkaisevia vat palveluiden laatu, turvallisuus ja edullinen hinta. Markkinapaikkjen tulee tarjta kansainvälistä palveluvalikimaa ja timintaa. Kansainvälisen verkstn luminen tai staminen sekä jatkuva tute- ja järjestelmäkehitys vaativat paljn päämaa ja saavan henkilökunnan, mikä n kallista ja saattaa jhtaa pörssien nykyistä tiiviimpään yhteistyöhön yli kansallisten rajjen esimerkiksi atk-tekniikassa ja tutekehittelyssä. Sumessa Helsingin Arvpaperipörssi Oy ja SOM Oy, Arvpaperi-jajhdannaispörssi, se lvitysyhtiön yhdistymisellä mudstetaan HEX Oy, Helsingin Arvpaperi- ja jhdannaispörssi, selvitysyhtiö. Suunnitelmien mukaan sulautuminen tulee vimaan vuden 1997 lppuun mennessä. Yhdistymisellä pyritään parantamaan rahitusmarkkiniden tehkkuutta ja siten vastaamaan kansainväliseen kilpailuun. HEX Oy:n suurimmat sakkeenmistajat vat sumalaiset liikepankit, OM Gruppen AB ja EVLI-knserni. Npeasta rakennemuutksesta hulimatta keskittymispaineet vat sakemarkkinilla pienemmät kuin velkainstrumenttien tukkumarkkinilla. Kaupankäynti saattaa keskittyä vähitellen suuriin keskuksiin, mutta kansalliset pörssit säilyvät jka tapauksessa pitkään. J nyt jillakin suurimmilla sumalaisyrityksillä n rinnakkaislistaus Lntssa ja/tai New Yrkissa ja merkit- Markka & talus 3/97 16
tävä sa niiden mistuksesta n ulkmaisilla sijittajilla (kuvi 3). Tästä hulimatta kaupankäynti näillä sakkeilla n säilynyt aktiivisena myös Helsingin Arvpaperipörssissä ja jhdannaisten salta SOM Oy:ssä. Tekniikan kehittyminen ja halpeneminen saattaa mahdllistaa kansallisten pörssien kilpailukykyisyyden myös jatkssa. Arvpapereiden selvitystiminta Kansallisten rahitusinstituutiiden kilpailukyvyn kannalta n tärkeää, että arvpapereiden rekisteri- ja selvitysjärjestelmästä kyetään kehittämään riittävän tehkas ja edullinen. Vastauksena kansainvälisen kilpailun kvenemiseen alitti vuden 1997 alussa timintansa Sumen Arvpaperikeskus. Arvpaperikeskuksen suurin sakkeenmistaja n Sumen Pankki. Muut sakkaat vat valti, Sumen Osakekeskusrekisteri Osuuskunta, Helsingin Arv-suuskeskus, Merita Pankki, Osuuspankkien Keskuspankki, Pstipankki ja Aktia Säästöpankki. Arvpaperikeskus timii Sumessa liikkeeseen laskettujen arv-suusmutisten arvpaperien kirjaamislaitksena sekä sille raprtitujen arvpaperikauppjen selvitysyhteisönä. Timinta"käynnistyi lemassa levien järjestelmien phjalta yhdistämällä Helsingin Rahamarkkinakeskuksen, Sumen Osakekeskusrekisteri Osuuskunnan ja arv-suusyhdistyksen liiketiminnt sekä Helsingin arvpaperipörssin kaupanselvitystiminnt. Arvpaperikeskuksesta pyritään lumaan kustannuksiltaan tehkas, turvallinen ja kansainvälisesti kilpailukykyinen arv-suuksien kirjaamis- ja selvitysyhteisö. Sumen arvpaperikeskus n myös vastaus Eurpan keskuspankkijärjestelmän (EKPJ) yhteisen rahaplitiikan harjittamisen asettamiin vaatimuksiin. Kansallisten arvpaperien rekisterija selvitysjärjestelmien n kyettävä käsittelemään EKPJ:n peraatiissa hyväksyttäviä instrumentteja sekä mahdllistettava myös ulkmaisen vakuusmateriaalin käyttö. EKPJ:n lutt-peraatit sekä näiltä lutilta edellytettävä täysimääräinen vakuudellisuus kytkevät arvpaperien selvitysjärjestelmät tiiviisti yhteisen rahaplitiikan tteuttamiseen ja TARGET-maksujärjestelmään. Asiasanat: EMU, arvpaperimarkkinat, rahitusmarkkinat, rahituksen välitys, sijituspalvelut, Markka & talus 3/97 17
Laki Sumen Pankista uudistettu Arn Lindgren lakiasiainpäällikkö Maritta Vehmas lakimies lakiasiain yksikkö 28.7.1997 Sumen Pankkia kskevan lainsäädännön kknaisuudistus n llut vireillä pitkään. Erilaista virkamiestasn valmistelua tehtiin j 1980-luvun pulivälistä lähtien. Valtineuvstn vunna 1993 asettama ns. Sumen Pankki -kmitea jätti elkuussa 1994 mietintönsä (KM 1994:12). Mm. Eurpan rahapliittisen instituutin (EMI) annettua lausuntnsa esityslunnksesta hallitus anti tammikuussa 1997 eduskunnalle lpullisen esityksensä laiksi Sumen Pankista sekä eräiksi siihen liittyviksi laeiksi (HE 261/1996). Eduskunta hyväksyi esityksen 13.6.1997 perusteellisen valikuntakäsittelyn jälkeen eräiltä sin muutettuna (719/1997). Uusi laki Sumen Pankista (jäljempänä LSP) ja siihen liittyvät muut säädösmuutkset tulevat vimaan 1.1.1998.. Uusi laki Sumen Pankista tulee vimaan vuden 1998 alussa. Keskuspankin tavitteet, tehtävät ja timivaltuudet n määritelty siinä aiempaa selkeämmin ja päätöksenten riippumattmuus n saatettu Maastrichtin spimuksen mukaiseksi. Lain mukaan pankin ensisijainen tavite n turvata rahan arvn vakaus ja päätehtävä päättää Sumen rahaplitiikasta ja tteuttaa sitä. valle LSP:lle n ilmeisistä puutteista hulimatta syytä kuitenkin antaa tunnustus sen "ajattmuudesta". Merkittävä sa säännöksistä n sittanut elinvimaisuutensa vusikymmenten aikana vanhahtavasta sannnastaan hulimatta. Valmistelujen kuluessa alkivat lain sisältöön selkeästi vaikuttaa myös Eurpan yhteisön (EY) perustamisspimuk Miksi lakia uudistettiin? Sumen Pankkia kskevan lainsäädännön uudistamisessa painttuivat alun perin lähinnä kansalliset lähtökhdat. Nykyinen vudelta 1925 peräisin leva LSP (entinen Sumen Pankin hjesääntö) n useista sittaisuudistuksista hulimatta mnilta sin vanhentunut erityisesti viime vusien aikana pankin timintaympäristön muututtua lennaisesti kansallisen ja kansainvälisen kehityksen vuksi. Nykyistä hajanaista ja mnikerrksista säädöskknaisuutta pyrittiin yksinkertaistamaan sekä määrittelemään pankin tavitteet, tehtävät ja timivaltuudet entistä selkeämmin. Tämän vuden lppuun vielä vimassa le- sen talus- ja rahaliitta kskevat määräykset. Perustamisspimuksen 109 e artiklan mukaan jkaisen jäsenvaltin n talusja rahaliitn tisen vaiheen aikana alitettava tarvittaessa menettely, jlla sen keskuspankin itsenäisyys tteutuu. EMI katsi raprtissaan "Lähentymisen edistyminen 1996", että Sumen nyt vielä vimassa levassa keskuspankkilainsäädännössä n useita khtia, jtka vat ristiriidassa perustamisspimuksen tai EKPJ:n perussäännön kanssa. Artiklan 107 mukaan Eurpan keskuspankki, kansallinen keskuspankki sekä niiden päätöksentekelintenjäsenet eivät saa niille uskttuja tehtäviä hitaessaan ttaa vastaan hjeita yhteisön timielimiltä tai laitksilta, jäsenvaltiiden hallituksilta eivätkä miltään muultakaan tahlta. EMIn ja kmissin mukaan pankkivaltuustn rahapliittinen päätösvalta n ristiriidassa artiklassa 107 edellytetyn pankin riippumattmuuden kanssa. Lainsäätämisjärjestyksessä ngelmia Eduskuntakäsittelyn aikana nusi esiin kysymys, vidaank laki ehdtus hyväksyä tavallisessa lainsäätämisjärjestyksessä. Hallituksen esitys lähti Markka & talus 3/97 18