SIIRTOVERKKOTOIMINNAN KOHTUULLISEN TUOTON LASKENTA

Muistio 22.6.2004 Maakaasun siirtoverkkotoiminnan suuntaviivojen perustelumuistio SIIRTOVERKKOTOIMINNAN KOHTUULLISEN TUOTON LASKENTA Yleiset perusteet Maakaasumarkkinalain 2 luvun 3 :n ja 8 :n mukaan maakaasuverkkopalveluiden hinnoittelun on oltava kohtuullista. Hallituksen esityksessä maakaasumarkkinalaiksi ja siihen sisältyvissä yksityiskohtaisissa perusteluissa on todettu, että monopoliasemassa olevalta verkkotoiminnalta tulee edellyttää hinnoittelun kohtuullisuutta. Perusperiaatteena on, että hinnoittelun tulisi vastata toiminnan kustannuksia. Toisaalta perusteluissa on todettu, että hinnoittelun tulisi turvata riittävä tulorahoitus ja vakavaraisuus. Tulot saisivat kattaa verkon ylläpidon, käytön ja rakentamisen kohtuulliset kustannukset sekä antaa sitoutuneelle pääomalle kohtuulliseksi katsottavan tuoton. Energiamarkkinavirasto katsoo, että verkonhaltijoiden keräämien maksujen tulee va s- tata verkon ylläpidon kustannuksia. Tämän lisäksi verkonhaltijalla on oikeus odottaa, että tulonmuodostus on riittävä maakaasuverkon kehittämiseen. Pakollisten käyttö-, ylläpito- ja kehittämiskustannusten kattamisen jälkeen tulonmuodostuksen tulee antaa verkonhaltijalle kohtuullinen tuotto sitoutuneelle pääomalle. Energiamarkkinavirasto on lähtenyt siitä, että tuoton kohtuullisuuden arvioinnissa otetaan huomioon sijoituksen vähäinen riskipitoisuus, alhaiset rahoituskulut ja laitteiston pitkä käyttöikä. Ene r- giamarkkinavirasto on valinnut pääoman painotetun keskikustannusmallin (Weighted Average Cost of Capital, WACC) maakaasuverkkotoiminnan kohtuullisen tuoton arvioimiseen useiden asiantuntijalausuntojen perusteella. Energiamarkkinavirasto on soveltanut WACC -mallia sähköverkkotoiminnan hinnoittelun kohtuullisuuden arvioinnissa vuodesta 1999 lähtien ja korkein hallinto-oikeus on päätöksillään vahvistanut viraston arviointimenetelmän olevan sähkömarkkinalain Energiamarkkinavirasto Lintulahdenkatu 10 Puhelin 09 6220 360 S-posti virasto@energiamarkkinavirasto.fi Energimarknadsverket 00500 Helsinki Telefax 09 6221 911 Internet www.energiamarkkinavirasto.fi

2 (23) mukainen. WACC -mallin käyttöä puoltaa myös se seikka, että kyseistä menetelmää käytetään useiden muiden maiden valvontamenetelmän osana myös maakaasumarkkinoilla. Rahoitusteoriassa yritykseen sitoutuneen pääoman kohtuullista tuottoastetta tarkastellaan usein pääoman painotetun keskikustannusmallin avulla. Se ilmaisee yrityksen käyttämän pääoman keskimääräisen kustannuksen, jossa painoina ovat oman ja vieraan pääoman suhteelliset arvot. Lähestymistapa edellyttää oman ja vieraan pääoman kustannusten määrittämistä. Käytettäessä pääoman painotettua keskikustannusmallia oman ja vieraan pääoman kohtuullinen tuotto määritellään erikseen. Professori Juha-Pekka Kallunki on antanut lausunnon Energiamarkkinavirastolle oman pääoman kustannuksen määrittelemiseksi sekä pääoman painotetun kustannukseen liittyvien parametrien käyttämisestä 1. Professori Löflund on antanut lausunnon maakaasuliiketoimintojen kohtuullisen tuottoprosentin määrittämisestä 2 Tämän lisäksi Pricewaterhouse Coopers Corporate Finance Oy on lausunnoissaan antanut arvion maakaasun siirtoverkkotoiminnan oman pääoman kustannuksesta 3, sekä Suomen maakaasumarkkinoiden erityispiirteiden huomioon ottamisesta hinnoittelun kohtuullisuuden valvonnassa 4. Ice Capital Pankkiiriliike Oy on antanut lausunnon maakaasun siirtoverkkotoiminnan hinnoittelun kohtuullisuuden arvioinnin suuntaviivoista vuosille 2005-2009 5. LTT-Tutkimus Oy on tehnyt taloudellisen analyysin maakaasuliiketoiminnasta Suomessa ja sääntelystrategioista 6. FIM Corporate Finance on toimittanut lausunnon pääoman keskimääräiskustannuksen määrittämisestä sähkö- ja maakaasuverkkotoiminnalle 7. Pricewaterhouse Coopers Corporate Finance Oy:n (ensimmäinen lausunto), Ice Capital Pankkiiriliike Oy:n ja LTT-Tutkimuksen lausunnot ovat Gasum Oy:n teettämiä ja Energiamarkkinavirastolle toimittamia lausuntoja. Energiamarkkinavirasto on huomioinut edellä mainitut lausunnot valitessaan seuraavissa luvuissa esitettyjä WACC -mallin muuttujia. Oman pääoman kustannus Yrityksen oman pääoman kustannus määräytyy oman pääoman sijoittajien asettaman tuottovaatimuksen perusteella. Mitä korkeampi on yrityksen liiketoiminnan riski, sitä korkeampi on sijoittajien sijoitukselleen asettama oman pääoman tuottovaatimus ja yrityksen näkökulmasta siis oman pääoman kustannus. Omasta pääomasta maksettava tuotto on yritykselle verotuksessa vähennyskelvotonta, kun taas vieraan pääoman kustannukset ovat yritykselle vähennyskelpoisia. Yrityksen oman pääoman tuottovaati- 1 Kallunki J-P. Lausunnot oman pääoman kustannuksen kohtuullisesta tasosta, Oulun yliopisto, 15.1.2004 ja 10.5.2004. 2 Löflund Anders (3.12.2002) Lausunto maakaasuliiketoimintojen kohtuullisen tuottoprosentin määrittämisestä. 3 PwC Corporate Finance Oy (4.3.2004) Lausunto maakaasun siirtoverkkotoiminnan oman pääoman kustannuksesta 4 PwC Corporate Finance Oy (2.6.2004) Lausunto Suomen maakaasumarkkinoiden erityispiirteiden huomioon ottamisesta maakaasun siirtoverkon hinnoittelun kohtuullisuuden valvonnassa. 5 Ice Capital Pankkiiriliike Oy (5.3.2004) Lausunto maakaasun siirtoverkkotoiminnan hinnoittelun kohtuullisuuden suuntaviivoista vuosille 2005-2009. 6 LTT-Tutkimus Oy 5/2004. Maakaasuliiketoiminta Suomessa ja sääntelystrategiat taloudellinen analyysi. 7 FIM Corporate Finance Oy (2004), Pääoman painotetun keskimääräiskustannuksen määrittäminen 24.5.2004

3 (23) mus on siten korkeampi kuin vieraan pääoman, koska oman pääoman riskipitoisuus on suurempi kuin vieraan pääoman. Oman pääoman kustannusta voidaan arvioida CAPM -mallilla (Capital Asset Pricing Model), jonka mukaan sijoituskohteen tuoton odotusarvo muodostuu riskittömästä tuotosta ja riskilisästä, eli se kuvaa riskiä sisältävän osakkeen tuottovaatimuksen ja riskin välistä riippuvuutta. Energiamarkkinaviraston käyttämä oman pääoman tuottoa kuvaava CAPM -malli 8 on muotoa: E [ Rr + opo ( Rm Rr )] Re C = β + missä C E R r = Oman pääoman kustannus = Riskitön korkokanta β opo = Beeta-kerroin R m = Markkinoiden keskimääräinen tuotto Rm R r = Markkinoiden riskipreemio R e = Suomen maakaasumarkkinoiden erityispiirteistä johtuva maakaasun siirtoverkkotoiminnan lisäriskipreemio Mallin ajatuksena on kuvata sijoittajan vaatimusta korkeammasta tuotosta pitemmällä aikavälillä riskipitoiselta sijoituskohteelta verrattuna riskittömään sijoituskohteeseen. Markkinoiden riskipreemion avulla nähdään, kuinka paljon enemmän riskipitoiselta sijoitukselta vaaditaan tuottoa kuin riskittömältä sijoituskohteelta. Beeta-kerroin kuvaa sitä, kuinka paljon riskiä sijoitus sisältää verrattuna keskimääräiseen riskisijoitukseen. Systemaattinen riski kuvaa oman pääoman arvon vaihteluherkkyyttä markkinoiden yleiselle vaihtelulle. Yksi osakkeen systemaattiseen riskiin vaikuttavista tekijöistä on yrityksen rahoitusrakenne eli velkaisuus. Sillä tarkoitetaan yrityksen oman ja vieraan pääoman suhdetta. Lisäämällä vieraan pääoman määrää yritys voi kasvattaa tilikauden tulostaan, jolloin oman pääoman tuotto kasvaa usein huomattavasti suuremmaksi kuin ilman vieraan pääoman määrän lisäämistä. Vieraan pääoman korkomaksut ovat kuitenkin kiinteitä maksuja, jotka on maksettava liiketoiminnan voitollisuudesta tai tappiollisuudesta huolimatta. Tämän vuoksi voimakkaan velkaantumisen aiheuttamat suuret korkokulut voivat huonoina taloudellisina aikoina pienentää olennaisesti yrityksen tulosta. Vieraan pääoman vaikutus oman pääoman tuottoon on tällöin päinvastainen kuin taloudellisen nousukauden vallitessa. Tätä velkaisuuden vaikutusta oman pääoman tuottoon kutsutaan vieraan pääoman vipuvaikutukseksi. Lisätessään vieraan pääoman osuutta rahoitusrakenteessaan yritys tavoittelee korkeampaa oman pääoman tuottoa, mutta ottaa samalla suuremman riskin. Tämä puolestaan lisää osakkeen systemaattista riskiä. 8 Brealey, R. ja Myers, S. (1996), Principles of Corporate Finance. Esimerkiksi sivu 180.

4 (23) CAPM -mallissa kohtuullinen tuotto muodostuu siten, että riskittömän koron päälle lisätään riskipreemio. Riskilisä muodostuu kertomalla riskipreemio beeta-kertoimella. Riskipreemio kuvaa sitä tuottoprosenttia, jonka osakkeet keskimäärin tuottavat riskittömän koron päälle. Riskilisä muodostuu osakemarkkinoiden keskimääräisestä riskipreemiosta eli riskittömän koron päälle odotettavissa olevasta keskimääräisestä riskilisästä ja beeta-kertoimesta, joka kuvaa liiketoiminnan tai yrityksen riskiä suhteessa kaikkien sijoituskohteiden keskimääräiseen riskiin. Riskitön korkokanta Riskitöntä korkoa on yleensä mitattu sekä lyhyiden (esim. 3 kuukauden Euribor) että pitkien korkojen avulla. Riskittömänä korkona voidaan pitää pitkää korkoa, esimerkiksi 10 tai 30 vuoden valtion obligaation korkoa. Yleisesti riskittömänä korkokantana käytetään valtion liikkeelle laskemien joukkolainojen tuottoa, jolloin keskeinen kysymys on joukkolainan maturiteetin, eli laina-ajan valinta. Lyhyen maturiteetin (esim. 3 kuukautta) käyttöä voi perustella sillä, että lyhyisiin joukkolainoihin ei liity korkoriskiä samalla tavoin kuin pitkiin joukkolainoihin. Toisaalta oman pääoman sijoitushorisontin tulisi olla useita vuosia, jolloin pitkän joukkolainan tuoton käyttö riskittömän koron mittarina on perusteltua. Tämä siksi, että joukkolainan maturiteetti vastaa tällöin osakesijoituksen sijoitushorisontin pituutta. Professori Löflundin mukaan yleisenä argumenttina yli vuoden mittaisen maturiteetin riskittömän pohjakoron valinnalle on, että arvioidun liiketoiminnan tuottamien kassavirtojen aikahorisontti on tyypillisesti pitkä, jolloin viiden tai kymmenen vuoden koron valinta on luonnollisin vaihtoehto. 9 Näistä kahdesta Löflund suosittelee likvidimpää vaihtoehtoa, sillä epälikvidisyys johtaa tiettyyn korkolisään, joka tällöin tulisi korjata pois pohjakorosta. Löflundin mukaan viiden vuoden valtion obligaatioissa lienee hieman parempi likviditeetti, joten sen käyttäminen riskittömänä pohjakorkona on suositeltavampaa. Professori Kallungin mukaan Riskitön korkokanta tarkoittaa määritelmällisestä sellaisen sijoituskohteen tuottoa, jonka tuoton riski (hajonta) on nolla. Käytännössä riskittömänä korkokantana käytetään valtion liikkeelle laskemien joukkolainojen tuottoa, jolloin keskeinen kysymys on joukkolainan maturiteetin eli laina-ajan valinta. Riskittömän koron vastineena käytetään erityisesti ulkomailla usein lyhyttä, kolmen kuukauden korkoa, sillä lyhyisiin korkoihin ei liity korkoriskiä. Koska pitkän maturiteetin joukkolainoihin liittyy korkoriskiä, rahoitusteoriaa tiukasti tulkiten pitkä korko ei kuvaa riskitöntä korkoa. Tällä perusteella ainoastaan lyhyt korko olisi sopiva riskittömän koron vastine. Osakesijoituksen sijoitushorisontti on kuitenkin useita vuosia, joten maturiteetiltaan vastaavan pituisten joukkolainojen tuoton voi perustella soveltuvan riskittömän koron vastineeksi. Viisi vuotta on tässä suhteessa vielä hyväksyttävä periodi, joten maturiteetiltaan viiden vuoden pituisen joukkolainan tuottoa voi käyttää riskittömän koron vastineena. Lyhyen maturiteetin (esim. 3 kuukautta) käyttöä voi pe- 9 Jotkut tutkijat ovat huomauttaneet, ettei kassavirran maturiteetti ole ratkaisevaa riskittömän koron maturiteetin valinnassa, koska sijoittajat ovat vapaita myymään sijoituksensa periaatteessa milloin tahansa. Käytännössä riskittömän koron valinta on siten enemmänkin empiirinen, tapauskohtainen sovellus kuin teoreettisesti johdettu täsmävalinta

5 (23) rustella sillä, että lyhyisiin joukkolainoihin ei liity korkoriskiä samalla tavoin kuin pitkiin joukkolainoihin. Toisaalta oman pääoman sijoitushorisontin tulisi olla useita vuosia, jolloin pitkän joukkolainan tuoton käyttö riskittömän koron mittarina on perusteltua. Kallungin mukaan maturiteetiltaan 5 vuoden valtion joukkolainan tuotto on paras riskittömän korkokannan mittari. Kallunki ottaa myös kantaa siihen minkä ajan hetken arvoa tulisi käyttää riskittömän koron osalta, koska riskitön korkokanta vaihtelee päivittäin markkinakorkojen muuttuessa. Korkojen muutokset voivat pidemmän ajan kuten kuukausien kuluessa olla huomattavia. Tästä syystä kullakin ajanhetkellä paras arvio riskittömästä korkokannasta on kyseisen ajanhetken korkonoteeraus eli viimeisin arvo. Kallungin mukaan historiatietoja ei voi käyttää, sillä pääoman kustannus määritetään tietylle ajanhetkelle, ja korkojen menneet arvot voivat poiketa kyseisen ajanhetken arvosta, jolloin riskitön korkokanta tulee arvioiduksi väärin. FIM Corporate Finance Oy:n mukaan riskitön tuotto on varsin merkittävä CAP - mallin parametri, sillä riskitön korko vaihtelee huomattavasti maturiteetin mukaan. Tämän vuoksi käytettävän maturiteetin tai maturiteettien valinnassa on huolellisesti arvioitava tarkasteltavan sijoituskohteen tai hankkeen ominaispiirteet. Jotta tuotto olisi riskitön, vaatimuksena on määritelmällisesti, että tuoton antavaan kohteeseen ei liity minkäänlaista luottotappioriskiä. Toisin sanoen toteutunut tuotto on sama kuin odotettu tuotto. Lisäksi sijoituskohteeseen ei voi liittyä minkäänlaista uudelleenrahoitusriskiä. Kun tarkastellaan yksittäistä kassavirtaa, on edellisen perusteella kassavirran diskonttaamiseksi sopivin riskitön tuotto kassavirran maturiteettia vastaava riskittömän (nollakuponki) velkakirjan tuotto. Tämän perusteella kunkin kassavirran diskonttaamiseksi tulisi käyttää riskittömän tuoton komponenttina kyseisen kassavirran matur i- teettia vastaavaa riskitöntä korkoa. Yleensä määritettäessä sijoituskohteen tai inve s- toinnin arvoa tulevien kassavirtojen (nykyhetkestä ikuisuuteen) perusteella, tyydytään käyttämään yhtä yksittäistä, keskimääräistä riskitöntä korkona CAP -mallin parametrina, esimerkiksi 10-15 vuoden riskitöntä korkoa. Toisaalta silloin kun tarkastelt a- vana on projekti, jonka kassavirrat muodostuvat muutaman vuoden sisällä, ei ole perusteltua käyttää riskittömänä korkona pitkiä viitekorkoja. FIM Corporate Finance Oy:n mukaan alkavan kolmen vuoden valvontajakson jälkeenkin tulevat valvontajaksot eivät pituudeltaan ylitä viittä vuotta. Tällöin verkkoyhtiön tulevien tuottojen tai kassavirtojen vaihtelu aiheutuu käytännössä korkotason vaihtelusta, sillä verkkoliiketoiminnan arvon kehityksessä nykykäyttöarvolla mitattuna ei ole odotettavissa merkittäviä kertamuutoksia. FIM Corporate Finance Oy:n mukaan on perusteltua, että riskittömän koron maturiteetin valinnassa otetaan huomioon valvonnan jaksollisuus ja riskittömän koron maturiteetin valintaa ohjaa valvontajakson pituus. Tällöin verkkotoimintaa harjoittavilla yhtiöillä on myös mahdollisuus sovittaa oma rahoituksensa vastaamaan tiedossa olevien tuottovirtojen maturiteettia ja välttyä lainakannan jälleenrahoitusriskiltä. Mikäli riskittömäksi koroksi valitaan maturiteetiltaan valvontajaksoa pidempi viitekorko, tehokasta suojautumismahdollisuutta ei ole. FIM Corporate Finance Oy esittää tulevan valvontajakson osalta poikkeuksellisesti riskittömänä korkona käytettäväksi valvontajakson alussa vallitsevaa riskitöntä viiden vuoden korkoa, jolloin se on yhdenmukainen tulevien valvontajaksojen pituuteen nähden.

6 (23) Lausunnossaan PwC Corporate Finance on esittänyt, että riskittömänä korkona tulisi käyttää viimeisintä käytettävissä olevaa havaintoa yhtenäisen valuutta-alueen pisimmän obligaation tuotosta. Tässä tapauksessa se olisi Saksan valtion 30 vuoden obligaatio, jonka korko oli 4,87% tarkasteluhetkellä. Vastaavasti Ice Capital on lausunnossaan perustellut, että riskittömän koron tulisi va s- tata arvonmäärityksen kohteena olevan yrityksen tai investoinnin kassavirtojen korkosidonnaisuusaikaa (duraatiota). Koska siirtoverkkotoiminnassa käyttöomaisuusinvestoinnit ovat poikkeuksellisen pitkäaikaisia, tulisi oikean referenssikoron olla sellainen, jonka maturiteetti vastaa näiden käyttöomaisuuserien duraatiota. Täten Ice Capital ehdottaa, että perusteltu riskitön referenssikorko olisi Suomen valtion kymmenen vuoden obligaatiolainojen tuottotaso, mikä tarkasteluhetkellä (1.3.2004) oli 4,02%. Energiamarkkinaviraston johtopäätös: Asiantuntijoiden mukaan riskitön korko voi olla joko 5, 10 tai 30 vuoden mittainen ja sen tulisi olla viimeisin tai valvontajakson alun noteeraus käytettävästä referenssikorosta. Toisaalta myös tulevien valvontajaksojen pituus tulisi ottaa huomioon riskittömän koron maturiteetin valinnassa. Energiamarkkinavirasto käyttää asiantuntijalausuntojen perusteella riskittömänä korkokantana Suomen Pankin julkaiseman Raho i- tusmarkkinat -tilastokatsauksen mukaista Suomen valtion viiden vuoden obligaation uusinta noteerausta. Ensimmäisellä valvontajaksolla kunkin vuoden riskittömänä korkokantana Energiamarkkinavirasto käyttää hinnoittelun kohtuullisuuslaskelmissa edellisen vuoden toukokuun toteutunutta Suomen valtion viiden vuoden obligaation koron keskiarvoa. Suomen valtion viiden vuoden obligaation toukokuun keskiarvo vuonna 2004 oli 3,53 %, jota käytetään vuoden 2005 hinnoittelun kohtuullisuuslaskelmissa riskittömänä korkona. Riskipreemio Riskipreemio kuvaa riskittömän koron ja osakesijoituksen tuoton erotusta eli sitä miten paljon osakkeet ovat tuottaneet yli riskittömän koron. Professori Löflundin mukaan Copeland-Koller-Murrin "Valuation: Measuring and Managing The Value of Companies"-kirja suosittaa nykyisin n. 4,5-5% markkinariskilisän käyttöä yritysarvostuksissa WACC-menetelmällä laskettuna. Monet rahoitustutkijat ovat päätyneet jopa tätä alempaan lopputulokseen, 3-4%. Hieman konventionaalista historiallista toteutunutta keskiarvoa alempaa riskipreemioarviota 3-5% selittävät muun muassa: 1) USA:n pörssihistorian poikkeuksellinen menestys ("survivorship bias" jopa 1,5-2% ylisuuri tuotto), 2) verrattain korkeat arvostustasot markkinoilla 1990-luvulta lähtien (P/E>20), 3) laajempi osallistuminen osakemarkkinoille => laajemmin hajautettu riski, 4) teoreettiset vaikeudet selittää korkeaa toteutunutta markkinariskipreemiota. Toisaalta suomalainen markkinariskipreemio saattaa edelleen sisältää maakohtaisen riskikomponentin edellä mainitun "kypsän" osakemarkkinan riskipreemion lisäksi. NYU Sternin professori A. Damodaranin tietosivuilta (ks. www.damodaran.com... Updated Data...Risk Premiums For Other Markets...Finland,

7 (23) aineiston päivitys heinäkuun 15., 2002) Suomen valtion kansainvälinen luottoriskilisä (Moody's luottoluokitus Aa1), joka tulisi lisätä kehittyneen, laajan markkinan osakemarkkinariskipreemio-arvioon on 1.13% (0.75% ilman markkinavolatiliteettikorjausta). Tämä johtaisi Suomen osalta n 4.1-6.1% (3-5% + 1.1%) markkinariskipreemio suositukseen, joten Löflund pitää lausunnossaan Energiamarkkinaviraston tällä hetkellä soveltamaa markkinariskipreemiota 5% hyvin kohtuullisena. Professori Kallungin mukaan yleinen riskipreemio voidaan määrittää laskemalla riskittömän sijoituskohteen ja osakemarkkinoiden yleisindeksin toteutuneista tuottoaikasarjoista erotus, joka siis kertoo kuinka paljon enemmän osakkeet ovat historiallisesti tuottaneet yli riskittömän koron. Tämä ns. osakemarkkinoiden historiallinen riskipreemio on ollut 6-7 prosenttia vuotuista tuottoa. Historiallinen riskipreemio ei kuitenkaan kuvaa markkinoiden rakenteessa ja yritysten riskisyyksissä tapahtuneita eroja. Tällaiset muutokset ovat olleet Suomessa suuria viimeisten 10 vuoden aikana. Useiden asiantuntijoiden mielestä yleinen riskipreemio on nykyisin paljon pienempi kuin edellä kuvattu historiallinen riskipreemio. Markkinoiden tämän hetken riskipreemion voi määrittää ns. implisiittisenä riskipreemiona. Tässä lähestymistavassa osakkeiden arvonmääritysmallin avulla määritetään riskipreemio, johon osakemarkkinoiden sen hetken arvostustaso perustuu. Tällä tavalla mitattu riskipreemio kuvaa historiallista riskipreemiota paremmin osakemarkkinoiden nykyistä tilaa. Suomen osakemarkkinoilta laskettu implisiittinen riskipreemio on noin 4-4,5 prosenttia ja esimerkiksi Yhdysvaltojen osakemarkkinoilta on mitattu tätäkin alempia riskipreemion arvoja 10. Osakesijoitukseen liittyy aina riskiä, jonka kompensaatioksi osakkeen tuotolle vaaditaan aina riskipreemio. Pörssissä listattujen yritysten yleinen riskipreemio on riskipreemion minimiarvo, ja listaamattomien yritysten yleinen riskipreemio on tätä suurempi. Listaamattomien yritysten riskipreemiota lisää erityisesti se, että niiden osakkeet eivät ole kaupankäynnin kohteena. Listaamattomien yritysten osakkeilla voi muuten olla kysyntää, vaikka kaupankäynti ei tapahtuisikaan pörssissä. Markkinoiden yleistä riskipreemiota on arvioitu myös sijoitusalan asiantuntijoille suunnatuilla kyselytutkimuksilla. PricewaterhouseCoopers on suunnannut Suomessa ja Ruotsissa pankkiiriliikkeiden, omaisuudenhoitoyhtiöiden ja vakuutusyhtiöiden analyytikoille tällaisen kyselytutkimuksen vuosina 1999, 2000 ja 2002 11. Tulokset olivat seuraavia: Markkinoiden yleinen Suomi Ruotsi riskipreemio (%) 1999 2000 2001 1999 2000 2001 Keskiarvo 6,4 5,3 5,0 3,5 4,3 4,5 Mediaani 5,0 4,0 5,0 3,8 4,1 4,3 Yleisin vastaus 6,0 4,0 5,0 Taulukko 1. PricewaterhouseCoopersin selvitys markkinoiden yleisestä riskipreemiosta Suomessa ja Ruotsissa. Tulosten mukaan pörssissä listattujen yritysten yleinen riskipreemio on Suomessa la s- kenut vuodesta 1999 vuoteen 2001. Liiketoimintokohtaisten riskipreemioiden määrittäminen perustuu markkinoiden yleiseen riskipreemioon, jota korjataan yritysten riski- 10 Kallunki J-P., Martikainen T. ja Niemelä J. (1999), Yrityksen arvonmääritys, sivut 112-113. 11 PricewaterhouseCoopers (2002), Osakkeiden markkinariskipreemio Suomessa.

8 (23) syyden mukaan. Lausunnossaan professori Kallunki olettaa yleisen riskipreemion suuruudeksi 4,5 prosenttia. Tämän suuruiseen yleiseen riskipreemioon on Suomessa päädytty mm. analysoimalla yritysten arvostustasoihin perustuvia implisiittisiä riskipreemioita sekä kyselytutkimusten avulla. 12 FIM Corporate Finance Oy:n mukaan markkinariskipreemio on osakemarkkinoiden keskimääräisen odotetun tuoton ja riskittömän tuoton erotus. Sen suuruutta voidaan arvioida ex post-, ex ante- ja kyselymenetelmin. Osakeanalyytikot ja investointipankkiirit ovat varsin pitkään käyttäneet työlukuna osakemarkkinariskipreemion arvoa 5 %. Esimerkiksi FIM Pankkiiriliike käyttää osakeanalyyseissaan tällä hetkellä markkinariskipreemion arvoa 5% ja pankkiiriliikkeen pääanalyytikon mukaan tämä on markkinoilla tällä hetkellä osakeanalyytikoiden tyypillisimmin käyttämä lukuarvo. Ice Capital toteaa lausunnossaan 5,0 %:n markkinariskipreemion tason olevan hyvin linjassa viimeisten vuosien aikana esitettyjen asiantuntijoiden lausuntojen kanssa. Vastaavasti PwC Corporate Finance on päätynyt samaan arvioon viitaten viimeisimpiin tutkimuksiin pitkän tähtäimen osamarkkinariskipreemioiden mediaaniarvioista Suomessa. Energiamarkkinaviraston johtopäätös: Asiantuntijoiden mukaan markkinariskipreemio vaihtelee nykyään 4,5-5 prosentin välillä. Edellä esitettyjen asiantuntijalausuntojen perusteella Energiamarkkinavirasto katsoo, että viraston tähän asti hinnoittelun kohtuullisuuden arvioinnissa käyttämää 5 prosentin riskipreemiota voidaan soveltaa edelleen. Beeta-kerroin Beeta-kertoimen määrittämisessä voidaan käyttää tilinpäätösperusteista lähestymistapaa, jolloin käytetään informaatiota sijoituskohteen riskin taustalla olevista yrityksen ominaisuuksista. Tilinpäätösperusteisessa arvioinnissa voidaan mitata yrityksen raho i- tusrakenteesta (velkaisuudesta) ja liiketoiminnan luonteesta aiheutuvaa riskiä erilaisilla tunnusluvuilla. Yritys tavoittelee korkeampaa oman pääoman tuottoa lisätessään vieraan pääoman osuutta rahoitusrakenteessaan, mutta ottaa samalla suuremman riskin. Toisaalta yrityksen liikevaihdon vaihtelu on suurta, jos yrityksen tuotteiden kysyntä vaihtelee voimakkaasti esimerkiksi suhdannevaihteluiden takia. Liikevaihdon vaihtelu lisää yrityksen tuloksen vaihtelua ja sitä kautta liikeriskiä. Operatiivisen ve l- kaantuneisuuden tavoin myös liikeriski on hyvin toimialasidonnainen. Rahoitusrakenteesta ja operatiivisesta velkaantuneisuudesta tuleva riski voimistaa liikeriskin aiheuttamaa tuloksen vaihtelua. Toinen tapa mitata yrityksen beeta-kerrointa on käyttää hyväksi yritysten osakkeiden aikaisempaa markkinakäyttäytymistä. Mitattaessa beeta-kertoimia osakkeiden tuottoaineistosta voidaan käyttää regressioyhtälöä, jossa osakkeen tuotto oletetaan riippuvaksi osakemarkkinoiden yleisindeksistä. Teoreettisesti voidaan osoittaa, että beeta- 12 Kallunki J-P., Martikainen T. ja Niemelä J. (1999), Yrityksen arvonmääritys.

9 (23) kerroin on riippuvainen yrityksen kustannusrakenteesta, velkaisuusasteesta ja kasvusta. Käytännössä tämä johtaa siihen, että samalla alalla toimivien yritysten beetakertoimet ovat lähellä toisiaan. Beeta-kerroin kuvaa tarkasteltavan yrityksen riskip i- toisuutta suhteessa kaikkien sijoitusten keskimääräiseen riskipitoisuuteen. 13 Osakemarkkinaperusteisessa riskin määrittämisessä on ongelmana mm. osakkeiden vähäinen vaihto (likviditeetti), osakemarkkinoiden yleistä kurssikehitystä kuvaavan indeksin valinta ja tuottointervallin valinta. Professori Löflundin mukaan Olennaista on, että WACC -mallia sovellettaessa tarvitaan arvio toimialan velattomasta beetasta. Toimialabeeta on suositeltavampi valinta myös yksittäisiin beeta-arvioihin sisältyvän verrattain suuren tilastollisen mittavirheen takia. Löflund toteaa myös lausunnossaan, että Energiamarkkinaviraston ratkaisukäytännössä yhtiökohtaista, mahdollisesti poikkeavaa oman pääoman velkavivutusta ei kuitenkaan huomioida, vaan käytetään suoraan velattoman oman pääoman, t.s. toimialan beeta-kerrointa. Löflundin mukaan tämän beetan soveltaminen myös oman pääoman kustannuksen määrittelyssä saattaa hintavalvonnan näkökulmasta katsoen olla perustellumpi valinta, koska se hillitsee velan käyttöä oman pääoman laskennallisen kustannuksen nostamiseksi. Löflundin mukaan velattoman oman pääoman beetan arvioimiseksi on paras tapa empiirinen, mikäli vain löytyy laaja, soveltuva vertailuaineisto (toimialan osakkeita löytyy pörssinoteerattuna riittävän pitkältä ajalta). Helsingin Pörssissä on ollut vain muutamia energiayhtiöitä listattuna, joiden perusteella on voinut arvioida beetakerrointa. Kattavampaa aineistoa on saatavilla USA:n markkinoilta, joskin osittainen vertailukelpoisuus Suomen olosuhteisiin on haittana. Damodaran verkkosivuilla raportoidaan USA:n toimialakohtaisia keskimääräisiä velattoman oman pääoman beetakertoimia. Maakaasuyhtiöiden arvioituja velattomia beetakertoimia USA:ssa: Natural gas (distribution) 0,38 ja Natural gas (diversified) 0,43. USA:n energiatoimialat luokitellaan alimpaan beetariskiluokkaan. Taulukosta 2 ilmenee selkeästi, että markkinat asettavat maakaasuyhtiöt samaan alhaisen riskin luokkaan kuin useimmat muutkin energiayht i- öt, mikä tukee käsitystä, ettei sijoittajilla ole merkittävää riskikäsityseroa tässä ryhmässä olevien toimialojen tai niillä operoivien yhtiöiden suhteen. Industry beta Number of industries Industries 0,25-0,5 16 Textile, Electric Utility (West), Electric Util,ity (Central), Water Utility, Electric Utility (East), Auto & Truck, Natural Gas (Distrib.), Maritime, Environmental, Power, Natural Gas (Diversified), Grocery, Investment Co., Food Processing, Precious Metals, Steel (Integrated) Taulukko 2. USA:n luokiteltuja toimialabeetoja 13 Brealey, R. ja Myers, S. (1996) Principles of Corporate Finance, sivut: 160-162 sekä sivu 217 sekä Martikainen T., (1998), 4.11.1998 Sähkömarkkinakeskukselle annettu lausunto.

10 (23) Professori Löflund pitää maakaasutoimialan kohtuullisen beeta-arviona 0,4:ää (0,3+epälikvidisyyslisä). Arvio perustuu sekä tilinpäätöstietojen pohjalta tehtyyn teoreettiseen tarkasteluun että ulkomaisten vertailuryhmien markkinapohjaiseen tarkasteluun. Professori Kallungin mukaan Hamada (1969, 1972) 14, 15 johti Modiglianin ja Millerin teorian vieraan pääoman vipuvaikutuksesta CAPM:n avulla. Hamadan malli siis yhdisti yrityksen velkaisuuden aiheuttaman liiketoimintariskin CAPM:n systemaattiseen riskiin. Useat empiiriset tutkimukset sekä Suomessa että ulkomailla ovat osoittaneet Hamadan mallin toimivuuden. Tämä on tärkeä havainto, sillä sen perusteella osakkeen systemaattista riskiä voidaan mitata yrityksen velkaisuutta kuvaavien tilinpäätöstunnuslukujen avulla. Kallunki määrittää ensimmäisessä lausunnossaan maakaasuverkkotoiminnan (sisältää siirtoverkkotoiminnan) beeta-kertoimen laskemalla keskiarvon kustakin tilinpäätöstunnusluvusta tulevasta riskistä. Kunkin tunnusluvun vaikutus beeta-kertoimeen mä ä- räytyy yrityksen tunnusluvun arvon suuruudella suhteessa muiden yritysten vastaavaan tunnuslukuun. Tätä mitataan järjestämällä yritykset ensin suuruusjärjestykseen kunkin tunnusluvun perusteella ja vertaamalla sen jälkeen yritysten järjestysnumeroita. Beeta-kertoimen alarajaksi oletetaan nolla ja ylärajaksi kaksi, eli yritysten oman pääoman beeta-kertoimien oletetaan vaihtelevan tällä välillä. Kallungin mukaan tilinpäätöstunnuslukuihin perustuvat beeta-kertoimet saadaan mä ä- ritettyä kunkin tunnusluvun riskikomponentin avulla. Beeta-kertoimien komponentit kuvaavat kunkin tilinpäätöstunnusluvun tuomaa riskiä oman pääoman kokonaisriskiin. Tunnuslukujen tuoma riskin lisäys on skaalattu samalla tavalla kuin beeta-kerroin yleensäkin, eli riskikomponentit kuvaavat tunnusluku-spesifistä beeta-kerrointa. Lopullinen beeta-kerroin on tunnuslukukohtaisten beeta-kertoimien painotettu keskiarvo. Painokertoimet on valittu siten, että molemmat yrityksen riskiin vaikuttavat yrityskohtaiset tekijät, eli velkaisuusaste ja liikeriski saavat yhtä suuret painotukset, sillä yrityskohtaisten tekijöiden eri suurille painotuksille on vaikea löytää perusteluja. Liikeriskiä on mitattu yhdellä tunnusluvulla, joten sen painokerroin on 0,5. Velkaisuutta on mitattu kahdella tunnusluvulla, joten molempien tunnuslukujen painokerroin on 0,25. Taulukossa 3 on esitetty edellä kuvatulla tavalla määritetyt tilinpäätöstunnuslukuihin perustuvat beeta-kertoimet. 14 Hamada, R. (1969), Portfolio Analysis, Market Equilibrium, and Corporation Finance. The Journal of Finance, March 1969 15 Hamada, R. (1972), The Effect of the Firm s Capital Structure on the Systematic Risk on Common Stocks. The Journal of Finance, May 1972

11 (23) Riskikomponentit (tunnuslukubeetat) Omavar. Gearing Liikeriski Beeta Maakaasuverkkotoiminta 0,43 1,03 0,06 0,39 Taulukko 3. Maakaasuverkkotoiminnan tilinpäätösperusteinen beeta-kerroin ja sen komponentit. Professori Kallungin toisessa lausunnossa Kallunki on saatujen kommenttien perusteella kehittänyt mallia eteenpäin siten, että mallin lähtökohtana on liikeriskin (velaton) beeta-kerroin, joka muutetaan yrityksen pääomarakenteen avulla lopulliseksi (velkaisen) yrityksen beeta-kertoimeksi. Liikeriski lasketaan nyt yksittäisten yritysten liikevoittojen variaatiokertoimien mediaani-luvusta, ei liikevoiton aggregaattiaineistosta. Mallin perustelut ja tausta ovat siis edelleen samat, mutta empiirinen toteutus erilainen. Koko maakaasuverkkotoiminnan (koko toimialan) liikevoiton variaatiokerroin vuosilta 1997-2002 on ollut 0,191, kun vastaavasti ja vieraan pääoman suhde omaan pääomaan vuonna 2002 on ollut 0,6393. Vastaavasti liikeriskiä kuvaava velaton beetakerroin on 0,27. Velaton beeta-kerroin on muutettu lopulliseksi velkaisen yrityksen beeta-kertoimeksi seuraavalla kaavalla: Beeta (velaton) = (1+ ((1-Tc) D/E)) Beeta(velkainen), missä Tc on yhtiöverokanta (29 prosenttia) ja D/E on korollisen vieraan pääoman ja oman pääoman suhde. Maakaasuverkkotoiminnan lopullinen velkaisen yrityksen beeta-kerroin on Kallungin mukaan 0,411. FIM Corporate Finance Oy:n mukaan Osakkeen riskiin vaikuttavat yrityksen liiketoiminnan riski (kuvaavana suureena esimerkiksi liikevoiton vaihtelu) ja taseen velkaisuus, jotka molemmat kasvaessaan lisäävät osakkeen tuoton vaihtelua. Velkaisuuden kasvaessa vieraan pääoman kiinteät, liiketoiminnan tuotoista riippumattomat korkokustannukset kasvavat ja omalle pääomalle kohdistuva osuus kassavirroista vaihtelee voimakkaammin. Tämän perusteella kahdella liiketoiminnaltaan samanlaisen yrityksen osakkeilla voi olla hyvinkin erisuuruiset beetat, mikäli yritysten velkaisuusasteet ovat erisuuret. Haluttaessa vertailla eri yritysten liiketoiminnan riskitasoja tai arvioida esimerkiksi toimialan keskimääräinen riskitaso, on tarkasteltava liiketoiminnan riskiä kuvaavia velattomia tase-beetoja. Tase-beetan, ßA, laskemiseksi osake-beetasta käytetään seuraavaa velkaisuusasteen ja yhteisöveroasteen huomioivaa kaavaa. ßA = ßE / (1+ (1-t) x D/E) jossa

12 (23) t = yhteisöveroaste D = nettovelka E = oman pääoman markkina-arvo Kun vertailuyritysaineiston perusteella on estimoitu toimialan velaton beeta, voidaan tarkasteltavalle kohdeyritykselle laskea sen oman tai tavoitepääomarakenteen mukainen osakkeen beeta. Laskentakaava on käänteinen. ßE = ßA x (1+ (1-t) x D/E) Kaavasta nähdään, että oman pääoman beetan arvo riippuu valitusta pääomarakenteesta. Siten myös oman pääoman kustannus riippuu valitusta taserakenteesta. FIM Corporate Finance Oy:n mukaan noteeraamattomien yritysten beetoja voidaan arvioida julkisesti noteerattujen yhtiöiden beetojen avulla. Vertailuryhmään valitaan tällöin yrityksiä, jotka ovat liiketoiminta-alueeltaan ja liiketoimintaan vaikuttavien ulkoisten tekijöiden kuten verotuksen ja lainsäädännön osalta mahdollisimman samankaltaisia kuin tarkasteltava listaamaton yritys. Puhtaita, yksinomaan kuhunkin tarkasteltavaan kantaverkkotoimintaan keskittyviä vertailuyrityksiä on vähän. Kaasun jakeluverkkoyhtiöille ei löydy liiketoiminnaltaan täysin vastaavia, puhtaita kaasunjakeluyhtiöitä Euroopasta eikä Pohjois-Amerikasta. Maakaasun siirtoverkkotoimintojen puhtaimpia verrokkeina voidaan pitää yhtiöitä Enagas ja Snam Rete Gas S.p.A. National Grid Transco PLC on aiemmin ollut puhdas sähkönsiirtoon erikoistunut yhtiö mutta harjoittaa tällä hetkellä myös merkittävää kaasunsiirto- ja jakelutoimintaa. Maakaasun siirto: Lähes puhtaasti kaasun siirtoon erikoistuneet yhtiöt. Vaikka puhtaita vertailuyrityksiä on vähän, edustaa valittu vertailuyritysten joukko näkemyksemme mukaan riskitasoltaan lähinnä vastaavia yrityksiä kuin tarkasteltavat kotimaiset verkkoliiketoimintaa harjoittavat yritykset. Oletettavasti tarkasteltavien yritysten muut toiminnot ovat verkkoliiketoimintaa riskisempiä. Lähtöaineistona oleva osakkeiden ja osakeindeksien ja markkinakorkojen historiallinen hintatieto on otettu Bloombergin tietokannasta, jonka jälkeen sekä osake- että indeksidata on osinkokorjattu. Beetat on laskettu sekä viikko- että kuukausiaineistosta vertailun vuoksi [kolmelta] eri periodilta. Lisäksi on tarkasteltu liukuvia beetoja. Aineistosta lasketut vertailuyritysten osakebeetat on muutettu tase-beetoiksi edellä mainitun kaavan mukaisesti. Taulukossa 6 esitetään maakaasuverkkotoiminnan vertailuryhmäjoukon mediaanibeetan kahden vuoden liukuvaa keskiarvoja viikkoaineistosta laskettuna viimeiseltä 10 vuodelta.

13 (23) Liiketoiminta Beeta (mediaani) Tasebeeta (mediaani) 5 vuoden 5 vuoden 2 vuoden 5 vuoden 5 vuoden 2 vuoden viikko - kuukausi- viikko - viikko - kuukausi- viikko - aineisto aineisto aineisto aineisto aineisto aineisto Maakaasunjakelu/siirto -Eurooppa 0,28 0,43 0,21 0,27 0,41 0,20 -Pohjois-Amerikka 0,34 0,12 0,44 0,22 0,08 0,28 -Yhteensä 0,34 0,12 0,40 0,23 0,09 0,27 Taulukko 6 Maakaasuverkkotoiminnan beetat Euroopassa. FIM Corporate Finance Oy esittää lausunnossaan johtopäätöksenä käytettäväksi tasebeetan arvoa [0,3] kaikille verkkotoiminnoille oman pääoman kustannusta määritettäessä. PwC Corporate Finance toteaa lausunnossaan, että oman pääoman beeta-arvon tulisi olla 1, joka on osakemarkkinoilta maakaasuyhtiöille arvioidulla tavoitepääomarakenteella lasketun oman pääoman beeta-arvon ylimmän kvartiilin alaraja ja sama kuin korkeimmat muissa EU-maissa regulaattorien käyttämät oman pääoman beeta-arvot. Se on hieman korkeampi kuin toteutuneen kuuden vuoden jaksolta tilinpäätösperusteisesti laskettu oman pääoman beeta, joka ei PwC Corporate Finance:n arvion mukaan kuvasta täysimääräisesti kaikkia, esimerkiksi siirtovolyymin vaihtelujen ja investointien liiketoiminnalle aiheuttamia riskejä. Ice Capital on laskenut siirtoverkkotoiminnan oman pääoman beeta-kertoimen kansainvälisten vertailuyhtiöiden pohjalta olettamalla, että vertailuyhtiöiden keskimääräinen liiketoiminnan beeta-kerroin kuvastaa likimain toimialan keskimääräistä riskit a- soa. Soveltamalla tätä keskimääräistä riskitasoa siirtoverkkotoimintaan, on Ice Capital saanut oman pääoman beeta-kertoimen arvoksi 0,50. Tämä arvo on kuitenkin ilman Gasumin siirtoverkkotoiminnan erityispiirteiden huomioimista. Ice Capital on tuonut esille siirtoverkkotoimintaan liittyviä erityispiirteitä, jotka on otettava huomioon kohtuullista tuottotasoa määrittäessä. Liiketoiminnan keskimääräistä korkeammasta riskitasosta vaadittava korvaus lisää Ice Capital mukaan oman pääoman kustannusta 3,0%:ia. Energiamarkkinaviraston johtopäätös: Asiantuntijoiden mukaan beeta-kertoimen määrittely voidaan tehdä tilinpäätösperusteisesti tai käyttämällä julkisesti noteerattujen vastaavalla toimialalla toimivien yhtiöiden osakkeiden hintamuutosten perusteella määritettyä beeta-kerrointa vertailupohj a- na. Asiantuntijoiden mukaan ensin on määritettävä velaton beeta-kerroin, joka muut e-

14 (23) taan toiminta- tai yhtiökohtaiseksi velkaiseksi beeta-kertoimeksi. Asiantuntijoiden mukaan beeta-kerroin maakaasuverkkotoiminnalle vaihtelee välillä 0,27-1,1. Energiamarkkinavirasto on ottanut asiantuntijalausuntojen perusteella lähtökohdaksi, että velaton beeta-kerroin on toimialakohtainen suure, eli se kuvaa toimialan yrityksiin tehtyjen sijoitusten riskipitoisuutta verrattuna kaikkiin sijoituksiin. Energiamarkkinavirasto käyttää hinnoittelun kohtuullisuuslaskelmissa ensimmäisellä valvontajaksolla velattomana beeta-kertoimena 0,3. Oman pääoman kustannuksen määrittämistä varten Energiamarkkinavirasto korjaa hinnoittelun kohtuullisuuslaskelmissa velattoman beetan velkaiseksi beetaksi. Velattoman beetan muuttamisessa ve l- kaiseksi beetaksi Energiamarkkinavirasto soveltaa seuraavaa velkaisuusasteen ja yhteisöverokannan huomioon ottavaa kaavaa: missä β velkainen = βvelaton 1+ 1 D ( t) β velkainen = Pääomarakennetta (velkaisuutta) vastaava beeta-kerroin. E β velaton = Velaton beeta-kerroin. Energiamarkkinaviraston käyttää ensimmäisellä valvontajaksolla velattomana beeta-kertoimena 0,3:a. t = Tarkastelujaksolla voimassa oleva yhteisöverokanta. D/ E = Pääomarakenne (korolliset velat/oma pääoma). Lisäriskipreemio Luonnoksessa hallituksen esitykseksi laiksi maakaasumarkkinalain muuttamisesta on 7 luvun 1 a :n 2 momentin perusteluissa todettu, että maakaasuverkkotoiminnan hyväksyttävän tuottotason määrittelyssä tulisi ottaa huomioon Suomen maakaasumarkkino i- den erityispiirteet ja kohtuullista tuottotasoa määritellessään maakaasumarkkinaviranomaisen tulisi määritellä sallittu tuottotaso riittävälle tasolle maakaasuverkon kehittämisen varmistamiseksi. Kohtuullisen tuottotason määrittelyyn vaikuttaa perustelutekstiehdotuksen mukaan maakaasuverkkotoiminnan arvioitu riskitaso, jonka arvioinnissa tulisi ottaa huomioon maakaasun hankintaan liittyvät riskit. Näitä saatavuusriskejä lisää se, että Suomessa käytettävä maakaasu on maahantuojan yhdeltä toimittajalta hankkimaa tuontitavaraa. Maakaasun menekkiriskiä puolestaan lisää se, että merkittävällä osalla maakaasun käyttäjistä on mahdollisuus vaihtaa kaasu muuhun polttoaineiseen, jos maakaasun hintakilpailu ei ole riittävä. Niin ikään maakaasuverkkotoiminnan liiketoimintariskejä arvioitaessa tulisi ottaa huomioon se, että maakaasuverkonhaltijoilla ei ole alueellisia yksinoikeuksia verkkojen rakentamisessa vaan verkkoja voivat rakentaa joissain tapauksessa myös kilpailevat yritykset. Suomen energiapolitiikan tavoitteena on energian tuotannon monipuolisuuden turvaaminen, energiatalouden tehokkuus ja ympäristötavoitteiden täyttäminen, johon liittyy

15 (23) kasvihuonekaasupäästöjen vähentäminen. Kansallisessa ilmastostrategiassa lähtökohtana on, että maakaasun osuus Suomen primäärienergiasta kasvaa. Tämä tarkoittaa käytännössä sitä, että maakaasun käyttöosuus Etelä-Suomen teollisuudessa ja kaukolämmityksessä kasvaa. Myös valmisteilla oleva EU:n laajuinen päästökauppa parantaa maakaasun asemaa energialähteenä. Maakaasun saatavuusriskillä tarkoitetaan sitä riskiä, joka liittyy maakaasun hankintaan yhdeltä ulkomaalaiselta toimittajalta. Maakaasun käyttö aloitettiin Suomessa vuonna 1974 ja kuluneen 30 vuoden ajan maakaasun toimitusvarmuus on ollut hyvä. Tilastot maakaasun saatavuudesta osoittavat, että saatavuus on ollut kyseisenä ajanjaksona lähes keskeytyksetöntä. Gasum Oy on teetättänyt LTT-Tutkimus Oy:llä selvityksen maakaasuliiketoiminnan sääntelystä. Selvityksessä on käyty läpi maakaasuliiketoiminnan riskitasoa asiakas-, maa- ja toimittajariskien näkökulmasta. Selvityksessä ei ole pystytty arvioimaan nä i- den eri riskitekijöiden todennäköisyyksiä ja siten löytämään numeerisia arvoja sille, millä määrällä oman pääoman kohtuullista tuottoa tulisi nostaa verrattuna maakaasuliiketoiminnan harjoittamiseen tilanteessa ilman edellä mainittuja riskitekijöitä. PwC Corporate Finance Oy on Energiamarkkinaviraston toimeksiannosta tehnyt la u- sunnon Suomen maakaasumarkkinoiden erityispiirteiden huomioon ottamisesta maakaasun siirtoverkon hinnoittelun kohtuullisuuden valvonnassa. PwC Corporate Finance Oy:n mukaan maakaasun siirtoliiketoiminnan riskitaso on Suomessa merkittävästi korkeampi kuin muiden EU-maiden ja Pohjois-Amerikan maakaasu- ja sähköyhtiöiden keskimääräinen, koska Suomen maakaasuverkosto on edelleen kehitysvaiheessa, Suomen maakaasun hankinta perustuu täysin yhteen EU:n ulkopuoliseen toimittajaan, yksittäisten asiakkaiden ja käyttöpaikkojen merkitys liiketoiminnalle on vertailuyhtiöitä korkeampi ja koska maakaasua käytetään Suomessa ensisijaisesti energiantuotannon polttoaineena, jolloin sen kysynnän hintajousto on selvästi suurempi kuin sähköllä tai maakaasulla muissa EU-maissa ja Pohjois-Amerikassa. PwC Corporate Finance Oy on lausunnossaan arvioinut siirtoverkkotoiminnan riskitasoa ottaen huomioon Suomen maakaasumarkkinoiden erityispiirteet. Käyttämällä yhtäläisyyden vuoksi korkotasona 21.5.2004 tilannetta ja FIM Corporate Finance Oy:n lausunnossa esitettyjä referenssikorkoja sekä kiinteää pääomarakennetta (80 % omaa pääomaa ja 20 % vierasta pääomaa) PwC Corporate Finance Oy on arvioinut siirtoverkkotoiminnan oman pääoman kustannukseksi 9,7 %. Tällöin Suomen maakaasun siirtoverkkotoiminnan erityispiirteet huomioivan lisäriskipreemion suuruudeksi tulisi 4,2 %. (9,7 %- 5,5 %). Energiamarkkinaviraston johtopäätös Energiamarkkinavirasto on arvioinut maakaasun siirtoverkkotoiminnassa sovellettavan oman pääoman tuoton riittävää tasoa ottaen huomioon asiaa koskevat selvitykset ja lausunnot. Tuoton tason määrittämisessä Energiamarkkinavirasto on kiinnittänyt erityistä huomiota maakaasun käytön lisäämisen edellyttämiin siirtoverkon mittaviin laajennusinvestointeihin, joilla muun muassa laajennetaan maakaasun siirtoverkkoa Lä n- si-suomeen. Lisäksi maakaasun huoltovarmuuden ja kilpailevien maakaasun hankintalähteiden edistämiseksi on tarpeen saada putkiyhteys myös Euroopan Unionin yhteen-

16 (23) liitettyyn maakaasun siirtoverkostoon. Maakaasun siirtoverkon kehittämistarpeen ja sen perusteella tekemiensä laskelmien nojalla Energiamarkkinavirasto on päätynyt ensimmäisellä valvontajaksolla 3 %:n suuruiseen riskilisään, joka lisätään oman pääoman kustannukseen. Likvidittömyyspreemio Energiamarkkinavirasto on soveltanut aikaisemmassa WACC -menetelmässään 0,1 likvidittömyyspreemiota, joka on lisätty beetaan, jolloin kokonaisbeeta on ollut 0,3. Professori Löflund esittää lausunnoissaan, että kyseinen epälikvidiyspreemio voi olla sama kuin Energiamarkkinaviraston tähän asti soveltama. Professori Kallunki ei sinällään ota kantaa likvidittömyyspreemioon. Sen sijaan Kallunki on lausunnossaan kiinnittänyt huomiota riskipreemioon todeten osakesijoitukseen aina liittyvän riskiä, jonka kompensaatioksi osakkeen tuotolle vaaditaan riskipreemio. Pörssissä listattujen yritysten yleinen riskipreemio on riskipreemion minimiarvo ja listaamattomien yritysten yleinen riskipreemio on tätä suurempi. Listaamattomien yritysten riskipreemiota lisää erityisesti se, että niiden osakkeet eivät ole kaupankäynnin kohteena. Listaamattomien yritysten osakkeilla voi muuten olla kysyntää, vaikka kaupankäynti ei tapahtuisikaan pörssissä. Ice Capitalin mukaan oman pääoman kustannuksen määrittäminen perustuu oletukseen, jonka mukaan yritysten osakkeet ovat oman pääoman sijoittajan kannalta vapaasti vaihdettavissa ja osakkeiden kaupankäynnissä on riittävä likviditeetti ilman kohtuuttomia kaupankäyntikustannuksia. Rationaalisten sijoittajien keskuudessa alhainen likviditeetti nostaa oman pääoman tuottovaatimusta, jolloin Ice Capitalin mukaan oman pääoman sijoittajat vaativat julkisesti noteerattujen yhtiöiden tuottovaatimuksen lisäksi varovasti arvioiden vähintään 2,5%:n suuruisen riskilisän. PwC Corporate Finance arvio lausunnossaan likvidittömyyspreemion suuruudeksi on 1,5%, jonka vaikutus oman pääoman tuottoon vastaa 10%:n alennusta osakkeen arvossa. Preemion suuruus on myös sama kuin Belgian regulaattorin soveltama oman pääoman sallitun tuoton korotus julkisesti noteeraamattomille yhtiöille. FIM Corporate Finance Oy:n mukaan joidenkin näkemysten mukaan noteeraamattoman yrityksen arvo on sen omistajalle alhaisempi kuin vastaavan julkisesti noteeratun yrityksen arvo 16. Toisin sanoen vaikka yritykset tuottavat tulevaisuudessa samansuuruiset kassavirrat, niiden nykyarvot ovat erisuuret. Tämä yhtälö voi toteutua vähentämällä tarkasteltavan listaamattoman yrityksen arvosta tietynsuuruinen epälikvidiysalennus, esimerkiksi 20%. Vaihtoehtoisesti voidaan ajatella, että kassavirrat diskonttautuvat erisuuruisella diskonttokorolla toteuttaen esimerkiksi 20% eron niiden yhteenlasketussa nykyarvossa. Tätä diskonttokorkojen erotusta voidaan kutsua likvidittömyyspreemioksi. 16 Päinvastaisestakin on evidenssiä. Esimerkiksi pörssistä ostetaan yrityksiä yksityiseen omistukseen. Näissä yritysostoissa maksetaan tyypillisesti vallitsevaan markkinahintaan nähden kontrollipreemiota, vaikka kysymyksessä ei edes olisi yleisesti aliarvostettuna pidetty ostokohde.

17 (23) FIM Corporate Finance Oy:n mukaan kohtuullisen tuoton hinnoittelun viitekehys perustuu ajatukseen, että markkina-arvoon arvotetulle verkkoliiketoiminnalle määritetään markkinaehtoinen tuottovaatimus. Edellä on tarkasteltu ja määritetty parametreja liiketoiminnan riskin mukaisen pääomakustannuksen arvioimiseksi markkinoilla noteerattujen, likvidien, yritysten hintatiedoista. Olemme tarkastelussamme olettaneet, että nykyinen, nykykäyttöarvoon perustuva verkkoliiketoiminnan verkko-omaisuuden arvotus johtaa oikeantasoiseen estimaattiin verkko-liiketoiminnan markkina-arvosta. Tämän perusteella emme ole sisällyttäneet kohtuullisen tuoton laskemisessa käytettävään tuottovaatimukseen ylimääräistä likvidiyden puuttumisesta mahdollisesti vaadittavaa lisätuottovaatimusta. Menettelytavallisesti emme myöskään pidä kyseisen preemion mukaan ottamista tuottovaatimukseen suositeltavana. Olisi mieluummin tarkasteltava verkkotoimintojen sallittuja markkina-arvoja, mikä taas on merkittävä sääntelypoliittinen kysymys ja valinta. Energiamarkkinaviraston johtopäätös: Asiantuntijoiden mukaan likvidittömyyspreemiona voidaan soveltaa 0,1 lisää beetakertoimeen riippuen siitä miten beeta-kerroin määritelty tai oman pääoman kustannuksen lisättävää erillistä likvidittömyyspreemiota (1,5%-2,5%). Toisaalta myös preemion käyttöä pidetään tarpeettomana. Energiamarkkinaviraston määrittäessä verkkotoiminnan verkon arvon nykykäyttömenetelmällä saadaan samalla verkkotoiminnan markkina-arvo, jolle lasketaan tuottoa. Laskettaessa tuottoa markkina-arvolle, ei ole tarpeen lisätä beeta-kertoimeen likvidittömyyspreemiota. Näin ollen markkina-arvolle laskettu tuotto on vertailukelpoinen esimerkiksi pörssiyhtiön markkina-arvolle lasketulle tuotolle. Energiamarkkinavirasto ei lisää likvidittömyyspreemiota käyttämäänsä kohtuullisen tuoton laskentamenetelmään. Pääomarakenteen vaikutus FIM Corporate Finance Oy:n mukaan oman pääoman beetan arvo riippuu valitusta pääomarakenteesta. Siten myös oman pääoman kustannus riippuu valitusta taserakenteesta. Myös velan kustannus vaihtelee pääomarakenteen mukaan. Tämän vuoksi pääoman kustannuksia ei voi CAP-mallin ja WACC-tarkastelun hengessä asettaa pääomalajikohtaisesti ilman että valitaan tietty pääomarakenne. Velkaisuusasteen kasvattamisen voidaan osoittaa laskevan pääoman keskimääräiskustannusta. Vaikka sekä oman että vieraan pääoman kustannus kasvavat velkaisuusasteen kasvaessa, velkakomponentin painon lisääntyminen painotetussa keskiarvossa laskee keskimääräistä pääomakustannusta tiettyyn velkaisuusastetasoon asti, jonka jälkeen velan kustannus alkaa nousta jyrkästi nostaen samalla painotettua pääomakustannusta. Matalariskisessä liiketoiminnassa (asset beeta ~ 0,3) velkaisuusasteen 17 nostamisella 0%:sta 50%:iin voidaan arviomme mukaan saavuttaa noin 0,5-0,6 %- yksikön säästö painotetussa pääomakustannuksesta. 17 Korolliset nettovelat/ (Korolliset nettovelat + oman pääoman markkina-arvo)

18 (23) FIM Corporate Finance Oy:n beetan laskennassa käyttämän kattavan vertailuyritysaineiston keskimääräinen markkina ehtoinen nettovelkaisuusaste oli eurooppalaisilla yr i- tyksillä 40% ja pohjoisamerikkalaisilla yrityksillä 48%. Käytännössä markkinaarvoilla määritetyn velkaisuusasteen katon asettaa suhdeluku taseen tasauserä/ sitoutunut pääoma, sillä taseen tasauserä luetaan aina omaan pääomaan. Oman pääoman osuuden ei yrityskohtaisesti voitane vaatia olevan tätä suhdelukua alhaisempi, sillä valvottava yritys ei juurikaan voi vaikuttaa kyseiseen oman pääoman erään. Sopivaa markkinaehtoista velkaisuus- tai omavaraisuusastetta määrättäessä on verkkotoiminnalle vielä sallittava kohtuullinen kirjanpitoperusteinen oman pääoman osuus sijoit e- tusta pääomasta, esimerkiksi 20%:n osuus. Tällöin yrityksen kirja-arvoperusteinen gearing-tunnusluku on 400 %. FIM Corporate Finance Oy:n mukaan valittua pääomarakennetta (kaikille yhteinen tai yrityskohtainen) käytetään yrityskohtaisten oman pääoman beetojen laskemiseen verkkotoiminnoittain yhteisen tase-beetan perusteella. Samasta pääomarakenteesta johdetaan vastaavasti oman ja vieraan pääoman painot pääoman painotetun kustannuksen laskemista varten. Energiamarkkinaviraston johtopäätös: Asiantuntijan mukaan voidaan valita pääomarakenne yhtiökohtaisesti ja käyttää sitä oman pääoman beetan laskemiseen sekä johtaa samasta pääomarakenteesta oman ja vieraan pääoman painot WACC -mallin laskemista varten. Energiamarkkinaviraston soveltaa ensimmäisellä valvontajaksolla maakaasuverkkotoimintaan kiinteää pääomarakennetta 20/80 eli korolliset velat/oma pääoma, jota käytetään sekä beeta-kertoimen että verkkotoimintaan sitoutuneen pääoman painotetun keskikustannuksen laskennassa. Valittu kiinteä pääomarakenne kuvastaa kantave r- konhaltijan pääomarakennetta, kun verkko-omaisuus on oikaistu nykykäyttöarvoonsa. Seuraavilla valvontajaksoilla Energiamarkkinavirasto saattaa muuttaa hinnoittelun kohtuullisuuslaskelmissa sovellettavaa pääomarakennetta Vieraan pääoman kustannus Arvioitaessa yrityksen kannattavuutta voidaan vieraan pääoman kustannuksena käyttää toteutuneita korkokuluja. Toisaalta WACC -malliin liittyvässä kirjallisuudessa käytetään usein vieraan pääoman kustannuksena riskitöntä korkoa lisättynä vieraan pääoman riskipreemiolla. Sähkömarkkinalain perustelujen mukaisesti tulee lisäksi ottaa huomioon, mikä on yrityksen kustannustaso verrattuna kustannuksiin, joihin yr i- tyksellä olisi tosiasiallinen mahdollisuus. Professori Löflund on tarkastellut lausunnossaan maaksuverkkotoimintaa ja tutkinut onko toiminta riskipitoisuudeltaan sijoittajien näkökulmasta tarkasteltuna keskimääräistä suomalaista liiketoimintaa korkeampaa. Löflundin mukaan voidaan Energiamarkkinaviraston käyttämää Suomen Pankin yritysluottojen keskikorkoa soveltaa myös maakaasuverkkotoimintaan käytetyn vieraan pääoman kustannuksen arviona.