Eurokriisin pitkä varjo Vesa Vihriälä 12.6. 2013
Sisältö Tilanne Miksi toipuminen on niin takkuista? Rahoitusmarkkinareaktiot ja kriisipolitiikka Kriisin pitkä jälki
Rahoitusmarkkinat rauhoittuneet, EMU:n hajoamisuhka (lähes) haihtunut % 8.0 7.5 10 vuoden valtionvelkakirjojen tuotto Italia Espanja 6.9.2012 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 Lähde: Bloomberg, ETLA. 3.5 1.1.11 1.7.11 1.1.12 1.7.12 1.1.13
Vaihtotasevajeet supistuneet tuntuvasti, euroalue ylijäämäiseksi
Lisäksi viennin kasvu monessa maassa tärkeämpi tekijä kuin tuonnin romahdus Vaihtotaseen muutos ja sen komponentit: Espanja Muutos, % bkt:sta 8 6 4 2 0-2 -4 muu tuonti vienti vaihtotase % bkt:sta (oik) 4 2 0-2 -4-6 -8-10 -6 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013* 2014* -12
Myös julkisen talouden alijäämät pienentyneet Julkistalouden alijäämä, % BKT:sta Korkean luottoluokituksen maat* GIIPS** Euroalue 2 % BKT:stä 0-2 -4-6 -8-10 -12-14 -16 2005 2007 2009 2011 * Saksa, Ranska, Alankomaat, Belgia, Itävalta ja Suomi. ** Kreikka, Irlanti, Italia, Portugali ja Espanja. Lähteet: Euroopan komissio ja Suomen Pankin laskelmat. 26037@Julkisen talouden vaje
Euroalue on siis välttänyt 30-luvun laman. Mutta toipuminen on pysähtyi 2011 ja lähiajan näkymät heikot. 110 100 90 80 70 60 Teollisuustuotannon kehitys taantumaa edeltäneen huipun jälkeen Edellinen huippu =100 Maailma, 1929/6=100 Maailma, 2008/4=100 USA (2008/4) EA (2008/4) 50 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 Lähde: League of Nations, CPB, Kuukautta edellisestä huipusta
Tulokonvergenssi kääntynyt divergenssiksi 140 BKT per capita, 2000=100 Euro area (17 countries) Greece Ireland Spain Portugal 140 BKT per capita, 2000=100 Euro area (17 countries) Germany France Finland Sweden 130 130 120 120 110 110 100 100 90 90 80 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014* 80 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Työttömyys ja työttömyyserot ennätystasoille 30 Unemployment rate, % Euro area (17 countries) Spain Greece Portugal Ireland 30 Unemployment rate, % Euro area (17 countries) Germany France Finland Sweden 25 25 20 20 15 15 10 10 5 5 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014* 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014* * EU Commission forecast
Potentiaalisia selityksiä euroalueen toipumisen heikkoudelle Toipuminen finanssikriiseistä ja synkronoiduista kriiseistä aina hidasta Lähtötilanne euroalueella poikkeuksellisen vaikea (kupla suurempi kuin muualla) Politiikkareaktio riittämätön tai huono Euroalueen rakenne haavoittuva (yksi raha mutta erilaiset taloudet ja erilliset finanssipolitiikat) Monien euromaiden rakenteet ja sopeutumiskyky kasvun kannalta huonot
Finanssikriisit ja synkronoidut kriisit todellakin tavallista pahempia Kesto 1 Syvyys 2 Taantuma Toipuminen 3 Taantuma Toipuminen 4 Kaikki 3.6 3.2-2.7 4.1 Finanssikriisi Muut 5.7 3.4 5.6 3.0-3.4-2.6 2.2 4.3 Synkronoidut 4.5 4.2-3.5 3.7 Muut 3.3 2.8-2.4 4.2 1 Vuosineljänneksiä 2, BKT:n % -muutos 3, Pohjasta taantumaa edeltäneeseen huippuun 4 Vuoden kuluttua Lähde: IMF World Economic Outlook, April 2009
Yksityistä velkaa paljon Irlannissa, Espanjassa ja Portugalissa, mutta ei isoissa maissa ennen kriisiä Yksityinen velka, % bkt:sta 400 2007 2011 350 300 250 200 150 100 50 0 USA UK Saksa Ranska Italia Espanja Portugali Irlanti Kreikka
Julkista velkaa paljon Italiassa, Kreikassa ja Portugalissa (sekä Belgiassa), mutta Saksassa ja Ranskassa likimain USA:n verran ennen kriisiä 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Julkinen velka, % bkt:sta 2007 2011 USA UK Saksa Ranska Italia Espanja Portugali Irlanti Kreikka
Politiikka on todellakin reagoinut kriisiin 2007 Subprimekriisi 2008 Systeemikriisi 2009 Suuri taantuma 2010 Valtion velkakriisi 2011 Euroalueen 2012 luottamuskriisi 2013? FIPO Elvytys Konsolidointi RAPO Pankkituki Valtioiden rahoitustuki Rahoitusmarkkinat Likviditeetin tarjonta Korkojen lasku SMP LTRO OMT Pääomitus, takaukset Kreikan lainat ERVM, ERVV Sääntelyn ja valvonnan vahvistaminen EVM Pankkiunioni? Talouspoliittinen koordinaatio Koordinaatiouudistukset: EU-lukukausi, Six-pack, Twopack, Fiscal compact; => tiivis ja aito rahaliitto =?
EKP:n toimet vahvoja vaikka rahapolitiikka hieman kireämpää kuin USA:ssa Interventiokorkoja laskettu lähes samassa tahdissa; 2011 kiristys ex post ilmeinen virhe Lyhyimmät korot kuitenkin lähes USA:n tasolla AAA-maiden bondikorot alhaiset Likviditeetin tarjonta pankkijärjestelmään suurta Valtioiden rahoitusta tuettu mandaatin rajamailla; OMT-lupaus markkinat rauhoittanut iso sinko, olisi voinut tulla aikaisemminkin Perusongelma: kevyt rapo ei välity ongelmamaihin (valtiot, yksityissektori)
Keskuspankin interventiokorot %, kk:n lopussa 7 UK USA EA17 6 5 4 3 2 1 0 2007/1 2008/1 2009/1 2010/1 2011/1 2012/1 2013/1 Lähde: BOE, FED, ECB, ETLA.
Yli-yön korot % 7 UK USA EA17 6 5 4 3 2 1 0 2007/1 2008/1 2009/1 2010/1 2011/1 2012/1 2013/1 Lähde: OECD, ETLA.
10-vuoden joukkovelkakirjakorot % 6 EA, painotettu keskiarvo UK USA Saksa 5 4 3 2 1 0 2007/1 2008/1 2009/1 2010/1 2011/1 2012/1 2013/1 Lähde: OECD, ETLA.
Rahapolitiikan keveys ei ulotu ongelmamaiden yrityssektoriin Uusien yrityslainojen keskikorko (alle 1 vuosi) % 9 Kreikka Portugali Espanja Italia Saksa Suomi Ranska 8 7 6 5 4 3 2 1 2003/1 2005/1 2007/1 2009/1 2011/1 2013/1
Pankkikriisin hoito jäänyt puolitiehen 2008 paniikkiin reagoitiin voimakkaasti EKP: korot, likviditeetti Julkiset pääomitus- ja takausjärjestely Mutta erityisesti ongelmamaiden pankkijärjestelmät jääneet huteriksi Stressitestit epäuskottavia (IR poikkeus) Pääomat todellisiin riskeihin nähden riittämättömät Seurauksena zombien rahoitus ja uuden kannattavan liiketoiminnan huono rahoituksen saanti Kansallisten riskikeskittymien paluu Pankit ostaneet paljon kotivaltion valtionpapereita Rajat ylittävien sijoitusten väheneminen
Finanssipolitiikan rooli kiistanalainen 2009 koordinoitu elvytys automaattisten vakauttajien lisäksi 2010 alkaen asteittainen ja eritahtinen konsolidointi: rahoitustuen piirissä olevilla ja muilla ongelmamailla kireintä politiikkaa Keskimäärin ei radikaalisti erilaista kuin USA:ssa; ei hyvä selitys kasvuerolle USA-EA Fipon kiristyksen negatiiviset lyhyen ajan kasvuvaikutukset kuitenkin aliarvioitu (nollakorkorajoitus, rahoitusrajoitukset) Rahoituksellisesti vahvempien maiden löysempi fipo olisi ollut eduksi, mutta tuskin ratkaisevaa euroalueen kannalta Ongelmamaissa hitaampi konsolidointi olisi myös ollut eduksi mutta markkinapaineiden ja rahoitustuen rajallisuuden takia liikkumavara pieni.
Euroalueen finanssipolitiikassa elvytyksestä konsolidointiin, joka nyt hidastumassa Finanssipolitiikka ja julkisen talouden alijäämä euroalueella 2.0 Rakenteellisen jäämän muutos (vasen ast.) Nettoluotonanto (oikea ast.) 0 1.5-1 1.0-2 0.5-3 0.0-4 -0.5-5 -1.0-6 -1.5-7 -2.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013* 2014* * Komission kevätennuste 2013-8
Finanssipolitiikan erot maiden välillä suuria Rakenteellisen jäämän muutos 2009-2012 2009 2010 2011 2012 Greece Latvia Romania Estonia Hungary Czech Republic Italy Lithuania Malta Slovenia Poland Germany France Austria Portugal Ireland Slovakia Bulgaria Belgium Spain Sweden Denmark United Kingdom Netherlands Luxembourg Finland Cyprus 5.28 4.66 3.90 2.59 2.41 2.14 2.10 1.75 1.26 1.20 0.67 0.35 0.32 0.16-0.06-0.19-0.89-1.00-1.27-1.93-1.96-1.98-2.54-3.21-5.93 5.19 8.65-10 -5 0 5 10 15
Finanssipolitiikan erot selittävät huonosti EA:n ja USA:n kasvueroja % 4 USA suhdannekorjatun perusjäämän muutos EA15 suhdannekorjatun perusjäämän muutos EA17 rakenteellisen jäämän muutos USA BKT:n vuosimuutos EA15 BKT:n vuosimuutos 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 2008 2009 2010 2011 2012 2013* 2014* Lähde: OECD, EU-komissio,* ennuste,
Saksan elvytyksen vaikutus ongelmamaihin verraten pieni
Rahoitusmarkkinoiden reaktiot selvin välitön syy uuteen notkahdukseen 2011 alkaen
10-vuoden joukkovelkakirjakorot % 6 EA, painotettu keskiarvo UK USA Saksa 5 4 3 2 1 0 2007/1 2008/1 2009/1 2010/1 2011/1 2012/1 2013/1 Lähde: OECD, ETLA.
Valtioiden obligaatiokorkoja (10 v)
Rahamarkkinoiden riskilisät
Miksi rahoitusmarkkinoilla niin suurta turbulenssia? Fundamenttiselitys: ongelmamaiden valtioiden velanhoitokyky ja eurojäsenyyden pysyvyys aidosti epävarmoja, kun velkataakat jatkuvassa kasvussa Likviditeettiselitys: huono tasapaino, jossa jopa perusteeton epäluottamus ajaa korot ylös ja heikentää kasvua ja todellista velanhoitokykyä Rakenneselitys: euroalueen hajanainen rakenne kärjistää sekä fundamenttiongelmia että likviditeettiongelmia Ei automaattisia fiskaalisia tasausmekanismeja valtioiden välillä No bailout -periaate: ei valtioiden välistä rahoitustukea Ei omaa keskuspankkia, EKP:n valtionrahoituskielto: ei keskuspankkia valtioiden velkojen takuumiehenä Myös: politiikkasäännöt olleet liian heikkoja
Likviditeetti- ja rakenneselitykset uskottavia EKP:n likviditeetin varmistamista koskevat lupaukset alentaneet korkotasoa tuntuvasti ongelmamaissa Erityisesti OMT, jossa pelkkä lupaus on toiminut Samoin rahoitustukipäätökset rauhoittaneet tilannetta Yksittäisten maiden alijäämä/velkakehitys ei selitä korkoerojen alenemista (De Grauwe) Ison-Britannian pitkät korot alhaisia euroalueen maoihin nähden korkeasta velkaantumisasteesta, suuresta alijäämästä ja hitaasta kasvusta huolimatta
Mutta myös fundamenttitulkinnalle tukea Ongelmamaiden fundamenteilla ja korkotasolla selvä yhteys Kansantalouksien velkaantuneisuus Valtioiden velkaantuneisuus Moral hazard toiminnassa: markkinapaineen helpottaminen johtanut usein taloutta vahvistavien uudistusten lykkäämiseen tai jopa perumiseen Esimerkki: Italia syksyllä 2011 Välimeren maiden instituutiot huonot eivätkä tue kestävää kasvua tai hyvää sopeutumiskykyä; itse asiassa syy EMU-ajan kuplaan (Bertola)
Sovereign bonds 10Y yields vs. net international investment position (% of GDP) Sovereign bonds 10Y yields vs. debt/gdp (%) The explanatory power is high with (R2=-0.85). The explanatory power is lower with (R2=0.47). Lähde: Wolff (2012) ELINKEINOELÄMÄN TUTKIMUSLAITOS
Välimeren maiden instituutiot huonot Source: Daniel Gros (2011), Eurobonds: wromng solution for legal, political and economic reasons. VoxEU.org.
Kokonaistuottavuus konvergoi EMU:n ulkopuolella mutta divergoi EMU-alueella ennen kriisiä Total factor productivity growth and initial income across non-euro area and euro area members of the EU27, 2000-2007. Lähde: Bertola (2013) ELINKEINOELÄMÄN TUTKIMUSLAITOS
Eri tulkinnoista erilaiset politiikkasuositukset Fundamenttitulkinta Julkisen talouden konsolidointi Talouskasvua tukevat rakenneuudistukset No bailout (pankit ja valtiot) Rapossa varottava uskottavuuden menetystä Likviditeettitulkinta Liberaali keskuspankin likviditeetintarjonta Valtioiden välinen rahoitustuki Ekspansiivinen rapo ja fipo
Eri tulkinnoista erilaiset politiikkasuositukset Rakennetulkinta EKP:n laaja likviditeettituki sekä pankeille että valtioille (mandaatin rajoja tarpeen vaatiessa venyttäen) Vahvat valtioiden väliset rahoitustukijärjestelyt, jäsenmaiden bailout Yhteisvastuullisuuden lisääminen julkistaloudessa Tasausmekanismit Yhteislainat Jäsenmaiden finanssipoliittisen suvereniteetin rajoittaminen Sääntöpohjaisuus Keskitetyn päätöksenteon lisääminen Pankkiunioni (koottu valvonta, resoluutio, talletussuoja)
Politiikka määräytynyt monipolvisessa prosessissa kaikkien kolmen tulkinnan pohjalta Akuuteissa kriisitilanteissa isoja päätöksiä likviditeetin turvaamiseksi No bailout -periaatteen sivuuttamiseen uuden Lehmanin pelossa Liberaaliin likviditeettitukeen pankeille ja valtioille (eurojärjestelmän rahoitus pankeille, SMP, OMT) Valtioiden väliseen rahoitustukeen Vastapainona Valtioiden rahoitustukeen liittyvät sopeutusohjelmat Rahoitustukijärjestelmien koon rajoittaminen Talouspolitiikan kurinalaisuutta tulevaisuudessa tukevat koordinaatiouudistukset Toisaalta sijoittajanvastuun paluu agendalle (Kreikka, Kypros), kun pelko paniikkireaktioista helpottanut
Politiikka määräytynyt monipolvisessa prosessissa kaikkien kolmen tulkinnan pohjalta Euroalueen institutionaaliset puutteet tunnustettu; isoja institutionaalisia muutoksia tehty ja työn alla tai pohdittavina VKS-uudistus, finanssipoliittinen sopimus, EU-ohjausjakso Makroepätasapainojen prosessi, euro+ sopimus Rahoitustukimekanismit ERVM/ERVV, EVM Rahoitusmarkkinoiden tiukempi sääntely ja valvonta Pankkiunioni Komission suunnitelma Tiiviistä ja aidosta rahaliitosta Olennaista: markkinapaineet keskeisiä päätösten ajureita; kun tilanne helpottuu, päätöksenteko hidastuu Ongelmamaiden uudistukset Euroalueen rakennetta koskevat uudistukset
Politiikan saldo Uusi Lehman estetty, ostettu aikaa Epätasapainojen korjaantuminen saatu (osin hyvälle) alulle kaikissa ongelmamaissa Euroalueen institutionaalisia puutteita korjattu merkittävästi Päätöksenteko ollut hidasta ja ratkaisut osin epäjohdonmukaisia, mikä pitänyt yllä epävarmuutta Makropolitiikka ei aivan ideaalista mutta tämä tuskin ratkaiseva tekijä Pankkijärjestelmän jättäminen huteraksi suuri ongelma Monien maiden rakenteellisten ongelmien ratkaisu vasta alkuvaiheessa, monista isoista uudistuksista huolimatta Perintönä korkeat ja yhä kasvavat velkakannat
Julkisen sektorin velkatasot Greece Italy Portugal Ireland Belgium EA17 France Spain Germany % BKT:sta 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Nopeaa apua velkaongelmaan? Velkakantojen näköpiirissä olevaa nopeampi supistaminen Ongelmamaiden julkisten velkojen leikkaus (OSI) tai laajempi velkajärjestely Debt redemption pact Rakenteiden koheneminen ongelmamaissa Uusien koordinaatiomekanismien vaikutus Muiden maiden (esim. Irlanti, Latvia) esimerkki Pankkijärjestelmän tervehdyttäminen Uskottavat testit, pääomitus Pankkiunioni Ulkomaailman vahva vetoapu Todennäköistä?
Kriisin pitkä jälki Euroalue toipuu ajan mittaan, mutta suuren velkataakan ja rakenneongelmien takia hitaasti ja epätasaisesti Jättityöttömyydellä pitkäkestoisia seurauksia, vaikka vaikea vielä täsmälleen arvioida Rahoitusmarkkinoiden integraatiolle takapakkia, kesto=? EU:hun syntynyt poliittisia ja elintasojakolinjoja, jotka tuskin katoavat nopeasti Talouspolitiikan koordinaatio ja yhteisvastuu pysyvästi uudelle tasolle; kehityksen jatko lähivuosien iso kysymys Tabuna pidetty sijoittajanvastuu tullut jäädäkseen Jännite yhteisvastuun/politiikkakontrollin ja sijoittajanvastuun/markkinakurin välillä pysyy
Kiitos!