MARKKINAKATSAUS 1 Markkinakatsaus 2012Q3 Yksilöllisten varainhoitosalkkujen tuotto Tuotto 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 12/2006 02/2007 04/2007 06/2007 08/2007 10/2007 Hallinnoimiemme yksilöllisten varainhoitosalkkujen kuluvan vuoden tuotto oli vuosineljänneksen vaihteessa 6,6 %, eli reilu kaksi prosenttiyksikköä alempi kuin edellisen vuosineljänneksen vaihteessa. Tuottoamme rasitti vuosineljänneksen aikana vahvistunut euro, jossa meillä oli merkittävä alipaino. Vertailukohtana käyttämämme maailmanlaajuisesti aktiivisesti sijoittavat yhdistelmärahastot tuottivat samalla aikavälillä 5,8 % ja Dow Jones EURO STOXX indeksi 8,2 %. Hallinnoimamme varainhoitosalkut ovat tuottaneet 3,9 % vuodessa tarkastelukauden alusta 31.12.2006. Maailmanlaajuisesti aktiivisesti sijoittavat yhdistelmärahastot ovat tuottaneet keskimäärin -0,9 % vuodessa samalla aikavälillä, eli saavuttamamme ylituotto on ollut 4,8 % vuodessa. 1 12/2007 02/2008 04/2008 06/2008 08/2008 10/2008 12/2008 02/2009 04/2009 06/2009 08/2009 10/2009 12/2009 02/2010 04/2010 06/2010 08/2010 10/2010 12/2010 02/2011 04/2011 06/2011 08/2011 10/2011 12/2011 02/2012 04/2012 06/2012 08/2012 Eufexin yksilöllisten salkkujen keskituotto Dow Jones EURO STOXX Yhdistelmärahastot maailma aktiivinen keskituotto Lähde: Eufex Pankki Hallinnoimiemme yksilöllisten varainhoitosalkkujen ylituoton sattumanvaraisuuden todennäköisyys nousi vuosineljänneksen negatiivisen ylituoton johdosta 3,2 %:iin. Voimme siis edelleen todeta saavuttamamme ylituoton olevan tilastollisesti merkitsevä, eli 95 % todennäköisyydellä ei sattuman tulos. 2 Seuraava rajapyykki on erittäin merkitsevä tulos, jolloin sattuman todennäköisyys on alle 1 %. Ylituoton todennäköisyysaikasarjan eksponentiaalinen regressioanalyysi ennustaa erittäin korkealla tilastollisella merkitsevyydellä 3, että alitamme 1 % rajan vuoden 2014 ensimmäisellä neljänneksellä, mikäli sijoitustoimintamme jatkuu samanlaisena ja kaikki muu pysyy muuttumattomana ( ceteris paribus ). 1 Dow Jones EURO STOXX indeksiä ja Rf=0% käyttäen laskettu Jensen (1968) alpha on 5,0 % vuodessa. 2 Ylituoton sattumanvaraisuuden todennäköisyys tulee suurten lukujen lain mukaisesti vähitellen lähentymään joko nollaa tai (kaksipuolisessa todennäköisyysjakaumassa) 100%. Ylituoton keskiarvon R keskipoikkeama σ/ N vähenee käänteisesti suhteessa havaintojen lukumäärän neliöjuureen otoksen ylituottojen keskihajonnan ollessa σ ja havaintojen lukumäärän ollessa N. Ylituoton keskiarvon R todennäköisyys seuraa toisin sanoen eksponentiaalista funktiota joka syntyy standardinormaalijakauman kertymäfunktiosta ϕ( R/(σ/ N)). 3 Regressiomallin selittävyysaste on 72 %, eli eksponentiaalinen funktio selittää yli 2/3 todennäköisyyden kehityksestä.
MARKKINAKATSAUS 2 Yksilöllisten varainhoitosalkkujen kumulatiivisen ylituoton todennäköisyys Todennäköisyys 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% y = 3E+25e -0.002x R2 = 0.7214 01/2014 11/2013 09/2013 07/2013 05/2013 03/2013 01/2013 11/2012 09/2012 07/2012 05/2012 03/2012 01/2012 11/2011 09/2011 07/2011 05/2011 03/2011 01/2011 11/2010 09/2010 07/2010 05/2010 03/2010 01/2010 Lähde: Eufex Pankki Yksilöllisten varainhoitosalkkujen toteutunut sijoitusjakauma 100% 90% 80% 70% 60% Nostimme vuosineljänneksen aikana osakkeiden ja hyödykkeiden painoa ja vähensimme vastaavasti korkojen painoa. Omaisuuslajien sisällä teimme merkittäviä muutoksia, joista islantilaisten valtiovelkakirjojen myyminen ja euromaiden velkakirjojen sekä saksalaisten osakkeiden ostaminen ovat mainitsemisen arvoisia. Paino 50% 40% 30% 20% 10% 0% Osake Korko Raaka-aine Suoja Muut Lähde: Eufex Pankki
MARKKINAKATSAUS 3 Maailmantalous Maailmantalouden näkymät pysyivät lähes muuttumattomina vuoden kolmannen neljänneksen aikana. Keskuspankit jatkoivat voimakkaasti elvyttävää rahapolitiikkaa julkistamalla uusia rahan määrällisiä lisäysohjelmia ( quantitative easing ), josta suurimmat välittömät seuraukset olivat osakkeiden sekä hyödykkeiden vahvistuminen. Erityisesti Euroopan keskuspankin 6.9. ja Yhdysvaltain keskuspankin 13.9. julkistamat rajattomat valtiovelkakirjojen ostot nostivat löysän rahapolitiikan synnyttämän inflaatioriskin otsikoihin. Olemme usean vuoden ajan varoittaneet poikkeuksellisen löysän rahapolitiikan johtavan korkeaan inflaatioon. Ongelman ymmärtäminen ja sisäistäminen vaatii nykyisen rahajärjestelmän perinpohjaisen ymmärtämisen. Tästä syystä haluamme palata rahan käsitteeseen, jota selvitimme jo markkinakatsauksessamme 2010Q2. Rahan tehtävät Rahan käsitettä voi tarkastella sen tehtävien kautta: 1) Vaihdon väline. Rahan avulla on mahdollista siirtää arvoa paikasta toiseen. Esimerkiksi maanviljelijä voi myydä viljansa Suomessa ja ostaa Saksassa tuotetun traktorin myynnistä saaduilla rahoilla. Koska arvon siirto paikassa ja ajassa mahdollistaa arvontuotannon erikoistumisen, se myös johtaa korkeampaan tuottavuuteen kuin vaihdantatalous, jossa hyödykkeitä ja palveluita vaihdetaan suoraan toisiinsa. 2) Arvon mitta. Rahan avulla on mahdollista tehokkaasti mitata hyödykkeen ja palvelun arvoa. Jotta raha toimisi tehokkaana arvon mittana pitää sen olla jaettavissa pienempiin yksiköihin ilman arvonmuutoksia, samansuuruisten yksiköiden pitää olla samanarvoisia ja rahan määrän pitää olla yksiselitteisesti mitattavissa. 3) Arvon säilyttäjä. Rahan avulla on mahdollista tehokkaasti siirtää arvoa ajassa. Esimerkiksi maanviljelijä voi myydä viljansa syksyllä ja myynnistä saaduilla rahoilla ostaa traktorin keväällä. Rahan muodot Toinen tapa tarkastella rahaa on sen eri muotojen kautta: 1) Hyödykeraha. Hyödykerahan arvo muodostuu rahan itseisarvosta ( intrinsic value ), eli rahan tuottamasta hyödystä omistajalleen. Jalometalleista lyödyt kolikot on epäilemättä hyödykerahan tunnetuin muoto, mutta myös esimerkiksi simpukankuoret, keihäännuolet, savukkeet ja oravannahat (sana raha tarkoitti alun perin oravannahkaa suomen kielessä) ovat esimerkkejä hyödykerahasta. Jalometalleista lyödyt kolikot toteuttavat tehokkaasti yllä mainittuja rahan kolmea tehtävää, mikä selittänee niiden käytön jo muinaisessa Lyydiassa 640 eaa. 2) Edustava raha. Edustava raha on hyödykerahan johdannainen, jolla ei ole merkittävää itseisarvoa, mutta jossa jokin liikkeeseenlaskija (usein valtion keskuspankki) sitoutuu pyydettäessä vaihtamaan edustavan rahan tiettyyn määrään ja laatuun hyödykkeitä. Kiinalaiset ottivat tiettävästi ensimmäisinä käyttöön setelirahan 800 luvulla ja ruotsalaiset vuonna 1661, kun Stockholms Banco laski liikkeeseen hopeaan vaihdettavan setelirahan. Edustava raha
MARKKINAKATSAUS 4 poikkeaa kahdella tavalla hyödykerahasta: edustava raha on helpommin siirrettävissä paikasta toiseen kuin hyödykeraha, eli edustava raha toimii paremmin vaihdon välineenä kuin hyödykeraha, mutta edustavaan rahaan liittyy myös vastapuoliriski. Toisin sanoen on olemassa todennäköisyys sille, että edustavan rahan liikkeeseenlaskija ei pyydettäessä vaihda edustavaa rahaa hyödykkeeksi luvatusti. Suurin osa maailman valuutoista oli edustavaa rahaa aina 1970-luvun alkuun niiden ollessa sidottuja Yhdysvaltain dollariin, joka vuorostaan oli sidottu kultaan vuonna 1944 luodun Bretton Woods -järjestelmän kautta. 1971 Yhdysvallat perui sitoumuksensa vaihtaa dollari kultaan, mikä tarkoitti sekä dollarin että siihen kytkettyjen valuuttojen vastapuoliriskin toteutumista. Toisin sanoen, dollarilla tai siihen kytketyillä valuutoilla ei vuoden 1971 jälkeen enää ole ollut edustavan rahan arvoa, sillä ne eivät enää oikeuta mihinkään hyödykkeeseen. 3) Fiat-raha. Rahaa joka ei ole hyödyke tai sopimuksen kautta oikeuta hyödykkeeseen, vaan jonka arvo perustuu valtion määräykseen, kutsutaan fiatrahaksi (fiat, latinaksi tapahtukoon ). Esimerkiksi Yhdysvaltain dollarista tuli fiat-rahaa vuonna 1971, jolloin Yhdysvallat perui sitoumuksensa pyydettäessä vaihtaa dollarin kultaan. Fiat-rahassa edustavan rahan sitoumus on korvattu valtion määräyksellä, jonka mukaan raha on laillinen vaihdon väline kyseisen valtion rajojen sisällä. Tällä hetkellä käytännössä kaikki maailman raha on fiatrahaa joitakin yksittäisiä poikkeuksia lukuun ottamatta (esim. Australian Gold Nugget ja American Eagle). Fiat-raha poikkeaa edustavasta rahasta yhdellä tavalla: se on selvästi heikompi arvonsäilyttäjä kuin edustava raha. Fiat-raha on heikompi arvonsäilyttäjä kuin edustava raha, ja siten myös heikompi arvonsäilyttäjä kuin hyödykeraha, koska rahan liikkeeseenlaskija ei anna lupausta fiat-rahan vaihdettavuudesta hyödykkeisiin, ainoastaan määräyksen sen laillisuudesta vaihdon välineenä. Koska hyödykkeiden haltijoilla vapaassa taloudessa (ilman hintasääntelyä) on oikeus pyytää haluamansa hinta hyödykkeestä, fiat-rahan haltijalla ei käytännössä ole minkäänlaisia takeita rahan arvosta. Pyramidipeli Fiat-rahan arvo perustuu toisin sanoen vain hyödykkeiden ja palvelujen myyjien uskoon, että fiat-raha vastaisuudessa on vaihdettavissa uusiin hyödykkeisiin ja palveluihin. Mikäli myyjien usko fiat-rahan vaihdettavuuteen heikkenee, saattaa pahimmassa tapauksessa tuloksena olla vaikeasti pysäytettävä hyperinflaatio (rahan arvon romahdus). Hiukan kärjistäen voidaan todeta, että fiat-raha on valtava pyramidipeli. Koska edustava raha selvästi täyttää rahan tehtävät paremmin kuin fiat-raha, on perusteltua kysyä miksi valtiot pyrkivät tai päätyvät fiat-rahaan. Vastauksen tähän kysymykseen löytää helposti yksinkertaisen esimerkin valossa. Ekspropriaatio inflaatiolla Oletetaan, että valtio on laskenut liikkeelle sata yksikköä edustavaa rahaa, jonka kunkin yksikön se on luvannut vaihtaa grammaan kultaa pyydettäessä. Vastaavasti sillä on sata grammaa kultaa holveissaan vastuusitoumuksen toteuttamista varten. Gramman kultaa pystyy myös vaihtamaan tuhanteen
MARKKINAKATSAUS 5 omenaan torilla, ja yhdellä yksiköllä rahaa pystyy siten ostamaan tuhat omenaa. Valtio päättää laskea liikkeeseen kymmenen uutta yksikköä rahaa, mistä syystä sen on hankittava kymmenen grammaa kultaa. Koska kullan omistajat eivät suostu luopumaan hyödykkeistään ilman korvausta, valtio vaihtaa kymmenen yksikköä rahaa kymmeneen grammaan kultaa. Näin ollen valtiolla on 110 grammaa kultaa holveissaan, ja tämän kullan entisillä omistajilla on vastaavasti 110 yksikköä rahaa, jotka oikeuttavat heidät saamaan halutessaan takaisin luovuttamansa 110 grammaa kultaa keskuspankilta. Arvoa ei toisin sanoen ole siirtynyt hyödykkeiden omistajilta valtiolle, kulta on vaan valtion säilytyksessä. Valtio päättää luopua kultakannasta, eli se muuttaa edustavan rahan fiatrahaksi. Tällöin 110 rahayksikön omistajalla ei enää ole oikeutta vaihtaa rahojaan kullaksi, ja kullan omistus siirtyy siten valtiolle. Näin ollen valtio on eksproprioinut (pakkolunastanut) 110 grammaa kultaa kierrossa olevien 110 rahayksikön haltijoilta. Uuden fiat-rahan haltijat eivät kuitenkaan täysin menetä luottamustaan rahan arvoon, vaan yhdellä rahayksiköllä voi edelleen ostaa 800 omenaa torilla. Valtio päättää laskea liikkeeseen 10 rahayksikköä lisää ja vaihtaa nämä 8000 omenaan. Omenoiden myyjät huomaavat lisääntyneen kysynnän omenoiden vaihtamiseksi rahaksi, ja nostavat valtion ostojen takia omenoiden hinnan niin, että yhdellä rahayksiköllä saa enää 733 omenaa. Lopputuloksena omenoiden hinta on noussut, tai kääntäen rahan arvo on laskenut, ja valtio on saanut 8000 omenaa ilman korvausta. Yksinkertainen esimerkkimme antaa yksiselitteisen vastauksen kysymykseen, miksi valtiot suosivat edustavaa rahaa heikommin toimivaa fiat-rahaa: se mahdollistaa yksityisen arvon eksproprioinnin valtiolle huomaamattomalla tavalla. Rahan kvantiteettiteoria Rahan kvantiteettiteorian mukaan rahan määrä (M) kerrottuna sen kiertonopeudella (V) on oltava yhtä kuin reaalinen bruttokansantuote (GDP r) kerrottuna yleisellä hintatasolla (P): M * V = GDP r * P. Toisin sanoen rahan määrä kerrottuna sen kiertonopeudella vastaa nominaalista bruttokansantuotetta (GDP n): M * V = GDP n. Voidessamme yksiselitteisesti mitata nominaalinen bruttokansantuote ja rahan määrä, on myös rahan kiertonopeus mitattavissa 4 : V = GDP n / M. Jos järjestelemme rahan kvantiteettiteorian kaavan uudelleen ja otamme siitä ensimmäisen derivaatan huomaamme, että voimme laskea implisiittisen yleisen hintatason muutoksen jos meillä on tiedossa rahan määrä, rahan kiertonopeus ja reaalinen bruttokansantuote: 4 Bloombergin ilmoittama rahan kiertonopeus lasketaan tämän kaavan mukaisesti (http://www.bloomberg.com/quote/velom2:ind).
MARKKINAKATSAUS 6 (M * V / GDP r) = P. Rahan kvantiteettiteoria pitikin paikkansa erinomaisesti Yhdysvalloissa ennen kun dollarin kultakannasta luovuttiin. Rahan määrä, rahan kiertonopeus s ja reaalinen bruttokansantuote vuosina 1959 1971 1971 140.0% 120.0% 100.0% Muutos 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% 03/1959 07/1959 11/1959 03/1960 07/1960 11/1960 03/1961 07/1961 11/1961 03/1962 07/1962 11/1962 03/1963 07/1963 11/1963 03/1964 07/1964 11/1964 03/1965 07/1965 11/1965 03/1966 07/1966 11/1966 03/1967 07/1967 11/1967 03/1968 07/1968 11/1968 03/1969 07/1969 11/1969 03/1970 07/1970 11/1970 03/1971 Federal Reserve Money Supply M (M2 Index) Bloomberg Velocity Of Money M2 (VELOM2 Index) GDP US Chained 2005 Dollars SA (GDP CHWG Index) Implisiittinen ja toteutunut inflaatio vuosina 1959 1971 1971 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% Muutos 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 03/1959 07/1959 11/1959 03/1960 07/1960 11/1960 03/1961 07/1961 11/1961 03/1962 07/1962 11/1962 03/1963 07/1963 11/1963 03/1964 07/1964 11/1964 03/1965 07/1965 11/1965 03/1966 07/1966 11/1966 03/1967 07/1967 11/1967 03/1968 07/1968 11/1968 03/1969 07/1969 11/1969 03/1970 07/1970 11/1970 03/1971 US CPI Urban Consumers SA (CPI Index) (M2 Index * VELOM2 Index / GDP CHWG Index) Yhdysvaltain dollarin muuttuessa virallisesti fiat-rahaksi 15.8.1971 erkanivat samalla rahan suhteelliseen määrään perustuva implisiittinen inflaatio ja toteutunut inflaatio.
MARKKINAKATSAUS 7 Implisiittinen ja toteutunut inflaatio vuosina 1971 2012 Muutos 500.0% 450.0% 400.0% 350.0% 300.0% 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% 09/1971 11/1972 01/1974 03/1975 05/1976 07/1977 09/1978 11/1979 01/1981 03/1982 05/1983 07/1984 09/1985 11/1986 01/1988 03/1989 05/1990 07/1991 09/1992 11/1993 01/1995 03/1996 05/1997 07/1998 09/1999 11/2000 01/2002 03/2003 05/2004 07/2005 09/2006 11/2007 01/2009 03/2010 05/2011 US CPI Urban Consumers SA (CPI Index) (M2 Index * VELOM2 Index / GDP CHWG Index) Fiat-hävikki Kuluneen neljänkymmenen vuoden ajan todellinen inflaatio on jatkuvasti ylittänyt rahan kvantiteettiteorian ennustaman inflaation. Fiat-dollarin arvo on siis alentunut nopeammin kuin sen pitäisi jos talouden toimijat ottaisivat huomioon vain toteutuneen rahan määrän ja taloudellisen toimeliaisuuden. Ajanjaksolla 30.9.1971 29.6.2012 fiat-dollarin arvon hävikki on ollut noin 2 % vuodessa, eli inflaatio on ollut 2 % vuodessa korkeampi kuin jos Yhdysvaltain dollari olisi ollut kultakantaan kytkettyä edustuksellista rahaa. Tämä tarkoittaa käytännössä, että talouden toimijat ymmärtävät ja huomioivat fiat-rahaan liittyvän epävarmuuden valtion voidessa lisätä rahan määrää rajattomasti. Inflaatiovelka Kun tarkastelemme implisiittistä inflaatiota selittävien tekijöiden kehitystä, huomaamme rahan määrän kasvaneen poikkeuksellisen nopeasti 2000-luvulla Yhdysvaltain keskuspankin voimakkaasti elvyttävän rahapolitiikan johdosta. Implisiittistä inflaatiota on vuodesta 1997 hillinnyt yhteensä 26 % laskenut rahan kiertonopeus. Tämä tarkoittaa käänteisesti, että rahajärjestelmään on rakennettu inflaatiovelka, joka tulee purkautumaan: 1) rahan kiertonopeuden pysyessä samana ja elvyttävän rahapolitiikan jatkuessa 2) rahan kiertonopeuden kiihtyessä ja rahapolitiikan pysyessä neutraalina (tai elvyttävänä)
MARKKINAKATSAUS 8 Rahan kiertonopeus s vuosina 1959 2012 2.200 2.000 Rahan kiertonopeus p.a. 1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 03/1959 09/1960 03/1962 09/1963 03/1965 09/1966 03/1968 09/1969 03/1971 09/1972 Jos vuosien 1997 2012 implisiittisestä inflaatiosta poistettaisiin rahan kiertonopeuden ohimenevä vaikutus, olisi se kumulatiivisesti ollut 83 %. Tämä tarkoittaa toisin sanoen, että Yhdysvaltain dollarin arvo olisi alentunut 45 %. Rahan määrä, rahan kiertonopeus s ja reaalinen bruttokansantuote uote vuosina 1997 2012 Muutos 160.0% 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 09/1997 02/1998 07/1998 12/1998 05/1999 10/1999 03/2000 08/2000 01/2001 03/1974 09/1975 03/1977 09/1978 03/1980 09/1981 03/1983 09/1984 03/1986 09/1987 03/1989 09/1990 03/1992 09/1993 Bloomberg Velocity Of Money M2 (VELOM2 Index) 06/2001 11/2001 04/2002 09/2002 02/2003 07/2003 12/2003 05/2004 10/2004 03/2005 08/2005 01/2006 06/2006 11/2006 04/2007 03/1995 09/2007 09/1996 02/2008 03/1998 07/2008 09/1999 12/2008 03/2001 05/2009 09/2002 10/2009 03/2004 03/2010 09/2005 08/2010 03/2007 01/2011 09/2008 06/2011 03/2010 11/2011 09/2011 04/2012 Federal Reserve Money Supply M (M2 Index) Bloomberg Velocity Of Money M2 (VELOM2 Index) GDP US Chained 2005 Dollars SA (GDP CHWG Index)
MARKKINAKATSAUS 9 Arvo ja inflaatio Kun tarkastelemme dollarin ostovoiman kehitystä keskeisillä hyödykkeillä mitattuna, huomaamme sen laskeneen noin 40 % ruokahyödykkeillä mitattuna, 80 % öljyllä tai kullalla mitattuna, mutta vain 30 % laajalla kuluttajahintaindeksillä mitattuna. Rahan arvon kehitys vuosina 1997 2012 100% 80% 60% Dollarin arvon muutos 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 1 / GOLD SPOT $/OZ (GOLDS Comdty) 1 / WTI Cushing Crude Oil Spot Px (USCRWTIC Index) 1 / UN Food and Agriculture World (FAOFOODI Index) 1 / US CPI Urban Consumers SA (CPI Index) 1 / US Avg Hourly Earnings Private (USHETOT Index) Inflaation mittaaminen on ongelmallista vaikka käyttäisimme sekä ruuan että energian sisältävää kuluttajahintaindeksiä. Kuluttajahintaindeksiin kuuluu merkittävänä osana työ. Työn tuottavuuden määritelmällisesti kasvaessa tulisi tuotantoyksikön reaalinen hinta laskea vastaavasti. Tämä tarkoittaa, että samoilla ominaisuuksilla varustettu tuote itse asiassa ei edusta samaa arvoa 5 yli ajan, mikä on ongelmallista inflaation mittaamisen kannalta. Kysymys kuuluu, miten voisimme mitata täsmälleen samaa arvoa edustavan tuotteen hintakehitystä yli ajan, eli inflaatiota? Skotlantilainen filosofi Adam Smith ehdotti jo vuonna 1776 kirjassaan The Wealth of Nations, että esineen arvo on yhtä kuin sen vaatiman työn määrä (viidennen luvun ensimmäisellä sivulla): The real price of every thing, what every thing really costs to the man who wants to acquire it, is the toil and trouble of acquiring it. What every thing is really worth to the man who has acquired it, and who wants to dispose of it or exchange it for something else, is the toil and trouble which it can save to himself, and which it can impose upon other people. Klassisen arvoteorian 6 mukaan ihmisen työpanoksen arvo on vakio, jolloin palkkakehitys per aikayksikkö määritelmällisesti on oikea inflaation mitta. Kun 5 Klassisen tai neoklassisen arvoteorian määritelmän mukainen arvo (http://en.wikipedia.org/wiki/economic_value). 6 http://en.wikipedia.org/wiki/labor_theory_of_value
MARKKINAKATSAUS 10 tarkastelemme palkkakehitystä per tunti Yhdysvalloissa vuosina 1997 2012, on dollarin ostovoiman heikennyt 36 % tämän arvon määritelmän mukaisesti mitattuna. Eurotalous Yhteenvetona voimme todeta, että laajakin kuluttajahintaindeksi saattaa vähätellä inflaatiota. Erityisesti keskuspankkien suosiman ydininflaation 7 validiteetti on vähintäänkin kyseenalainen. Euroalueella jäsenmaiden kilpailukyvyn eriytyminen jatkui, eikä vuosineljänneksen aikana esitetty uskottavia keinoja kehityksen kääntämiseksi. Euroopan keskuspankin 6.9. julkistama valtiovelkakirjojen osto-ohjelma laski välillisesti ongelmamaiden valtiovelkakirjojen korkoja, mutta ohjelman pysyviä vaikutuksia on vielä mahdoton arvioida. Euroopan keskuspankin päätös nosti ainakin Saksan ja Etelä-Euroopan jännitteen uudelleen otsikkoihin Saksan vastustaessa valtiovelkakirjojen ostoja. 8 Euroalueen jäsenmaiden yksikkötyökustannuksen kehitys Muutos 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% 12/1999 07/2000 02/2001 09/2001 04/2002 11/2002 06/2003 01/2004 08/2004 03/2005 10/2005 05/2006 12/2006 07/2007 02/2008 09/2008 04/2009 11/2009 06/2010 01/2011 08/2011 03/2012 OECD Germany Unit Labor Cost i (EODEU001 Index) OECD France Unit Labor Cost in (EOFRU001 Index) OECD Italy Unit Labor Cost in (EOITU001 Index) OECD Netherlands Unit Labor Co (EONEU001 Index) OECD Austria Unit Labor Cost i (EOATU001 Index) OECD Finland Unit Labor Cost i (EOFIU001 Index) OECD Ireland Unit Labor Cost i (EOIRU001 Index) Spain Unit Labor Costs (ES.ULC OECD Index) Itse asiassa lähes kaikkien euromaiden kilpailukyky suhteessa Saksaan on heikentynyt viime vuosien aikana, minkä valossa kriisin hoitotoimenpiteiden teho vaikuttaa melko vaatimattomalta. Erityisen huolestuttava tosiseikka on, että Suomen kilpailukyky on rapautunut yli 20 prosenttiyksikköä suhteessa Saksaan euroaikana, eikä käänteestä parempaan ole viitteitä. Suomen kanssa samaa tasoa on Ranska, jonka talouden rakenteelliset ongelmat ovat tunnettu tosiasia. 7 http://en.wikipedia.org/wiki/core_inflation 8 http://www.reuters.com/article/2012/09/25/us-ecb-weidmann-idusbre88o1bz20120925
MARKKINAKATSAUS 11 Ranskan, Italian ja Suomen yksikkötyökustannuksen y kehitys suhteessa Saksaan Muutos 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 12/1999 05/2000 10/2000 03/2001 08/2001 01/2002 06/2002 11/2002 04/2003 09/2003 02/2004 07/2004 12/2004 05/2005 10/2005 03/2006 08/2006 01/2007 06/2007 11/2007 04/2008 09/2008 02/2009 07/2009 12/2009 05/2010 10/2010 03/2011 08/2011 01/2012 06/2012 OECD France Unit Labor Cost in (EOFRU001 Index) - OECD Germany Unit Labor Cost i (EODEU001 Index) OECD Italy Unit Labor Cost in (EOITU001 Index) - OECD Germany Unit Labor Cost i (EODEU001 Index) OECD Finland Unit Labor Cost i (EOFIU001 Index) - OECD Germany Unit Labor Cost i (EODEU001 Index) Target2-inflaatio Euroalueen pääomaliikenne jatkui entistä voimakkaampana heikoista euromaista vahvoihin euromaihin Saksan Target2-saatavien kasvaessa ennätykselliseen 751 miljardiin euroon 9. Target2-järjestelmän rakenteesta johtuen se ei kuitenkaan vastaavasti vähennä muiden maiden rahamäärää, vaan siitä syntyy velka Euroopan keskuspankille maksajamaan keskuspankkiin, joka voi kierrättää rahan takaisin kansantalouteen. Maksuliikenteen tasapainoon perustuen suunniteltu Target2-järjestelmä johtaa toisin sanoen kierrossa olevan rahan määrän kasvamiseen riippumatta Euroopan keskuspankin toimista. Tämä vuorostaan edesauttaa Saksan ja muiden kilpailukykyisten euromaiden inflaatiota. Yhteenvetona voidaan todeta, että euroalueen ainoa toivo on nopea yhdistyminen liittovaltioksi, jolla on yhteinen talouspolitiikka. Tämä kehitys vaatii poliittisten päätösten lisäksi kilpailukyvyn yhtenäistämisen: 1) inflaatiolla keskimääräistä kilpailukykyisemmissä euromaissa (erityisesti Saksassa) 2) sisäisellä devalvaatiolla keskimääräistä kilpailukyvyttömämmissä euromaissa (erityisesti Italiassa, Espanjassa, Kreikassa ja Portugalissa) Mikäli yhdistyminen liittovaltioksi ei toteudu, tulee euroalue väistämättä hajoamaan erillisiksi valuutta-alueiksi, jotka paremmin heijastavat kunkin alueen kilpailukykyä. 9 http://www.bundesbank.de/navigation/en/statistics/time_series_databases/macro_economic_time_series/its_details_value_node.html?tsid= BBK01.EU8148B
MARKKINAKATSAUS 12 Sijoitusjakauma Osakkeet ylipainossa: USA, Saksa, ASEAN-maat ja Pakistan Korot alipainossa: eurovaltiot, Aasian kehittyvät valtiot, Kanada ja Turkki Muut ylipainossa: maatalous, energia ja kulta Helsingissä, KTT Anders Ekholm Sijoitusjohtaja, rahoituksen dosentti Eufex Pankki Oyj
MARKKINAKATSAUS 13 Vastuuvapauslauseke Disclaimer Tämä raportti perustuu lähteisiin, joita Eufex Pankki Oyj pitää luotettavina. Eufex Pankki Oyj tai sen työntekijät eivät takaa raportissa annettujen tietojen, mielipiteiden, arvioiden tai ennusteiden oikeellisuutta, tarkkuutta tai täydellisyyttä, eivätkä vastaa vahingoista, jota julkaisun käytöstä mahdollisesti aiheutuu. Julkaisussa annettuja tietoja ei ole tarkoitettu sijoitusneuvoksi tai kehotukseksi ostaa tai myydä rahoitusvälinettä. Tätä julkaisua tai sen osaa ei saa kopioida, jakaa tai julkaista ilman Eufex Pankki Oyj:n etukäteen antamaa kirjallista lupaa. Kaikki oikeudet pidätetään. This document is issued by Eufex Bank Plc (Eufex), a commercial bank authorized and regulated by the Finnish Financial Supervisory Authority (FIN-FSA). This document is for information purposes only and does not constitute an offer to enter into any contract/agreement nor a solicitation to buy or sell any investment or to provide any services referred to therein. This document is issued for communication only to persons to whom this document may, for the time being, be communicated by Eufex. The contents of this document are based upon sources of information believed to be reliable, however, save to the extent required by applicable law or regulations, no guarantee, warranty or representation (express or implied) is given as to its accuracy or completeness and, Eufex, its directors, officers and employees do not accept any liability or responsibility in respect of the information or any recommendations expressed herein which, moreover, are subject to change without notice. Nothing in this document should be deemed to constitute the provision of financial, investment or other professional advice in any way. This document may include forwardlooking statements that are based upon our current opinions, expectations and projections. We undertake no obligation to update or revise any forward-looking statements. Actual results could differ materially from those anticipated in the forward looking statements.