Markkinakatsaus. arkkinakatsaus: 2011Q4 MARKKINAKATSAUS

Transkriptio

1 MARKKINAKATSAUS 1 Markkinakatsaus arkkinakatsaus: 2011Q4 Vuosi 2011 oli erinomainen muistutus rahoitusmarkkinoiden tehokkuudesta, eli käänteisesti sen heikosta ennustettavuudesta. Vuoden ensimmäisen puoliskon myönteiset odotukset vaihtuivat nopeasti suoranaiseen paniikkiin sen toisella puoliskolla sijoittajien havahtuessa euroalueella pitkään orastaneeseen velkakriisiin. Tuotto Hallinnoimamme yksilölliset varainhoitosalkut tuottivat keskimäärin -3.9% vuonna 2011, mikä on mielestämme kohtuullisen hyvä tulos ottaen huomioon haastavan toimintaympäristön, jossa vertailuryhmän tuotto oli -5. ja osakemarkkinoiden tuotto -17.7%. Kulunut vuosi oli samalla viides täysi kalenterivuosi yksilölliselle varainhoidollemme ja voimme todeta sen tuoton olleen 3.1% vuodessa Vertailuryhmän tuotto on samalla ajanjaksolla ollut -2.4% vuodessa ja osakemarkkinoiden -10.6% vuodessa. Eufex: Varainhoidon V tuoton kehitys / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2006 Eufexin yksilöllisten salkkujen keskituotto Yhdistelmärahastot maailma aktiivinen keskituotto Dow Jones EURO STOXX Lähde: Eufex Pankki Saavuttamamme ylituotto on näin ollen 5.5% vuodessa. Tässä yhteydessä tulee huomioida, että yksilöllisen varainhoitomme tuoton keskihajonta (5.9% vuodessa) on ollut käytännössä sama kuin vertailuryhmän (5.8% vuodessa). Ylituotto ei siis liene ylimääräisen riskinoton tulosta. Todennäköisyys, että ylituotto on syntynyt puhtaasti sattumalta on enää 1.6%. Se on toisin sanoen edelleen vain merkittävä tilastotieteellisessä mielessä, mutta lähestyy jo erittäin merkittävän tuloksen 1%:n rajaa.

2 MARKKINAKATSAUS 2 Eufex: Varainhoidon ylituoton todennäköisyyden kehitys 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 03/ / / /2010 Lähde: Eufex Pankki 05/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2011 Sijoitustoiminta Noudatimme myös vuonna 2011 aktiivista sijoituspolitiikkaa, jossa allokaatiomme poikkesi merkittävästi passiivisesta allokaatiosta. Päällimmäisinä mieleen tulee keväällä tehty päätös laskea osakepainoa ja siirtyä pois euroalueelta sekä osakeettä korkosijoituksissamme, millä oli merkittävä vaikutus varainhoitomme menestykseen. Eufex: Varainhoidon V sijoitusjakauman kehitys 100 % 90 % 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 % Lähde: Eufex Pankki Osake Korko Raaka-aine Suoja Muut

3 MARKKINAKATSAUS 3 Keväällä nousimme otsikoihin kielteisistä näkemyksistämme euroalueen tilanteesta, jotka vielä silloin katsottiin poikkeaviksi tai suorastaan radikaaleiksi. Huvittavaa kyllä, Kreikan vararikko ja ero euroalueesta, valtiolainojen monetarisointi Euroopan keskuspankin toimesta sekä euroalueen ajautuminen liittovaltioksi ovat nyt osa jokapäiväistä julkista keskustelua. Jopa sijoituksemme Islannin valtion lainoihin on muuttumassa sovinnaiseksi, kun Islannin talouden elpymisestä on raportoitu pitkin syksyä. Islanti slanti: Valtiovelkarahaston tuoton n kehitys 15% 1 5% -5% -1 09/ / / /2011 GAMMA-ICELAND GOVT BOND-A (GAMICGA IR EQUITY, FX=EUR) Bloomberg/EFFAS Bond Indices E (EUGATR Index, FX=EUR) Kun poikkeava näkemys muuttuu sovinnaiseksi, se myös tarkoittaa että sillä ei enää tehdä lisätuottoa ( alfaa ) rahoitusmarkkinoilla, koska se on hinnoiteltu arvopapereiden hintoihin. Tulemme siksi jatkossakin muodostamaan johtopäätöksemme itsenäisesti ja panostamaan niihin näkemyksiimme, jotka eroavat konsensuksesta riittävän paljon, jotta meillä olisi mahdollisuus saavuttaa lisätuottoa asiakkaillemme. Tämä tarkoittaa samalla, että tulemme myös jatkossa olemaan väärässä osassa näkemyksissämme, toivon mukaan kuitenkin harvemmin kuin olemme oikeassa. Vaikka muiden varainhoitajien menestyksellä ei olennaisesti ole merkitystä oman menestyksemme kannalta, on se sekä henkisesti raskasta että peliteoreettisesti epäedullista olla yksin väärässä. Tämä on kuitenkin se hinta joka varainhoitajan on maksettava lisätuoton tavoittelusta, ellei ota sovittua enemmän riskiä asiakkaan kustannuksella. Tässä yhteydessä tulee mieleen yksi merkittävä konsensuksesta poikkeava näkemys, joka ei ole toteutunut vuoden 2011 aikana: inflaation kiihtyminen keskuspankkien harjoittaman setelirahoituksen vauhdittamana. Olemmeko olleet väärässä vai epäonnekkaita tämän suhteen?

4 MARKKINAKATSAUS 4 Schöpferische Zerstörung Läntiset teollisuusmaat saavuttivat suhdannesyklin päätepisteen vuonna 2008, jossa talouden kasvu perustui pitkälti kuluttajien velkaantumiseen. Oli luovan tuhon aika, jossa tuotantotekijät järjestäytyvät uudelleen rakenteellisten muutosten kautta, jotta tuottavuuden kasvu voi alkaa uudelleen. USA & EMU: Todellisen asukaskohtaisen bruttokansantuotteen muutos World Bank GDP per Capita PPP (PPPGGDUS Index, FX=USD) World Bank GDP per Capita PPP (PPPGGEMU Index, FX=EUR) Vaikka luova tuho on yhtä luonnollinen ja tärkeä osa talouden toimintaa kuin kuolleiden kasvien maatuminen metsässä, se osoittautui taloutta lyhyellä tähtäimellä tarkasteleville poliittisille päättäjille vaikeaksi. Velkaantumista jatkettiin entistä kiivaammin valtioiden taseiden kautta, jotta välttämättömiä rakennemuutoksia voitaisiin pehmentää (ja käytännössä viivyttää). USA: Valtion ja kotitalouksien ksien velan kehitys % 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% Total Public Debt to GDP (FDEBTOTA Index) Federal Reserve US Financial O (DSPBTOTL Index)

5 MARKKINAKATSAUS 5 Tässä kohtaa Yhdysvaltain ja euroalueen tiet erkanivat, kuten olemme moneen kertaan esittäneet Tricoupling-hypoteesimme (katso Markkinakatsaus 2009/Q3). Amerikan Inflaatiovallat Yhdysvaltain keskuspankki valtiovelkojen monetarisoinnin ostamalla velkakirjoja taseeseensa painamallaan rahalla jotta korot ja siten rahan vaihtoehtoiskustannus laskisi. USA: Keskuspankin taseen muutos Rahan laajamittainen luominen tyhjästä (ex-nihilo, eli ei mistään latinaksi) tarkoitti samalla rahamäärän kasvattamista nopeasti suhteessa taloudellisen toimeliaisuuden määrän muutokseen. USA: M2-rahamäärän ja bruttokansantuotteen muutos US Condition of All Federal Re (FARBAST Index) Federal Reserve Money Supply M (M2 Index) GDP US Chained 2005 Dollars SA (GDP CHWG Index)

6 MARKKINAKATSAUS 6 Rahan kvantiteettiteorian mukaan kierrossa olevan rahan määrän (M), rahan kiertonopeuden (V), yleisen hintatason (P) ja taloudellisen toimeliaisuuden määrän (T) välillä on lineaarinen yhteys: M * V = P * T M / T = P / V M / T = P / V Yleinen hintataso suhteessa rahan kiertonopeuteen tulisi siis muuttua yhtä paljon kuin rahan määrän muutos suhteessa taloudellisen toimeliaisuuden muutokseen. Yhtälö on pitänyt paikkansa äärimmäisen tarkasti viimeisen vuosikymmenen aikana. USA: Rahan kvantiteettiteorian M / T ja P / V muutos Federal Reserve Money Supply M (M2 Index) / GDP US Chained 2005 Dollars SA (GDP CHWG Index) US CPI Urban Consumers SA (CPI Index) / Bloomberg Velocity Of Money M2 (VELOM2 Index) Rahan määrän kasvattavaminen suhteessa taloudellisen toimeliaisuuden määrään tarkoittaa siten, että rahan kiertonopeuden on laskettava jotta yleinen hintataso ei nousisi vastaavasti. Rahan kiertonopeuden aleneminen yli 2:lla selittää siis, miten rahan määrä suhteessa taloudelliseen toimeliaisuuden määrään on voinut kasvaa yli 5:lla samalla kun yleinen hintataso on noussut vain reilut 3.

7 MARKKINAKATSAUS 7 USA: Yleisen en hintatason ja rahan kiertonopeuden muutos Yhdysvaltain joustavan talouden ansiosta rakenteellisten muutosten myönteiset vaikutukset alkavat kuitenkin heijastumaan sekä tuottavuuden että työllisyyden kehitykseen muutaman vuoden tuhon jälkeen. USA: Työllisyyden ja tuottavuuden muutos 25% 2 15% 1 5% -5% -1-15% US CPI Urban Consumers SA (CPI Index) Bloomberg Velocity Of Money M2 (VELOM2 Index) US Employment Population Ratio (USERTOT Index) OECD United States Labour Prod (EOUSD007 Index) Tämä vuorostaan asettaa paineita rahan kiertonopeudelle, joka on kytköksissä talouden tulevaisuudennäkymien luottamuksen kanssa. Jos kaikki muu pysyisi vakiona, mutta rahan kiertonopeus nousisi takaisin pitkän aikavälin keskiarvoon (178% vuodessa), tämä purkautuisi noin 11% yleisen hintatason nousuna, eli inflaationa.

8 MARKKINAKATSAUS 8 USA: Rahan kiertonopeuden kehitys Rahan kiertonopeuteen kohdistuvaa painetta voi mitata vertaamalla osakkeiden ja valtiovelkakirjojen tuottovaatimusta. Osakkeiden tuottovaatimus on tällä hetkellä noin nelinkertainen suhteessa valtiovelkakirjojen nominaaliseen tuottovaatimukseen olettaen, että yritysten voitot pysyvät vakioina kymmenen vuoden ajan. Tässä vertailussa ei siis huomioida yritysten voittojen kasvua, tai sen epävarmuutta, mutta ei myöskään inflaation vaikutusta reaalituottoihin. USA: Osakke keiden ja valtiovelkakirjojen tuottovaatimuksen kehitys 1 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 03/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /1999 Bloomberg Velocity Of Money M2 (VELOM2 Index) 03/ / / / / /2011 DOW JONES INDUS. AVG (INDU Index, E/P Yield) US Generic Govt 10 Year Yield (USGG10YR Index) Toinen tapa tarkastella samaa painetta on suhteuttaa osakkeiden hinta kullassa yhtiöiden voittohin. Kullan hinnan heijastaessa inflaatio-odotuksia, eli rahan arvon tulevaa kehitystä, ja yhtiöiden voittojen ollessa lähes inflaatiosuojattuja, pystymme laskemaan osakkeiden reaalisen vaihtoehtoiskustannuksen.

9 MARKKINAKATSAUS 9 USA: Osakkeiden keiden vaihtoehtoiskustannuksen ja kullan hinnan kehitys 0,10 0,09 0,08 0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0, Gold OZ / Earnings USD GOLD SPOT $/OZ (GOLDS Comdty) Inflaatiopaineen purkautuminen on epälineaarinen, veden kiehumista muistuttava äkkinäinen prosessi, emmekä usko sen ajankohdan olevan ennustettavissa kovinkaan suurella tarkkuudella. Kun raha lopulta lähtee kiertämään, keskuspankilla ei kuitenkaan ole muita keinoja hillitä inflaatiota kuin nostamalla korkotasoa vähentääkseen kierrossa olevan rahan määrää, mikä vuorostaan alentaa valtiovelkakirjojen arvoa. Valtiovelkakirjoihin sijoittaneet maksavat näin ollen merkittävän osan talouden rakennemuutosten aiheuttamista kustannuksista. Eurostoliitto Euroalueen kohdatessa vuoden 2008 käännekohdan nousivat sen pitkään unohdetut rakenteelliset ongelmat pinnalle. Saksa & Italia: Työvoiman tuottavuuden t muutos 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% -6% -8% OECD Germany Labour Productivi (EODED008 Index) OECD Italy Labour Productivity (EOITD007 Index)

10 MARKKINAKATSAUS 10 Euron aikana vahvojen ja heikkojen jäsenvaltioiden kilpailukyky oli eriytynyt voimakkaasti tuottavuuden kehityksen kautta. Heikkojen euromaiden jäykistä työmarkkinarakenteista johtuen tuottavuuden heikkeneminen ei ollut heijastunut alempina palkkoina, pikemminkin päinvastoin. Saksa & Italia: Työvoiman kustannustason ason muutos 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% -5% -1 OECD Germany Unit Labor Cost i (EODEU001 Index) OECD Italy Unit Labor Cost in (EOITU001 Index) Heikot euromaat olivat kymmenen vuoden ajan onnistuneet lykkäämään tarvittavia rakenteellisia uudistuksia sijoittajien rahoittaessa niitä lähes samoin ehdoin kuin vahvoja euromaita. Oletettavasti tämä oli perustunut EKP:n harjoittamaan epäsuoraan setelirahoitukseen pankkien kautta sekä puhtaaseen moraalikatoon. Kilpailukyvyn voimakas eriytyminen olisi ennen euroa ollut sula mahdottomuus, sillä heikentyneen kilpailukyvyn maiden valuutat olisivat heijastaneet tilannetta heikentymällä, mikä olisi vahvistanut maiden kilpailukykyä. Vapaasti kelluva valuutta tasapainoittaa kansantalouden kilpailukykyä samalla tavalla kuin James Wattin keskipakoventtiili höyrykoneen käyntinopeutta. Ulkoisen devalvaation ollessa mahdoton yksittäiselle euroalueen jäsenvaltiolle ja Saksan vastustaessa ulkoista devalvaatiota koko euroalueelle, jäi jäljelle sisäinen devalvaatio, jossa heikkojen jäsenmaiden toivottiin kääntämään vuosikymmenen kehitys nopeassa aikataulussa. Tämä osoittautui kuitenkin poliittisesti ja yhteiskunnallisesti mahdottomaksi muualla kuin Irlannissa, josta syystä sijoittajien luottamus heikkoihin eteläisiin euromaihin mureni.

11 MARKKINAKATSAUS 11 Saksa & Italia: 10 vuoden valtiovelkakirjojen tuottovaatimuksen kehitys 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Seuraavaksi mureni Euroopan keskuspankin haluttomuus monetarisoida ongelmamaiden valtiovelkoja, euroalueen pankkien huomatessa niiden omistavan suuria määriä valtiolainoja laskevalla luottokelpoisuudella ja arvolla. Euroalue: M2-rahamäärän ja keskuspankin taseen muutos BUNDESREPUB. DEUTSCHLAND (GTDEM10Y Govt) BUONI POLIENNALI DEL TES (GTITL10Y Govt) ECB Money Supply M2 (ECMSM2 Index) ECB Balance Sheet All Assets (EBBSTOTA Index) EKP:n tarjoamat 489 miljardin euron kolmen vuoden lähes ilmaiset lainat eivät innostaneet euroalueen pankkeja rahoittamaan ongelmamaita merkittävästi. Tosin tämän ei olisi pitänyt tulla yllätyksenä, sillä euroalueelta löytyy tuskin montakaan pankkia, jotka ovat halukkaita kasvattamaan taseitaan samalla kun pankkien vakavaraisuusvaatimuksia kiristetään ja niiden nykyisistä taseista on odotettavissa lisää luottotappioita.

12 MARKKINAKATSAUS 12 Nykyisen euroalueen aika on nopeasti kulumassa umpeen. Se on yksinkertaisesti saavuttanut pisteen, jossa virallinen totuus ja sijoittajien kokema todellisuus on eriytynyt liikaa. Ikävä kyllä valtaapitävät ovat tähän saakka vaikuttaneet enemmän huolestuneilta siitä, että täysin päivänselvistä ongelmista puhutaan avoimesti, kuin itse ongelmien olemassaolosta. Kuten suljetussa yhteiskunnassa on tapana. Via Dolorosa Olemme aiemmin esittäneet deflaatio-, inflaatio- sekä liittovaltiotietä vaihtoehtoina euroalueen tulevaisuudelle. Viimeisen vuosineljänneksen tapahtumat huomioiden olemme päätymässä näiden yhdistelmään. Uskomme pankkikriisin ravistelevan euroaluetta vuoden 2012 ensimmäisen puoliskon aikana, euroalueen pankkien joutuessa kirjaamaan lisää tappioita sijoituksistaan ja pääomamarkkinoiden käytännössä ollessa suljettuja niiltä. Italian suurin pankki UniCredit on erinomainen esimerkki tästä: julkistettu 7.5 miljardin euron osakeanti sai kylmän vastaanoton markkinoilla, vaikka anti hinnoiteltiin 43% alle markkinahinnan. EKP:n yli yön -talletusten voimakas kasvu kielii ikävästi euroalueen pankkien haluttomuudesta lainata toisilleen, eli vallitsevasta epäluottamuksesta. EKP:n kalliiden yli yön -lainojen voimakas kasvu vahvistaa epäluottamuksen olevan täysin perusteltu, näiden pikavippien määrän hipoessa 2008 korkeimpia tasoja. EKP: Pankkien yli yön -talletusten ja -lainojen määrän kehitys (mrd EUR) ECB Eurozone Liquidity Recours (ECBLDEPO Index) ECB Eurozone Liquidity Recours (ECBLMARG Index) Monet eurovaltiot joutunevat ennen pitkää tukemaan pankkejaan Irlannin tapaan talouden romahduksen estämiseksi, mikä vuorostaan johtaa näiden valtioiden velkataakkojen kasvamiseen täysin kestämättömälle tasolle. Koska Saksa on selvästi ilmoittanut ylikansallisen budjettikurin olevan valtiovelkojen laajamittaisen monetarisoinnin ehto, on euromaiden siten valittava liittovaltion talouskurin ja kansalliseen valuutan epävakauden välillä.

13 MARKKINAKATSAUS 13 Uskoaksemme Saksan kanssa riittävän kilpailukykyiset pienet pohjoiset euromaat sekä muut suuret euromaat valitsevat liittovaltion tuoman vakauden, mutta pienemmät ja toivottoman kilpailukyvyttömät eteläiset euromaat päätyvät takaisin kansallisiin valuuttoihin. Tämä aiheuttanee lisää luottotappioita eteläisiä euromaita luotottaneille pankeille, maiden muuntaessa velkojaan määräyksellä (fiat, eli tehtäköön latinaksi) voimakkaasti heikkeneviin kansallisiin valuuttoihin. Tiivistetyn euroalueen tilanne lienee hallittavissa Euroopan keskuspankin (Saksan) voidessa tukea osavaltioita vapaammin ja sijoittajien luottamuksen euroalueen taloudenpitoon palautuessa. Rakenteelliset muutokset viedään loppuun sisäisen devalvaation kautta, Saksan mallin mukaisesti. Euron arvo alentunee voimakkaasti pankkikriisin aikana, parantaen euroalueen kilpailukykyä ja siten osittain helpottaen tilannetta, vahvistuakseen myöhemmin uudelleen euroalueen muunnuttua liittovaltioksi. Entiset eurovaltiot elpynevät muutaman epävakaan vuoden jälkeen ulkoisen devalvaation palauttaman kilpailukyvyn sekä inflaation keventämän valtiovelan vauhdittamana, Islannin tapaan. Ökykriisi Totesimme markkinakatsauksessamme 2011/Q1, että: Johtopäätöksemme on, kuten helmikuussa tehdyistä ratkaisuista voi päätellä, että Lähi-itä on saavuttanut ennalta tuntemattoman yhteiskunnallisen kiehumispisteen, eikä se tule asettumaan uuteen tasapainoon ennen merkittäviä mullistuksia. Tilanne Syyriassa on reilussa puolessa vuodessa eskaloitunut lähes sisällissodaksi, jossa YK:n viimeisimpien arvioiden mukaan on kuollut jo 5000 siviiliä. Tilanne Egyptissä jatkuu hyvin epäselvänä maan armeijan ollessa ilmeisen haluton luopumaan poikkeustilaan perustuvasta vallastaan. Iranin viimeaikainen sapelinkalistelu Hormuzin salmessa lienee merkki valtaapitävien huolesta maaliskuussa pidettävistä vaaleista. Ottaen huomioon Iranin nuoren ja koulutetun väestön, lienee selvää, että Syyrian tapahtumat voivat toistua siellä hyvinkin yllättäen ja nopeasti. Sijoitusjakauma Nostamme osakkeet lievään alipainoon: suosimme amerikkalaisia suuryhtiöitä, norjalaista öljyteollisuutta, sekä kaakkoisaasialaisia kasvuyhtiöitä. Pidämme korot ylipainossa: painotamme kaakkoisaasialaisia valtiovelkakirjoja, islantilaisia valtiovelkakirjoja sekä amerikkalaisia rahamarkkinasijoituksia. Laskemme muut omaisuuslajit lievään ylipainoon: keskitymme hyödykkeisiin ja osakepohjaisiin suojastrategioihin. Espoossa, Anders Ekholm Sijoitusjohtaja, perustajaosakas KTT (rahoitus), dosentti (rahoitus)

14 MARKKINAKATSAUS 14 Vastuuvapauslauseke Disclaimer Tämä raportti perustuu lähteisiin, joita Eufex Pankki Oyj pitää luotettavina. Eufex Pankki Oyj tai sen työntekijät eivät takaa raportissa annettujen tietojen, mielipiteiden, arvioiden tai ennusteiden oikeellisuutta, tarkkuutta tai täydellisyyttä, eivätkä vastaa vahingoista, jota julkaisun käytöstä mahdollisesti aiheutuu. Julkaisussa annettuja tietoja ei ole tarkoitettu sijoitusneuvoksi tai kehotukseksi ostaa tai myydä rahoitusvälinettä. Tätä julkaisua tai sen osaa ei saa kopioida, jakaa tai julkaista ilman Eufex Pankki Oyj:n etukäteen antamaa kirjallista lupaa. Kaikki oikeudet pidätetään. This document is issued by Eufex Bank Plc (Eufex), a commercial bank authorized and regulated by the Finnish Financial Supervisory Authority (FIN-FSA). This document is for information purposes only and does not constitute an offer to enter into any contract/agreement nor a solicitation to buy or sell any investment or to provide any services referred to therein. This document is issued for communication only to persons to whom this document may, for the time being, be communicated by Eufex. The contents of this document are based upon sources of information believed to be reliable, however, save to the extent required by applicable law or regulations, no guarantee, warranty or representation (express or implied) is given as to its accuracy or completeness and, Eufex, its directors, officers and employees do not accept any liability or responsibility in respect of the information or any recommendations expressed herein which, moreover, are subject to change without notice. Nothing in this document should be deemed to constitute the provision of financial, investment or other professional advice in any way. This document may include forwardlooking statements that are based upon our current opinions, expectations and projections. We undertake no obligation to update or revise any forward-looking statements. Actual results could differ materially from those anticipated in the forward looking statements.