SIJOITUSSTRATEGIA Talvi 2015

Transkriptio

1 SIJOITUSSTRATEGIA Talvi 215

2 Sisällysluettelo Yhteenveto ja näkemyksemme...3 Katsaus markkinoihin...4 Makrotalous...5 Riskiympäristö...6 Allokaationäkemys...7 Osakenäkemys...11 Korkonäkemys Markkinainformaatio Sijoitusstrategia perustuu Danske Capital, Danske Bank Oyj:n tekemiin arvioihin ja mielipiteisiin. Niiden perustana olevat tiedot on koottu Danske Capitalin luotettavina pitämistä julkisista lähteistä. Danske Capital tai sen kanssa samaan konserniin kuuluva yhtiö taikka niiden palveluksessa olevat henkilöt eivät vastaa esitettyihin arvioihin ja mielipiteisiin sisältyvistä mahdollisista virheistä eikä mistään suorista tai epäsuorista kuluista, vahingoista tai menetyksistä, joita sijoitusstrategian tai sen sisältämien tietojen käyttö mahdollisesti voi aiheuttaa. Sijoitusstrategissa annetut suositukset ja arviot edustavat Danske Capitalin mielipiteitä ja arvioita tiedotteen julkaisuhetkellä ja niitä voidaan muuttaa ilman eri ilmoitusta. Sijoitusstrategia on tarkoitettu ainoastaan alkuperäisen vastaanottajan käyttöön eikä sitä saa millään tavalla jäljentää, julkaista tai levittää ilman Danske Capitalin kirjallista etukäteislupaa. Danske Capitalin tai sen kanssa samaan konserniin kuuluva yhtiö taikka niiden palveluksessa oleva henkilö saattaa tarjota palveluita sijoitusstrategiassa mainitulle yhtiölle, käydä kauppaa tiedotteen kohteena olevien yhtiöiden liikkeeseen laskemilla arvopapereilla, hoitaa tiedotteen kohteena olevien yhtiöiden toimeksiantoja taikka on saattanut toimia raportissa esitetyn tiedon perusteella jo ennen raportin julkaisemista. Tätä sijoitusstrategiaa ei voida missään tilanteessa pitää arvopaperien myynti- tai ostotarjouksena tai kehotuksena arvopaperi- tai muuhun kaupankäyntiin. Sama koskee myös niitä alueita, joiden laki ei salli tarjousten, kehotusten tai suositusten esittämistä. Helmikuu 215 Päätoimittaja Kalle Ainala Head of Portfolio Solutions Danske Capital Danske Bank Oyj Hiililaiturinkuja 2 18 Helsinki TÄMÄN JULKAISUN KOPIOIMINEN JA LAINAAMINEN ON KIELLETTY Markkinainformaatio ja strategioiden tuottoluvut perustuvat tilanteeseen, ellei toisin mainita 2 SIJOITUSSTRATEGIA TALVI 215

3 Yhteenveto ja näkemyksemme Vuoden 215 sijoitusteemat ovat tuttuja edellisiltä vuosilta: Euroopan surkea taloustilanne, USA:n vahva talous, kehittyvien talouksien sekamelska, keskuspankkien merkittävä rooli, deflaatiouhka, matalat korot, Venäjä, Ukraina, Kreikka. Vaikka levy tuntuu toista - van itseään, on useilla edellä mainituilla osa-alueilla mahdollista edetä seuraavaan vaiheeseen. Mikäli näin todella tapahtuu, on kuluva vuosi pääomamarkkinoilla sen saman vanhan lisäksi myös muutosten aikaa. Euron arvon ja öljyn hinnan pudotukset ovat jo itsessään merkittävä muutos aikaisempiin vuosiin verrattuna ja toimivat siten tehokkaina katalyytteina myös muille tuloaan tekeville kehityspoluille. Öljyn hintaromahduksella voi lisäksi olla yllättäviäkin vaikutuksia eri markkinoilla erityisesti, kun OPEC on muuttanut strategiaansa kysyntä tarjonta tasapainon säätelyssä. Merkittävimmät, ja hartaasti odotetut, muutokset nähdään toivottavasti Euroopassa. Euroopan Keskuspankki aloitti vuoden vauhdikkaasti lunastaessaan vihdoin elvytyslupauksensa odotuksia laajamittaisemmalla arvopaperien osto-ohjelmalla. Vaikka setelirahoitus tukee pääosin arvopaperien hintakehitystä ja suorat vaikutukset reaalitalouteen tai inflaatioon jäänevät vähäisiksi, on EKP:n aktivoitumisella positiivinen vaikutus talousluottamukseen sekä kilpailukykyyn edullisemman euron tukemana. Uskomme Euroopalla olevan viimeinkin aidot mahdollisuudet päästä kiinni talouskasvuun edullisemman euron ja öljyn sekä kohentuvien taloudellisen aktiviteetin ja luottamuksen yhteisvaikutuksesta. Myös USA:n talouden odotetaan siirtyvän tänä vuonna elpymisestä kasvusyklin kypsään vaiheeseen. Vaikka USA:n elpyminen on ollut odotuksia työläämpi, ovat kaikki talouden sylinterit hiljalleen käynnistymässä, kun asuntomarkkinat jatkavat normalisoitumistaan ja palkkainflaatio lähtee käyntiin. Lisäksi halpa öljy tukee yksityistä kulutusta, joten Yhdysvaltain keskuspankki pääsee pitkähkön odotuksen jälkeen kiristämään rahapolitiikkaansa aloittamalla koronnostot todennäköisesti kuluvan vuoden jälkimmäi sellä puoliskolla. Japanin ja kehittyvien markkinoiden suunta pysynee hakusessa tänäkin vuonna, vaikka potentiaalia parempaan on myös näillä talousalueilla. Japanin keskuspankki on jo pitkään osana Abenomicsia harjoit - tanut erittäin löysää rahapolitiikka ja jenin ulkoinen arvo on laskenut huomattavasti. Muilta osin Japanin talousuudistukset ovat kesken, joten kärsivällisyys lienee Japanin osalta paras strategia. Kehittyvät maat puolestaan ovat sekalainen sakki, joiden talousnäkymin vaikuttavat monet tekijät, kuten öljy sekä hyvässä että pahassa, valuuttojen liikkeet suhteessa dollariin sekä erityisesti vaihteleva halu ja kyky terveeseen taloudenpitoon. Riskimittarimme ovat edelleen normaalitasolla, eikä välitöntä vaaraa kurssiromahduksista ole näköpiirissä. Riski-indikaattorimme lisäksi seuraamme luonnollisesti myös muita markkinoiden riskitasoon vaikuttavia tekijöitä. Merkittävimmät riskien lähteet tulevatkin mittaristomme ulkopuolelta ja liittyvät talouspolitiikkaan, geopolitiikkaan, öljyn hinnan kerrannaisvaikutuksiin sekä Kiinan talouden tasapainoon tai sen puutteeseen. Sijoitusnäkemyksemme kulmakivet alkuvuonna ovat: 1. Suosimme eurooppalaisia ja pohjoisamerikkalaisia osakesijoituksia EKP:n osto-ohjelman, talousnäkymien sekä heikon euron vuoksi. 2. Suosimme eurooppalaisia yrityslainoja EKP:n osto-ohjelman ja negatiivisten valtionlainakorkojen motivoimana. 3. Suosimme kehittyvien maiden lainoja korkeiden korkotuottojen vuoksi sekä heikon euron vuoksi. 4. Vältämme eurooppalaisia valtionlainoja sekä rahamarkkinasijoituksia kohdassa 2. mainituista syistä. 5. Kehittyvien maiden ja japanilaisten osakkeiden osalta olemme varovaisen positiivisia ja teemme sijoituksia taktisesti sekä valikoiden. Tuottohakuisesta sijoitusstrategiastamme huolimatta odotamme sijoitustuottojen jäävän aikaisempia vuosia maltillisemmiksi, joskin edelleen vähintään kohtuullisiksi. Korot ovat alhaalla kaikissa länsimaissa ja riskilisät kireähköt useimpien omaisuuslajien osalta. Siten arvostuksissa ei enää ole merkittävää nousuvaraa ilman vaaraa hintakuplien muodostumisesta. Valomerkkiin on kuitenkin vielä aikaa, kuten tässä julkaisussa kirjoitetaan myöhemmin, joten vielä ei ole tarpeen huolestua vaan keskittyä markkinoiden tarjoamiin tuottomahdollisuuksiin vuonna 215. Tuomas Virtala Head of Solution Investments, Country Head Danske Capital, Danske Bank Oyj SIJOITUSSTRATEGIA TALVI 215 3

4 Eri omaisuuslajien tuottokehitys 12 kk (EUR) -5-3/14 5/14 7/14 9/14 11/14 1/15 Eurooppalaiset IG yrityslainat Eurooppalaiset high yield yrityslainat Eurooppalaiset valtionlainat Osakkeet maailma Talousyllätykset -15 4/11 1/12 1/12 7/13 4/14 1/15 Citi Economic Surprise Index - USA Citi Economic Surprise Index - Eurooppa Maailman BKT, konsensusennusteet BKT alueittain ja maittain Pohjois-Amerikka 2,4 3,3 2,7 Euroalue,9 1,5 2,1 Kiina 7,4 7,2 6,8 Japani,4 1,2 1,6 Saksa 1,5 1,9 2,6 Ranska,3,6,9 Britannia 3 2,8 2,8 Suomi -,2,5 1,3 Italia -,4,5 1,2 Espanja 1,3 2,3 2,6 Lähde: Danske Global Forecasts (2/215) Katsaus markkinoihin Sijoitusmarkkinoiden kehitys vuonna 214 oli hyvin erilainen, mitä vuoden aikana luetuista uutisotsikoista olisi voinut päätellä. Venäjä miehitti sotatoimilla Krimin niemimaan Ukrainassa, minkä seurauksena Yhdysvallat ja Eurooppa asettivat taloussanktioita, joilla Venäjän talous ja ulkomainen rahoitus saatiin lähes pysähdyksiin. Krimin valtauksen jälkeen venäjämieliset kapinalliset ampuivat alas pääosin hollantilaisia siviilejä kuljettavan lentokoneen. Raaka-aineiden hinnat laskivat voimakkaasti, ja raakaöljyn hinta puolittui puolen vuoden kuluessa syventäen Venäjän ja muiden öljyä tuottavien kehittyvien maiden ahdinkoa. Afrikassa puhkesi historian suurin Ebola-tartunta, ja tautia havaittiin sekä Yhdysvalloissa että Euroopassa. Ääri-islamistit mestasivat länsimaisia toimittajia ja valtasivat alueita öljykenttien läheltä. Yhdysvaltain keskuspankki lopetti velkakirjojen osto-ohjelman, ja entuudestaan velkaantunut Japani kasvatti elvytystään ennennäkemättömän suureksi kohdistaen ostoja myös osakkeisiin. Negatiivissävytteisistä uutisotsikoista huolimatta sekä osakeettä korkomarkkinat tuottivat varsin hyvin. Viimeisen vuosineljänneksen sijoitustuottoja selitti Euroopan keskuspankin rahapoliittisen elvytyksen lisääminen sekä öljyn hinnan voimakas lasku. Keskuspankin elvytys tuki eurooppalaisia sijoituksia, kun taas öljyn hinnan lasku aiheutti myyntiä kehittyvien maiden sijoituksissa ja pohjoisamerikkalaisissa heikomman luottoluokituksen yrityslainoissa. Vuoden aikana osakesijoitukset tuottivat erinomaisesti mm. heikentyneen euron ansiosta. Suomalaiset osakkeet tuottivat 1,6 %, eurooppalaiset osakkeet 6,8 %, pohjoisamerikkalaiset osakkeet 27,5 %, japanilaiset osakkeet 9,9 % ja kehittyvien maiden osakkeet 1,8 %. Vain Japanissa yritystulosten kehitys parani selvästi. Muilla markkinoilla osakekurssien nousu syntyi pääasiassa arvostuskertoimien noususta eli osakkeiden kallistumisesta. Myös korkosijoitukset tuottivat hyvin vuoden aikana. Eurooppalaiset valtionlainat tuottivat 1,9 %, eurooppalaiset paremman luottoluokituksen yrityslainat 8,4 %, eurooppalaiset heikomman luottoluokituksen yrityslainat 5,7 %, eurooppalaiset lyhyen koron sijoitukset,3 %, kehittyvien maiden dollarimääräiset lainat 7,1 % sekä kehittyvien maiden paikallisvaluuttamääräiset lainat 3,1 %. Korkosijoituksissa tuottoihin vaikuttivat yleinen korkotason lasku, sekä rahapolitiikan ja talouskasvun eriytyminen erityisesti Euroopan ja Yhdysvaltojen välillä. Mitä viime vuonna nähty rahapolitiikan eriytyminen piti sisällään? Yhdysvaltain keskuspankki lopetti asteittain arvopapereiden osto-ohjelman, ja aloitti markkinoiden valmistelun tulevaan ohjauskoron nostoon. Ohjauskorkoa joudutaan nostamaan talouden ylikuumentumisen estämiseksi. Tämä selittää myös dollarin vahvistumista suhteessa muihin päävaluuttoihin. Sitä vastoin Euroopan keskuspankin on hitaan talouskasvun ympäristössä pakko toimia palkkojen ja kuluttajahintojen laskiessa reilusti alle keskuspankin asettaman tavoitteen. Tästä syystä EKP paljasti vaiheittain massiivisen elvytysohjelmansa, jossa se ostaa euroalueen velkakirjoja vähintään 1 miljardin 4 SIJOITUSSTRATEGIA TALVI 215

5 euron arvosta. Keskuspankki ostaa katettuja joukkovelkakirjoja, pankkien arvopaperistettuja tase-eriä sekä valtionlainoja. EKP:stä tulee osto-ohjelman myötä suurin ostaja eurooppalaisten valtionlainojen markkinoilla. EKP:n osto-ohjelman kokoa ei ole rajattu, joten keskuspankki voi joutua kasvattamaan ostoohjelmaansa, mikäli hintojen kehitys ei palaudu lähemmäs keskuspankin asettamaa 2 prosentin tavoitetta. Makrotalous Valtionlainojen korkoja (1 v.) Maailmantalouden kasvu pysyi 214 likimain edellisvuoden tasolla. Kehittyneiden talouksien kasvu piristyi hieman, mutta kehittyvien talouksien kasvu hidastui. Monet raaka-aineiden vientiin painottuneet taloudet ajautuivat kohti taantumaa. Venäjän taloutta rasitti lisäksi Ukrainan kriisin seurauksena noussut epävarmuus ja länsimaiden pakotteet. Kiinan kasvu hiipui ja Intian talous puolestaan piristyi hieman. Länsimaiden talouskasvua tukevat kevyt rahapolitiikka, vakautuneet rahoitusmarkkinat, finanssipoliittisten kiristysten lieventyminen sekä halventuneet raaka-aineet, vaikka odotammekin öljyn hinnan nousevan hieman lähikuukausina. Vuoden 215 näkymät ovat varovaisen positiiviset. Euroalueella olosuhteet kotimaisen kysynnän elpymiselle kohentuvat työttömyyden vähentyessä, öljyn hinnan laskun tukiessa ostovoimaa ja pankkien luottopolitiikan helpottaessa. Saksan korkeahkot palkkaratkaisut ruokkivat yksityistä kulutusta ja helpottavat muiden euromaiden painetta leikata kustannustasoaan. Kreikan velkoihin liittyvät huolet ja Espanjan vaalit aiheuttavat epävarmuutta alkuvuoden aikana. Investointeja rajoittaa edelleen Ukrainan kriisiin liittyvä epävarmuus. Hauras suhdannetila yhdessä deflaatioriskin kanssa merkitsee kevyen rahapolitiikan jatkumista pitkään, jopa usean vuoden ajan. Heikko euro tukee viennin kehitystä. Yhdysvalloissa ja Isossa-Britanniassa ripeä talouskasvu, työttömyyden aleneminen ja varallisuushintojen nousu aiheuttavat vähitellen paineita rahapolitiikan normalisoinnin suuntaan. Yhdysval tojen keskuspankki lopetti kvantitatiivisen elvytyksen 214 aikana ja ohjauskorkoa saatetaan nostaa 215 toisella puoliskolla. EKP puolestaan lisäsi poikkeustoimia tammikuussa 215 ja euromaiden keskuspankit ostavat kuukausittain 6 miljardilla eurolla joukkolainoja, mikä painaa korkoja ja euron arvoa alemmas. EKP pyrkii lisäämään taloudellista aktiviteettia euroalueella ja varoja siirtyy riskillisempiin sijoituskohteisiin. EKP:n rahapolitiikan odotetaan pysyvän poikkeuksellisen kevyenä vielä ainakin 216. Yhdysvalloissa talous kasvaa laaja-alaisesti. Työllisyyden kohentuminen ja halpa energia nostavat kotitalouksien ostovoimaa. Valtiontalouden siirtyminen kohti tasapainoa, sovun säilyminen finanssipolitiikan raamien osalta sekä velkasuhteen nousun taittuminen helpottavat julkisen talouden paineita. Rahapolitiikka on edelleen kevyttä , vaikka keskuspankki luultavasti nostaa ohjauskorkoa. Maan talous toimii yhä alle potentiaalisen tuotannon ja maan talouskasvu voi hyvin kiihtyä yli 3 % vauhtiin /1 1/4 1/7 1/1 1/13 Japani Yhdysvallat Saksa Kuluttajien luottamus 1/6 1/8 1/1 1/12 1/14 USA - Kuluttajien luottamus (vas.asteikko) Eurooppa - Kuluttajien luottamus (oik.asteikko) Ostopäällikköindeksien kehitys 42 3/12 9/12 3/13 9/13 3/14 9/14 USA (ISM) Eurooppa (PMI) Kiina (PMI) Lähde: Bloomberg SIJOITUSSTRATEGIA TALVI 215 5

6 Indeksi 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, Danske Capitalin riski-indeksi 12/1 3/11 6/11 9/11 12/11 3/12 6/12 9/12 12/12 3/13 6/13 9/13 12/13 3/14 6/14 9/14 12/14 Kehittyvien talouksien kasvu on hidastunut, mutta niiden pitkän tähtäimen potentiaali pysyy huomattavana. Kiinassa odotamme BKT:n kasvun hidastuvan 7 % tuntumaan. Kiinan yritysten ja paikallishallinnon huomattavalla velkarahoituksella toteuttamien investointien aiheuttamat luottotappiot ovat yksi Kiinan talouden suurista riskeistä. Kiinan keskushallinnolla on edelleen keinoja talouden vakaaseen ohjaamiseen, rahapolitiikkaa onkin jo kevennetty. Ukraina pysyy geopoliittisena riskinä ja Venäjän talouden vajoaminen syvään taantumaan hidastaa kasvua myös sen naapurimaissa. Suomen talouden irtautuminen taantumasta näyttää vaikealta, koska kotimainen kysyntä kärsii kotitalouksien ostovoiman heikosta kehityksestä, valtio leikkaa menoja, investoinnit eivät nouse ja Venäjän taantuma rasittaa vientiyrityksiä. Vienti länsimaihin kuitenkin piristyy, mikä saattaa nostaa talouden loivaan kasvuun 215. Matala korkotaso ja energian halpeneminen tukevat kotitalouksia, joten asuntomarkkinat pysyvät vakaina. Prosenttia Vaihtoehtoiset sijoitukset Osakkeiden volatiliteetti 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 VIX Navigaattoristrategian painot RM - Sijoitukset JVK - Kema JVK- High Yield JVK - IG yrityslainat JVK - Valtionlainat Osakkeet - Kema Osakkeet - Aasia Osakkeet - USA Osakkeet - Eurooppa Osakkeet - Suomi Nyt% Riskiympäristö Sijoittajien käyttäytymistä markkinoilla ohjaavat sekä instrumenttien tarjoama tuottopotentiaali, että niihin liittyvät riskit. Mittaamme vallitsevaa riskitasoa ja sijoittajien riskinottohalukkuutta Danske Capitalin riski-indikaattorilla. Riski-indikaat tori on kehitetty markkinoiden stressiperiodien tunnistamiseen, ja se sisältää tietoa osake- ja korkomarkkinoilta, hyödykkeistä, valuutoista, johdannaismarkkinoilta ja sijoittajien rahavirroista. Mittareita käytetään osana päätöksentekoa sijoitusstrategioissamme, koska heikkenevässä ja epävarmassa riskiympäristössä riskillisten sijoituksien tuotto - kehitys on usein heikkoa. Danske Capitalin riski-indikaattorilla mitattuna sijoittajien näkemys markkinariskeistä ja lyhyen aikavälin epävarmuudesta saavutti kesällä 214 finanssikriisin jälkeiset pohjatasonsa. Sekä osake- että korkomarkkinoilla vallitsi jo lähes euforinen tila, ja vaikutti että sijoittajat eivät pelänneet juuri mitään, ainakaan käyttämiemme mittarien perusteella. Lokakuussa nähtiin kuitenkin osakemarkkinoilla reipas korjausliike ja joulukuussa öljyn hinnan raju romahdus ja Kreikan vaalit aiheuttivat lisää epävarmuutta sijoittajien keskuudessa. Nämä näkyivät myös riski-indikaattorin huomattavana nousuna, ja osa mittareista kävi jo lähes stressitasoilla. Eniten koholla riskimittareista olivat osakkeiden väliset korrelaatiot. EKP:n tammikuussa julkistamat arvopaperien osto-ohjelmat olivat sijoittajille positiivinen uutinen ja rauhoittivat stressitasoja. Riski-indikaattoreilla mitattu stressitaso onkin nyt historiallisella keskimääräisellä tasolla. Vuoteen 215 lähdettäessä on syytä seurata useita potentiaalisia epävarmuuden ja ongelmien lähteitä: Keskuspankkien raha- ja korkopolitiikan muutokset: EKP lisää elvytystä ja Fediltä odotetaan jo korkojen nostoa. Geopoliittiset riskit: Lähi-Itä, Ukrainan konflikti. 6 SIJOITUSSTRATEGIA TALVI 215

7 USA:n talouspolitiikka, velkakatto. Euroopan politiikka: Heikko kasvu ja työllisyyskehitys, Kreikan ja Espanjan protestipuolueet, Italian talouden suunta, Suomen ja Saksan politiikka, riski Euroopan jakolinjojen syventymiselle ja kärjistymiselle. Kiinalaisten velkamäärien raju kasvu, Kiinan talouden uudistukset ja uusi kasvumalli. Öljyn hinnan rajut liikkeet luovat epävarmuutta ja epätasapainoa sekä yrityksien että valtioiden talouksille. Hintakuplien muodostumisen riski mm. osakkeissa, joukkolainoissa ja kiinteistöissä Odotamme stressitasojen jatkavan toistaiseksi normaalilla alueella, mikäli em. stressin lähteissä ei tapahdu merkittäviä käänteitä huonompaan suuntaan. EKP:n elvytyspaketit tukevat sekä korkosijoituksien että osakkeiden hintoja ja sijoittajien riskinottohalukkuutta. Runsaan likviditeetin ympäristössä on mahdollista saada valikoidulla riskiotolla hyviäkin tuottoja. Vuoden aikana tullaan todennäköisesti näkemään uudelleen myös sijoittajien hermostumista ja stressitason heiluntaa, johon on syytä varautua niin, että pystyy hyödyntämään mahdollisten korjausliikkeiden tarjoamat mahdollisuudet. Strategian keskeiset teemat EKP:n rahapolitiikkaratkaisu tukee markkinoita. Talouskasvu positiivista ja yritystulokset vahvistuvat. USA:ssa talouskasvu ja yritystulosten kehitys ovat vahvoja. Euroopassa euron heikkous, öljyn hinta ja rahapolitiikka tukevat. Fedin rahapolitiikka kiristyy korkoero Eurooppaan kasvaa. Euro heikentyy edelleen. Valtiolainojen tuotto-oletus on alhainen. Paras tuottopotentiaali on kehittyvien maiden paikallisvaluuttamääräisissä lainoissa. Osakkeet ylipainossa USA ja Eurooppa ylipainossa Dollari ylipainossa Global Equity Solutions -rahastossa Valtiolainat alipainossa EMD, HY ja IG -lainat ylipainossa Yhdistelmästrategiamme omaisuuslajikohtaiset yli-/alipainot Rahamarkkina Allokaationäkemys Raakaöljyn hinnan voimakas lasku on ollut yksi keskeisistä markkinateemoista viime kesästä alkaen. USA:n liuskeöljytuotannon kapasiteetti on kasvanut nopeasti teknologioiden kehittyessä, kun on alettu paremmin ymmärtää todellinen olemassa olevien ja vielä hyödyntämättömien reservien määrä. Lisäksi käytettävät teknologiat ovat perinteiseen öljynporaukseen verrattuna hyvin kustannustehokkaita, ja tuotannon marginaalikustannus on laskenut nopeasti. Maailmantalouden voimasuhteet ovat muuttumassa USA:n hiljalleen saavuttaessa riippumattomuuden energian tuonnista vahvasta tulee entistäkin vahvempi. Öljyn hinta on laskenut samalla, kun USA:n talouskasvu ja dollari ovat vahvistuneet, ja kehittyvien maiden kasvu on hidastunut. Vahva dollari on heikentänyt raaka-ainevaluuttoja, mikä puolestaan on laskenut energian ja teollisuusmetallien tuotantokustannuksia. Tämä puolestaan on laskenut raaka-aineiden hintoja ja ruokkinut USA:n talouskasvua entisestään. USA ei ole enää maailman suurin raakaöljyn tuojamaa ja sen viimeisen öljybarrelin haalija. Kiina on ottanut sen viitan harteilleen. Koska OPEC:in ulkopuoliset öljyreservit ovat suuret, ei geopoliittisilla selkkauksilla ole menneen kaltaista öljyn hintaa nostavaa vaikutusta. Viime vuonna ISIS-järjestön hyökkäykset Irakissa ja Ukrainan kriisi veivät fokuksen hetkeksi toisaalle, kun samanaikaisesti USA lisäsi öljyn tuotantoa yhden pienen OPEC-maan verran. Koko öljyteollisuus on edelleen murroksessa, kun liuskeöljytuotannon tehokkuus lisääntyy. Raakaöljyn uusi tasapainohinta asettunee selvästi menneitä vuosikymmeniä alhaisemmalle tasolle, millä on merkittäviä seurannaisvaikutuksia JVK Osakkeet Nyt % % 15 % 1 % 5 % % -5 % -1 % -15 % Sijoitusstrategian osake yli-/alipainon kehitys Osake yli-/alipaino SIJOITUSSTRATEGIA TALVI 215 7

8 Euro päävaluuttoja vastaan 1.1 1/6 1/8 1/1 1/12 1/ EUR/USD (vasen asteikko) EUR/JPY (oikea asteikko) Öljyn hintakehitys (Brent, USD) Inflaatio USA ja Euroalue /94 1/98 1/2 1/6 1/1 1/14 6 % 5 % 4 % 3 % 2 % 1 % % -1 % -2 % -3 % 1/5 1/7 1/9 1/11 1/13 1/15 Yhdysvallat Euroalue 9 muiden raaka-aineiden tuotantokustannuksiin, valuuttakursseihin, sekä globaaliin talouskasvuun ja yksittäisten kuluttajien käyttäytymiseen. Sijoittajan kannalta öljyn hinnan lasku luo sekä mahdollisuuksia että haasteita. Öljyntuojamaiden talouskasvu piristyy energialaskun pudotessa. Koska energia ja polttoaineet edustavat merkittävää osaa kulutuskorista, on hinnan laskulla inflaatiota hidastava vaikutus. Euroopan keskuspankki käynnisti vastikään taistelun deflaatiota vastaan, minkä seurauksena euroalueen lyhyet korot pysyvät alhaisina vielä pitkään ja tuottoja pitää tavoitella muualta mm. osakkeista. Myös USA:ssa kuluttaja hyötyy polttoainekustannusten laskusta. USA:n yrityslainamarkkinoilla energiasektorin paino on noin 17 prosenttia, ja öljyn hinnan lasku johtanee voimakkaasti velkaantuneiden yhtiöiden konkursseihin, mikäli öljyn hinta ei nouse nykytasoiltaan. S&P5-indeksissä energiasektorin paino on hieman maltillisempi n. 8 prosenttia. Rahapolitiikan eriytyminen käynnistyi jo viime vuonna, ja odotamme teeman olevan keskeisessä roolissa myös tänä vuonna. Sijoittajalle tämäkin teema tarjoaa sekä mahdollisuuksia että uhkia. Historiallisessa tarkastelussa rahapolitiikan kiristymisellä on ollut lyhytaikainen osakemarkkinoita heikentävä vaikutus. Odotamme markkinoiden heilunnan lisääntyvän, kun USA:n keskuspankin ohjauskoron nostoajankohta täsmentyy. USA:n keskuspankki siis kiristää rahapolitiikkaa setelirahoitus on historiaa ja ohjauskoron nostot käynnistyvät nykytiedon valossa vuoden jälkimmäisellä puoliskolla. Euroopan keskuspankki taas lisää elvytystä entisestään, ja pitää ohjauskoron nollatasolla vielä pitkään. Rahapolitiikan eriytyminen kanavoituu sijoittajille eri tavoin. Ensinnäkin, korkoeron kasvu johtaa dollarin vahvistumiseen euroa vastaan. Euroalueella asuvalle sijoittajalle tämä nousee merkitykselliseksi siinä vaiheessa, kun hajautetaan sijoituksia USA:n markkinoille, koska dollarimääräiset sijoitukset hyötyvät dollarin vahvistumisesta. Arkipäivässä muutos näkyy esimerkiksi siinä, että USA:han suuntautuvan matkan hinta on taas noussut lähes 2 % viimeisen vuoden aikana valuuttakurssimuutoksen seurauksena. Samansuuruinen valuuttakurssimuutos koettiin vastikään Sveitsin frangin vahvistuessa suhteessa euroon, kun Sveitsin keskuspankki poisti rajoitteen valuuttaparin liikkumiselle. Viime vuonna USA:n osakemarkkinat tuottivat kolminkertaisesti eurooppalaisiin osakkeisiin verrattuna euromääräisesti mitattuna. Emme odota vastaavanlaista suhteellista tuottoeroa tänä vuonna, mutta uskomme dollarin omaavan edelleen vahvistumispotentiaalia, mikäli USA:n keskuspankki käynnistää ohjauskoron nostosyklin loppuvuonna. Olemme kuitenkin vähentäneet painoa viime vuoteen verrattuna, ja siirtäneet omistuksia laajemmin eurooppalaisiin osakkeisiin. Euroopassa korkotaso säilyy alhaisena, mikä aiheuttaa haasteita korkosijoittajalle tuottojen metsästyksessä. Lyhyen koron sijoitusten sekä valtionlainojen tuottopotentiaali nykyisellä korkotasolla on erittäin alhainen, ja uskomme osakkeiden, yrityslainojen sekä kehittyvien maiden lainojen tarjoavan selvästi paremman tuoton. Euron heikentyminen on parantanut eurooppalaisten (ml. suomalaisten) vientiyhtiöiden näkymiä. 8 SIJOITUSSTRATEGIA TALVI 215

9 Ylipää tään lisääntyvä likviditeetti ja rahoitusolosuhteiden parantuminen tukevat Euroopan markkinoita. Vielä viime vuonna vallinnut europessimismi on mielestämme kääntynyt mahdollisuudeksi positiiviseen yllätykseen sekä talouskasvun että yritystulosten kehityksen saralla. Tästä syystä olemme lisänneet eurooppalaisten ja suomalaisten osakkeiden määrää strategiassa. Öljyn hinnan laskun ja euron heikentymisen yhteisvaikutus Euroopan talouskasvuun on positiivinen. Euroopan bruttokansantuotteen odotetaan kasvavan noin 1,5 prosenttia vuonna 215. Suhdannetila on edelleen hauras, minkä vuoksi inflatorisia paineita ei euroalueella ole. Euroopan keskuspankin tavoitteena on kuitenkin saada inflaatio-odotukset nousuun, ja keskuspankin onnistuessa tavoitteessaan yksityisen kulutuksen tulisi piristyä. USA:n talous kasvaa noin 3 prosentin vauhtia, ja kehittyvissä maissa kasvu on noin 4 5 prosenttia. Kuten aina, alueittaisia kasvueroja löytyy, mikä luo mahdollisuuksia sijoittajille. Kehittyneissä maissa kasvuerot pienenevät, mutta kehittyvien maiden sisällä kasvuerot vain lisääntyvät. Venäjän talouskasvu heikentyi jo ennen Ukrainan kriisiä ja öljyn hinnan pudotusta, mutta näiden edesauttamana odotamme Venäjän bruttokansantuotteen supistuvan tänä vuonna lähes 8 prosenttia. Kehittyvissä maissa öljyn hinnan pudotuksesta hyötyy mm. Intia, jossa talouskasvun odotetaan ylittävän 6 prosenttia Keskuspankkien taseiden kehitys (1/27 = ) 5 1/7 1/9 1/11 1/13 1/15 FED BOJ ECB BKT:n kasvu Venäjän ja Intian kasvunäkymien erkaantumisen lisäksi raakaaineiden hintojen lasku jakaa kehittyvät taloudet hyötyjiin ja häviäjiin, mutta on keskimäärin helpotus kehittyville talouksille. Sijoitusmarkkinoilla jaottelu voittajiin ja häviäjiin on jo ollut nopeaa ja raaka-aine (erityisesti öljy-) talouksien valuutat ovat selvästi heikentyneet ja korot nousseet. Alueellisesti voidaan sanoa, että useimmille Aasian talouksille (pl. Malesia) öljyn hinnan lasku tarkoittaa säästöjä, joita voidaan käyttää kulutukseen ja investointeihin. Lisäksi lasku mahdollistaa polttoaineiden tukiaisten vähentämisen ilman merkittävää loppuhintojen nousua. Indonesia ja Intia ovat jo käyttäneet tilannetta näin hyödykseen. Itä-Euroopan talouksille (pl. Venäjä) hyöty on pienempi, mutta lisävetoa on odotettavissa tärkeiden kauppakumppanien hyötyessä edullisemmasta öljystä. Tyypillisesti öljyn viejämaat ovat nettosäästäjiä (vaihtotaseen ylijäämä) ja öljyn tuojamaat velkaantujia. Tässä mielessä öljyn hinnan lasku on kehittyviä maita tasa-arvoistava ja tervetullut. Suurimpia hyötyjiä ovat mielestämme Turkki, Intia ja Etelä-Afrikka, jotka kaikki ovat merkittäviä öljyn tuojia ja jotka myös kärsivät sekä vaihtotaseen alijäämästä että korkeahkosta inflaatiosta. Muita hyötyjiä ovat muun muassa Puola, Thaimaa, Korea, Taiwan, Kiina ja Filippiinit. Suosimmekin strategiassamme raaka-aineiden hintojen laskusta hyötyviä markkinoita, ja näillä markkinoilla kotimaisesta kysynnästä hyötyviä yrityksiä. Suuria kärsijöitä ovat puolestaan öljyn viennistä riippuvaiset taloudet kuten Venäjä, monet Lähi-idän maat, Nigeria ja Meksiko. Öljy-talouksien tilanteissa on myös eroja riippuen siitä, onko maa rahastoinut öljytuloja, joita nyt voidaan käyt - tää (kuten Saudi Arabia), vai onko öljytulot käytetty valtion menoihin (kuten Nigeria). Öljyn hinnan lasku avaa myös Prosenttia Vuosimuutos % /5 1/7 1/9 1/11 1/13 Euroalue USA BKT kasvu: BRIC maat /6 1/8 1/1 1/12 1/14 Brasilia Kiina Venäjä Intia SIJOITUSSTRATEGIA TALVI 215 9

10 22 % 2 % 18 % 16 % 14 % 12 % 1 % 8 % 6 % 4 % BRIC-maiden ohjauskorot 1/6 1/8 1/1 1/12 1/14 Brasilia Kiina Venäjä Intia Osakemarkkinoiden kehitys (EUR, ed 6kk.) öljynviejämaat 5 8/14 1/14 12/14 2/15 Kolumbia Meksiko Venäjä Malesia Osakemarkkinoiden kehitys (EUR, ed 6kk.) öljyntuojamaat 8 8/14 1/14 12/14 2/15 Filippiinit Intia Turkki mahdollisuuden keskuspankkikorkojen laskulle, mikäli inflaatio merkittävästi alenee polttoaineiden hintojen laskun myötä. Koronlaskuja on jo nähty Intiassa ja Turkissa. Sekä osakkeissa että koroissa kehittyvät maat tarjoavat mielestämme parhaan tuottopotentiaalin tänä vuonna, ja näkemyksemme perustuu sekä selvästi korkeampaan korkotasoon että kehittyvien maiden osakkeiden länsimaita korkeampaan tulostuottoon. Globaalin bruttokansantuotteen odotetaan kasvavan noin 3,5 prosentin vauhtia, mikä pitää sisällään muutaman kymmenyksen positiivisen vaikutuksen öljyn hinnan laskusta. Posi tiivinen talouskasvu luo näkemyksemme mukaan suotuisan ympäristön riskillisille omaisuuslajeille myös tänä vuonna. Monet omaisuuslajit on tosin jo hinnoiteltu siten, että ne tarjoavat alhaisemman absoluuttisen tuottopotentiaalin lähivuosina. Kun verrataan eri omaisuuslajien tuotto-oletuksia, osakkeiden tulostuotto on edelleen korkea, mikä tekee ne huomattavasti houkuttelevammaksi sijoituskohteeksi kuin valtionlainat. Vallitsevassa alhaisten korkojen ympäristössä odotamme osakkeiden arvostuskertoimien pysyvän keskiarvotasojen yläpuolella, ja näin ollen emme odota nykyisen korkeahkon arvostuksen aiheuttavan merkittävää riskiä osakekurssien pudotukselle. Odotamme osakkeiden nousutrendin jatkuvan, mutta aiempaa loivemmalla kulmakertoimella. Tämän implikaatio sijoitustoimintaan on se, että jatkuvasti pitää olla kyky säädellä riskitasoa, minkä vuoksi vältämme poikkeuksellisen suuria suuntanäkemyksiä strategiassa. Esimerkiksi viime vuonna osakemarkkinat korjasivat useampaan otteeseen alaspäin pyyhkien hyvin lyhyessä ajassa useamman kuukauden maltillisen nousun. Uskomme, että tänäkin vuonna voimme luoda lisäarvoa lisäämällä riskiä oikea-aikaisesti kurssien laskiessa. Mikäli talouskasvunäkemyksemme säilyy ennallaan positiivisena, ovat markkinoiden volatiliteettipiikit hyviä ja tyypillisiä hetkiä riskitason nostamiseen. Vastaavasti riskitasoa tulee laskea volatiliteetin laskiessa normaalia alhaisemmille tasoille. Mikäli ennusteemme toteutuu ja osake- ja korkomarkkinoiden tuotot maltillistuvat, odotamme valuuttakurssimuutosten olevan merkittävä komponentti tuottojen arvioinnissa myös tänä vuonna. Näin oli jo vuonna 214, mistä hyvänä esimerkkinä S&P5-indeksin dollarimääräinen tuotto 11,4 % vs. euromääräinen tuotto 26,9 %. Rahapolitiikan eriytyessä valuuttamarkkinat voivat reagoida voimakkaastikin. Euroalueen reaalikorot ovat negatiivisia, ja euron toimiessa rahoitusvaluuttana, on valuuttakurssi paineessa heikentyä edelleen. Sijoittajan tulee pohtia, että lainaisiko rahaa kymmeneksi vuodeksi mieluiten Saksalle,35 %:n korolla, Espanjalle ja Italialle noin 1,5 %:lla, USA:lle noin 1,8 %:lla, vai kehittyville maille 6 %:n ylittävällä korolla. Alle viiden vuoden maturiteeteissa sijoittaja joutuu maksamaan siitä, että Saksan valtio lainaa häneltä rahaa (negatiivisen koron nurja puoli). Koska korkotaso on alhainen, on olemassa riski ylivelkaantumisesta. Euroopan keskuspankki tosin pitää huolen halvan rahoituksen saatavuudesta lähivuosina, mikä on yksi keskeisistä perusteista osakkeiden houkuttelevuudelle vuonna SIJOITUSSTRATEGIA TALVI 215

11 Osakenäkemys Osakesijoittajien päähuomio on kohdistunut viime viikkojen aikana pörssiyhtiöiden tilinpäätöksiin vuodelta 214. Erityisen tarkasti on seurattu isojen valuuttakurssimuutosten sekä öljyn hinnan rajun pudotuksen vaikutuksia yhtiöiden liiketoimintaan. Odotustemme mukaisesti Yhdysvalloissa sekä osakekohtaisten tulosten että liikevaihdon kehitys ovat hidastuneet vuoden loppua kohden. Dollarin vahvistuminen on leikannut vientisektorin dollarimääräisiä tuottoja ja alentunut öljyn hinta energiasektorin tuottoja. Myös analyytikot olivat ennakoineet tämän ja laskeneet ennusteitaan huomattavasti, joten jälleen kerran olemme saaneet runsaasti positiivisia tulos- ja liikevaihtoyllätyksiä USA:n pörssiyhtiöiltä. Toteutuneiden tulosten lisäksi yritysjohdon kommentit vuoden 215 näkymistä ovat olleet tarkan seurannan alla. Vahvistunut dollari ja halventunut öljy näyttäisivät aiheuttavan vastatuulta yrityksille USA:ssa myös kuluvan vuoden aikana, mikä on johtanut koko vuoden tulosennusteiden laskuun parilla prosenttiyksiköllä indeksitason tarkastelussa. USA:n talouskasvunäkymät ovat kuitenkin edelleen hyvät ja odotamme öljyn hinnan laskun lopulta tukevan yritystuloksia positiivisten talouskasvuvaikutusten kautta. Toisin sanoen positiiviset vaikutukset yritystuloksiin realisoituvat negatiivisia vaikutuksia hitaammin. Pidemmällä aikavälillä USA:n osakemarkkinoiden nousupotentiaalia rajoittavat sekä historiallisia keskiarvo - ta soja korkeammat arvostustasot että ennätyksellisen kor keat yritysten tulosmarginaalit. Lyhyemmällä aikavälillä USA:n osakemarkkinoiden nousua saattaa rajoittaa keskuspankin korkopolitiikan odotettu kiristyminen. Odotamme korkojen nousun heijastuvan negatiivisesti velkaantuneiden yhtiöiden kehitykseen, minkä vuoksi näemme Pohjois-Amerikassa potentiaalia etenkin vahvan taseen sekä korkeiden tulosmarginaalien ja oman pääoman tuoton yhtiöissä. Odotamme myös runsaasti markkina-arvoonsa nähden omia osakkeitaan ostavien yhtiöiden sekä viime vuonna suhteellisen heikosti pärjänneiden pienyhtiöiden tuottavan keskimääräistä paremmin jatkossa. Euromääräisen sijoittajan näkökulmasta USA:n osakemarkkinoiden hou - kut televuutta lisää dollarin odotettu vahvistuminen euroa vastaan. Euroopassa ja etenkin euroalueella odotamme, että heikentynyt valuutta alkaa hiljalleen johtaa yritysten kehityksen parantumiseen. Ensimmäisten tulosjulkistusten perusteella positiivisia tulos- ja liikevaihtoyllätyksiä onkin saatu aikaisempaa enemmän ja myös osakekohtaisten tulosten ja liikevaihdon kasvuvauhti on nopeutumassa monessa euromaassa antaen tukea osakemarkkinoille. Vaimeaa lisätukea eurooppalaiset osakkeet saavat Euroopan orastavan positiivista talousluvuista. Lisäksi uskomme EKP:n velkakirjojen osto-ohjelmalla olevan taktisella aikahorisontilla euroalueen osakkeita tukeva vaikutus. Nostetta osakemarkkinoille antavat lisääntyvät sijoitusvirrat laskeneen korkotason sekä uuden likviditeetin tukemina. Pidemmällä aikavälillä EKP:n toimet voivat piristää % 4 % 3 % 2 % 1 % % -1 % -2 % Osakemarkkinoiden kehitys 12 kk (EUR) 3/14 5/14 7/14 9/14 11/14 1/15 Osakemarkkinat: tuoton lähteet (1 vuosi) Suomi Eurooppa USA Pacific pl. Japani Japani Osakemarkkinoiden PE-lukuja KeMa Tuloskasvuenn. (NTM) muutos (%) PE:n (NTM) muutos (%) Osinkotuotto (%) Valuuttakurssit % Tuotto (%) Maailma Eurooppa Pohjois-Amerikka Pacific Kehittyvät maat Suomi Eurooppa Pohjois- Amerikka P/E ennuste Japani Pacific 1 v. keskiarvo Kehittyvät maat SIJOITUSSTRATEGIA TALVI

12 Osakestrategiamme maantieteelliset yli-/alipainot Osakkeet - Kema Osakkeet - Eurooppa Osakkeet - USA Nyt % Osakkeet - Aasia Osakkeet - Suomi Vuoden 215 tulosennustekehitys Suomi EPS 215 Eurooppa EPS 215 KeMa EPS 215 Pohjoismaat EPS /14 9/14 1/14 11/14 12/14 1/15 2/15 USA EPS 215 Kiina EPS 215 Japani EPS 215 Osakestrategian keskeisimpiä teemanäkemyksiä USA Eurooppa Japani Kehittyvät Markkinat laatuyhtiöt omien osakkeiden ostajat pienyhtiöt sykliset toimialat vientiyhtiöt maakohtaiset teemat euroalueen osakemarkkinoita heikentyvän valuutan parantaman kilpailukyvyn ja talouden toimijoiden lisääntyvän luottamuksen kautta. Vallitsevassa sijoitusympäristössä odotamme etenkin maltillisesti arvostettujen syklisten toimialojen yhtiöiden menestyvän hyvin Euroopan osakemarkkinoilla. Japanissa pörssiyhtiöiden osakekohtaiset tulokset ovat lähteneet hyvään nousuun heikentyneen jenin myötävaikutuksella. Käynnissä olevan tuloskauden viestit ovat vahvistaneet sijoitusmarkkinoiden käsitystä hyvän tuloskunnon säilymisestä, mikä on näkynyt positiivisina revisioina tämän vuoden indeksitason tuloskasvuennusteissa. Lisäksi Japanin pörssin arvostustasot ovat selvästi matalammat kuin Euroopassa tai USA:ssa. Arvostus on edullinen myös pörssin omaan historiaan sekä korkotasoon verrattuna, mikä antaa tukea Japanin osakemarkkinoille. Maan taloutta pyritään elvyttämään keskuspankin ennätyksellisen kevyellä rahapolitiikalla sekä talouden rakenteellisilla uudistuksilla. Reilut kaksi vuotta kestänyt aggressiivinen talouspolitiikka sai kannatusta, kun päähallituspuolue voitti joulukuussa järjestetyt ennenaikai - set parlamenttivaalit selvin numeroin. Kansan osoittamasta tuesta huolimatta talouden rakenteellisten uudistusten toimeenpano on hidasta, mikä muodostaa suurimman riskin Japanin osakemarkkinoiden kannalta. Vaikka Japanin suhteellinen vientikilpailukyky kärsii hieman EKP:n velkakir - jojen osto-ohjelman vuoksi, odotamme jenin heikentymisen dollaria vastaan jatkuvan, mikä pitää vientiyhtiöiden näkymät edelleen positiivisina. Suomessa osakemarkkinoiden kehitys on selvästi muita allokaatiomme maantieteellisiä alueita enemmän riippuvaista yhtiökohtaisista tekijöistä. Siksi yhtiövalinta on korostuneessa roolissa Suomen osakemarkkinoille sijoitettaessa. Kotimaan talouden perspektiivistä tarkasteltuna Suomen pörssin tilanne näyttää edelleen haastavalta. Heikko talouskasvumme rasittaa kotimarkkinayritysten näkymiä. Myös Venäjän talouden vaikeudet vaikuttavat negatiivisesti moniin suomalaisiin pörssiyhtiöihin. Toisaalta euron heikentyminen auttaa suomalaisia vientiyhtiöitä. On kuitenkin tärkeää huomata, että suurin osa pörssiyhtiöidemme ulkomailta saadusta liikevaihdosta tulee joko euroalueelta tai Ruotsista ja Venäjältä, joiden valuutat ovat heikentyneet euroakin voimakkaammin. Vain pieni osa vientiyhtiöidemme liikevaihdosta tulee USA:sta tai Iso- Britanniasta, joiden valuuttoja vastaan euro on merkittävästi heikentynyt. Paljon huomiota saava EUR/USD-kurssin lasku ei siis yksistään pelasta Suomen taloutta tai pörssiä. Suomen osakemarkkinoiden jatkon kannalta merkittävämpää on se, lähteekö euroalueen talouskasvu vihdoin elpymään EKP:n toimien myötä. 12 SIJOITUSSTRATEGIA TALVI 215

13 Korkonäkemys Vaikka korkotaso on muuttunut erittäin matalaksi sekä Euroopassa että Yhdysvalloissa, ei kaikkien korkosijoitusten osalta voi tehdä suoraviivaista johtopäätöstä tulevien tuottojen mataluudesta. Rahamarkkinasijoitusten osalta nollaa lähentelevä tuotto on toki tosiasia, mutta näkemyksemme mukaan riskillisten korkosijoitusten joukosta löytyy kohteita, joiden vuosituotto-oletus perusskenaariossa ylittää neljä prosenttia. Erittäin matalan inflaation ympäristössä neljän prosentin tuottoa voi pitää vähintäänkin kohtuullisena Saksan ja USA:n valtionlainojen kehitys Korkosijoitusten maantieteellisellä jakaumalla on tänä vuonna korostunut merkitys useastakin syystä. Tiedämme jo, että Euroopan korkotaso pysyy hyvin matalana EKP:n QE-ohjel - man ja nollakorkopolitiikan johdosta. Sen sijaan Yhdysvaltojen osalta odotamme ohjauskoron nostosyklin alkavan kuluvan vuoden aikana. Siten tämä vuosi on hyvin poikkeuksellinen, kun korkoliikkeet saattavat olla erisuuntaisia euroalueella ja USA:ssa. Myös öljyn hinnan laskulla on erilainen vaikutus esimerkiksi high yield -lainojen tuottonäkymiin Euroopassa ja Yhdysvalloissa. Fedin kolmella QE-ohjelmalla oli Yhdysvaltojen pitkiä korkoja nostava vaikutus inflaatio-odotusten nousun vuoksi. EKP:n QE-ohjelmalla on toivottavasti vastaava vaikutus pitkän aikavälin inflaatio-odotuksiin. Siitä huolimatta emme odota korkotason nousevan euroalueella tänä vuonna juuri lainkaan, koska keskuspankin valtionlainaostoista noin 25 prosenttia kohdistuu Saksan lainoihin, joita ei tänä vuonna lasketa nettona liikkeelle. Vastaavasti Fedin QE-ohjelmien aikana liittovaltio laski liikkeelle reilusti uutta velkaa. Siten kysynnän ja tarjonnan tasapaino poikkeaa Euroopassa nyt merkittävästi Yhdysvalloissa vallinneesta tilanteesta. Lyhyet Saksan valtionlainat pysyvät negatiivisen tuoton puolella ja on mahdollista, että myös pitkien lainojen korkotaso painuu lähelle nollaa nykyiseltä alle 4 korkopisteen tasolta. Valtionlainojen potentiaalinen tuotto on kohtuullinen vain silloin, jos korkotaso jatkaa laskua. Kuponkituotto jää valtionlainojen osalta joka tapauksessa mitättömäksi. Suurimmat hyötyjät EKP:n ostoohjelmasta tulevat todennäköisesti olemaan Espanja, Italia ja Portugali. Odotamme näiden maiden riskilisien kaventuvan selvästi suhteessa Saksan korkotasoon. -1 1/99 1/2 1/5 1/8 1/11 1/14 Korkopistettä Yhdysvallat 1 v Yhdysvallat 2 v Saksa 1 v Saksa 2 v Korkoeroja valtionlainoihin 1/12 7/12 1/13 7/13 1/14 7/14 1/15 15, 12,5 USA High Yield Euro High Yield Euro IG Kehittyvien markkinoiden lainat Danske Capitalin High Yield konkurssitodennäköisyysmalli Eurooppalaiset yrityslainat hyötyvät merkittävästi EKP:n osto-ohjelmasta Näemme valtionlainoja houkuttelevampana sijoituskohteena eurooppalaiset yrityslainat ja erityisesti korkean riskin high yield -lainat. Huolimatta jo kalliinpuoleisista yrityslainojen riskilisistä, oli tammikuun sijoitusvirta erittäin positiivinen johtuen EKP:n QE-ilmoituksesta. Odotamme kysynnän jatkuvan vahvana ja riskilisien kaventuvan nykytasoilta vielä jonkin verran. Vaikka talouskasvu on Euroopassa vaatimatonta, on se riittävää yritysten maksukyvyn turvaamiseksi. Siksi maksuhäiriöiden kasvusta ei tarvitse olla huolissaan Euroopassa. High yield -markkinan odotamme suurella todennäköisyydellä Prosenttia 1. 7,5 5, 2,5, Tot. maksuhäiriöt DC:n malli Moody s ennuste DC:n ennuste SIJOITUSSTRATEGIA TALVI

14 Länsimaiden ohjauskorot 8 % 7 % 6 % 5 % 4 % 3 % 2 % 1 % % 1/6 1/8 1/1 1/12 1/14 Euroalue USA Australia UK Japani Korkostrategian omaisuusluokkien yli-/alipainot RM - Sijoitukset JVK - Kema JVK - High Yield JVK - IG yrityslainat JVK - Valtionlainat Nyt % Kehittyvien maiden valuuttoja suhteessa euroon tuottavan tänä vuonna noin neljä prosenttia, koska EKP:n toimet vähentävät riskiä merkittävältä riskilisien leventymiseltä. Vastaavin perustein paremman luottoluokituksen IG-yrityslainoista odotamme noin 1,5 prosentin tuottoa. Olemme välttäneet sijoituksia pohjoisamerikkalaisiin high yield -lainoihin syksystä alkaen. Alun perin peruste oli hiipuva luottosykli, kun ripeä talouskasvu muuttaa yritysten käyttäytymistä aiempaa enemmän osakesijoittajia suosivaksi. Tämä peruste on edelleen voimassa yritykset velkaantuvat ja käyttävät velkarahaa kasvavassa määrin muun muassa osingonmaksuun ja yrityskauppoihin. Syksyn mittaan uudeksi ongelmaksi muodostui energiasektorin kannattavuuspaineet. Siten jokunen öljy-yhtiöistä ajautunee konkurssiin ja useat kohtaavat ongelmia velanhoidossaan ellei öljyn hinnassa tapahdu ripeää käännettä. Haasteet ovat jo näkyneet USA:n high yield -markkinan heikkona tuottona. Mielestämme vastaava kehitys jatkuu todennäköisesti vielä jonkin aikaa. Uskomme silti, että kyseinen markkina tarjoaa tämän vuoden aikana mainion oston paikan. Toistaiseksi omistamme mieluummin eurooppalaisia high yield -lainoja. Suosimme kehittyvien maiden paikallisvaluuttamääräisiä lainoja Kehittyvien markkinoiden lainojen osalta odotamme erityisen positiivista tuottokehitystä paikallisvaluuttamääräisistä lainoista. Näkemys perustuu verrattain korkeaan ja myös vakaaseen korkotuottoon. Kokonaistuottoon vaikuttaa myös valuuttojen kehitys. Tammikuussa koettujen valuuttakurssiliikkeiden perusteella voidaan olettaa, että sijoittajat näkevät kehittyvien maiden paikallislainat houkuttelevana kohteena, kun erittäin matalan koron eurooppalaisille valtionlainasijoituksille etsitään vaihtoehtoisia sijoituskohteita. Silti on hyvä pitää mielessä, että valuuttakurssit toimivat nopeana sopeutumismekanismina stressin kasvaessa sijoitusmarkkinoilla. Tästä on hyvänä esimerkkinä paikallisvaluuttamääräisten lainojen hyvin heikko tuottojakso viime vuoden marras-joulukuussa. Dollarimääräiset kehittyvien markkinoiden valtionlainat eivät mielestämme ole juuri nyt houkutteleva sijoituskohde. Suurin osa lainoista on sidottu Yhdysvaltojen korkojen kehitykseen, jossa odotamme nousua tänä vuonna selvästi enemmän kuin Euroopassa. Lisäksi sijoitusuniversumiin kuuluu muun muassa Venäjän, Ukrainan, Venezuelan ja Argentiinan liikkeeseen laskemia lainoja, joihin kaikkiin kohdistuu merkittäviä lyhyen aikavälin riskejä. Paikallisvaluuttamääräisten lainojen joukossa näistä maista on edustettuna vain Venäjä. Dollarimääräis ten lainojen riskilisien kehitys onkin jäänyt jälkeen muista riskillisistä korkoluokista /6 1/8 1/1 1/12 1/14 Brasilian real Etelä-Afrikan rand Turkin liira Malesian ringgit Meksikon peso Puolan zloty 14 SIJOITUSSTRATEGIA TALVI 215

15 Markkinatuottoja ( ): Osakemarkkinoiden tuottoja alueittain Vuoden alusta 12 KK Maailma 8,1 % 31,3 % Eurooppa 9,3 % 17,9 % Aasia ja Tyynen valtameren maat 1,3 % 27,4 % Pohjois-Amerikka 7,2 % 38,4 % Suomi 1,5 % 22,5 % Ruotsi 1,5 % 18,3 % Norja 17,4 % 6,1 % Tanska 6,5 % 17,3 % Yhdysvallat 7,5 % 39,7 % Japani 1,1 % 26,6 % Kehittyvät taloudet 9,6 % 28,5 % Kehittyvät taloudet: Aasia 1,5 % 37,7 % Kehittyvät taloudet: Eurooppa 15,6 % -13,4 % Kehittyvät taloudet: Latinalainen Amerikka 4,1 % 11,7 % Kiina 9,9 % 44,9 % Venäjä 22,4 % -19,5 % MSCI Maailma tuottoja toimialoittain Vuoden alusta 12 KK MSCI Maailma 8,1 % 31,3 % Energia 8,7 % 14, % Informaatioteknologia 6,6 % 41,5 % Yhdyskuntapalvelut 4,9 % 35,2 % Kulutushyödykkeet ja palvelut 9,1 % 32,6 % Teolliset tuotteet ja palvelut 8, % 26,6 % Päivittäiskulutus 9,7 % 38,6 % Perusteollisuus 11,1 % 2,7 % Rahoitus 5,9 % 26,6 % Tietoliikennepalvelut 11,9 % 3,6 % Terveydenhuolto 9,8 % 43,8 % Korkomarkkinoiden tuottoja Vuoden alusta 12 KK Rahamarkkinat 3 kuukauden Euribor Indeksi, %,2 % Valtion joukkolainat AAA-luottoluokitetut euroalueen valtionlainat 3,2 % 11,3 % Euroalueen valtionlainat, kaikki luottoluokat 3, % 13,1 % Yrityslainat Euroalueen Investment Grade -yrityslainat 2, % 8,1 % Euroalueen High Yield -yrityslainat 1,6 % 6,7 % Globaalit High Yield -yrityslainat,1 % -,5 % Kehittyvien markkinoiden lainat Kehittyvien markkinoiden lainat, eurosuojattu,5 % 6,6 % Osakemarkkinoiden tuottokehitys 12 kk (EUR) Pohjois- Amerikka Kehittyvät markkinat Aasia Suomi Eurooppa 3/14 5/14 7/14 9/14 11/14 1/15 Prices MSCI World: Toimialojen tuottokehitys 12 kk (EUR) 3/14 6/14 9/14 12/14 Teknologia Joukkovelkakirjalainat: tuottokehitys 12 kk (EUR) 98 3/14 5/14 7/14 9/14 11/14 1/15 1,45 Prices Yrityslainat Euro High Yield Valtionlainat EUR/USD valuuttakurssin kehitys 12 kk Rahoitus Perusteollisuus Energia Päivittäistavarat Prices Vaihtoehtoisten sijoitusten tuottoja Vuoden alusta 12 KK 1,4 1,35 Raaka-aineet -3,1 % -23,1 % Kulta 4,8 % -2, % Valuuttakurssien kehitys Vuoden alusta 12 KK EUR/USD -7,1 % -16,9 % EUR/JPY -7,9 % -3,7 % EUR/GBP -4,8 % -1,8 % EUR/SEK,8 % 6,9 % 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 3/14 5/14 7/14 9/14 11/14 1/15 Prices SIJOITUSSTRATEGIA TALVI

16 Yhteystiedot Danske Capital Danske Bank Oyj Hiililaiturinkuja 2 PL Helsinki Faksi Lea Jääskeläinen, Head of Clients puhelin Tomi Eliasson puhelin Jarmo Helin puhelin Saija Kankaanpää puhelin Juhani Keinänen puhelin Topi Vilppunen puhelin Kaisa Paatsola puhelin Arto Niemenpää puhelin etunimi.sukunimi@danskecapital.com