JYVÄSKYLÄN YLIOPISTO Taloustieteiden tiedekunta KANSAINVÄLISET OSAKERAHASTOT KANNATTAAKO HAJAUTUS ULKOMAILLE OSAKERAHASTOJEN KAUTTA?

Transkriptio

1 JYVÄSKYLÄN YLIOPISTO Taloustieteiden tiedekunta KANSAINVÄLISET OSAKERAHASTOT KANNATTAAKO HAJAUTUS ULKOMAILLE OSAKERAHASTOJEN KAUTTA? Kansantaloustiede, Pro gradu -tutkielma Huhtikuu 2007 Laatija: Ville Simo Ohjaajat: Kari Heimonen, Markku Lanne

2 Ville Simo Kansainväliset osakerahastot Kannattaako hajautus ulkomaille osakerahastojen kautta? Jyväskylän Yliopisto Taloustieteiden tiedekunta Kansantaloustiede Pro gradu -tutkielma 70 sivua, 9 liitesivua TIIVISTELMÄ Suomalaisten sijoittajien ulkomaille suuntautuneet sijoitukset ovat olleet huomattavassa kasvussa viimeisen vuosikymmenen aikana. Jo yli 70 prosenttia rahastosijoituksista suuntautuu ulkomaille. Vuonna 2006 sijoitusrahastopääomien kasvu Suomessa oli toiseksi korkeinta Euroopassa. Tutkimukseni avulla selvitettiin kannattaako sijoitusten hajautus ulkomaille kansainvälisten osakerahastojen kautta. Tutkittavana kohteena oli 27 kansainvälisesti sijoittavaa osakerahastoa aikavälillä Yksikään tutkittavista kansainvälisistä osakerahastoista ei hajauta maailmanlaajuisesti, vaan sijoitukset keskittyvät yhteen maahan tai maanosaan. Suorituskykyä mitattiin usean vertailuindeksin avulla, jotka olivat OMX Helsinki CAP, MSCI World ja kansainvälinen indeksi. Toisella osaperiodilla Itä-Eurooppaan, Länsi-Eurooppaan ja Pohjois-Amerikkaan sijoittavien kansainvälisten osakerahastojen suorituskykyä verrattiin maanosakohtaisiin vertailuindekseihin, jotka olivat MSCI Eastern Europe, MSCI Europe ja MSCI North America. Tutkimusmenetelminä käytettiin Jensenin alfaa ja Treynor-Mazuyn testiä. Kansainvälisten osakerahastojen suorituskyvyn jatkuvuutta lyhyellä aikavälillä tutkittiin kontingenssianalyysin avulla. Lyhyen aikavälin suorituskyvyn jatkuvuutta tutkittaessa osakerahastoille laskettiin vuosittaiset tuottoprosentit, Sharpen mittarin arvot ja Jensenin alfat. Kansainväliset osakerahastot tarjoavat suomalaiselle sijoittajalle kansainvälisen edun verrattuna sijoitusten keskittymisestä pelkästään kotimaahan. Toisella osaperiodilla kansainvälisten osakerahastojen suorituskyky maanosakohtaisia osakeindeksejä vastaan oli heikkoa, joka ennakoi sitä, että vaihtoehtoiset sijoitusmuodot saattaisivat olla kannattavampia. Suorituskyvyn jatkuvuudessa lyhyellä aikavälillä havaittiin erittäin vahvaa jatkuvuutta. Asiasanat: osakerahasto, suorituskyky, hajautus, vertailuindeksi, Jensenin alfa, Treynor- Mazuy

3 SISÄLLYS 1 JOHDANTO SIJOITTAMINEN OSAKERAHASTOIHIN Lyhyesti sijoitusrahastojen toiminnasta Sijoitusrahastomarkkinat Suomessa TUOTTO JA RISKI Portfolioteoria Home bias -ilmiö Capital Asset Pricing -malli Jensenin alfa Treynor-Mazuy Sharpen mittari SIJOITUSRAHASTOJEN SUORITUSKYKY Sijoitusrahastojen suorituskyky vertailuindeksiin nähden Sijoitusrahastojen markkina-ajoituskyky ja selektiivisyys Sijoitusrahastojen suorituskyvyn jatkuvuus Yhteenvetoa sijoitusrahastojen suorituskyvystä TUTKIMUSKOHTEENA KANSAINVÄLISET OSAKERAHASTOT Tutkimusongelmat ja -aineisto Vertailuindeksit Tutkimusmenetelmät Jensenin alfa ja Treynor-Mazuy Kontingenssianalyysi Kansainvälisten osakerahastojen esittely Osakerahastot Osakerahastot KANSAINVÄLISTEN OSAKERAHASTOJEN SUORITUSKYKY Vertailuindeksinä OMX Helsinki CAP Jensenin alfa Treynor-Mazuy...46

4 6.2 Vertailuindeksinä MSCI World Vertailuindeksinä kansainvälinen indeksi Maanosavertailut Jensenin alfa Treynor-Mazuy Suorituskyvyn jatkuvuus Yhteenvetoa tuloksista JOHTOPÄÄTÖKSET...64 LÄHTEET...67 LIITTEET

5 1 1 JOHDANTO Suomalaisten sijoitukset sijoitusrahastojen kautta ulkomaille ovat olleet huomattavassa kasvussa viimeisen kymmenen vuoden aikana. Vuodesta 1996 vuoteen 2005 sijoitusrahastojen pääoman jakautuminen ulkomaille on kasvanut hieman yli kymmenestä prosentista 70 prosenttiin. Myös rahastopääoman euromääräinen kasvu on ollut huomattavaa. Vuonna 2006 suomalaisten rahastosijoitukset kasvoivat prosentuaalisesti toiseksi eniten koko Euroopassa. Kansainvälisten sijoitusrahastojen oletetaan tarjoavan pienemmän riskin verrattuna siihen, että sijoitettaisiin ainoastaan kotimaisiin osakkeisiin tai rahastoihin. Kansainväliset osakerahastot tarjoavatkin yhden mahdollisuuden sijoitusten kansainväliseen hajautukseen. Sen lisäksi, että sijoitusrahastot tarjoavat mahdollisuuden hajauttaa, ne tarjoavat myös mahdollisuuden lisätuottoihin. Erityisesti taloudellisesti kasvavat alueet, kuten Itä-Eurooppa ja Etelä-Amerikka tarjoavat erinomaiset mahdollisuudet lisätuottoihin. Tosin kasvavilla alueilla myös sijoitusten riskit ovat suuremmat. Sijoitusrahastoja on tutkittu paljon. Kansainvälisesti sijoittavia rahastoja on tutkittu huomattavasti vähemmän kuin kotimaahan sijoittavia sijoitusrahastoja. Tutkimukseni lähtökohtana on suomalaisen sijoittajan näkökulma. Tutkimuskohteena ovat kansainväliset osakerahastot, jotka sijoittavat tiettyyn maahan tai maanosaan. Suomalaisen sijoittajan näkökulmasta ei olekaan tehty tutkimusta niin, että tutkittavana kohteena olisivat tiettyyn maanosaan tai maahan sijoittavat kansainväliset osakerahastot. Tutkittavista rahastoista yksikään ei hajauta maailmanlaajuisesti. Tutkimusaineistona on yhteensä 27 kansainvälisesti sijoittavaa osakerahastoa aikavälillä Aikaisemmissa tutkimuksissa kansainvälisistä osakerahastoista on saatu hieman erilaisia tuloksia. Muun muassa Cumbyn ja Glenin (1990) tutkimuksessa kansainvälisten osakerahastojen suorituskyky oli vertailuindeksiä heikompaa, kun taas Fortinin ja Michelsonin (2005) tutkimuksessa ainoastaan Eurooppaan sijoittavat rahastot menestyivät vertailuindeksiään huonommin. Muun muassa Bensonin ja Faffin (2004) tutkimuksen mukaan kansainvälisillä osakerahastoilla ei ole markkina-ajoituskykyä, kun taas Chenin ja Jangin (1994) tutkimuksessa kansainvälisillä osakerahastoilla havaittiin markkina-ajoituskykyä. Dromsin ja Walkerin

6 2 (2001) mukaan kansainvälisillä osakerahastoilla on suorituskyvyn jatkuvuutta lyhyellä aikavälillä, kun taas Bersin mukaan (1998) suorituskyvyn jatkuvuus on merkittävämpää pitkällä aikavälillä. Tosin myös Bersin tutkimuksessa kansainvälisillä osakerahastoilla havaittiin suorituskyvyn jatkuvuutta lyhyellä aikavälillä. Aikaisemmat tutkimustulokset kansainvälisistä osakerahastoista tarjoavatkin mielenkiintoisen viitekehyksen tutkia kansainvälisiä osakerahastoja suomalaisen sijoittajan näkökulmasta. Tutkimukseni avulla pyrin selvittämään kannattaako sijoitusten hajautus ulkomaille osakerahastojen kautta. Tähän pyrin kolmen tutkimusongelman kautta. Ensiksi tutkin, hyötyykö suomalainen sijoittaja kansainvälisiin osakerahastoihin sijoittamisesta. Asiaa tutkitaan usean vertailuindeksin avulla. Toisella osaperiodilla kansainvälisten osakerahastojen suorituskykyä verrataan myös maanosakohtaisiin osakeindekseihin. Toiseksi selvitän, havaitaanko kansainvälisillä osakerahastoilla markkina-ajoituskykyä ja/tai selektiivisyyttä eli pystyvätkö salkunhoitajat (kansainväliset osakerahastot) ennakoimaan markkinoiden tulevia liikkeitä tai valitsemaan aliarvostettuja osakkeita. Kolmantena tutkimusongelmana on suorituskyvyn jatkuvuus lyhyellä aikavälillä. Kolmannen ongelman avulla tutkin, menestyvätkö edellisenä vuonna hyvin/huonosti menestyneet kansainväliset osakerahastot myös seuraavana vuonna hyvin/huonosti. Tutkimukseni tavoitteena ei ole selvittää, mikä rahasto on menestynyt parhaiten valitulla periodilla, vaan tutkia rahastojen yleistä suorituskykyä. Voi olla jopa niin, että parhaisiin tuottoihin ei päädytä oikealla rahastoyhtiön tai salkunhoitajan valinnalla, vaan jonkin tietyn sijoitusmarkkinan valinnalla. Vuonna 2006 suomalaisten rahastosijoitukset tehtiin pääasiassa turvallisesti omassa pankissa. Tästä herääkin kysymys, onko sijoituskohteisiin tutustuttu huolellisesti, vai onko esimerkiksi kansainvälisiin osakerahastoihin sijoitettu vain hetken mielijohteesta. Tutkimukseni etenee sillä tavalla, että toisessa luvussa kerron yleisesti sijoitusrahastoista ja Suomessa rekisteröityjen sijoitusrahastojen kehityksestä vuosina Kolmannessa luvussa käsittelen tuoton ja riskin yhteyksiä portfolioteorian ja CAP-mallin pohjalta. Sijoittaja tavoittelee mahdollisimman suurta odotettua tuottoa mahdollisimman pienellä riskillä. Aihetta avataan portfolioteorian ja CAP-mallin kautta, koska tutkimuksessa käytettävät mittarit pohjautuvat niihin. Sijoittajat eivät kuitenkaan tee välttämättä rationaalisia päätöksiä, vaan sijoitukset saattavat kohdistua vain omaan kotimaahan. Tähän mennessä home bias -ilmiötä on

7 3 esiintynyt ympäri maailmaa, eli sijoittajat ovat painottaneet voimakkaasti kotimaahan kohdistuvia sijoituksia. Kuitenkin suomalaisten tekemät sijoitukset ulkomaille ovat lisääntyneet merkittävästi viimeisen kymmenen vuoden aikana. Luvussa esitellään myös osa tutkimusmenetelmistä eli Jensenin alfa, Treynor-Mazuy ja Sharpen mittari. Neljännessä luvussa esittelen pääasiassa aikaisempia kansainvälisiin osakerahastoihin kohdistuneita tutkimuksia. Esiteltävissä rahastotutkimuksissa on tutkittu sijoitusrahastojen suorituskykyä, markkina-ajoituskykyä ja suorituskyvyn jatkuvuutta. Viidennessä luvussa esittelen tutkimuksessa käytettävät vertailuindeksit sekä tutkimuskohteena olevat kansainväliset osakerahastot. Viidennessä luvussa esittelen myös kansainvälisten osakerahastojen suorituskyvyn jatkuvuuden tutkimiseen käytettävän parametrittoman menetelmän. Kuudennesta ja seitsemännestä luvusta löytyvät kansainvälisistä osakerahastoista saamani tutkimustulokset ja tulosten pohjalta tehdyt johtopäätökset, joiden mukaan kansainväliset osakerahastot tarjoavat suomalaiselle sijoittajalle kansainvälisen edun verrattuna sijoitusten keskittymisestä pelkästään kotimaahan.

8 4 2 SIJOITTAMINEN OSAKERAHASTOIHIN 2.1 Lyhyesti sijoitusrahastojen toiminnasta Sijoitusrahastojen toiminta etenee sijoittajalta salkunhoitajalle. Sijoittajat jättävät sijoitettavat varansa ammattilaisten hoiviin, sen sijaan että tekisivät itse suoria osakesijoituksia. Sijoitusrahastoa hallinnoiva rahoitusyhtiö kerää sijoittajien varat yhteen ja salkunhoitaja sijoittaa varat valittuihin kohteisiin. Sijoitusrahastojen hyöty on, että se tuo tasa-arvoisuutta sijoitustoimintaan, kun jo parin sadan euron rahasummalla saa suursijoittajan edut ja hyvin hajautetun sijoitussalkun. Rahaston varat omistavat siihen sijoittaneet henkilöt, yritykset ja vakuutuslaitokset, joten rahastoyhtiö ei omista hoitamiaan sijoitusrahastoja. Sijoitusrahastoilla on rahoitustarkastuksen vahvistamat säännöt, joista muun muassa selviää, minkä tyyppinen sijoitusrahasto on kyseessä sekä millaista sijoituspolitiikkaa se harjoittaa. Suomalaisista sijoitusrahastoista voi yleensä jatkuvasti merkitä uusia rahasto-osuuksia ja vastaavasti lunastaa vanhoja rahasto-osuuksia, joten suomalaiset sijoitusrahastot ovat luonteeltaan avoimia sijoitusrahastoja. Avoimen sijoitusrahaston vastakohta on suljettu sijoitusrahasto (closed-end fund), jonka rahastopääoma on vakio. (Arvopaperi 2006.) Osakerahastot sijoittavat varallisuutensa pääasiassa osakkeisiin. Osakerahastot voivat sijoittaa varojaan keskitetysti vain tiettyyn maahan tai maaosaan. Osakerahasto voi sijoittaa varojaan esimerkiksi Suomeen, Pohjois-Amerikkaan tai kehittyville markkinoille, kuten Brasiliaan tai Baltian maihin. Osakerahasto voi sijoittaa varojaan myös tietylle toimialalle, kuten esimerkiksi metsä- tai lääketeollisuuteen. Rahasto voi valita sijoituspolitiikakseen myös sijoittamisen ainoastaan pieniin ja keskisuuriin tai vastaavasti pelkästään isoihin yrityksiin. Osakerahastojen tavoitteena on menestyä vertailuindeksiään paremmin, joka voi esimerkiksi olla OMX Helsinki CAP Suomeen sijoittavalla osakerahastolla. (Arvopaperi 2006.) Vuoden 2006 lopussa suosituimmat 15 sijoitusrahastoa suomalaisten sijoittajien joukossa olivat kaikki isojen pankkien rahastoja. Suomalaisten sijoittajien rahastosijoitukset tehtiin pääasiassa turvallisesti omassa pankissa. Suosituimpien sijoitusrahastojen joukossa oli sekä osa-

9 5 ke-, yhdistelmä- että korkorahastoja. Suosituimpien sijoitusrahastojen joukossa on myös kolme kansainvälistä osakerahastoa, joista yksi rahasto on mukana tutkimuksessani (OP Itä- Eurooppa). (Talouselämä 2007a.) Aikaisempien tutkimusten (Talouselämä 2007b) perusteella rahastosijoittajan tulisi huomioida monia asioita sijoitusrahaston valinnassa. Suuren finanssitalon, esimerkiksi suuren suomalaisen pankin, sijoitusrahastot ovat olleet tehottomampia kuin pienten rahastoyhtiöiden rahastot. Jos rahaston sijoituskohteet ovat samoja samoilla painotuksilla kuin vertailuindeksillä, sijoitusrahastojen aktiivinen salkunhoito on passiivista. Tällöin kannattaisi suosia passiivisia indeksiosuusrahastoja, joiden keräämät palkkiot ovat pienempiä. Suuren rahastopääoman omaava sijoitusrahasto ei välttämättä menesty pienempiään paremmin. Suuren rahaston sijoituskohteiden täytyy koostua erittäin likvideistä osakkeista, että niistä päästään tarvittaessa helposti eroon. On tietysti vaikea määritellä, mikä on liian suuri rahastopääoma, että siitä on haittaa. Korkeat hallinnointipalkkiot (Talouselämä 2007b) eivät välttämättä ennakoi hyvin menestyvää rahastoa, pikemminkin päinvastoin, vaikka kalleimmat sijoitusrahastot saattavat kerätä eniten pääomia. Rahastoyhtiöt perivät asiakkailtaan merkintä-, lunastus- ja hallinnointipalkkioita. Näissä palkkioissa saattaa esiintyä huomattavia eroja rahastoyhtiöiden ja sijoitusrahastojen välillä. Viimeiseksi, rahastojen menestymistä kuvaavat tähtiluokitusten perusteella on helpompi ennustaa huonosti menestyvät kuin hyvin menestyvät rahastot sekä rahastosijoittajan tulisi huomioida myös sijoituskohteeseen liittyvät riskit eikä pelkästään absoluuttista tuottoa. 2.2 Sijoitusrahastomarkkinat Suomessa Sijoitusrahastojen arvopaperisalkun kehitys on ollut merkittävää aikavälillä , ja sijoitusten rahastopääoma on kasvanut melkoisesti (taulukko 1). Huomioitavaa on, että kyseisestä taulukosta löytyvät Suomeen rekisteröityneiden sijoitusrahastojen arvopaperisalkkujen yhteenlaskettu arvo. Taulukossa on osakerahastojen lisäksi mukana myös rahastoja, jotka sijoittavat joukkovelkakirjoihin ja rahamarkkinainstrumentteihin.

10 6 Sijoitusrahastojen sijoitusten jakautumisesta voidaan esimerkiksi huomata, että kymmenen vuoden ajanjaksolla ulkomaille tehtävät sijoitukset ovat kasvaneet merkittävästi verrattuna kotimaisiin sijoituksiin. Kun vuonna 1996 sijoitusrahastojen pääomasta jakautui vain hieman yli kymmenen prosenttia ulkomaille, niin vuonna 2005 vastaava luku oli 70 prosenttia. TAULUKKO 1 Kotimaisten sijoitusrahastojen arvopaperisalkun jakautuminen (Tilastokeskus 2006) Vuosi Sijoitukset yht. Mrd. euroa Pääoman kasvu Kotimaa % Ulkomaat % ,58 43 % 30 % 70 % ,40 38 % 29 % 71 % ,07 40 % 31 % 69 % ,78 7 % 34 % 66 % ,78 11 % 35 % 65 % ,32 38 % 39 % 61 % , % 53 % 47 % ,63 69 % 74 % 26 % ,74 53 % 78 % 22 % ,79 89 % 11 % Ulkomaille tehtävät sijoitukset ovat kasvaneet merkittävästi jo 1990-luvun loppupuolelta alkaen. Kun vuonna 1998 sijoituksista jakautui 26 prosenttia ulkomaille, niin vastaava luku vuonna 2000 oli jo 61 prosenttia. Huomioitavaa on myös se, että vuodesta 2002 vuoteen 2005 euromääräinen kasvu on ollut huomattavaa. Sijoitusten yhteenlaskettu arvo on lähes kolminkertaistunut kyseisenä ajanjaksona. (Tilastokeskus 2006.) Tämän lisäksi vuoden 2006 aikana sijoitusrahastopääomien kasvu oli Suomessa 36 prosenttia, toiseksi korkeinta koko Euroopassa (Kauppalehti 2007). Vuonna 2006 rahastojen pääomat kasvoivat noin 60 miljardiin euroon. Tästä voidaankin päätellä, että rahastosijoittamisesta on tullut hyvin suosittua Suomessa. Rahastopääomat ovat kasvaneet nelinkertaisiksi vuodesta 2001 vuoteen 2006, ja tämän lisäksi suurin osa rahastopääomista on suuntautunut kansainvälisesti sijoittaviin sijoitusrahastoihin.

11 7 3 TUOTTO JA RISKI 3.1 Portfolioteoria Sijoittajat ovat kiinnostuneita portfolion odotetusta tuotosta ja portfolion tuoton keskihajonnasta eli sijoituskohteiden riskeistä (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 122). Markowitzin (1952) kehittämän portfolioteorian keskeisimpänä ajatuksena voidaan pitää tilannetta, että hajauttamalla sijoitettava varallisuus useaan sijoituskohteeseen kuten osakkeisiin tai joukkolainoihin voidaan pienentää riskiä. Riskiä voidaan pienentää edelleen hajauttamalla sijoitus kussakin sijoituskohteessa useampaan arvopaperiin. Jos esimerkiksi sijoitetaan osakkeisiin, niin sijoitettava varallisuus tulee jakaa useamman osakkeen kesken (Kallunki, Martikainen & Niemelä 2002, 61.) KUVIO 1 Hajautuksen vaikutus kahden osakkeen tilanteessa (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 123) Odotettu tuotto Minimivarianssi B A Tuoton keskihajonta Kuvio 1 kuvaa hajautuksen vaikutusta, kun sijoitetaan kahden yrityksen osakkeisiin (A ja B). Sijoittamalla kummankin yrityksen osakkeeseen saadaan riskiä pienennettyä, ja sen lisäksi odotettu tuotto on suurempi kuin yrityksen A:n osakkeella. Cuthbertsonin ja Nitzschen (2004, 122) mukaan sijoittajat tavoittelevat parasta mahdollista riskin ja tuoton suhdetta, ja sijoituskohteita lisäämällä sitä on mahdollista parantaa. Sijoituskohteita lisäämällä saadaan selville

12 8 tehokas rintama. Tehokkaalla rintamalla tarkoitetaan portfolioiden joukkoa, jotka dominoivat muita portfolioita. Sijoitusrahastotutkimuksessa on tärkeää valita markkinaportfolioksi sellainen osakeindeksi, joka ei ole tehoton, vaan sijaitsee tehokkaalla rintamalla. Jos valittava osakeindeksi on tehoton, niin sijoitusrahastojen (salkunhoitajien) suorituskyky saattaa näyttää liian hyvältä. Tehottomaksi passiivisen osakeindeksin tekee se, jos toinen passiivinen osakeindeksi menestyy sitä paremmin. (Detzler & Wiggins 1997, ) KUVIO 2 Hajautuksen vaikutus portfolion keskihajontaan (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 122) Portfolion keskihajonta Epäsystemaattinen riski Systemaattinen riski Osakkeiden lukumäärä Hajauttaminen ei kuitenkaan kokonaan poista salkun riskiä (kuvio 2). Salkussa olevien osakkeiden lukumäärän kasvaessa riski pienenee, kuitenkin hidastuvasti, ja lopulta hajauttaminen ei enää lainkaan pienennä riskiä. Hajauttamisella poistettavissa olevaa riskiä kutsutaan epäsystemaattiseksi riskiksi ja jäljelle jäänyttä riskin osaa systemaattiseksi riskiksi eli markkinariskiksi. Epäsystemaattinen riski on yrityskohtaista riskiä, joka syntyy yksittäisen arvopaperin tuottoon liittyvän epävarmuuden vuoksi. Yrityskohtainen riski kasvaa esimerkiksi, jos tärkeät työntekijät irtisanoutuvat samanaikaisesti. Systemaattinen riski aiheutuu osakemarkkinoiden yleisestä vaihtelusta, joka vaikuttaa kaikkien arvopapereiden tuottoon osittain samalla tavoin. Näitä vaihteluita voi aiheuttaa esimerkiksi korkotason muutokset. Tuotot eivät näiden tekijöiden vuoksi liiku täysin eri suuntiin eli niiden vaihtelut eivät kumoudu kokonaan. (Kallunki ym. 2002, )

13 9 Vaikka yksittäisen sijoituskohteen tuoton keskihajonta saattaa olla hyvinkin suurta, niin sijoituskohde saattaa pienentää portfolion riskiä, kun sijoituskohde lisätään jo olemassa olevaan portfolioon. Tämä johtuu sijoituskohteen alhaisesta korrelaatiosta muiden sijoituskohteiden kanssa, ja tästä seuraa, että sijoitussalkun riski pienenee. Voimme päätellä, että osakeportfolioon tulisi valita sellaisia osakkeita, jotka eivät korreloi voimakkaasti keskenään eli niiden tuotot eivät liiku täysin samansuuntaisesti. Sijoitusten hajauttaminen kansainvälisesti tai eri toimialojen välillä saattaisi vähentää riskiä merkittävästi. (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 121.) Jos siis esimerkiksi maailmantaloudellisesti pienen talouden sisällä, kuten Suomi, osakkeiden välillä esiintyy suurta korrelaatiota, niin systemaattista riskiä on mahdollista pienentää hajauttamalla sijoituksia kansainvälisesti (Levy & Sarnat 1970, 668.) Levyn ja Sarnatin tutkimuksessa (1970, ) kansainvälisen hajauttamisen etuja tutkittiin yhdysvaltalaisen sijoittajan näkökulmasta aikavälillä , ja vaikka yhdysvaltalaiset osakkeet menestyivät tutkimusaikavälillä erittäin hyvin, niin yhdysvaltalaisen sijoittajan oli silti mahdollista hyötyä sijoittamisesta kansainvälisesti. Markowitzin (1952) kehittämän keskiarvo-varianssi mallin mukaisesti yhdysvaltalainen sijoittaja hyötyi huomattavasti, jos sijoitussalkku koostui sekä kehittyvien että kehittyneiden markkinoiden osakkeista. Tällöin sijoittajan oli mahdollista saada tietyllä riskitasolla parempaa tuottoa tai vastaavasti tietyllä tuottotasolla pienentää riskiä kuin sijoittamalla pelkästään yhdysvaltalaisiin osakkeisiin. 3.2 Home bias -ilmiö Sijoittajat eivät välttämättä hajauta varallisuuttaan kansainvälisesti, vaikka kansainvälisen hajauttamisen edut ovat tiedossa. Home bias -ilmiöllä tarkoitetaan tilannetta, jolloin sijoittajat preferoivat kotimaisia sijoituksia ulkomaisiin sijoituksiin verrattuna. Ilmiön esiintymistä voivat edistää monet asiat. Cuthbertson ja Nitzsche (2004, ) toteavat, että muun muassa säädetyt lait voivat kieltää ulkomaiset investoinnit esimerkiksi eläkerahastojen kohdalla. Lisäksi tiedon puute ulkomaisista yrityksistä lisää home bias -ilmiön esiintymistä. Ehkä juuri tiedon puute ulkomaisista yrityksistä saattaakin olla syynä siihen, että suomalaiset eivät tee suoria osakesijoituksia ulkomaille kovinkaan paljon. Toisaalta Suomessa ulkomaille suuntau-

14 10 tuneet sijoitukset osakerahastojen kautta ovat olleet kasvussa viimeisen kymmenen vuoden aikana, jota voidaan pitää hyvin merkittävänä asiana home bias -ilmiön vähentämiseksi. Tiedon puute ei kuitenkaan välttämättä ole ainoa syy, minkä takia kotimaisia sijoituksia preferoidaan. Myös sijoittamisen ammattilaiset saattavat preferoida kotimaisia sijoituksia, kuten Strongin ja Xun (2003) tutkimus osoittaa. He tutkivat home bias -ilmiötä salkunhoitajien arvioiden perusteella Yhdysvaltojen, Manner-Euroopan, Iso-Britannian ja Japanin osakemarkkinoiden tulevasta kehityksestä. Tutkittava aikaväli oli lokakuusta 1995 lokakuuhun 2000 eli yhteensä 61 kuukautta. Strong ja Xu tutkivat erityisesti salkunhoitajien suhteellista, mutta myös absoluuttista optimismia kotimaan osakemarkkinoita kohtaan. Suhteellista optimismia kotimaan osakemarkkinoita kohtaan esiintyy silloin, kun sijoittajat ovat ulkomaisia sijoittajia optimistisempia kotimaan osakekurssien kehityksestä. Absoluuttista optimismia puolestaan esiintyy silloin, kun sijoittajat ovat optimistisempia kotimaan osakemarkkinoiden kehityksestä verrattuna ulkomaisiin osakemarkkinoihin. Tutkimuksen mukaan salkunhoitajat olivat suhteellisesti optimistisempia kotimaan markkinoita kohtaan. Poikkeuksen muodosti lokakuu 1998, jolloin japanilaiset salkunhoitajat olivat pessimistisempiä omia markkinoitaan kohtaan kuin ulkomaiset salkunhoitajat. Esimerkiksi koko tarkasteluperiodin ajan yhdysvaltalaiset salkunhoitajat olivat keskimäärin optimistisia omia markkinoita kohtaan, kun taas ulkomaiset salkunhoitajat olivat keskimäärin pessimistisiä yhdysvaltojen osakemarkkinoiden kehityksestä. Absoluuttista optimismia esiintyy kuitenkin vain eurooppalaisilla ja japanilaisilla salkunhoitajilla. Tämä tulos saattaa kuitenkin olla riippuvainen tarkasteltavasta aikavälistä eli absoluuttista optimismia saattaisi tutkijoiden mukaan esiintyä enemmän, jos tutkittava aikaväli olisi ollut pidempi. (Strong & Xu 2003, ) Portfolioteoria esittää kansainvälisen hajauttamisen mahdolliset hyödyt, kun kotimaisten ja ulkomaalaisten osakkeiden tuottojen välillä on pienempi korrelaatio kuin pelkästään kotimaisten osakkeiden välillä. Mahdollisesti myös valuuttakurssimuutokset saattavat pienentää entisestään korrelaatiota maiden välillä. (Cuthbertson & Nitzsche 2004, ) Esimerkiksi Eun ja Resnick (1997) tutkivat kansainvälisen hajauttamisen hyötyjä sekä valuuttakurssimuutoksilta suojaamattoman portfolion että valuuttakurssimuutoksilta suojatun portfolion näkökulmasta. Tutkimuksessa sijoittajan kotimaana olivat Yhdysvallat. Tuloksista käy ilmi, että valuuttakurssiriskiltä suojattu portfolio menestyi huomattavasti paremmin, kuin jos olisi sijoittanut ainoastaan kotimaan osakkeisiin. Valuuttakurssiriskiltä suojaamaton portfolio ei me-

15 11 nestynyt merkittävästi paremmin verrattuna siihen, jos olisi sijoittanut pelkästään kotimaan osakkeisiin. (Cuthbertson & Nitzsche 2004, ) 3.3 Capital Asset Pricing -malli CAP-mallin peruslähtökohtana on portfolioteoria ja sen avulla voidaan määritellä tuottoodotus mille tahansa sijoituskohteelle markkinoilla (kuvio 3). Malli kuvaa odotetun tuoton ja riskin välistä yhteyttä eli riskin kasvaessa myös odotettu tuotto kasvaa. CAP-malli on kehitetty portfolioteorian pohjalta, ja sen mukaan sijoituskohteen odotettu tuotto on lineaarisesti riippuvainen beetasta, joka on sijoituskohteen systemaattisen riskin mittari. Beeta kuvaa yksittäisen sijoituskohteen riskisyyttä markkinaportfolioon nähden. (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 117.) Varsinaista kaikki mahdolliset sijoituskohteet sisältävää markkinaportfoliota ei ole olemassa. Esimerkiksi sijoitusrahastotutkimuksissa markkinaportfolion tilalla käytetään erilaisia markkinaindeksejä, esimerkiksi MSCI World -indeksiä. KUVIO 3 CAP-malli ja beeta riskin mittarina (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 122). E ( R i ) E ( R ) m Arvopaperimarkkinasuora R f β im = 1 β Osakkeen odotettu tuotto saadaan laskettua kaavasta: (1) Ε [ R ] = R + β [ Ε( R ) R ] i f i m f E( R i ) = osakkeen i odotettu tuotto

16 12 R = riskitön tuotto f B = osakkeen i beeta -kerroin i E ( Rm ) = markkinaportfolion odotettu tuotto Beeta -kerroin kuvaa systemaattista riskiä, joka johtuu markkinoiden yleisestä vaihtelusta. Systemaattisella riskillä tarkoitetaan sitä osaa riskistä, jota ei voida hajauttamalla poistaa. Osakkeet, joiden joiden β i =1, liikkuvat samansuuntaisesti markkinaportfolion kanssa. Osakkeiden, β i >1, sanotaan olevan aggressiivisia, koska niiden tuotot vaihtelevat enemmän kuin markkinaportfolion. Niiden osakkeiden, joiden β i <1, tuotot taas vaihtelevat markkinaportfoliota vähemmän. (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 119.) Beeta saadaan laskettua kaavasta: σ (2) β j = 2 σ jm m σ = arvopaperin j ja markkinasalkun m välinen kovarianssi jm σ = markkinasalkun m tuoton varianssi 2 m CAP-malli toimii perustana seuraavaksi esiteltäville Jensenin alfalle ja Treynor-Mazuyn mittarille. Sharpen mittari taas ottaa huomioon sekä epäsystemaattisen että systemaattisen riskin, toisin kuin Jensenin alfa ja Treynor-Mazuyn mittari. 3.4 Jensenin alfa Jensenin alfan kaava: (3) Rit rt = α i + βi ( Rmt rt ) + ε it R it = sijoitusrahaston i keskimääräinen tuotto hetkellä t R mt = markkinaportfolion m keskimääräinen tuotto hetkellä t r = riskittömän sijoituskohteen keskimääräinen tuotto hetkellä t t β = sijoitusrahaston i beeta i α = Jensenin alfa i

17 13 ε it = virhetermi Yleisin sijoitusrahastotutkimuksissa käytettävä mittari on Jensenin alfa. Jos oletetaan, että CAP -malli on oikea malli arvioimaan tuottojen tasapainoa, niin tästä seuraa, että portfolion tulisi sijaita arvopaperimarkkinasuoralla, ja alfan arvon tulisi olla nolla. Positiiviset ja tilastollisesti merkitsevät alfan arvot osoittavat salkunhoitajalta (sijoitusrahastolta) keskimääräistä parempaa riskikorjattua suorituskykyä. (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 210.) Jos α > 0, niin salkunhoitajalla on kyky valita alihinnoiteltuja osakkeita. Jos α =0, niin salkunhoitaja käyttää mahdollisesti passiivista osta ja pidä - taktiikkaa, jolloin salkunhoitajalla ei havaita olevan taitoa valita alihinnoiteltuja osakkeita. Jos taas α <0, niin silloin salkunhoitajan menestyminen on heikompaa kuin verrattavan markkinaindeksin, ja silloin passiivinen osta ja pidä taktiikkakin on kannattavampi. (Chen & Jang 1994, 3.) Jensenin mittarin luotettavuutta rasittavat lukuisat rajoitukset, esimerkiksi oletus riskin ja tuoton lineaarisesta suhteesta. Jensenin alfan arvon perusteella on mahdollista tehdä vääriä johtopäätöksiä silloin, kun salkunhoitaja on markkina-ajoittaja. Esimerkiksi Jensenin mittari saattaa osoittaa huonoa suorituskykyä, jos salkunhoitaja pystyy ennakoimaan markkinoiden tulevia liikkeitä. (Cumby & Glen 1990, 497.) 3.5 Treynor-Mazuy Treynor-Mazuyn kaava: 2 (4) Rit rt = α + β ( Rmt rt ) + d( Rmt rt ) + ε it R it = sijoitusrahaston i keskimääräinen tuotto hetkellä t R mt = markkinaportfolion m keskimääräinen tuotto hetkellä t r t = riskittömän sijoituskohteen keskimääräinen tuotto hetkellä t α = selektiivisyyskyky d = markkina-ajoituskyky ε = virhetermi it

18 14 Treynorin ja Mazuyn (1966) kehittämällä mallilla mitataan salkunhoitajien (sijoitusrahastojen) markkina-ajoituskykyä ja selektiivisyyttä. Salkunhoitajalla voidaan todeta olevan markkina-ajoituskykyä, jos estimoitu regressiokerroin d on positiivinen ja tilastollisesti merkitsevä. Jos taas selektiivisyyskykyä mittaava parametri α on positiivinen ja tilastollisesti merkitsevä, niin salkunhoitajalla voidaan todeta olevan kykyä valita alihinnoiteltuja osakkeita. Sijoitusrahastojen ylivertaista suorituskykyä saattaa selittää salkunhoitajan kyky olla markkina-ajoittaja tai hänen kyky ennustaa yksittäisten osakkeiden tulevia tuottoja. Faman (1972) mukaan salkunhoitajien ennustekyky voidaan jakaa kahteen eri osa-alueeseen: yksittäisten osakkeiden tuoton ennustamiseen eli niin sanottuun mikroennustamiseen ja osakemarkkinoiden kehityksen ennustamiseen eli niin sanottuun makroennustamiseen. Mikroennustaminen, tai arvopaperianalyysi, viittaa siihen, että etsitään yksittäisiä osakkeita, jotka ovat aliarvostettuja. Jos tilannetta ajatellaan CAP-mallin avulla, niin silloin pyritään etsimään osakkeita, joiden odotettu tuotto on arvopaperimarkkinasuoran yläpuolella. (Lee & Rahman 1990, ) Treynor-Mazuyn mallissa mikroennustamista mitataan parametrilla α. Makroennustamisella tarkoitetaan sitä, että pyritään ennakoimaan yleistä osakemarkkinoiden kehitystä. Jos salkunhoitaja tietää markkinoiden tulevan kehityksen muita paremmin, niin hän pystyy ansaitsemaan epänormaaleja tuottoja. Markkina-ajoittaja ajoittaa portfolionsa riskitason ennakoimansa kehityksen mukaisesti. Jos salkunhoitaja ennustaa markkinoiden laskevan, hän vaihtaa osakkeita joukkovelkakirjoihin ja markkinoiden noustessa taas päinvastoin. Markkina-ajoittaja ennustaa kumpi tuottaa paremmin, osakkeet vai joukkovelkakirjalainat. (Lee & Rahman 1990, 263, 265.) Treynor-Mazuyn mallissa makroennustamista mitataan parametrilla d. 3.6 Sharpen mittari Sharpen mittarissa riskiä mitataan tuoton keskihajonnan avulla. Osoittajassa on sijoitusrahaston riskipreemio eli rahaston tuoton ja riskittömän koron välinen erotus ja nimittäjässä on rahaston tuoton keskihajonta. Rahaston suorituskyky on sitä parempi, mitä suurempi on Sharpen mittarin arvo.