Admicom. Yhtiöpäivitys. 24x. 5,6x. 15x 2, :00. Arvostustaso. Kurssikehitys. P/E (oik.) 2019e. Osinko-% 2018e.

Transkriptio

1 Kurssikehitys Admicom 21,0 19,0 17,0 15,0 13,0 Yhtiöpäivitys :00 11,0 2/18 5/18 8/18 9,0 Lähde: Thomson Reuters Admicom, EUR OMXHCAP Arvostustaso 24x 5,6x 15x 2,1 P/E (oik.) 2019e EV/S 2019e EV/EBITDA (oik.) 2019e Osinko-% 2018e

2 Arvostustaso noussut heijastelemaan vahvaa tuloskasvua Nostamme Admicomin tavoitehinnan 18,0 euroon (aik. 16,7 euroa) ja laskemme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää) osakkeen kurssinousun jälkeen (+93 % listautumisesta 1/2018). Admicomin liiketoiminta etenee alkuvuoden perusteella erinomaisesti, ja yhtiön keskipitkän aikavälin tuloskasvunäkymät ovat vahvat. Lyhyellä aikavälillä kasvu on kuitenkin jo pitkälti hinnoiteltuna osakkeeseen, ja odotamme tuloskasvuvauhdin hidastuvan loppuvuonna alkuvuoden tahdista. Pitkäaikaisen omistajan näkökulmasta Admicomin kasvutarinassa on mielestämme hyvä pysytellä yhtiön jatkaessa arvonluontia vahvan tuloskasvun myötä, mutta emme näe osakkeessa lyhyellä aikavälillä merkittävää nousuvaraa nykyisellä arvostustasolla ( P/E 31x ja 24x). Yhtiöllä on vakuuttava track-record ja vahva kasvutarina Admicomin liiketoiminnan kehitys on ollut viime vuodet erittäin vakuuttavaa, kun liikevaihdon vuosikasvu on yltänyt keskimäärin yli 30 %:iin ja yhtiön tulos on kasvanut tehokkaan ja skaalautuvan liiketoimintamallin ansiosta keskimäärin selvästi yli 50 % vuodessa. Admicomin kasvua ja potentiaalia ohjaa yhtiön kohdesegmenttien (Talotekniikka, rakentaminen ja teollisuus) hallinnon matala digitalisaation aste sekä kasvava tarve tuottavuutta parantaville ratkaisuille. Samaan aikaan Admicomin kasvua tukee siirtymä vanhan sukupolven ohjelmistoista SaaS-ratkaisuihin. Admicomin Adminet on käsityksemme mukaan ainoa kokonaisvaltainen SaaS-ratkaisu sen kohdemarkkinoilla. Yhtiöllä on siten hyvät edellytykset vallata kohdemarkkinat asiakkaiden siirtyessä enenevissä määrin SaaS-ratkaisuihin. Yhtiön kilpailuedut sen erikoistumisalueilla ovat mielestämme poikkeuksellisen vahvoja johtuen voimakkaasta toimialafokuksesta, SaaS-liiketoimintamallin skaalautuvuudesta ja korkeasta automaatioasteesta. Odotamme Admicomilta lähivuosille vahvaa ja kannattavaa kasvua Admicom on erittäin kannattava (2018e EBITDA-% 38 %), vaikka yhtiö on vielä voimakkaassa kasvuvaiheessa ja tavoittelee yli 30 %:n liikevaihdon kasvun jatkumista lähivuodet. Näkemyksemme mukaan Admicom pystyy ylläpitämään vahvaa kasvua vielä lähivuodet ottamalla haltuun markkinaosuuksia nykyisiltä pääkohdemarkkinoilta, talotekniikasta ja rakentamisesta. Pitkällä aikavälillä (2020-) yhtiön on kuitenkin löydettävä kasvua uusista kohdesegmenteistä (pienyritykset ja teollisuus) tai uusista toimintamaista, jotta yli 30 %:n kasvutavoite voidaan saavuttaa. Lisäksi rakentamisen orastava suhdannekäänne voi vuoden 2019 loppupuolella ja vuonna 2020 hidastaa näkemyksemme mukaan kasvua. Ennusteemme säilyivät päivityksen yhteydessä ennallaan. Odotamme Admicomin liikevaihdon kasvavan kuluvana vuonna 35 % 11 MEUR:oon ja oik. liikevoiton 45 % 3,6 MEUR:oon (EBIT-% 33,3 %). Vuonna 2019 ennakoimme 33 %:n kasvua liikevaihtoon ja liikevoittoon. Yhtiön nettokassa on tukeva ja liiketoiminta sitoo hyvin vähän pääomaa, joten ennakoimme yhtiön maksavan vuoden ,61 euron osakekohtaisesta tuloksesta 0,40 euron osingon. Yhtiön ansaitsee korkeat arvostuskertoimet, mutta lyhyellä aikavälillä emme näe niissä enää varaa venymiseen Admicomissa yhdistyy houkutteleva pitkän aikavälin kasvupotentiaali, korkea kannattavuus, sekä hyvä näkyvyys tuloskasvuun ja kassavirtoihin, mikä puoltaa markkinan osakkeelle hyväksymää korkeaa arvostustasoa. Ennusteillamme Admicomin tämän ja ensi vuoden P/E-luvut ovat 31x ja 24x sekä vastaavat EV/EBITDA-luvut 20x ja 15x. Vahva tuloskasvu painaa nopeasti arvostuskertoimia alemmiksi, mutta emme näe arvostuksessa toistaiseksi ennusteisiimme nähden venymisen varaa, huomioiden osakkeen suhteellinen arvostustaso, yhtiön pieni koko, suhteellisen kapea toimialafokus, sekä osakkeen matala likviditeetti. Analyytikko Petri Aho petri.aho@inderes.fi Suositus ja tavoitehinta Vähennä (aik. Lisää) Yhtiön ohjeistus Avainluvut 18,20 EUR (aik. 16,70 EUR) Osakekurssi: 19,15 EUR Potentiaali: -5 % (Ennallaan) Liikevaihto kasvaa % vertailukaudesta ja EBITDA on % liikevaihdosta e 2019e 2020e Liikevaihto 8,1 11,0 14,5 18,9 - kasvu-% 38 % 35 % 33 % 30 % Liikevoitto oik. 2,5 3,6 4,8 6,6 - Liikevoitto-% oik. 31,0 % 33,3 % 33,2 % 35,0 % Tulos ennen veroja 2,4 3,4 4,8 6,6 Nettotulos 1,9 2,7 3,9 5,3 EPS (oik.) 0,45 0,61 0,80 1,09 Osinko 0,30 0,40 0,55 0,75 - Osinkosuhde-% 67 % 65 % 69 % 69 % P/E (oik.) 22,0 31,3 23,9 17,5 P/B 13,6 9,8 8,1 6,6 Osinkotuotto-% 3,1 % 2,1 % 2,9 % 3,9 % EV/EBIT (oik.) 16,1 22,9 16,8 11,7 EV/EBITDA 13,7 20,1 15,3 11,0 EV/Liikevaihto 5,0 7,6 5,6 4,1 Lähde: Inderes

3 Osakekurssi Liikevaihto ja liikevoitto-% Osakekohtainen tulos ja osinko 21,0 19,0 17,0 15,0 13,0 11,0 9,0 2/18 5/18 8/ ,0 % 35,0 % 30,0 % 25,0 % 20,0 % 15,0 % 10,0 % 5,0 % 0,0 % 1,09 0,80 0,75 0,61 0,55 0,45 0,40 0,28 0,30 0,23 0,160,15 0,09 0,09 0,00 0, e 2019e 2020e Admicom Lähde: Thomson Reuters OMXHCAP Liikevaihto Oik. liikevoitto-% EPS (oikaistu) Osinko / osake Arvostuksen yhteenveto Arvoajurit Riskitekijät Arvostus Liikevaihto MEUR 14,5 2019e EV/S 5,6x 2019e Yritysarvo (EV) 84 MEUR 2018e EV/EBITDA 15,4x 2019e Vahvat ja selkeät kilpailuedut Skaalautuva ja jatkuvaan laskutukseen perustuva liiketoimintamalli Vahva asiakaspito (liiketoimintakriittinen järjestelmä asiakkaille) Kasvava kysyntä SaaSratkaisuille Erinomainen track-record kasvusta ja kannattavuudesta Kohdetoimialojen suhdanneherkkyys voi hidastaa kasvua Kilpailijoiden mahdolliset voimakkaammat panostukset Admicomin fokusalueille Uusille alueille (kansainvälistyminen, uudet toimialat) laajentumisen epäonnistuminen Mahdollisten yrityskauppojen epäonnistuminen Arvostuskertoimet nousseet lyhyellä tähtäimellä korkeiksi Neutraali arvostus verrokkeihin ja osien summaan nähden Vahva liikevaihdon ja tuloksen kasvu madaltaa kertoimia pitkällä jänteellä Kohtuullinen osinkotuotto Osakkeen vaihdettavuus on heikkoa, mikä nostaa tuottovaadetta

4 Ennusteet 1/2 Ennusteet Ennustemallin lähtökohdat Arvioimme Admicomin liikevaihdon kehitystä kolmen liikevaihtoerän kautta: SaaS-palvelut Tilitoimistopalvelut Koulutus- ja konsultointipalvelut Kaikkien Admicomin liikevaihtoerien kehitystä ohjaa käytännössä SaaS-palveluiden myynnin kehitys, sillä yhtiö ei ilman ohjelmistopalvelusopimusta myy asiakkailleen tilitoimisto-, koulutus- tai konsultointipalveluita. Ennustamme SaaS-liikevaihdon kehitystä pääasiassa seuraavien parametrien kautta. 1) (myynti)henkilöstön arvioidun määrän, 2) arvioidun keskimääräisen liikevaihdon per työntekijä, 3) vanhan sopimuskannan arvioidun kasvun kautta (laajennukset, hinnankorotukset, asiakaspoistuma). Oletamme ennustemallissamme, että myyntihenkilöstön määrän kasvun heijastuu uusien työntekijöiden perehdytystarpeesta ja muutamia kuukausia tyypillisesti kestävistä myyntisykleistä johtuen koulutus- ja konsultointipalveluiden liikevaihdon kehitykseen tyypillisesti noin neljänneksen viiveellä ja edelleen jatkuvien lisenssien myynnin kasvuun noin hieman yli neljänneksen viiveellä. Oletamme ennustemallissamme, että kaikki asiakkaat eivät ota käyttöön tilitoimistopalveluita, minkä vuoksi liikevaihdon kasvun tärkein ajuri on SaaS-tuottojen kasvu. Admicomin tuloksen määrittää käytännössä myyntikate-% ja kiinteiden kulujen (OPEX-%) taso. Ennustamme mallissamme Admicomin pystyvän säilyttämään myyntikatteen nykyisellä liiketoimintamallilla jatkossakin yli 90 %:n tasolla. Myyntikate voisi laskea selvästi, jos yhtiö ulkoistaisi osan palveluistaan, mutta liikevoittotasolla vaikutus jäisi arvioimme mukaan lähes neutraaliksi, sillä yhtiö voisi vastaavasti vähentää oman palveluhenkilöstön määrää. Vaikka Admicom tulee investoimaan lähivuosinakin voimakkaasti kasvuun, arvioimme että kasvupanostukset eivät tule yhtiön nykyisessä kehitysvaiheessa heikentämään kannattavuutta ja kiinteiden kulujen osuus liikevaihdosta tulee laskemaan hieman suhteessa liikevaihtoon. Näin ollen arvioimme, että yhtiö pystyy säilyttämään nykyisen yli 35 %:n käyttökate-%:n lähivuosina ja keskipitkällä aikavälillä. Näkyvyys Admicomin liikevaihdon ja kannattavuuden kehityksen suhteen on erittäin hyvä lyhyellä ja keskipitkällä aikavälillä, sillä liikevaihto perustuu yli 90 %:sti toistuviin SaaSpalvelutuottoihin ja niihin liittyviin tilitoimistopalvelutuottoihin. Onnistumiset rekrytoinneissa, uusien myyjien sisäänajossa ja markkinoiden haltuunotossa määrittävät kuitenkin pitkälti lähivuosien kasvuvauhdin. Pitkän aikavälin ennusteita heikentää näkyvyys tulevien sopimusten määrään, sillä Admicom on vasta alkutaipaleella erityisesti teollisuuden toiminnanohjausohjelmistojen kasvun suhteen. Näkyvyyttä heikentää jossain määrin myös asiakastoimialalle tyypilliset suuret suhdannevaihtelut, jolla voi olla vaikutusta Admicomin myynnin kasvuvauhtiin. Keskeiset ennusteparametrit Henkilöstön määrä Myynti per henkilö Vanhan sopimuskannan kasvu Myyntikatemarginaali Kiinteiden kulujen kasvu per henkilö Lähde: Inderes 4

5 Ennusteet 2/2 Vuosi 2018 Admicom ohjeistaa, että vuonna 2018 liikevaihto kasvaa % vertailukaudesta (10,7-11,0 MEUR, 2017: 8,1 MEUR) ja EBITDA on % liikevaihdosta (3,2-4,4 MEUR). Pidämme korkeasta toistuvien tuottojen osuudesta syntyvän hyvän näkyvyyden vuoksi yhtiön ohjeistusta hyvin luotettavana ja ennustamme Admicomin vuoden 2018 liikevaihdon kasvavan ohjeistuksen mukaisesti 35,4 % 11,0 MEUR:oon ja käyttökatteen olevan 4,2 MEUR (EBITDA-% 38,0 %). Liikevaihdon kasvua tukee kasvavat myyntipanostukset, rakentamisen ja talotekniikan toimialueiden myynnin vahva kasvu ja vanhojen sopimusten laajentuminen, jotka heijastuvat mallissamme SaaS-palveluiden +41 %:n ennustettuna kasvuna. Myös tilitoimistopalveluiden ja koulutus- ja käyttöönottopalveluiden odotamme kasvavan voimakkaasti (>30 %). Vuodet Vuosien osalta Admicomin tavoitteena on jatkaa yli 30 %:n kasvua (tavoitteena keskimääräinen vuosikasvu yli 30 %), mikä tarkoittaa käytännössä liikevaihdon yli 2-kertaistamista vuoden 2017 liikevaihtoon nähden. Kasvupanostuksista (rekrytoinnit ja markkinointi) huolimatta Admicomin kannattavuuden odotetaan säilyvän hyvällä tasolla (tavoite %:n välillä), erinomaisesti skaalautuvan liiketoimintamallin tukemana. Ennusteemme kaudelle ovat kasvun osalta yhtiön tavoitetason mukaisia, vaikka odottamamme rakennusmarkkinoiden kasvun heikentyminen hidastaa mallissamme Admicomin myynnin kasvun kulmakerrointa ja johtaa lievään luontaisen asiakaspoistuman kasvuun jakson lopulla. Odotamme yhtiön kasvattavan henkilöstön määrää kaksinkertaiseksi jakson aikana. Kasvupanostukset nostavat ennustemallissamme vuosien keskimääräisen liikevaihdon kasvun noin 31 %:iin vuodessa. Käyttökate-%:n odotamme säilyvän skaalautuvan liiketoimintamallin vuoksi kasvupanostuksista huolimatta noin %:n tasolla. Ennustamme vuonna 2019 liikevaihdon kasvavan 33 % 14,5 MEUR:oon ja käyttökatteen 5,3 MEUR:oon (EBITDA-% 36,4 %). Liikevaihdon kasvua ajaa ennusteessamme vahva uusmyynti, kun taas vanhan asiakaskannan kasvun oletamme loiventuvan kuluvasta vuodesta. Kesällä 2017 aloitetun teollisuuden Vuonna 2020 ennustamme Admicomin liikevaihdon kasvavan 30 % 18,9 MEUR:oon. Arvioimme vuoden 2020 käyttökatteen olevan 6,6 MEUR (EBITDA-% 37,5 %). Pitkän aikavälin ennusteet Vuoden 2020 jälkeen ennustemallissamme liikevaihdon kasvu hidastuu asteittain ikuisuuskasvun ollessa 3 % 2029 lähtien. Kasvua hidastaa uusmyynnin kasvun asteittainen hidastuminen, kasvava luontainen asiakaspoistuma, sekä hidastuva olemassa olevien asiakkuuksien laajentuminen. Käyttökate-% asettuu perusskenaariossamme noin 32 %:n tasolle vuodesta 2027 eteenpäin. Liikevaihto ja kasvu-% 22,6 50,0 % 18,9 40,0 % 14,5 30,0 % 11,0 8,1 20,0 % 5,9 4,7 3,5 2,5 10,0 % 0,0 % Liikevaihto Liikevaihdon kasvu-% Lähde: Inderes Käyttökate ja käyttökate-% 40,0 % 8,7 35,0 % 7,1 30,0 % 5,3 25,0 % 4,2 20,0 % 2,9 15,0 % 1,9 10,0 % 1,1 0,6 0,2 5,0 % 0,0 % Käyttökate (EBITDA) Käyttökate-% Lähde: Inderes 5

6 Tuloslaskelma Tuloslaskelma Q1'18 Q2'18 Q3'18e Q4'18e 2018e 2019e 2020e 2021e Liikevaihto 5,9 8,1 2,4 3,1 2,6 2,9 11,0 14,5 18,9 22,6 Käyttökate 1,9 2,9 0,9 1,4 0,8 1,1 4,2 5,3 7,1 8,7 Poistot ja arvonalennukset -0,4-0,4-0,1-0,1-0,1-0,1-0,5-0,5-0,5-0,5 Liikevoitto ilman kertaeriä 1,5 2,5 0,7 1,2 0,7 1,0 3,6 4,8 6,6 8,3 Liikevoitto 1,5 2,5 0,7 1,2 0,7 1,0 3,6 4,8 6,6 8,3 Nettorahoituskulut 0,0-0,1-0,2 0,0 0,0 0,0-0,2 0,0 0,0 0,0 Tulos ennen veroja 1,5 2,4 0,5 1,2 0,7 1,0 3,4 4,8 6,6 8,3 Verot -0,3-0,5-0,1-0,3-0,1-0,2-0,7-1,0-1,3-1,7 Vähemmistöosuudet 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettotulos 1,2 1,9 0,4 1,0 0,5 0,8 2,7 3,9 5,3 6,6 EPS (oikaistu) 0,28 0,45 0,13 0,20 0,11 0,16 0,61 0,80 1,09 1,37 EPS (raportoitu) 0,28 0,45 0,08 0,20 0,11 0,16 0,56 0,80 1,09 1,37 Tunnusluvut Liikevaihdon kasvu-% 24,4 % 38,2 % 35,4 % 32,6 % 30,1 % 19,6 % Oikaistun liikevoiton kasvu-% 98,1 % 67,8 % 45,4 % 32,4 % 37,1 % 24,8 % Käyttökate-% 32,1 % 36,4 % 35,9 % 45,1 % 30,8 % 38,8 % 38,0 % 36,4 % 37,5 % 38,7 % Oikaistu liikevoitto-% 25,5 % 31,0 % 30,7 % 40,8 % 25,7 % 34,2 % 33,3 % 33,2 % 35,0 % 36,5 % Nettotulos-% 20,5 % 23,8 % 17,0 % 32,4 % 20,6 % 27,4 % 24,9 % 26,6 % 28,0 % 29,2 % Lähde: Inderes

7 Arvostus heijastelee nyt voimakkaita kasvuodotuksia Arvostuksen muodostuminen Koostamme Admicomin vertailuryhmän 3 eri ryhmästä: SaaS-yritysohjelmistot, pohjoismaiset ITpalvelutalot ja pohjoismaiset ohjelmistoyhtiöt. Vertailuryhmät antavat kokonaisuutena Admicomin arvostukselle hyvät referenssiarvot ja viitekehyksen. Lisäksi käytämme arvonmäärityksessä yhtenä komponenttina kassavirtalaskelmaa. Arvonmääritys eri menetelmillä Painotus: 5 % 30 % 25 % 40 % 18,2 21,8 100 % 18,3 Vaikka Admicomin liikevaihto muodostuu pääosin SaaS-palveluista ja SaaS-verrokkiryhmä antaa käsityksemme mukaan hyvän referenssiarvon yhtiön strategiselle arvolle sekä SaaS-pohjaisen kasvun hinnoittelulle, ei Admicomia voida nähdäksemme verrata merkittävän mittakaavaeron ja erilaisen kehitysvaiheen vuoksi suoraan globaaleihin SaaS-verrokkeihin. Monet SaaS-verrokeista toimivat potentiaaliltaan huomattavasti suuremmilla markkinoilla, ovat liikevaihdoltaan huomattavasti Admicomia suurempia ja kasvuvaiheesta johtuen kannattavuusprofiililtaan osin erilaisia. Käyttämällämme noin 20 %:n alennuksella painotettuna SaaS-verrokkiryhmän EV/S-arvostuskertoimet vuodelle 2019 ovat keskimäärin 7x tasolla (EV 103 MEUR). Mielestämme tulospohjaisten kertoimien kautta katsottuna lähimpiä verrokkeja Admicomille ovat keskisuuret pohjoismaiset IT-palveluyhtiöt, joiden tuloskasvuvauhti ja mittakaava on monilta osin verrannollinen Admicomiin. Nämä asettavat arvostuksella lattiatason, sillä Admicom on huomattavasti palveluyhtiöitä skaalautuvampi, kannattavampi ja yhtiön toistuvien tuottojen osuus on suurempi. Tämän verrokkiryhmän mediaani EV/EBITDA-kerroin vuodelle 2019 on 9x. Lisäksi referenssiarvon arvostukselle antaa pohjoismaisista ohjelmistoyhtiöistä koostuvan verrokkiryhmän EV/S-kertoimet (2019e 3,1x) ja DCF-malli (EV 87 MEUR). Arvostustaso noussut heijastelemaan vahvaa tuloskasvua Eri arvonmääritysmenetelmien painotettua keskiarvoa käyttäen olemme määrittäneet Admicomin käyväksi yritysarvoksi noin 80 MEUR ja nettokassalla lisätyksi osakekannan arvoksi noin 89 MEUR, eli noin 18,3 euroa (aik. 16,8 euroa) osakkeelta ulkona olevalle osakemäärälle laskettuna (4,84 milj. osaketta). Painotamme laskelmassamme eniten voimakasta, kannattavaa ja skaalautuvaa kasvua heijastelevien SaaS-verrokkien ja DCF-laskelman antamia referenssiarvoja. Admicomissa yhdistyy houkutteleva pitkän aikavälin kasvupotentiaali, korkea kannattavuus, sekä hyvä näkyvyys tuloskasvuun ja kassavirtoihin, mikä puoltaa markkinan osakkeelle hyväksymää korkeaa arvostustasoa. Ennusteillamme Admicomin tämän ja ensi vuoden P/E-luvut ovat 31x ja 24x sekä vastaavat EV/EBITDA-luvut 20x ja 15x. Vahva tuloskasvu painaa nopeasti arvostuskertoimia alemmiksi, mutta emme näe arvostuksessa toistaiseksi ennusteisiimme nähden venymisen varaa, huomioiden osakkeen suhteellinen arvostustaso, yhtiön pieni koko, suhteellisen kapea toimialafokus, sekä osakkeen matala likviditeetti. 11,1 10,3 Nordic Nordic ohjelmistoyhtiöt IT-palveluyhtiöt EV/S 2019e EV/EBITDA 2019e DCF Arvostuksen yhteenveto Globaalit SaaS-verrokit EV/S 2019e Osakkeen painotettu käypä arvo (Inderes) Arvonmäärityksen yhteenveto Paino MEUR Nordic ohjelmistoyhtiöt 5 % 45 Nordic IT-palveluyhtiöt 30 % 48 DCF 25 % 87 Globaalit SaaS-verrokit 40 % 103 Painotettu yritysarvo (EV) 100 % 80 Nettokassa Q4'18e 9 Osien summalla painotettu markkina-arvo 89 Osakkeen käypä arvo osien summalla (Inderes) 18,3 Osakekannan markkina-arvo 93 Osakkeen hinta ( ) 19,2 EV/S 2018e 8,5 EV/EBITDA 2018e 7,6 EV/S 2019e 6,4 EV/EBITDA 2019e 5,6

8 Arvostustaulukko e 2019e 2020e 2021e Osakekurssi 9,80 9,80 9,80 9,80 9,80 19,2 19,2 19,2 19,2 Osakemäärä, milj. kpl 4,32 4,32 4,32 4,32 4,32 4,84 4,84 4,84 4,84 Markkina-arvo Yritysarvo (EV) P/E (oik.) neg. >100 63,1 35,2 22,0 31,4 24,0 17,5 14,0 P/E neg. >100 63,1 35,2 22,0 34,0 24,0 17,5 14,0 P/Kassavirta >100 neg. >100 25,8 21,3 10,8 20,5 15,4 12,8 P/B 28,0 18,7 11,7 13,6 9,8 8,2 6,6 5,5 P/S 16,9 12,0 9,0 7,2 5,2 8,5 6,4 4,9 4,1 EV/Liikevaihto 11,9 8,9 6,8 5,0 7,6 5,6 4,1 3,3 EV/EBITDA (oik.) 67,0 39,1 21,2 13,7 20,1 15,4 11,0 8,5 EV/EBIT (oik.) >100 55,3 26,7 16,1 23,0 16,8 11,8 9,0 Osinko/tulos (%) 0,0 % 102,3 % 97,5 % 82,7 % 67,2 % 71,1 % 68,9 % 68,5 % 75,0 % Osinkotuotto-% 0,0 % 0,9 % 1,5 % 2,3 % 3,1 % 2,1 % 2,9 % 3,9 % 5,3 % Lähde: Inderes P/E (oik.) EV/EBITDA Osinkotuotto-% 63,1 67,0 3,9 % 35,2 22,0 31,4 24,0 17,5 35,2 39,1 21,2 13,7 20,1 15,4 11,0 30,2 0,9 % 1,5 % 2,3 % 3,1 % 2,1 % 2,9 % 1,5 % neg. >100 0,0 0,0 % e 2019e 2020e P/E (oik.) Mediaani e 2019e 2020e EV/EBITDA (oik.) Mediaani e 2019e 2020e Osinkotuotto-% Mediaani

9 Verrokkiryhmän arvostus

10 Verrokkiryhmän arvostus Osakekurssi Markkina-arvo Yritysarvo Lv:n kasvu-% EV/EBITDA EV/Liikevaihto Yhtiö MEUR MEUR 2018e 2019e 2018e 2019e 2018e 2019e Globaalit SaaS-yhtiöt ,7 9,0 SaaS ERP&Supply chain ,7 8,7 SaaS CRM, HRM, Marketing ,4 9,3 SaaS IT, muut ,8 9,6 SaaS muut ,6 8,9 Pohjoismaiset ohjelmistoyhtiöt ,6 3,1 Pohjoismaiset IT-palveluyhtiöt ,4 1,2 Admicom (Inderes) 19, ,4 32,6 20,1 15,4 7,6 5,6 Keskiarvo 22,6 19,6 69,3 115,8 8,6 7,1 Mediaani 24,0 21,0 79,7 59,0 10,7 8,9 Erotus-% vrt. mediaani 48 % 55 % -75 % -74 % -29 % -37 % Lähde: Thomson Reuters / Inderes. Huomautus: Inderesin käyttämä markkina-arvo ei ota huomioon yhtiön hallussa olevia omia osakkeita. Verrokkiryhmien arvot ovat ryhmän keskiarvoja

11 Yhteenveto Tuloslaskelma e 2019e Osakekohtaiset luvut e 2019e Liikevaihto 4,7 5,9 8,1 11,0 14,5 EPS (raportoitu) 0,16 0,28 0,45 0,56 0,80 Käyttökate 1,1 1,9 2,9 4,2 5,3 EPS (oikaistu) 0,16 0,28 0,45 0,61 0,80 Liikevoitto 0,8 1,5 2,5 3,6 4,8 Operat. kassavirta / osake 0,26 0,41 0,59 0,76 0,96 Voitto ennen veroja 0,8 1,5 2,4 3,4 4,8 Vapaa kassavirta / osake 0,08 0,38 0,46 1,77 0,93 Nettovoitto 0,7 1,2 1,9 2,7 3,9 Omapääoma / osake 0,52 0,84 0,72 1,95 2,35 Kertaluontoiset erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Osinko / osake 0,15 0,23 0,30 0,40 0,55 Tase e 2019e Kasvu ja kannattavuus e 2019e Taseen loppusumma 3,4 4,9 4,2 11,0 13,4 Liikevaihdon kasvu-% 33 % 24 % 38 % 35 % 33 % Oma pääoma 2,3 3,6 3,1 9,4 11,4 Käyttökatteen kasvu-% 70 % 76 % 57 % 41 % 27 % Liikearvo 0,0 0,1 0,4 0,4 0,4 Liikevoiton oik. kasvu-% 95 % 98 % 68 % 45 % 32 % Nettovelat -0,6-2,4-1,9-8,9-11,4 EPS oik. kasvu-% 79 % 79 % 60 % 37 % 31 % Kassavirta e 2019e Käyttökate-% 22,7 % 32,1 % 36,4 % 38,0 % 36,4 % Käyttökate 1,1 1,9 2,9 4,2 5,3 Oik. Liikevoitto-% 16,0 % 25,5 % 31,0 % 33,3 % 33,2 % Nettokäyttöpääoman muutos 0,1 0,2 0,1 0,3 0,3 Liikevoitto-% 16,0 % 25,5 % 31,0 % 33,3 % 33,2 % Operatiivinen kassavirta 1,1 1,8 2,5 3,7 4,6 ROE-% 36 % 41 % 57 % 43 % 37 % Investoinnit -0,8-0,1-0,6-0,1-0,1 ROI-% 37 % 50 % 74 % 58 % 46 % Vapaa kassavirta 0,3 1,6 2,0 8,6 4,5 Omavaraisuusaste 67 % 73 % 73 % 86 % 85 % Nettovelkaantumisaste -27 % -67 % -61 % -94 % -101 % Suurimmat omistajat %-osakkeista Arvostuskertoimet e 2019e Matti Häll 43,7 % EV/Liikevaihto 8,9 6,8 5,0 7,6 5,6 Parviainen Ismo 4,0 % EV/EBITDA (oik.) 39,1 21,2 13,7 20,1 15,4 Seppä Antti 3,8 % EV/EBIT (oik.) 55,3 26,7 16,1 23,0 16,8 Uusi-Maahi Ilkka 3,8 % P/E (oik.) 63,1 35,2 22,0 31,4 24,0 Suhonen Jarmo 3,7 % P/B 18,7 11,7 13,6 9,8 8,2 Noronen Antti 0,0 % Osinkotuotto-% 1,5 % 2,3 % 3,1 % 2,1 % 2,9 % Lähde: Inderes

12 Tase Vastaavaa (MEUR) e 2019e 2020e Vastattavaa (MEUR) e 2019e 2020e Pysyvät vastaavat 1,8 1,9 1,5 1,2 0,9 Oma pääoma 3,6 3,1 9,4 11,4 14,0 Liikearvo 0,1 0,4 0,4 0,4 0,4 Osakepääoma 0,2 0,1 0,0 0,0 0,0 Aineettomat hyödykkeet 1,6 1,5 1,1 0,7 0,4 Kertyneet voittovarat 1,5 0,3 1,7 3,7 6,3 Käyttöomaisuus 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Oman pääoman ehtoiset lainat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Uudelleenarvostusrahasto 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muut sijoitukset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muu oma pääoma 1,9 2,7 7,7 7,7 7,7 Muut pitkäaikaiset varat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vähemmistöosuus 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Laskennalliset verosaamiset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pitkäaikaiset velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vaihtuvat vastaavat 3,1 2,3 9,4 12,2 15,7 Laskennalliset verovelat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vaihto-omaisuus 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Varaukset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muut lyhytaikaiset varat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Lainat rahoituslaitoksilta 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Myyntisaamiset 0,7 0,4 0,5 0,7 0,9 Vaihtovelkakirjalainat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Likvidit varat 2,4 1,9 8,9 11,4 14,8 Muut pitkäaikaiset velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Taseen loppusumma 4,9 4,2 11,0 13,4 16,6 Lyhytaikaiset velat 1,3 1,1 1,5 2,0 2,6 Lainat rahoituslaitoksilta 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Lyhytaikaiset korottomat velat 1,3 1,1 1,5 2,0 2,6 Muut lyhytaikaiset velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Lähde: Inderes Taseen loppusumma 4,9 4,2 11,0 13,4 16,6

13 DCF-laskelma e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e TERM Liikevoitto 2,5 3,6 4,8 6,6 8,3 10,0 10,8 11,4 11,5 12,3 12,1 12,2 12,6 + Kokonaispoistot 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 - Maksetut verot -0,5-0,7-1,0-1,3-1,7-2,0-2,2-2,3-2,3-2,5-2,4-2,4-2,5 - verot rahoituskuluista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + verot rahoitustuotoista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Käyttöpääoman muutos 0,1 0,3 0,3 0,4 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 Operatiivinen kassavirta 2,5 3,7 4,6 6,2 7,4 8,6 9,2 9,6 9,6 10,2 10,1 10,1 10,4 + Korottomien pitkä aik. velk. lis. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Bruttoninvestoinnit -0,6-0,1-0,1-0,1-0,2-0,2-0,2-0,2-0,2-0,2-0,2-0,2-0,5 Vapaa operatiivinen kassavirta 2,0 3,6 4,5 6,0 7,3 8,4 9,0 9,4 9,4 10,0 9,9 9,9 9,8 +/- Muut 0,0 5,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vapaa kassavirta 2,0 8,6 4,5 6,0 7,3 8,4 9,0 9,4 9,4 10,0 9,9 9,9 9,8 Diskontattu vapaa kassavirta 8,3 3,9 4,6 5,0 5,2 5,0 4,6 4,2 4,0 3,5 3,1 2,8 33,0 Diskontattu kumulatiiv. vapaakassavirta 87,2 79,0 75,1 70,4 65,4 60,2 55,2 50,6 46,4 42,4 38,9 35,8 33,0 Velaton arvo DCF 87,2 - Korolliset velat 0,0 + Rahavarat 1,9 Rahavirran jakauma jaksoittain -Vähemmistöosuus 0,0 -Osinko/pääomapalautus -1,3 Oman pääoman arvo DCF 87,8 Oman pääoman arvo DCF per osake 18,2 2018e-2022e 31% Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 20,0 % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 0,0 % Vieraan pääoman kustannus 4,0 % Yrityksen Beta 1,00 Markkinoiden riski-preemio 4,75 % Likviditeettipreemio 4,00 % Riskitön korko 3,0 % Oman pääoman kustannus 11,8 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 11,8 % 2023e-2029e TERM 2018e-2022e 2023e-2029e TERM 31% 38% Lähde: Inderes

14 Vastuuvapauslauseke ja suositushistoria Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja 12 kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa - analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Osta >15 % Lisää 5-15 % Vähennä -5-5 % Myy < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy voi omistaa seuraamiensa kohdeyhtiöiden osakkeita ainoastaan siltä osin, kuin yhtiön oikeaa rahaa sijoittavassa mallisalkussa on esitetty. Kaikki Inderes Oy:n omistukset esitetään yksilöitynä mallisalkussa. Inderes Oy:llä ei ole muita omistuksia analyysin kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestintään liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Pvm Suositus Tavoite Osakekurssi Lisää 11,70 10, Lisää 13,50 12, Lisää 15,50 14, Lisää 16,70 15, Vähennä 18,20 19,15

15 Inderes 2015,2018 Suositus- ja ennustetarkkuus Palkinnot 2014, 2016, 2017 Suositustarkkuus 2014, 2015, 2016 Suositus- ja ennustetarkkuus Inderes on suomalainen pankeista riippumaton analyysipalvelu. Löydämme sijoittajille parhaat sijoituskohteet ja teemme pörssistä paremman markkinapaikan yhdistämällä sijoittajat ja yhtiöt huippulaadukkaan osakeanalyysin avulla. Inderesin aamukatsaus, mallisalkku ja palkittuihin analyyseihin pohjautuvat suositukset tavoittavat päivittäin yli kotimaista osakesijoittajaa. Helsingin pörssin kattavin aktiivinen osakeseurantamme sisältää yli 90 kotimaista pörssiyhtiötä, joita analysoimme päivittäin yli 10 analyytikon tiimillä. Inderes Oy 2012, 2016, 2018 Suositustarkkuus 2012, 2016, 2017, 2018 Suositus- ja ennustetarkkuus 2017 Suositustarkkuus Itämerentori Helsinki twitter.com/inderes 2017 Suositustarkkuus 2018 Ennustetarkkuus facebook.com/inderes Palkittua analyysiä osoitteessa

16 Analyysi kuuluu kaikille.