Kriisitaloustiede 2014 Professori Vesa Kanniainen Helsingin yliopisto (Päivitetty 19.11.2014)

Kriisitaloustiede 2014 Professori Vesa Kanniainen Helsingin yliopisto (Päivitetty 19.11.2014)

Kurssista Kurssi on ylimääräinen eikä sisälly oppiaineen vakio-ohjelmaan. Sen tarkoitus on tarjota opiskelijoille tietoa talouskriisien taustoista, syistä, lainalaisuuksista ja ratkaisuista. Kurssimateriaalia on osaksi valmiina, osaksi tuotetaan erikseen kutakin luontokertaa varten.

Tentti: Kurssi suoritetaan kotitenttinä joulukuussa 2014 Tehtävät: 1. Arvioi 30-luvun lamaa edeltänyttä ja laman aikana harjoitettua rahapolitiikkaa. 2. USA:n finanssikriisin syyt. Vihje: Hyödynnä vastauksessa artikkelia Kanniainen-Malinen (Kansantaloudellinen aikakauskirja 2010). 3. Onko odotettavissa, että Euroopan keskuspankin käynnistämä määrällinen elvytys aikaansaa inflaatiokehityksen Euroopassa? Vastausohjeet seuraavalla kalvolla.

Tentin vastausohjeet - Vastaukset laaditaan tekstinkäsittelyohjelmalla. Viittausten tulee perustua luennoilla käsiteltyyn kirjallisuuteen ja tutkimustyöhön. Viittaukset sanomalehtiin eivät hyväksyttyjä. Vastaukset saa kirjoittaa myös englannin kielellä. - Kunkin vastauksen vähimmäispituus on 1.5 A-4 sivua, fonttikoko 12, lyhimmällä rivivälillä kirjoitettuna - Viimeinen vastauspäivä on maanantai 15.12.2015 klo 16.00 - Vastaukset jätetään Economicumin 3. kerroksen lokeroon Kanniainen. Sähköpostilla lähetettyjä vastauksia ei käsitellä. - Tentti arvostellaan: hyväksytty/hylätty periaatteella.

Kurssin teemat 1 Rahoitusjärjestelmän historia: historiaa evolutiivisista mekanismeista ja rahoitusinnovaatioista, hyödylliset mutaatiot, sairaat mutaatiot. Raha. Pankit. Joukkovelkakirjat. Johdannaiset: optiot, luottojohdannaiset. Lyhyeksi myynnit. Likviditeettipyramidi. Kriisivaltioiden joukkovelkakirjaluottojen hinnoittelu. Valtioiden budjettivajeet. Talouskriisien syyt: katselmus ja lainalaisuuksien tunnistaminen keskiajalta nykyaikaan. Taloushistoria tarjoaa opetuksia mitä? Entä spekulaatiot, kuplat ja huijarit? Kun velkaantumisen aika alkaa. Akerlof-Romer: miten vararikolla rikkaaksi. Ovatko talouskriisien taustat rahapolitiikassa? Aika ennen moderneja keskuspankkeja. Friedman: 1930-luvun lama ja Fed:n virheet. Keskuspankkipolitiikka avotaloudessa. Joustavat valuuttakurssit. Raha- ja finanssipolitiikan kytkentä Sargent Wallace. Seigniorage-tulo. Auttaako inflaatio? Itävaltalainen koulukunta: sormi osoittaa keskuspankkiin. Friedmanin sääntö: toinen sormi osoittaa keskuspankkiin. Greenspan put. Taylorin sääntö. Onko inflaationormi ollut oikea ankkuri? Rahapolitiikka ja asset-markkinoiden kuplat. Tulisiko rahapolitiikan virityksessä ottaa huomioon osakemarkkinakuplat vai ei?

Kurssin teemat 2 USA:n taloushistorian opetukset Euroopan velkakriisin arvioimisessa. Miten pankkikriisi tulisi hoitaa ja miten sitä ei tulisi hoitaa? Euroopan velkakriisin syyt. Federaation teoria. Maastrichtin sopimus. Optimaalisen valuutta-alueen teoria. Epäsymmetriset shokit, kilpailukyky ja lobbaus julkisen velkaantumisen taustalla. Yhteisvastuun periaate ja eurobondit. Miten luoda talouskuri: valta EU:n komissiolle vai markkinavoimille? USA:n taloushistorian opetukset. USA:n finanssikriisin 2007-2009 syyt. Varjopankkitoiminta. Kiinteistöjen hinnat. Moral hazard. Investointipankkien nousu ja tuho. Rahoituksen teoria ja sen kritiikki. Mandelbot/Fama ja paksut hännät, Taleb: mustat joutsenet, käyttäytymisrahoitusteorian toisinajattelijat, Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi, Grossman-Stiglizt propositio.

Osa 1. Eurokriisi Eurokriisi: erillinen luentomateriaali kotisivun toisessa tiedostossa USA:n finanssikriisi 2008-2010: ks. Kanniainen, V., ja Malinen, T., Talouskriisin taustat: politiikkavirheet, sairaat kannusteet vai molemmat?, Kansantaloudellinen aikakauskirja, 106, 1/2010, 24-43.

Osa 2. Kriisien historiaa mitä lainalaisuuksia kriiseissä on havaittavissa?

Rahoituskriisien arvioimisessa tarvittavat taloustieteen osa-alueet Euroopan velkakriisin erittelyssä on ollut valittavana kaksi tutkintalinjaa (i) Politiikkaorientoitunut tutkintalinja (ii) Tutkimukseen perustuva tutkintalinja Jälkimmäisen osalta tarvittavat taloustieteen alueet ovat: (i) Taloushistoria (ii) Makrotalousteoria (iii) Rahoituksen teoria

Alussa maa oli autio ja tyhjä sitten tulivat rahoitusinnovaatiot ja niiden darwinistinen evoluutio Raha Pankkijärjestelmä, osittainen kassavarantovelvoite Joukkovelkakirjalainat Yritysrahoitus Osakkeet Pörssi ym. kauppapaikat Johdannaiset: optiot, termiinit, luottojohdannaiset Investointipankit Suojarahastot (hedge funds) Riskirahoitus (venture capital, private equity, enkelisijoittajat) Pääasialliset lähteet: Ferguson (2009), Krugman (2009)

Raha hyvä vai paha? Näkemys 1: Maailma ilman rahaa ja ilman kauppaa: metsästäjä-keräilijät pisin vaihe ihmiskunnan historiassa Inkat: korkeakulttuuria ilman rahaa Engels ja Marx: raha kapitalistisen riiston väline kun oravannahat alkoivat tukkia pajatsoja oli keksittävä kolikot Näkemys 2: Hyvinvointi edellyttää kauppaa, kauppa edellyttää rahoitusta ja vaihdon välinettä Metallirahat: lyydialaiset metallirahat (Efeso) 600 ekr Rahanlainaus ja koronkiskonta: korkeat korot (vrt. Venetsian Kauppias, vrt. nykyajan pikalainat). Uskonnot: koronotto kielto (paitsi eriuskoisilta) Johtopäätöksiä: Rahan olemassaolo hyvinvoinnin (yksi) ehto USA: rahoitusalan osuus BKT:sta 2.3 % 1947, 7.7 % 2005 Korkeat korot johtuvat luoton tarjonnan rajoituksista ja/tai epäluottamuksesta; credo (credit, luotto) = minä uskon

Pankkijärjestelmä alkoi penkillä Keskiajan Venetsian juutalaiset. Firenzen Medicit (alun perin rikollisia): rahavaihto (penkit) 1600-luku: pankit instituutioina ja keskuspankkien edeltäjinä, Amsterdam, Lontoo, Tukholma (Riksbank) Riksbank: osittaisen kassavarantovelvoitteen tuleminen Bank of England 1694 Kultakanta (Englanti 1800-l.) ja paperirahan tuleminen Talletukset. Suppea (M1) ja lavea raha (M2,M3), talletussuoja (USA 1933) Vararikko-oikeus, USA 1898 Velkaantumisen aika käynnistyy. Velka/BKT- ja M3/BKT-suhteet nousseet. Nykyaika: likviditeettipyramidin syntyminen (johdannaiset ym.) Pääasiallinen lähde: Ferguson

Ilman rahaa ei voi sotia: ensimmäiset velkakriisit Pohjois-Italian kaupunkivaltiot: keskinäisten sotien rahoitus (palkkasoturit) 1200-luvulta lähtien 1340- luku, Englannin Edward III ja Napolin Robert (kuninkaita): sotalainojen maksamatta jättäminen; Firenzen kauppahuoneet (Bardit, Peruzzit ja Acciauolit) kaatuivat Espanjan kruunu jätti hoitamatta velkansa 14 kertaa 1557-1696 USA:n sisällissota ja osavaltioiden velkaantuminen

Julkinen velka: joukkovelkakirjat ja niiden markkinat - esimerkkejä USA:n sisällissota 1861-65; etelävaltiot rahoittivat myymällä jvk-luottoja kansalaisilleen (sodan jälkeen voittajat eivät niitä lunastaneet) Englanti: consol (ikuinen velkakirja) 1700-l. Britannian ja Ranskan sota (Napoleon): velkarahalla Sodan tulos määräsi velkakirjojen arvon Latinalaisen Amerikan maiden (Peru, Kolumbia, Chile, Meksiko, Guatemala, Argentiina) innovaatio 1826-29: jätetään maksamatta ulkomaisten sijoittajien korkosaatavat Euroopan velkakriisi 2010- Japanin julkinen velka 250 %/BKT mutta kotimaista ei ongelma!

Selitykset julkiselle velalle: (i) Sotien rahoitus (i) Omien äänestäjien palkitseminen ja lobbausteoria (Mancur Olson (1965): vastalobbaus ei kannata, vapaamatkustajuus). Mikä pysäyttää lobbauksen ja velkaantumisen? Se on MARKKINAVOIMIEN TEHTÄVÄ, JOS POLIITIKOT EIVÄT KYKENE. Kansainväliset sijoittajat: Kreikan korot 2010 nousivat pilviin eikä maa saa markkinoilta rahoitusta. - Suomi menetti AAA-luokituksen 10.10.2014 (Strandard & Poor s) (iii) Suomen velkaisuusasteen jyrkkä nousu 1990-alussa johtui äkkinäisestä valtiontalouden vajeesta, jonka aiheutui pankkikriisistä ja Neuvostoliiton viennin tyrehtymisestä. Velkaantuneisuus pysäytettiin toisin kuin Kreikan tapauksessa - omin voimin Sailaksen säästöohjelmalla. Suomen uhkana oli joutuminen IMF:n holhoukseen.

Valtion velan suvereenisuus Valtioiden lainatessa niiden velkakirjoihin ei liitetä vakuutta (= suvereeni velka). Taustaajatus: velallismaan veronmaksajat toimivat vakuutena. Miten julkista velkaa peritään? USA, Englanti, Saksa ja Italia sulkivat 1800-luvun lopussa satamia velkansa laimin lyönneissä maissa (Latinalainen Amerikka, Marokko, Egypti). Tykkivenestrategia.

Osakeyhtiöt, osakemarkkinat ja rajoitetun vastuun periaate Taloushistorian tärkein innovaatio: rajoitetun vastuun periaate (Ltd) = sijoittaja on vastuussa vain sijoituksestaan, ei yhtiön veloista Käytännössä periaate aina ollut olemassa, ks. Waltarin Sinuhe egyptiläinen Hollanti institutionalisoi 1602 (Itä-Intian yhtiö), pian myös osakkeiden termiinimarkkina ja lyhyeksi myynti käynnistyivät Riskit: kauppalaivojen hävikki saattoi olla 50 % Ltd mahdollistanut suurten pääomien keräämisen ja riskien hajauttamisen (ilman Ltd-periaatetta riskien hajauttaminen maksimoisi riskit) Ilman Ltd-periaatetta ei olisi suuria yhtiöitä, tuotanto yksityis- ja perheyrityksinä Osakemarkkinat: kurivaikutus Osakesijoitusten tuottoaste pitkällä tähtäimellä korkeampi kuin velkasijoitusten (riskipreemio)

Uuden toimialan ilmaantuminen. Hollannin tulppaanimania 1600-l Tulppaanimutaatio Aasiassa: uusi erikoinen kukka, kiehtovan ulkonäkö. Tulivat Aasiasta ja Istanbulin kautta Amsterdamiin. Tulppaanit olivat erilaisia verrattuna mihinkään muuhun 1600-luvulla tunnettuun kukkaan. Hinta nousi, keinottelijat astuivat kuvaan ja tavalliset kansalaiset menivät halpaan, myivät omaisuuttaan ostaakseen kukkasipuleita Yhden ainoan sipulin hinnalla saattoi ostaa 8 lihavaa sikaa 4 lihavaa härkää 12 lihavaa lammasta 24 tonnia vehnää jne. kun varakkaan kauppiaan vuositulo oli 3000 guilderiä, korkein noteerattu yhden tulppaanisipulin hinta oli 5000 guilderia Lähde: Mike Dash: Tulipmania: The Story of the World s Most Coveted Flower and The Extraodrinary Passions It Aroused.

Tähtisikermä: huijareita ja spekulaattoreita. Lähde: Ferguson (2009) Ranska: Pörssikuplan keksijä, skotti John Law n (1700-l): murhamies, uhkapeluri ja rahoitusnero (Mississippi-kauppayhtiö Lousianassa, Ranskan jvk-luotot, Ranskan setelistö, loi osakkeisiin liittyvät optiot v.1720 osto-optio on oikeus, mutta ei velvollisuutta) --> täysimittainen kaaos ja paniikki Englanti: Etelämeri-yhtiön hintakupla (Etelä-Amerikassa käytävän kaupan monopolioikeus) yhtiö ei kaatunut, vahingot pienemmät kuin Ranskassa Charles Ponzi (1882-): kansainvälinen arbitraasi postimerkkikupongeilla Danny Faulkner (USA:n säästöpankkikriisi 1980-l.) George Soros spekulaattorin kasvot. Kaatoi Englannin punnan 1992 10 mrd :n panostuksella. Soros päätteli: Britannian liityttyä ERM:iin ja Saksojen kalliin yhdistymisen nostaessa korkoja punta ei tulisi kestämään. Soroksen Quantumrahasto lainasi puntia ja sijoitti muihin valuuttoihin (dollari, Saksan markka). Levitti käsitystä punnan tulossa olevasta devalvaatiosta. Punta irrotettiin ERM:stä, päästettiin kellumaan, devalvoitui 20 %. Sorokselle 1 mrd dollarin pikavoitto.

Aasian kriisi: Soros ja hyökkäys Hongkongin dollaria vastaan 1998 Hongkongin dollari valuuttakatejärjestelmässä USA:n dollarin kanssa Sorosin Quantum- ja Robertsonin Tiger-rahastot: myivät Hongkongissa noteerattuja osakkeita lyhyeksi ( shorttaus ), vaihtoivat rahat USA:n dollareiksi Spekulaatiokuvio: joko H:n dollari devalvoitaisiin ( tuottoisa valuuttakeinottelu) tai rahaviranomainen puolustaisi sitä nostamalla korkoa ( pörssiosakkeiden hinnat laskisivat (tuotto osakkeiden lyhyeksi myymisestä) Hongkongin vastaveto: osakkeiden hintojen arvosteltu manipulointi ostamalla Hongkongin osakkeita lyhyeksi myynti ym. Rahastoille tappiollista

eikä huijareiden aika ole ohitse Taloushistorian suurin huijaus USA:ssa: Bernard Madoff, entinen Nasdaq-pörssin hallituksen puheenjohtaja tunnusti pyramidihuijauksen pojillensa ja nämä ilmiantoivat isänsä viranomaisille. Paljastui 11.12.2008. 71-vuotias, sai 150 vuoden tuomion. Uhrit sijoittivat hänen rahastoonsa, loppusaldo noin 65 mrd $ (Suomen valtion budjetin suuruinen). Uusien sijoittajien rahoja käytettiin väitettyjen tuottojen maksamiseen vanhoille asiakkaille. Madoffin rahasto tuotti keksittyjä sijoitustodistuksia ja todellinen kaupankäynti oli lopetettu jo ehkä 13 vuotta sitten. Pyramidi romahti syksyllä 2008 alkaneeseen finanssikriisiin, kun sijoittajat alkoivat nostaa rahojaan tahtiin, johon Madoff ei ehtinyt vastata lisärahaa huijaamalla. Lähde: Wikipedia Pyramidihuijaus (Ponzi-peli olemattomalla valuuttabisneksellä), Suomessa Wincapita 2003-2008 (Hannu Kailajärvi).

Finanssikriisit ennen aktiivista keskuspankkipolitiikkaa: johtopäätöksiä Suvereeni (vakuudeton) jvk-luotto: kriisiyttänyt jo 1300-luvulla (Edward III) Hollannin tulppaanimania 1600-luvulla Jonkin tietyn yhtiön osakkeeseen liittynyt spekulatiivinen kysyntä, esim. Mississippi-yhtiö ja Etelämeri-yhtiö 1700-l. Kriisejä: 1873, 1884, 1890, 1893 Kuplien taustoja 1800-l.: sijoitukset kanaviin, kaasulaitoksiin, liikennevälineisiin kuten rautatiet, tekstiiliala, kultalöydökset, puuvillan hintakupla Laaja pankkipaniikki 1907: pankit kieltäytyivät vaihtamasta rahaa kultaan; Fed perustetaan 1913 Johtopäätös. Kriisit liittyneet tyypillisesti yhteen osakkeeseen tai toimialaan eivätkä pääsääntöisesti globaaleja. Paitsi: Ensimmäinen globaali finanssikriisi 1825, johtui Englannin keveästä rahapolitiikasta (riskilainat, omaisuuskupla). Lontoossa kaatui 6 pankkia ja maaseudulla 60.

Suuren laman 1929-39 syyt ja opetukset: edeltävä rahaekspansio 62 % Suuren laman saldo USA:ssa: sijoituskupla puhkeaa, teollisuustuotanto 46 %, työttömyysaste 25 %, pankkien konkurssit: 9000 pankkia kaatui, hintadeflaatio: tukkuhinnat - 32 %, viljan hinta 60 % Rahapolitiikka ennen laman alkua. Itävaltalainen koulukunta: tuhon siemenet kylvettiin 20-luvun rahan tarjonnan kasvaessa liikaa; johti hallitsemattomaan luottoekspansioon, ylivelkaantumiseen ja sijoitusmarkkinoiden boomiin. Lähde: Rothbart (1963): Reservijärjestelmä (fractional reserve system): pankit pitävät keskuspankissa vastaanottamistaan talletuksista reservejä, jotka ovat vain osa sen talletuksista. Suurin osa talletuksista myönnetään luottoina ulos, ne ajautuvat toisiin pankkeihin ja edelleen kasvattavat luotonantoa, rahan tarjonta (= perusraha + talletukset) kasvaa; rahan tarjonta on perusrahan monikerta. Reservien määrä perustuu sovittuun pankkien sääntelyyn, joka rajoittaa luottoekspansiota. Pankkipaniikin aikana reservit ehtynyt. Huomautus: Näkemys luottojen ja talletusten roolista on nykyisin erilainen, mutta lopputulos on sama luottoekspansio! 1920-luvulla rahan tarjonta kasvoi $45.3 miljardista (billion) $73.3 miljardiin eli 62 % (amer.engl. billion = tuhat miljoonaa, miljardi) Keskimäärin rahan tarjonta kasvoi 20-luvulla 7.7. % vuotta kohden

Rahaekspansio ennen 30-luvun lamaa (Lähde: Rothbard) Keskuspankki vaikuttaa pankkien luotonantoon reservimääräyksillä Perusrahan (base money = yleisön käteinen + pankkien reservit) tarjonta ei juuri kasvanut; pankkien reservit kuitenkin kasvoivat 47. 5 %, mikä selittää rahan tarjonnan kasvun. Seurasi rahaekspansio, joka johtui talletusekspansiosta ja luotonannon kasvusta liikepankeissa. Tätä kiihdytti se, että aikatalletuksille alettiin maksaa korkoa Aikatalletusten matalasta reservivaatimuksesta johtuen pankkien reserveihin perustuva luottoekspansio oli voimakas Pankkien reservimääräykset: pankkien on talletettava keskuspankkiin tietty minimitalletus suhteessa niiden talletuksiin); 1920-luvulla pankeista riippuen reservivaatimus oli 7 13 % talletuksista, 3 % aikatalletuksista

Rahapolitiikka suuren laman aikana (Lähde: Friedman (1962)) Monetaristinen koulukunta (Friedman-Schwartz): laman syveneminen ja pitkittyminen johtui keskuspankki Fed:n tiukasta rahapolitiikasta (M2 supistui laman aikana 30 %), Taantumien/lamakausien 1920-21, 1929-33, 1937-38 syvyys on suoraan yhdistettävissä keskuspankki Fedin toimintaan (tai toimimattomuuteen) eikä niiden syvyys olisi ollut mahdollista aikana ennen Fediä Nousun päättyminen kesällä 1929 johtui kiristyneestä rahapolitiikasta; rahan tarjonta supistui 3 % elokuun 1929 ja lokakuun 1930 välillä; ennen lokakuuta 1930 ei ollut merkkiäkään likviditeettikriisistä; marraskuussa 1930 sarja pankkien kaatumisia ja pankkipaniikki, joulukuussa 1930 suurin pankki the Bank of the United States kaatui; Fed ei tehnyt mitään tarjotakseen pankkijärjestelmään likviditeettiä 1931 alkuun mennessä pankkien konkurssiaalto oli ohitse, luottamus oli palautumassa; mitä teki Fed: se vähensi omaa luotonantoaan; pankkipaniikkien toinen aalto alkoi; Fed oli jälleen toimeton sen luotonanto pankeille väheni, koska pankkeja oli kaatunut

Syyskuussa 1931 Britannia luopui kultakannasta; kullan poisvirtaus USA:sta kiihtyi; mitä teki Fed? Fed nosti diskonttokorkoaan (= korko, jolla se lainaa pankeille rahaa); kultavirta pysähtyi, mutta samalla pankkien kaatumiset kiihtyivät ja pankkipaniikki jatkui; 6 kuukaudessa elokuusta 1931 alkaen 10 % pankeista oli kaatunut ja talletuskanta romahtanut 15 % 1932 politiikan muutos: Fed osti valtion velkapapereita; mutta romahdus jatkui: lähes 1/3 pankeista lopetti toimintansa Mihin päätyi USA:n Suuri Lama? Velalla rahoitettuun julkisen vallan ohjelmaan, jonka nimi oli TOINEN MAAILMANSOTA

1930-luvun suuri lama USA:ssa

Friedmanin johtopäätökset 30-luvun lama puhuu keskuspankin itsenäisyysajatusta vastaan! rules rather than discretion Rahan tarjonnan, hintatason ja kokonaistuotannon vaihtelut ovat todistettavasti suuremmat aikana (myös rauhan aikana!), jolloin keskuspankki on ollut olemassa kuin sitä ennen Nykytietämyksen (1960-luvulla kirjoitettu) valossa paras rahapolitiikan sääntö olisi rahan tarjonnan kasvuvauhdin vakioiminen 3-5 %:n tasolle Friedman-Schwartz propositio: USA:n 30-luvun lama on todiste siitä, kuinka suurta vahinkoa muutamien ihmisten, keskuspankin johdon virheistä voi seurata.

Pankkien vakavaraisuusmääräykset: Basel I, II, III 1988, Basel I: (ns. Baselin komitean suositus, (Basel I): pankilla on oltava omia varoja vähintään 8 % pankin riskipainotettujen saamisten, sijoitusten ja taseen ulkopuolisten erien määrästä. 2004, Basel II: (ns. Basel II) korvasi vuoden1988 suosituksen. Basel III: (uusi tiukennus) Lisäksi: EU päättänyt 2011 nostaa eurooppalaisten pankkien vakavaraisuusvaatimuksen 9 %:iin Selitys pankkien valvonnan tehostamisesta: 2000-luvulla USA:ssa kehittynyt varjopankkijärjestelmä (investointipankit alkoivat nostaa lyhyttä rahoitusta markkinoilta ja sijoittaa pitempiaikaisiin riskisijoituskohteisiin) pyrki kiertämään vakavaraisuusmääräyksiä.

Kultakanta jarru rahaekspansiolle Itävaltalaisen koulukunnan tiukan näkemyksen mukaan kultakannasta luopuminen, eli rahan liikkeellelasku ilman rahan arvon takeena olevaa arvometallia, vääristää rahoitusmarkkinoiden toimintaa ja aiheuttaa kansantalouden suhdannevaihteluita. Kultakannalla oli eri muotoja (i) Kultarahan kausi. Rahaa oli kultarahojen määrä (muuta metallia mukana) (ii) Muista metalleista lyödyt rahat, joilla oli kiinteä vaihtosuhde kultakannassa olevan toisen maan rahaan (iii) Käteisrahalla (setelistö) oli tukenaan viranomaisen lupaus vaihtaa raha sen hallussa olevaan kultaan. Friedman. M.: Kultaraha olisi erinomainen ratkaisu vakaan rahataloudellisen instituution luomiseksi. Kultarahaan liittyy vakava ongelma: kasvava talous vaatii rahan lisäystä, mutta tämä sitoo resursseja (kultakaivokset) USAn kultakanta 1879-1913 oli joustavampi: valtiovalta laski liikkeelle paperirahaa; taustalla olevan kullan määrä 10-20 % rahan määrästä

Meksiko, tequila-kriisi 1994- Lähde: Krugman (2009) 1994 vaihtotaseen vaje 7 % BKT:sta 1995 taantuma maan kansainväliset reservit pakko ajaa alas ja tasapainottaa vaihtotase 1995 (-0.5%) ja 1996 (- 0.7 %) alussa liian pieni devalvaatio, valtion lainojen korko nousi 75 %:iin /heijasti ulkomaisten sijoittajien epäluottamusta), lopulta peso halpeni 50 % 1996 nettovienti toipui, taloudellinen kasvu käynnistyi

Aasian flunssa1997. Lähde: Krugman (2009) Indonesia, Etelä-Korea ja Thaimaa kärsivät pahiten, mutta ongelmia oli myös Malesialla. Filippiineillä ja Hongongilla Thaimaa, 1997 devalvaatio Indonesia, 1997, devalvoi 30 % Hongkong: menestyksellinen taistelu Soroksen spekulaatiota vastaan

Argentiinan kriisi Argentiina 2002; peso kytketty dollariin 1991 (valuuttakatejärjestelmä) Maa kykenemätön maksamaan julkista velkaansa 2001, purki dollarisidoksensa 2002, valuutta heikkeni dollarisuhteesta 1:1 suhteeseen 1:4 (DEVALVOITUMINEN 75 %), ulkomaisista veloista 2/3 jätettiin maksamatta, talous supistui vain yhden vuosineljänneksen ja kasvoi 63 % seuraavan 6 vuoden aikana, 3 vuodessa takaisin kriisiä edeltävälle tuotannon tasolle, köyhyys alkoi vähentyä Kriisin hinta: talletusten nostorajoitteet, levottomuudet, työttömyys pahimmillaan 25 % Lähde: Argentine economic crisis (1999-2002) - Wikipedia

Maailma on riskeistä rakennettu: kriisit ovat yleisempiä kuin mustat joutsenet 1980-luku, USA:n säästöpankkikriisi. Danny Faulkner, kiinteistöbisnes säästöpankkikriisin aikana. Kymmeniä säästöpankkeja huijareina. Akerlof and Romer, Looting: The Economic Underworld of Bankruptcy for Profit, BPEA 1994. Venäjän ruplavirus 1998 Islanti, 2008 USA:n finanssikriisi 2007- EU:n velkakriisi 2010-

Siispä: 1990-lukujen talouskriisien lainalaisuus: pois kiinteästä valuuttakurssista = pois kriisistä Eurooppa: Suomi, Ruotsi, Norja, Britannia 1990-luvun alussa: devalvaatiot Aasian kriisi (lainoilla rahoitettu nousu) 1997: Thaimaa, Indonesia: devalvaatiot, muilla devalvoituminen Latinalainen Amerikka: Meksikon tequila-kriisi 1994- ja devalvaatio; Argentiina 1990-l. lopulla, valuuttakatejärjestelmästä irtaantuminen 2002: devalvoituminen 75 %, talous supistui vain yhden vuosineljänneksen, kasvoi 63 % seuraavan 6 vuoden aikana Opetus: antakaa valuutan arvon määräytyä markkinoilla; kilpailukyky palautuu, vaihtotase hallintaan. Spekulatiiviset hyökkäykset mahdollisia kiinteätä kurssia vastaan, eivät onnistu kurssien joustaessa.

Jopa Venäjän talous lähti voimakkaaseen nousuun ruplan devalvaation jälkeen 1998

Japanin varallisuusesineiden hintakupla 1990- Pankkilainoilla rahoitettu kupla: V.1990 Japanin yritysten osakkeiden yhteenlaskettu arvo suurempi kuin vastaava USA:n luku Tonttimaan arvo huipussaan. Japanin julkisen velan BKT-suhde ylittää 200 % - miksi siitä ei olla huolissaan? Vastaus: velka kotimaista.

Hyperinflaatioita (i) Latinalainen Amerikka (Argentiina 1989 5000 %) (ii) Saksa (Weimarin tasavalta)i maailmansodan jälkeen sotakorvaukset 3 x kansantulo (Suomen sotakorvaukset II maailmansodan jälkeen noin 12 %/Bkt) veronmaksusta kieltäytyminen, holtiton julkinen menotalous, julkisen sektorin ay-liikkeen palkkasopimukset rahan painaminen ratkaisuksi hyperinflaatio (iii) Muita hyperinflaatioita: Venäjä 1917-24, Unkari 1946 Lähde: Ferguson (2009)

Taloushistorian opetuksia 1. Raha- ja luottoekspansio johtavat sijoitusmarkkinoiden ylikuumenemiseen, kuplatalouteen ja lopulta kriisiin 2. Valuuttakurssin kiinnitys mahdollistaa spekulatiivisen hyökkäyksen

ja lisää opetuksia Valuuttakurssien vapauttaminen ja devalvoituminen osoittautunut tehokkaaksi keinoksi irtaantua kriisistä olisiko Suomi selvinnyt lamastaan 1991-93 ilman markan devalvoitumista? Vaihtotaseen tasapainottamisessa ulkoinen devalvaatio helpompi kuin sisäinen. Ulkoinen devalvaatio voidaan toteuttaa yhdessä yössä (ulkoinen devalvaatio alentaa palkan ostovoimaa, siksi palauttaa kilpailukykyä) Sisäinen devalvaatio edellyttää suurtyöttömyyttä, jotta palkkataso saadaan alennettua ja kilpailukyky palautettua (palkat ovat alaspäin jäykkiä); eturistiriita niiden välillä, jotka saavat pitää työpaikkansa ja jotka eivät saa Kriisimaan velkasaneeraus tarvitaan: devalvaatio nostaa kriisimaan ulkomaisen velan arvoa kotimaan valuutassa mitattuna, velkasaneeraus purkaa tämän taakan Latvia ja Viro valitsivat sisäisen devalvaation (ei ratkaisu Kreikan tapauksessa, maalla liikaa ulkomaista velkaa; budjetin tasapainottaminen näyttää mahdottomalta); Latvia ja Viro tottuneet paljon pahempaan Neuvostoliiton aikana!

OSA 3. Rahapolitiikka ja kriisit

Rahapolitiikka, luottoekspansio ja kuplat historiaa ja nykypäivää 1825, ensimmäinen globaali finanssikriisi (Britannia-lähtöinen): luottoekspansio 1920-luku, luottoekspansio 62 % (USA) 2000-luku Taylorin säännöstä poikkeaminen, Greenspan put (USA) 2000-luku EU:n rahaliitto, rahaekspansio 91 %

Rahapolitiikka avotaloudessa joustavat valuuttakurssit USA: suuri vakaus/ great moderation, Taylorin sääntö USA: Greenspan put Eurooppa: inflaationormi Tavoitteet ja välineet: Hintavakaus Ohjauskorko Raha- ja luottoekspansio Vaikutukset: markkinakorot, tuotanto, työllisyys, inflaatio, valuuttakurssi Phillips-käyrä: vaakasuora? Miten likviditeettipyramidi vaikuttaa keskuspankin mahdollisuuksiin vakauttaa rahoitusjärjestelmä? Pääomataseen ylijäämä = vaihtotaseen alijäämä

USA: Perinteinen rahapolitiikka ja Taylorin sääntö. Suuri vakaus, great moderation 1980-, 1990-luvut.

Taylorin arvio: a π = a y = 0.5.

USA: Taylorin säännöstä poikkeaminen

Euroopan keskuspankin rahapolitiikka Inflaationormi oliko oikea ankkuri? Raha- ja luottoekspansio Saksan yhdistymisen vaikutus rahapolitiikan viritykseen vahva Aasian halpatyövoiman ja halpatuonnin vaikutus mitattuun inflaatioon Euroopan talouksissa Ylilikvidin tilan syntyminen EU-maissa: jvkmarkkinoiden rahoitus Reaalikorot negatiiviset

Eurooppa: rahan tarjonnan kasvuvauhti, M3 (rahaliitto 1.1.1999-). Lähde: Finanssialan keskusliitto

Euron alkutaival menestys johtuiko dollarin heikkoudesta? Miten EKP tätä käyrää lukenut?

Onko heikko dollari tukenut euron arvoa?

Opetuksia: EKP tulkinnut inflaation väärin? Valuuttakurssin joustaessa (= keskuspankin pysyessä pois valuuttamarkkinoilta) keskuspankilla kaikki valta säädellä korkoja ja/tai rahan tarjontaa (inflaatiosta ks. alla) Aasian kehittyvien maiden nousu: satoja miljoonia työnälkäisiä työntekijöitä, halpoja tuontitavaroita => globaali inflaatiovauhti alentunut. Kiinan valuuttakurssipolitiikka taannut sille hintakilpailuedun. EU:n inflaatiovauhti matala: EKP tulkitsi väärin oman politiikkansa menestystarinana => ylikeveä rahapolitiikka

Inflaatiovauhdin aleneminen: teollisuusmaat ja nousevat taloudet. Lähde; IMF World Economic Outlook

Keskuspankkien pelastusoperaatiot pitäneet kriisit hallinnassa taseissa riskit

Likviditeettipyramidi. Lähde: Roche and McKee (2007) Maailmantaloudessa sijoitusvarallisuus nykyisin 8-10 kertainen BKT:hen nähden. Miksi? Likviditeettipyramidi perinteisen rahan ja uuden likviditeetin suhde muuttunut rajusti rahoitusriskien vakuuttaminen entistä helpompaa Money multiplier (lavea raha/perusraha) muuttunut johdannaiset Korkoriskin ja luottoriskin hallinta koronvaihto- ja credit default swapeilla Likviditeettipyramidin rakenne: johdannaiset (80 %), arvopaperistettu velka (10 %), lavea raha (9 %), perusraha (1 %)

Likviditeettipyramidin vaikutus rahapolitiikan tehokkuuteen - impotenssihypoteesi Ennen: Rahakerroin ja perusraha määräsivät likviditeetin (= lavea raha, M3) Ennen oli ennen. Nyt likviditeettipyramidi vahvistuu johdannaisten kysynnän myötä (luottoriskijohdannaiset!) Ongelmat: (i) Vakuutusturva hyvä asia mutta luo turvallisuuden tunteen (moral hazard) (ii) Mikä on vaikutus rahapolitiikan tehokkuuteen ts. keskuspankin kykyyn säädellä likviditeettiä? Roche and McKee: Rahan määrää ja hintaa ei enää voi kontrolloida keskuspankki. (USA: Tuottokäyrä, pitkien ja lyhyiden korkojen erotus, laskeva esim. 2004-2007). Rahapolitiikan kiristys ei heijastu pitkiin korkoihin halutulla tavalla! Kysymys: Jos tämä on totta, miksi pienetkin muutokset keskuspankin ohjauskorossa saavat aikaa väristyksiä rahoitusjärjestelmässä? JÄLKIKÄTEISARVIO: Roche ja McKee mahdollisesti yliarvioineet johdannaisten joukkotulovaikutuksen! AIG oli konkurssissa mutta johdannaistappiot silti vaatimattomat viimeisissä kriiseissä.

Miksi pitkät korot eivät kontrolloitavissa? Hypoteesi 1. Säästämisen liikatarjonta Aasiassa (savings glut) pääomataseen ylijäämä USA:ssa (pääoman tuonti) vaihtotaseen alijäämä ja matalat pitkä korot Hypoteesi 2. Ylikulutus ja vaihtotaseen alijäämä USA:ssa. Evidenssi (Roche and McKee, keskittyvät hypoteesin 1 torjumiseen): Aasian/OPECn vaihtotaseiden ylijäämä (= S I) selittää vain 15 % USA:n pitkien korkojen alenemisesta. Aasian säästämisaste alentuneella uralla. Säästämisen liikatarjonnan sijaan voi kiinnittää huomion yritysten investointi-ideoiden niukkuuteen USA:ssa

USA/Kiina. Miksi avotalouden Mundell-Fleming malli ei toiminut 2000-luvulla? Kiinan vaihtotaseen ylijäämän olisi pitänyt aikaansaada sen valuutan vahvistumisen. Kiina ei halunnut, keskuspankki osti dollarit pois omalla valuutallaan (eikä Kiinassa edes ole rahoituskohteita, joihin sijoittaa) investoiden dollarit USA:han. Seurausvaikutukset pitkiin korkoihin: Kansainvälisen inflaation aleneminen alensi reaalista pääomakustannusta pahentaen sijoituskuplaa; markkinat eivät myöskään odottaneet inflaatiota. Johtopäätökset rahapolitiikan arvioimisen kannalta? Jos yksi merkittävä pelaaja (Kiina) ei salli valuuttansa vahvistua, voiko keskuspankki tehdä mitään kulutuksen ja vaihtotaseen vajeen rajoittamiseksi?

CVI (corporate Vulnerability Index) ja kriisin ennustaminen

Johtopäätöksiä rahapolitiikasta Nousukautena rahapolitiikka tarvitsee nopeusrajoitteen. Tulisiko keskuspankkien monitoroida kuluttajahintojen ohella hintakehitystä myös osake- ja asuntomarkkinoilla (vastoin Greenspanin put - strategiaa)? Bernanke Gertler-propositio: rahapolitiikan virityksessä tulisi ottaa huomioon sijoitusmarkkinoiden hintakehitys vain siinä määrin, kuin tällä kehityksellä on merkitystä inflaation määräytymisen kannalta

TULISIKO KESKUSPANKKIEN OTTAA RAHAPOLITIIKAN VIRITYKSESSÄ HUOMIOON SIJOITUSMARKKINOIDEN HINTAKEHITYS? Bernanke-Gertler propositio Bernanke, B. and Gertler, M., Monetary Policy and Asset Price Volatility, NBER wp 7559, 2000. Bernanke, B. and Gertler, M., Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices?, American Economic Review, May 2001, 253-257. BG puolustavat inflaatiosääntöä; BG-propositio: rahapolitiikan virityksessä tulisi ottaa huomioon sijoitusmarkkinoiden hintakehitys vain siinä määrin, kuin tällä kehityksellä on merkitystä inflaation määräytymisen kannalta simulaatiot: korkopolitiikan linkittäminen sijoitusmarkkinoiden hintakehitykseen vahvistaa tuotannon ja inflaation volatiliteettia

Bordo, M.D., Jeanne, O., Boom-Bust in Asset Prices, Economic Instability and Monetary Policy, NBER 8966, 2002. optimaalista politiikkaa ei voi summeerata yksinkertaisella politiikkasäännöllä, kuten inflaatiotavoitekirjallisuus esittää Borio, C. and Lowe, P., Asset Prices, financial and monetary stability: exploring the nexus, BIS Working papers No 114, 2002. osakkeiden hinnat volatiilein aikasarja, seuraavaksi kaupallisten ja asuinkiinteistöjen hinnat perinteinen viisaus: hintavakauteen pyrkivä monetaarinen vakaus tuottaa sivutuotteena rahoituksellisen vakauden perinteisen viisauden ohitus: monetaarinen epävakaus voi tuottaa rahoituksellisen epävakauden

Bean, C., Asset Prices, Financial Imbalances and Monetary Policy: Are Inflation Targets Enough?, July 2003. inflaatiotavoite on riittävä rahapolitiikan virityksen rakentamiseksi Bean, C., Asset Prices, Financial Instability, and Monetary Policy, AER, 94, 2004, 14-18. sijoitusten hintojen nousu kasvattaa vakuusarvoja, kuplan aikana velkaantuminen lisääntyy; kuplan puhkeaminen heikentää tasearvoja ja johtaa luottolamaan tulisiko sijoitusten hinnat sisällyttää Taylorin sääntöön? käytännön vaikeuksia: 1) kuplan tulkinta ongelmallinen 2) rahapolitiikan viipeet 3) vaadittu koron nosto voi olla suuri, jotta olisi vaikutusta analyysi: uuskeynesiläinen makromalli

Issing, O. (entinen EKP:n pääekonomisti), Asset prices and Monetary Policy, Cato Institute, 2008. Konsensusnäkemyksen yhteenveto, mutta: A monetary policy strategy that monitors closely monetary and credit developments as potential driving forces for consumer price inflation in the medium to long run has an important positive side effect an impressive number of empirical studies have demonstrated that hardly any asset price bubble has not been accompanied if not preceded by strong growth of credit and/or money

Kuttner, K., Monetary Policy and Asset Price Volatility, June 3, 2011. 2007-2009 kriisin opetukset : 1) Makrotaloudellinen vakaus ja hintavakaus eivät takaa rahoitusjärjestelmän vakautta 2) Sijoitusmarkkinoiden kuplan puhkeaminen voi raunioittaa reaalitalouden 3) Kriisin 2007-2009 valossa kysyttävä, tulisiko sijoitusmarkkinoiden tila vaikuttaa rahapolitiikan linjaan 4) BG propositio haastettava 5) Silti: tulokset viittaavat siihen, että aktivoimalla korkopolitiikkaa ei kyetä tehokkaasti rajoittamaan sijoitusten hintojen nousua; pyrkimys tähän nostaisi paineita rajoittaa keskuspankin riippumattomuutta (asunnon omistajien protesti) 6) Keskuspankin näkemys: macroprudential policy sopii paremmin?; Basel III oikea keino, vaikkakin sen käyttö rajoittuu pankkeihin! VK: USKOO KUKA USKOO TÄHÄN!

OSA 4 Optimaalisen valuutta-alueen teoria Osa materiaalista esitetty luennossa 1

Optimaalisen valuutta-alueen teoria Optimaalisen valuutta-alueen vaatimukset (Robert Mundell 1961): Maaryhmää kohtaavat taloudelliset shokit eivät saa olla liian epäsymmetrisiä niin, että ne kohtelisivat toisia jäseniä paljon kovemmin kuin toisia. Työvoiman tulisi olla kohtuullisen liikkuvaa jäsenalueiden välillä sekä/tai palkkojen tulisi olla riittävän joustavia. Finanssipolitiikan tulisi olla sentraloitua niin, että tulojen tulonsiirrot alueiden välillä voitaisiin toteuttaa niin, että menestyvät alueet subventoivat niitä, joita kohtaavat taloudelliset vastoinkäymiset. Vrt. USA: Vrt. USA: bruttomuutto osavaltiosta toiseen runsasta (nettomuutto silti pienempää) EU: työvoiman liikkuvuus vahvinta uusista jäsenmaista vanhoihin Martin Feldstein: varoitti rahaliiton muodostamisen riskistä (varoitus paikallaan; perustelut pettivät)

Fiskaalinen federalismi Fiskaalinen federalismi: monitasoinen julkinen talous Historia todistaa, että fiskaaliset federaatiot voivat säilyä ja ne voivat tuhoutua. Kannattaa kysyä: miksi Yhdysvallat on säilynyt suurena ja toimintakykyisenä liittovaltiona? Miksi millekään USA:n osavaltiolle ei voi olla kannattavaa pyrkiä irtoamaan federaatiosta? Miksi Neuvostoliitto puolestaan romahti? Miksi Tsekkoslovakia jakautui kahtia? Miksi Jugoslavia hajosi? Miksi Quebeck pyrkii itsenäiseksi? Miksi separatistit Baskimaassa näkisivät alueellisen irtoamisen toivottavana? Mitkä lainalaisuudet säätelevät kansojen kohtaloita?

Federaation hyötyjä Julkishyödykkeiden tuottamiseen liittyvät skaalaedut: kansallinen turvallisuus, ulkopolitiikka ja yhteismarkkinat. Kilpailu asukkaista ja veropohjista luo kurinalaisuutta talouspolitiikkaan. Win-win.

Federaation ongelmia Kannustevääristymät: johtavat verokilpailuun ja paikallisten julkishyödykkeiden käyttämiseen taloudellisen toiminnan houkuttimena.

EU- millainen kriisi? Talousliitto hyvä idea 1) Yhteismarkkinat (tavaroiden ja työvoiman liikkuvuus) 2) Julkishyödykkeet (turvallisuus) Paretoparannuksen mahdollisuus, win/win. Rahaliitto sen sijaan poliittinen hanke

EU: optimaalisen valuutta-alueen ehdot eivät voimassa (vrt. Luento 1) Rahaliiton jäsenmailta Maastrichtin sopimuksessa edellytetyt viisi kriteeriä poikkeavat Mundellin ehdoista merkittävästi. Nehän keskittyivät konvergointiin inflaatiovauhdin, korkokehityksen, valtiontalouden vajeen ja julkisen velan osalta sekä valuuttakurssin vakaan kehityksen vaatimukseen. Rahaliittoon kohdistuneet shokit ovat olleet epäsymmetrisiä. Shokit eivät kuitenkaan ole edustaneet kysyntä- eivätkä tarjontashokkeja vaan maiden julkisen sektorin velkaantumiskannustetta (Kreikka, Portugali, Italia, Espanja). Irlannissa ongelmaksi nousi yksityisen sektorin velkaantuminen, jonka taustalla oli keveä rahapolitiikka.

Mistä Euromaiden velkakriisi johtuu? Maastrichtin sopimus 1992: no bailout! Kasvu- ja vakaussopimus: budjettivajeen katto 3 % BKT:sta, velkaantumisen katto 60 % BKT:sta Saksa, Ranska ja Italia rikkoivat kasvu- ja vakaussopimusta (Saksa: 2002-2004, Ranska: 2002-2005, Italia: 2001-2006) Kreikka rikkonut sopimusta joka vuosi (korjatuilla luvuilla vajaus 1993 lähtien), Portugali melkein joka vuosi (1993 lähtien vajaus yhtä vuotta lukuun ottamatta)

Julkiset vajeet Euroopassa Rahaliitto loi itse ongelmansa: jos rahaliittoa ei olisi muodostettu, Kreikka ja muut Välimeren maat eivät olisi saaneet luottoa Saksan korolla, EMU mahdollisti matalat korot (valuuttakurssiriskin poistuminen ei eliminoinut maariskiä) Silti: Kreikkaa ja Italiaa lukuun ottamatta Euroopan rahaliiton maiden velkaisuusasteet pienemmät kuin USA:n liittovaltion!

Rahaliitto mahdollisti maariskin väärin hinnoittelun

Miten euron kriisiä hoidettu? Yhteisvastuu (bailout) Irlannin kriisi: luototus Julkinen velka PIGS-maissa: luototus, yhteisvastuu Euroopan keskuspankki Pankkikriisin hoitaminen Suunnitelma eurobondeista: edellyttää tulevia verotuloja velan hoitamiseksi Viekö kurjistava finanssipolitiikka kohden valtiontalouden tasapainoa? Kuinka suuria ovat finanssipolitiikan multiplierit? Onko Paul Krugman sittenkin väärässä? (Ks. alempana).

Vaihtoehto EU:n valitsemalle yhteisvastuun strategialle oli olemassa: Kanniainen 5.5.2011 TV1 Kreikan ja Portugalin irrottaminen eurosta (rahaliitto = valuuttakatejärjestelmä), paluu omaan rahaan Irrotettujen maiden valuutan devalvointi, menetetyn kilpailukyvyn palauttaminen Default ja velkasaneeraus Kriisimaita rahoittaneiden pankkien pääomittaminen: tartuntavaikutusten contagion - torjunta Rakennelainat kriisimaille Kysymys 1: Olisiko ulkoinen devalvaatio ollut kivuttomampi kuin sisäinen devalvaatio? Kysymys 2: Olisiko Kreikka jo kasvu-uralla, jos tämä olisi toteutettu?

USA:n federaation periaate 1840- luvulta: osavaltioita ei pelasteta Osavaltioilla vapaussodan (1775-83) ajalta suuret velat (40 %/BKT). Toinen perustuslaki 1787: veronkanto oikeus federaatiolle, velkojien aseman turvaaminen Valtiovarainministeri Alexander Hamiltonin ehdotus 1790: osavaltioiden velkojen kansallistaminen (bailout). Perustelu: velat syntyneet itsenäisyyssodan rahoittamiseksi Osavaltioiden myöhempi velkaantuminen ja konkurssit (defaults) (i) (ii) 1841-1842: 9 osavaltiota 1873-1994: 10 osavaltiota 1840 Kongressi hylkäsi ehdotuksen osavaltioiden silloisten velkojen kansallistamisesta seuraus: useiden osavaltioiden laki vaatii niiden budjetin tasapainottamista vuosittain 2000-luvulla Kalifornia ja Wisconsin saaneet hoitaa ongelmansa yksin (federaatio tarjoaa työttömyyskorvauksia työttömille, ei tukea osavaltioille)

USA:n taloushistoria: opetuksia Kyky saada lainaa tänään riippuu tulevia verotuloja koskevista odotuksista (kysymys: millä verotuloilla EU kuvittelee/suunnittelee hoitavansa eurobondien korot ja lunastuksen?) Federaation osavaltioiden tasolla vapaamatkustajuusongelma menotalouden osalta Maine velanhoitajana oleellinen assetti (Suomen maine velanmaksajana mikä on totuus? Miksi Suomi maksoi ensimmäisen maailmansodan aikuiset velkansa? Mitä sanoi Klaus Waris?) Kotimaiset ja ulkomaiset velkojat: samassa asemassa? Raha- ja finanssipolitiikan koordinaatio voi toteutua monin tavoin

Kysymyksiä pohdittavaksi ilman vastauksia - USA:n historian valossa Onko yhteisvastuu hyvä vai huono idea? Pitäisikö EU:lle luoda veronkeräysoikeus? Olisiko Irlannin pankkeihin sijoittaneet sijoittajat pitänyt jättää pelastamatta? Oliko järkevää, että Kreikan velkasaneeraus lokakuussa 2011 leikkasi yksityisen sektorin saatavia mutta ei julkisia?

Miksi kriisimaiden korot ovat korkeat? Julkisen velan hinnoittelu markkinoilla Thomas Sargent, Nobel-luento. Odotukset tulevasta budjettipolitiikasta määräävät velan markkina-arvon ja tuottovaatimuksen tänään - mutta nykyinen poliittinen johto ei voi sitoa tulevien päättäjien käsiä.

Velan arvo (Sargent)

Huom. Kutakin velkaa vastaa aina sama määrä saatavia. Ongelmia syntyy, jos velka on sijoitettu eituottavaksi (julkiset kulutusmenot, lobbaushyödykkeet, kiinteistöt) eikä tuota sen hoitamisen edellyttämää kassavirtaa!

Pitääkö pankkeja rangaista eurokriisistä? Rahoitussektori osana kansantaloutta laajentunut Varjopankkijärjestelmällä kierrettiin pankkisääntelyä Likviditeettipyramidin syntyminen (luottojohdannaiset) Pankkien omistajat palkinneet pankinjohtajia kohtuuttomilla bonuksilla Pankkien voittofunktio konveksi riskin otto

Silti Pankkitoiminnan yhteiskunnallinen tuotto = luottohakemusten arviointi (ei voida jättää säästäjien tai luottoluokittajien tehtäväksi) Irving Fisher ym: 100 %:n reservivaade (suhteessa talletuksiin!). Transaktiovero ideologinen: halutaan rangaista pankkeja asiakkaat maksumiehiksi; pankkien taseesta kerättävä vero parempi idea

Talouskurin luominen markkinavoimat vai poliitikot? Yksi avainkysymyksiä. Markkinavoimat huomauttivat ennen poliitikkoja - Kreikan ongelmista ja paljastivat Kreikan taloudellisen katastrofin lopullisesti keväällä 2010. Euroopan rahaliiton rahoitusmarkkinat eivät toimi markkinatalouden ehdoin EKP:n operaatiot vääristävät riskit ja assettien hinnat

Miten pankkikriisiä tulisi hoitaa ja miten sitä ei tulisi hoitaa? Suomi, Ruotsi, Norja 1990-luvulla Northern Rock Britanniassa: kansallistaminen USA:n TARP-ohjelma: valtio tilapäiseksi osaomistajaksi (äänivallattomalla omistuksella) Bayerin Hypobank: kansallistaminen Irlannin pankkikriisi: kansallistaminen Islannin pankkikriisi: kansallistaminen Kysymys: Miten EU:n komission linjaa on arvioitavissa tämän historian valossa?

Pankkien pelastaminen: USA:n TARP ym. TARP, Troubled Asset Relief Program (Wikipedia) Presidentti Bushin laki 2008, $475 ohjelma varallisuuden ja osakkeiden ostamiseksi rahoitusyksiköiltä Äänivallattomien osakkeiden ostaminen 9 USA:n suurimmalta pankilta. Ehdot: (i) pankinjohtajien palkkiot eivät saa johtaa liialliseen riskinottoon (ii) bonusten takaisinperiminen mahdollisten epäselvyyksien tapauksessa (iii) kultaisten kädenpuristusten kieltäminen (iv) veromanipuloinnin kieltäminen, (v) lisäehto 2009: bonusten maksukielto 25 parhaiten palkatulle työntekijälle TARPohjelmassa mukana olevilta Äänivallattomien osakkeiden ostaminen sadoilta pienemmiltä pankeilta 2009. P-PIP ohjelma; pankkien roskasijoitusten ostaminen

Pankkituen seuraukset Suuret pankit maksoivat TARP-sijoitukset takaisin valtiolle Kuitenkin tuen väärinkäytöksiä rahoitussektorilla: - Yli 150 oikeusprosessia - 28 rikostuomiota -19 vankilatuomiota Opetuksia: (i) Pankkituki oman pääoman ehtoisena (siirtää omistusoikeutta julkiselle sektorille - tilapäisesti) (ii) Tiukka corporate control ajettava sisään: pankinjohtajien vaihtamista ei pidä kaihtaa, jos pankki pääomitetaan julkisella rahalla

Euroopan rahaliiton tilanne nyt: BKT (Lähde: Suomen Pankin data) Bruttokansantuote Korkean luottoluokituksen maat* GIIPS** Euroalue 125 2000/I = 100 120 115 110 105 100 95 2000 2005 2010 * Saksa, Ranska, Alankomaat, Belgia, Itävalta ja Suomi. ** Kreikka (11-12 arvio), Italia, Irlanti, Portugali ja Espanja. Lähteet: Eurostat ja Suomen Pankin laskelmat.

Työttömyys Työttömyys Korkean luottoluokituksen maat* GIIPS** Euroalue 19 % 17 15 13 11 9 7 5 2000 2005 2010 * Saksa, Ranska, Alankomaat, Belgia, Itävalta ja Suomi. ** Kreikka, Italia, Irlanti, Portugali ja Espanja. Lähteet: Eurostat ja Suomen Pankin laskelmat.

Inflaatio Inflaatio Korkean luottoluokituksen maat* GIIPS** Euroalue 5 % muutos ed. vuodesta 4 3 2 1 0-1 2000 2005 2010 * Saksa, Ranska, Alankomaat, Belgia, Itävalta ja Suomi. ** Kreikka, Italia, Irlanti, Portugali ja Espanja. Lähteet: Eurostat ja Suomen Pankin laskelmat.

Kilpailukyky (reaalinen valuuttakurssi) Kilpailukyky (reaalinen valuuttakurssi) 140 Korkean luottoluokituksen maat* GIIPS** Euroalue Yksikkötyökustannuksilla laskettu reaalinen efektiivinen valuuttakurssi Indeksi 1999M1 = 100 130 120 110 100 90 80 70 1995 2000 2005 2010 * Saksa, Ranska, Hollanti, Belgia, Itävalta ja Suomi ** Kreikka, Italia, Irlanti, Portugali ja Espanja. Lähde: Eurostat.

Vaihtotase Vaihtotase Korkean luottoluokituksen maat* GIIPS** Euroalue 6 % BKT:sta, 4 neljänneksen liukuva ka 4 2 0-2 -4-6 -8 2000 2005 2010 * Saksa, Ranska, Alankomaat, Belgia, Itävalta ja Suomi. ** Kreikka, Italia, Irlanti, Portugali ja Espanja. Lähteet: Eurostat, EKP ja Suomen Pankin laskelmat.

Yleisön lainakannan vuosikasvu Yleisön lainakannan vuosikasvu / BKT Korkean luottoluokituksen maat* GIIPS** Euroalue 20 % BKT:sta 15 10 5 0-5 2005 2007 2009 2011 * Saksa, Ranska, Alankomaat, Belgia, Itävalta ja Suomi. ** Kreikka, Italia, Irlanti, Portugali ja Espanja. Lähteet: Euroopan keskuspankki ja Suomen Pankin laskelmat.

Julkinen vaje Julkisen talouden vaje Korkean luottoluokituksen maat* GIIPS** Euroalue 2 % BKT:sta 0-2 -4-6 -8-10 -12 2000 2005 2010 * Saksa, Ranska, Alankomaat, Belgia, Itävalta ja Suomi. ** Kreikka, Irlanti, Italia, Portugali ja Espanja. Lähteet: EKP ja Suomen Pankin laskelmat.

Julkinen velka Julkinen velka Korkean luottoluokituksen maat* GIIPS** Euroalue 110 % BKT:sta 100 90 80 70 60 50 2000 2005 2010 * Saksa, Ranska, Alankomaat, Belgia, Itävalta ja Suomi. ** Kreikka, Irlanti, Italia, Portugali ja Espanja. Lähteet: EKP ja Suomen Pankin laskelmat.

EU 2012: Budjettivaje ja julkinen velka

EU: Rakenteelliset alijäämät 2011

EU: Rakenteelliset alijäämät 2011

Euroopan rahaliitto: finanssipolitiikka. Lähde: Corsetti, G., and Meier, A., and Mueller, G.,J., (2012), What determined government spending multipliers?, Economic Policy, October 2012. Euroopan rahaliitto: 2009-2010 ekspansiivisen finanssipolitiikan vaihe; julkisten menojen lisäys ja veronalennukset 1-2 %/BKT 2011- säästölinja (myötäsyklinen) Kysymys: onko säästölinja kierrettä alaspäin vahdittava prosessi? Kuinka suuria ovat finanssipolitiikan kertoimet? Jos > 2, säästölinja itsetuhoisa

Kerroinestimaatteja

Tulkintaongelma Estimaatit keskimääräisiä. Eivät kerro, miten kerroin riippuu talouden kunkin hetkisestä tilasta

Talouden tilan huomioon ottavia kerroinestimaatteja

Julkiset säästötoimet: vakauttava vaikutus velkakriisin tilanteessa Julkisen velan kriisi heikentää yksityisen sektorin odotuksia talouskehityksestä. Julkisen talouden säästötoimilla tällöin vakauttava vaikutus. Lähde: Corsetti, G., Kuester, K., Meier, A., and Mueller, G.J., (2012) Sovereign Risk, Fiscal Policy, and Macroeconomic Stability, IMF wp/12/33.

Finanssipolitiikan kerroinvaikutukset toinen näkemys Alberto Alessina: vastoin perinteistä keynesiläistä näkemystä julkisten menojen supistamisella on pienempi kerroinvaikutus kuin verotulojen kasvattamisella Lähde: Esitelmä IIPF:n kongressissa, Dresden 2012.

OSA 5 Rahoitus ja riskinhallinta

Onko rahoituksen teoria väärillä jäljillä? Paksut hännät (Mandelbrot) Mustat joutsenet (Taleb) Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi Pankkiteoria (Fisher, 100 % reservivaatimus)

Riskien hallinnan periaatteet Rahoitusjärjestelmän tehtävänä on välittää rahoitusta rahoitusylijäämäsektoreilta rahoitusalijäämäsektoreille, arvioida rahoituksen tarvitsijoiden laatu sekä toimia riskien uudelleenallokaation näyttämönä (vakuutusjärjestelmänä). Riskien hallinnan keinot: Hajautus (diversification): eliminoi yhden sijoituskohteen aiheuttaman riskin, systemaattinen riski jää Suojaus (hedging): johdannaiset, siirtää systemaattisen riskin toiselle, koko systeemin riski jää jäljelle (systeemiriski) Likviditeetin ja tase-rakenteen (velkasuhde) hallinta sijoittajan/yrityksen tasolla

Rahoituksen teorian pitkä ikä Portfolioteoria (Markowitz 1952) Osakkeiden hinnanmuutosten satunnaisuus: randow walk (Kendall 1953) Yritysrahoitus (Modigliani ja Miller 1958) Riskivaateiden hinnoittelu (Sharpe 1964) Johdannaisten hinnoittelu (Black-Scholes 1973) VAR-mallit harhaanjohtavat? Mustat joutsenet (Taleb) ja paksut hännät (Mandelbrot)

Rahoituksen maailmankuvan mureneminen LTCM:n kaatuminen ja nobelistien (Scholes, Merton) menetetty maine 1998 ruplakriisi taustalla USA:n 2008- finanssikriisi ja systeemiriski: hajauttaminen ja johdannaiset eivät suojaa systeemiriskiltä (vastapuoliriski AIG esim.- jää)

Ei se ollutkaan kellokäyrä Mandelbrot 1963: spekulatiivisten hintojen muutosten jakauma saattaa poiketa tutkimustyössä yleisesti käytetystä normaalijakaumasta Fama 1963: tämä on empiirinen kysymys Jo aikaisemmin havaittu: muutosten jakaumien hännät paksumpia kuin normaalijakaumassa Minskyn hetki (Minsky moment) kertoo, milloin sijoituskohteiden arvot ovat kääntyneet yhtäkkiä laskuun.

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi- väärin kritisoitu? Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi: osakkeiden hinnat nopeasti heijastavat kaikkea käytettävissä olevaa informaatiota. Ei väitä mitään kurssimuutosten jakauman muodosta Ei väitä, että rahoitusjärjestelmä toimisi allokatiivisesti tehokkaasti (ts. minimoisi yhteiskunnan hyvinvointitappiot.) Sen viesti rajoittuu informaation heijastumiseen sijoituskohteiden hinnoissa (tämä on lopulta empiirinen kysymys). Kaikki yritysrahoituksen teoria 1970-luvun loppupuolelta lähtien painottanut: epäsymmetrinen informaatio yritysrahoitusmarkkinoilla on ongelma rahoitusvälityksessä. Silti Grossman ja Stiglizt (AER 1984): argumentoivat, että informatiivisesti tehokkaita markkinoita ei voi olla, koska kenelläkään ei ole kannustinta hankkia informaatiota. Tämä ei ole aivan totta: suursijoittajilla kannustin on; pienet vapaamatkustavat tämän informaation ollessa heille tarjolla.

Luottojohdannaiset ja AIG:n konkurssi Johdannaistuotteet ovat instrumentteja, joiden avulla riskejä voidaan myydä niille, jotka pystyvät niitä paremmin kantamaan. Vastapuoliriskiltä ei kuitenkaan olla täysin turvassa. James Thompson, Counterparty Risk in Financial Contracts: Should the Insured Worry about the Insurer? Quarterly Journal of Economics, August 2010. James Thompson and Eric Stephens: CDS As Insurance: Leaky Lifeboats in Stormy Seas, April 2011.

Inflaatio tulethan apuun? Friedman: Inflaatio on monetaarinen ilmiö, rahan tarjonnan kasvu johtaa hintojen nousuun ja valuutan devalvoitumiseen Rahaekspansio on kuitenkin USA:ssa ja EU:ssa johtanut asset-markkinoiden ylikuumenemiseen, kiinteistökuplaan ja valtioiden ylivelkaantumiseen, ei inflaatioon. Miksi? Globaali inflaatiovauhti on päinvastoin alentunut (ts. data edellä). Auttaako inflaatio kriisin ratkaisussa? Tulonsiirtovaikutukset ja Fisher-yhtälö.

Tuleeko inflaation EU:n rahaliiton avuksi? Talouskriisejä hoidettu inflaatiolla; inflaatio on vero ja tulonsiirto; jos/kun se osuu varakkaisiin, sen voi nähdä hyväksyttävänä! Paljonko inflaatioveroa EKP voi kerätä? (i) Luottolama rajoittaa (ii) Japanin pitkä deflaatio ja likviditeettiloukku: inflaatiovero ei tule avuksi. Julkisen vajeen vaikutus inflaatioon (Sargent & Wallace) : rahapolitiikalla ei voi kontrolloida inflaatiota, jos julkinen talous on alijäämäinen; julkisen sektorin budjettirajoitteen johdosta budjettivajaus johtaa aikanaan inflaatioveron keräämiseen. - Joko tämä vaikutus on tulossa esiin? Onko Friedmanin viesti (inflaatio on rahataloudellinen ilmiö) tähän sopiva visio? (Sims, Buiter)