, I! ANTTI TANSKANEN DOLLARIN TERMIINIMARKKINAT SUOMESSA 1973-76 C Il Lokakuu 1977 ISBN 951-9205-35-7
ESIPUHR Eräitä sanomalehtiartikkeleita, pankkien lyhyitä esitteitä ja Suomen Pankin vuosikertomuksissa olevia katsauksia lukuunottamatta ei valuutan termiinimarkkinoista Suomessa liene julkai~uja olemassa. Nyt käsillä oleva selvitys pyrkii omalta osaltaan poistamaan tätä puutetta. Empiiristen laskelmien esittämisen ohella raportissa on kerrottu termiinimarkkinoiden yleisistä piirteistä. Julkaisun yhtenä tarkoituksena on ollut esittää termiinisopimusten käyttömahdollisuuksia tuojien ja viejien kannalta. Tämän alallaan ensimmäisen työn tavoitteena on myös ollut virikkeiden antaminen uusille Suomen termiinimarkkinoita käsitteleville tutkimuksille. Valt.yo. Jussi Osola on toiminut tässä työssä tutkimusassistenttina. Hänen aktiivinen panoksensa on jouduttanut työn edistymistä ja säästänyt kirjoittajan aikaa muihin tehtäviin.
Kansa11is-O~ake-Pankki, Postipankki ja Suomen Pankki ovat antaneet tähän työhön vä1ttämättömiä ti1astotietoja. Useiden pankkien va1uutta-asiantuntijoiden kanssa käymäni keskustelut ovat olleet suureksi hyödyksi raporttia kirjoittaessani. Se1vityksen puuttee11isuudet ja mahdo11iset virheet ovat 1uonno1lisesti yksin kirjoittajan vastuuila. Arja Selvinen on piirtänyt kuviot ja Tuula Tamezoujt on ".. ',' kirjoittanut tekstin puhtaaksi. Helsingissä, lokakuussa 1977 Antti Tanskanen
SISÄLLYSLUETTELO sivu 1. JOHDANTO..................................... 7 2. EDULLISUUSVERTAILU........................... 13 3. KORKOPARITEBTT I 2O 4. RAHAMARKKINALASKELMAT...... 24 5. SUOMEN PANKIN TERMIINIKAUPAT 32 LIITTEET l. Ti1astoaineiston 1ähteet 39 2. Va1uuttakurssiaineiston peruskäsittely 40 3. Estimointitu1okset 42
7 L JOHDANTO Valuutan terrniinikaupalla tarkoitetaan pankin ja sen asiakkaan väliiiä tehtyä sopimusta, jolla pankki ostaa tai myy u1komaan valuuttaa luovutettavaksi sovittuna eräpäivänä sopimushetkellä vahvistettuun kurssiin. Täl1aisen sopimuksen tehtyään yritys tietää täsmällisesti paljonko markkamääräisiä tuloja tai menoja ulkomaankaupasta tai ulkomaisesta rahoitustoimesta aiheutuu, vaikka valuuttasiirrot tapahtuvat vasta tu1evaisuudessa 1 ). Termiinikaupat ovat siten yrityksille yksi keino välttää valuuttakurssin muutoksiin liittyviä riskejä. Kiinteidenkin valuuttakurssien aikana termiinimarkkinat olivat olennainen osa kansainvälisiä rahamarkkinoita. Vaikka valuuttakurssien pariteettiarvot olivat kiinteät, kurssit heilahtelivat sen verran, että termiinisopimuksia haluttiin tehdä. Lisäksi pariteettiarvoja muutettiin aika ajoin. Kansainvälisten liiketoimien kannalta tärkeimpien valuuttojen kesken va1litsee korkopariteetti, jonka mukaan avista- ja termiinikurssin suhde ja kansa11isilla rahamarkkil) Tässä määrite1mässä asiaa on katsottu suoma1aisten yrit ysten kannalta. Termiinikauppoja voidaan luonnol1isesti tehdä minkä tahansa kahden valuutan vä1illä.
8 noilla vallitsevien korkotasojen suhde riippuvat tietyllä tavalla toisistaan. Tämä johtuu siitä, että yrityksien ja pankkien kannattaa harrastaa korkoarbitraasia eli termiinikaupoilla kurssiriskiltä suojattua pääomien siirtoa maasta toiseen, kunnes korkotasot tai valuuttakurssit asettuvat korkopariteetin mukaiseksi. Esimerkiksi sijoittaja voi joko l) tallettaa puntansa puntatilille tai 2) vaihtaa punnat avistamarkkinoilla dollareiksi, sijoittaa ne dollaritilille ja vaihtaa döllarit termiinisopimuksella takaisin punniksi. Tasapaino valuuttamarkkinoilla edellyttää, että nämä vaihtoehdot ovat yhtä edullisia. Keskuspankit eivät yleensä osallistu termiinimarkkinoille, mutta voivat niin tehdä halutessaan esim. tilapäisesti vahvistaa valuuttavarantoaan. Osallistumalla termiinimarkkinoille keskuspankki voi vaikuttaa termiinikurssiin, mikä puolestaan vaikuttaa yksityisiin pääomaliikkeisiin ja siten edelleen keskuspankin valuuttavarantoon. Suomessa kiinnostus valuuttojen termiinikauppoihin oli vähäistä kiinteiden kurssien aikana. Kansainvälisen rahajärjestelmän muututtua olennaisesti 1970-1uvun alussa termiinisopimusten tarve lisääntyi myös Suomessa. Termiinimarkkinoiden kehittyminen edellytti Suomessa keskuspankin osallistumista markkinoille. Vuoden 1971 lopulta lähtien Suomen Pankki on ostanut ja myynyt USA:n dollareita termiinisopimuksin ja määritellyt samalla markan ja do1-
9 larin välisen termiinikurssin. Tämän ja kansainvälisten kurssinoteerausten avulla liikepankit qvat voineet määritellä markan termiinikurssin myös muihin vaihdettaviin valuuttoihin nähden ja tehdä niitä koskevia kauppoja. Lisäksi Suomen Pankki on määritellyt markan ja ruplan välisen termiinikurssin. Kuten kuvio l osoittaa, dollari on ollut termiinikaupassa jatkuvasti kalliimpi kuin sopimuspäivän avistakaupassa l }. Termiinikaupan vaihtoehtona kurssiriskiä välttävä yritys voi tarkastella vientitulojen di$konttaamista tai tuontimenojen ennenaikaista maksamista. Ulkomaankaupan maksujen ajoittaminen vaikuttaa luonnollisesti kotimaisen rahoituksen tarpeeseen. Siten termiinikauppojen ja maksujen ajoittamisen keskinäinen edullisuus riippuu sekä termiini- ja avistakurssin suhteesta että kotimaisen rahoituksen koron ja ulkomaankauppamaksujen koron suhteesta. Näin ollen yritysten päätökset kurssiriskiltä suojautumiseen vaikuttavat Suomen lyhytaikaisiin ulkomaisiin pääomaliikkeisiin samalla tavoin kuin puhdas korkoarbitraasi. Pääomasiirtojen määrä on tosin rajoitettu avoimiin kauppaluottoihin, mutta niit~ on paljon verrattuna esimerkiksi keskuspankin valuuttavarantoon. Lisäksi liikepankit voivat kattaa yritysten kanssa tekemänsä termiinikaupat paitsi vastaavalla kaupalla Suomen Pankin l} Tässä selvityksessä käytetään osto- ja myyntikurssin keskiarvoa. Tarkasteltavien asioiden kannalta ostoja myyntikurssin era on niin pieni, että toiston välttämiseksi niitä ei ole esitetty erikseen.
la Kuvio l. Do11arin kurssi Suomen markoissa vuosina 1973 1976, kuukausikeskiarvot (--- avistakurssi) MK.------.----r---.- - 3 H,n tcrmllnllurssl 4.00 "-r I -----,MI< 1. 4.00 3.60 termiinikurssl r,,...-- J ~---I-...J-..-L ~~_'---'---'-...L...-'---'--'--'-.'---'--'--'-J o Ll---l...'...L'--L..!...L'--L..'...L!--L..!...I.'...l-'...L'_...L'...L..'-!-J.-l...L...L...-...L..-!-... «o uo 3.60... _ ~...... 4.00 3.60 o ~--l-l...l-jl...l..-l-!...l--'-...--'-..i...-1--'-~'-'-"""--' o 4.40 r-------~-------,---------r------.:;::::::::::::j termilnikurssl 4.40 3.6:l',,,,,,, ',,, I,, 4.60-12 H,n termiinikurssi 4.20. -\'" - " 380.. -. '~":"':...,.... I I I I..T I 1- - -- ----14.00....... - 1............:... l.' j -----------13.60 '1.., /! t I ----.,---------, 4.60 o ----14.20 3
11 kanssa myös pitämällä termiinisopimuksia vastaavan määrän valuuttasaatavia tai -vastattavia ulkomaisilla tileillä. Rahamarkkinoiden kireyden ja valuuttakurssiodotusten voidaan siis odottaa vaikuttavan Suomen Pankin solmittaviksi tulevien termiinikauppojen määrään samaan tapaan kuin niissä maissa, joissa pääomaliikkeet ovat lainsäädännöllä vähemmän rajoitetut. Valuuttakurssiodotusten vaikutusta Suomen Pankin termiinikauppojen määrään on lisännyt ulkomaisten pankkien Suomen markkaa koskevat termiinikaupat suomalai~ten liikepankkien kanssa. Näitä kauppoja liikepankit eivät voi nykyisin kattaa keskuspankin kanssa tehdyllä termiinikaupalla, mutta näillä kaupoilla liikepankit voivat kattaa yritysten kanssa tekemiään termiinikauppoja. Näin ollen ulkomaisten pankkien toiminta vaikuttaa edelleen Suomen Pankin solmittavaksi tulevien termiinikauppojen määrään. Alan kansainvälisissä tutkirnuksissa rnielenkiinnon kohteena on ollut termiinikurssin ja korkotasojen määräytyrninen. Kun Suomessa keskuspankki rnäärää termiinikurssin ja raharnarkkinat ovatsäännöstellyt, voidaan yritysten käyttäytymistä tarkastella Suomen Pankin tekemien termiinikauppojen määrän avulla. Suomen Pankin termiinikauppojen rnäärä ei täsmälleen vastaa tuojien ja viejien tekemiä kauppoja. Edellä mainittujen syiden lisäksi tähän ovat vaikuttaneet liikepankkien keskenään tekemät kaupat. Keskuspankin termiinikaupat kuvastavat siten sekä tuojien ja viejien että pankkien käyttäytymistä.
12 Tässä se1vityksessä tarkaste11aan a1uksi, onko vuosina 1973-76 toteutettu termiinikurssipo1itiikka osoittautunut edu11isemmaksi tuojille vai viejille. Sen jälkeen tarkaste11aan toteutettua kurssipo1itiikkaa rahoituksen näkökulmasta. Lopuksi katsotaan, missä määrin Suomen Pankin termiinikaupat ovat selitet~ävissä rahoitustekijöiden ja valuuttakurssiodotusten avulla.
13 2. EDULLISUUSVERTAILU Ede11ä jo todettiin, että do11arin termiinikurssi markkaan nähden on jatkuvasti ollut korkeampi kuin sopimuspäivän avistakurssi. Tämä sinänsä ei kuitenkaan vie1ä merkitse sitä, että termiinikurssi olisi ollut edu11inen vieji11e ja tappio11inen tuojil1e. Jä1keenpäin edu1 1isuutta tarkaste1taessa termiinikurssia pitää verrata eräpäivän avistakurssiin. Näin on tehty kuvioissa 2a-d. Niissä on myös esitetty, mi11aiseksi edu11isuusvertailu olisi muodostunut, jos avistakurssi olisi säi1ynyt ku1 10isenkin sopimuspäivän mukaisena. Täsmä1~iset 1askentaperiaatteet on esitetty liitteessä 2. Keskimäärin tarkaste1tuna termiinikaupat ovat olleet vuosina 1973-76 y1i 3 prosenttia eräpäivän avistakauppoja edu11isempia vieji11e ja tappio11isempia tuoji11e. Tämä keskiarvo on 1ähes sama kuin termiinido11arin ja sopimuspäivän avistado11arin kurssin suhteen keskiarvo. Joka tapauksessa ao. vuosiin mahtuu myös monia se11aisia kuukausia, jo11oin do11arin termiinikaupat ovat olleet tuoja11e edul1isia ja viejä11e tappio11isia. Toisaalta voidaan huo-
Kuvio 2a. 3 kk:n termiinikurssin suhde eräpäivän avistakurssiin {---) merkittynä sopimuspäivän kohdalle ja 3 kk:n termiinikurssin suhde sopimuspäivän avistakurssiin (---) I--' ~ % % 1081-:.- _ I' \ '" I I 1108 104 100... ~...~...-,! \ I l \ -I I 1100 961._\-1 I I \-/ I 196 ETLA o~ l I I I I I I I I I I I I t I I I I I J I I j I I I I I l I I l I I I I I J l I l I l I I I I SO - - - -- - 6 9 12 J 6 9 12 J 6 9 12 1974 1975 Vuosikeskiarvo, 101.3 100.6 103.9 103.7 104.8 101.8 Koko 100.3 102.6 ajanjakson kesk iarvo 102.6 102.2
Kuvio 2b. 6 kk:n termiinikurssin suhde eräpäivän avistakurssiin (--) merkittynä sopimuspäivän kohdalle ja 6 kk:n termiinikurssin suhde sopimuspäivän avistakurssiin (--- ) O/O r,--------"t,---------rl--------,-1---------,10/0 1161, I I I 1116 11 2 ~ I I -I 1112 1081---\ I \ J! l ~ _\.. n"'~-' 1108 961,..,.- 104r - r L 100 " r.,,...lilic.., "",..,.,#-..~...' ##',... #... -I ~ 1104 I Il I I 1100 \ I I 196 9~t I I I I I! I I I I I l, I I, I I 1 I I, I l, EllA I I I I I l I I I I l,, I, l I I l I I Il.-.- -- - r&......"...,.. n t" '? c o. 1'1...11.1"" 102.5 101.1 106.3 102.3 Vuosikeskiarvo 99.9 104.3 107.2 108.2 f-' U1 Koko ajanjakson keskiarvo 104.0 104.1
Kuvio 2c. 9 kk:n termiinikurssin suhde eräpäivän avistakurssiin (----) merkittynä sopimuspäivän kohdalle ja 9 kk:n termiinikurssin suhde sopimuspäivän avistakurssiin (---) I-' cr'i % I I I I 1% 1121 \...,.' I I I I I il... 1112...",. 1081 \ I " \ J'-\! ii' ~ '~108..., l"......,"... ri##...,.. 1041 i 6-~ <:,:...,. ~"-3~ I '" 1104 t \ 'X f '"... L.... I., 0! I I 100. ~ ~ I.. 100 961! I 196 ETLA.,;. 't I I I \ I I I t, I l l I I I I I I I I : I l l i I I I I I I I I I I I l I I I I! l I I I I ~O 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 1973 1974 1975... 1 102.6 101.5 106.6 102.7 Koko Vuosikeskiarvo 100.4 105.6 ajanjakson keskiarvo 104.5 105.3 108.5 110.9
Kuvio 2d. 12 kk:n termiinikurssin suhde eräpäivän avistakurssiin (---) merkittynä sopimuspäivän kohda11e ja 12 kk:n termiinikurssin suhde sopimuspäivän avistakurssiin (---) 010 I I I I I O/O 116 -l-', \ I ",.,.D- 1...~116 112 I I r...- /112 108 I, : \ :..~l I,,..,... 1108...! ",':f'#..~.. ~,#.. : <' 104 \ I I~,)''' ''' ~--:-.\ l ~##~: I I 1104,>,... lot ~I I '=\ I f I J100,:... " I 951- I I 196 103.1... 101.8 l) 1976 tammi-syyskuu 105.8 103.0 6 1975 Vuosikeskiarvo 101.7 106.7 Koko ajanjakson keskiarvo 104.5 1 ) 106.5 109.7 ~) 114.0,... -...J
, 18 mata mm., että viime vuonna solmitut tälle vuodelle ulottuvat termiinisopimukset ovat olleet edullisia viejille ja tappiollisia tuojille kuluvana vuonna suoritetuista markan devalvaatioista huolimatta.. Kuten jäljempänä esitetään, Suomen Pankki näyttää pyrkineen sellaiseen kurssipolitiikkaan, joka pitkällä aikavälillä tasapainottaisi dollarin termiiniostot ja -myynnit. Näin ollen termiinikurssin keskimääräinen poikkeaminen avistakurssista olisi vaikutuksiltaan rinnastettavissa devalvaatioon tai revalvaatioon, eikä kurssipolitiikkaa voisi tulkita esim. vientitueksi tai tuontimaksuksi. Kun kuitenkin dollarin termiiniostot ja -myynnit voivat poiketa toisistaan,voidaan tarkastella termiinikauppojen vaikutusta Suomen Pankin tulokseen olettaen, että termiinikauppojen vaihtoehtona keskuspankki olisi joutunut tekemään eräpäivänä vastaavan määrän valuuttakauppoja avistakurssiin. Tästä saadaan karkea arvio kertomalla Suomen Pankin dollarin termiiniostojen ja -myyntien kuukausittainen erotus saman kuukauden termiinikurssien ja vastaavien eräpäivien avistakurssien erotuksen keskiarvolla ja laskemalla vuosien 1973-76 tulokset yhteen. Laskelmien tekoa haittaa se, että Suomen Pankki ei ole julkaissut eri termiiniperiodeille tekemiään kauppoja erikseen vaan ainoastaan niiden kuukausittaiset yhteismäärät. Laskelmat antavat kuitenkin tulokseksi pienen
19 nettotappion Suomen Pankille riippumatta siitä, minkä pituisten termiinimarkkinoiden kursseja arviossa käytetään. Tämä laskennallinen tappio on alle yhden prosentin ko. aikana tehdyistä termiiniostoista tai -myynneistä, joten sitä voidaan pitää satunnaistuloksena. Toisaalta olisi voinut odottaa, että osallistuminen termiinimarkkinoille olisi ollut Suomen Pankille edullista, koska vuosina 1973-76 termiinikurssi oli keskimäärin avistakurssia korkeampi ja Suomen Pankin myynnit termiinimarkkinoilla ylittivät vastaavat ostot noin 1.5 prosentilla.
20 3. KORKOPARITEETTI Edellisessä luvussa vertailtiin, kumpi on ollut tuojille ja viejille edullisempi, valuuttakurssiriskin ottaminen vai kurssiriskin välttäminen termiinisopimuksen avulla. Tässä ja seuraavassa luvussa tarkastellaan kahta vaihtoehtoista tapaa suojautua valuuttakurssiriskiltä ja tämän riskin ottaminen jätetään kokonaan tarkastelun ulkopuolelle. Tarkastellaan sijoittajaa, jolla on hallussaan sata puntaa. Sijoittaessaan rahansa puntatilille häneliä on vuoden kuluttua 100 (l + if:) puntaa, missä if on puntatilin korkotaso. Jos taas sijoittaja vaihtaa puntansa dollareiksi, häneliä on 100/e dollaria, missä e on dollarin a a avistakurssi. Vuoden kuluttua sijoittajalla on siten 100 (l + i$) le a dollaria, missä i$ on dollarin korkotaso. Välttyäkseen kurssiriskiltä sijoittaja tekee termiinikaupan ja häneliä on vuoden kuluttua 100 (l + i$) et/ea puntaa, missä et on dollarin termiinikurssi. Sijoittajalla on siten vuoden kuluttua joko 100 (l + if:) tai 100 (l + i$) et/ea puntaa sen mukaan, onko hän käyttänyt
21 puntatiliä vai valuuttakauppoja ja dollaritiliä. Toisin sanoen vaihtoehtoiset sijoitusrnuodot ovat yhtä edullisia, jos (l) Tärnä on niin sanottu korkopariteettiyhtälö. Siitä käytetään usein likiarvoa, joka on johdettu seuraavasti: (2 ) e - e t a.. e ~ le - 1$ a Jos esirn. puntatilin korka on 15 % eli i E = O.15 j a dollaritilin korko on 5 % eli i$=o.05, niin likiarvon (2) rnukaan korkopariteettia vastaavan dollarin terrniinikurssin pitäisi olla 10 % avistakurssia kalliimpi. Täsmällisen kaavan (l) mukaan eron pitäisi olla 9.5 %. Suomen valuuttalainsäädäntö estää edellä kuvattua esimerkkiä vastaavan sijoitustoirninnan vieraaseen valuuttaan. Tästä huolimatta korkopariteetilla on merkitystä myös Suomen olosuhteissa, kuten jo johdannossa todettiin. Otetaan esimerkki tuonti- ja vientiyrityksestä.
22 Oletetaan, että tuontiyritys joutuu maksamaan vuoden kuluttua sata dollaria. Jos yritys haluaa välttää kurssiriskin, se tekee termiinisopimuksen ja tietää tarvitsevansa vuoden kuluttua 100r t markkaa, missä r t on termiinidollarin hinta markoissa. Tuoja voi välttää kurssiriskin myös maksamalla laskunsa heti. Tällöin sen maksettavana on 1001 (l + i ) dollaria, missä i on ulkomainen koru u kotaso. Kun avistakurssia merkitään r :lla, lasku on a 100r I (l + i ) markkaa. Tuontiyritys joutuu kuitenkin laia u naamaan tämän summan kotimaasta tai järjestelemään muuten rahoitustaan, joten tuonnin kokonaiskustannus korkoineen on tässä tapauksessa 10 Or (1 + i ) k I (l + i ) markkaa, a u missä i k on kotimainen korkotaso. Edellä kuvatut vaihtoehtoiset tavat välttää kurssiriski ovat yhtä edullisia, Oletetaan, että viejä saa vuoden kuluttua sata dollaria. Termiinikaupan tekemällä viejä tietää saavansa vuodenkuluttua 100r t markkaa. Vaihtoehtoisesti viejä voi diskontata vientitulonsa heti, jolloin se saa 1001 (l + i ) dolu laria eli 100r (l + i ) markkaa. Tällä määrällä yritys voi a u vähentää kotimaisia velkoja, joten tulon lisäys ja korkomenon säästö ovat yhteensä 100r (l + i ) k I (l + i ) markkaa. a u Jälleen todetaan, että vaihtoehtoiset tavat kurssiriskiltä suojautumiseen ovat yhtä edullisia, jos rt/r a = (l+ik)1 (1+i ). u
23 Edellä esitetty voidaan yleistää seuraavaan toteamukseen. Kun yhtälö (3) pitää paikkansa, vientitulojen diskonttaaminen tai tuontimenojen ennenaikainen maksaminen ovat yhtä edullisia tapoja suojautua kurssiriskiltä kuin termiinikauppa 1 ). (3) r == avistakurssi a r t == termiinikurssi i k == kotimainen korkotaso, p.a. i == ulkomainen korkotaso, p.a. u p == termiiniperiodin pituus päivissä Kun yhtälön oikean puolen lauseke tu1ee vasenta suuremmaksi, kurssiriskiä vä1ttävien viejien kannattaa diskontata vientitu10ja ja tuojien tehdä termiinisopimuksia. Yhtä1ön vasemman puo1en lausekkeen ollessa oikeaa suurempi, viejien kannattaa tehdä termiinikauppoja ja tuoji1le tu1ee tuonti1uottojen ennenaikainen maksaminen halvernmaksi kuin termiinikauppa. l) Yhtä1öä (3) vastaava 1ikiarvo on puo1estaan r - r t a.--e-.(. ') r ~ 365 lk - lu a
24 4. RAHAMARKKINALASKELMAT Ulkomaankaupassa sovellettava korkotaso vaihtelee tietysti yrityksestä toiseen, mutta eurodollarin korkotason kehitys kuvannee melko hyvin suomalaisten yritysten ulkomaankaupassa käytetyn korkotason vaihtelua. Sen sijaan yhtälössä (3) olevalle kotimaiselle korkotasolle on vaikea määritellä empiiristä vastinetta. Tämän vuoksi yhtälön avulla on laskettu, mikä kotimainen korkotaso olisi ollut korkopariteetin mukainen, kun valuuttakurssit ja ulkomainen korkotaso on annettu. Tulokset on esitetty kuvioissa 3a-d. Kuvioita 3~d voidaan lukea seuraavasti. Kotimainen luotto ja ennenaikainen käteismaksu ovat olleet tuojille termiinikauppaa halvempi tapa suojautua kurssiriskiltä, jos ne ovat saaneet kotimaisen luoton kuvioissa esitettyä alhaisemmalla korolla. Vastaavasti vientitulojen diskonttaaminen ja siis niiden ennenaikainen kotiuttaminen ovat olleet viejille termiinikauppaa edullisempi tapa suojautua kurssiriskiltä, jos ne ovat joutuneet maksamaan kotimaisesta marginaalivelastaan kuviossa esitettyä korkeampaa korkoa.
Kuvio 3a. Korkopariteetin mukainen kotimainen korkotaso, p.a.; laskettu 3 kk:n termiinikurssista %r I I l I 1% 24 I- I I 1-\ l I '\ -j 24 20 l ; I ~ ;l ~ g '\, \ 1"0 I Jo ra. M '1:;g....! 116 I---! 112 369 1973 12 12 Vuosikeskiarvo 369 1975 11.9 18.7 18.3.<oko ajanjakson keskiarvo 17.7 21.3 IV U1
Kuvio 3b. Korkopariteetin mukainen kotimainen korkotaso, p.a., laskettu 6 kk:n termiinikurssista tv 0"1 % % 26 ---" l I I J I 26 22l I I H I / 122 18 ~. ~ J-\ : I ly 118 14 I &?L4!:i: -T- " I I '" ~ I i 14 10r ~- -1 l I /10 11.7 Vuosil-<eskiarvo 16.1 15.8 Koka ajanjakson keskiarvo 17.1 23.1
Kuvio 3e. Korkopariteetin rnukainen kotirnainen korkotaso, p.a., laskettu 9 kk:n terrniinikurssista %1 I l I 1% 24t I- f I I "--j24 I 7~ I I 20~-- -I I\-~----/--=-- 120 16~ I /-\-AW4 ~_.-! 1 116 I 12 I 8 ~-, ----_..._-1- I -------+1-------- Ou 6 1973 11.5 L 6 1974 Vuosikeskiarvo 15j 15J 21.4 Koko ajanjakson keskiarvo 16.1 IV --..J
Kuvio 3d. Korkopariteetin mukainen kotimainen korkotaso, p.a.,laskettu 12 kk:n termiinikurssista IV ro %t I _~ I 22\ I I v: - -... - I I ~18 ---i. I -----t-~--~. ~ 181 --- I % J-' 114 1973 1974 1975 1976 Vuosikeskiarvo 11.4 14.5 15.1 21.0 Koka ajanjakson keskiar"vo 15.6
29 Samoin voidaan sanoa, että dollarien termiinimyyntinsä kattaakseen valuuttapankkien on termiinioston sijasta kannattanut pitää talletusta ulkomaisella dollaritilillä, jos keskuspankkivelan korka on ollut kuviossa esitettyä alhaisempi. Dollarien termiiniostonsa kattaakseen valuuttapankkien on puolestaan termiinimyynnin sijasta kannattanut pitää vastaavan suuruista dollarimääräistä velkaa, jos keskuspankkivelan korka on kuviossa esitettyä korkeampi. Tällaiset ulkomaiset talletukset ja luotot ovat kansainvälisten liikepankkien normaali tapa kattaa tuonti- ja vientiyritysten kanssa tekemänsä termiinisitoumukset. Suomen termiinimarkkinat eivät kuitenkaan rakennu tälle pohjalle mm. valuuttalainsäädännön asettamien rajoitusten vuoksi. Kuten edellä mainittiin, termiinimarkkinoiden häiriötön toiminta on edellyttänyt, että liikepankeilla on ollut mahdollisuus kattaa termiinisitoumuksensa keskuspankin kanssa tehdyillä vastakaupoilla. Kuvioissa 3a-desitetyt korkopariteettia vastaavat korot on laskettu dollarin kursseista ja koroista. Nämä laskennalliset korot on kuitenkin yleistettävissä koskemaan kaikissa vaihdettavissa valuutoissa tapahtuvia liiketoimia, koska dollarin ja muiden tärkeimpien vaihdettavien valuuttojen termiinikurssi ei poikkea paljoa korkopariteetin mukaisesta.
30 Kotimaisen rahoituksen marginaa1ikustannukset näyttävät olleen tuoji11e viime vuosina tode11a korkeat. Esimerkiksi vuonna 1976 termiinisopimuksi11a ostettiin Suomen Panki1ta y1i 400 miljoonaa dollaria, vaikka kotimainen luotto vie1ä y1i 20 prosentin korolla olisi antanut - jos olisi ollut käytettävissä - mahdol1isuuden halvempaan kurssiriskiltä suojautumiseen. Kotimaista rahamarkkinoiden kireyttä on vaikea empiirisesti mitata, mutta lyhytaikaisten 1uottojen osuuden kasvu liikepankkien 1uotonannossa kuvannee rahamarkkinoiden kiristymistä 1 ). Kuten kuvio 4 osoittaa, kotimaisten rahamarkkinoiden kehitys näyttää olleen pääpiirteissään samansuuntainen korkopariteettia vastaavan laskenna1lisen kotimaisen korkotason kanssa. Tämä 1iittynee siihen, että pitääkseen do1larin termiiniostot ja -myynnit tasapainossa, Suomen Pankki on joutunut muuttamaan termiinikurssia korkopariteetin mukaisesti kotimaista rahamarkkinakehitystä vastaavalla taval1a. Kuviossa 5 on esitetty korkokehitys eurodo11arimarkkinoi11a, joka ei sel1aisenaan olisi merkinnyt laskenna11isen kotimaisen korkotason nousua. l) Kuviossa 4 lyhytaikaiseen luotonantoon on luettu vekselit ja shekkiti1i1uotot. Pitkäaikainen 1uotonanto sisä1tää velkakirja-, korkotuki- ja valtion varoista välitetyt 1ainat. Luotonantoon on 1uettu mukaan kotimaiset ulkomaanrahanmääräiset 1ainat.
31 Kuvio 4. Liikepankkien 1yhytaikaisen luotonannon suhde pitkäaikaiseen luotonantoon % % 45 45 40 - -- 40 35 35 30 -- 30 o I I l 3 Kuvio 5. 6 kk:n eurodo11arikorot, p.a., kuukausikeskiarvot % r- % 12 12 101----1 --------'------------11o ---l- 4 _ 0.1 i I o --------14 f- 2;!! - ----12 ETLA OL...i...~J...:...:...i_J._'_~--!~L..!...~---'-~--i-l~.1...-1.::._'_''_'_:::-'--'-~L.-L. ' ="-'-"'_::_l_--'--'~.i...-l...-~~o 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 1973 1975 1976
32 5. SUOMEN PANKIN TERMIINIKAUPAT Kuten kuviosta 6 nähdään, Suomen Pankin termiinikaupat ovat kuukausittain vaihdelleet huomattavasti. Satunnaisilla tekijöillä on ilmeisesti ollut huomattava osuus kaupan määriin. Tätä osoittaa sekin, että ostot ja myynnit ovat voineet yhtä aikaa laskea tai nousta, vaikka ostoja lisäävät tekijät vaikuttavat yleensä myyntejä vähentävästi ja päinvastoin. Suomen Pankilie termiinikaupoin myydyt dollarit ovat 01- leet keskimäärin noin 8.5 prosenttia tavaroiden länsiviennistä ja Suomen Pankilta vastaavasti ostetut dollarit ovat olleet keskimäärin 7 prosenttia tavaroiden länsituonnista. Kummassakaan suhdeluvussa ei ole selvästi havaittavaa nousevaa tai laskevaa suuntaa. Suoritetuissa mallikokeiluissa termiinikauppojen ja tavarakauppojen vaihtelujen välilie ei löytynyt riippuvuutta. Tämä johtunee ensinnäkin siitä jo johdannossa mainitusta seikasta, että Suomen Pankin termiinikauppojen määrän ei tarvitse vastata tuojien ja viejien tekemiä kauppoja. Toiseksi termiinikauppoja voidaan soveltaa kaikkiin avoimiin kauppaluottoihin eikä ainoastaan saman kuukauden tavaratoimituksiin.
33 Kuvio 6. Suomen Pankin dollarin termiinikaupat 80 60 OSTaT - MYVNNIT 80 60 f-l 40 r~~ 20 ~1!:J.. r';l O ~o ~o -4 0-40 -60-60 -8'0 ETLA -80-1 00 LL.L.l...l-LL.L..l.=-UL...l:-:~~c...L.L;;-L-L.1~~-f-1--l.;;-.l...-L...I..;:-l-L..~...L.l:+-~;L-L...L;;-L..L~...I-~ -1 00 12 1973 1974 1975
34 Liitteessä 3 on esitetty eräitä yhtälöitä, joiden avulla testattiin rahamarkkinatekijöiden ja valuuttakurssiodotusten vaikutusta Suomen Pankin kanssa tehtyihin termiinikauppoihin. Kaikissa malleissa laskennallinen korkopariteettia vastaava kotimainen korkotaso ja kotimaisten rahamarkkinoiden kireysmittari saivat oikean etumerkin, jotka tosin eivät olleet aina tilastollisesti merkitseviä. Toisin sanoen Suomen termiinimarkkinoilla on havaittavissa korkoarbitraasin mukaista käyttäytymistä. Toisaalta tämä tekijä pystyy selittämään vain hyvin pienen osan Suomen Pankin termiinikauppojen kuukausivaihtelusta. Jos dollarin kurssiin kohdistuvat odotukset riippuvat inflaation eroista Suomessa ja USA:ssa, niin termiinikurssin ja inflaatioeroa kuvaavan indeksiluvun suhde I.! heijastaa yritysten arvioita termiinikauppojen edullisuudesta spekuloinnin osalta. Spekuloinnilla tarkoitetaan tässä yritysten päätöstä siitä, kumpi niille on edullisempi;termiinikurssi vai eräpäivän avistakurssi. Inflaatioeroja kuvaava indeksi on esitetty kuviossa 7 1 ). Laskelmissa on käytetty kahdentoista kuukauden Iiukuvaa keskiarvoa, joka on merkitty viimeisen kuukauden kohdalle. Termiinikurssin ja inflaatioeroja kuvaavan indeksin suhdel) Tämä indeksi on monestakin syystä hyvin puutteellinen kulloistenkin kurssiodotusten kuvaaja. Indeksiluvun kasvu vastannee kuitenkin jossain määrin markan devalvointia koskevien odotusten voimistumista.
Kuvio 7. Suomen tukkuhintaindeksin suhde USA:n tukkuhintaindeksiin, 1972 I = 100 I nd.1 l lind. 12 kk:n Iiukuva kes!~iarvo...~ (melrkitty viim. kuukauden kohdalle)..';'.'1..~ 124-120...11111 AII<upel'äinen l, I I 1112... _-._----.-- - - _.... 1108! ----- ---+- -_.._--[ ETLA 1 104 : :.....u#f.~.. ~..! 1124 : h~" """ / 1120 IJ... I I { 1161------------'-----------l--j',, ~,..~~~ 1116 ~ ~"... ~ : ",rl"''''''~' i ~"I",.. i : 112 ~ ~..."..~ -----r! ~... ':...... ""1111"".. '''.', : -:..: #'... :... "..t'> :- ~~ ~ 1081 å i---'............... " 104 1 " : :: r~,,>#, y"~:: ".1." ~..~~... 1001 I I! I I I ' _1_ 3 6 1973 9 3 6 1974 9 12 1111111 1 11 I I I I i j100 G 9 12 3 6 9 12 1975 1976 w Ul
36 luku selittää Suomen Pankin termiinimyyntejä odotusten suuntaisesti, joskaan ei voimakkaasti. Sen sijaan Suomen Pankin termiiniostojen ja po. suhdeluvun vaihtelujen välille ei löytynyt odotusten mukaista riippuvuutta. Tuloksia ei pidä tietenkään tulkita siten, että valuuttakurssiodotukset vaikuttaisivat vain hyvin vähän tai eivätollenkaan termiinikauppoihin. Saatu tulos johtunee paljolti siitä, että käytetty odotusten muutoksia kuvaava indeksi ei ota ollenkaan huomioon niitä lyhytaikaisia ilmiöitä, jotka usein voimakkaimmin vaikuttavat valuuttakurssiodotuksiin. Toinen vaihtoehtoinen odotusmuuttuja on sopimuspäivän avistakurssi, toisin sanoen odotetaan kurssin säilyvän ennallaan. Termiinikurssin ja sopimuspäivän avistakurssin suhteen tulkitsemista spekuloinnin selittäjäksi hankaloittaa se, että sama suhdeluku vaikuttaa myös korkoarbitraasiin. Kun laskennallista kotimaista korkotasoa sekä termiini- ja avistakurssin suhdetta käytettiin yhtä aikaa selittäjinä, edellinen muuttuja sai oikean etumerkin ja jälkimmäinen väärän. Kun taas laskennallinen kotimainen korkotaso jaettiin kahdeksi muuttujaksi, eurokoroksi sekä termiini- ja avistakurssin suhteeksi, saivat nämä molemmat selittäjät oikean etumerkin. Tämä vahvistaa edellä saatua tulosta korkoarbitraasin mukaisesta käyttäytymisestä termiinimarkkinoilla, joskin tulos voi osittain johtua myös yritysten spekulatiivisestä käyttäytymisestä.
37 Edellä mainituilla muuttujilla voidaan selittää vain varsin vähäinen osa Suomen Pankin kuukausittaisista termiinikaupoista. Voidaan odottaa, että selitysaste paranisi, jos pystyttäisiin muodostamaan kulloisiakin kurssiodotuksia hyvin kuvaava muuttuja. Tarkastelussa ei ole myöskään huomioitu kaikkia niitä säädöksiä, kuten esim. tuonnin käteismaksujärjestelmää, jotka ovat vaikuttaneet yritysten maksutapoihin. Lisäksi kauppojen kokonaismäärä on ollut niin pieni, että muutama tai jopa yksi suuri kauppa on voinut vaikuttaa olennaisesti kokonaiskuvaan. Toisin sanoen satunnaistekijöillä on ollut huomattava vaikutus termiinikauppojen kuukausivaihteluun. Satunnaisuuden vaikutusta voitaisiin vähentää siirtymällä kuukausitarkastelusta pidemmän aikavälin tarkasteluun. Tällöin tullaan kuitenkin siihen ongelmaan, että tehdyt kaupat ovat pitkällä aikavälillä vaikuttaneet Suomen Pankin termiinikurssipolitiikkaan. Keskuspankin tavoitteena näyttää olleen ostojen ja myyntien tasapainottaminen. Esimerkiksi vuosina 1973-76 Suomen Pankin dollarin termiiniostojen ja -myyntien erotus oli vain 1.5 prosenttia ostojen kokonaisarvosta. Näin ollen pitkän aikavälin tarkastelussa selitettäväksi muuttujaksi tulee termiinikurssi ja Suomen Pankin osa lähenee välittäjän tehtävää. Vuosina 1973-76 toteutunut termiinidollarin kallistuminen avistadollariin nähden on ilmeisesti johtunut sekä kotimaisten rahamarkkinoiden kiristymisestä että markan
38 devalvointia koskevien odotusten voimistumisesta. Kuten Iiitteessä 3 esitetty estimointitulos osoittaa, yli 60 % termiinikurssin vaihtelusta avistakurssiin nähden voidaan selittää em. rahamarkkinoita ja kurssiodotuksia kuvaavilla muuttujilla.
39 LIITE l. Tilastoaineiston lähteet Valuuttakurssit Eurokorot Suomen Pankin termiinikaupat Liikepankkien antolainaus Suomen tukkuhintaindeksi USAn tukkuhintaindeksi Kansallis-Osake-Pankki, valuuttaosasto Postipankki, taloudellinen sihteeristö Suomen Pankki, valuuttaosasto Tilastokeskus, anto- ja ottolainaustilasto sekä pankkien ja kiinnitysluottolaitosten kuukausitilasto Tilastokeskus, indeksitiedotukset OECD, Main Economic Indicators
40 LIITE 2. Valuuttakurssiaineiston peruskäsittely - Päivittäisistä dollarin avistaosto- ja myyntikursseista sekä 3, 6, 9 ja 12 kk:n termiiniosto- ja myyntikursseista laskettiin keskiarvot, joihin termiinikurssien osalta suoritettiin 1.10.73 lähtien 0.25 pennin suuruinen tasokorjaus, mikä johtui Suomen Pankin ja valuuttapankkien välisestä kurssirajojen muutoksesta. Tällöin päästiin SP:n ja valuuttapankkien väliseen osto- ja myyntikurssien keskiarvoon. - Termiinikauppojen edullisuusvertailua varten laskettiin eri pituisten termiiniperiodien osalta suhdelukusarja, jossa verrataan termiinikaupan sopimuspäivänä noteerattua termiinikurssia eräpäivän avistakurssiin. Tulostuksessa suhde kerrottiin sadalla ja siirrettiin kunkin sopimuspäivän kohdalle. Vertailussa sopimuskauden laskeminen alkaa kahden pankkipäivän kuluttua sopimuksen teosta. Eräpäivä on edelleen 3, 6, 9 ja 12 kalenterikuukauden kuluttua. Jos eräpäivä sattui viikonlopuksi tai juhlapyhäksi, se siirrettiin seuraavaan pankkipäivään. Vastaavasti meneteltiin, jos valuuttamarkkinoilla sattuneista häiriöistä johtuen dollarin kurssia ei jonakin päivänä noteerattu. Periaatteena kuitenkin pidettiin pysymistä termiinisopimuksen (3, 6, 9 12 kk) ilmoittamien kalenterikuukausien puitteissa. Tällöin eri pituisista kuukausista ja kuukauden loppuun ajoittuneista viikonlopuista huolimatta laskennassa käytetty eräpäivä palautettiin sopimuksen edellyttämän kuukauden puolelle.
41 - Korkopariteettiyhtälöstä (3) ratkaistiin laskennallinen kotimainen korkotaso. Eri pituisten termiinisopimusten mukaiset korot laskettiin päivittäin. Ulkomaista korkotasoa kuvasi 6 kk:n eurokorko, josta käytettävissä 01 lut viikkohavainto merkittiin viikon jokaiselle arkipäivälle.
LIITE 3. Estimointitulokset ot:o N Regressiokertoimet ja t-1ukujen itseisarvot Selitettävä Selittävät muuttujat muuttuja vakio Xl X 2 X 3 X 4 X 5 X 6 R Yl 159.50 230.15-424.06-624.18.247 (.99) (1.63) (2.23) (.19) Y 2 197.06 139.52-205.27-2981.02.064 (l. 73) (1.40) (1.53) (1.28) -Y 3-37.57 90.62-218.78 2356.86.430 (.44) (l. 22) (2.19) (1.36) Yl 276.76 312.62-396.76-158.29.249 (.56) (.96) (2.35) (.30) Y 2 191.67 197.04-111.81-142.79 (.54 ) (.85) (.92) (.37) -Y 3 85.08 115.58-284.95-15.49.388 (.32) (.67) (3.15) (.05) Yl -368.51 322.12-396.32 486.20.251 (1.28) (.99) (2.35) (l. 66) Y 2-225.40 219.09-112.41 272.40 (1.09) (.94 ) (.93) (1. 30) -Y 3-143.12 103.03-283.92 213.80.385 (.92) (.59 ) (3.14) (l. 36) X 5.79 -.59.38.04.820 (8.59) (4.37) (5.41) (1.92)
43 Yl = Suomen Pankin dollarin termiiniostot - myynnit, ($ 1000) Y 2 = Suomen Pankin dollarin termiiniostot, ($ 1000) Y 3 = Suomen Pankin dollarin termiinimyynnit, ($ 1000)./ " Xl = Korkopariteettiyhtälöstä ratkaistu laskennallinen kotimainen korkotaso, p.a. Estimoinnissa on käytetty 6 kk termiinimarkkinoista 1askettua korkoa. Tämän muuttujan korrelaatio muista termiinimarkkinoista laskettujen korkojen kanssa oli 0.88 (3 kk), 0.99 (9 kk) ja O 9 8 (12 kk). X 2 = Kuuden kuukauden eurodo11arimarkkinoiden korkotaso, p.a. = Liikepankkien 1yhytaikaisen (vekselit ja sh-luotot) ja pitkäaikaisen (velkakirja-, korkotuki- ja valtion varoista välitetyt 1ainat) luotonannon suhde (%), kotimaiset ulkomaanrahan määräiset luotot mukaanluettuna. X 4 = Kuuden kuukauden termiinikurssi jaettuna tukkuhintaindeksin suhdeluvulla. Kuuden kuukauden termiinikurssin korre1aatio muiden periodien termiinikurssien kanssa oli 0.96 (3 kk) I 0.99 (9 kk) ja 0.98 (12 kk). Suomen tukkuhintaindeksi on jaettu USA:n tukkuhintaindeksillä. Näin sa~tu kunkin kuukauden suhde1uku on jaettu vuoden 1972 ensimmäisen kuukauden vastaavalla suhdeluvul1a ja kerrottu sadal1a. Näin saatujen lukujen 12 viimeisen kuukauden keskiarvo11a on sitten jaettu termiinikurssi. X s = Kuuden kuukauden termiinikurssi jaettuna sopimuspäivän avistakurssilla. X 6 = Muuttuja~,x4 :yh~eydessä selostettu tukkuhintaindekseistä muodo~tett.u1uku jaettuna avistakurssilla. Valuuttakurssit tai niiden suhdeluvut ja korot ovat kuukausikeskiarvoja.