WACC-malli ja sen parametrien taso kohtuullisen tuoton laskennassa

Transkriptio

1 Muistio Perustelumuistio nro 3 (versio 3) / 2011 asiakirjalle: Sähkön jakeluverkkotoiminnan ja suurjännitteisen jakeluverkkotoiminnan hinnoittelun kohtuullisuuden valvontamenetelmien suuntaviivat vuosille WA-malli ja sen parametrien taso kohtuullisen tuoton laskennassa Yleiset perusteet Sähkömarkkinalain 14 :n 2 momentin mukaan sähköverkkopalveluiden hinnoittelun on oltava kohtuullista. Hallituksen esityksessä sähkömarkkinalaiksi ja siihen sisältyvissä yksityiskohtaisissa perusteluissa on todettu, että monopoliasemassa olevalta verkkotoiminnalta tulee edellyttää hinnoittelun kohtuullisuutta. Perusperiaatteena on, että hinnoittelun tulisi vastata toiminnan kustannuksia. Toisaalta perusteluissa on todettu, että hinnoittelun tulisi turvata riittävä tulorahoitus ja vakavaraisuus. Tulot saisivat kattaa verkon ylläpidon, käytön ja rakentamisen kohtuulliset kustannukset sekä antaa sitoutuneelle pääomalle kohtuulliseksi katsottavan tuoton. duskunnan talousvaliokunta on sähkömarkkinalakiesitystä koskevassa mietinnössään katsonut, että verkonhaltijoiden keräämien maksujen tulee vastata verkon ylläpidon kustannuksia. Tämän lisäksi verkonhaltijalla on oikeus odottaa, että tulonmuodostus on riittävä sähköverkon kehittämiseen. Pakollisten käyttö-, ylläpito- ja kehittämiskustannusten kattamisen jälkeen tulonmuodostuksen tulee antaa verkonhaltijalle kohtuullinen tuotto sitoutuneelle pääomalle. Valiokunta on lähtenyt siitä, että tuoton kohtuullisuuden arvioinnissa otetaan huomioon sijoituksen vähäinen riskipitoisuus, alhaiset rahoituskulut ja laitteiston pitkä käyttöikä. Rahoitusteoriassa yritykseen sitoutuneen pääoman kohtuullista tuottoastetta tarkastellaan usein pääoman painotetun keskikustannusmallin (Weighted Average ost of apital, WA) avulla. Se ilmaisee yrityksen käyttämän pääoman keskimääräisen kustannuksen, jossa painoina ovat oman ja vieraan pääoman suhteelliset arvot. Lähestymistapa edellyttää oman ja vieraan pääoman kustannusten määrittämistä. Käytettäessä pääoman painotettua keskikustannusmallia oman ja vieraan pääoman kohtuullinen kustannus määritellään erikseen. nergiamarkkinavirasto on valinnut WA-mallin sähköverkkotoiminnan kohtuullisen tuoton arvioimiseen useiden asiantuntijalausuntojen perusteella. nergiamarkkinavirasto on soveltanut WA -mallia sähköverkkotoiminnan hinnoittelun kohtuullisuuden arvioinnissa vuodesta 1999 lähtien ja korkein hallinto-oikeus on päätöksillään vahvistanut viraston arviointimenetelmän olevan sähkömarkkinalain mukainen. WA-mallin käyttöä puoltaa myös se seikka, että kyseistä menetelmää käytetään useiden muiden maiden valvontamenetelmän osana. nergiamarkkinavirasto Lintulahdenkuja 4 Puhelin S-posti virasto@energiamarkkinavirasto.fi nergimarknadsverket Helsinki Telefax Internet

2 2 (14) Kolmannella valvontajaksolla käytettävän WA-mallin parametrien arvioimiseksi nergiamarkkinavirasto on teettänyt selvityksen Deloitte & Touche Oy:llä (Deloitte) 1. Selvityksessä on arvioitu WA-mallin parametrien valintaa jakeluverkkotoiminnan näkökulmasta. Lisäksi KTT:t Juha-Pekka Kallunki ja Petri Sahlström ovat antaneet lausunnon nergiamarkkinavirastolle WA-mallissa käytettävän oman ja vieraan pääoman riskipreemioiden tarkistamiseksi 2. nergiamarkkinavirasto on käyttänyt pääsääntöisesti edellä mainittuja asiantuntijalausuntoja seuraavissa luvuissa esitettyjen WA-mallin muuttujien valintojen perusteena. Yksittäisten parametrien määrittämisessä on käytetty myös muita lähteitä. Viittaukset kyseisiin lähteisiin löytyvät alla olevasta tekstistä kyseisen parametrin kohdalta. Useat WA-mallin parametreista ovat pysyneet samana tai niihin on tullut vain vähäisiä muutoksia ensimmäisellä ( ), toisella ( ) ja alkavalla kolmannella ( ) valvontajaksolla. Parametrien valintaa on käsitelty kattavasti myös aikaisemmassa kohtuullisen tuoton laskennan perustelumuistiossa 3 vuodelta Kohtuullinen tuottoaste määritetään WA-mallin avulla samalla tavalla myös suurjännitteiselle jakeluverkkotoiminnalle. Alla määritettyjä parametrien arvoja sovelletaan myös kantaverkkotoimintaan, ellei erikseen ole kyseisen parametrin kohdalla toisin todettu. Oman pääoman kustannus Yrityksen oman pääoman kustannus määräytyy oman pääoman sijoittajien asettaman tuottovaatimuksen perusteella. Mitä korkeampi on yrityksen liiketoiminnan riski, sitä korkeampi on sijoittajien sijoitukselleen asettama oman pääoman tuottovaatimus ja yrityksen näkökulmasta siis oman pääoman kustannus. Omasta pääomasta maksettava tuotto on yritykselle verotuksessa vähennyskelvotonta, kun taas vieraan pääoman kustannukset ovat yritykselle vähennyskelpoisia. Yrityksen oman pääoman tuottovaatimus on siten korkeampi kuin vieraan pääoman, koska oman pääoman riskipitoisuus on suurempi kuin vieraan pääoman. Oman pääoman kustannusta voidaan arvioida AP-mallilla (apital Asset Pricing Model), jonka mukaan sijoituskohteen tuoton odotusarvo muodostuu riskittömästä tuotosta ja riskilisästä, eli se kuvaa riskiä sisältävän osakkeen tuottovaatimuksen ja riskin välistä riippuvuutta. nergiamarkkinaviraston käyttämä oman pääoman kustannusta kuvaava AP-malli on muotoa: R r opo R R LP m r missä 1 Deloitte & Touche Oy (2010), nergiamarkkinavirasto Sähköverkkotoiminnan WA-mallin ja sen parametrien arviointi Kallunki Juha-Pekka, Sahlström Petri (2010) Lausunto vieraan pääoman kustannukseen sisältyvän riskipreemion ja oman pääoman kustannukseen sisältyvän markkinariskipreemion tarkistamisesta sähköverkkotoiminnalle Sähkön jakeluverkkotoiminnan suuntaviivojen kohtuullisen tuoton laskennan perustelumuistio

3 3 (14) R r = oman pääoman kustannus = riskitön korkokanta opo = beeta-kerroin R m = markkinoiden keskimääräinen tuotto Rm R r = markkinoiden riskipreemio LP = likvidittömyyspreemio Mallin ajatuksena on kuvata sijoittajan vaatimusta korkeammasta tuotosta pitemmällä aikavälillä riskipitoiselta sijoituskohteelta verrattuna riskittömään sijoituskohteeseen. Markkinoiden riskipreemion avulla nähdään, kuinka paljon enemmän riskipitoiselta sijoitukselta vaaditaan tuottoa kuin riskittömältä sijoituskohteelta. Beeta-kerroin kuvaa sitä, kuinka paljon riskiä sijoitus sisältää verrattuna keskimääräiseen riskisijoitukseen. Systemaattinen riski kuvaa oman pääoman arvon vaihteluherkkyyttä markkinoiden yleiselle vaihtelulle. Yksi osakkeen systemaattiseen riskiin vaikuttavista tekijöistä on yrityksen rahoitusrakenne eli velkaisuus. Sillä tarkoitetaan yrityksen oman ja vieraan pääoman suhdetta. Lisäämällä vieraan pääoman määrää yritys voi kasvattaa tilikauden tulostaan, jolloin oman pääoman tuotto kasvaa usein huomattavasti suuremmaksi kuin ilman vieraan pääoman määrän lisäämistä. Vieraan pääoman korkomaksut ovat kuitenkin kiinteitä maksuja, jotka on maksettava liiketoiminnan voitollisuudesta tai tappiollisuudesta huolimatta. Tämän vuoksi voimakkaan velkaantumisen aiheuttamat suuret korkokulut voivat huonoina taloudellisina aikoina pienentää olennaisesti yrityksen tulosta. Vieraan pääoman vaikutus oman pääoman tuottoon on tällöin päinvastainen kuin taloudellisen nousukauden vallitessa. Tätä velkaisuuden vaikutusta oman pääoman tuottoon kutsutaan vieraan pääoman vipuvaikutukseksi. Lisätessään vieraan pääoman osuutta rahoitusrakenteessaan yritys tavoittelee korkeampaa oman pääoman tuottoa, mutta ottaa samalla suuremman riskin. Tämä puolestaan lisää osakkeen systemaattista riskiä. AP-mallissa kohtuullinen tuotto muodostuu siten, että riskittömän koron päälle lisätään riskipreemio. Riskilisä muodostuu kertomalla riskipreemio beeta-kertoimella. Riskipreemio kuvaa sitä tuottoprosenttia, jonka osakkeet keskimäärin tuottavat riskittömän koron päälle. Riskilisä muodostuu osakemarkkinoiden keskimääräisestä riskipreemiosta eli riskittömän koron päälle odotettavissa olevasta keskimääräisestä riskilisästä ja beeta-kertoimesta, joka kuvaa liiketoiminnan tai yrityksen riskiä suhteessa kaikkien sijoituskohteiden keskimääräiseen riskiin. Reaalinen riskitön korkokanta Yleisesti riskittömänä korkokantana käytetään valtion liikkeelle laskemien joukkolainojen tuottoa, jolloin keskeinen kysymys on joukkolainan maturiteetin, eli laina-ajan valinta. Valtionlainojen luottoriskiä pidetään usein vähäisenä. Yleisesti ajatellaan että joukkovelkakirjan riskittömyyteen liittyy myös lyhyt maturiteetti. Lyhyen maturiteetin käyttöä voi perustella esimerkiksi sillä, että lyhyisiin joukkolainoihin ei liity korkoriskiä samalla tavoin kuin pitkiin joukkolainoihin. Sähköverkkotoiminnan pitkän inves-

4 4 (14) tointiperiodin huomioimiseksi on kuitenkin luontevaa valita pitkä valtiolaina riskittömän koron perustaksi. nsimmäisellä valvontajaksolla nergiamarkkinavirasto käytti WA-mallissa riskittömänä korkokantana Suomen valtion viiden vuoden obligaation korkoa. Toisella valvontajaksolla nergiamarkkinavirasto käytti markkinaoikeuden päätösten (Nro 270/2006 ja Nrot /2006) perusteella riskittömänä korkokantana Suomen valtion kymmenen vuoden obligaation korkoa. Myös Deloitte katsoo että on luontevaa säilyttää Suomen valtion kymmenen vuoden obligaation korko riskittömän koron perustana. nergiamarkkinaviraston johtopäätös: nergiamarkkinavirasto käyttää myös kolmannella valvontajaksolla WA-mallin riskittömänä korkokantana Suomen Pankin julkaisemasta Rahoitusmarkkinat tilastokatsauksesta saatavaa Suomen valtion kymmenen vuoden obligaation noteerausta. Kunkin vuoden riskittömänä nimellisenä korkokantana käytetään tarkkailuvuotta edeltävän toukokuun toteutunutta (toukokuun keskiarvoa) Suomen valtion kymmenen vuoden obligaation korkoa. Nimellinen riskitön korkokanta päivitetään kohtuullisen tuoton laskennassa vuosittain, jolloin se sisältää vuotuisen inflaatio-odotuksen. Riskitön korkokanta lasketaan reaalisena poistamalla siitä inflaation vaikutus. Tätä kysymystä on käsitelty nergiamarkkinaviraston Sigma-Hat conomics Oy:llä teettämässä selvityksessä 4. Mikäli inflaation vaikutuksen poistamiseen valtion kymmenen vuoden obligaatiokorosta olisi käytetty rakennuskustannusindeksiä, olisi tämä vuodesta 2005 lähtien johtanut kolmena vuotena siihen, että reaalinen riskitön korkokanta olisi saanut negatiivisen arvon. Tämän perusteella voidaan katsoa, että inflaation vaikutuksen poistamisessa on hyvä noudattaa varovaisuutta. Kolmannella valvontajaksolla nimellisestä riskittömästä korkokannasta poistettavan inflaatiokomponentin arvona käytetäänkin kiinteää arvoa 1,0 %. Markkinoiden riskipreemio Markkinoiden riskipreemio kuvaa riskittömän koron ja osakesijoituksen tuoton erotusta eli sitä miten paljon osakkeet ovat tuottaneet yli riskittömän koron. Markkinoiden riskipreemion määrittämistä on käsitelty kattavasti asiantuntijalausunnoissa ja aikaisemmassa perustelumuistiossa 5 Kallunki ja Sahlström ovat arvioineet lausunnossaan onko markkinoiden riskipreemion tasossa tapahtunut muutosta vuoden 2004 tasoon nähden. He analysoivat rahoitusmarkkinoiden riski-indikaattorien kehitystä vuodesta 2004 tammikuuhun Nämä ns. volatiliteetti-indeksit kuvaavat markkinoiden odotettua volatiliteettia ja siten markkinoiden riskitasoa kunakin ajanhetkenä. Tunnetuimpia volatiliteetti-indeksejä 4 Sigma-Hat conomics Oy / Kuosmanen Timo, Pursiainen Heikki (2011), Inflaatiokorjaus ja siihen sovellettavat hintaindeksit sähköverkkotoiminnan valvontamallissa, Sähkön jakeluverkkotoiminnan suuntaviivojen perustelumuistio Jakeluverkkotoiminnan kohtuullisen tuoton laskenta (viittaukset asiantuntijalausuntoihin perustelumuistiossa)

5 5 (14) Beeta-kerroin ovat VIX 6 -indeksi joka kuvaa Yhdysvaltojen, sekä VSTOXX-indeksi joka kuvaa uroopan osakemarkkinoiden riskitasoa. VIX-indeksi lasketaan S&P500-indeksiin perustuvien optioiden hintojen avulla ja VSTOXX perustuu URO STOXX 50- indeksiin pohjautuviin optioihin. Molemmat indeksit nousivat voimakkaasti vuoden 2008 lopussa finanssikriisin seurauksena mutta olivat palautuneet raportin kirjoittamishetkellä lähelle pitkän ajan keskiarvojaan. Indeksit olivat hieman korkeammalla tasolla kuin vuonna 2004 mutta koska ero on sen verran pieni, kirjoittajat katso että markkinoiden riskitasoissa olisi ollut mainittavaa eroa näiden kahden ajankohdan välillä. Myös Deloitte suosittelee markkinariskipreemion pitämistä ennallaan kolmannella valvontajaksolla. Deloitten näkemys perustuu tutkimustuloksiin osakemarkkinoiden riskipreemioiden tasosta historiallisesti. Tutkimuksiin Deloitte viittaa selvityksessään. Deloitte on myös tutkinut edellä mainittuja volatiliteetti-indeksejä (VSTOXX ja VIX) joita yleisesti pidetään oman pääoman markkinariskipreemion kehitystä kuvaavina riski-indikaattoreina. Osakemarkkinoiden volatiliteetti on ollut suhteellisen matalalla tasolla vuoden 2008 puoliväliin asti ja vaikka vuoden 2008 lopussa finanssikriisin seurauksena kurssien vaihtelu kasvoi huomattavasti, se oli jälleen raporttia kirjoitettaessa laskusuunnassa. Myös Deloitten käytännön arvonmääritystyössä käyttämä arvio Suomen osakemarkkinoiden riskipreemiosta on 5 prosenttia. nergiamarkkinavirasto on tarkastellut myös urooppalaisten regulaattoreiden verkkoliiketoiminnan kohtuullisen tuoton määrittämisessä käytettäviä markkinariskipreemioita 7. Näiden markkinariskipreemioiden arvo on keskimäärin alle 5 % eikä ole syytä katsoa että suomalaisten verkonhaltijoiden oman pääoman tuottovaatimus tulisi olla korkeampi kuin ulkomaisten toimijoiden. nergiamarkkinaviraston johtopäätös: Asiantuntijoiden mukaan finanssikriisin vaikutus markkinariskipreemioon on ollut väliaikaista eikä sitä ole syytä muuttaa 5 % tasolta. Myös vertailu ulkomailla käytettyihin arvoihin tukee tätä arvoa. dellä esitetyn perusteella nergiamarkkinavirasto katsoo, että viraston tähän asti hinnoittelun kohtuullisuuden arvioinnissa käyttämää 5 prosentin riskipreemiota voidaan soveltaa edelleen. Beeta-kerroin kuvaa yrityksen systemaattista riskiä eli yhtiön riskillisyyttä suhteessa koko markkinaan. Jotta eri osakkeiden beeta-kertoimet saadaan yhteismitalliseen muotoon ja toimialan riskitaso voidaan määritellä, yrityksen pääomarakenteen vaikutus pitää eliminoida. Velaton beeta kuvaa liiketoiminnan riskiä ilman velkaantumisesta aiheutuvaa riskiä. Velaton beeta määritellään yleisesti rahoitusmaailmanssa joko ns. Harris & Pringle-kaavan mukaan: A /[ 1 ( D / )] 6 Kutsutaan myös nimellä BO-indeksi (hicago Board Options xchange) 7 urooppalaisten regulaattoreiden käyttämiä riskipreemioita

6 6 (14) Tai ns. Hamada-kaavan mukaan: A /[ 1 (1 t) ( D / )] joissa: t = Yhteisöveroaste D = Korollisen vieraan pääoman tasearvo = Oman pääoman markkina-arvo A = Velaton beeta Likvidittömyyspreemio = Oman pääoman (velkainen) beeta Harris & Pringle-kaava poikkeaa Hamada-kaavasta siinä että siinä ei ole verotekijää Deloitte on käyttänyt velattoman beetan määrittämiseen Harris & Pringle-kaavaa. Tämä perustuu siihen että verkonhaltijoiden todellinen veroprosentti eroaa usein virallisesta yritysverokannasta. Deloitte on määrittänyt beetat julkisesti noteerattujen energia-alan yritysten markkinainformaation perusteella. Verrokkiyritysryhmä pohjautuu vuonna 2004 tehtyjen lausuntojen 8 verrokkiyritysryhmiin. Verrokkiryhmän eurooppalaisten yhtiöiden oman pääoman beetojen keskiarvo on 0,80 ja pohjoisamerikkalaisten yhtiöiden 0,68. urooppalaisten yhtiöiden velattomien beetojen keskiarvo on 0,41 ja pohjoisamerikkalaisten yhtiöiden 0,35. Hamada-kaavalla urooppalaisten yhtiöiden velattomien beetojen keskiarvo on 0,46 ja pohjoisamerikkalaisten yhtiöiden 0,40 kun yritysveroprosentti on 26%. dellä mainittujen lukujen perusteella nergiamarkkinavirasto katsoo että velattoman beeta-kertoimen arvo 0,4 on lähellä verrokkiryhmän yhtiöiden beetojen tasoa. nergiamarkkinaviraston johtopäätös: dellä mainitun perusteella nergiamarkkinavirasto soveltaa verkonhaltijoiden valvontamenetelmissä kolmannella valvontajaksolla velattoman beeta-kertoimen arvoa 0,4. Suuri osa suomalaisista jakeluverkkoyhtiöistä ei ole julkisesti noteerattuja. Vallitsevan käsityksen mukaan julkisesti noteerattu osakeomistus on helpommin muutettavissa muuksi varallisuudeksi kuin ei-julkisesti noteerattu. Tästä johtuen ei-julkisesti notee- 8 1) FIM orporate Finance Oy (2004), Lausunto pääoman keskimääräiskustannuksen määrittämisestä sähkö- ja maakaasuverkkotoiminnalle ) Pricewaterhouseoopers (2004), Lausunto koskien sähkön jakeluverkkotoiminnan pääoman keskikustannusta

7 7 (14) ratuilta yhtiöiltä vaadittaisiin myös korkeampaa tuottoa likvidittömyyspreemion muodossa. Jakeluverkkoyhtiöt ovat enemmistöomisteisia ja Deloitten mukaan tällöin mahdollisesti sovellettava likvidittömyyspreemio saa matalamman arvon kuin jos omistus jakaantuisi vähemmistöosuuksiin. Likvidittömyyspreemiota yrityksen arvossa on pyritty mallintamaan eri menetelmillä mutta sen laskemiseksi ei ole valikoitunut yhtä yleisesti hyväksyttävää menetelmää ja sen soveltaminen käytäntöön on erittäin harkinnanvaraista. Markkinaoikeus on päätöksessään /06, todennut että likvidittömyyspreemiolle ei voida tarkemman selvityksen puuttuessa vahvistaa suurempaa arvoa kuin 0,2 prosenttiyksikköä. Markkinaoikeus katsoo mm. että joissakin tapauksissa yhtiöstä saatava kontrolli voi olla arvokkaampi seikka kuin omistuksen likvidiys. nergiamarkkinavirasto katsoo sähköverkkotoiminnan WA-mallin ja sen parametrien arvioinnista saadun lausunnon perusteella, että verkonhaltijoiden toimintaympäristössä ei ole tapahtunut muutoksia, jotka edellyttäisivät muuttamaan likvidittömyyspreemion tähän asti käytettyä arvoa. Toisaalta likvidittömyyspreemion määrittäminen ei ole yksiselitteistä ja eri asiantuntijoiden näkemykset preemion arvosta vaihtelevat merkittävästi. nergiamarkkinavirasto käyttää kolmannella valvontajaksolla likvidittömyyspreemion arvona keskiarvoa useamman asiantuntijalausunnon 9,10,11,12,13 ja markkinaoikeuden päätöksen mukaisista näkemyksistä laskettuna seuraavien arvojen perusteella: PW (2004) 0,9 Martikainen (1998) 0,5 Kallunki (2011) 1,0 Kallunki (2011) 0,0 MAO (2006) 0,2 Deloitte (2010) 0,2 Keskiarvo 0,5 nergiamarkkinaviraston johtopäätös: nergiamarkkinavirasto käyttää kolmannella valvontajaksolla likvidittömyyspreemion 9 Deloitte & Touche Oy (2010), nergiamarkkinavirasto Sähköverkkotoiminnan WA-mallin ja sen parametrien arviointi Pricewaterhouseoopers (2004), Lausunto koskien sähkön jakeluverkkotoiminnan pääoman keskikustannusta Martikainen Teppo (1998), Lausunto Sähkömarkkinakeskukselle jakeluverkkotoimintaan sitoutuneen pääoman kohtuullisesta tuottoasteesta, Markkinaoikeuden päätös (Nrot /2006) 13 Kallunki, J.P. (2011) Lausunto nergiamarkkinaviraston käyttämästä sähköverkkotoiminnan valvontamallista

8 8 (14) arvoa 0,5 prosenttiyksikköä oman pääoman kustannuksessa. Pääomarakenteen vaikutus Deloitte katsoo että WA-mallissa käytetyn pääomarakenteen tulee kuvata markkinaehtoista tavoitepääomarakennetta ja on perusteltua käyttää samaa pääomarakennetta kaikille toimijoille. Deloitten tutkimien verrokkiyhtiöiden markkinaperusteinen velkaantumisaste-% heinäkuussa 2010 (eurooppalaiset yhtiöt keskimäärin 113% ja pohjois-amerikkalaiset yhtiöt keskimäärin 95) ei poikkea merkittävästi tilanteesta (eurooppalaiset yhtiöt keskimäärin 84% ja pohjois-amerikkalaiset yhtiöt keskimäärin 97%). Ainoan julkisesti noteeratun suomalaisen sähköverkkotoimijan Fortum Oyj:n markkinaehtoinen velkaantumisaste-% oli 45% heinäkuussa 2010 ja 44% Kotimaisten jakeluverkkoyhtiöiden tilinpäätösten perusteella voidaan todeta ettei omavaraisuusasteissa ole tapahtunut merkittävää muutosta verrattuna vuosiin Vuonna 2008 jakeluverkkoyhtiöiden tilinpäätösperusteinen omavaraisuusaste oli keskimäärin 43,1% Kun sähköverkot arvostetaan nykykäyttöarvoon, todellinen omavaraisuusaste on tätä korkeampi. Deloitte suosittelee että jakeluverkonhaltijoiden pääomarakenne pidetään nykyisellä tasollaan missä oman pääoman paino on 70% ja vieraan pääoman paino on 30%. nergiamarkkinaviraston johtopäätös: nergiamarkkinavirasto katsoo että myös kolmannella valvontajaksolla jakeluverkonhaltijoihin sekä suurjännitteisen jakeluverkohaltijoihin sovelletaan WA-mallissa pääomarakennetta missä oman pääoman paino on 70% ja vieraan pääoman paino on 30% nergiamarkkinavirasto katsoo että ei ole myöskään perusteita muuttaa kantaverkon haltijaan toisella valvontajaksolla sovellettua pääomarakennetta. Näin ollen kantaverkonhaltijaan sovelletaan myös kolmannella valvontajaksolla pääomarakennetta, missä oman pääoman paino on 40% ja vieraan pääoman paino on 60%. Vieraan pääoman kustannus Vieraan pääoman kustannus muodostuu riskittömästä korosta sekä vieraan pääoman riskipreemiosta. Kallunki ja Sahlström määrittivät lausunnossaan jakeluverkkotoiminnan riskipreemiota tutkimalla yrityslainojen riskipreemioita luottojohdannaisindeksiin (redit Default Swap, DS) ja Suomen valtion velkakirjoihin nähden. DS:n perusteella määritetty korkean luottoluokitusten omaavien yritysten riskipreemio oli tammikuussa ,85%. nnen finanssikriisiä riskipreemio oli 0,45%. Verrokkiryhmänä käytettävien energiayhtiöiden Suomen valtion 10 vuoden velkakirjojen tuoton ylittävä riskipreemio vaihteli , maturiteetista riippuen, 0,36% - 0,97% välillä. Kallunki ja Sahlström katsovat että kun riskittömänä korkona käytetään Suomen valtion 10 vuoden velkakirjan tuottoa, perusteltu arvo vieraan pääoman riskipreemioksi olisi 0,70%.

9 9 (14) Deloitte on arvioinut vieraan pääoman riskipreemiota verrokkiryhmän markkinatuoton, energiayhtiöiden luottojohdannaisten sekä yleisen eurooppalaisten yritysten joukkovelkakirjoja kuvaavan indeksin perusteella euroalueen teollisuusyritysten A-luottoluokituksen velkakirjojen tuotto ylitti Saksan 10-vuoden valtionlainan tuoton 1,22 prosenttiyksiköllä. Samaan aikaan eurooppalaisten energiayhtiöiden luottojohdannaisindeksiin perustuva riskipreemio oli 125 korkopistettä. uroopalaisten energiayhtiöiden riskipreemioiden tarkastelussa verrokkiryhmä oli sama kuin Kallungin ja Sahlströmin käyttämä. Suomen 10 vuoden valtionlainan tuoton ylittävä riskipreemio oli heinäkuussa 2010 keskimäärin n. 1,5% ja ainoan noteeratun suomalaisen yrityksen, Fortumin riskipreemio n. 1%. Deloitten mukaan on tärkeää huomioida että useimmat verrokkiyhtiöt harjoittavat myös muita liiketoimintoja kuin vähäriskinen sähköverkkotoiminta. Vuoden 2009 lopun ja vuoden 2010 alussa riskipreemiot ovat laskeneet lähemmäksi finanssikriisin puhkeamista edeltänyttä tasoa. Vuoden 2010 alun jälkeen riskipreemiot lähtivät kuitenkin uudestaan nousuun Kreikan velkakriisin seurauksena. Selvityksen valmistumisen aikaan lokuussa 2010 riskipreemiot olivat jälleen laskusuunnassa Deloitte ehdottaa vieraan pääoman riskipreemion arvoa vaihteluvälillä 0,6%-1,0%. Johtuen raportin laatimisajankohdan vaihtelevasta markkinatilanteesta, Deloitte suosittelee tutkimuksessa käytettävän aineiston päivittämistä lähitulevaisuudessa. SB toteaa lausunnossaan 14 että vieraan pääoman riskipreemioita on luontevinta tarkastella luottojohdannaismarkkinoiden (redit Default Swap, DS) kautta. DSmarkkinat hinnoitellaan riskittömän Swap-koron (Asset Swap, ASW) päälle. ASW pohjautuu koronvaihtosopimuksiin ja on yleisimmin käytetty riskittömän koron kuvaaja velkapääomamarkkinoilla. ASW-korko on alhaisempi kuin valtionlainojen korot. Koronvaihtosopimusten markkina on myös likvidimipi kuin valtionlainojen. nergiasektorin yrityksistä koostuva DS-indeksi osoittaa että vieraan pääoman riskipreemio alan yrityksillä oli keskimäärin 0,414 % ajalla Riskipreemiot pysyivät lähes samalla tasolla vuoden 2007 loppupuolelle asti. Ajalla riskipreemiot olivat keskimäärin 1,0661 %. Kallunki (2011) toteaa että 0,8 % on oikea taso vieraan pääoman riskipreemiolle lausunnon kirjoittamisen hetkisessä markkinatilanteessa ( ) nergiamarkkinaviraston johtopäätös: Asiantuntijalausuntojen pohjalta nergiamarkkinavirasto katsoo että finanssikriisin vaikutukset pääomamarkkinoihin ja erityisesti verkonhaltijoiden luotonsaannin kustannuksiin ovat väliaikaisia eikä ole syytä olettaa että vieraan pääoman riskipreemiot olisivat tulevaisuudessa pysyvästi korkeammalla tasolla. Markkinaoikeus on todennut päätöksessään 15 että MV:n toisella valvontajaksolla soveltamaa vieraan pääoman riskipreemion arvoa 0,6 % ei ole ollut syytä korjata ylöspäin huolimatta siitä että viime vuosien finanssikriisi on nostanut markkinoiden keskimääräisten riskipreemioiden tasoja. 14 SB apital Markets (2010), nergiasektorin riskilisistä Velkapääomamarkkinoilla, Markkinaoikeuden päätökset / 2010 (MAO: /10),

10 10 (14) On myös syytä ottaa huomioon että kohtuullisen tuoton laskennassa riskittömänä korkona käytettävä Suomen valtion 10 vuoden velkakirjan tuotto on korkeampi kuin ns. täysin riskittömien lyhyemmän maturiteetin omaavien rahoitusinstrumenttien korot. Kolmannella valvontajaksolla nergiamarkkinavirasto käyttää hinnoittelun kohtuullisuuslaskelmissa kunkin vuoden vieraan pääoman kustannuksena riskitöntä korkoa lisättynä 1,0 %:n preemiolla. Siten korollisen vieraan pääoman kustannus voidaan esittää seuraavalla kaavalla: missä D R r DP D R r DP = vieraan pääoman kustannus = riskitön korkokanta = vieraan pääoman riskipreemio Kohtuullisen tuoton laskenta WA -mallin avulla Pääoman keskimääräiset kustannukset Oman ja korollisen vieraan pääoman kustannusten avulla voidaan laskea koko pääoman kustannus eli pääoman keskimääräinen kustannus. Oman ja korollisen vieraan pääoman sijoittajat asettavat sijoituksilleen erilaiset tuottovaatimukset heidän sijoitustensa erilaisen riskin vuoksi, joten koko pääoman kustannus on oman ja korollisen vieraan pääoman kustannuksien painotettu keskiarvo. nergiamarkkinavirasto käyttää kolmannella valvontajaksolla sähkön jakeluverkonhaltijalle kiinteää pääomarakennetta, jossa korollisten velkojen suhde omaan pääomaan on 30/70. Kantaverkonhaltijalla suhde on 60/40. Koko pääoman kustannuksiin vaikuttaa ns. vieraan pääoman veroetu. Yritykset voivat vähentää vieraan pääoman korkomaksut verotuksessaan, mutta osingot jaetaan vasta verojen jälkeisestä tuloksesta, eli ne eivät pienennä verotettavaa tulosta. Käytännössä tämä tarkoittaa, että verottaja maksaa yrityksen korkomaksuista veroprosentin suuruisen osuuden. Tämä vieraan pääoman veroetu pienentää todellista vieraan pääoman kustannusta. Hinnoittelun kohtuullisuuden arvioinnissa käytettävä pääoman painotettu keskikustannus lasketaan seuraavasti: missä D WA D 1 t D D = Oman pääoman kustannus

11 11 (14) D = Korollisen vieraan pääoman kustannus t = Tarkasteluajanjaksolla voimassa oleva yhteisöverokanta D = Korollisen vieraan pääoman määrä = Oman pääoman määrä dellä olevassa pääoman painotetun keskikustannuksen laskentakaavassa yhteisövero otetaan huomioon silloin, kun yritys on yhteisöverovelvollinen. Muussa tapauksessa kaavassa käytetään yhteisöverokantana 0 %:a. Pääoman painotettu keskikustannus voidaan yleisesti laskea myös siten, että laskelmaan lisätään koroton vieras pääoma. Vastaavasti laskelmassa voidaan eri pääoman luokille määrittää myös useampia tuottoprosentteja, jolloin kuitenkin kaavan komponenttien määrä vastaavasti kasvaa. Korottaman vieraan pääoman tuottoprosentti on määritelmällisesti 0%, joten korottoman vieraan pääoman sisällyttäminen pääoman painotetun keskikustannuksen laskentakaavaan ei ole tarpeellista. nergiamarkkinavirasto soveltaa kolmannella valvontajaksolla kiinteää pääomarakennetta: jakeluverkonhaltijoilla oma pääoma 70%, velat 30% ja kantaverkonhaltijalla oma pääoma 40%, velat 60% joten pääoman painotetun keskikustannuksen laskentakaava kolmannelle valvontajaksolle muodostuu seuraavaksi: Jakeluverkonhaltijat: WA D 1 t Kantaverkonhaltija: WA D 1 t missä = Oman pääoman kustannus D = Korollisen vieraan pääoman kustannus t = Tarkasteluajanjaksolla voimassa oleva yhteisöverokanta Kohtuullinen euromääräinen tuotto lasketaan pääoman painotetun keskikustannuksen ja sitoutuneen oman ja korollisen vieraan pääoman summan avulla seuraavasti: R k WA D missä

12 12 (14) R k = kohtuullinen tuotto (euroa) Yhteenveto verkkotoiminnan kohtuullisen tuoton laskennan parametreista Seuraavassa taulukossa esitetään nergiamarkkinaviraston kolmannella valvontajaksolla soveltamat sähkön jakeluverkkotoiminnan sekä kantaverkkotoiminnan kohtuullisen tuoton laskennassa käytettävät parametrit.

13 13 (14) Parametri Sovellettava arvo (Jakeluverkonhaltija) Sovellettava arvo (Kantaverkonhaltija) Reaalinen riskitön korkokanta Inflaatiokomponentti (Vähennetään nimellisestä riskittömästä korkokannasta) Suomen valtion 10 vuoden obligaation korko (edellisen vuoden toukokuun keskiarvo) vähennettynä inflaatiokomponentilla Suomen valtion 10 vuoden obligaation korko (edellisen vuoden toukokuun keskiarvo) vähennettynä inflaatiokomponentilla 1,0 % 1,0 % Markkinoiden riskipreemio 5 % 5 % Velaton beeta 0,4 0,4 Likvidittömyyspreemio 0,5 % 0,5 % Pääomarakenne (velat/oma pääoma) 30/70 60/40 Korollisen vieraan pääoman kustannus reaalinen riskitön korko + vieraan pääoman riskipreemio 1,0 % reaalinen riskitön korko + vieraan pääoman riskipreemio 1,0 %

14 14 (14) Lähteet: Deloitte & Touche Oy (2010), nergiamarkkinavirasto Sähköverkkotoiminnan WA-mallin ja sen parametrien arviointi nergiamarkkinavirasto (2004) Sähkön jakeluverkkotoiminnan suuntaviivojen perustelumuistio Jakeluverkkotoiminnan kohtuullisen tuoton laskenta nergiamarkkinavirasto (2011) Sähkön jakeluverkkotoiminnan ja suurjännitteisen jakeluverkkotoiminnan hinnoittelun kohtuullisuuden valvontamenetelmien suuntaviivat vuosille , FIM orporate Finance Oy (2004), Lausunto pääoman keskimääräiskustannuksen määrittämisestä sähkö- ja maakaasuverkkotoiminnalle Kallunki Juha-Pekka, Sahlström Petri (2010) Lausunto vieraan pääoman kustannukseen sisältyvän riskipreemion ja oman pääoman kustannukseen sisältyvän markkinariskipreemion tarkistamisesta sähköverkkotoiminnalle Kallunki, Juha-Pekka (2011) Lausunto nergiamarkkinaviraston käyttämästä sähköverkkotoiminnan valvontamallista Sigma-Hat conomics Oy / Kuosmanen Timo, Pursiainen Heikki (2011), Inflaatiokorjaus ja siihen sovellettavat hintaindeksit sähköverkkotoiminnan valvontamallissa, Markkinaoikeuden päätös (Nrot /2006) Markkinaoikeuden päätökset /2010 (MAO: /10), Martikainen Teppo (1998), Lausunto Sähkömarkkinakeskukselle jakeluverkkotoimintaan sitoutuneen pääoman kohtuullisesta tuottoasteesta, Pricewaterhouseoopers (2004), Lausunto koskien sähkön jakeluverkkotoiminnan pääoman keskikustannusta SB apital Markets (2010), nergiasektorin riskilisistä Velkapääomamarkkinoilla,