Tuottoprosentin uudelleenmäärittely kaikille HMVmarkkinoille

Transkriptio

1 Muistio 1 (8) Dnro: /230/2016 Tuottoprosentin uudelleenmäärittely kaikille HMVmarkkinoille Johdanto Viestintävirasto on päivittänyt kohtuullisen sitoutuneen pääoman tuoton määrittämiseen käytettävät WACC-parametrit. Päivitetyt parametrit perustuvat KPMG Oy Ab:n (jäljempänä KPMG) Viestintävirastolle vuonna 2016 tekemään selvitykseen. Pääoman kustannus eli kohtuulliseksi katsottava tuotto on alkaen kiinteässä televerkkotoiminnassa kuparituotteille 6,7 %, kiinteässä televerkkotoiminnassa valokuitutuotteille 7,7 %, matkaviestinverkkoliiketoiminnassa 7,2 % ja televisio- ja radiolähetyspalveluissa 6,7 %. Viestintävirasto soveltaa yllä mainittuja tuottoprosentteja yksittäisten säänneltyjen tukkutuotteiden hinnoittelun kohtuullisuuden arvioinnissa ja/tai hinnan määrittämisessä. Virasto ei määrittele yhtiöille sijoitetun pääoman tuottoprosentteja, vaan kyse on säännellyn tuotteen hintaan sisältyvästä sallitusta pääoman kustannuksesta. Viestintävirasto on määrittänyt jokaiselle HMV-markkinalle keskimääräisen kohtuulliseksi katsottavan sitoutuneen pääoman tuottoprosentin, koska virasto ei näe enää tarvetta tuottoprosenttien vaihteluvälille. Viestintäviraston aiemmin soveltamiin tuottoprosentteihin verrattuna päivitetyt tuottoprosentit kiinteässä televerkkotoiminnassa ja matkaviestinverkkotoiminnassa eivät ole muuttuneet merkittävästi. Televisio- ja radiolähetystoiminnan sitoutuneen pääoman sallittu tuotto pysyy muutoksen jälkeen aiemman vaihteluvälin sisällä. Tehtyjen selvitysten perusteella valokuituliiketoiminnalla arvioidaan olevan korkeampi riski verrattuna niin sanottuun perinteiseen kuparipohjaiseen liiketoimintaan. Valokuituliiketoiminnan suurempi riski tulee huomioiduksi korkeamman beetan kautta. Näin ollen kiinteän televerkkotoiminnan valokuitutuotteille sovellettava tuottoprosentti on yhden prosenttiyksikön korkeampi kuin kuparilla toteutettujen tilaajayhteystuotteiden tuottoprosentti. Sitoutuneen pääoman tuoton arviointi on osa Viestintäviraston hinnoittelun kustannussuuntautuneisuuden arviointia. Hinnoitteluvelvoitteita on Suomessa asetettu yrityksille, jotka tarjoavat kiinteään televerkkotoimintaan, matkaviestinverkkotoimintaan tai televisio- ja radiolähetystoimintaan liittyviä palveluita. Suomessa toimii tällä hetkellä neljä kiinteän verkon teleyri- Viestintävirasto Kommunikationsverket Finnish Communications Regulatory Authority Itämerenkatu 3 A PL Helsinki Puhelin Östersjögatan 3A PB 313, FI Helsingfors, Finland Telefon Itämerenkatu 3A P.O. Box 313, FI Helsinki, Finland Telephone

2 2 (8) tystä 1, kolme matkaviestinnän verkkoyritystä 2 ja yksi televisio- ja radiolähetyspalveluita tarjoava yritys 3, joilla on katsottu olevan huomattava markkinavoima (HMV -asema) omalla toimialallaan ja joille Viestintävirasto on asettanut verkon käyttöoikeuden luovuttamista tai yhteenliittämistä koskevia kustannussuuntautuneen hinnoittelun velvoitteen. Tietoyhteiskuntakaaren mukaan kustannussuuntautuneella hinnalla tarkoitetaan hintaa, joka on kohtuullinen ottaen huomioon tehokkaan toimijan kustannukset säännellyn tuotteen tai palvelun tuottamisesta. Tietoyhteiskuntakaaren mukaan kustannussuuntautuneen hinnoitteluvelvoitteen tulee sallia kohtuullinen tuotto säänneltyyn toimintaan sitoutuneelle pääomalle. Viestintävirasto määrittää kohtuullisen tuottoprosentin WACC-menetelmän avulla. Oman pääoman kohtuullista tuottoa arvioidaan menetelmässä CAPmallin avulla. Jäljempänä on esitetty WACC-menetelmän mukaiset parametrit kohtuullista tuottoa määritettäessä. Viestintävirasto määrittää kohtuulliset tuottoprosentit vuosittain. Virasto päivittää riskitöntä korkoa vuosittain ja muita parametreja tarkastellaan muutaman vuoden välein. Viestintävirasto on teettänyt kohtuullisten tuottoprosenttien määrittämisen tueksi selvityksiä ulkopuolisilla asiantuntijoilla. Viestintävirasto teetti kesän 2016 aikana KPMG:lla selvityksen, jonka tarkoituksena oli auttaa Viestintävirastoa määrittelemään uudelleen kohtuulliseksi katsottavat tuottoprosentit (WACC). Selvityksessä tarkasteltiin WACC-parametreja erikseen kiinteälle televerkkotoiminnalle (kupari- ja valokuitutilaajayhteydet erikseen), matkaviestinverkkotoiminnalle ja televisioja radiolähetystoiminnalle 4. Lisäksi selvityksessä arvioitiin, tulisiko valokuidulla toteutettujen tilaajayhteyksien kustannussuuntautuneisuuden arvioinnissa käyttää eri tuottoprosenttia kuin muiden kiinteän televerkon säänneltyjen tukkutuotteiden hinnoittelussa. KPMG myös arvioi selvityksessään tuottoprosenttien vaihteluvälin tarpeellisuutta. KPMG:n selvityksessä on lisäksi otettu huomioon Euroopan komission The Brattle Groupilla teettämän tutkimuksen keskeiset tulokset 5. Viestintävirasto pyysi sidosryhmiltä lausuntoja KPMG:n selvityksestä syyskuussa Viestintävirasto sai yhteensä kuusi lausuntoa, jotka on otettu huomioon kohtuullisia tuottoprosentteja määritettäessä. Lausunnot eivät Viestintäviraston näkemyksen mukaan antaneet kuitenkaan aihetta poiketa KPMG:n selvityksen perusteella määritellyistä WACC-mallin parametreista tai niiden pohjalta lasketuista kohtuullisista tuottoprosenteista. Viestintävirasto on asettanut kustannussuuntautuneen hinnoittelun velvollisuuden markkinoiden kannalta merkityksellisille yrityksille. Kustannussuuntautuneen hinnoittelun velvollisuus koskee tällä hetkellä vain suurimpia teleyrityksiä eikä näiden yritysten suhteellinen kokoero ole enää merkittävä. Viestintävirasto ei enää näe tarvetta tuottoprosenttien vaihteluvälille, vaan jokaiselle HMV-markkinalle on määritetty keskimääräinen kohtuulliseksi katsottava tuottoprosentti. Viestintävirasto pitää keskimääräisen tuottoprosentin käyttämistä perusteltuna läpinäkyvän ja selkeän valvonnan tavoit- 1 DNA Oyj, Elisa Oyj (ml. Anvia Oyj:n teleliiketoiminta), Lounea Oy ja TeliaSonera Finland Oyj 2 DNA Oyj, Elisa Oyj ja TeliaSonera Finland Oyj 3 Digita Oy 4 KPMG:n selvitys 2016: 5 The Brattle Groupin tutkimus 2016:

3 3 (8) teiden kannalta. Näin ollen Viestintävirasto ei ole enää määrittänyt vaihteluväliä beetalle, markkinariskipreemiolle eikä velkapreemiolle. WACC -mallin parametrit on määritetty markkinainformaation ja verrokkiyhtiöiden avulla ja parametrit ovat muuttuneet jonkin verran Viestintäviraston aiemmin käyttämistä parametreista. Riskitön korko on noussut mallissa laskentatavan muutoksen myötä. Markkinainformaation mukaan velkapreemiot ovat laskeneet yleisen korkotason laskun myötä. Sitä vastoin Suomen markkinariskipreemio on ollut viime vuosina kasvussa. Beetat ovat muuttuneet päivitetyn markkinadatan myötä eri HMV-markkinoilla eri suuntiin, kuten on tapahtunut myös nettovelkaantumisasteille. Verokantana käytetään aina kulloinkin Suomessa voimassa olevaa yhtiöverokantaa. Tässä muistiossa esitellään päivitetyt WACC-mallin parametrit ja pääoman kohtuulliset tuottoprosentit, joita Viestintävirasto soveltaa lähtien. Viestintävirasto soveltaa tuottoprosentteja yksittäisten säänneltyjen tukkutuotteiden hinnoittelun kohtuullisuuden arvioinnissa ja/tai hinnan määrittämisessä. Virasto ei määrittele yhtiöille sijoitetun pääoman tuottoprosentteja, vaan kyse on säännellyn tuotteen hintaan sisältyvästä sallitusta pääoman kustannuksesta. WACC-mallin päivitetyt parametrit WACC-malli WACC-laskelma perustuu oman ja vieraan pääoman tuottovaatimuksiin sekä näiden suhteellisiin painoihin, eli pääomarakenteeseen. WACC = Ke * E / EV + Kd * D / EV WACC = Weighted Average Cost of Capital, ennen veroja D = Vieraan pääoman määrä E = Oman pääoman määrä Kd = Vieraan pääoman kustannus (ennen veroja) Ke = Oman pääoman kustannus (ennen veroja) EV = Oma pääoma + korollinen vieras pääoma rahat ja pankkisaamiset Vieraan pääoman kustannuksen määrittäminen WACC-laskelmassa vieraan pääoman kustannus voidaan käytännössä määrittää kahdella tavalla: suoraan yrityksen olemassa olevien lainojen korkoihin perustuen tai määrittämällä erikseen arvot riskittömälle korolle ja vaaditulle velkapreemiolle. Yleisesti käytetty ja läpinäkyvämpi vaihtoehto on määrittää vieraan pääoman kustannus edellä mainittuihin erillisiin komponentteihin perustuen. Lisäksi vieraan pääoman kustannus tulee määrittää yhdenmukaisilla periaatteilla muiden WACC laskelman parametrien kanssa. Koska yrityksen oman pääoman kustannus määräytyy osittain yrityksen velkaantuneisuuden perusteella, vieraan pääoman kustannuksen määrittäminen todellisiin maksettuihin korkoihin perustuen olisi ristiriidassa tavoitteellisen pääomarakenteen käytön kanssa (tästä tarkemmin jäljempänä nettovelkaisuusas-

4 4 (8) Riskitön korko Velkapreemio tetta käsittelevässä kohdassa). Viestintävirasto määrittää vieraan pääoman kustannuksen riskittömän koron ja velkapreemion avulla. Riskitön korko kuvaa hypoteettisen riskittömän sijoituskohteen markkinoilla vallitsevaa tuottoastetta. Riskitön korko kuvaa siten tuottoa, jonka sijoittavat vaativat täysin riskittömältä sijoitukselta. Viestintävirasto katsoo, että pitkien joukkolainojen tuoton käyttö riskittömän koron mittarina on perusteltua. Maturiteetin tulisi vastata keskivertosijoittajan osakesijoitukselle asettamaa sijoitushorisonttia ja yleisesti riskittömän koron laskemiseen on käytetty noin 10 vuoden maturiteetin joukkovelkakirjoja. Myös Viestintävirasto on aiemmin käyttänyt 10 vuoden maturiteettia riskittömän koron määrittämisessä. Nykyisessä markkinatilanteessa, jossa Suomen 10 vuoden valtiolainan korko on laskenut hyvin alhaiselle tasolle, 10 vuoden valtiolainan käyttäminen riskittömänä korkona aliarvioisi pitkän aikavälin riskitöntä korkoa Suomessa. Näin ollen Viestintävirasto katsoo aiheelliseksi muuttaa riskittömän koron laskentatapaa. KPMG:n selvitys tukee laskentatavan muutosta, jossa Suomen 10 vuoden valtionlainan viitekoron ohella myös 30-vuoden viitekorko otetaan laskelmassa huomioon määritettäessä riskitöntä korkotasoa. Viestintävirasto käyttää riskittömänä korkona jatkossa Suomen valtion 10 ja 30 vuoden viitelainojen korkojen keskiarvoa laskettuna viimeisen 12 kuukauden ajalta. Viestintävirasto on aiemminkin käyttänyt vuoden havainnoista laskettua keskiarvoa, jolloin suurimmat markkinaheilahtelut korossa hieman tasoittuvat ja korkotaso kuvaa paremmin pidemmän ajan odotettua tasoa. Riskitön korko on myös helposti saatavissa esimerkiksi Suomen Pankin kotisivuilta, osoitteesta Suomen 10 vuoden joukkolainojen keskimääräinen tuotto aikavälillä on ollut 0,76 % ja vastaavalla ajalla 30 vuoden tuotto on ollut 1,34 %. Viestintävirasto käyttää näistä laskettua keskiarvoa, eli 1,05 % arvioinnissaan riskittömänä korkona. Viestintävirasto päivittää riskittömän koron viimeistään toukokuussa Velkapreemio kuvaa sitä kustannusta, jonka yhtiö joutuu maksamaan velastaan yli riskittömän koron. Kohtuullinen velkapreemio voidaan määrittää markkinoilla yleisen kaupankäynnin kohteena olevien tietyn luottoluokituksen omaavien yritysten joukkovelkakirjojen markkina-arvoista. Viestintävirasto on käyttänyt aiemmissa WACC-laskelmassa 6 velkapreemiona 2,0-3,5 % väliä. KPMG:n raportin mukaan tämänhetkisen markkinainformaation perusteella velkapreemiot ovat laskeneet. Uutena velkapreemiona Viestintävirasto käyttää 1,5 %. Kyseinen preemio perustuu KPMG:n selvityksessä esitettyyn suositukseen. 6 Viestintäviraston soveltamissa laskelmissa lähtien.

5 5 (8) Vieraan pääoman kustannus Vieraan pääoman kustannus muodostuu riskittömän koron ja velkapreemion summana. Siten edellä esitetyn perusteella Viestintävirasto käyttää vieraan pääoman kustannuksena 2,6 %. Oman pääoman kustannuksen määrittäminen WACC-laskelmassa oman pääoman kustannus määritetään riskittömän koron, markkinariskipreemion ja oman pääoman beetan avulla. Markkinariskipreemio Velaton beeta Markkinoiden yleinen riskipreemio kuvaa riskiä sisältävistä sijoituskohteista saatua pitkän tähtäimen keskimääräistä lisätuottoa riskittömään sijoituskohteeseen verrattuna. Markkinariskipreemio siis kuvastaa sitä ylimääräistä riskiä, joka keskimäärin osakkeisiin markkinoiden mielestä liittyy. Markkinariskipreemio ei ole toimialariippuvainen vaan kuvaa yleistä markkinoilla vallitsevaa riskin hintaa. Historiallisesti riskipreemio on ollut korkeampi taloudellisen epävarmuuden aikoina. Viestintävirasto on käyttänyt aiemmissa WACC-laskelmassa 7 riskipreemiona 5,5 % - 6,0 %. Taloudellisesti epävarmat ajat nostavat osakkeen volatiliteettia ja siten osakemarkkinoiden riskipreemiota. KPMG:n selvityksessä esitetty näkemys Suomen osakemarkkinoiden riskipreemiosta on 6,86 %, jossa on huomioitu Suomen luottoluokituksen lasku kesäkuussa Viestintävirasto käyttää markkinariskipreemiona 6,86 %. Beeta kuvaa yhtiön osaketuoton herkkyyttä suhteessa markkinoiden tuottoon.velaton beeta kuvaa osakkeen systemaattista riskiä, kun rahoitusrakenteen ja verokannan vaikutus on poistettu. Viestintävirasto on käyttänyt aiemmissa WACC-laskelmissa 8 beetakertoimena kiinteässä televerkkotoiminnassa kuparituotteille vaihteluväliä 0,51-0,65, kiinteässä televerkkotoiminnassa valokuitutuotteille 0,51-0,78, matkaviestinverkkoliiketoiminnassa 0,63-0,71 ja televisio- ja radiolähetyspalveluissa 0,73 0,97. KPMG on selvityksessään laskenut oman pääoman beetat ja velattomat beetat käyttäen päivädataa, viikkodataa ja kuukausidataa erimittaisilta ajanjaksoilta. Turbulenttisesta osakemarkkinatilanteesta johtuen enemmän painoa on annettu pidemmältä aikaväliltä lasketuille beetoille. Beetojen laskemisessa on käytetty mediaanihavaintoja kolmen vuoden viikkotuottoihin perustuvista beetoista. Mediaanihavaintojen käyttäminen vähentää äärihavaintojen merkitystä ja antaa paremman kuvan toimialan riskitasosta. Beetoihin on tehty ns. Blumen korjaus, joka ottaa huomioon beetojen keskiarvoistumisen ajan kuluessa ja on näin ollen eteenpäin katsova. KPMG:n laatimasta selvityksestä kävi ilmi, että teleyritysten kiinteän televerkkotoiminnan velattoman beetan mediaani kolmen vuoden viikkotuotoista on 0,62. Matkaviestinverkkotoiminnassa velattoman beetojen mediaani 7 Viestintäviraston soveltamissa laskelmissa lähtien. 8 Viestintäviraston soveltamissa laskelmissa lähtien.

6 6 (8) on selvityksen mukaan 0,69. Televisio- ja radiolähetyspalvelun velattoman beetojen mediaani on selvityksen perusteella nyt tasolla 0,62. Valokuituliiketoiminnan osalta KPMG on selvityksessään katsonut, että valokuituliiketoimintaan liittyy riskitekijöitä, joita perinteisessä televerkossa ei ole, etenkin kassavirtojen ajoittumiseen ja kysyntään liittyen. KPMG:n näkemyksen mukaan valokuituliiketoiminnan suurempi riski tulee huomioida toimialalle määritetyssä tuottoprosentissa. KPMG on huomioinut korkeamman riskin korjaamalla kiinteän televerkkotoiminnan beetaa keskihajonnalla. Betan keskihajonta kuvaa systemaattisen riskin vaihtelua. Myös The Brattle Groupin tekemien tutkimusten 9 perusteella valokuituliiketoiminnan riski tulisi huomioida perinteisen televerkon riskin avulla suoraan valokuituliiketoiminnan beetaa korjaamalla. KPMG:n selvityksessä valokuidulla toteutetulle kiinteälle televerkkotoiminnalle beeta on laskettu lisäämällä mediaaniin yksi keskihajonta 0,13, jolloin beetaksi saadaan 0,75. KPMG:n antaman suosituksen mukaisesti Viestintävirasto käyttää velattoman beetan arvona kiinteässä televerkkotoiminnassa kuparituotteille 0,62, kiinteässä televerkkotoiminnassa valokuitutuotteille 0,75, matkaviestinverkkotoiminnassa 0,69 ja televisio- ja radiolähetyspalveluissa 0,62. Oman pääoman beeta Viestintävirasto määrittää beetan, jota käytetään oman pääoman kustannuksen laskemiseen, perustuen velattomaan beetaan ja %:n nettovelkaantumisasteeseen liiketoiminnasta riippuen (tästä tarkemmin jäljempänä nettovelkaantumisastetta käsittelevässä kohdassa). Näin oman pääoman beetaksi saadaan kiinteässä televerkkotoiminnassa 0,88 kiinteässä televerkkotoiminnassa (valokuitu) 1,07, matkaviestinverkkoliiketoiminnassa 0,87 ja televisio- ja radiolähetyspalveluissa 0,79. Oman pääoman kustannus yhteensä Lisäämällä riskittömään korkoon oman pääoman beetalla kerrottu markkinariskipreemio ja käyttämällä jakajana 1-verokanta saadaan laskettua oman pääoman kustannus. Siten edellä esitetyn perusteella Viestintävirasto käyttää oman pääoman kustannuksena kiinteässä televerkkotoiminnassa kuparituotteille 8,9 %, kiinteässä televerkkotoiminnassa valokuitutuotteille 10,5 %, matkaviestinverkkoliiketoiminnassa 8,8 % ja televisio- ja radiolähetyspalveluissa 8,1 %. Pääomarakenne eli nettovelkaantumisaste WACC-menetelmän mukaan yrityksen kokonaispääoman kustannus lasketaan oman ja vieraan pääoman kustannusten painotettuna keskiarvona. Painokertoimena käytetään yhtiön nettovelkaantumisastetta, joka kertoo vieraan pääoman prosentuaalisen osuuden yrityksen koko pääomasta. Viestintävirasto arvioi nettovelkaantumisastetta sen mukaan, millaista velkaantumisen tasoa suositellaan teleyrityksille ja televisio- ja radiolähetyspalvelualojen yrityksille. KPMG on analyysissaan arvioinut vertailuyhtiöiden nettovelkaantumistasoa ja tutkinut vertailuyhtiöiden nettovelkaantumisasteen kehittymistä pitkällä aikavälillä tammikuusta 2006 lähtien. 9 The Brattle Groupin selvitys komissiolle 2016 ja Hollannin regulaattorille 2012 ja 2013

7 7 (8) Viestintävirasto on aiemmin käyttänyt samaa nettovelkaantumisastetta kaikilla HMV-markkinoilla. Eri HMV-markkinoiden välillä on KPMG:n selvityksen mukaan havaittavissa eroja nettovelkaantumisasteissa, kun asiaa tutkitaan pidemmällä aikavälillä markkinakohtaisesti. Viestintävirasto katsoo markkinadatan tukevan nettovelkaantumisasteiden muutosta ja siten virasto käyttää jatkossa KPMG:n suosituksen mukaisesti eri HMVmarkkinoilla eri nettovelkaisuusasteita. WACC-laskelman nettovelkaantumisasteet ovat jatkossa kiinteässä televerkkotoiminnassa kuparituotteille 35 %, kiinteässä televerkkotoiminnassa valokuitutuotteille 35 %, matkaviestinverkkoliiketoiminnassa 25 % ja televisio- ja radiolähetyspalveluissa 25 %. Yrityksen maksettaviksi tulevat verot Viestintävirasto huomioi maksetut verot pääoman kustannuksessa voimassa olevan yritysverokannan mukaisesti. Voimassa oleva yritysverokanta on tällä hetkellä 20,0 %. Viestintävirasto siis käyttää pääomakustannuksen määrittämisessä ns. pre-tax WACC:ia, jossa verojen huomioiminen nostaa pääoman kustannusta. Kohtuullinen pääoman tuotto Edellä esitetyn perusteella Viestintävirasto katsoo, että kohtuulliseksi katsottava tuotto on kiinteässä televerkkotoiminnassa kuparituotteille 6,7 %, kiinteässä televerkkotoiminnassa valokuitutuotteille 7,7 %, matkaviestinverkkoliiketoiminnassa 7,2 % ja televisio- ja radiolähetyspalveluissa 6,7 %. Kohtuullinen pääoman tuotto lasketaan lähtien kiinteälle televerkkotoiminnalle, matkaviestinverkkotoiminnalle ja televisio- ja radiolähetyspalvelutoiminnalle alla olevan taulukon WACC-parametreja käyttäen.

8 8 (8) Kiinteä televerkkotoiminta Kiinteä televerkkotoiminta (valokuitu) Matkaviestinverkkotoiminta Digitaaliset televisio- ja radiolähetyspalvelut Oman pääoman beta Velaton beta (Ba) 0,62 0,75 0,69 0,62 % nettovelkaantumisaste (g) 35,0 % 35,0 % 25,0 % 25,0 % % oman pääoman suhde kokonaispääomaan (1-g) 65,0 % 65,0 % 75,0 % 75,0 % Yhtiöverokanta (t) 20,0 % 20,0 % 20,0 % 20,0 % Oman pääoman beta (Be) 0,88 1,07 0,87 0,79 Oman pääoman tuottovaatimus (CAPM) Riskitön korko (i) 1,05 % 1,05 % 1,05 % 1,05 % Oman pääoman beta (Be) 0,88 1,07 0,87 0,79 Markkinariskipreemio (rm) 6,86 % 6,86 % 6,86 % 6,86 % Lisäriskipreemio (rc) Oman pääoman tuottovaatimus, pre-tax (Ke) 8,9% 10,5% 8,8% 8,1% WACC Oman pääoman tuottovaatimus, pre-tax (Ke) 8,9 % 10,5 % 8,8 % 8,1 % Vieraan pääoman tuottovaatimus, pre-tax (Kd) 2,6 % 2,6 % 2,6 % 2,6 % % nettovelan suhde kokonaispääomaan (D/EV) 35,0 % 35,0 % 25,0 % 25,0 % % oman pääoman suhde kokonaispääomaan (1-D/EV) 65,0 % 65,0 % 75,0 % 75,0 % Yhtiöverokanta (t) 20,0 % 20,0 % 20,0 % 20,0 % WACC (pre-tax) 6,7 % 7,7 % 7,2 % 6,7 %