Siili Solutions. Yhtiöpäivitys

Transkriptio

1 Siili Solutions Yhtiöpäivitys 28/2/2019 Toistamme lisää-suosituksen ja tarkistamme tavoitehintaamme 9,4 euroon (aik. 9,8 euroa) H2 oli odotetun heikko tulosvaroituksen jäljiltä Siili palaamassa vuoden 2018 kuopasta normaaleille urille Koko sektorin tuloskasvunäkymät muuttuneet haastavammiksi Osakkeen tuotto-odotus riittävä

2 Siili Solutions Yhtiöpäivitys 28/2/ :10 Tuloskuopasta elpyminen kiikarissa Toistamme Siili Solutionsin lisää-suosituksen ja tarkistamme tavoitehintaamme 9,4 euroon (aik. 9,8 euroa). Siilillä on takana raskas vuosi 2018, jonka aikana yhtiö joutui uudelleenrakentamaan perustaansa pystyäkseen jatkamaan kasvua. Merkit viittaavat siihen, että kannattavuus on nyt toipumassa kohti historiallisia tasojaan. Markkinatilanne on kuitenkin kiristynyt ja tuloskasvu IT-palvelumarkkinalla käy haastavammaksi, minkä takia olemme aiempaa varovaisempia ennusteissamme. Siilin osakkeen hinnoittelu on pudonnut pois sektorin tähtikaartista yhtiön sisäisistä haasteista johtuen ja näemme osakkeessa lievää nousupotentiaalia yhtiön elpyessä tuloskuopastaan (2019e P/E 13x). H2 oli odotetun heikko tulosvaroituksen jäljiltä Siilin H2-tulos jäi odotetun heikoksi syksyn tulosvaroituksen jälkeen. Liikevaihto kasvoi vahvat 25 % yrityskaupan ja vahvan orgaanisen kasvun ansiosta. EBITDA lähes puolittui vertailukaudesta ja oli 1,8 MEUR tai 5,0 % liikevaihdosta ollen linjassa ennusteisiimme. Yhtiö kärsi lukuisista luonteeltaan väliaikaisista sisäisistä tulosrasitteista, kuten organisaatiomuutoksesta aiheutunut laskutusasteiden heikentyminen, toiminnanohjausjärjestelmään investointi sekä yrityskaupan kertakulut. Ulkoisena tekijänä palkkainflaation ja hintojen nousun epäsuhta painaa kannattavuutta. Vuoden toisen puoliskon rekrytointivauhti oli pettymys, mikä painoi tämän vuoden kasvuodotuksiamme. Siili palaamassa vuoden 2018 kuopasta normaaleille urille Arviomme mukaan Siili on saanut mittavan organisaatio- ja kulttuurimuutoksen vietyä nyt suurelta osin läpi ja yhtiö on palaamassa terveille kannattavuustasoille. Tätä tukee käsityksemme mukaan hyvin edennyt VALA Group -yrityskauppa sekä kertakulujen pienentyminen. Marginaaleja vastaavasti painaa yhtiön panostukset kansainväliseen liiketoimintaan (2018 kasvu 39 %) sekä kiristynyt osaajamarkkina. Olemme hieman aiempaa varovaisempia ennusteissamme ja odotamme yhtiön saavuttavan lähivuosina 8-9 %:n oikaistun liikevoittomarginaalin (2017: 10 %, 2018: 5 %). Yhtiön tuloksen elpyminen on vielä kokonaan todistamatta, mikä puoltaa varovaisuutta. H2-raportin tarkennettu 2019 ohjeistus (EBITDA 6,5-8,5 MEUR vs. uusi ennusteemme 7,9 MEUR) antaa vielä melko hentoa selkänojaa käänteelle. Koko sektorin tuloskasvunäkymät muuttuneet haastavammiksi Olemme kesän jälkeen siirtyneet varovaisemmalle kannalle IT-palvelusektorissa ja viimeisimmän tuloskauden perusteella varovaisuuskerrointa on syytä kasvattaa. Uusien digitaalisten palveluiden ohjelmistokehitys on markkinana saavuttamassa kypsemmän vaiheen ja voimakkaan kasvun synnyttämä ylikuumentuminen on johtanut oireiluun markkinalla. Kiristynyt osaajakilpailu on johtanut palkkainflaatioon (noin 5 %:n tasolla) sekä osaajien suurempaan vaihtuvuuteen, mikä vastaavasti on rokottanut monien toimijoiden käyttöasteita. Asiakkaiden ostokäyttäytyminen on muuttumassa kriittisemmäksi, minkä takia kohonneita kustannuksia on vaikea viedä nopeasti hintoihin. Marginaaleissa on siten näkynyt selkeää painetta. Kysynnän hiipumisesta ei ole merkkejä, mutta osaajakilpailu on rasittanut entistä enemmän sektorin yhtiöiden kykyä kasvattaa liikevaihtoja. Omistaja-arvoa luovan tuloskasvun tavoittelu yritysostoin on myös käymässä haastavammaksi johtuen ostokohteiden kohonneista arvostuksista. Osakkeen tuotto-odotus riittävä Siilin osaketta hinnoitellaan hieman sektoria edullisemmalla 13x P/E-luvulla ja osinkotuotto on noin 4 % (2019e), mikä tarjoaa kohtalaisen tuotto-odotuksen, vaikka yhtiön lähivuosien tuloskasvu jäisi markkinatasolla olevalle liikevaihdon kasvun (6-7 %) tasolle. Uuden strategian ja organisaatiomallin onnistuessa yhtiöllä on potentiaalia huomattavasti nopeampaan tuloskasvuun marginaalien nousun kautta. Tämän potentiaalin hinnoittelu osakkeeseen on kuitenkin liian aikaista nykyisessä vaiheessa, jossa uudesta strategiasta ollaan nähty tulosriveillä pelkästään negatiiviset vaikutukset. Analyytikot Lisää (aik. Lisää) 9,40 EUR (aik. 9,80 EUR) Mikael Rautanen mikael.rautanen@inderes.fi Suositus ja tavoitehinta Ohjeistus Osakekurssi: 8,68 EUR Potentiaali: 8,3 % Yhtiö arvioi vuoden 2019 liikevaihdon olevan MEUR ja käyttökatteen 6,5-8,5 MEUR. Avainluvut (Uusi) e 2020e 2021e Liikevaihto kasvu-% 21 % 16 % 7 % 6 % EBIT oik. 3,6 6,2 7,9 9,0 EBIT-% oik. 5,1 % 7,6 % 9,0 % 9,7 % Nettotulos 1,6 3,6 5,0 6,0 EPS (oik.) 0,36 0,68 0,87 0,99 P/E (oik.) 22,2 12,8 10,0 8,8 P/B 2,9 2,8 2,5 2,3 Osinkotuotto-% 2,8 % 3,9 % 5,5 % 6,3 % EV/EBIT (oik.) 17,5 10,3 7,6 6,2 EV/EBITDA 15,4 8,1 6,3 5,3 EV/Liikevaihto 0,9 0,8 0,7 0,6

3 Osakekurssi Liikevaihto ja liikevoitto-% Osakekohtainen tulos ja osinko 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 48,4 58,0 70,4 81,5 87,2 92,4 12,0 % 10,0 % 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 0,53 0,30 0,64 0,39 0,36 0,23 0,68 0,34 0,87 0,48 0,99 0,55 7,0 2/17 2/18 Siili Solutions Lähde: Thomson Reuters OMXHCAP 0,0 % e 2020e 2021e Liikevaihto Oik. liikevoitto-% e 2020e 2021e EPS (oikaistu) Osinko / osake Arvoajurit Riskitekijät Arvostus MCAP 61 MEUR EV/EBIT 10,3 2019e 64 EV MEUR P/E (oik.) 12,8 2019e Arvonluonti vahvan orgaanisen kasvun ja yrityskauppojen kautta Kannattavuudessa selkeää parannuspotentiaalia Sektorin kysyntänäkymät erittäin hyvät Uuden strategian ja toimintamallin onnistuminen Kiristyvä osaajakilpailu ja palkkainflaatio Yrityskauppojen onnistuminen Projektiriskit suurissa IThankkeissa Kasvun hallinta Organisaatiomuutoksen onnistuminen Vuoden 2018 huono tulos ei anna tukea arvostukselle Yhtiön palatessa normaalille kannattavuusuralle, on osakkeessa tuntuvaa nousuvaraa Arvostus sektoria matalampi

4 H2-tulos jäi hieman ennusteista Liikevaihto kasvoi odotetun vahvasti Siilin liikevaihto kasvoi H2:lla ennusteemme mukaisesti 25 % ja oli 36,2 MEUR. Kasvu oli orgaanista (noin 14 %- yksikköä) ja Vala Group -yrityskaupan vauhdittamaa (noin 11 %-yksikköä). Koko vuonna 2018 kansainvälinen liikevaihto kasvoi 39 % ollen 9,3 MEUR ja yhtiö kommentoi kansainvälisestä liiketoiminnasta pääasiassa vastaavan Automotive-yksikön edenneen hyvin. Siilin vahva kasvunopeus heijastelee IT-markkinan suotuisaa kysyntätilannetta, yhtiön alkuvuoden 2018 onnistuneita rekrytointeja sekä Siilin asemoitumista markkinan kasvualueille. Tulos jäi hieman odotuksista H2:lla Käyttökatteen yläpuolella kulut olivat isossa kuvassa linjassa odotuksiin, sisältäen yrityskauppaan liittyviä kertaluonteisia kuluja yhteensä noin 0,3 MEUR:lla. Käyttökate oli H2:lla 1,8 MEUR ja linjassa 1,7 MEUR:n ennusteemme kanssa (H2 17: 3,5 MEUR). Poistot olivat hieman odotuksiamme suuremmat johtuen aineettomien oikeuksien poistoista. Olemme oikaisseet liikevoittoa ja osakekohtaista tulosta IFRS 3 -poistojen (0,9 MUER) ja yrityskauppaan (0,3 MEUR`) liittyvillä kertaluonteisilla kuluilla. Suurin tulosalitus johtui odotuksiamme korkeammista veroista, jotka liittyi Vala Group -kauppaan. Näin ollen oikaistu osakekohtainen tulos oli 0,11 euroa ja jääden 2 senttiä ennusteestamme. H2:n kannattavuutta painoi edelleen H1:llä alkaneet sisäiset tuottavuushaasteet. Ymmärryksemme mukaan yhtiön liiketoiminnan taustajärjestelmät eivät olleet päivittyneet yhtiön kasvun mukaisesti, minkä takia uuden toimitusjohtajan aloittaessa ne päivitettiin heti vuoden 2018 alussa. Yhtiö on myös viime vuoden aikana uudistanut johtamisjärjestelmäänsä, koska yhtiön mukaan sen keskitetty matriisiorganisaatio ei enää palvellut kasvanutta ja monipuolistunutta liiketoimintaa aiheuttaen tuottavuushaasteita. Nämä korjaavat toimenpiteet luovat Siilille edellytyksiä jatkaa kasvu-uralla ja parantaa kannattavuutta jatkossa. Kannattavuutta painaa myös palkkainflaatio sekä se, että käsityksemme mukaan kohonneiden kustannusten vieminen asiakashintoihin ei ole sektorilla helppoa ja tapahtuu usein viiveellä puitesopimuksista johtuen. Osinkoehdotus jäi ennusteestamme Siili ehdotti jakavansa osinkoa yhteensä 0,23 euroa osakkeelta, sisältäen 0,16 euroa varsinaista ja 0,07 euroa osakkeelta lisäosinkoa. Osinkoehdotus jäi 9 senttiä odotuksistamme. Yhtiön varsinainen (0,16 euron) osinko on yhtiön voitonjakopolitiikan (30% - 70%) yläreunassa. Ennustetaulukko H2'17 H2'18 H2'18e H2'18e Konsensus Erotus (%) 2018 MEUR / EUR Vertailu Toteutunut Inderes Konsensus Alin Ylin Tot. vs. inderes Tot. Liikevaihto 28,9 36,2 35,7 1 % 70,4 Käyttökate 3,5 1,8 1,7 9 % 4,1 Liikevoitto (oik.) 3,1 1,4 1,3 8 % 3,6 Liikevoitto 3,0 0,7 1,1-33 % 2,5 EPS (oik.) 0,36 0,11 0,13-15 % 0,36 Osinko/osake 0,39 0,23 0,32-28 % 0,23 Katso yhtiön toimitusjohtajan videohaastattelu tuloksesta: Liikevaihdon kasvu-% 17,5 % 25,4 % 23,8 % 1,6 %-yks. 21,4 % Käyttökate-% 12,0 % 5,0 % 4,7 % 0,4 %-yks. 5,8 %

5 Laskimme ennusteita Siilin ohjeistus oli hieman odotuksiamme varovaisempi Siilin ohjeistus vuodelle 2019 oli hieman odotuksiamme varovaisempi. Yhtiö ohjeisti vuoden 2019 liikevaihdon olevan MEUR ja käyttökatteen 6,5-8,5 MEUR. Ennusteemme ennen H2-raporttia olivat aivan haarukoiden yläreunoissa (liikevaihto 86 MEUR ja käyttökate 8,4 MEUR). Rekrytoinnit olivat pettymys H2:lla, mutta Vala Group - kauppa tukee kasvua Siilin henkilöstömäärä kasvoi 60 työntekijällä 697 henkilöön H2:lla (H1 18 orgaanisesti 73 henkilöä). Henkilöstömäärän kasvu oli puhtaasti Vala Group - kaupan myötä tulleita ja orgaanisesti kehitys oli pettymys H2:lla. Yhtiö kommentoi henkilöstömäärän kehityksen heijastelevan pyrkimystä parantaa käyttöasteita. Yhtiö oli kuitenkin luottavainen pystyvänsä jatkamaan rekrytointeja. Ennusteemme vuosille olettavat Siilin nettorekrytoivan 20 työntekijää H1:llä ja 30 työntekijää H2:lla. Näkemyksemme mukaan henkilöstömäärän muutos indikoi parhaiten seuraavaan vuoden liikevaihdon kehitystä. Laskimme tulosennusteitamme selvästi varovaisemmiksi Siilin odotettua heikomman H2 18:n rekrytointien ja varovaisemman vuoden 2019 rekrytointiennusteen myötä laskimme liikevaihdon ennusteita 5 % vuosille Laskimme myös kannattavuusodotuksia odotuksia varovaisemmasta ohjeistuksesta ja suuremmista poistoista johtuen. Raportoidut ennusteemme laskivat oikaistuja ennusteitamme enemmän, koska oikaisemme aineettomien oikeuksien poistot. IFRS16-siirtymä vaikuttaa lievästi käyttökatetta parantavasti ennusteisiin ja samalla se heikentää käyttökatteen käyttökelpoisuutta suorituskyvyn mittarina. Siili on konsolidoinut koko Vala Group -kaupan sekä tuloslaskelmaan että taseeseen (Vala Group henkilöstöllä on kuitenkin 40 %:n omistusosuus). Näin ollen yhtiö ei poista vähemmistöosuuksia tuloksestaan. Odotukset vuosille Odotamme Siilin liikevaihdon kasvavan 16 %, 7 % ja 6 % vuosina Vuoden 2019 kasvua tukee vahvasti Vala Group -kauppa. Kannattavuuden osalta ennustamme EBITDA-%:n nousevan vuosina %:iin, 11 %:iin ja 12 %:iin (2018: 6 %) toiminnan tehostumisen, parempi katteisen Vala Group -kaupan ja nousseiden käyttöasteiden ajamana. Lisäksi IFRS 16 - muutos tukee käyttökatetta noin 1 %-yksiköllä. Yhtiö on historiassa, vuosina pystynyt 10 %:n käyttökatemarginaaliin. Siilin keskipitkän aikavälin taloudelliset tavoitteet ovat 1) yli 10 %:in orgaaninen kasvu vuosittain, jota täydennetään strategisilla, osaamisen kehitystä tukevilla yritysostoilla, 2) kaksinkertainen kasvuvauhti kansainvälisessä liiketoiminnassa kotimaan liiketoiminnan kasvuun verrattuna ja 3) yli 10 %:n käyttökatemarginaalia. Siilillä oli vuoden 2018 lopussa vahva 10 MEUR:n kassa. Yhtiö on johdon mukaan pitänyt vahvaa kassaa mahdollisia uusia yritysostoja silmällä pitäen. Näin ollen pidämme hyvin mahdollisena, että yhtiö tulee jatkamaan yritysostoja. Ennustemuutokset e Muutos 2019e 2019e Muutos 2020e 2020e Muutos MEUR / EUR Vanha Uusi % Vanha Uusi % Vanha Uusi % Liikevaihto 69,9 70,4 1 % 85,7 81,5-5 % 91,7 87,2-5 % Käyttökate 4,0 4,1 4 % 8,4 7,9-7 % 9,6 9,5-1 % Liikevoitto ilman kertaeriä 3,2 3,6 12 % 7,8 6,2-21 % 9,1 7,9-13 % Liikevoitto 2,8 2,5-13 % 7,4 4,8-36 % 8,8 6,5-26 % Tulos ennen veroja 2,8 2,3-17 % 7,4 4,5-39 % 8,7 6,3-28 % EPS (ilman kertaeriä) 0,35 0,36 5 % 0,82 0,68-18 % 0,95 0,87-9 % Osakekohtainen osinko 0,32 0,23-28 % 0,50 0,34-32 % 0,60 0,48-20 %

6 Arvostus Arvostustaso 2019e 2020e 2021e Arvostus on edelleen maltillinen Siili putosi viime vuonna pois sektorin tähtikaartista, minkä takia osaketta hinnoitellaan nyt rajusti alle sektorin arvostuksen. Siiliä hinnoitellaan esimerkiksi vajaa 40 % sektoria alemmalla EV/Liikevaihto-kertoimella, mikä heijastelee mielestämme matalaa arvostusta. Vuoden 2019 ennusteellamme osakkeen P/E on 13x ja EV/EBIT 10x, mikä viittaa myös kohtalaiseen arvostukseen. Huomautamme kuitenkin sektorin yleisissä arvostustasoissa olevan paineita kiristyvästä markkinatilanteesta johtuen. Tuotto-odotusta tarkastellessa Siili tarjoaa ennusteillamme houkuttelevaa keskimäärin noin 20 %:n vuotuista tuloskasvua ja nousevaa 4-7 %:n osinkotuottoa vuosina Tämä yhdistettynä noin 13x P/E-lukuun vuodelle 2019 pitää tuotto-odotuksen riittävän hyvänä, vaikka epävarmuus on hieman koholla yhtiön viime vuoden kannattavuusongelmista johtuen. Osakekurssi 8,68 8,68 8,68 Osakemäärä, milj. kpl 7,00 7,00 7,00 Markkina-arvo Yritysarvo (EV) P/E (oik.) 12,8 10,0 8,8 P/E 16,8 12,2 10,2 P/Kassavirta 11,2 9,5 8,4 P/B 2,8 2,5 2,3 P/S 0,7 0,7 0,7 EV/Liikevaihto 0,8 0,7 0,6 EV/EBITDA (oik.) 8,1 6,3 5,3 EV/EBIT (oik.) 10,3 7,6 6,2 Osinko/tulos (%) 65,9 % 67,2 % 64,4 % Osinkotuotto-% 3,9 % 5,5 % 6,3 %

7 Arvostustaulukko Arvostustaso e 2020e 2021e 2022e Osakekurssi 4,56 8,00 8,26 11,1 8,10 8,68 8,68 8,68 8,68 Osakemäärä, milj. kpl 5,43 6,02 6,68 7,00 7,00 7,00 7,00 7,00 7,00 Markkina-arvo Yritysarvo (EV) P/E (oik.) 14,0 17,4 15,4 17,4 22,2 12,8 10,0 8,8 7,5 P/E 14,1 19,6 17,3 18,7 35,9 16,8 12,2 10,2 8,4 P/Kassavirta neg. 19,0 31,5 81,6 neg. 11,2 9,5 8,4 7,4 P/B 3,2 4,2 3,2 3,7 2,9 2,8 2,5 2,3 2,0 P/S 0,8 1,1 1,2 1,3 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 EV/Liikevaihto 0,8 1,1 1,0 1,2 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 EV/EBITDA (oik.) 9,1 11,1 10,2 11,7 15,4 8,1 6,3 5,3 4,3 EV/EBIT (oik.) 10,1 11,8 10,9 12,4 17,5 10,3 7,6 6,2 5,1 Osinko/tulos (%) 47,7 % 57,1 % 65,2 % 66,1 % 102,0 % 65,9 % 67,2 % 64,4 % 60,0 % Osinkotuotto-% 3,4 % 2,9 % 3,6 % 3,5 % 2,8 % 3,9 % 5,5 % 6,3 % 7,1 % P/E (oik.) EV/EBIT Osinkotuotto-% , ,8 3,4 % 2,9 % 3,6 % 3,5 % 2,8 % 3,9 % 5,5 % 6,3 % 3,4 % e 2020e 2021e P/E (oik.) Mediaani e 2020e 2021e EV/EBIT (oik.) Mediaani e 2020e 2021e Osinkotuotto-% Mediaani

8 Verrokkiryhmän arvostus Verrokkiryhmän arvostus Osakekurssi Markkina-arvo Yritysarvo EV/EBIT EV/EBITDA EV/Liikevaihto P/E Osinkotuotto-% Yhtiö MEUR MEUR 2019e 2020e 2019e 2020e 2019e 2020e 2019e 2020e 2019e 2020e Acando 28, ,6 8,9 8,4 7,7 0,9 0,9 13,3 12,2 5,4 5,9 Solteq 1, ,6 10,1 7,2 7,2 0,8 0,8 12,5 10,5 2,2 2,9 Innofactor 0, ,7 20,9 7,8 0,5 0,5 20,8 Nixu 8, ,0 16,7 29,2 13,0 1,2 1,1 73,6 23,8 0,1 1,6 Vincit 6, ,1 9,5 9,5 8,3 1,3 1,2 14,2 12,2 3,0 3,7 Digia 2, ,3 7,6 7,3 6,2 0,7 0,7 10,6 8,7 3,4 4,3 Enea 140, ,4 13,8 13,5 11,5 3,4 3,2 21,5 16,8 Tieto 26, ,8 11,3 8,9 8,4 1,2 1,2 13,8 13,3 5,8 5,9 HIQ International 60, ,9 13,0 12,7 11,9 1,6 1,6 18,8 17,6 5,8 6,0 Know-IT 176, ,8 9,1 8,5 8,0 1,0 0,9 13,2 12,3 3,6 4,1 Gofore 7, ,1 10,2 9,6 8,0 1,3 1,1 15,6 12,8 3,0 3,5 Siili Solutions (Inderes) 8, ,3 7,6 8,1 6,3 0,8 0,7 12,8 10,0 3,9 5,5 Keskiarvo 14,6 11,4 12,3 8,9 1,3 1,2 20,7 14,6 3,6 4,2 Mediaani 11,9 10,2 9,5 8,0 1,2 1,1 14,0 12,8 3,4 4,1 Erotus-% vrt. mediaani -13 % -25 % -15 % -22 % -37 % -37 % -8 % -22 % 16 % 36 % Lähde: Thomson Reuters / Inderes. Huomautus: Inderesin käyttämä markkina-arvo ei ota huomioon yhtiön hallussa olevia omia osakkeita.

9 Tuloslaskelma Tuloslaskelma H1'17 H2' H1'18 H2' H1'19e H2'19e 2019e 2020e 2021e 2022e Liikevaihto 29,1 28,9 58,0 34,2 36,2 70,4 40,5 41,0 81,5 87,2 92,4 97,1 Käyttökate 2,5 3,5 5,9 2,3 1,8 4,1 3,4 4,5 7,9 9,5 10,7 12,0 Poistot ja arvonalennukset -0,3-0,4-0,8-0,6-1,1-1,6-1,6-1,6-3,1-3,0-2,8-2,8 Liikevoitto ilman kertaeriä 2,5 3,1 5,6 1,9 1,7 3,6 2,5 3,6 6,2 7,9 9,0 10,3 Liikevoitto 2,1 3,0 5,2 1,7 0,7 2,5 1,8 2,9 4,8 6,5 7,9 9,2 Nettorahoituskulut 0,0 0,0 0,0 0,0-0,1-0,2-0,1-0,1-0,2-0,3-0,4-0,2 Tulos ennen veroja 2,1 3,0 5,2 1,7 0,6 2,3 1,7 2,8 4,5 6,3 7,5 9,0 Verot -0,5-0,6-1,0-0,3-0,4-0,7-0,3-0,6-0,9-1,3-1,5-1,8 Nettotulos 1,7 2,5 4,1 1,3 0,2 1,6 1,4 2,2 3,6 5,0 6,0 7,2 EPS (oikaistu) 0,28 0,36 0,64 0,22 0,15 0,36 0,28 0,40 0,68 0,87 0,99 1,15 EPS (raportoitu) 0,24 0,35 0,59 0,19 0,03 0,23 0,20 0,32 0,52 0,71 0,85 1,03 Tunnusluvut H1'17 H2' H1'18 H2' H1'19e H2'19e 2019e 2020e 2021e 2022e Liikevaihdon kasvu-% 22,0 % 17,5 % 19,7 % 17,4 % 25,4 % 21,4 % 18,5 % 13,2 % 15,8 % 7,0 % 6,0 % 5,0 % Oikaistun liikevoiton kasvu-% 40,1 % 15,2 % 25,1 % -22,2 % -45,6 % -35,2 % 31,0 % 115,0 % 70,2 % 27,9 % 14,5 % 14,0 % Käyttökate-% 8,5 % 12,0 % 10,2 % 6,7 % 5,0 % 5,8 % 8,3 % 10,9 % 9,6 % 10,9 % 11,6 % 12,4 % Oikaistu liikevoitto-% 8,5 % 10,7 % 9,6 % 5,6 % 4,7 % 5,1 % 6,2 % 8,8 % 7,6 % 9,0 % 9,7 % 10,6 % Nettotulos-% 5,7 % 8,5 % 7,1 % 3,9 % 0,6 % 2,2 % 3,4 % 5,5 % 4,4 % 5,7 % 6,5 % 7,4 %

10 Tase Vastaavaa e 2020e 2021e Vastattavaa e 2020e 2021e Pysyvät vastaavat 15,5 29,0 27,8 26,8 25,9 Oma pääoma 20,8 19,6 21,6 24,3 26,9 Liikearvo 11,6 18,8 18,8 18,8 18,8 Osakepääoma 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Aineettomat hyödykkeet 1,9 5,6 4,4 3,3 2,3 Kertyneet voittovarat 7,8 6,7 8,7 11,3 13,9 Käyttöomaisuus 1,2 4,1 4,1 4,2 4,3 Oman pääoman ehtoiset lainat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Uudelleenarvostusrahasto 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muut sijoitukset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muu oma pääoma 12,9 12,9 12,9 12,9 12,9 Muut pitkäaikaiset varat 0,8 0,4 0,4 0,4 0,4 Vähemmistöosuus 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Laskennalliset verosaamiset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pitkäaikaiset velat 1,1 16,4 11,3 10,0 7,3 Vaihtuvat vastaavat 18,4 22,8 23,2 26,6 28,2 Laskennalliset verovelat 0,7 1,2 1,2 1,2 1,2 Vaihto-omaisuus 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Varaukset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muut lyhytaikaiset varat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Lainat rahoituslaitoksilta 0,4 15,2 10,1 8,7 6,0 Myyntisaamiset 9,4 12,7 15,1 16,1 17,1 Vaihtovelkakirjalainat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Likvidit varat 9,0 10,0 8,2 10,5 11,1 Muut pitkäaikaiset velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Taseen loppusumma 33,9 51,8 51,0 53,4 54,1 Lyhytaikaiset velat 11,9 15,7 18,1 19,1 20,0 Lainat rahoituslaitoksilta 0,4 1,4 0,9 0,8 0,6 Lyhytaikaiset korottomat velat 11,5 14,3 17,1 18,3 19,4 Muut lyhytaikaiset velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Taseen loppusumma 33,9 51,8 51,0 53,4 54,1

11 DCF-laskelma DCF-laskelma e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e TERM Liikevoitto 2,5 4,8 6,5 7,9 9,2 9,1 9,4 9,2 8,9 9,2 8,2 + Kokonaispoistot 1,6 3,1 3,0 2,8 2,8 2,6 2,4 2,2 2,2 2,2 2,3 - Maksetut verot -0,2-0,9-1,3-1,5-1,8-1,8-1,9-1,8-1,8-1,8-1,6 - verot rahoituskuluista 0,0-0,1-0,1-0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + verot rahoitustuotoista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Käyttöpääoman muutos -0,5 0,4 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Operatiivinen kassavirta 3,3 7,3 8,4 9,3 10,3 10,0 10,0 9,7 9,4 9,7 8,9 + Korottomien pitkä aik. velk. lis. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Bruttoninvestoinnit -15,2-1,9-2,0-2,0-2,1-2,1-2,2-2,2-2,3-2,4-4,0 Vapaa operatiivinen kassavirta -11,8 5,4 6,4 7,3 8,2 7,9 7,8 7,4 7,1 7,3 4,9 +/- Muut 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vapaa kassavirta -11,8 5,4 6,4 7,3 8,2 7,9 7,8 7,4 7,1 7,3 4,9 72,7 Diskontattu vapaa kassavirta 5,1 5,5 5,7 5,9 5,2 4,8 4,2 3,7 3,5 2,1 31,6 Diskontattu kumulatiiv. vapaakassavirta 77,2 72,1 66,7 61,0 55,0 49,8 45,0 40,9 37,2 33,7 31,6 Velaton arvo DCF 77,2 - Korolliset velat -16,6 + Rahavarat 10,0 Rahavirran jakauma jaksoittain -Vähemmistöosuus 0,0 -Osinko/pääomapalautus 0,0 Oman pääoman arvo DCF 70,7 2019e-2023e 36% Oman pääoman arvo DCF per osake 10,1 Pääoman kustannus (wacc) Vero-% (WACC) 20,0 % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 10,0 % Vieraan pääoman kustannus 6,0 % Yrityksen Beta 1,10 Markkinoiden riski-preemio 4,80 % Likviditeettipreemio 1,00 % Riskitön korko 3,0 % Oman pääoman kustannus 9,3 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 8,8 % 2024e-2028e TERM 24% 2019e-2023e 2024e-2028e TERM 41%

12 Yhteenveto Tuloslaskelma e 2020e Osakekohtaiset luvut e 2020e Liikevaihto 48,4 58,0 70,4 81,5 87,2 EPS (raportoitu) 0,48 0,59 0,23 0,52 0,71 Käyttökate 4,8 5,9 4,1 7,9 9,5 EPS (oikaistu) 0,53 0,64 0,36 0,68 0,87 Liikevoitto 4,1 5,2 2,5 4,8 6,5 Operat. kassavirta / osake 0,50 0,73 0,48 1,05 1,19 Voitto ennen veroja 4,0 5,2 2,3 4,5 6,3 Vapaa kassavirta / osake 0,27 0,14-1,69 0,78 0,92 Nettovoitto 3,2 4,1 1,6 3,6 5,0 Omapääoma / osake 2,70 2,97 2,81 3,09 3,47 Kertaluontoiset erät -0,3-0,4-1,2-1,4-1,3 Osinko / osake 0,30 0,39 0,23 0,34 0,48 Tase e 2020e Kasvu ja kannattavuus e 2020e Taseen loppusumma 30,6 33,9 51,8 51,0 53,4 Liikevaihdon kasvu-% 16 % 20 % 21 % 16 % 7 % Oma pääoma 18,0 20,8 19,6 21,6 24,3 Käyttökatteen kasvu-% 19 % 24 % -31 % 91 % 21 % Liikearvo 8,6 11,6 18,8 18,8 18,8 Liikevoiton oik. kasvu-% 17 % 25 % -35 % 70 % 28 % Nettovelat -8,6-8,1 6,5 2,9-0,9 EPS oik. kasvu-% 17 % 19 % -43 % 85 % 28 % Käyttökate-% 9,9 % 10,2 % 5,8 % 9,6 % 10,9 % Kassavirta e 2020e Oik. Liikevoitto-% 9,2 % 9,6 % 5,1 % 7,6 % 9,0 % Käyttökate 4,8 5,9 4,1 7,9 9,5 Liikevoitto-% 8,6 % 8,9 % 3,5 % 5,8 % 7,5 % Nettokäyttöpääoman muutos -0,7 0,3-0,5 0,4 0,1 ROE-% 21,7 % 21,3 % 7,8 % 17,5 % 21,8 % Operatiivinen kassavirta 3,3 5,1 3,3 7,3 8,4 ROI-% 25,9 % 25,5 % 8,6 % 13,8 % 19,7 % Investoinnit -1,5-4,2-15,2-1,9-2,0 Omavaraisuusaste 58,9 % 61,4 % 38,0 % 42,4 % 45,5 % Vapaa kassavirta 1,8 0,9-11,8 5,4 6,4 Nettovelkaantumisaste -47,5 % -39,2 % 33,3 % 13,3 % -3,7 % Suurimmat omistajat %-osakkeista Arvostuskertoimet e 2020e Erina Oy 11,8 % EV/Liikevaihto 1,0 1,2 0,9 0,8 0,7 Kesk. Työeläkevakuutusyhtiö Elo 9,2 % EV/EBITDA (oik.) 10,2 11,7 15,4 8,1 6,3 Lamy Oy 7,0 % EV/EBIT (oik.) 10,9 12,4 17,5 10,3 7,6 Kesk.Työeläkevakuutusyhtiö Varma 3,7 % P/E (oik.) 15,4 17,4 22,2 12,8 10,0 eq Pohjoismaat pienyhtiö 3,1 % P/B 3,2 3,7 2,9 2,8 2,5 Osinkotuotto-% 3,6 % 3,5 % 2,8 % 3,9 % 5,5 %

13 Vastuuvapauslauseke ja suositushistoria Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja 12 kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa - analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Osta >15 % Lisää 5-15 % Vähennä -5-5 % Myy < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy voi omistaa seuraamiensa kohdeyhtiöiden osakkeita ainoastaan siltä osin, kuin yhtiön oikeaa rahaa sijoittavassa mallisalkussa on esitetty. Kaikki Inderes Oy:n omistukset esitetään yksilöitynä mallisalkussa. Inderes Oy:llä ei ole muita omistuksia analyysin kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestintään liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Suositushistoria (>12 kk) Pvm Suositus Tavoite Osakekurssi Osta 13,00 11, Osta 15,50 12, Lisää 20,50 19, Lisää 21,00 18, Osta 23,00 18, Lisää 24,00 22, Lisää 24,00 22,70 (Osakkeen split) 8,00 7, Lisää 8,00 7, Lisää 8,20 7, Vähennä 8,40 8, Lisää 10,50 9, Lisää 12,00 11, Lisää 12,50 11, Vähennä 12,50 12, Lisää 11,80 10, Lisää 12,50 11, Lisää 9,80 8, Lisää 9,80 9, Lisää 9,40 8,68

14 Palkinnot Inderes on kaikille osakesijoittajille avoin analyysipalvelu ja yhteisö. Toimintaamme ohjaavat viisi periaatetta: riippumattomuus, laadukas analyysi, intohimo osakemarkkinoita kohtaan, pääomamarkkinoiden avoimuuden parantaminen sekä toiminta yhteisönä yhteisen hyvän edistämiseksi. Tavoitteemme on vaikuttaa positiivisesti yhteiskuntaan edistämällä kotimaista omistajuutta ja kansankapitalismia. Yhteisöömme kuuluvat sijoittajat oppivat tuntemaan kohdeyhtiöt paremmin, ymmärtävät omistajuuden merkityksen ja voivat kehittyä paremmiksi sijoittajiksi. Pörssiyhtiöille varmistamme, että yhtiöstä on jatkuvasti sijoittajien ja omistajien saatavilla laadukasta tietoa päätöksentekoon. Inderes-yhteisöön kuuluu yli aktiivista sijoittajaa ja yli 100 kotimaista pörssiyhtiötä, jotka haluavat pitää omistajiensa tietotarpeista huolta. Palvelemme yhteisöämme yli 20 työntekijän tiimillä intohimosta osakesijoittamiseen. 2015, 2018 Suositus- ja ennustetarkkuus 2012, 2016, 2018 Suositustarkkuus 2014, 2016, 2017 Suositustarkkuus 2012, 2016, 2017, 2018 Suositus- ja ennustetarkkuus 2014, 2015, 2016, 2018 Suositus- ja ennustetarkkuus 2017 Suositustarkkuus Inderes Oy Itämerentori Helsinki Palkittua analyysiä osoitteessa Suositustarkkuus 2018 Ennustetarkkuus

15 Analyysi kuuluu kaikille.