Hedge-rahastojen selviytyminen markkinoilla ja survivorship bias

LAPPEENRANNAN TEKNILLINEN YLIOPISTO Kauppatieteellinen tiedekunta Talouden ja yritysjuridiikan laitos Rahoitus Hedge-rahastojen selviytyminen markkinoilla ja survivorship bias Hedge fund survival and survivorship bias 1

1 Johdanto 3 1.1 Tutkimusongelma... 3 2 Hedge-rahastot... 4 2.1 Historiallinen kehitys... 4 2.2 Sijoitusstrategiat... 6 2.2.1 Markkinaneutraali strategia... 7 2.2.2 Tapahtumakohtainen strategia... 8 2.2.3 Makrostrategiat... 9 2.2.4 Vaihtovelkakirja-arbitraasi...10 2.2.5 Futuurikaupankäyntiä...11 2.3 Häviäminen markkinoilta...12 2.3.1 Mikä kiihdyttää häviämistä markkinoilla?...12 3 Tutkimusaineiston poikkeavuudet...14 3.1 Survivorship Bias...14 3.2 Look-ahead Bias...16 3.3 Self-selection Bias...16 3.4 Backfilling Bias...17 4. Tutkimusaineisto...19 5. Empiirinen analyysi...20 5.1 Markkinaneutraali strategia...21 5.2 Tapahtumakohtainen strategia...22 5.3 Makrostrategia...23 5.4 Vaihtovelkakirja-arbitraasi...24 5.5 Futuurikaupankäynti strategia...26 6 Johtopäätökset ja yhteenveto...27 7 Lähteet...28 2

1 Johdanto Sijoitusyhtiöt ovat rahoituksen välittäjiä, jotka keräävät varoja yksittäisiltä sijoittajilta ja sijoittavat nämä varat monenlaisiin arvopapereihin tai muuhun omaisuuteen. Varojen yhdistäminen on keskeinen ajatus sijoituksissa. Jokaisen sijoittajan lunastaa sijoitussalkusta osuuden suhteessa sijoitettuun rahamääräänsä. Tämä tarjoaa sijoittajalle mahdollisuuden hajauttaa pienenkin sijoituksen riski useisiin eri kohteisiin rahoitusmarkkinoilla. Sijoittajat hyötyvät rahastosijoittamisesta myös saaden ammattimaista salkunhoitoa, jolloin sijoittajan ei tarvitse seurata aktiivisesti markkinoiden kehitystä sekä rahastot tarjoavat suurina sijoittajina pienemmät transaktiokustannukset. (Bodie, Kane & Marcus 2008: 96) Viimeisen kymmenen vuoden aikana hedge-rahastojen suosio on noussut kovalla vauhdilla. Hedge-rahasto on sijoitusrahasto, joka pyrkii markkinatilanteesta riippumatta kasvattamaan arvoaan. Se on absoluuttisen tuottotavoitteen rahasto kun perinteiset rahastot pyrkivät vain voittamaan vertailuindeksinsä. Hedge-rahastot voivat käyttää sijoitustoiminnassaan esimerkiksi johdannaisia, velkavipua ja lyhyeksimyyntiä. (Avenir, 2006) 1.1 Tutkimusongelma Tutkimusongelmana on tutkia hedge-rahastojen selviytymistä markkinoilla ja tarkastella niiden survivorship bias:ta, eli selviytymisharhaa eri sijoitusstrategioiden kannalta. Tutkimusperiodi on kuusi vuotta, vuoden 2000 tammikuusta vuoden 2006 loppuun. 3

2 Hedge-rahastot Termillä Hedge fund ei ole yleistä täsmällistä määritelmää. Ilmaisu on useassa tapauksessa jopa harhaanjohtava, koska useat riskirahastot ottavat voimakkaasti kantaa markkinoiden kehitykseen sitä kautta, että suojausstrategioiden käyttö on vähäistä tai niitä ei käytetä ollenkaan. Hedge fund määritellään usein rahastoksi, joka pyrkii absoluuttiseen tuottoon yleisestä markkinakehityksestä riippumatta, eikä riskirahastoilla yleensä ole vertailuindeksiä, johon sen tuottoa verrattaisiin. Absoluuttisen tuottotavoitteen ohella riskirahastojen piirteisiin kuuluu hyvinkin erilaisten ja monimutkaisten sijoitusstrategioiden käyttö. (Pylkkönen 2002: 8) Riskirahastoille on tyypillistä myös se, että ne toimivat viranomaisvalvonnan ulkopuolella. Arvopaperimarkkinoita koskevia lakeja sovelletaan käytännössä harvoin riskirahastojen toimintaan. 2.1 Historiallinen kehitys Hedge fund -rahastojen historia ulottuu aina vuoteen 1949 asti, jolloin Alfred Jones perusti ensimmäisen rahaston, joka toimi hedge fund -periaatteiden mukaisesti. Keskeinen piirre Jonesin rahaston sijoitustoiminnassa oli se, että rahasto osti ja myi samanaikaisesti ali- ja ylihinnoiteltuina pitämiään osakkeita, jonka lisäksi Jones sijoitti velkarahalla. Jonesin strategian pyrkimyksenä oli suojata rahasto osakemarkkinoiden systemaattista riskiä vastaan. Kolmantena sijoitusrahastoista poikkeavana piirteenä Jonesin rahastossa palkkiot perustuivat sijoitusten tuottoon. Jonesin kehittämä sijoitusstrategia antoi myös nimensä tälle myöhemmin suosituksi tulleelle rahastomuodolle, sillä hedge-rahastojen (hedge = suojata) nimi juontaa juurensa Jonesin sijoitusstrategialle. (Avenir, 2006 & EQ, 2003) Hedge-rahastot olivat melko tuntemattomia vuoteen 1966 saakka, jolloin Fortunelehden artikkelissa kerrottiin Alfred Jonesin rahastojen menestyneen keskimääräisiä rahastoja paremmin. Artikkelissa Jones julkisti sijoitusstrategiansa päälinjat sekä 4

rahaston perinteisiä sijoitusrahastoja paremmat tuotot, jotka olivat kymmenen vuoden ajalta 87 prosenttiyksikköä parempi kuin parhaan sijoitusrahaston. (Pylkkönen 2006: 10) Kun tiedot Jonesin menestyksestä levisivät Wall Streetillä, nousivat Hedge-rahastot kovaan suosioon, ja monia vastaavia rahastoja perustettiin. Moni kuitenkin poikkesi Jonesin alkuperäisestä konseptista, jossa ei käytetty lyhyeksimyyntiä vähentääkseen markkinariskiä. Kun markkinat alkoivat laskea, niin useat hedge-rahastot alkoivat kärsiä tappiota ja kiinnostus niitä kohtaan pieneni. Hedge-rahastot saivat myös maineen korkean riskin sijoituksena. (Greenwich, 2009) Riskirahastot saivat uudelleen huomiota vuonna 1986, kun Institutional Investor- lehti julkaisi artikkelin, jossa oli raportti Julian Robertsonin Tiger-rahaston huomattavasta tuotoista. Rahaston kuuden ensimmäisen vuoden tuotto vuositasolla oli 43 %. Robertson käytti aluksi samankaltaista strategiaa kuin Jones, mutta ryhtyi myöhemmin käyttämään strategiassaan myös johdannaisia ja muita markkinoille tulleita rahoitusinstrumentteja. (Pylkkönen 2002: 10) Sijoitusten hyvistä tuotoista huolimatta riskirahastojen markkinoilla on myös ollut useita merkittäviä epäonnistumisia. Tunnetuin epäonnistuja on Long Term Credit Management-rahasto, joka ajautui vaikeuksiin kesällä 1998. Sijoitusstrategian epäonnistumisen ohella LTCM:n ongelmia pahensi oleellisesti erittäin runsas velankäyttö ja se, että rahasto ei kyennyt markkinoiden heikon likviditeetin vuoksi sulkemaan kaikkia tappioita lisänneitä positioitaan. (Suomen pankki 2001, 17) Ongelmista huolimatta hedge-rahastojen määrä on huomattavasti kasvanut viime vuosina. Vuonna 1990 arvioitiin, että hedge-rahastoissa oli noin 50 miljoonaa dollaria, kun taas 2005 yli tuhat miljardia dollaria. Kuvasta 1 nähdään hedgerahastoissa liikkuvien rahojen kasvu vuosina 1999 2008. Yksi nopeinten kasvaneista sektoreista on ollut niin sanottu funds of funds, joka on rahasto mikä sijoittaa muihin hedge-rahastoihin. (Bodie, Kane & Marcus 2008: 100) 5

Kuva 1. Hallinnoitavien varojen kehitys 1999 2008 (Kuva IFSL 2009, 1) Tällä hetkellä riskirahastojen pääomista noin kolmannes on yhdysvaltalaisissa riskirahastoissa ja runsaat puolet erilaisissa offshore-rahastoissa. Eurooppalaisten riskirahastojen osuus markkinoista on noussut noin kymmeneen prosenttiin. Myös Suomessa on jonkin aikaa markkinoitu sijoitusrahastoja, joita kutsutaan hedgerahastoiksi. Nämä Suomessa toimivat hegde-rahastot poikkeavat perinteisistä riskirahastoista mm. sen suhteen, että ne ovat viranomaisvalvonnan alaisia ja ne toimivat sijoitusrahastolain puitteissa. Kotimaisten, erikoissijoitusrahastoina toimivien hedge-rahastojen toimintaperiaatteet poikkeavat kansainvälisistä rahastoista myös sen suhteen, etteivät ne voi käyttää velkavipua sijoitustoiminnassaan. Suomessa rekisteröidyt hedge-rahastot ovat myös jatkuvasti kasvattaneet suosiotaan ja lokakuussa 2006 niissä oli varoja noin 2 mrd. euroa, mikä on noin 3 prosenttia kaikista rahastopääomista. (Suomen pankki 2006, 15) 2.2 Sijoitusstrategiat Riskirahastojen täsmällinen määrittely sijoitusstrategioiden (tai tyylien) mukaan on vaikeaa, koska toimiala muodostuu hyvin erilaisista toimijoista. Hedge-rahastot ovat kirjava joukko, jonka jäsenillä on lukemattomia erilaisia strategioita, erilaisia 6

sijoitustyylejä, erilaisia painotuksia ja erilaisia salkunhoitotiimejä. (Pylkkönen 2002, 15 & Yrjölä 2004) Hedge-rahastoja käsittelevä kirjallisuus jakaa hedge-rahastojen strategiat kahteen tai kolmeen pääryhmään. Yleisemmin jaottelussa käytetään seuraavia kolmea pääryhmää: 1. Markkinaneutraalit strategiat 2. Tapahtumakohtaiset rahastot ja 3. Makrostrategiat Lisäksi olen ottanut tarkasteltavaksi kaksi aineistossa esiintyvää sijoitusstrategia alaluokkaa: 4. Vaihtovelkakirja-arbitraasistrategian ja 5. Futuurikaupankäyntiästrategian 2.2.1 Markkinaneutraalistrategia Markkinaneutraalissa strategiassa riskirahastot pyrkivät hyödyntämään arvopaperimarkkinoilla esiintyviä hintaeroja suojautuen samalla systemaattista riskiä vastaan. Nämä rahastot etsivät yli- ja alihinnoiteltuja arvopapereita ja ostavat tai lyhyeksimyyvät niitä arbitraasimahdollisuuksien mukaan. Markkinaneutraaleihin rahastoihin sijoittavat enimmäkseen sijoittajat, jotka etsivät sijoituskohdetta, jonka korrelaatio osakemarkkinoiden kanssa on pieni, mutta joka kuitenkin mahdollistaa vakaan ja kohtuullisen tuoton volatiliteetin ollessa vähäinen. Markkinaneutraalien rahastojen sijoitusstrategia on usein tuottoisa myös sellaisissa markkinatilanteissa, joissa kurssit laskevat. Markkinaneutraali strategia voidaan myös jakaa kolmeen eri alaluokkaan: 7

1. Vaihtovelkakirja-arbitraasi Strategiaa noudattaessa rahastot sijoittavat arvopapereihin, jotka ovat keskenään kytköksissä. Strategia pohjautuu siihen, että ostetaan osakkeisiin vaihdettavissa oleva arvopaperi ja suojaudutaan osakekurssimuutokseen liittyvältä riskiltä myymällä kyseinen osake. 2. Korkoarbitraasi Strategien perusideana on, että pyritään hyödyntämään korkomarkkinoiden hintaanomalioita. 3. Osakerahastot Neutraalissa osakemarkkinastrategiassa pyritään hakemaan tuottoa volatiliteetin ollessa vähäinen. Tarkoituksena on pyrkiä hyödyntämään osakemarkkinoiden tehottomuuksia tai esimerkiksi saman liikkeenlaskijan erityyppisten osakkeiden hintaeroja. (Pylkkönen 2002, 17) 2.2.2 Tapahtumakohtainen strategia Tapahtumakohtaisessa, event driven -strategiassa, pyritään identifioimaan normaalista poikkeavia tapahtumia rahoitusmarkkinoilla tai yritysmaailmassa. Strategian tavoitteena on esimerkiksi löytää yrityksiä, jotka ovat tulevia fuusiokohteita tai ajautumassa selvitystilaan tai joihin odotetaan kohdistuvan jokin muu rakennejärjestely. Tapahtumakohtaisessa strategiassa korko- tai osakemarkkinoiden yleinen kehitys korreloi yleensä heikosti tuottoihin nähden. Event driven riskirahastot ovat usein yltäneet hyviin riskisopeutettuihin tuottoihin myös tilanteissa, joissa osakekurssit ovat laskussa. 8

Event driven -strategia jaetaan kahteen alastrategiaan: riskiarbitraasiin ja sijoittamiseen ongelmayritysten arvopapereihin. 1. Riskiarbitraasi Riskiarbitraasi strategiaa käyttävät hedge-rahastot sijoittavat sellaisten yritysten arvopapereihin, jotka ovat yrityskaupan, velkajärjestelyn tai muun vastaavan merkittävän muutoksen kohteena. Salkunhoitajat sijoittavat arvopapereihin sekä lyhyenä että pitkänä positiona riippuen markkinanäkemyksestään. 2. Sijoitukset ongelmayritysten arvopapereihin Tässä strategiassa hedge-rahastot sijoittavat vaikeuksissa olevien yritysten liikkeelle laskemiin osakkeisiin tai velkakirjoihin. Strategiassa pyritään hyödyntämään mm. sitä, että useat institutionaaliset sijoittajat eivät voi sijoittaa tai pitää salkussaan velkakirjoja, joiden riskiluokitus on pudonnut alle investment grade -tason. (Pylkkönen 2002, 19) 2.2.3 Makrostrategiat Maailmanlaajuinen makrostrategian on suhteellisen vaikea määritellä tarkasti. Makrostrategiaa käyttävät kansainväliset sijoittavat lähestyvät markkinoita hyvin eri tavalla, mutta harkinnanvaraisesti ja opportunistisesti. Sijoitustoiminta perustuu yleensä aggressiiviseen näkemykseen sekä runsaaseen velankäyttöön. Makrostrategiaa noudattavat rahastot sijoittavat globaalisti keskittyen usein joihinkin markkinoihin, kuten valuuttamarkkinoihin tai tiettyyn toimialaan. Myös kehittyviin talouksiin sijoittavat hedge-rahastot lasketaan makrostrategiaa noudattaviksi rahastoiksi. (Wiley, John & Sons 2006, 327 & Pylkkönen 2002, 19) 9

Makrostrategiaa noudattavat rahastot ovat usein tulleet tunnetuiksi eri kriisien yhteydessä. Tunnetuin niistä on ehkä vuoden 1992 puntakriisi Euroopan valuuttakurssimekanismin käyttöönoton yhteydessä, jolloin esimerkiksi George Soroksen teki noin miljardin dollarin voitot uskoessaan punnan putoavan. Vuonna 2000 useat makrorahastot joutuivat vaikeuksiin tietotekniikkaosakkeiden kurssiromahduksen jälkeen ja muutamat rahastot joutuivat lopettamaan toimintansakin. (Pylkkönen 2002, 19) Sijoittajille makrostrategialla sijoittavat hedge-rahastot ovat olleet suhteellisen hyviä. Ne ovat onnistuneet tarjoamaan korkeaa absoluuttista tuottoa melko pienellä volatiliteetillä. Vuodesta 1994 vuoteen 2005 välillä kansainväliset makrostrategian hedge-rahastot tuottivat keskimäärin 13,54 % vuosittain. Kun vastaavalla ajalla S&P 500 on keskimäärin tuottanut 8,6 % vuodessa. Makrostrategia rahastot ovatkin olleet menestynein osa hedge-rahastoista. (Wiley, John & Sons 2006, 327 & 346) 2.2.4 Vaihtovelkakirja-arbitraasi Vaihtovelkakirja-arbitraasia harjoittava hedge-rahasto ostaa pörssiyhtiön vaihtovelkakirjalainaa ja samaan aikaan myy lyhyeksi lainaa vastaavaa osaketta. Rahasto uskoo kurssilaskuun, joka yleensä pudottaa osakkeen arvoa jyrkemmin kuin vastaavan vaihtovelkakirjan arvoa. Mitä enemmän lyhyeksi myyty osake putoaa sitä suuremman voiton rahasto tienaa. Useat vaihtovelkakirja-arbitraasi -rahastot käyttävät myös velkarahoitusta sijoitusten tuottojen parantamiseksi. (Hurri 2001) Vaihtovelkakirja-arbitraasi rahastot ovat tuottaneen myös keskimäärin hyvin ja matalla volatiliteetillä. Vuosien 1994 ja 2005 välillä vaihtovelkakirja-arbitraasi - strategiaa käyttäville hedge-rahastoille tuottoa on kertynyt keskimäärin 8,6 % vuodessa volatiliteetin ollessa vain 4,9 %. Vastaavasti S&P on myös tuottanut 8,6 % ja volatiliteetti on ollut 16 %. Tätä strategiaa käytettäessä volatiliteetti on monesti alhainen, jolloin riski on matala ja suurin riski, jolle strategia altistuu, on luottoriski. (Wiley, John & Sons 2006, 293) 10

2.2.5 Futuurikaupankäyntiä CTA-strategiassa hedge-rahastot pyrkivät pääasiassa löytämään ja hyödyntämään pörssinoteerattujen finanssi- ja hyödykejohdannaisten sekä niitä vastaavien käteismarkkinoiden välisiä hintaeroja. Aina hintavirheen havaitessaan rahasto ostaa alihintaista ja myy lyhyeksi ylihintaista arvopaperia, kunnes hintaero on poistunut. Strategiaa noudattavilla rahastoilla on apunaan tietokoneohjelmia jotka, voivat tehdä täysin automaattista tietokonekauppaa. Tällöin salkunhoitajien tärkeimmäksi tehtäväksi jää tietokonepohjaisten mallien muuttujien säätäminen kohdilleen. (Hurri 2001) Sijoittajat, jotka eivät tunne futuurisijoittamista kovin hyvin ovat yleensä pettyneitä futuuri kaupankäynti strategiaa käyttäviin hedge-rahastoihin. Niiden tuotto oli vuosien 1994 ja 2005 välillä keskimäärin 6,4 % vuodessa kun taas S&P 500 oli 8,6 %. Mutta tarkemmin analysoidessa historia näyttää, että futuureihin sijoittamalla on yleisesti heikompina aikoina tullut huomattavaa kasvua. (Wiley, John & Sons 2006, 366) 11

2.3 Häviäminen markkinoilta Gregoriou (2002) tutki hedge-rahastojen selviytymistä Zurichin pääomamarkkinoiden tietokannasta vuosien 1990 ja 2001 välillä. Tutkimuksissaan hän sai hedgerahastojen mediaani-iäksi 5,5 vuotta ja pisimpään selvinneet olivat suuria rahastoja isoilla tuotoilla. Syitä rahaston häviämiselle voi olla useita, mutta yleisimmät ovat joko rahaston pidempiaikaiset tappiot, pitkään jatkunut heikko menestys suhteessa indeksiin tai pienen rahaston liittäminen isompaan. (Wiley, John & Sons 2006, 482) Amin ja Kat (2003) jaottelivat markkinoilta poistumisen syyt kolmeen eri kategoriaan: 1. Rahaston pienuus. Rahasto, joka on kykenemätön keräämään riittävästi sijoitettavaa pääomaa, ei täytä rahastonhoitajan odotuksia tai ei luultavasti pysty edes kattamaan kustannuksia. 2. Heikko suoriutuminen. Rahaston heikko menestys vaurioittaa rahastonhoitajan mainetta ja rahaston historiallista kehitystä, mikä vaikeuttaa rahaston myyntiä ja sen kasvua. 3. Rahastonhoitajan toiveet. Monet uudet hedge-rahastonhoitajat luopuvat toimeen siirtyessään hyväpalkkaisista töistään esimerkiksi analyytikkona tai välittäjinä ja kun tuotto-odotukset eivät vastaakaan korkeita odotuksia, saattaa rahastonhoitajat luopua työstään. 2.3.1 Mikä kiihdyttää häviämistä markkinoilla? Hedge-rahastojen häviäminen markkinoilla on kiihtynyt huomattavasti ajan mittaan ja alla oleva taulukko 1 havainnollistaa tätä myös tarkastelemassamme aineistossa. Vuosina 2000 2002 aineistosta ei ole hävinnyt yhtään rahastoa, mutta sen jälkeen häviämisprosentti kasvaakin merkittävästi. 12

Taulukko 1. Tutkittavien rahastojen määrien kehitys vuosittain Rahastojen lukumäärä Uusia rahastoja Hävinneet rahastot Häviäminen (%) 2000 450 77 0 0 2001 522 72 0 0 2002 648 125 15 2,3 2003 779 146 92 11,8 2004 789 102 142 18,0 2005 727 80 145 20,0 2006 637 55 - - Syitä markkinoilta häviämisen kasvuun on useita. Yksi selitys voi olla, että suhteellinen osuus markkinoilta todennäköisesti poistuvien rahastojen määrässä on kasvanut. Toisin sanoen markkinoilla on nyt suhteellisesti enemmän pieniä rahastoja kuin aikaisemmin. Toinen selitys voi olla, että markkinat ovat asteittain kääntyneet hedge-rahastoja vastaan. Tarkastelujakso sisältää monia suuria kriisejä markkinoilla, joilla on ollut suurta vaikutusta rahastoihin. (Amin & Kat 2003) 13

3 Tutkimusaineiston poikkeavuudet Rahastosijoittajat ovat vuosien varrella joutuneet tyytymään selvästi kehnompaan tuottoon kuin sijoitusrahastojen julkaisemista tuottoluvuista voisi luulla. Varsinkin rahastojen julkaisemat pitkäaikaiset tuottoluvut antavat liian hyvän kuvan rahastosijoittamisen tuottoisuudesta. Poikkeavuudet hedge-rahastojen tutkimusaineistoissa muodostuvat pääsääntöisesti kahdesta eri syystä. Toinen osa poikkeavuuksista syntyy tavasta, jolla tietokanta on muodostettu ja toinen taas syntyy tietojen vanhentumisesta tai pahimmassa tapauksessa hedge-rahastojen antamien harhaisten tai rajallisten tietojen takia. Yleisimmät niistä esitellään alapuolella. (Wiley, John & Sons 2006, 479 481) 3.1 Survivorship Bias Survivorship bias eli ns. selviytymisharha on luultavasti yksi eniten keskustelua herättäneistä poikkeamista suorituskykyä analysoivassa kirjallisuudessa. Selviytymisharhan tulokset sulkevat pois tiedot, niistä tutkimuskohteista, joita ei enää ole olemassa. Se myös vaikuttaa lähes jokaiseen tutkimukseen, koska monet kaupalliset tietokannat sisältävät ainoastaan ne rahastot, jotka ovat parhaillaan toiminnassa. Tätä ilmiötä on helppo havainnollistaa ns. maraton esimerkillä. Jos 1000 juoksijasta maaliin tulee vain sata, niin onko viimeisenä maaliin tulleen sijoitus viimeinen, vai parhaan 10 %:n joukossa? Ja sama kysymys on myös vastaavasti hedge-rahastoissa. Onkin tärkeää huomata, että hedge-rahastot, jotka ovat olleet osana menestyksekästä suorittamista yli kymmenen vuoden ajan, eivät ole suurimmalta osin samoja rahastoja, jotka ovat olemassa nykyisin. Esimerkiksi vuonna 1986 markkinaneutraalit hedge-rahastot tuottivat Lipper Analytical Servicen mukaan 13,4 %. Myöhemmin 1996 samaa vuotta tarkastellessa Lipper Analytical Service näyttää tuottoprosentin kasvaneen 14,7:ään, koska 24 % rahastoista on hävinnyt tai yhdistetty toisiin rahastoihin. (Wiley, John & Sons 2006, 482 484, Rohleder, Scholz & Wilkens 2007, 1-2) 14

Yhdysvaltalaiset varainhoitajat Savant Capital Management ja Zero Alpha Group ovat tutkineet selviytymisharhan vaikutusta. Vuosien 1995 ja 2004 välisenä aikana selviytymisharha kaunisti rahastojen tilastoitua keskimääräistä vuosituottoa peräti 1,6 prosenttiyksikköä. (Lampinen 2006) Teoriassa selviytymisharhan korjaaminen on melko helppoa. Siihen lisätään tutkimusaineistoon kaikki rahastot, jotka ovat toimineet kyseisellä aikavälillä ja laskea siitä vuosittainen tuotto koko aineistosta. Sen jälkeen laskettua tuottoa verrataan selviytyneisiin rahastoihin, jotka ovat edelleen toiminnassa tutkimusperiodin lopussa, ja tuottojen ero kertoo selviytymisharhan. Hedge-rahastoja tutkiessa on kuitenkin muistettava, että kaikki rahastot eivät ole mukana otannassa, koska niillä ei ole rekisteröintivelvoitteita. (Wiley, John & Sons 2006, 483 484) Hedge-rahastojen selviytymisvinoumaa ei ole tutkittu kovin laajasti, ja siitä saadut tulokset ovat eri tutkimuksissa eronneet toisistaan huomattavasti. Tutkimustulosten eroavuuteen on muutamia syitä. Ensinnäkin eri tutkimuksissa on käytetty eri dataa rahastoista, ja koska moni rahasto raportoi toiminnastaan vain yhteen tietokantaan, on tietokantojen välillä eroja. Toiseksi tutkijat ovat analysoineet hedge-rahastoja eri aikaperiodeilta. Lisäksi useimmat tietokannat alkoivat kerätä dataa hävinneistä rahastoista vasta vuonna 1994, joten sitä ennen tehdyt tutkimukset voivat aliarvioida survivorship bias:ta. Taulukkoon 2 on koottu merkittävimpien tutkimusten tuloksia. (Amin & Kat 2003, 15 & Capocci, Corhay, & Hubner, 2005, 372) Taulukko 2. Huomattavimmat tutkimustulokset selviytymisharhasta. Bias (%/vuosi) Ajanjakso Tietokanta BG and Ibbotson 0,75 1989 1995 US Offshore Liang (2000) 0,6 1993 1997 HFR Liang (2001) 2,43 1994 1999 TASS Capocci & Hubner 1,51 1994 2002 MAR Savant Capital Management 1,6 1995 2004 Morningstar 15

Survivorship bias:ta tarkastellessa, tulee kiinnittää huomiota siihen, että se nousee kun selviytyneet rahastot tuottavat paremmin kuin hävinneet, mutta myös häviämisprosentti vaikuttaa siihen. 3.2 Look-ahead Bias Vaikka suurin osa nykyisistä tutkimuksista yrittää eliminoida survivorship bias:ta sisällyttäen rahaston tuottohistorian siihen hetkeen asti kun se on jatkuva, toinen aineistonkäsittely muoto look-ahead vinouma on yhä tarkasteltavissa. Yleinen lähestymistapa menestyksenpysyvyys-tutkimuksissa on sijoittaa varat arvoasteikolle ja jakaa ne sijoitussalkkuihin niiden suorituskyvyn mukaan valintaajankohdan ajalta. Kaikkien sijoitussalkkujen keskimääräinen menestys määräytyy rahastoista, jotka selvisivät myöhemmän pitojakson. Look-ahead vinouma ilmenee, koska rahastojen häviämisprosentti ei ole vakaa sijoitussalkkuihin nähden valinta- tai pitojaksolla. Look-ahead bias:ta ei voida välttää edes käyttämällä selviytymisharhatonta tietokantaa. (Pätäri 2008, 40 41) Toisin sanoen look-ahead bias on tietoa, joka tulee aikajänteen simulaation aikana ulkopuolelta. Esimerkiksi look-ahead bias korjauksilla voidaan neutralisoida tuloksia, jotka yleistävät historialliset testit. Jos esimerkiksi nykyisen vuosineljänneksen tulos ei ole tiedossa, kun simulaatio tehtiin, look-ahead bias voidaan odottaa usein antavan parempia tuloksia. Look-ahead bias ei ole ollut kovin tutkittu hedgerahastoissa, mutta Baquero, Horst ja Verbeek (2005) tutkivat sitä TASStietokannasta vuosilta 1994 2000 ja saivat sen arvoksi jopa 3,8 %. 3.3 Self-selection Bias Self-selection Bias on erittäin luonnollinen hedge-rahastoissa. Vaikka sijoitusrahastojen suorituskykyä koskevat tiedot ovat julkistettava, hedge-rahastot eivät ole velvollisia paljastamaan suorituskykyään tai salkkunsa sisältöä kenellekään muulle kuin rahastoon sijoittaneille. Lisäksi hedge-rahastojen hoitajat päättävät itse, 16

mitä tietoja he antavat tiedotteissaan. Tietenkin osa rahaston hoitajista tiedottaa suorituskyvystään, mutta se on täysin vapaaehtoista. Näin ollen otos hedgerahastoista ei muodosta todellista satunnaisotantaa. Tämä tilanne on omiaan luomaan vääristymiä, koska ominaisuudet ja suorituskyky voivat erota huomattavasti raportoivien ja ei-raportoivien rahastojen välillä. Esimerkiksi pienet hyvin menestyneet rahastot omaavat suuren kannusteen raportoida tietokantoihin, koska se lisää niiden näkyvyyttä ja voivat houkutella uusia sijoittajia. Ja toisaalta, johtavat rahastot eivät välttämättä raportoi suorituskyvystään tietokantoihin, koska eivät halua heitä verrattavan paremmin toimiviin rahastoihin. Näin ollen voidaan olettaa, että tietokannoissa puuttuvat todennäköisesti tehottomimpia rahastoja ja vastaavasti sinne olisi painottunut parhaiten menestyneitä rahastoja. On kuitenkin myös olemassa suuri joukko erittäin menestyneitä ja vakiintuneita hedge-rahastoja, jotka eivät raportoi tietokantoihin, koska niiden ei tarvitse tai ne eivät halua. Todellisuudessa self-selection bias voi olla positiivinen tai negatiivinen riippuen olosuhteista. Niin kauan kuin ei-raportoivat rahastot ovat piileviä, sitä ei ole mahdollista määrittää tarkasti. On kuitenkin järkevää olettaa, että ei-raportoivien huonosti menestyvien rahastojen osuus on suurempi kuin hyvin menestyvien (Wiley, John & Sons 2006, 480 481) 3.4 Backfilling Bias Backfilling bias eli ns. täyttö harha, joka tunnetaan myös nimellä instant history bias, tulee esille silloin, kun rahasto lisätään johonkin tietokantaan ja tietokanta täydennetään rahaston historiallisella tuotolla. Tällöin tietokannan historiallinen kehitys muuttuu, vaikka rahasto ei olisi ollut osana tietokantaa aiempina vuosina. Tämä mahdollisuus antaa hedge-rahastoille vaihtoehdon päättää, haluaako se sisällyttää tietokantaansa rahaston historiallisen tuoton kokonaan tai osittain. Koska yleisesti ottaen on kunkin rahaston edun mukaista näyttää kaikkein myönteisimmät 17

tulokset, jättävät rahastot usein alkuvuosien heikompia tuloksia esittämättä. (Fung & Hsieh 2000, 298) Luonnollisesti tämä todennäköisesti vääristää aiempia tuloksia ylöspäin. Esimerkiksi, Barry (2002) tutki TASS-tietokantaa ja totesi, että 80 % vipurahastoista täytti vähintään kuusi kuukautta tietoja, 65 % kaikista varoista täytti vähintään 12 kuukautta ja 50 % täytti yli kaksi vuotta. Taulukossa 3 havainnollistetaan aikaisempia tutkimuksia, joiden mukaan backfilling bias on ollut 1,2 % ja 1,4 % vuodessa. (Wiley, John & Sons 2006, 485) Taulukko 3. Backfilling bias tutkimustuloksia. Bias (%/vuosi) Ajanjakso Tietokanta Fung & Hsieh 1,4 1994-1998 TASS Edwards & Caglayan 1,2 1991-1998 MAR Barry 1,4 1994-2001 TASS 18

4. Tutkimusaineisto Tutkimusjaksona toimii 1/2000 12/2006, joten tutkittavat rahastot ovat aloittaneet toimintansa ennen tammikuuta 2000. Tutkimusjakson alussa hedge-rahastoja oli 450 kappaletta, mutta koko tutkimuksen ajalta aineisto sisältää yhteensä 1111 hedgerahastoa, jotka ovat jaoteltu viiteen eri sijoitusstrategiaan: markkinaneutraali, tapahtumakohtainen sijoitusstrategia, globaali, vaihtovelkakirja-arbitraasi ja futuurikaupankäynti. Aineisto on TASS:n hedge-rahastotietokannasta, ja se sisältää rahastojen kuukausituotot aikavälillä 31.1.2000 31.12.2006. Tutkimuksessa apuna käytettiin Microsoft Office Excel taulukkolaskentaohjelmaa. 19

5. Empiirinen analyysi Taulukosta X nähdään tarkastelujaksolta kaikkien rahastojen tuotto ja lisäksi on myös eroteltu selviytyneiden rahastojen ja ajanjaksolla hävinneiden rahastojen menestys. Hedge-rahastot ovat tuottaneet koko tarkastelujakson ajan voittoa, mutta markkinoilta hävinneet rahastot ovat vuonna 2002 olleet tappiollisia. Kuten jo aikaisemmin taulukossa 4 havainnollistettiin, tarkastelujakson alussa ei poistunut ollenkaan rahastoja, joten selviytyneiden rahastojen tuotot ovat yhtä kuin kaikkien rahastojen tuotot. Myös vuoden 2006 aineistosta ei selviä, onko rahastoja hävinnyt, joten sitä ei pystytä tarkastelemaan tarkemmin. Jatkossa tarkastellaan vain vuosia 2002 2005, koska keskitymme tutkimaan selviytyneiden tuottojen ja kaikkien rahastojen tuottojen eroa. Taulukko 4. Tarkastelujakson rahastojen tuotot. Kaikkien rahastojen Selviytyneiden rahastojen Hävinneiden rahastojen tuotot tuotot tuotot 2000 1,28 1,28-2001 0,72 0,72-2002 0,75 0,77 0,31 2003 1,11 1,16 0,74 2004 0,53 0,61 0,16 2005 0,46 0,5 0,29 2006 0,75 Taulukossa 5 havainnollistetaan edellisestä taulukosta vuosina 2002 2005 esiintyneitä eroja selviytyneiden rahastojen tuottojen ja kaikkien rahastojen tuottojen välillä. Muina vuosina aineistoissa ei esiintynyt eroja. Ero tuotoissa tunnetaan myös nimellä survivorship bias eli selviytymisharha. Aineistossa survivorship bias on melko pieni. Perustuen aikaisempiin tutkimuksiin odotuksena oli noin 1-3 % vuosittain, mutta nyt jokainen vuosi on ollut huomattavasti alle 1 %:n. Taulukko 5. Aineiston survivorship bias. 2002 2003 2004 2005 Survivorship bias 0,02 % 0,05 % 0,08 % 0,04 % 20

5.1 Markkinaneutraali strategia Taulukko 6 havainnollistaa markkinaneutraalin strategian rahastojen määrän vaihtuvuutta markkinoilla. Markkinaneutraalissa strategiassa häviämisprosentti on kasvanut tasaisesti, kuten myös muissa strategioissa, mutta se on hieman kaikkien hedge-rahastojen häviämisprosenttia vähemmän. Myös rahastojen määrä on kasvanut vuodessa noin 30 %, mikä on noin puolet enemmän kuin kaikki on hedgerahastoja. Taulukko 6. Markkinaneutraalin strategian rahastojen määrän vaihtelu. Markkinaneutraali Rahastojen lukumäärä Uusia rahastoja Hävinneet rahastot Häviäminen (%) strategia 2002 113 34 3 2,7 2003 147 38 23 15,6 2004 143 18 21 14,7 2005 148 26 26 17,6 Markkinaneutraalissa strategiassa haetaan yleensä vakaata ja kohtuullista tuottoa volatiliteetin ollessa vähäinen, ja myös aineistossa kaikkien rahastojen tuotot ovat olleet joka vuonna melko tasaiset. Sama koskee myös selviytyneiden rahastojen tuottoja. Hävinneet rahastot ovat odotetusti olleet heikompia kaikkina muina vuosina, paitsi 2003, jolloin ne ovat tuottaneet keskiarvolla mitattuna 0,95 % paremmin kuin selviytyneet rahastot. Merkittävä poikkeama johtuu kuitenkin siitä, että hävinnyt Caissa Capital rahasto tuotti vuonna 2003 31 %. Ilman tuota poikkeamaa kaikkien rahastojen tuotot olisivat vuonna 2003 0,49 % ja hävinneiden rahastojen tuotto 0,16 %. Taulukosta 7 nähdään, että markkinaneutraalissa strategiassa erot eivät ole kovin suuria selviytyneiden ja kaikkien rahastojen välillä. Survivorship bias on kuitenkin tutkimusaineistosta kaikkein korkein ja on myös kaikkina muina vuosina paitsi 2005 korkeampi kuin keskiarvo survivorship koko aineistoista. 21

Taulukko 7. Markkinaneutraalin strategian rahastojen survivorship bias. Markkinaneutraali Kaikkien rahastojen Selviytyneiden rahastojen Hävinneiden rahastojen Survivorship strategia tuotot tuotot tuotot bias 2002 0,4 0,42-0,22 0,02 2003 0,7 0,55 1,5 0,15 2004 0,39 0,42 0,2 0,3 2005 0,58 0,6 0,47 0,02 5.2 Tapahtumakohtainen strategia Tapahtumakohtaisessa strategiassa rahastojen määrät ovat olleet lähes samat kuin koko aineiston keskiarvot. Kuten taulukosta 8 nähdään, on rahastojen lukumäärä taas kasvanut tasaisesti 12 % välillä 2002 2005 ja häviämisprosentti on myös kehittynyt tasaisesti. Ainoana eroavuutena keskiarvoon on, että 2004 häviämisprosentti on ollut huomattavasti pienempi kuin koko aineistossa, jossa se on 18 %:a. Taulukko 8. Tapahtumakohtaisen strategian rahastojen määrän vaihtelu. Tapahtumakohtainen Rahastojen lukumäärä Uusia rahastoja Hävinneet rahastot Häviäminen (%) strategia 2002 135 23 2 1,5 2003 158 25 16 10,1 2004 167 25 21 12,6 2005 162 16 35 21,6 Taulukko 9 havainnollistaa tapahtumakohtaisen strategian tuottoja vuosina 2002 2005. Tuotoissa hajonta on melko pientä ja selviytyneiden sekä hävinneiden rahastojen tuotot ovat myös melko lähellä toisiaan. Poikkeuksena on vuosi 2002, jolloin hävinneiden rahastojen tuotot ovat olleet noin 1,5 % pienempiä kuin 22