VAASAN YLIOPISTO KAUPPATIETEELLINEN TIEDEKUNTA TALOUSTIETEEN LAITOS

VAASAN YLIOPISTO KAUPPATIETEELLINEN TIEDEKUNTA TALOUSTIETEEN LAITOS Elias Halme KOLMEN SUUREN LUOTTOLUOKITTAJAN VAIKUTUS EUROOPAN VALTION VELKAKRIISISSÄ LOISTOLUOKITUKSISTA ROSKATASOLLE Taloustieteen Pro gradu -tutkimus VAASA 2015

1 SISÄLLYSLUETTELO 1. JOHDANTO 11 2. LUOTTOLUOKITTAJAT JA LUOTTOLUOKITUKSET 12 2.1. Valtioiden luottoluokitukset 12 3. VALTIOIDEN LUOTTOLUOKITUKSET JA NIIDEN MERKITYS KANSANTALOUKSILLE 14 3.1. Kokonaiskulutuksellinen laskutapa bruttokansantuotteelle 14 3.1.1 Julkinen kulutus ja sen rahoitus 14 3.1.2. Valtion menot ja tulot 15 3.1.3. Budjettialijäämä 15 3.2. Valtioiden luottoluokitusten vaikutus 16 3.2.1. Valtioiden luottoluokitusten vaikutus valtionvelka- ja CDS spreadeihin 16 3.2.2. Valtioiden luottoluokitusten vaikutus pankkeihin 17 4. VALTION LUOTTOLUOKITUKSEN MÄÄRÄÄVÄT TEKIJÄT 19 4.1. Kvantitatiiviset ja kvalitatiiviset tekijät 19 5. LUOTTOLUOKITTAJAT EUROOPAN VALTION VELKAKRIISISSÄ 25 5.1. Rahoituskriisit ennen Euroopan valtion velkakriisiä 26 5.2. Euroopan valtion velkakriisi 28 5.2.1. Kriisin syntyminen Yhdysvalloissa 29 5.2.2. Globaalin finanssikriisin leviäminen Eurooppaan 29 5.3. Luottoluokittajien toiminta Euroopan valtionvelkakriisissä 31 6. KOROT, LUOKITUKSET JA PÖRSSI-INDEKSIT EUROOPAN VALTION VELKAKRIISISSÄ 36 6.1. Pörssi-indeksit valtion velkakriisissä 37 6.2. Credit Default Swap - johdannaiset valtion velkakriisissä 38 6.3. Maakohtaiset analyysit 40 6.3.1. Kreikka 41 6.3.2. Irlanti 42 6.3.3. Portugali 43 6.3.4. Espanja 44 6.3.5. Italia 44 6.3.6. Suomi ja Saksa 45

2

3 7. ROSKALUOKITUKSET EUROOPAN VALTION VELKAKRIISISSÄ 47 7.1. Roskaluokitusten vaikutus reaalitalouteen 48 7.1.1. Kreikka 51 7.1.2. Portugali 52 7.1.3. Irlanti 53 7.2. Investointiluokitukset ja reaalitalous Euroopan valtion velkakriisissä 54 8. LUOTTOLUOKITTAJIEN SÄÄTELY 56 9. LOPPUPÄÄTELMÄT 58 LÄHDELUETTELO 59 LIITTEET 64

4

5 KUVIOLUETTELO sivu Kuvio 1. Irlannin havaittu sekä ennakoitu luokitus regression perusteella. 32 Kuvio 2. Euroalueen reunamaiden, Suomen ja Saksan 10 vuoden viitelainan korkotasot kriisin aikana. 36 Kuvio 3. Kreikan ja Saksan 10 vuoden valtionlainakorkojen suhteellinen riippuvuus 2007 2013. 37 Kuvio 4. Euroalueen reunamaiden, Saksan ja Suomen pääasiallisten pörssien tärkeimpien indeksien muutos valtion velkakriisin aikana. 38 Kuvio 5. Euroalueen reunamaiden, Suomen ja Saksan CDS-johdannaisten hinnan vaihtelu rahoitusmarkkinoilla vuosina 2008 2013. 39 Kuvio 6. S&P:n Kreikan luottoluokitus ja Kreikan 10 vuoden valtionlainan CDSjohdannaisen yhteys 2007-2013. 40 Kuvio 7. Kreikan luottoluokitukset ja 10 vuoden viitelainojen korkotaso kriisin aikana.41 Kuvio 8. Irlannin luottoluokitukset ja 10 vuoden viitelainojen korkotaso kriisin aikana.42 Kuvio 9. Portugalin luottoluokitukset ja 10 vuoden viitelainojen korkotaso kriisin aikana. 43 Kuvio 10. Espanjan luottoluokitukset ja 10 vuoden viitelainojen korkotaso kriisin aikana. 44 Kuvio 11. Italian luottoluokitukset ja 10 vuoden viitelainojen korkotaso kriisin aikana. 45 Kuvio 12. Saksan ja Suomen luottoluokitukset ja 10 vuoden viitelainojen korkotaso kriisin aikana. 45

6

7 TAULUKOT Taulukko 1. Luokitustransformaatio. 48 Taulukko 2. OLS-regressio pörssi-indekseistä ja ensimmäisistä roskaluokituksista euroalueen reunamaista, Suomesta ja Saksasta. 49 Taulukko 3. Fixed effects regressio pörssi-indekseistä, roskaluokituksista, valtionlainankoroista ja CDS-johdannaisista Euroalueen reunamaista, Suomesta ja Saksasta 2007 2013. 51 Taulukko 4. OLS-regressio Ateenan pörssi-indeksistä ja Kreikan roskaluokituksista 2007 2013. 52 Taulukko 5. OLS-regressio Lissabonin pörssi-indeksistä ja Portugalin roskaluokituksista 2007 2013. 53 Taulukko 6. OLS-regressio Dublinin pörssi-indeksistä ja Irlannin roskaluokituksista 2007 2013. 54 Taulukko 7. Fixed effects regressio pörssi-indekseistä, investointiluokituksista, valtionlainankoroista ja CDS-johdannaisista Euroalueen reunamaista, Suomesta ja Saksasta 2007 2013. 55 LIITTEET Liite 1. Kreikan 10 vuoden viitelainojen korkotaso 31.12.1999 11.3.2013. 64 Liite 2. Kreikan luottoluokitukset 31.12.1999 11.3.2013. 64 Liite 3. Irlannin 10 vuoden viitelainojen korkotaso 31.12.1999 11.3.2013. 65 Liite 4. Irlannin luottoluokitukset 31.12.1999 11.3.2013. 65 Liite 5. Portugalin 10 vuoden viitelainojen korkotaso 31.12.1999 11.3.2013. 66 Liite 6. Portugalin luottoluokitukset 31.12.1999 11.3.2013. 66 Liite 7. Espanjan 10 vuoden viitelainojen korkotaso 31.12.1999 11.3.2013. 67 Liite 8. Espanjan luottoluokitukset 31.12.1999 11.3.2013. 67 Liite 9. Saksan 10 vuoden viitelainojen korkotaso 31.12.1999 11.3.2013. 68 Liite 10. Saksan luottoluokitukset 31.12.1999 11.3.2013. 68 Liite 11. Suomen 10 vuoden viitelainojen korkotaso 31.12.1999 11.3.2013. 69 Liite 12. Suomen luottoluokitukset 31.12.1999 11.3.2013. 69 Liite 13. Regressioanalyysi euroalueen pörssi-indekseistä, yksittäisistä luottoluokituksista, valtionlainan koroista ja CDS-johdannaisten hinnoista. 70 Liite 14. OLS-regressio pörssi-indekseistä ja kaikista roskaluokituksista euroalueen reunamaista, Suomesta ja Saksasta. 71

8

9 VAASAN YLIOPISTO Kauppatieteellinen tiedekunta Tekijä: Elias Halme Tutkielman nimi: Kolmen suuren luottoluokittajan vaikutus Euroopan valtion velkakriisissä loistoluokituksista roskatasolle Ohjaaja: Hannu Piekkola Tutkinto: Kauppatieteiden maisteri Yksikkö: Taloustieteen laitos Oppiaine: Taloustiede Aloitusvuosi: 2013 Valmistumisvuosi: 2015 Sivumäärä: 71 TIIVISTELMÄ 2000-luvun lopun Euroopan valtion velkakriisi on ollut hyvin merkittävä ja mittava talouskriisi, joka vaikutti eritoten euroalueen reunamaihin paljastaen ongelmat valtiontalouksien fundamenteissa. Kriisin keskiössä olivat erityisesti yksityiset luottoluokituslaitokset, jotka arvioivat yritysten, kuntien, yhdistysten ja valtioiden luottokelpoisuutta, joka vaikuttaa siihen millä hinnalla nämä toimijat saavat lainarahaa rahoitusmarkkinoilta. Luottoluokittajat ovat olleet aiemminkin rahoituskriisien ytimessä ja arvostelun kohteena. Tutkielmassa avataan kirjallisuutta aiheesta ja varsinkin sitä, mitkä tekijät vaikuttavat luokituspäätöksiin ja miten ne ovat toimineet aiemmissa kriiseissä ja Euroopan valtion velkakriisissä. Tutkimuksissa on todettu, että luokituspäätöksissä on käytetty harkintaa ja luokituksia on korjattu Euroopan valtion velkakriisin aikana rajummin alaspäin kuin edelliset luokitukset osoittaisivat. Tämä on vaikuttanut valtioiden maksamaan lainarahan korkoon ja sitä kautta julkisen talouden menoihin. Luottoluokittajien kykyä tuottaa uutta informaatiota rahoitusmarkkinoiden toimijoille on myös arvosteltu. Tutkimuksen ytimessä ovat seitsemän Euroalueen maata joissa mukana ovat euroalueen reunamaat (GIIPS) sekä Suomi ja Saksa. Poikkeuksellisesti luokittajat laskivat luokituksiaan ns. roskaluokituksiin muutaman valtion osalta euroalueella. Tutkielman tarkoitus on selvittää, miten nämä roskaluokitukset ovat vaikuttaneet talouksien dynamiikkaan. Tulokset osoittavat, että luokitusten laskemisella roskatasolle on ollut vaikutuksia alueen reaalitalouteen. Luokittajat ovat omalta osaltaan voineet syventää kriisiä ja luokituksen muutokset ovat olleet myötäsyklisiä, kuten tutkimus osoittaa. Aiemmat tutkimukset ovat käyttäneet makrotaloudellisia muuttujia selittävinä muuttujina. Tässä tutkimuksessa yritysten markkina-arvo on selittävänä muuttujana, koska niissä tulevaisuuden odotukset ovat sisällytettyinä. AVAINSANAT: Luottoluokitus, Euroopan valtion velkakriisi, luottoluokittajat, roskaluokitukset

10

11 1. JOHDANTO Vieläkin vaikuttava 2000-luvun Euroopan valtion velkakriisi on koskettanut Euroopan talous- ja rahaliiton jäsenmaita useamman vuoden ajan. Valtion velkakriisi sai alkunsa Yhdysvalloista rahoitusmarkkinavetoisena kriisinä. Sieltä se laajeni 2000-luvun lopulla muualle maailmaan johtuen siitä, että modernit talous ja rahoitusmarkkinat ovat nykyään pitkälti globalisoituneet. Eurooppaan levinnyt rahoituskriisi sai erityispiirteet ja sen vaikutus eri valtioissa määräytyi niiden Talouskriisin keskiössä ovat olleet yksityisesti johdetut luottoluokituslaitokset, jotka luokittavat muun muassa valtioiden luottokelpoisuutta. Ne arvioivat kirjainyhdistelmillä valtion kykyä ja halukkuutta maksaa velkansa ennalta määritellyssä ajassa. Valtion luottoluokitus vaikuttaa paljon sen viitelainojen korkotasoon, eli lainarahan hintaan ja sitä kautta julkisen talouden menoihin ja yleiseen korkotasoon. Luottoluokittajat ovat olleet vahvasti esillä myös aiempien talouskriisien aikana. Luottoluokittajat ovat olleet koko kriisin ajan mediahuomion ja talouskeskustelun keskipisteenä. Tutkimuksen alustus on tutkia luottoluokittajien toimintaa ja niiden systemaattisuutta Euroopan valtion velkakriisin aikana ja sitä, ovatko luokituspäätökset olleet johdonmukaisia. Tutkimuksessa avataan sitä, miltä pohjalta luokituslaitokset ylipäätään tekevät päätöksiään, eli mitkä kvalitatiiviset ja kvantitatiiviset tekijät vaikuttavat luokituksiin. Päähuomiona ovat kolme suurinta luottoluokittajaa Standard & Poor s, Fitch ja Moody s. Varsinainen päätarkoitus tutkimuksessa on kuvata sitä, miten kolmen suuren luottoluokituslaitoksen valtioiden roskaluokitukset ovat vaikuttaneet euroalueen reaalitalouteen Euroopan valtion velkakriisin aikana. Reaalitalouden kuvaaja on yritysten markkina-arvo, koska se sisältää tulevaisuudenodotukset. Muut makrotaloudelliset muuttujat eivät sisällä niitä.

12 2. LUOTTOLUOKITTAJAT JA LUOTTOLUOKITUKSET Luottoluokittajien tarkoitus rahoitusmarkkinoilla on antaa yrityksille, kunnille, pankeille, rahoitusinstrumenteille sekä suvereeneille valtioille luottoluokituksia jotka arvioivat luokitettavan takaisinmaksukykyä sen lainojen suhteen. Standard & Poor sin mukaan näistä luottoluokituksista hyötyvät sijoittajat, välittäjät, yritykset ja rahoituslaitokset sekä liikkeellelaskijat. Luottoluokitukset vähentävät informaation epäsymmetriaa lainanantajien- ja ottajien välillä ja näin saavat rahoitusmarkkinat toimimaan tehokkaammin. Niiden tehtävä ei ole antaa absoluuttista arviota siitä, kannattaako jotakin velkakirjaa ostaa vai myydä. Luottoluokitus on vain arvio luottokelpoisuudesta ja siten yksi työkalu sijoittajille päätöksenteon tueksi. Rahoitusmarkkinoilla luottoluokitus vaikuttaa selvästi riskipreemioon; mitä matalampi eli huonompi luokitus, sitä kalliimpaa hintaa joutuu lainasta maksamaan. Tunnetuimmat luottoluokitusyritykset varsinkin valtion luottoluokituksille ovat yhdysvaltalaisia yksityisesti johdettuja yrityksiä, joista Standard & Poor s sekä Moody s ovat tärkeimmät ja tunnetuimmat valtioiden luokittajat. Kolmas alan merkittävä toimija on Fitch. Kolmikko tunnetaan myös englanninkielisellä lempinimellä The Big Three. Luottoluokittajat käyttävät luokituksissaan kirjainyhdistelmiä, kuten AAA, BBB, CCC jne., sekä plus- ja miinusmerkkejä luokitusten tarkempaan määrittelyyn. 2.1. Valtioiden luottoluokitukset Luottoluokitusyhtiö Moody sin mukaan valtion luottoluokitus tarkoitus on sen mitata sen valtion riskiä ajautua maksukyvyttömyyteen sen velkakirjoissaan joko paikallisessa tai ulkomaisessa valuutassa. Siinä otetaan huomioon hallinnon kyvykkyys sekä tahto maksaa velkansa ennalta määritellyssä ajassa. Valtioiden luottoluokitukset ovat modernien rahoitusmarkkinoiden keskiössä. Nykyään luokituspäätöksiä seurataan tarkasti mediassa. Valtiot ovat yksi suurimmista liikkeellelaskijoista kansainvälisillä pääomamarkkinoilla. Yhteenlasketut varat edustavat globaalien rahoitusmarkkinoiden selkärankaa. Tämän takia valtionvelan takaisinmaksun laiminlyömisellä on kauaskantoisia vaikutuksia talouteen.

13 Monet valtiot ovat aikojen saatossa tehneet velkansa maksukyvyttömäksi ja usein ei edes yksittäisen kerran, vaan monesti. Luottoluokituksilla on ollut tärkeä merkitys modernien rahoitusmarkkinoiden kehityksessä alkaen siitä, kun John Moody esitteli uuden tapansa luokittaa rautatieyhtiöiden velkakirjoja vuonna 1909. Vuodesta 1919 on luokitettu suvereeneja valtioita. Kansainväliset velkakirjamarkkinat olivat hyvin aktiiviset Yhdysvaltojen suureen lamaan asti. Sen jälkeen velkakirjamarkkinat pysähtyivät ja kokivat varsinaisen seisauksen toisen maailmansodan jälkeen. Ne heräsivät uudestaan eloon 1970-luvulla. Aluksi valtioiden luottoluokituksille ei ollut suurta kysyntää. Muutama taloudellisesti vahva valtio haki lainaa markkinoilta ilman luottoluokitusta ja muutama heikompi valtio haki yleisesti varoja pankeista. Lisäksi jotkin valtiot laskivat liikkeelle yksityisesti luokittamattomia velkakirjoja. Valtioiden luokittaminen alkoi todella 1980- ja luvun 1990-lukujen vaihteessa, kun taloudellisesti heikommat, käytännössä kehittyvät valtiot siirtyivät kansainvälisille rahoitusmarkkinoille. Luottoluokitusyritysten tärkeys rahoitusmarkkinoilla on kasvanut käsi kädessä globalisoitumisen kanssa (Cantor & Packer 1995). Se on sitonut varsinkin maailman rahoitusmarkkinat yhteen. Varsinkin Itä- Euroopan maat, vanhat neuvostomaat, latinalainen Amerikka sekä Aasia ovat houkutelleet sijoituksia sekä taloudellista yhteistyötä rajojensa ulkopuolelta viime vuosikymmenten aikana, tarkoituksenaan nostaa taloudellinen toimintakyky vapaan kaupan ja globaalin kilpailun ajalle.

14 3. VALTIOIDEN LUOTTOLUOKITUKSET JA NIIDEN MERKITYS KANSANTALOUKSILLE Yleisin, laajin ja käytetyin mittari kansantaloudelle on bruttokansantuote BKT, joka kuvaa määriteltynä ajankohtana sen kokonaistuotannon määrää. Laskemiseen on kolme eri tapaa: kokonaistuotannon-, kokonaiskulutuksen- ja kokonaistulon tapa. Vaikka jokainen näistä tuottaa saman lopputuloksen, kuvaa kaikki BKT:ta eri tavalla. Käytettäessä jokaista samanaikaisesti saadaan kansantalouden rakenteesta parempi kuva kuin yhdelläkään yksittäisellä tavalla laskettuna. BKT per capita, eli BKT jaettuna kansantalouden asukasmäärällä on yleinen kokonaishyvinvoinnin mittari kansantaloudessa. (Abel, Bernanke & McNabb 1998: 31) 3.1. Kokonaiskulutuksellinen laskutapa bruttokansantuotteelle Kokonaiskulutuksen kautta laskettava BKT mittaa kansantalouden tilinpidon eri toimijoiden kokonaiskulutuksellista toimintaa. Se laskee BKT:n lopputuotteiden ja palveluiden kokonaiskulutuksena talouden sisällä määritellyn ajanjakson aikana. Kaava BKT:lle on: (1.) Y=C+I+G+NX jossa Y = BKT eli kokonaistuotanto, kokonaiskulutus tai kokonaistulot, C = yksityinen kulutus, I = investoinnit, G = julkinen kulutus ja NX = tuotteiden ja palveluiden nettovienti. (Abel ym. 1998: 36) 3.1.1 Julkinen kulutus ja sen rahoitus Hallinnon valtiontaloudellisilla päätöksillä, kuinka paljon ja mihin kulutetaan sekä miten se rahoitetaan, on kokonaistaloudellisesti suuri merkitys. Sekä poliitikot, että kansalaiset ymmärtävät, että hallinnon valtiontaloudelliset päätökset määrittävät, miten paljon kansalaiset joutuvat maksamaan veroja ja mitä julkisia palveluita he saavat. Näillä päätöksillä on yhtälailla vaikutusta myös kokonaistalouteen ja suora yhteys muun muassa valtion budjettitasapainoon, verotasoon ja -pohjaan. Euroopan talous- ja rahaliiton ja

15 yhteisvaluutta euron ehdot vaativat tiukkaa julkisten menojen valvontaa. (Abel ym. 1998: 611) 3.1.2. Valtion menot ja tulot Valtion menot koostuvat kahdesta osasta: julkisista hankinnoista (G, government purchases) ja tulonsiirroista (TR, transfer payments). Tulonsiirrot ovat maksuja yksilöille, joista hallinto ei saa vaihdossa tuotteita tai palveluita. Tällaisia ovat esimerkiksi sosiaaliturvamaksut, sotilaiden ja virkamiesten eläkkeet, työttömyysetuudet ja hyvinvointimaksut, kuten esimerkiksi lapsilisät. Näiden lisäksi on vähäisempänä kategoriana tuet, joilla hallinto pyrkii vaikuttamaan tuotantoon tai tuotteiden hintoihin, kuten maanviljelytuet tai tuet lippujen hintoihin julkisissa kulkuvälineissä. Valtion tulopuolella ovat verotulot, T. (Abel ym. 1998: 612) 3.1.3. Budjettialijäämä Valtion tulot tulee olla tasapainossa menojen kanssa eri ajankohtina. Jos menot ylittävät tulot, aiheutuu valtion budjettiin alijäämä. Päinvastaisessa tilanteessa on kyse budjettiylijäämästä. (2). Alijäämä = menot tulot = G + TR T Budjettialijäämän tapauksessa hallinto velkaantuu ja se joutuu rahoittamaan budjettinsa velkarahalla. Tämä on se tilanne, jolloin luottoluokituslaitokset astuvat kuvaan. Valtioiden pitää lainata rahaa kattaakseen alijäämänsä ja tehokkain sekä tarkoituksenmukaisin tapa siihen on etsiä lainoittaja rahoitusmarkkinoilta. Luottoluokittajat arvioivat valtioiden velanmaksukykyä ja haluttavuutta sijoittajille, eli vaikuttavat siihen, mihin hintaan ne saavat lainaa rahoitusmarkkinoilta. (Abel ym. 1998: 617)

16 3.2. Valtioiden luottoluokitusten vaikutus Vaikka valtioiden luottoluokitukset muodostavat vain pienen osan luottoluokitustoimialasta, on niiden äkkinäisillä nousuilla tai laskuilla mahdollisuus syöstä hyvin toimiva rahoitusjärjestelmä huomattaviin ongelmiin ja vaikeuksiin. Valtioiden luottoluokitukset selittävät hallinnon kykyä ja halukkuutta maksaa velkansa ajallaan. Arviot valtion maksukyvyttömyydelle ovat hyvin tärkeä tieto rahoitusmarkkinoille, taloudellisille toimijoille ja hallituksille. Luottoluokitus on tärkein yksittäinen tekijä, joka sille korkotasolle, mitä valtio kohtaa rahoitusmarkkinoilla. Se vaikuttaa velkarahan hintaan välittömästi. Valtion luottoluokituksella voi olla rajoittava vaikutus sen sisällä toimiviin pankkeihin ja yrityksiin. Lisäksi joillakin institutionaalisilla sijoittajilla on todellisuudessa matalammat sietokyvyn rajat riskille, kuin ne itse olettavat. Tämän takia luottoluokitukset otetaan tarkasti huomioon portfolion rakentamisessa. Näiden syiden takia on rahoitusmarkkinoille ja valtionjohdolle tärkeää ymmärtää, mitkä tekijät vaikuttavat luokituspäätöksiin. Keskustelua on aiheuttanut se, miten yksityisillä yhdysvaltalaisyrityksillä voi olla niin huomattava vaikutusvalta suvereeneihin valtioihin luottoluokitusten teolla. Tämä vaikutusvalta kanavoituu välillisesti rahoitusmarkkinoiden kautta. Luottoluokittajat luokituksillaan määrittävät lainarahan hinnan kyseisille valtioille. Lainarahan hinnalla on vaikutusta julkisiin menoihin ja yleiseen korkotasoon. Nämä vaikuttavat suoraan kansalaisten hyvinvointiin tulonsiirtojen tai välillisesti julkisten investointien ja yleisen korkotason kautta. Luokituksilla on myös yhteys yksityisen sektorin investointiasteeseen. Pankit pitävät valtioiden velkakirjoja vakuutena niiden lainatessa varoja eteenpäin yksityiselle sektorille. Mitä laadukkaampi luottoluokitus on valtionlainalla, sitä enemmän pankki voi lainata eteenpäin varoja, koska valtion velkakirjojat toimivat eräänlaisena vakuutena. Samalla yksityinen investointiaste on sitä korkeampi, mitä laadukkaampi luottoluokitus on. Yksityinen sektori investoi siis sitä enemmän, mitä parempi luokitus valtiolla on. Yksityisten tulojen kasvu synnyttää lisää verotuloja valtiolle, joka edesauttaa ja nopeuttaa valtion mahdollisuuksia ja kykyä maksaa velkansa. (Bolton & Jeanne 2011) 3.2.1. Luottoluokitusten vaikutus valtionvelka- ja CDS-spreadeihin Lähtökohtaisesti luottoluokitusten vaikutus näkyy parhaiten luokitetun maan valtionlainan korkotasoon sekä saman sijoituskohteen Credit default swap johdannaisen hintaan, koska luottoluokitus mittaa maan kykyä ja halua maksaa sille osoitetut velat ennalta määritetyssä ajassa.

17 CDS (credit default swap) on swap-johdannainen, jonka avulla voi suojata lainan siltä varalta, että lainan saaja ei selviä maksuvelvoitteistaan. CDS-johdannaisen haltija saa mahdollisen maksukyvyttömyyden koittaessa täyden merkintähinnan. Tappion joutuu kantamaan CDS-johdannaisen myyjä. CDS-johdannaismarkkinat ovat kasvaneet merkittävästi viimeisen 20 vuoden aikana. Etenkin vuonna 2008 alkaneen Euroopan valtion velkakriisin aikana CDS-johdannaismarkkinat ovat olleet vahvasti esillä, koska CDS-johdannaisia käytetään yhä enemmän mittarina luottoriskille. Teoriassa CDS:n hinnan tulisi olla valtionvelan korkotasoon nähden vastaavalla tasolla, koska kummatkin kuvaavat saman valtion riskiastetta ja luottokelpoisuutta. Tutkimusten mukaan tämä yhteys kuitenkin vaihtelee tapauksittain. Valtionvelan korkotasot heijastavat vaihtelua kahden erilaisen kiinteäkorkoisen instrumentin välillä (yleensä lyhyt- ja pitkäaikaisen valtionvelkapaperin). Tavanomaisesti nämä korkotason vaihtelut voidaan nähdä eroina sijoituksen riskiasteessa verrattuna riskittömään benchmark - sijoitukseen markkinoilla. CDS-spread on taas preemio CDS-sopimuksesta, jonka CDS:n myyjä maksaa sen ostajalle saadakseen suojattua sijoituksensa mahdolliselta tappiolta jolloin ostaja joutuu maksamaan velan nimellisarvon CDS-sopimuksen myyjälle. (Liu & Morley 2013) 3.2.2. Valtioiden luottoluokitusten vaikutus pankkeihin Valtioiden luottoluokitukset vaikuttavat pankkien luokituksiin kahta kautta. Valtion luottoluokituksen laskulla on negatiivinen vaikutus kyseisen maan pankkien velkojen kustannuksiin ja oman pääoman rahoitukseen. Lisäksi valtioilla ja kyseisen maan pankeilla on hyvin läheiset yhteydet muutoinkin. Valtion luottoluokituksen lasku johtaa useimmiten kyseisen maan pankkien luokitusten laskuun. Valtion oma luottoluokitus käytännössä määrittää ylärajan pankin luottoluokitukselle, eli pankin oma luottoluokitus ei voi olla parempi kuin sen valtion luottoluokitus, jossa pankki toimii. Vuoden 2010 lopussa vain kahdella prosentilla pankeista seitsemässä ei-korkeimman luottoluokitustason eurooppalaisessa maassa oli korkeampi luottoluokitus verrattuna samaan valtioon. Luokitusten lasku yleensä pakottaa pankit maksamaan korkeampaa korkoa velkakirjoistaan ja vaikeuttaa myös pääsyä markkinoille. Lisäksi institutionaaliset sijoittajat, jotka sijoittavat vain investointitason (investment rate) luottoluokituksiin, voivat joutumaan likvidoimaan omistuksensa pankkiin, jos luottoluokitus laskee tämän tason alapuolelle roskaluokitukseksi (junk rate). Vuoden 2007 elokuusta eteenpäin 64 prosentilla pankeista luottoluokitusta

18 laskettiin puolen vuoden sisällä valtion luottoluokituksen laskemisesta Suurinta tämä oli maissa, joissa luokitusta laskettiin merkittävästi. (Panetta, Correa, Davies, Di Cesare, Marques, Nadal de Simone, Signoretti, Vespro, Vildo, Wieland & Zaghini 2011) Institutionaalisilla sijoittajilla, kuten esimerkiksi eläkevakuutusyhtiöillä, on lailla säädetyn velvollisuuden tai sisäisten vaatimusten takia pakko ostaa ja hallita tietyn luottoluokituksen velkakirjoja. Ne ovat yleensä investointitasolle luokitettuja velkakirjoja. Käytännössä tällaiset institutionaaliset sijoittajat sijoittavat pelkästään investointitason valtionvelkoihin. Tämän lisäksi päättäjät ovat tottuneet vaatimaan pankeilta vaatimuksia koskien pankkien pääomaa. Vain tietyn luottoluokituksen omaavat velkakirjat ovat käypiä vakuudeksi keskuspankille, joka myöntää luottoa pankeille. Täten luottoluokituksen lasku voi muuttaa portfolioiden painotusta, joka taas edelleen vaikuttaa valtionlainojen korkoon kysynnän kautta.

19 4. VALTION LUOTTOLUOKITUKSEN MÄÄRÄÄVÄT TEKIJÄT Valtioiden luottoluokituksiin vaikuttavat erilaiset tekijät. Eri tutkimuksissa on löydetty erilaisia painotuksia luokitustekijöille. Tekijät, jotka vaikuttavat valtioiden saamiin luottoluokituksiin ovat joko kvantitatiivisia tai kvalitatiivisia. On tärkeää huomata, että näiden vaikuttavien tekijöiden painotus on muuttunut talouskriisien jälkeen. 4.1. Kvantitatiiviset ja kvalitatiiviset tekijät Richard Cantor ja Frank Packer (1996) tutkivat, mitkä makrotaloudelliset tekijät vaikuttavat kahden yhdysvaltalaisen luottoluokitusyhtiön, Standard Poor s sekä Moody s, antamiin valtioiden luokituksiin. He tutkivat myös luottoluokitusten vaikutusta valtioiden velkakirjojen korkotasoihin markkinoilla ja sitä, miten luottoluokitusten muutokset vaikuttavat kyseessä olevien valtioiden korkotasoon markkinoilla luokituksen julkistuspäivänä. Cantorin ja Packerin tutkimuksessa on kahdeksan makrotaloudellista tekijää, jotka vaikuttavat valtioiden luottoluokituksiin. Nämä ovat tulo henkilöä kohti, BKT:n kasvu, inflaatiotaso, budjetin tasapaino, ulkoinen tasapaino (käytännössä vaihtotase), ulkoisen velan määrä, taloudellinen kehittyminen sekä mahdollinen aikaisempi maksukyvyttömyys. Yksityisten henkilöiden tulotaso vaikuttaa lainansaajana olevan valtion takaisinmaksukykyyn. Mitä korkeampi tulotaso kansalaisilla, sitä enemmän valtio saa verotuloja ja on siten kykenevä maksamaan lainan takaisin. Bruttokansantuotteen kasvu helpottaa lainojen takaisinmaksua tulevaisuudessa valtion tulojen kasvaessa. Korkea inflaatiotaso taas viittaa rakenteellisiin ongelmiin valtion rahoituksessa. Se viittaa siihen, että valtio painattaa rahaa menoihinsa, josta syntyy inflaatioveroksi kutsuttu tilanne, kun yksityiset menettävät käteisvarojaan. Tämä saattaa myös aiheuttaa poliittista tyytymättömyyttä. Valtio, jossa budjetin alijäämä on suuri, imee rahoitusmarkkinoiden sijoitukset. Koska yksityisten investointien määrä tämän vuoksi vähenee. Sellaisella valtiolla ei myöskään ole halua tai taitoa verottaa kansalaisiaan julkisen talouden menoihin vaadittavaa määrää. Suuri vaihtotaseen alijäämä taas viittaa siihen, että sekä yksityinen että julkinen sektori luottavat vahvasti ulkomaiseen rahoitukseen. Tämän

20 tapahtuessa velkataakka ulkomaille kasvaa. Jatkuvana siitä voi kehkeytyä kestämätön tilanne. Suurempi velkataakka tarkoittaa suurempaa mahdollisuutta ajautua maksukyvyttömyyteen. Velkataakka kasvaa, kun ulkomainen lainanotto on suurempaa kuin ulkomailta saadut pääomakorvaukset. Vaikka taloudellista kehitystä valtiossa mitataan edellä mainitulla yksityisten henkilöiden tulotasolla, sitä voi myös arvioida taloudellisen kehittymisen sekä riskin määrällä. Silloin, kun valtio yltää tietylle kehityksen tasolle, on sen riski ajautua maksukyvyttömyyteen pienempi. Tutkimuksessa mittarina käytettiin sitä, onko valtio luokiteltu teollistuneeksi valtioksi Kansainvälisen valuuttarahaston IMF:n toimesta. Mahdollisella aiemmalla maksukyvyttömyydellä on myös merkitystä. Jos valtio on aiemmin ajautunut maksukyvyttömyyteen, koetaan se suurena luottoriskinä myös tulevaisuudessa. Cantorin ja Packerin mukaan viisi kahdeksasta edellä mainituista makrotaloudellisista tekijöistä korreloi suoraan niihin luottoluokituksiin, jotka Moody s ja Standard & Poor s ovat tehneet. Varsinkin korkealla tulotasolla on tiivis yhteys parempiin luottoluokituksiin. Matala inflaatio- ja velkataso yhdistetään vakiintuneesti myös hyviin luokituksiin. Kolmen tekijän osalta puuttuu selvä yhteys luottoluokituksiin. Nämä ovat BKT:n kasvu, budjetin tasapaino sekä vaihtotase. BKT:n kasvun vaikutuksen puuttumista selitetään sillä, että useimmiten BKT:n kasvu on suurempaa kehittyvillä talouksilla kuin vakiintuneilla talouksilla. Ymmärrettävästi kehittyvillä talouksilla muut kansantaloudelliset fundamentit ovat heikompia. Tutkimuksessa yllättävänä pidetään sitä, että valtion budjettitasapainolla ja vaihtotaseella ei ole järjestelmällisesti yhteyttä luottoluokituksiin. Tämän selittää mahdollisesti finanssipolitiikan sekä ulkomaisten pääomavirtojen endogeenisyys. Cantorin ja Packerin tutkimukseen viitataan paljon muissa myöhemmissä tutkimuksissa ja sitä voidaankin pitää alkusysäyksenä erääseen tekijään. Se on luonut perustan sille, mitä tekijöitä pidetään vaikuttavina valtioiden luottoluokituksille. Luottoluokittajat itse nostavat esiin monta tekijää arvioidessaan valtion luottoriskiä. Niiden tärkeys vaihtelee eri luokittajilla. Näitä tekijöitä ovat taloudellinen, poliittinen, raha- ja finanssipoliittinen joustavuus sekä velan määrä. Taloudelliseen riskiin viittaa kyky maksaa velka takaisin sille määrätyssä ajassa. Taloudellinen riski sisältää sekä kvantitatiivisia, että kvalitatiivisia tekijöitä. Poliittinen riski liittyy valtion haluun maksaa velkansa takaisin. Tässä kyseessä on laadullinen tekijä, joka erottaa valtiot muista lainansaajista. Tämä johtuu siitä, että valtio voi halutessaan jättää velkansa maksamatta,

21 vaikka sillä olisi taloudellisia voimavaroja hoitaa lainansa velkakirjan ehtojen mukaisesti. Käytännössä taloudellinen ja poliittinen riski kulkevat käsi kädessä. Sellainen hallitus, joka ei halua maksaa lainaa takaisin yleensä harjoittaa muutoinkin sellaista politiikkaa, joka ei ole järkevän talouden pidon toteuttamiseen soveltuvaa. Laajasti katsottuna taloudelliset muuttujat tähtäävät kolmen suorituskykytekijän mittaamiseen. Nämä ovat toimenpiteet koskien kotimaan talouden suorituskykyä, toimenpiteet koskien valtion ulkopuolista asemaa ja kyky hoitaa ulkomaisia velkoja. Käytännössä joillakin muuttujilla on suuri vaikutus luottoluokitukseen. Nämä muuttujat ovat BKT henkilöä kohti, reaalisen BKT:n kasvu, kuluttajahintaindeksi sekä valtion velan suhde BKT:seen. Yleisesti ottaen korkea BKT per capita johtaa hyvään luokitukseen ja korkea kuluttajahintaindeksin inflaatio huonoon luokitukseen. Korkea budjettialijäämä sekä velan suhde BKT:seen ovat suhteessa heikompiin luokituksiin. (Elkhoury 2008) Ann-Charlotte Eliasson (2002) tutki myös, miten suuri vaikutus makrotaloudellisilla tekijöillä on kehittyvien maiden luottoluokituksiin käyttämällä kvantitatiivisia, selitettävissä olevia ominaisuuksia. Useimmissa tutkimuksissa myös kvalitatiiviset tekijät on otettu mukaan. Eliasson ei niitä ottanut mukaan, koska hän ei halunnut mukaan sosiopoliittisia tekijöitä, sillä ne saattavat selittää yksittäisten maiden luokituksiin vaikuttavia satunnaisia tekijöitä. Eliassonin mukaan muutamalla taloudellisella tekijällä pystytään selittämään luokitusten muodostuminen ja kehitys. Luokitusten muutokset ovat olleet volatiilimpia kuin pelkästään taloudelliset tekijät olisivat osoittaneet. Luokitusmuutokset vaikuttavat myös olevan myötäsyklisiä pikemminkin kuin vastasyklisiä verrattuna taloudellisiin muuttujiin. Tällöin luottoluokitukset saavat aikaan enemmän investointeja kasvukauden aikana, koska ne vahvistavat noususuhdannetta ja toisaalta ne kiihdyttävät huonoa kehitystä laskusuhdanteen aikana. Valtioiden luottoluokituksilla on siis välitön merkitys talouden kehityskulkuun ja hyvinvointiin. Yksikertaisesti muotoiltuna, luottoluokituspäätökset tehostavat talouden syklejä kumpaankin suuntaan. Nousukaudella vaikutus on positiivinen ja laskukaudella negatiivinen. Emawtee Bissoondoyal-Bheenick (2005) tutki julkaisussaan, mitkä kvantitatiiviset tekijät määrittävät valtioiden luokituksia kahdella suurimmalla luottoluokittajalla, Standard & Poor silla sekä Moody silla. Päätarkoituksena oli tutkia taloudellisia muuttujia, jotka

22 määrittävät valtioiden luottoluokituksia. Hän tutki myös sekä, onko näillä muuttujilla ollut yhtä tärkeä vaikutus pidemmällä aikavälillä molemmilla luokittajalla. Päälöytö tutkimuksessa oli se, että kvantitatiiviset suureet määrittävät vain osan luottoluokituspäätöksistä. Taloudellisista muuttujista bruttokansantulolla per capita (eli bruttokansantuote, johon on laskettu ulkomailta saadut ja sinne maksetut tulot) ja inflaatiolla vaikuttaa olevan kaikkein suurin vaikutus. Näiden muuttujien käyttö luokitusten ennustamisessa antaa ymmärtää, että ne ovat todellisia pääindikaattoreita, kun luottoluokittajat laativat luokituksiaan. Muilla luokituspäätöksissä käytettävillä taloudellisilla muuttujilla ei ole havaittu vastaavaa vaikutusta pitkällä aikavälillä eikä myöskään yhteneväisyyttä eri luokittajien toiminnassa. Tämä johtunee siitä, että kvantitatiiviset määreet antavat mitattavissa ja vertailtavissa olevaa informaatiota kansantalouden aiemmasta suorituskyvystä ja sen taloudellisista fundamenteista. Edellä mainitut tekijät ovat pääasiassa historiaan katsovia, kun valtion luottoluokituksen analysointi vaatii tulevaisuuteen tähtääviä arvioita valtion mahdollisesta maksukyvyttömyydestä keskipitkällä ja pitkällä aikavälillä. Tämän vuoksi aikaisemmat kokemukset tuleekin lisätä keskipitkän aikavälin ennustuksiin rakentamalla skenaarioita, jotka testaavat valtion haavoittuvuutta kansantaloudellisesti, poliittisesti ja rahoituksellisesti erilaisia ulkoisia ja sisäisiä shokkeja vastaan. Lisäksi kvalitatiivisten aspektien analyysi on välttämätöntä jopa kvantitatiivisten indikaattorien tulkinnassa. Jokainen kansantaloudellinen suorituskyvyn mittari on seurausta siitä, miten monimutkaiset vuorovaikutussuhteet kansantaloudellisten, poliittisten sekä sosiaalisten voimavarojen välillä heijastuvat hallituksen politiikan laatimisprosesseihin ja siihen, miten yksityissektorin taloudelliset toimijat reagoivat laadittuun politiikkaan. Näin ollen valtion maksukyvyttömyysanalyysi on tieteidenvälistä ja eri asioita yhdistävää toimintaa, jossa analysoijan kyvyt kvantitatiiviseen analyysiin tulee yhdistää historiallisten, poliittisten ja kulttuurillisten tekijöiden havainnointiin, jotka eivät helposti sovellu puhtaaseen kvantifikaatioon. Toinen tärkeä tutkimuksen löytö on se, että tiettyjen taloudellisten ja rahoituksellisten muuttujien merkityksellisyyteen vaikuttaa valtoin kehittyneisyys. Painotukseen vaikuttaa se, onko valtiolla jo korkea luokitus yhdistettynä pitkään vallinneeseen institutionaaliseen tasapainoon vai onko kyseessä valtio, jolla on matala luokitus ja jolla rakenteelliset muutokset ovat vielä toteuttamatta. Tulokset osoittavat, että taloudellisilla muuttujilla ei edes ole kovin tärkeää roolia korkealle luokitetuilla valtioilla. Matalan luokituksen valtioiden analyysi taas indikoi, että keskimääräisesti bruttokansantulon ja inflaation

23 ohella vaihtotaseella ja ulkomaisten valuuttareservien määrällä on tärkeä rooli luokituksen määrittämisessä. Tämä merkitsee sitä, että kehittyvien maiden luokituksille ovat merkityksellisiä monet ulkoisen velan mittarit sekä valtion maksutaseen muodostavat osat. Alexander W. Butler sekä Larry Faurer (2006) tekivät tutkimuksen, jossa tutkittiin sitä, mitkä muuttujat vaikuttavat valtioiden luottoluokituksiin sekä sitä, miten valtion juridisen toiminnan ennustettavuus ja poliittiset instituutiot vaikuttavat valtion saamaan luottoluokitukseen. Tutkimuksessa tutkittiin tekijöitä, jotka vaikuttavat luottoluokitukseen 86:n eri tekijän osalta. Huomion kohteena olivat kvalitatiiviset tekijät. He löysivät vahvaa tukea hypoteesille, jonka mukaan paremmalla (ennustettavuus) juridisella ympäristöllä on vahvasti positiivinen yhteys valtion luottoluokitukseen. Luottoluokitus on myös tärkeä mittari maan rahoitusmarkkinoiden kehittyneisyyden ja avoimuuden arvioinnille. Butler ja Faurer sanovat, että valtion laillisten ja poliittisten instituutioiden laadukkuudella, joita mitataan juridisella ennustettavuudella, poliittisella vakaudella, kansalaisten äänellä, korruption kontrolloimisella, hallituksen tehokkuudella tai lainsäädännöllisellä tehokkuudella, on suuri positiivinen yhteys luottoluokitukseen. Tämä on tietysti luonnollinen ja uskottava lopputulos. Tämä tulos osoittautuu luotettavaksi taloudellisten, sosiaalisten ja historiallisten kontrollimuuttujien edessä ja se on robusti myös vaihtoehtoisille laskelmille luottoluokituksesta tai oikeudellisesta ympäristöstä. Tutkimuksessa huomattiin, että keskimäärin luottoluokitukset ovat yli kolme kertaa herkempiä muuttujalle juridisesta ympäristöstä verrattuna bruttokansantuotteeseen per capita, inflaatioon, ulkomaiseen velkaan suhteessa bruttokansantuotteeseen tai taloudelliseen kehitykseen ylipäätään. Löydökset osoittavat kaiken kaikkiaan, että luotettava ja ennustettava juridinen toimintaympäristö on hyvin tärkeä valtion taloudellisella kehittymiselle ja avoimuudelle, mahdollisesti jopa tärkeämpi kuin makroekonomiset muuttujat, kuten valtion vauraus ja kehitysaste. Saurav Roychoudhury ja Robert A. Lawson (2010) tutkivat talouspolitiikan vaikutuksia luottoluokituksiin kansantaloudellisen suorituskyvyn ohella. Tutkimuksessa tehtiin regressioanalyysi luottoluokitusten ja valtionvelan korkotasoon vaikuttavien tekijöiden selvittämiseksi. Aineistona toimi 93 maan otos vuosilta 2000 2006. Luottoluokitusaineistona toimi Moody sin pitkän aikavälin valtionvelka ulkomaisessa valuutassa. Tutkimuksen pääpainopiste oli taloudellisen vapauden vaikutuksen selvittäminen verrattuna valtioiden saamiin luottoluokituksiin. Taloudellisen vapauden mittarina käytettiin EFW-indeksiä (Economic Freedom of the World maailman

24 taloudellinen vapaus). Kyseinen indeksi on yhdysvaltalaisen ajatushautomon Heritage Foundationin sekä Wall Street Journalin yhteistyön tulos. Indeksi mittaa taloudellista vapautta viidellä alueella: hallituksen koko; kulut ja verot, yritykset, juridinen rakenne, tekijänoikeuksien tehokkuus, vakaan valuutan saanti, vapaus kansainväliseen kauppaan kansainvälisesti sekä viimeisenä tekijänä luotottamisen, työn ja liiketoiminnan säätely. Tutkimus osoittaa, että ne maat, joilla on korkea EFW-indeksi, saavat matalan riskin maksukyvyttömyysarvioilleen käytettäessä mittarina Moody sin luottoluokituksia. Yleisten tekijöiden, kuten bruttokansantuotteen per capita, talouskasvun ja poliittisen regiimin tutkimisen jälkeen saadut tulokset osoittavat, että kahden yksikön lasku taloudellisen vapauden indeksissä aiheuttaa keskimäärin 50 prosenttia kalliimman hinnan lainarahalle kyseiselle valtiolle. António Afonso, Pedro Gomes ja Philipp Rother (2007) tutkivat myös laajamittaisessa tutkimuksessaan, mitkä tekijät vaikuttavat luottoluokituksiin. Aineistona käytettiin kolmen suurimman luottoluokituslaitoksen (Standard & Poor s, Moody s ja Fitch) luottoluokituksia vuosilta 1995 2005. He jakoivat riippumattomat muuttujat neljään osaan. Ensimmäinen on makrotaloudellinen suorituskyky (BKT per capita, työttömyysaste, inflaatioaste ja reaalisen BKT:n kasvu). Toinen osa on valtionjohdon toiminnan esteet (valtionvelka, budjetin taso sekä hallituksen tehokkuus). Kolmantena osana on ulkoinen tasapaino (ulkoinen velka, ulkomaiset valuuttavarannot ja vaihtotase). Neljäs osa sisältää muut selittävät tekijät (aikaisempi maksukyvyttömyys, mahdollinen kuuluminen Euroopan unioniin sekä alueelliset muuttujat). Tärkein löytö heidän tutkimuksessaan oli, että BKT per capita, reaalinen BKT:n kasvu, valtionvelka, valtionjohdon tehokkuus, ulkoinen velka ja valuuttavarannot, aikaisempi maksukyvyttömyys sekä kuuluminen Euroopan unioniin ovat kaikkein tärkeimmät tekijät valtion luottoluokitusarvioinnille. Varsinkin valtionjohtoon liittyville muuttujille saatiin tutkimuksessa suurempi painoarvo kuin aiemmassa kirjallisuudessa. Matalammille luokituksille ulkoisen velan ja valuuttavarannon tasot ovat hyvin relevantteja. Toisaalta vuosina 1996 2000 vaihtotase oli kuitenkin tärkeämpi, kun taas ulkoiset varannot ovat olleet tärkeämpiä tekijöitä myöhemmällä ajankohdalla vuosina 2001 2005 (Moody s ja Standard & Poor s). Vaikuttaa myös siltä, että Aasian kriisin jälkeen Moody s ja S&P eivät ole enää antaneet yhtä paljon painoarvoa vaihtotaseelle. Rahoituskriisit itsessään ovat voineet vaikuttaa paljonkin luottoluokituslaitosten tekemiin luokituspäätöksiin. Olisikin hyvin loogista, että laitokset olisivat oppineet aiemmista

25 virheistään. Luottoluokitusarviointi vaikuttaa olevan jatkuvasti kehittyvä ja muuttuva prosessi. Toinen tämän tutkimuksen tärkeä huomio on, että matalampiin luokituksiin vaikuttavat ulkoinen velka sekä varannot, kun taas inflaation tasolla on suurempi merkitys korkeammissa luokitustasoissa. Tutkimuksessa kävi tekijöiden mukaan myös ilmi, että luottoluokittajat aidosti pyrkivät tulevaisuuteen katsovaan käytäntöön luokituspäätöksissään. Kokoavana havaintona voidaan todeta, että luottoluokittajat ovat muuttaneet suhtautumistaan kvantitatiivisiin ja kvalitatiivisiin fundamentteihin ja niiden painopisteisiin talouskriisien jälkeen.

26 5. LUOTTOLUOKITTAJAT EUROOPAN VALTION VELKAKRIISISSÄ Luottoluokittajat ovat olleet Euroopan velkakriisin keskiössä. Luottoluokittajia on syytetty siitä, että ne ovat vahvistaneet talouskriisiä ja vaikeuttaneet sen hoitoa laskemalla liian äkkinäisesti niiden valtioiden luottoluokituksia, jotka ajautuivat vaikeuksiin globaalin finanssikriisin johdosta. Tästä seurauksena syntyi sittemmin Euroopan valtion velkakriisi. Valtioiden luottoluokituksen vaihteluilla ja CDS-johdannaisten hinnoittelulla on ollut erityisen tärkeä asema Euroopassa monesta syystä johtuen. Ensinnäkin, ensimmäinen valtionvararikko EU:n historiassa tapahtui, kun Kreikka teki itsensä maksukyvyttömäksi koskien valtionlainojaan vuonna 2012. Ennen tätä moni julkinen toimija ja eri tahot osoittivat tyytymättömyytensä siihen, että luottoluokittajat ja CDS-luokitusten sijoittajat löivät niin sanotusti vetoa Kreikan maksukyvyttömyydestä tämä johti arvostelijoiden mukaan siihen, että valtionlaina kallistui ja tämä taas vaikutti puolestaan julkisen velan ottamisen kallistumiseen. Näin luotiin arvostelijoiden mukaan itseään toteuttava ennustus, joka päätyisi valtioiden maksukyvyttömyyteen. Toiseksi, reunavaltioiden ryhmittymä (Kreikka, Irlanti, Espanja, Italia, Portugali), eli niin sanottu PIIGS tai GIIPS, jotka kuuluvat euroalueeseen, on ollut todella merkittävän vaikutuksen alaisena luottoluokitusten heikennyksille. Tällöin tehtiin yhden tai useamman luottoluokituksen laskeminen roskaluokitukseen (junk rate) keväästä 2010 lähtien. Monet virkamiehet väittivät julkisuudessa, että nämä luokitusmuutokset kiihdyttivät orastavaa euroalueen valtion velkakriisiä ja osaltaan tästä kritiikistä johtuen tehtiin uusia sääntöjä ja sääntelyä luottoluokittajille. Vuonna 2013 Euroopan komission muistiossa uutta sääntelyä selitettiin vastaavasti: luottoluokittajilla on aivan ilmeisesti ollut suuri vaikutus nykypäivän kansainvälisiin rahoitusmarkkinoihin. Luokitustapahtumia ja niiden vaikutusta mm. sijoittajille, lainaajille, lainoittajille ja hallituksille seurataan ainakin nykyisin hyvin tarkasti. Esimerkiksi valtion hallituksen toiminnalle luottoluokituksen laskulla on suuri merkitys, kun valtion lainaustoiminnasta tulee kalliimpaa. (EC 2013) Kriisin aikana on ollut huolta siitä, että Euroopan Unioniin, erityisesti euroalueeseen muodostuisi kaksi erillistä ryhmittymää. Toisen ryhmän valtioiden luottoriski hinnoiteltaisiin rehdisti ja kansainvälisten normien mukaan ja toinen ryhmä (GIIPS) olisi altis liian korkealle hinnoittelulle markkinoilla. Näin tilanne olisi kovin herkkä talouden kehittymisen suhteen, koska se edesauttaisi maksukyvyttömyysriskin mahdollisuuden antamista näille maille. (Aizenman, Binici & Hutchison 2013)

27 5.1. Rahoituskriisit ennen Euroopan valtion velkakriisiä Luottoluokittajat ovat olleet monien rahoituskriisien keskiössä lähihistorian aikana. Kriisien yhteydessä on kysytty, mitä hyötyä luottoluokittajista on sijoittajille, jos ne eivät tee ennusteita ja anna informaatiota sijoittajille sijoituskohteiden luottokelpoisuudesta, maksukyvystä ja -halusta vaan ainoastaan seuraavat markkinoita ja tekevät luokituspäätöksensä rahoitusmarkkinoiden dynamiikan perusteella. Tällaisissa tapauksissa eivät luottoluokittajat anna minkäänlaista lisäarvoa sijoittajille tai ylipäätään muillekaan rahoitusmarkkinoiden toimijoille. On selvää, ettei luottoluokittajan varsinainen tehtävä tule näin täytetyksi. Valtioiden luottoluokitusten muutoksilla on suuri vaikutus kansainvälisiin rahoitusmarkkinoihin. Lähihistorian rahoituskriiseistä makropuolella luottoluokittajien toimintaa on kritisoitu ainakin Meksikon, Itä-Aasian ja Venäjän kriiseissä. Larraín, von Maltzan & Reisen (1997) tutkivat Meksikon talouskriisin yhteyttä luottoluokituspäätöksiin. Meksikon talouskriisi tapahtui 1990-luvun puolivälissä. Sen yhteydessä ja sen jälkeen 1990-luvun puolivälissä kritisoitiin sitä, miksi luottoluokittajat eivät kyenneet ennakoimaan Meksikon peson yllättävän jyrkkää devalvointia, eli kotimaan valuutan arvon tarkoituksellista heikentämistä suhteessa ulkomaisiin valuuttoihin. Tämän tapahtuessa Meksikolle annettu luottoluokitus oli vain yhden pykälän investointiluokituksesta. Luottoluokittajia on arvosteltu paljon siis siitä, että ne pikemminkin reagoivat markkinoiden muutoksiin kuin ennustavat niitä. Tämä on nostanut esille kysymyksen, kuinka uskottavia luottoluokitukset ylipäätään ovat ja kuinka sijoittajien tulisi ne huomioida. Eri tutkimuksissa on osoitettu, että luottoluokittajilla on tapana laskea talouskriisien aikana valtioiden luottoluokituksia liiaksi alaspäin suhteessa taloudellisiin ominaisuuksiin, joka taas osaltaan pahentaa talouskriisiä riskipreemioiden noustessa. Näin tapahtui varsinkin 1990-luvun lopun Aasian kriisissä sekä 2000-luvun lopun Euroopan velkakriisissä. Itä-Aasian kriisin yhteydessä huomattiin, että luottoluokittajat ovat myötäsyklisiä. Tämä tarkoittaa, että niillä on käytännössä valta ja mahdollisuus vahvistaa omilla toimillaan talouden suhdannevaihteluita, kuten aikaisemmin on todettu. On katsottu, että Itä-Aasian kriisissä luottoluokittajat pahensivat talouskriisiä laskemalla valtioiden luokituksia enemmän kuin niiden taloudellisten ominaisuuksien arvioinnit olisivat oikeuttaneet.

28 Kriisivaltioiden lainarahasta maksama markkinahinta nousi tuolloin voimakkaasti ja ulkomaiset pääomavirrat käytännössä katosivat. Tällä oli luonnollisesti suuri vaikutus alueen reaali- ja valtiontalouteen. Kansainväliset rahoitusinstituutiot syyttivät yksissä tuumin luottoluokittajia kyvyttömyydestä ennustaa Itä-Aasian kriisiä. Luottoluokittajat vaikuttivat tiedostavan virheensä, mutta ne yrittivät selittää virheitään sillä, että vaikka itse julkinen talous oli tasapainossa valtioilla, niin yksityisellä sektorilla oli perustavanlaatuisia ongelmia, jotka saattoivat laukaista valtion velkakriisin. Ekonometriset laskelmat osoittavat, että luottoluokittajat antoivat liikaa painoarvoa kvalitatiivisille ominaisuuksille suhteessa kvantitatiivisiin. Tämä päätelmä on saatu peilattuna luokituksiin sekä ennen että jälkeen kriisin. Tämän vuoksi luottoluokittajien toiminta voidaan arvioida myötäsyklisiksi. Luottoluokittajat halusivat korjata tehdyt räikeät virheet toimimalla kriisin jälkeen entistä konservatiivisemmin, jotta niiden maine saataisiin takaisin (Ferri, Liu & Stiglitz 1999). Konkreettinen muutos Aasian kriisin jälkeen oli ainakin se, että Moody s sekä Standard & Poor s eivät ole sen jälkeen antaneet enää yhtä paljon painoarvoa vaihtotaseelle kuin aikaisemmissa luottoluokituspäätöksissään. (Afonso, Gomes & Rother 2007) Paula Hill ja Robert Faff (2010) tekivät tutkimuksen kolmesta suuresta luottoluokittajasta vuosien 1990 2006 väliseltä ajalta. Tutkimuksen datana olivat tiedot 101 eri maasta. Tutkimus osoitti, että Standard & Poor s oli kolmesta luokittajasta kaikista aktiivisin kriisiajan aikana. Se myös toimii ensisijaisena tiedottajana rahoitusmarkkinoilla verrattuna kahteen muuhun luokituslaitokseen, Moody siin tai Fitchiin. Tutkimus osoitti myös, että markkinoilla vallitsee asymmetrinen suhtautuminen luokitusmuutoksiin. Luokituksen lasku aiheuttaa kaksinkertaisen muutoksen suhteessa luokituksen nostamiseen, kun kohteena ovat markkinaindeksit. Viimeisin päätelmä tutkimuksessa oli se, että S&P on luokitusten määrittäjä alikehittyneille maille (Kansainvälisen valuuttarahaston IMF:n mukaan), kun taas Moody silla on etulyöntiasema kehittyneiden maiden luokittamisessa. 5.2. Euroopan valtion velkakriisi Tutkielman päätarkoituksena ovat luottoluokittajien toiminnan tutkiminen Euroopan valtion velkakriisissä. Tarkoitus on selvittää, miten luottoluokitukset vaikuttivat Euroopan valtioiden velkakirjojen korkotasoon nimenomaan kriisin aikana. Euroopan

29 valtion velkakriisi sai alkutahtinsa Yhdysvalloista, mutta globaaliksi finanssikriisiksi muututtuaan se levisi myös Eurooppaan. 5.2.1. Kriisin syntyminen Yhdysvalloissa Suurimman keskustelun aiheena luottoluokituslaitokset ovat eittämättä olleet roolissaan Yhdysvalloista muuhun maailmaan levinneessä 2000-luvun lopun talouskriisissä. Kolme suurinta luottoluokittajaa ovat olleet kriisin keskipisteessä sen eri vaiheissa monin tavoin. Globaali finanssikriisi sai alkunsa vuonna 2007 Yhdysvalloista, kun yksityisille kuluttajille myönnettiin asuntolainoja liian kevein perustein ja riittämättömin vakuuksin valtiovallan tukemana. Kyseessä olivat niin kutsutut subprime-lainat, joissa oli alle markkinoiden saneleman riskipreemion asetetut asuntolainojen korot. Näitä myönsivät puolivaltiolliset kiinnitysluottoja myöntävät yritykset Freddie Mac ja Fannie Mae. Lukuisat investointi- ja liikepankit tekivät mittavia tappioita, kun monet velalliset osoittautuivat maksukyvyttömiksi. Pankkien ajautuessa vakaviin likviditeettiongelmiin valtio joutui astumaan esiin ja pankkeja jouduttiin pelastamaan julkisin varoin verotuloilla. Yhdysvaltain liittovaltio otti asuntoluottoyhtiöt Freddie Macin ja Fannie Maen haltuunsa vuoden 2008 syksyllä. Tämän hinnaksi arvioitiin noin 100 miljardia dollaria, kustannus lankesi veronmaksajille. Merkittävä käännekohta tapahtumissa oli 15.9.2008, jolloin yhdysvaltalainen investointipankki Lehman Brothers ajautui konkurssiin. Luottoluokittajat epäonnistuivat markkinoilla luokitellessaan hyvinkin riskisiä asuntolaina-arvopapereita turvallisiksi sijoituksiksi ennen kriisiä. Virheet paljastuivat vasta jälkikäteen. 5.2.2. Globaalin finanssikriisin leviäminen Eurooppaan Talouskriisi levisi Eurooppaan, jossa sillä oli mittava vaikutus varsinkin euroalueen reunamaihin. Eniten kielteisiä vaikutuksia syntyi ensimmäiseksi Irlantiin, jossa asuntokupla sai suurimman osan pankeista vakaviin ongelmiin jo vuonna 2007. Globaali talouskriisi ajoi pankit siellä suuren paineen alle. Irlannin hallitus teki, tai oikeastaan joutui tekemään, tarvittavat toimet pankkien pelastamiseksi, Euroopan unionin ja Kansainvälisen valuuttarahaston avustaessa tässä.

30 Tämän jälkeen vuoden 2009 keväällä ja kesällä yleistilanne oli jo paranemaan päin koskien valtion velkakirjojen korkoa, koska Irlannissa oli jo tehty tarvittavat toimet. Lokakuussa Kreikan pääministeri George Papandreou kuitenkin paljasti puheessaan Kreikan vakavat valtiontaloudelliset ongelmat. Marraskuussa hallitus paljasti budjettialijäämän olevan 12,7% BKT:sta. Tämä oli kaksi kertaa enemmän kuin aiempi arvio. Tuosta hetkestä lähtien velkakorkotaso lähti nousemaan suurimmassa osassa euroalueen maista. Euroopan talous- ja rahaliitto kohtasi suurimman haasteensa olemassaolonsa aikana. Kriisi levisi Irlannin ja Kreikan jälkeen Portugaliin ja Espanjaan. Portugalin kriisi oli valtionvelasta johtuvaa., kun taas Espanjassa kriisi johtui pankkisektorin vaikeuksista kuten Irlannissakin. Valtionvelan korkotasot nousivat vain maltillisesti vahvan valtiotalouden maissa päinvastoin kuin heikon valtiontalouden maissa, joissa ne nousivat merkittävästi. Parhaimpien luokitusten maissa korkotaso pysyi matalana, joka johtui niin sanotusta turvasatama-statuksesta rahoitusmarkkinoilla. Kriisin yhteydessä muodostui käsite PIGS-maat, jolla kuvataan kriisin keskipisteessä olevia maita eli Portugalia, Irlantia, Kreikkaa ja Espanjaa. Myöhemmin sanaan lisättiin vielä yksi I-kirjain lisää Italian vuoksi. Kyseisen termin käyttöä on sittemmin vältetty sen pilkallisen luonteen vuoksi. Euroopan velkakriisi toimi näyttämönä luottoluokitusten äkkinäisille ja rajuille laskuille. Seurauksena syntyi valtioiden viitelainakorkojen sekä CDS (Credit default swap) johdannaisten hintojen nousu. CDS-johdannaisilla suojaudutaan velallisen maksukyvyttömyydeltä. Paine kasvoi myös Euroopan pörssejä kohtaan. Vaikka luottoluokitusten laskut koskivat vain muutamaa Euroopan maata, vaikutukset koskettivat koko euroalueen rahoitusmarkkinoita. Luottoluokitusten muutokset voivat levitä monella eri tavalla muihin maihin ja varsinkin kansainvälisille rahoitusmarkkinoille. Yksi kanava on jo aiemmin mainittu vaikutus pankkien toimintaan. Pankeilla on usein kotimaista valtionvelkaa, jonka vuoksi näiden arvonalentuminen vaikuttaa pankkien taseeseen. Toinen esimerkki johtuu pankkien yhteyksistä toisiinsa eri maissa. Pankeilla on sitoumuksia toisten pankkien kanssa, ja tämän johdosta ne ovat hyvin alttiita toistensa vaikeuksien vaikutukselle.