Sisältö. 4 Luottokriisin vaikutuksista (Horjuuko maailmantalous?)

Transkriptio

1 Velkavedolla luottokriisiin horjuuko maailmantalous? Antti Suvanto Kansantaloudellinen yhdistys 1

2 0 Sisältö 1 Kriisin oireet (Luottokriisi) 2 Kriisin taustatekijät (Velkaveto) 3 Keskuspankkien reaktiot 4 Luottokriisin vaikutuksista (Horjuuko maailmantalous?) 5 Johtopäätöksiä 2

3 1 Kriisin oireet hintaindikaattoreiden valossa Vakuudellisen ja vakuudettoman lainan korkoero pankkien välisillä markkinoilla leveni Valtion velkasitoumusten suosio kasvoi ja niiden korot alenivat Yritystodistusmarkkinoilla riskilisät nousivat ja liikkeessä oleva kanta supistui Luottoriskiltä suojautumisen hinta nousi velkaantuneiden yritysten lainamarkkinoilla Osakekurssit laskivat, mutta kääntyivät taas pian nousuun; osakehintojen volatiliteetti nousi Pankkiosakkeiden kursseissa muita osakkeita suurempi lasku 3

4 1 Vakuudellisen ja vakuudettoman rahan hinta euroalueen interbank-markkinoilla % -yksikköä 5,0 Euribor 3 kk Eurepo 3 kk 4,8 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 tammi helmi maalis huhti touko kesä heinä elo syys loka Lähde: FBE 4

5 1 Rahamarkkinoiden riskilisät Yhdysvallat Euroalue Iso-Britannia Ruotsi 1,60 %-yksikköä 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 tammi helmi maalis huhti touko kesä heinä elo syys loka marras joulu Lähde: Bloomberg. 5

6 1 Luottoriskiltä suojautumisen hinta euroalueella Alle investointitason luottoluokitellut yritykset (itraxx) 6,0 %-yksikköä 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 maalis huhti touko kesä heinä elo syys loka Lähde: International Index Company 6

7 1 Pankkiosakkeiden kurssikehitys Yhdysvallat (S&P 500, pankkisektori) Saksa (DAX, pankkisektori) 105,0 Indeksi, = ,0 95,0 90,0 85,0 80,0 75,0 touko kesä heinä elo syys loka marras joulu Lähde: Bloomberg. 7

8 1 Luottokriisin oireet: johtopäätökset Riskilisien nousu on loppujen lopuksi ollut melko maltillista ja ne ovat jo osittain palautuneet Luottamuspula pankkien välillä jatkuu, mikä näkyy korkoeron säilymisenä suurena vakuudettomien ja vakuudellisten luottojen välillä pankkien välisillä markkinoilla Myös pankkiosakkeiden hintojen aleneminen kertoo ongelmista pankkisektorissa 8

9 2 Kriisin taustatekijät USA:n asuntoluottomarkkinoiden erityispiirteet Rahoitusinnovaatiot Pitkään vallinnut alhainen korkotaso ja runsas likviditeetti 9

10 2 USA:n asuntoluottomarkkinoiden erityispiirteet Mekanistinen pisteytysmenettely kakkosasiakkaiden (subprime) erottamiseksi ykkösasiakkaista (prime) aiemmin monet kotitaloudet eivät saaneet minkäänlaista asuntoluotoa Pisteytys ja vakuutusmatematiikka mahdollistavat nopean luottopäätöksen ja hinnanasettamisen Alhaiset korot, nousevat asuntohinnat ja hyvä työllisyystilanne nostivat luottojen kysyntää Kireässä kilpailussa luottolaitokset sovelsivat sisäänostohintoja (parin vuoden korkovapaus) Subprimeluotot pääosin vaihtuvakorkoisia Korkojen nousu, korkovapausperiodin päättyminen ja asuntohintojen kääntyminen laskuun johtivat väistämättä ongelmiin 10

11 2 Rahoitusinnovaatiot Mahdollistavat kaikenlaisten maksuvirtojen ostamisen ja myymisen ja niiden riskiominaisuuksien muuttamisen halutulla tavalla riskit jakautuvat paremmin pitäisi vähentää haavoittuvuutta ja lisätä makrotaloudellista vakauttaa Luottojohdannaiset ja arvopaperistaminen luottoriskille erillinen kaupankäynti (credit default swaps) vakuudelliset arvopaperistetut velkasitoumukset (collateralized debt obligations) USA:n asuntoluottoriskien siirtyminen Eurooppaan 11

12 2 Vakuudelliset velkasitoumukset (CDO) miten roskalainoista saadaan hyvän luottokelpoisuuden omaavia vaateita Investointipankki niputtaa suuren joukon erilaisia velkasitoumuksia ja myy ne erillisyhtiölle Vakuuspoolissa on hyvin erilaisia velkasitoumuksia. Arvopaperistettujen subprime-suntoluottojen osuus on viime vuosina kasvanut Erillisyhtiö rahoittaa velkasitoumusten oston laskemalla liikkeeseen velkakirjoja, joiden vakuutena on velkasitoumussalkku Liikkeeseen laskettavat velkakirjat saavat erilaisia etuoikeuksia vakuutena olevien velkasitoumusten tuottamaan kassavirtaan; eri etuoikeusluokilla on erilainen luottoluokitus Viipale 1 AAA Viipale 2 AA Viipale n B 12

13 2 Asuntoluottojen arvopaperistaminen ja viipalointi Kotitalous ostaa asunnon Meklari Asuntoluottopankki myöntää luoton Asuntoluottopankki erottaa taseestaan asuntoluottoja ja myy ne erillisyhtiölle Erillisyhtiö rahoittaa asuntoluottojen oston laskemalla liikkeeseen joukkovelkakirjoja, joiden vakuutena asuntoluotot Liikkeeseen laskettavat jvk:t saavat erilaisia etuoikeuksia vakuutena olevien asuntoluottojen tuottamaan kassavirtaan; eri etuoikeusluokilla on eri luottoluokitus Viipale 1 Viipale 2 Viipale n 13

14 2 USA:n asuntoluottoriskin siirtyminen Eurooppaan: esimerkki Sachsen Landesbank Erillisyhtiö (conduit) Arvopaperistettuja vakuudellisia asuntoluottoja 14

15 2 USA:n asuntoluottoriskin siirtyminen Eurooppaan: esimerkki Sachsen Landesbank Luottolimiitti 17,3 mrd Erillisyhtiö (conduit) Arvopaperistettuja vakuudellisia asuntoluottoja Rahoitus lyhytaikaisilla vakuudellisilla yritystodistuksilla 15

16 2 USA:n asuntoluottoriskin siirtyminen Eurooppaan: esimerkki Sachsen Landesbank Luottolimiitti 17,3 mrd Erillisyhtiö (conduit) Arvopaperistettuja vakuudellisia asuntoluottoja Rahoitus lyhytaikaisilla vakuudellisilla yritystodistuksilla 16

17 2 Rahoitusinnovaatioihin liittyviä ongelmia Hinnoittelun vaikeus matemaattiset mallit kertovat, miten hinnoitella edellyttäen, että relevantit parametrit tunnetaan uusien instrumenttien riskihistoria on lyhyt kokemukset lähinnä nousukaudelta Delegoidun monitoroinnin heikkeneminen pisteytyshinnoittelu, luottojen arvopaperistaminen ja meklareiden käyttö vievät asiakkaan etäälle luoton myöntäjästä Riskien alihinnoittelu 17

18 2 Pitkään vallinnut alhainen korkotaso ja runsas likviditeetti Kevyt rahapolitiikka lyhyet reaalikorot Yhdysvalloissa negatiiviset ja euroalueella lähellä nollaa Pitkien korkojen alhaisuus säästämisen runsaus suhteessa investointeihin USA:n ulkopuolella (Kiina ja öljyntuottajamaat) demografia Tuottojen hakeminen uusista kohteista Velkavivun käyttö hedge-rahastot, pääomasijoittajat, yritysostot Riskilisien lasku historiallisen alhaiselle tasolle Valvonnan rooli 18

19 2 Rahapolitiikka oli pitkään poikkeuksellisen kevyttä 6 % ka Euroalue -2 USA Lähteet: Eurostat, OECD ja Reuters. PATU

20 Yrityslainojen (BBB-luokitellut) ja valtionlainojen korkoerot ja osakemarkkinoiden volatiliteetti Peruspistettä, maturiteetti noin 8 vuotta Yhdysvaltain dollarin määräiset (vas.ast.) Euromääräiset (vas.ast.) VIX-indeksi (oik.ast.) Lähteet: Merrill Lynch ja Bloomberg. 0 20

21 2 Valvonnan rooli Valvonnan hajanaisuus USA:n asuntoluottolaitokset osavaltioiden toimiluvalla ja pitkälti säätelyn ulkopuolella USA:ssa myös ongelmia kuluttajasuojassa Regulaatio kannustaa rahoitusinnovaatioihin Basel 1 => arvopaperistaminen ja luottojohdannaiset Basel 2 => mallien käyttö ja nojautuminen luottokelpoisuusarvioihin Likviditeettiriski ei mukana pääomavaatimuksissa 21

22 3 Keskuspankkien reaktiot Avomarkkinaoperaatiot EKP ja Fed ovat pyrkineet ohjaamaan pankkijärjestelmän likviditeettiä siten, että yön yli -korko pankkien välisillä markkinoilla pysyisi lähellä ohjauskorkoa avomarkkinaoperaatioilla annettu keskuspankkirahoitus on vakuudellista luottoa pankeille Diskonttoikkuna Fed alensi diskonttokorkoa, pidensi diskonttoikkunan kautta lainatun rahan maturiteettia ja laajensi vakuuskriteereitä Hätärahoitusoperaatio Bank of England / Northern Rock Likviditeettipolitiikka ja rahapolitiikka syytä pitää erillään 22

23 3 EKP:n avomarkkinaoperaatioihin Milj. EUR Hienosäätöoperaatiot (1 pv) Perusrahoitusoperaatiot (1 vko) Pitempiaikaiset operaatiot (3 kk) toukokuu kesäkuu heinäkuu elokuu syyskuu lokakuu Lähde: Suomen Pankki. 23

24 4 Kriisin vaikutuksista Optimistit maailmantalouden perustekijät kunnossa vaikutukset vähäisiä ja ohimeneviä Pessimistit kehitys kulkee huonoon suuntaan katastrofi mahdollinen Ennusteissa maailmantalouden kasvu jatkuu vahvana, vaikka USA:n kasvu hidastuukin tuntuvasti luottamusindikaattorit alaspäin, mutta taso yhä korkea osakekurssit ja raaka-ainehinnat heijastavat uskoa kasvun jatkumiseen Luotonantokriteerit tiukentumassa 24

25 4 Kasvun hidastuminen Yhdysvalloissa Tärkeimpänä syynä toistaiseksi asuntoinvestointien lasku Työllisyyskehitys heikentynyt heinäkuun jälkeen Alasuuntaiset riskit asuntoinvestointien lasku jatkuu ennakoitua pitempään kuluttajien luottamuksen heikkeneminen: säästämisen nousu ja kulutuksen hidastuminen kestokulutustavarakysynnän kautta vaikutus Aasiaan Rahapolitiikan reaktio odotettavissa Dollarin heikkeneminen edelleen? EI OLE KATASTROFI 25

26 4 Riskilisien nousu: Euroopan komission laskelma Riskilisien nousu 0.5 prosenttiyksikköä USA:ssa ja euroalueella ja 0.2 prosenttiyksikköä muualla Kulutuksen ja investointien kasvun hidastumisen seurauksena euroalueen BKT jää vuonna prosenttiyksikköä alemmaksi vaikutus vaimenee seuraavalle vuodelle rahapolitiikan oletetun keventämisen seurauksena EI OLE KATASTROFI 26

27 4 Asian positiivinen puoli Hidastuva kasvu ja säästämisasteen nousu alkavat pienentää vaihtotaseen vajetta globaalisten tasapainottomuuksien ongelma lievenee Riskien hinnoittelu normalisoituu Markkinoiden läpinäkyvyyden paraneminen ja pankkisektorin konsolidoituminen? 27

28 4 Kaksi katastrofiskenaariota Täysimittainen luottolama maailmantalouden taantuma tai jopa lama Finanssipolitiikan voimakas keventäminen ja keskuspankkien painostaminen rahapolitiikan keventämiseen inflaatioriskilisän paluu => pitkien korkojen nousu 1970-luvun kokemuksen toistuminen KUMPIKIN HYVIN EPÄTODENNÄKÖINEN järkevä talouspolitiikka rahoitusmarkkinoiden taipumus korjata omat ylilyöntinsä 28

29 5 Johtopäätöksiä Maailmantaloutta kriisi ei horjuta, mutta on viisasta varautua kasvun hidastumiseen Ylireguloinnilla asiat voidaan tehdä rahoitusmarkkinoiden vakauden näkökulmasta nykyistä huonommaksi Talouspolitiikan ylireagoinnilla asiat voidaan tehdä makrotaloudellisen vakauden kannalta nykyistä huonommaksi 29

30 5 Do not exaggerate! However, it is important to be careful not to exaggerate the likely economic effects of financial-market turbulence. In my 25 years of forecasting the US economy, the worst mistake I ever made was in late The global financial-market turbulence following Russia s default and the collapse of the hedge fund Long Term Capital Management had created worries of severe economic fallout, even with actions taken by major central banks to calm the markets. Sharing these concerns, in late 1998, I was instrumental in persuading colleagues at the International Monetary Fund (IMF) to reduce the forecast for US economic growth in 1999 to 1.8 percent. The actual outcome was growth of 4.2 percent! Michael Mussa (Peterson Institute), "Global economic prospects 2007/2008: Moderately Slower Growth and Greater Uncertainty, October 10,