Distance to Default. Agenda. listaamattomien yritysten analysoinnissa Riku Nevalainen HSE

Transkriptio

1 Distance to Default Riku Nevalainen HSE Agenda 1. Distance to default malli osakemarkkinoilla 2. Osakemarkkinoiden informaation hyödyntäminen listaamattomien yritysten analysoinnissa 3. Moody sin tilinpäätösperusteinen DD-malli 4. Osumatarkkuuden arviointi 1

2 Perusidea: Merton (1974) DD-malli Yrityksen osakkeet ovat eurooppalainen osto-optio, jossa toteutushintana on yrityksen velkojen nimellismäärä. Option perustana on yritys itsessään Default-pisteenä käytetty usein lyhytaikaiset velat + ½ * pitkäaikaiset velat Maksukyvyttömyys syntyy, kun [yrityksen varojen arvo] [default-point] = 0 Tarvittavat tiedot: 1. Osakekurssi Merton 2. Osakkeen volatiliteetti Asset volatility 3. Osakekekohtainen velka Voimme laskea maksukyvyttömyystodennäköisyyden eri ajanjaksoille, esim. T = 1,2,3,4 vuotta Malli huomioi epäsuorasti myös: 1. Toimialan 2. Maantieteen 3. Koon 2

3 Moody s KMW-malli Monenko keskihajonnan päässä yritys on maksukyvyttömyydestä: Aikahorisontti Varojen markkina-arvo Normaalijakauma yrityksen varoista kolmen vuoden kohdalla Kumulatiivinen default-piste Kolmen vuoden kumulatiivinen todennäköisyys maksukyvyttömyydelle 3

4 Yksinkertaistettu DD-malli Bharath & Sumway (2008): Tulkinta Saamme todennäköisyyden yhtiön maksukyvyttömyydelle Lähde: Moody s 4

5 Esimerkki 1/2 Esimerkki 2/2 5

6 Normaalijakauman ongelmat Normaalijakauma on pelkkä arvaus Täytyisi olla laaja data, jonka perusteella arvioida jakauman muotoa Mallin tulkinta Maksukyvyttömyysriskiä kasvattavat tekijät Korkea velkaantumisaste Alhainen osakekurssi Osakkeen korkea volatiliteetti Oletukset yrityksen velka on yksi ainoa nollakuponkilaina, jonka maturiteetti on T vuotta velkapääomalla absoluuttinen etuoikeus yrityksen varoihin riskitön korko ei muutu velan takaisinmaksuaikana volatiliteetti on vakio yrityksen arvo noudattaa Brownin liikettä 6

7 Ongelmia Uusilla yrityksillä osakkeen volatiliteetti korkea Ei toimi rahoitusalan yrityksille Historiallinen volatiliteetti ei ole tae tulevasta Listaamattomien yritysten erot Koko pienempi Osakemarkkinoiden tehokkuus? Soveltaminen listaamattomiin yrityksiin 7

8 DD-mallin soveltaminen listaamattomiin Puuttuvat tiedot: Volatiliteetti Markkina-arvo Joudumme käyttämään arviossamme toimialan keskimääräistä volatiliteettia ja markkina-arvon suhdetta kirja-arvoon (P/B-luku) Toisaalta asset-volatiliteettia voidaan laskea myös tilinpäätöksestä Kassavirtaperusteinen malli Heitetään kolikkoa kasinolla, ja pelikassa on X euroa Laitetaan euron veto, 50% todennäköisyys voittaa 2 euroa ja 50% todennäköisyys saada 0 euroa Mikä on todennäköisyys, että hävitään kaikki X euroa N pelin jälkeen? 8

9 Moody s RiskCalc listaamattomille Maksukyvyttömyyden määritelmä Maksukyvyttömyys merkitsee mitä tahansa seuraavista: päivän myöhästyminen, 2. Yrityksen luotoista on tehty alaskirjauksia (Yhdysvalloissa termit: substandard, doubtful or loss ), 3. Lainan korko maksamatta ja pääoman takaisinsaanti epävarma ( non-accrual ) 4. konkurssi 9

10 Tarvittavat tilinpäätöstiedot 1 Assets (total) 2 Cost of Goods Sold 3 Current Assets 4 Current Liabilities 5 Inventory 6 Liabilities (total) 7 Net Income 8 Retained Earnings [Net Worth - Book Equity] 9 Sales (net) 10 EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) 11 Interest Expense (excluding leases) 12 Cash & Equivalents (e.g. marketable securities) 13 Extraordinary Items Laskukaavat 10

11 Painotukset Käyttö 1/2 Suositeltu aikahorisontti 5 vuotta Suhteutetaan lasketut tunnusluvut vertailuryhmään Esim. top 5%, top 10% jne Lasketaan painotettu keskiarvo kaikista tunnusluvuista Tulos: yritys X kokonaisuudessaan kuuluu parhaaseen 20%:iin ja Moody sin datan mukaan vastaavat yritykset tulevat maksukyvyttömiksi viiden vuoden sisällä keskimäärin Y%:n todennäköisyydellä 11

12 Käyttö 2/2 Jos tilinpäätösinformaatio on puutteellista eli joitain arvoja puuttuu Käytetään esim. toimialan keskiarvoa Luonnollisesti mallin selitysaste laskee Mallin puutteet: Toimialakohtaiset tekijät Makrotalous Johdon kyvykkyys Osumatarkkuuden arviointi 12

13 Laskusuhdanteet Maksukyvyttömyyden todennäköisyys (1v.) Lähde: Vassalou & Xing (2005) Maksukyvyttömyyden havaitseminen Maksukyvyttömyyden todennäköisyyksiä vuoden sisällä Lähde: Vassalou & Xing (2005) 13

14 Toimialakohtaiset erot Varojen volatiliteetti Lähde: Moody s Moody sin data 14

15 Merton vs. yksinkertaistetut mallit Mertonin mallin on todettu ennustavan maksukyvyttömyyttä mutta toisaalta samaan päästään yksinkertaisemminkin Kriittisiä näkemyksiä esim. Campbell et al. (2008) Falkenstein (2001): Nettotulos / taseen loppusumma lähellä Mertonin mallin ennustusvoimaa Paras lopputulos, jos nämä yhdistetään Moody s: Rahavarat / Taseen loppusumma paras yksittäinen indikaattori maksukyvyttömyydestä Tutkimuksia Bharath & Shumway (2008): Forecasting Default with the Merton Distance to Default Model Campbell, J. Y., J. Hilscher, and J. Szilagyi, 2008, In Search of Distress Risk. Journal of Finance 63, KMV Corporation Modelling Risk. San Francisco, Calif.: KMV Corporation. Vassalou, Maria, and Yuhang Xing, 2004, Default risk in equity returns, Journal of Finance 59,