Sisällys Esipuhe vii Sisällys pääpiirteittäin Sisällys xiii Lyhenteet xxi xi I Johdanto 1 I.1 Tutkimuksen tausta 1 I.2 Tutkimuksen kohde 3 I.2.1 Tutkimuksen aihe ja sen rajaukset 3 I.2.2 Tutkimuksellisen painopisteen kohdistaminen 9 I.2.3 Tutkimuksen tiedonintressi 11 I.3 Tutkimuksen lähdeaineistosta 16 I.4 Tutkimuksen eteneminen ja rakenne 21 II Korvausvastuun normipohja 23 II.1 Johdanto 23 II.2 Arvopaperimarkkinalain 9 luvun 2 24 II.2.1 Säännöksen ydinsisältö 24 II.2.2 Edellyttääkö korvausvastuun syntyminen tuottamusta? 26 II.2.3 Tuottamusta koskeva todistustaakka 28 II.2.4 Vastuumuotoerottelun merkitys 31 II.2.5 Pakottavaa vai tahdonvaltaista oikeutta? 33
xiv sisällys II.3 Vastuun kohdentuminen ja yhtiöjohdon henkilökohtainen vastuu 36 II.3.1 Yleisesti vastuun kohdentumisesta 36 II.3.2 Yhtiöjohdon vastuu osakeyhtiölain 22 luvun 1 :n perusteella 39 II.3.3 Yhtiöjohdon vastuu arvopaperimarkkinalain perusteella 43 II.3.4 Yhtiöjohdon vastuu vahingonkorvauslain perusteella 47 II.4 Osakeyhtiön varojenjakorajoitusten ja vahingonkorvauksen suhde 55 II.5 Yhteenveto 62 III Reaalisia argumentteja vahingonkorvausnormiston taustalla 65 III.1 Johdanto 65 III.2 Vastuun puolesta puhuvia perusteita 66 III.2.1 Sijoittajan luottamuksen suojaaminen 66 III.2.2 Vahingonkorvaus osana sanktiojärjestelmää 71 III.3 Vahingonkorvausvastuuta rajoittavia perusteita 79 III.3.1 Riskinoton tietoisuus sijoitustoiminnassa 79 III.3.2 Vastuuriskien hallitsematon laajentuminen 84 III. 4 Kokoavia näkökohtia 91 IV Tiedonantovirhe arvopaperimarkkinoilla 93 IV.1 Johdanto 93 IV.2 Tiedonantovelvollisuuksista yleisesti 95 IV.2.1 Ensi- ja jälkimarkkinoiden erottelu 95 IV.2.2 Totuudenvastaisen ja harhaanjohtavan markkinoinnin kielto 97 IV.2.3 Tiedonantovelvollisuus ensimarkkinoille 102 IV.2.4 Tiedonantovelvollisuus jälkimarkkinoille 107 IV.3 Korvausvastuun suojaama henkilöpiiri 112 IV.3.1 Yleistä 112 IV.3.2 Edellyttääkö vastuu toteutunutta kauppaa? 112 IV.3.3 Ulottuuko vastuu sivullisten yhtiöiden kurssikehitykseen? 119 IV.3.4 Yhteenveto 122 IV.4 Korvausvastuun normipohja eri henkilörelaatioissa 123 IV.4.1 Kysymyksenasettelu 123
sisällys xv IV.4.2 Liikkeeseenlaskijan ja merkitsijän suhde 123 IV.4.2.1 Sopimussuhde vai ei? 123 IV.4.2.2 Vastuunormiston sisältö 125 IV.4.2.3 Voidaanko vastuuta rajoittaa varaumin? 131 IV.4.3 Emissionjärjestäjän ja merkitsijän suhde 134 IV.4.3.1 Yleistä 134 IV.4.3.2 Emissionjärjestäjän velvollisuuksista 137 IV.4.3.3 Emissionjärjestäjän ja merkitsijän oikeussuhteesta 140 IV.4.3.4 Vastuunormiston sisältö 141 IV.4.4 Osakkeiden myyjien suhde sijoittajiin 151 IV.4.5 Sijoittajien keskinäiset suhteet 160 IV.4.6 Liikkeeseenlaskijan ja jälkimarkkinasijoittajan suhde 163 IV.4.7 Saako jälkimarkkinasijoittaja vedota ensimarkkinoiden tiedonantovirheeseen? 174 IV.4.7.1 Tarkastelun lähtökohtia 174 IV.4.7.2 IV.4.7.3 Liikkeeseenlaskijan vastuu suhteessa jälkimarkkinasijoittajaan 175 Emissionjärjestäjän ja myyjän vastuu suhteessa jälkimarkkinasijoittajaan 182 IV.4.8 Saako ensimarkkinasijoittaja vedota jälkimarkkinoiden tiedonantovirheeseen? 185 IV.4.9 Korvausvelvollisten yhteisvastuu ja keskinäinen vastuunjako 186 IV.4.9.1 Kysymyksenasettelu 186 IV.4.9.2 Yhteisvastuu 186 IV.4.9.3 IV.4.9.4 Vastuunjako tahdonvaltaisen normiston mukaan 188 Liikkeeseenlaskijan antama indemnitysitoumus 193 IV.4.10 Yhteenveto 197 IV.5 Lähtökohtia syy-yhteyskysymysten tarkasteluun 200 IV.6 Mitä pidetään vahinkona? 202 IV.6.1 Kolme päävaihtoehtoa 202 IV.6.1.1 Kysymyksenasettelu 202 IV.6.1.2 Hinnanerokorvaus 203 IV.6.1.3 Saamatta jääneen tuoton korvaaminen 207 IV.6.1.4 Negatiivinen sopimusetu 213
xvi sisällys IV.6.2 Kaupankäyntikulujen ja muiden seurannaisvahinkojen korvauskelvottomuus 218 IV.6.3 Yhteenveto 223 IV.7 Osakkeen arvon määrittäminen 224 IV.7.1 Lähtökohtana osakkeen pörssiarvo 224 IV.7.2 Vaihtoehtoisten arvonmääritystapojen sallittavuudesta 230 IV.7.3 Markkinoiden tehokkuuden arviointi 237 IV.7.3.1 Tarkastelun lähtökohtia 237 IV.7.3.2 Vertailukohtana vähemmistöosakkeiden lunastustilanteet 239 IV.7.3.3 Hinnanmuodostuksen tehokkuuskriteerit Yhdysvalloissa 243 IV.7.3.4 Päätelmiä hinnanmuodostuksen tehokkuuden arvioinnista 245 IV.7.4 Yhteenveto 246 IV.8 Tiedonantovirheen ja sijoituspäätöksen yhteys 247 IV.8.1 Ongelman ydinsisältö 247 IV.8.2 Tiedonantovirheen ja sijoituspäätöksen syy-yhteys jälkimarkkinoilla 250 IV.8.2.1 Lähtökohtana luottamusolettama 250 IV.8.2.2 Luottamusolettaman kumoamisesta 255 IV.8.3 Luottamusolettaman soveltuminen ensimarkkinoilla 258 IV.8.4 Yhteenveto 263 IV.9 Vahingon laskeminen 263 IV.9.1 Johdanto 263 IV.9.2 Pääperiaatteet 266 IV.9.2.1 Lähtökohtia 266 IV.9.2.2 Vertailuindeksimenetelmä 267 IV.9.2.3 Tapahtumatutkimuksesta yleisesti 272 IV.9.2.4 Tapahtumaikkunan määrittäminen 276 IV.9.2.5 Yksittäisten päivien analysointi 282 IV.9.2.6 Tapahtuman tilastollisen merkittävyyden arviointi 284 IV.9.2.7 Toleranssiraja epänormaalien tuottojen summalle? 288 IV.9.2.8 Rahamääräisen hinnaneron laskeminen 291 IV.9.2.9 Esimerkki tapahtumatutkimuksen soveltamisesta 291 IV.9.3 Edellyttääkö vahingon syntyminen nettotappiota? 293 IV.9.4 Sijoituksen realisoinnin merkityksestä 296
sisällys xvii IV.9.5 Korjausliikkeen huomioon ottaminen 302 IV.9.6 Osto ja myynti tiedonantovirheen vaikutusaikana 308 IV.9.7 Näyttötaakka ja näyttökynnyksen korkeus 312 IV.9.8 Kokoavia näkökohtia 319 V Sijoituspalveluiden ja -tuotteiden tarjoaminen 321 V.1 Johdanto 321 V.2 Sijoitusmuodot pääpiirteittäin 322 V.2.1 Arvopaperinvälitys 322 V.2.1.1 Yleistä 322 V.2.1.2 Vastuun sopimusperusteinen rajoittaminen 325 V.2.1.3 Toimeksiantajan reklamaatiovelvollisuus 332 V.2.2 Omaisuudenhoito 334 V.2.3 Rahastosijoittaminen 335 V.2.3.1 Rahaston rakenteesta ja olemuksesta 335 V.2.3.2 Rahastoyhtiön ja osuudenomistajan oikeussuhde 336 V.2.3.3 Rahastotoimintaan soveltuvista vahingonkorvausnormeista 338 V.2.4 Sijoitussidonnaisten vakuutustuotteiden tarjoaminen 343 V.3 Tiedonantovirhe 347 V.3.1 Johdanto 347 V.3.2 Tiedonantovelvollisuuden sisällöstä eri sijoitusmuodoissa 348 V.3.3 Tiedonantovirheen tapahtumisen arviointi eri tyyppitilanteissa 353 V.3.3.1 Faktatietojen virheellisyys 353 V.3.3.2 Riskeistä kertomatta jättäminen 355 V.3.3.3 Sijoitusneuvon sisällöllinen epätarkoituksenmukaisuus 361 V.3.3.4 Omaisuudenhoitosuunnitelman ja sijoittajan tavoitteiden ristiriita 371 V.3.3.5 Sijoitusrahaston arvonlaskentavirhe 372 V.3.3.6 Yhteenveto tiedonantovirheen arvioinnista 376 V.3.4 Tiedonantovirhe ja sijoittajan perustellut odotukset 377 V.3.4.1 Tarkastelun lähtökohtia 377 V.3.4.2 Sijoituskohteen merkityksestä 379 V.3.4.3 Yleisiä arviointiperusteita 384 V.3.4.4 Yhteenveto 389 V.3.5 Tiedonantovirheen ajallinen ulottuvuus 390
xviii sisällys V. 3.6 Arvopaperinvälittäjän vahingonkorvausvastuu 394 V.3.6.1 Tarkastelun lähtökohtia 394 V.3.6.2 Tiedonantovirheen ja sijoituspäätöksen yhteys 395 V.3.6.3 Korvattavan vahingon sisällöstä yleisesti 401 V.3.6.4 Vaihtoehtoisen sijoitustuoton määrittäminen 404 V.3.6.5 Tiedonantovirheeseen liittymättömän sijoitusriskin V.3.6.6 realisoituminen 408 Yhteenveto arvopaperinvälittäjän vahingonkorvausvastuun arvioinnista 414 V.3.7 Omaisuudenhoitajan vahingonkorvausvastuu 415 V.3.8 Rahastoyhtiön vahingonkorvausvastuu 417 V.4 Salkunhoitajan tuottamukselliset sijoitusratkaisut 420 V.4.1 Tarkastelun lähtökohtia 420 V.4.2 Sijoitusstrategiasta poikkeaminen 422 V.4.3 Muu tuottamuksellinen menettely 424 V.4.4 Vahingon määrittäminen 426 V.4.5 Reklamaatiovelvollisuus 428 V.5 Ylimitoitettu kaupankäyntiaktiivisuus 430 V.5.1 Ongelman esiintymistilanteista 430 V.5.2 Milloin kaupankäynti on ylimitoitettua? 435 V.5.3 Kirnuamisella aiheutettujen vahinkojen määrittäminen 438 V.6 Välitystoimeksiannon häiriötilanteet 442 V.6.1 Johdanto 442 V.6.2 Välitystoimeksiannon toteutumatta jääminen ja viivästyminen 442 V.6.3 Tarkoittamaton kauppa asiakkaan lukuun 450 V.6.4 Välitystoimeksiannon sisällöllinen virheellisyys 455 V.7 Yhteenveto 460 VI Muita vahinkotilanteita 463 VI.1 Johdanto 463 VI.2 Sisäpiirintiedon käyttö 463 VI.2.1 Yleistä 463 VI.2.2 Kenelle sisäpiirintiedon käytöstä aiheutuu vahinkoa? 465 VI.3 Kurssin vääristäminen 472 VI.4 Julkiseen ostotarjoukseen liittyvät velvollisuudet 476 VI.4.1 Ostotarjoussääntelystä yleisesti 476
sisällys xix VI.4.2 Puutteelliset tai virheelliset tiedot ostotarjouksessa 480 VI.4.2.1 Johdanto 480 VI.4.2.2 Vastikearvopaperiin liittyvä tiedonantovirhe 481 VI.4.2.3 Muut kuin vastikearvopaperiin liittyvät tiedonantovirheet 483 VI.4.3 Ostotarjousvelvollisuuden laiminlyönti 489 VI.4.3.1 Kysymyksen jäsentelyä 489 VI.4.3.2 VI.4.3.3 VI.4.3.4 Tarjousvelvollisuuden syntyminen paljastuu viiveellä mutta ennen kuin tarjouksen tekemisen määräaika umpeutuu 490 Tarjousvelvollisuudesta tiedottaminen ja tarjouksen tekeminen määräajassa laiminlyödään 492 Tarjousvelvollisuuden olemassaolo on yleisessä tiedossa mutta tarjousta ei tehdä määräajassa 502 VI.4.4 Kohdeyhtiön ja sen hallituksen vastuu ostotarjoustilanteessa 505 VI.4.4.1 Yleistä kohdeyhtiön hallituksen asemasta 505 VI.4.4.2 Vastuu ostotarjouksesta annetusta lausunnosta 510 VI.5 Yhteenveto 518 VII Kokoavia näkökohtia 521 Lähdeluettelo 525 Oikeustapaukset 561 Asiasanasto 567