60 Martti Luoma Kirjoittaja on Vaasan yliopiston tilastotieteen emeritusprofessori ARVOPAPERIMARKKINOIDEN TEKNISESTÄ ANALYYSISTA Millä hinnalla ostaa ja millä myydä? on arvopaperisijoittajan ja -spekulantin ydinkysymys. Kysymys voidaan muotoilla myös Mikä on arvopaperin oikea hinta? Tavallisimmin osakkeen tai muun arvopaperin oikealla hinnalla tarkoitetaan korkeinta hintaa, joka olisi taloudellisesti kannattavaa maksaa arvopaperista, jotta sen omistaja saisi kilpailukykyisen tuoton sijoitukselleen. Tämä oikea hinta pyritään löytämään eri arvonmääritysmallien avulla ja sen laskemisessa käytetään yrityksen taseista ja kirjanpidosta saatavia tietoja sekä myös makrotaloudellista informaatiota. Tätä analyysimuotoa kutsutaan fundamentaali- eli perusteanalyysiksi. Osakkeiden pörssikurssien oletetaan ainakin pitkän päälle asettuvan lähelle oikeaa hintaa. Kokemus on kuitenkin osoittanut, että verraten suurella todennäköisyydellä näin ei tapahdu. Tästä johtuu luonnollinen tarve kehittää fundamentaalianalyysin menetelmiä mutta myös löytää fundamentaalianalyysin ulkopuolisia keinoja ja informaatiolähteitä arvonmääritykseen. Muun muassa näistä lähtökohdista on arvopaperien tekninen analyysi syntynyt ja saa elinvoimansa. Tekninen analyysi määritellään tavallisesti keinoiksi, joissa käytetään hyväksi pelkästään arvopaperin hintatietoja ja vaihdon volyymia, siis ainoastaan markkinainformaatiota. Teknisen analyysin välineitä ovat muun muassa monet indikaattorit ja kurssien graafiset esitykset. Tyypillisenä esimerkkinä indikaattoreista mainittakoon erilaiset ja eripituiset liukuvat keskiarvot. Tämän artikkelin tarkoituksena on asemoida tekninen analyysi arvopaperimarkkina-analyysissa eli tarkastella sen teoreettisia ja
käytännöllisiä perusteita ja lähtökohtia. Tarkastelemme myös teknisen analyysin ongelmia ja rajoitteita. Vaikka kirjoitustamme voi soveltaa kaikkeen arvopaperianalyysiin, puhumme seuraavassa yksinkertaisuuden vuoksi vain osakeanalyysista. Kirjoituksemme jäsentyy suurin piirtein seuraavasti: historiaa, taustaa, tarvetta, teoreettisia perusteita ja käytännön aspekteja. Tekninen analyysi ei ole uusi asia. Sen länsimainen historia yltää noin sadan vuoden taakse, sillä niin sanotut kynttiläkuviot olivat käytössä Japanissa toista sataa vuotta aikaisemmin. Vasta viime vuosikymmeninä teknisen analyysin käyttö on yleistynyt. 1800- ja 1900- lukujen vaihteessa julkaistiin Dow n jo aikaisemmin kehittämä teoria, nyttemmin tunnettu Dow-teorian nimellä, jonka katsotaan olleen pohjana teknisen analyysin kehittämiselle. Tietokoneet mahdollistivat numeerisesti monimutkaisempien analyysien teon. Ennen tietokoneiden aikakautta tekniset analyysit perustuivat lähes yksinomaan graafisiin esityksiin. Tekninen analyysi on jostain syystä jakanut spekulantit ja muut arvopaperimarkkinoilla operoivat analyysimuodon kannattajiin ja vastustajiin. Harvat näyttävät voivan suhtautua analyysimenetelmään neutraalisti. Teknisen analyysin vastustajat vetoavat tehokkaiden markkinoiden hypoteesiin (efficient market hypothesis). Jos relevantti informaatio leviää hetkessä kaikille ja kaikki osaavat sitä myös tulkita, seurauksena on, että pörssikurssit noudattavat satunnaiskulkua (random walk). Tällöin kurssihistorian tunteminen ei auta tulevaisuuden ennustamisessa. Päivän kurssi on tilastollisesti riippumaton edellisen päivän kurssista. Paras strategia olisi osta ja pidä strategia. Tästä seuraakin, että empiirisissä tutkimuksissa vertailustrategiana on usein juuri tuo osta ja pidä strategia. Teknisen analyysin käyttökelpoisuus tässä problematiikassa palautuu tehokkaiden markkinoiden hypoteesiin eli siihen, ovatko markkinat informatiivisesti tehokkaat. Tehokkaita markkinoita ei ole todettu missään. Esimerkiksi erilaiset viikonpäiviin tai kuukausien vaihtumiseen liittyvät anomaliat osoittavat markkinoiden tehottomuutta. 61
62 Klassisia akateemisia tutkimuksia, joissa tekninen analyysi on todettu tehottomaksi, ovat Fama ja Blume (1966) sekä Jensen ja Benington (1970). Tekniselle analyysille myönteinen, paljon viitattu artikkeli on Brock, Lakonishok ja LeBaron (1992). Sullivan, Timmermann ja White (1999) testaavat 26 kaupankäyntistrategiaa (katso myös heidän kirjallisuusviittauksiaan). Teknistä analyysia on usein pidetty ristiriitaisena menetelmänä ja sanottu, että se on kuin itsensä tukasta nostamista tai itsensä toteuttava profetia. On ajateltu, että esimerkiksi teknisen indikaattorin ostosignaali menettää merkityksensä, jos kaikki tai hyvin monet sitä noudattavat. Tässä päättelyssä on useita virheellisyyksiä. Ensiksikin samaa päättelyä voidaan soveltaa fundamentaalianalyysiin, eikä fundamentaalianalyysia suinkaan väitetä hyödyttömäksi. Jos kaikki tulisivat samaan tulokseen fundamentaalianalyysissa, niin menettäisikö analyysi tehonsa, etenkin kun sijoittajien käyttäytyminen saman analyysituloksen perusteella ei välttämättä olekaan sama. Käytännössä analyytikotkaan eivät päädy samoihin tuloksiin osakkeen fundamenttien arvioimisessa, puhumattakaan niistä tehtävissä osto- ja myyntipäätöksissä. Ei tietystikään ole merkillistä päätyä eri tuloksiin, koska osakkeen fundamenttien arvioinnissa on kyse tulevaisuuden ennustamisesta. Aivan samoin teknisen analyysin käyttäjä arvioi markkinatilanteen eri tavalla ja valitsee eri indikaattoreita sekä käyttää niitä eri tavalla. Monet indikaattorithan on tehty eri markkinatilanteisiin. Teknisen analyysin tyrmääjät unohtavat, että teknisen analyysin käyttö osakearvioinneissa ei ole yksinkertaisia ja yksikäsitteisiä osto- tai myyntisignaaleja, vaan vaativaa ja laajaa ammattitaitoa edellyttävää työtä. Ensi ajattelemalta tuntuisi siltä, että pörssikaupan tulisi perustua pelkästään oikean hinnan pohjalle. Tällöin fundamentaalianalyysi olisi ainoa oikea ja myös riittävä keino osakeanalyyseille. Tällöin kuitenkin unohdetaan eräs olennainen seikka. Jokaisen hyödykkeen hintaan vaikuttavat luonnollisesti hyödykkeen ominaisuudet, erikoisesti sen laatu. Osakkeen laatu tässä tarkoittaa yrityksen tuloskuntoa nyt ja tulevaisuudessa. Mutta jokaisen hyödykkeen hinnan määrää viime
63 kädessä kysyntä ja tarjonta. Jos tyydymme pelkästään fundamentaalianalyysiin, hinnoittelemme vain laadun, emme kysyntää ja tarjontaa. Koska pörssiosakkeet ovat julkisen kaupankäynnin kohteena, on kysynnän ja tarjonnan merkitys suuri. Rinnastus torikauppaan on sattuva, jossa kysynnän ja tarjonnan suhde on usein ratkaiseva hinnan muodostaja. Kysynnän ja tarjonnan takana on sijoittajien käyttäytyminen, erikoisesti joukkokäyttäyminen. Esimerkiksi niin sanottu teknologiaosakkeiden kupla 1999-2000 on tyypillinen esimerkki sijoittajien laumapsykoosista. Pörssin sanotaan usein liioittelevan, mikä on tyypillistä joukkojen käyttäytymisessä. Teknisen analyysin avulla pyritään selvittämään ja ennakoimaan joukon käyttäytymistä pörssissä. Tunnetun teknisen analyysin spesialistin mukaan When you analyze charts you analyze the behaviour of traders. Technical indicators help make this analysis more objective. (Elder 1993: 73). Murphyn mukaan teknisen analyysin käyttö perustuu kolmeen olettamukseen (Murphy 1986 ja Ykspuu 1989): 1. Markkinat diskonttaavat kaiken hintoihin vaikuttavan tiedon. 2. Hinnat liikkuvat trendeissä. 3. Historia toistaa itseään. Nämä premissit eivät ole eksakteja, vaan löysiä oletuksia. Itse asiassa on kysymys tendenssistä, taipumuksista. Oletuksella 1 tehdään pelkän kurssidatan tutkiminen oikeutetuksi. Koska kaikki informaatio on kurssidatassa, riittää tutkia pelkästään sitä. Käytännössä analyytikko tai sijoittaja tutkii muutakin kuin pelkkiä kurssitietoja, joten oletusta 1 ei pidetä yleisesti totena. Silloin ei siis pelkän teknisen analyysin katsota riittävän. Itse asiassa kohta 1 edellyttää sellaisten ihmisten olemassaoloa, jotka seuraavat fundamentaali-informaatiota ja operoimalla markkinoilla diskonttaavat informaation kursseihin. Oletus 2 saa tukea käytännöstä, mutta myös teoreettisista tarkasteluista. Hurstin (1970) teorian mukaan kurssit muodostuvat eripituisista samanaikaisista sykleistä. Teorian avulla voidaan osoittaa syntyvän eritasoisia trendejä. Niistä käytännössä ovat kiintoisia kolmenlaiset
64 trendit: pitkät, keskipitkät ja lyhyet. Relevanttisuutta Hurstin teorialle tuo myös se, että siinä selittyvät trendien lisäksi monet klassiset kuviot, esimerkiksi kolmiot sekä pää ja hartiat kuvio. Indikaattoreilla yritetään selvitellä osakekurssien ja indeksien tulevaa kehitystä. Julkisesti käytettyjä indikaattoreita on toista sataa. Sopivasti valittuna muutama riittää eli muutaman avulla voi hyödyntää käytännöllisesti katsoen kaiken datan sisältämän relevantin informaation. Alexander Elder (1993: 129-130) jakaa indikaattorit kolmeen luokkaan: 1. trendiä seuraavat, 2. oskillaattorit ja 3. sekalaiset. Sijoittajat pyrkivät hyödyntämään kurssien trendit, joisssa edellä olevan oletuksen 2 mukaan hinnoilla on taipumus liikkua. Tärkeää on tunnistaa alkava trendi niin pian kuin mahdollista, jotta voi hyödyntää trendin mahdollisimman hyvin. Kohdan 1 indikaattorit on kehitetty tähän tarkoitukseen. Tärkeimpiä näistä ovat erilaiset ja eripituiset liukuvat keskiarvot, jotka matematiikan tavoista poiketen sijoitetaan useimmiten viimeisen havainnon kohdalle. Indikaattorien tulkintoihin emme tässä artikkelissa esimerkkiä lukuun ottamatta puutu. Se on oma maailmansa, jossa kullakin käyttäjällä on omat mielipiteet vahvasti mukana. Kohdan 2 indikaattorit, oskillaattorit, on alun perin kehitetty trendittömän kurssikehityksen indikaattoreiksi. Trenditön kurssi liikkuu tavallisesti vaakasuorassa kanavassa. Oskillaattoreita käytetään paljon myös trendianalyyseissa. Niiden avulla pyritään ennakoimaan uuden trendin alkaminen. Jos tähän voitaisiin päästä edes joltisellakin todennäköisyydellä, ihanteellinen työkalu olisi keksitty. Toisaalta oskillaattoreilla pyritään löytämään markkinoiden emotionaaliset ääritilat, jolloin puhutaan yliostetuista tai ylimyydyistä markkinoista. Tyypillinen oskillaattori on esimerkiksi niin sanottu hintaoskillaattori, joka on kahden eripituisen liukuvan keskiarvon erotus.
65 Kolmanteen ryhmään eli sekalaisten ryhmään kuuluu indikaattoreita, joiden avulla yritetään mitata markkinoiden optimismin tai pessimismin intensiteettiä. Tyypillinen esimerkki on NH-NL eli New High minus New Low, jossa New High ja New Low tarkoittavat niiden osakkeiden lukumääriä, jotka ovat saavuttaneet vuoden aikaisen kurssihuipun tai vastaavasti kurssipohjan. Elder (1993: 200) arvelee tätä markkinoiden parhaaksi ennakoivaksi indikaattoriksi (leading indicator). Pring (1985: 3) jakaa indikaattorit myös kolmeen luokkaan. Hänen luokituksensa koskee lähinnä aggregaattimarkkinoita, kun Elderillä kyse on lähinnä yksittäisten osakkeiden markkinoista. Pringin kolme luokkaa ovat 1. sentimentti-indikaattorit (sentiment indicators), 2. rahavirtaindikaattorit (flow-of-funds indicators), 3. rakenneindikaattorit (market structure indicators). Kaikkien näiden indikaattorien avulla yritetään selvittää sijoittajajoukon ahneuden ja pelon keskinäistä suhdetta eli markkinoiden sen hetkistä tilaa. Koska joukkojen käyttäytymisessä on tiettyä pysyvyyttä, markkinat usein toistavat itseään, mikä antaa mahdollisuuden myös ennakointiin. Yhteenvetona edellä esitetystä toteamme teknisen analyysin puolustavan paikkaansa arvopaperianalyysissa fundamentaalianalyysin ohessa. Yritän lopuksi valaista teknisen analyysin käyttöä suppealla esimerkillä. Seuraavan sivun kuvassa 1 on Soneran päivittäinen kurssikuvio muutamalta kuukaudelta vuodelta 2001. Kuvioon on piirretty myös 25 ja 40 päivän liukuvat keskiarvot sekä alapuolelle päivittäiset kaupankäyntivolyymit. Lisäksi yläosaan on piirretty suhteellinen voimaindeksi (Relative Strength Index, RSI), eräs tavallisimmista oskillaattoreista. Syksyllä Soneran kriisi syveni ja kaikki halusivat tietää, kuinka alas Soneran kurssi voi vajota. Syyskuussa kurssi tasaantui hetkeksi, mutta onko kysymys pohjasta vai jatkuuko lasku? Kurssin liikkuessa vaakasuorassa kanavassa RSI likkuu ylimyydyssä alueessa (alle 30) ja nousevassa kanavassa.
66 60 50 40 30 20 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 Relative Strength Index (62.06) 60 50 40 30 20 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 50000 50000 x100 30 6 August 13 20 27 3 10 September 17 24 1 8 15 22 29 October N x100 Kuva 1. Soneran kurssigraafeja vuodelta 2001. Kokemuksen mukaan nämä seikat lisäävät kurssinousun todennäköisyyttä. Lisäksi eräät muut seikat tukevat päätelmää mahdollisesta noususta, mm. kuvan viimeisenä päivänä tapahtunut kurssin loikka (gap) edellisestä päivästä suurella vaihdolla. Yhteen käyrään ei pidä teknisessä analyysissa pitäytyä. On tapana sanoa, että tekninen analyysi on enemmän taidetta kuin tiedettä. Tämä johtunee markkinoiden dynaamisuudesta eli markkinoilla toimivien sijoittajien ja spekulanttien joukkokäyttäytymisessä tapahtuvista muutoksista, joiden tunteminen on tulkinnalle tärkeää.
67 Lähteet Brock, W., J. Lakonishok & B. LeBaron (1992). Simple Technical Trading Rules and the Stochastic Properties of Stock Returns. The Journal of Finance. Vol. XLVII, NO. 5. December 1992, 1731-1764. Elder, A. (1993). Finacial Trading. How to trade successfully for a living. Kogan Page Limited. Fama, E. & M. Blume (1966). Filter rules and stock market trading profits. Journal of Business (April), 226-241. Hurst, J. M. (1970). The profit magic of stock transaction timing. Prentice- Hall and Englewood Cliffs. Jensen, M. & G. Benington (1970). Random walks and technical theories, some additional evidence. Journal of Finance (June), 469-482. Murphy, John J. (1986). Technical Analysis of the Futures Markets: A Comprehensive Guide to Trading Methods and Applications.Prentice Hall Company. Pring, Martin J. (1985). Technical Analysis Explained. The Succesful investor s guide to spotting investment trends and turning points. McGraw-Hill Book Company. New York. Sullivan, R., A. Timmermann & H. White (1999). Data-Snooping, Technical Trading Rule Performance, and the Bootstrap. The Journal of Finance. Vol. LIV, NO. 5. October 1999, 1647-1691. Ykspuu, E. (toim.) (1989). Tekninen osakeanalyysi. Suomen Pörssimediat OY.