Euro on laadukas valuutta:

artikkeli kari heimonen Professori, varadekaani Jyväskylän yliopiston kauppakorkeakoulu kari.heimonen@jyu.fi TALOUSPOLITIIKKA EUROALUEELLA - huomioita koko euroajasta Euroopan talous- ja rahaliittoon otettiin mukaan liian erilaisia maita. Jäsenyys ei yhdenmukaistanut talouksia, vaan euroaikana jäsenmaiden talouskehitys on entisestään erkaantunut. Yhteinen rahapolitiikka ei ole sopinut kaikille jäsenmaille ja kansallinen finanssipolitiikka johti joidenkin maiden ylivelkaantumiseen ja euroalueen velkakriisiin. Velkakriisin hallinnassa EKP:llä on ollut keskeinen merkitys, niinpä nykyisessä eurojärjestelmässä raha- ja finanssipolitiikkaa on vaikea pitää toisistaan riippumattomina. Ekspansiivisen finanssipolitiikan mahdollisuuksia talouden kasvun vauhdittajana rajoittavat euromaiden korkeat velkatasot ja ikääntyvä väestö. Euro on laadukas valuutta: erinomainen vaihdon väline, arvon mitta ja varallisuuden muoto. Jos euron tarkoitus oli uuden kansainvälisen valuutan luominen, on hanke ollut ehdoton menestys. Euron mikrotaloudelliset hyödyt ovat ilmeiset, mutta monelle jäsenmaalle euron asettamat makrotaloudelliset vaatimukset ovat olleet kuitenkin liian haastavat. Euroaluetta on kohdannut kaksi suurta häiriötä, Yhdysvaltojen subprimekriisi ja euroalueen velkakriisi. Kriisien vaikutukset tuntuvat yhä. Euroalueen hajanaisuus on osoittautunut haasteelliseksi sen yhteiselle rahapolitiikalle ja kansalliselle finanssipolitiikalle. Niinpä talouden kasvu ja kehitys on ollut hidasta, ja talouden tunnusluvut ovat alkaneet erkaantua jäsenmaiden välillä (Estrada et al. 2013). FINANSSIKRIISI - HAASTE TALOUS - POLI TIIKALLE KOKO MAAILMASSA Parin viime vuosikymmen talouspolitiikkaa luonnehti tasaisen kehityksen aika ( great moderation ). Inflaatiot olivat maltillisia ja tuotannon vaihtelut pieniä. Itsenäiset keskuspankit pystyivät pitämään inflaation kontrollissa ja talouden lähellä täystyöllisyystasoa. Aktiivinen finanssipolitiikka katsottiin pitkälti turhaksi, koska kuluttajat sopeuttaisivat menonsa julkisten menojen muutoksen vastaisesti. Finanssipolitiikka tähtäsi kestävien velkatasojen ylläpitämiseen (Blanchard et al. 2010). Vuonna 2008 puhjenneen subprimekriisin seurauksena kysyntä laski voimakkaasti ja rahoituksen välitys kuivui. Tuli tarve aktiiviselle talouspolitiikalle. Rahapolitiikan tehoa kriisitilanteessa heikensi alhainen nimelliskorkotaso: reaalikorkoja ei saatu kriisin iskiessä riittävän alas. Korkeampi inflaatiotavoite olisi antanut suuremman mahdollisuuden rahapolitiikalle myös euroalueella (William 2009). Nollakoron tasolla rahapolitiikkaa jouduttiin keventämään poikkeusjärjestelyin. Subprime-kriisi lisäsi tarvetta aktiiviselle raha- ja finanssipolitiikalle. Aktiivista finanssipolitiikkaa hillitsivät jo valmiiksi korkeat velkatasot. Kriisin edetessä velkatasot kasvoivat edelleen. Subprime-kriisiä seurasi euroalueen velkakriisi ja kansainväliset riskit välittyivät valtion lainakorkoihin. Perusta velkakriisille oli tosin luotu jo euron perustamisen yhteydessä. OPTIMIVALUUTTA-ALUEEN TEORIA JA EURON ONGELMAT Yhteisen rahan ajan alkaessa 1.1.1999 odotukset olivat korkealla: valuuttaspekulaatiot, valuuttakurssikriisit ja romahdukset, epäuskottava keskuspankkipolitiikka ja inflaatio, korkea julkinen velka ja talouspolitiikan kurittomuus siirtyisivät historian. Hintojen läpinäkyvyyden piti tuoda tehokkuutta ja talouden kasvua. Jo EMUn syntyvaihessa oli epäilyksiä rahaliiton onnistumisesta, sillä esimerkiksi Mundellin (1961), McKinnonin (1963) ja Kenen in (1969) optivaluuttaalueen ehdot eivät täyttyneet. Mundellin teorian mukaan rahaliiton maiden tulisi olla talouden rakenteeltaan samankaltaisia, jotta yhteinen rahapolitiikka olisi optimaalista tai työvoiman hyvin liikku- 22 T&Y talous ja yhteiskunta 2 2014

Talven 2014 KARI HEIMONEN oli tutkimusvierailulla City University of Hong Kong ssa. Hän korostaa, että euro on hyvä valuutta, mutta eurojärjestelmä on kohdannut ongelmia. T&Y talous ja yhteiskunta 2 2014 23

EKP:N KEVEÄ RAHAPOLITIIKKA MERKITSI EPÄSYMMETRISTÄ HÄIRIÖTÄ EUROALUEEN REUNAMAILLE. vaa jäsenvaltioiden välillä. McKinnon puolestaan korosti talouden avoimuuden tärkeyttä. Pienelle ja avoimelle taloudelle kustannukset valuuttakurssin kiinnittämisestä jäisivät pieneksi. Kenenin mukaan talouden monipuolinen rakenne suojaisi jäsenmaita epäsymmetristen, maakohtaisten häiriöiden vaikutuksilta. Rahaliiton ongelmat eivät voineet tulla yllätyksinä, sillä epäsymmetristen häiriöiden todennäköisyys oli ilmeinen (Bayoumi ja Eichengreen 1993). Euroalueen ei olisi pitänyt toimia edes teoriassa. Finanssipolitiikan haasteet jäivät vähäiselle huomiolle eurojärjestelmää rakennettaessa. Vakausrahastot ja lainamekanismit perustettiin vasta velkakriisin puhjettua. käynyt. Ensinäkään niitä ei noudatettu ja toiseksi ne olivat ristiriitaisia ja puutteellisia; esimerkiksi työttömyyttä ja henkeä kohti lasketun bkt:n tasoa ei huomioitu lainkaan. EKP:n rahapolitiikka oli reunamaille liian keveää. Tämä oli epäsymmetrinen Kuvio 1. BKT:n kehitys 1999-2013. 160 150 140 130 1999 = 100 häiriö. Kansakunnat lisäsivät velanottoa (Aquir et al.2014). Nimellispalkkojen nousu ylitti tuottavuuden ja inflaatio kiihtyi. Inflaatiokonvergenssi muuttui inflaatiovauhtien erkaantumiseksi. Hintakilpailukyky heikkeni ja vaihtotaseen vaje kasvoi. Vientisektori ei sopeutunut, Monet ekonomistit näkivät alusta lähtien, ettei euroalue muodosta optimaalista valuutta-aluetta. Synkimmät yhdysvaltalaiset euroskeptikot esittivät euroalueen syntyneen puhtaasti poliittisena hankkeena ja näkivät toisaalta, että euro saattaa aiheuttaa jopa sotia jäsenmaiden välille. Euron nähtiin myös johtavan syvenevään erikoistumiseen, mikä edelleen vaikeuttaisi yhteistä rahapolitiikkaa (Krugman 1993). Euroskeptikkojen näkemyksen mukaan euro epäonnistuu ilman fiskaalista federalismia. Yhteinen raha näytti toisaalta myös synkronoivan talouden häiriöitä (Frankel 1996). Euron myötä kauppa lisääntyisi ja bkt kasvaisi (Rose 2000). EUROALUEEN REUNAMAIDEN EPÄ- SYMMETRINEN HÄIRIÖ - VELKAKRIISI Euroalueen velkakriisin perimmäinen syy oli eurojäsenyys maille, jotka eivät olisi euroon kuuluneet. Konvergenssikriteerien 1 oletettiin muuttavan riittävästi talouksien rakenteita, mutta niin ei 120 110 100 SAKSA IRLANTI ITALIA SUOMI PORTUGALI EUROALUE 90 KREIKKA ESPANJA 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Lähde: Eurostat Kuvio 2. Valtionlainojen korot 1995:01-2014:02. 30 25 20 15 10 5 % SAKSA SUOMI KREIKKA IRLANTI PORTUGALI ESPANJA ITALIA 0 1995:01 1998:01 2001:01 2004:01 2007:01 2010:01 2013:01 Lähde: EKP. 24 T&Y talous ja yhteiskunta 2 2014

KIRISTYSPOLITIIKAN HAITALLISET VAIKUTUKSET PALJASTUIVAT TARKEMPIEN TUTKIMUSTEN ANSIOSTA. mutta kotimaansektorin kasvu jatkui. Reunamaissa bkt kasvoi ensin nopeasti (heikoiten Italiassa) mutta romahti sitten finanssikriisissä (kuvio 1). EMU-jäsenyys oli muuttanut vaihtotasevajeen merkitystä. Tehokkaat euroalueen rahoitusmarkkinat tarjosivat pääomia lähes rajattomasti. EKP:n Target-maksujärjestelmä huolehti jäsenmaiden likviditeetistä. EKP:n ohjauskorko ei kuitenkaan reagoinut pienten reunavaltioiden talouden epätasapainoihin. Ongelma oli vielä kansallinen. Markkinoille syntyi valtioiden velkakirjojen riskin hinnoitteluvirhe. Eteläisen Euroopan valtionlainojen korko oli vain hieman Saksan koron yläpuolella (kuvio 2). Baselin pankkisäännösten mukaan molemmat olivat riskittömiä. No bail out -sääntöä 2 ei pidetty ajankohtaisena tai säännön ei uskottu pitävän paikkaansa. Valtioden velkapaperit kävivät keskuspankkivelan vakuutena velkatasosta riippumatta. Riskillä ei ollut hintaa. Velkakriisiä ei pidetty todennäköisenä ja maiden uskottiin noudattavan sääntöjä. Näiden tulkintojen seurauksena kansallisesta velkaantumisesta tuli vähitellen euroalueen ongelma. KANSALLISESTA FINANSSIPOLITIIKASTA EUROALUEEN RAHA- JA FINANSSI - EKP:n kesällä 2012 antama lupaus ostaa valtioiden velkapapereita lopetti akuutin velkakriisin. POLI TIIKAN ONGELMA Pankkikriiseillä on taipumus päätyä yhteiskunnan maksettaviksi. Kiinteistökuplan puhkeaminen Irlannissa johti pankkikriisiin ja valtion velkaantumiseen. Pankit tarvitsivat valtion tukea ja pääomittamista. Kreikan velkariisin sytytti budjettivajeiden paljastuminen. Kriisi uhkasi myös ranskalaisia ja saksalaisia pankkeja. Velkakriisin puhjettua Kreikka ei ollut enää lainamarkkinoilla. Pankkijärjestelmän likviditeetistä huolehti EKP:n Target-järjestelmä, joka kasvatti eurojärjestelmän riskejä ja EKP:n tasetta. Kreikan valtion velan korot olivat korkeuksissa - lähellä kreikkalaisten valtionlainojen korkoja ennen eurojäsenyyttä! Pelastuskeinoiksi tulivat velkojen leikkaus, ylimääräiset lainat IMF:ltä ja EU:lta sekä rajut budjettisopetukset, jotka kasvattivat velkaa edelleen. Epäonnistuneen talouspolitiikan hinnan maksavat kansalaiset korkeana työttömyytenä. Monikansallisen tuen avulla Kreikan valtio kuitenkin säilytti maksuvalmiutensa. Kreikasta on tullut eurojärjestelmän raha- ja finanssi- sekä EU-politiikan monivuotinen ongelma ja esimerkki, joka odottaa edelleen ratkaisuaan: velkojen anteeksiantamista. Myös esimerkiksi Portugalissa on keskusteltu velkojen leikkaamisen mahdollisuudesta. Valtion velkojen korot liikkuvat pitkälti globaalien finanssiriskien ja likviditeetin hinnoittelemina (DeGrauwe ja Ji 2013). Euroalueen valtionlainojen korot tasaantuivat vasta kesällä 2012, kun EKP varautui ostamaan valtioiden velkapapereita markkinoilta. Lupaus lopetti akuutin velkakriisin, mutta se vei EKP:n oikeuteen: EU:n tuomioistuimessa arvioidaan, ylittikö EKP EU:n perustamissopimuksessa sille annetun toimivallan. EKP:n mukaan operaatio varmensi rahapolitiikan toiminnan. Toisaalta myöskään Saksan talouden rakenteelliset uudistukset (esimerkiksi työmarkkinoiden Hartz-reformit) ja vaihtotaseen kasvava ylijäämä euroalueen sisäisessä ja ulkopuolisessa kaupassa eivät olleet euroalueelle yhteensopivia ja lisäsivät osaltaan sen heterogeenisuutta. ELVYTYKSESTÄ BUDJETTISOPEUTUK- SEEN Subprime-kriisin ja elvytyksen seurauksena budjettialijäämät kasvoivat kauttaaltaan euroalueella. Elvytyspolitiikan tavoite oli taantuman taittaminen ja talouden kasvu. Taantumasta tuli pitkä, kun finanssipoliittinen elvytys ei riittänyt saamaan taloutta kasvu-uralle. Dogmi vaihtui elvytyksestä alijäämien hillitsemiseen. Leikkauspolitiikalle haettiin perusteluita Alesinan ja Perottin (1995) sekä Alesinan ja Ardagnan (2010) kiistanalaisista tuloksista, jonka mukaan finanssipolitiikan kiristys kiihdyttää talouskasvua etenkin, jos pienennetään julkisia menoja. Rogoffin ja Reinhartin (2010) estimaatit talouskasvua hidastavista velkakatoista tulivat politiikan retoriikkaan ja tukivat käsitystä elvytyksen haitallisuudesta etenkin korkean velkaisuuden vallitessa. 3 Gujardo et al. (2011) sekä Jordà ja Taylor (2013) kyseenalastavat leikkauspolitiikan kasvua tukevan vaikutuksen. Tutkimukset todistavat edelleen suuresta finanssipolitiikan kertoimesta 4 talouden taantumassa (Chinn 2013) ja finanssikriisissä (Corsetti et al. 2012). Suuri velka tosin pienentää kerrointa (Ilzetzki et al. 2012). Budjettipolitiikan kiristäminen Euroopassa herätti ihmetystä (Krugman 2010, 2011). Euroalueen budjettialijäämien yltiöpäinen sopeuttaminen Kreikassa loppui IMF:n (2013) uusien havaintojen myötä. Ei-kriisimaissa finanssipolitiikan dogmina on leikata vain maltillisesti valtion kulutusta, pitää yllä julkisia investointeja ja luoda uskottavan kasvun edellytyksiä pidemmällä aikavälillä (IMF 2010). Budjettisopeutuksen haitat jäisivät mahdollisimman pieniksi, jos EKP olisi mukana ja sopeuttaisi koron laskulla, jolloin euro devalvoituisi. RAHAPOLITIIKAN HAASTEITA EMUn rahapolitiikan lähtökohta oli itsenäinen EKP, jonka tuli tuottaa korkea ja tasainen talouden kasvuvauhti alhaisella inflaatiolla. Eurolle ei asetettu valuuttakurssitavoitetta ja valtionlainojen T&Y talous ja yhteiskunta 2 2014 25

EKP EI OLE VIIME AIKOINA ONNISTUNUT ELVYTTÄMÄÄN PANKKIEN LAINANANTOA EIKÄ SAAVUTTANUT INFLAATIOTAVOITETTAAN. ostokielto, no bail out -sääntö, sisältyi keskuspankin toimintaehtoihin. Rahan määrän (M3:n) kasvuvauhdin viitearvo oli EKP:lla alun perin 4,5 prosenttia vuodessa. Vähitellen rahamäärän kasvu kiihtyi, ajoittain yli 10 prosenttiin, ja tavoitteen merkitys pieneni. Lopulta siitä tuli vain yksi monetaarisen informaation lähde. Rahamäärän annettiin kasvaa yli viitearvojen, koska sillä ei näyttänyt olevan vaikutusta tavoiteinflaatioon. Likviditeetin kasvu oli ilmeisesti liian nopeaa, sillä osake- ja kiinteistömarkkinoilla tapahtui voimakasta nousua. Maltillisempi likviditeetin kasvattaminen olisi ollut paikallaan, sillä varallisuusesineiden hinnoilla on suhdanteita voimistava vaikutus (Geanakoplo 2010). 5 Alhainen korkotaso kasvatti asuntomarkkinakuplat euromaista etenkin Irlantiin ja Espanjaan. Rahapolitiikkaa harjoitetaan tällä hetkellä erittäin alhaisen koron vallitessa ja poikkeuksellisin keinoin. EKP:n määrällinen sopeutus on taannut rahoitusmarkkinoiden likviditeetin ja turvannut rahoituksen välitystä. Ongelmia ovat edelleen pankkien vähäinen lainananto ja pankkien pääomittamiseen liittyvät kysymykset. Inflaatio on myös edelleen reippaasti alle tavoitetason, mikä hidastaa talouden toipumista. RAKENTEELLISET UUDISTUKSET JA SYMMETRIAN TARVE Euroalueesta saadut kokemukset vahvistavat optimivaluutta-aluetta koskevaa teoriaa: maiden tulee olla rakenteeltaan ja talouspolitiikaltaan riittävän samankaltaisia, jotta rahaliitto olisi kannattava. Maastrichtin lähentymiskriteerit eivät tehneet euroalueesta homogeenista talousaluetta, eikä maiden välisiä tuloja tasaavia järjestelmiä luotu. Työvoiman liikkuvuudesta ei ollut sopeuttajaksi. Epäsymmetristen häiriöiden tapauksessa tulonsiirtomekanismit voivat helpottaa sopeutumista. Rakenteellisten uudistusten pyrkimyksenä tulisi olla samankaltaisuus euromaiden välillä. Yhteinen rahapolitiikan korko sopii kansallisten kiinteistökuplien hillitsemiseen vieläkin huonommin kuin kansallinen korko. On toivottavaa, että jäsenmaat kehittävät mekanismeja, joilla voidaan tarvittaessa hillitä esimerkiksi asuntomarkkinakuplien syntyä. Rakenteilla olevat euroalueen makrovakausjärjestelmät ja vuonna 2011 perustettu järjestelmäriskikomitea (ESRP) ovat tämän suuntaisia toimia. 6 On syytä varautua euroalueen hajoamiseen ja laatia sille hallitut mekanismit. Velkakriisi tarvitsee ratkaisun ja markkinakuriin perustuvan velankontrollimekanismin, jotta vastaavaa tilannetta ei pääse syntymaan tulevaisuudessa. Pankkiunioni ja ylikansallinen pankkien valvonta eivät olleet esityslistalla, kun euroa rakennettiin. Mekanismeja on rakennettu vasta kriisien puhjettua. Oliko järjestys väärä? Finanssipolitiikalle on edelleen tarvetta, ja sen tehokkuutta kasvattaisi politiikan hallittu koordinointi. Velkatasot pitäisi saada kohtuullisiksi, jotta tulevan kriisin sattuessa mailla olisi elvytysvaraa ja pitkän aikavälin kestävyyshaasteisiin pystyttäisiin vastaamaan. Tilannetta ei helpota euroalueen väestön ikääntyminen. Eurojärjestelmä ei tunne vielä jäsenyydestä eroamisen mahdollisuutta. Eroamiseen on syytä varautua ja laatia sille hallitut mekanismit. Erottamisen mahdollisuus voisi tuoda lisää markkinakuria. Eurojärjestelmä ei pysy välttämättä muuttumattomana tulevaisuudessa. On hyvä pitää mielessä, että valuuttakurssijärjestelmissä on aikaisemminkin tapahtunut muutoksia, joko spekulatiivisesti ja pakosta, tai suunnitellusti ja hallitusti. Viitteet 1 Rahaliiton jäsenyyttä hakevien tuli täyttää konvergenssi- eli lähentymisehdot, jotka koskivat inflaatiota, korkotasoa, valuuttakurssia, julkisen talouden alijäämää ja julkisen velan tasoa. 2 No bail out -säännöllä tarkoitetaan Maastrichtin sopimukseen 1992 kirjattua periaatetta, ettei jäsenmaan tule ottaa vastatakseen toisen jäsenmaan veloista. Sama sääntö sisältyy voimassa olevaan EU:n Lissabonin sopimukseen (Artikla 125), jonka kaikki jäsenmaat ratifioivat marraskuuhun 2009 mennessä. Euroopan keskuspankki ei sääntöjensä mukaan saa ostaa valtioiden velkakirjoja niiden liikkeeseenlaskusta mutta kylläkin niiden jälkimarkkinoilta. 3 Kynnysarvojen merkitys on kiistanalainen. Esimerkiksi Pescatori et al. (2014) sekä Baum et al. (2013) eivät havaitse raja-arvoja talouskasvun ja velan välillä. 4 Finanssipolitiikan kertoimella tarkoitetaan julkisten menojen leikkauksen (tai verojen kiristyksen) vaikutusta bruttokansantuotteeseen. Jos se on positiivinen, niin finanssipolitiikan kiristäminen syventää taantumaa tai lamaa. 5 Keskuspankin reagointi varallisuushintoihin on kiistanalainen kysymys. Esimerkiksi Bernanken ja Gertlerin (2001) sekä Gilchristin ja Learhyn (2002) mukaan tiukka inflaatiotavoitepolitiikka saattaa riittää, mutta esimerkiksi Dupor (2002) ja Cecchetti et al. (2001) esittävät, että keskuspankkien tulisi reagoida varallisuushintoihin. 6 Ks. esim. Pikkarainen (2012) ja Freystätter et al. (2013). 26 T&Y talous ja yhteiskunta 2 2014

Kirjallisuus Aguir, M. & Amador, M. & Farhi, E. & Gopinath, G. (2014), Sovereign Debt Booms in Monetary Unions, American Economic Review, Papers and Proceedings, How Big (Small) Are Fiscal Multipliers? How Big (Small) Are Fiscal Multipliers?, tulossa. Alesina, A. & Ardagna, s. (2010), Large Changes in Fiscal Policy: Taxes Versus Spending, teoksessa Brown, J.R. (Ed.): Tax Policy and the Economy, vol.24, Chicago: Chicago University Press, 35-68. Alesina, A. & Perotti, R. (1995), Fiscal Expansions and Adjustments in OECD Economies, Economic Policy, 10(21), 207-247. Baum, A. & Cherita, C. & Rother, P. (2013), Debt and Growth: New Evidence from the Euro Area, Journal of International Money and Finance, 32, 809-821. Bayoumi, T. & Eichengreen, B. (1993), Shocking Aspect of European Monetary Unification, teoksessa Giavazzi, F. & Torres, F. (Eds.): The Transition to Economic and Monetary Union in Europe, New York: Cambridge University Press. Bernanke, B.S. & Gertler, M. (2001), Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices?, American Economic Review, Papers and Proceedings, 91, No.2, 253-257. Blanchard, O. & Dell Ariccia, G. & Mauro, P. (2010), Rethinking Macroeconomic Policy, Journal of Money Credit and Banking, Supplement, 42, 199-215. Cecchetti, S.G. & Genberg, H. & Lipsky, J. & Wadhwani, S. (2001), Asset Prices and Central Bank Policy, Geneva: ICMB, CEPR. Chinn, M. (2013), Fiscal Multipliers, teoksessa The New Palgrave Dictionary of Economics. Corsetti, G.A. & Meier, G.A. & Müller, G.J. (2012), What Determines Government Spending Multipliers? Economic Policy, 27, 521-565. DeGrauwe, P. & Ji, Y. (2013), Self-Fulfilling Crises in the Eurozone: An Empirical Test, Journal of International Money and Finance, 34, 15-36. Dupor, B. (2002), Comment on: Monetary Policy and Asset Prices, Journal of Monetary Economics, 49, 99-106. Estrada, Á. & Galí, J. & López-Salido, D. (2013), Patterns of Convergence and Divergence in the Euro Area, IMF Economic Review, 61, 601-630. Frankel, J.A. (1998), The Endogeneity of the Optimum Currency Area Criterion, Economic Journal, 108, 1009-1025. Freystätter, H., & Putkuri, H. & Vauhkonen, J. (2013), Finanssisyklit, rahapolitiikka ja makrovakauspolitiikka euroalueella, Euro & Talous, 4/2013, 35 47. Gilchrist, S. & Leahy, J.V. (2002), Monetary Policy and Asset Prices, Journal of Monetary Economics, 49, 75-97. IMF (2010), Will it Hurt? Macroeconomic Effects of Fiscal Consolidations, World Economic Outlook, October, Chapter 3. IMF (2013), Greece: Ex-post Evaluation of Exceptional Access Under the 2010 Stand-By Arrangement, IMF Country Report, June. Ilzetzki, E. & Medoza, E.G. & Végh, C.A. (2013), How Big (Small) Are Fiscal Multipliers?, Journal of Monetary Economics, 60, 239-254. Jordà, Ò. & Taylor, A.E. (2013), Testing for Austerity: Estimating the Average Treatment Effect of Fiscal Policy, NBER Working Paper 19414 Kenen, P. (1969), the Theory of Optimum Currency Areas: An Eclectic View, teoksessa Mundell, R. & Swoboda, A. (Eds.): Monetary Problems in International Economy, Chicago: University of Chicago Press. Krugman, P. (1993), Lessons of Massachusetts for EMU, teoksessa Giavazzi, F. and Torres, F. (Eds.): The Transition to Economic and Monetary Union in Europe, New York: Cambridge University Press. Krugman, P. (2011), When Austerity Fails, New York Times, 22.05.2011. Krugman, P. (2010), Myths of Austerity, New York Times, 1.7.2010. McKinnon, R.I. (1963), Optimum Currency Areas, American Economic Review, 53, 717-724. Mundell, R.A. (1961), A Theory of Optimum Currency Areas, American Economic Review, 51, 509-517. Pescatori, A. & Sandri, D. & Simon, J. (2014), Debt and Growth: Is there a Magic Threshold? IMF Working Papers, WP/14/34. Pikkarainen, P. (2012), EU:n rahoitusmarkkinoiden vakauskehikko hahmottuu, Kansantaloudellinen aikakauskirja, 108, 125-127. Rose, A. (2000), One Money One Market: Estimating the Effects of Currency Union on Trade, Economic Policy, 15, 7-45. Rose, A. & Frankel, J. (1997), Is EMU More Justifiable Ex-Post than Ex Ante?, European Economic Review, 41, 753-760. Williams, J. (2009), Optimal Inflation and the Zero Bound, Brookings Papers in Economic Activity, Fall, 1-37. T&Y talous ja yhteiskunta 2 2014 27