Eufex Markkinakatsaus 2011Q2

Transkriptio

1 MARKKINAKATSAUS 1 Eufex Markkinakatsaus 2011Q2 Vuoden toisen neljänneksen aikana jo moneen kertaan aikaisemmin käsittelemämme valtioiden velkaongelmat nousivat entistä ajankohtaisemmiksi. Tämän seurauksena osakemarkkinat laskivat kautta maailman ja korkomarkkinoiden jakautuminen kiihtyi entisestään. Sijoitustoiminta Jatkoimme riskin vähentämistä vuosineljänneksen aikana, minkä seurauksena yksilöllisten varainhoitosalkkujen keskimääräinen osakepaino laski voimakkaasti ja korko- sekä suojarahastopainot nousivat vastaavasti: 100 % 90 % 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 % Osake Korko Raaka-aine Suoja Muut Muutimme myös sijoitusjakaumaa omaisuuslajien sisällä laskeaksemme riskiä, muun muassa siirtymällä suuryhtiöitä painottaviin osakerahastoihin. Sijoitustoiminnan menestys Olemme melko tyytyväisiä vuosineljänneksen tulokseen, sillä ylituottomme sattumanvaraisuuden todennäköisyys laski vuosineljänneksen aikana viiteen prosenttiin, mitä tieteessä pidetään tilastollisesti merkitsevän tuloksen rajana. Näin ollen voimme ensimmäistä kertaa tilastollisesti merkitsevällä varmudella todeta saavuttamamme ylituoton olevan hyvin tehdyn työn (eikä sattuman) tulosta. Ylituottomme suhteessa aktiivisiin yhdistelmärahastoihin oli noin 5,8% vuodessa mitattuna marraskuusta 2006 kuluneen vuosineljänneksen loppuun:

2 MARKKINAKATSAUS Eufexin yksilöllisten salkkujen keskituotto Yhdistelmärahastot maailma aktiivinen keskituotto Dow Jones EURO STOXX Sijoitustoiminnan n menestyksen lähteet Teimme vuosineljänneksen aikana yksilöllisten varainhoitosalkkujemme ylituotolle Fama (1972) -analyysin, jonka tuloksena voimme todeta noin ¾ ylituotosta olevan sijoitusjakauman tulosta ja noin ¼ olevan rahastovalinnan tulosta. 1 Olemme siis tehneet noin 4,35% ylituottoa vuodessa sijoitusjakaumalla ja 1,45% ylituottoa vuodessa rahastovalinnalla. Jos yhdistämme yllä mainitun viiden prosentin sattuman todennäköisyyden tähän tulokseen ja sovellamme siihen hiukan yksinkertaistettua todennäköisyyslaskentaa, voimme todeta ylituottomme odotusarvon karkeasti koostuvan alla kuvatuista neljästä osasta: 0.07% Sijoitusjakauma - taito 1.38% Sijoitusjakauma - sattuma 0.22% 4.13% Rahastovalinta - taito Rahastovalinta - sattuma 1 Fama, E., Components of investment performance. Journal of Finance 27,

3 MARKKINAKATSAUS 3 Quo vadis, mundi economicus? Aikaisemmissa markkinakatsauksissamme (katso 2009Q3, 2009Q4 ja 2011Q1) olemme esittäneet niin kutsutun Tricoupling-hypoteesimme, jonka mukaan maailmantalouden kolme mannerlaattaa ajautuvat erilleen. Tämä hypoteesi näyttää toteutuvat nopeammin kuin uskalsimme odottaa, kun tarkastelemme kuluneen vuosineljänneksen tapahtumia. 2 Yhdysvalloilla ja Euroopalla on takanaan noin kolmenkymmenen vuoden noususuhdanne, jonka jälkimmäistä puoliskoa leimasi velaksi kuluttaminen. Kun kuluttajien kyky velkaantua heikkeni merkittävästi vuoden 2008 finanssikriisin yhteydessä, ottivat valtiot tehtäväkseen jatkaa velkaantumista ( elvytys ), jotta kuluttajien ei tarvitsisi aloittaa säästämistä. Velkaantumisella on aina rajansa, jolloin velallisen maksukyvyn uskottavuus heikkenee merkittävästi. Sekä Yhdysvalloilla että monella Euroopan valtiolla tämä raja alkaa lähestyä ja Kreikka ylitti sen jo ennakoidusti (katso 2010Q1). Tässä kohdassa Yhdysvaltojen ja Euroopan - tai oikeastaan euroalueen - tiet kuitenkin erkanevat. Siitä lisää myöhemmin. Velkajuhlien rahoittajana toiminut Aasia, eteenkin Kiina, on oikeutetusti huolissaan saataviensa puolesta. 3 Aasia tulee vääjäämättä kärsimään merkittäviä luottotappioita valtiovelkasijoituksistaan Yhdysvalloissa ja euroalueella. Toisaalta kannattaa muistaa syy miksi Aasia on voinut rahoittaa muita: Aasiassa tuotetaan enemmän arvoa kuin kulutetaan (katso 2009Q2, 2009Q4 ja 2010Q4). Tästä syystä uskomme talouskasvun jatkuvan Aasiassa, joskin heikomman taloudellisen suhdanteen alentaman ulkomaisen kysynnän sekä nousevan inflaation vaatiman vahvemman valuutan hidastamana. In Government We Trust Kuten olemme aiemmissa markkinakatsauksissamme esittäneet (katso 2008Q4, 2010Q2 ja 2010Q3), Yhdysvalloissa ollaan ottamassa käyttöön valtiomiehen käsikirjan ensimmäinen ohje: Kun rahat loppuvat, paina lisää. Luomalla rahaa ex nihilo (tyhjästä) ei voida luoda taloudellista arvoa suoranaisesti, mutta sillä voidaan alentaa todellista valtiovelkaa (eksproprioimalla velkojia) sekä suorittaa ulkoinen devalvaatio (palkkojen noustessa hintoja hitaammin). Professorit Carmen M. Reinhart ja Kenneth S. Rogoff esittelevät ansiokkaasti tämän menetelmän historiaa tutkimuksessaan This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises. 4 Yhdysvallat on Tricoupling-hypoteesimme puitteissa matkalla stagflaatioon, jossa hidas kasvu yhdistyy korkeaan inflaatioon (kuten 70-luvulla). Stagflaation palkintona odottaa kuitenkin alentunut valtiovelka sekä kohentunut kilpailukyky, joskin vuosien päässä. 2 Useiden Euroalueen ongelmamaiden luottoluokitukset laskivat vuosineljänneksen aikana. Tätä markkinakatsausta kirjoittaessa Standard & Poor s ilmoitti laskevansa USA:n luottoluokituksen tasolle AA+ kielteisellä näkymällä

4 MARKKINAKATSAUS 4 E(u)roalue Euroalue kulkisi luultavasti Yhdysvaltojen tietä ja painaisi lisää rahaa, jos Saksa ei vastustaisi sitä. 5 Saksan vastustus on ymmärrettävää, olivathan Weimar-tasavallan 1920-luvun Quantitative Easing ohjelman luoman hyperinflaation yhteiskunnalliset seuraamukset melkoiset (katso 2010Q3). Saksan vastustaessa inflaatiota, jää vaihtoehdoksi sisäinen devalvaatio, eli palkkojen laskeminen ja julkisen talouden säästöt (kuten Baltian maissa vuosina ). Tämä pyrkimys pakottaa euroalueen ongelmamaat tarvittaviin säästötoimenpiteisiin on kuitenkin tuhoon tuomittu, ottaen huomioon kyseisten maiden työmarkkinarakenteet. Kun sisäisen devalvaation tien mahdottomuus joudutaan toteamaan, jää jäljelle kaksi vaihtoehtoa: rahan painaminen Saksan vastustuksesta huolimatta tai ongelmamaiden eroaminen euroalueesta. 6 Mikäli päädytään rahan laajamittaiseen painamiseen, yksi todennäköinen seuraus on Saksan ero euroalueesta. Tällöin euron uskottavuus murenisi hetkessä, jolloin saataisiin aikaan kipeästi tarvittava ulkoinen devalvaatio uudella euroalueella (saksalaisille rahoituslaitoksille koituvien merkittävien luottotappioiden lisäksi). Mikäli Saksan tahto toteutuu ja rankkoja säästötoimenpiteitä vaaditaan ongelmamailta, tulevat ongelmamaat pian toteamaan ulkoisen devalvaation (siirtymällä takaisin kansallisiin valuuttoihin) olevan helpompi tapa palauttaa niiden kilpailukyky. Tällöin seurauksena on myös kyseisten maiden valtiovelkojen maksamatta jättäminen, velkojen muuttuessa kestämättömiksi devalvaation kasvattaessa niiden arvoa kansallisessa valuutassa (kuten Venäjä 1998). Yhteenvetona todettakoon, että uskomme joko ongelmamaiden tai Saksan eroavan euroalueesta kahden vuoden sisällä, luultavasti pikemmin. Pan(ii)kkituki Euroalueen pelastustoimet on ollut värikäs näytelmä, joka ulkopuolisin silmin välillä on saanut tragikoomisia piirteitä. Keskustelu on osittain ollut niin sekavaa, että vääjäämättä tulee mieleen jonkun peittelevän jotakin, ainakin paniikissa tehdyt harkitsemattomat poliittiset päätökset. Kun ottaa huomioon yllä mainitun umpikujan jossa ongelmamaat ovat, sekä saksalaisten ja ranskalaisten rahoituslaitosten holtittomat sijoitukset näiden valtioiden velkakirjoihin, alkaa kuitenkin totuus asiassa valjeta Euroopan keskuspankki aloitti tätä katsausta kirjoittaessa valtiovelkakirjojen tukiostot uudelleen

5 MARKKINAKATSAUS 5 Saksan ja Ranskan päättäjät ymmärtävät (toivon mukaan), että ongelmamaat eivät tule toteuttamaan vaadittua sisäistä devalvaatiota. Ongelmamaiden ulkoinen devalvaatio (paluu kansalliseen valuuttaan) tarkoittaisi toisaalta merkittäviä luottotappioita saksalaisille ja ranskalaisille rahoituslaitoksille, mikä luultavasti suistaisi merkittävän osan niistä valtioiden syliin. Paras kompromissi Saksan ja Ranskan kannalta on siksi tukea kyseisiä ongelmamaita kunnes heidän rahoituslaitostensa taseet ovat paremmassa kunnossa ja vakuuttaa muut euromaat mukaan tähän hankkeeseen, jolloin saksalaisten ja ranskalaisten veronmaksajien lasku jakaantuu suuremmalle joukolle. Tämän laastarin aika alkaa kuitenkin kulumaan umpeen sijoittajien katseiden nyt kiinnittyessä myös isompien euromaiden (Italia ja Espanja) velkavuoriin. Finis Finlandiae! Suomen näkökulmasta Saksan ja Ranskan kompromissi on kehno. Suomen kannalta olisi ilman muuta parempi, että ongelmamaat päästettäisiin irrottautumaan euroalueesta ja siitä syntyvät luottotappiot ensisijaisesti ohjautuisivat niihin sijoittaneiden rahoituslaitosten (omistajien) kannettavaksi. Suomen valtio voisi arvioida, onko yksittäisen ongelmiin joutuneen rahoituslaitoksen tehtävä yhteiskunnallisesti niin merkittävä, että siihen kannattaa sijoittaa veronmaksajien rahoja. Emme kuitenkaan usko yhdenkään suomalaisen rahoituslaitoksen joutuvan tähän tilanteeseen, vaikka tämän rahoituskriisin epäsuorat vaikutukset epäilemättä olisivat huomattavat. Kolmas vaihtoehto deflaatiolle ja inflaatiolle on liittovaltio, jonka esiasteita on esitetty muun muassa Eurobondien muodossa. 7 Tällöin Vladimir Puriškevitšin tunnettu Finis Finlandiae! -lausahdus sadan vuoden takaa olisi vihdoin toteutunut. 8 Euro on ollut kallis kokeilu Suomelle, kuten Suomen ja Ruotsin talouden tilasta ja valtioiden maksamien korkojen erosta voi päätellä. 9 Vientivetoisena maana Suomi olisi Ruotsin tapaan kaivannut heikompaa valuuttaa tukemaan vientiä vuonna 2008 alkaneen rahoituskriisin aikana ja sen jälkeen. Saksan talouden hyvästä vireestä johtuen Suomen vientiteollisuus joutui kuitenkin painimaan liian vahvan euron kanssa, mikä heikensi kilpailukykyämme selvästi (esimerkiksi suhteessa Ruotsiin). Yllä käsitellyt ongelmamaiden tuet aiheuttavat lisäksi suoran rasitteen Suomen valtiolle, sillä sijoittajat ottavat huomioon mahdolliset vastuut vaatimalla korkeampaa korkoa Suomen valtiolta kuin ilman niitä. Yhteenvetona todettakoon, että Suomen kannalta olisi edullisinta erota euroalueesta hallitusti, mutta pian Suomen valtio joutui 5.8. maksamaan 2,76% korkoa vuodessa kymmenen vuoden lainoille. Ruotsin vastaava korko oli 2,34%.

6 MARKKINAKATSAUS 6 Murder on the Orient Express Edellisessä markkinakatsauksessamme käsittelimme Lähi-idässä alkanutta yhteiskunnallista murrosta, joka on saanut nimekseen Arab Spring. 10 Ennustimme murroksen olevan rakenteellinen ja jatkuvan pitkään. Otimme Syyrian esimerkiksi yhteiskunnasta, jossa pitkään jatkunut mielivaltainen diktatuuri on saavuttanut yhteiskunnallisen kiehumispisteen, josta ei enää ole paluuta. Voimme nyt todeta, että Syyriassa on (ihmisoikeusjärjestöjen arvioiden mukaan) tapettu noin 1700 ihmistä sitten maaliskuun puolivälin. 11 Eikä tilanne suinkaan ole rauhoittumaan päin: elokuun ensimmäisinä päivinä Syyrian armeijan sotilaat teurastivat arviolta 137 siviiliä. 12 Riippumatta siitä, miten pitkään menee kunnes muu maailma huomaa tilanteen, lienee päivänselvää, että Syyrian kansa ei enää alistu. Lienee myös kohtullista odottaa, että yhteiskunnallinen murros etenee alueen muissa valtioissa, joita yhdistää Syyriaan paitsi öljy, myös ihmisoikeusrikkomukset. Ennustamme näin ollen pitkäaikaisia häiriöitä öljyntuotantoon, jotka osaltaan edesauttavat globaalia inflaatiota. Sijoitusjakauma Osakerahastot alipainossa: painotamme Aasian kasvavia talouksia sekä Venäjää. Korkorahastot neutraalipainossa: painotamme lyhyen juoksuajan euromääräisiä yrityslainoja (IG), Aasian kasvavien talouksien paikallisen valuutan valtio- ja yrityslainoja, sekä ruplamääräisiä valtio- ja yrityslainoja. Hyödykerahastot ylipainossa: painotamme alhaisen osakemarkkinakorrelaation hyödykkeitä sekä ruokahyödykkeitä. Suojarahastot ylipainossa: painotamme markkinaneutraaleja osakepohjaisia strategioita. Espoossa, Anders Ekholm Sijoitusjohtaja, osakas KTT (rahoitus), dosentti (rahoitus)

7 MARKKINAKATSAUS 7 P.S. On ollut masentavaa seurata miten teollisuusmaiden valtiopäämiehet kilvan haukkuvat luottoluokituslaitoksia niiden liian suuresta vallasta rahoitusmarkkinoilla. 13 Luottoluokittajien valta rahoitusmarkkinoilla perustuu niiden esittämien näkemysten uskottavuuteen, jota markkinoilla toimivat sijoittajat arvioivat itsenäisesti ja jatkuvasti. Luottolaitokset eivät itse osta tai myy rahoitusinstrumentteja, eivätkä siten vaikuta rahoitusinstrumenttien hinnoitteluun suoraan (päinvastoin kuin keskuspankit). Toisin sanoen kyseiset valtiopäämiehet arvostelevat luottoluokittajia siitä, että ne esittävät liian uskottavia näkemyksiä, jotka eivät käy yksiin valtiopäämiesten näkemysten kanssa. Eli epämiellyttävät näkemykset tulisi kieltää kun oman näkemyksen uskottavuus ei riitä. Uskomatonta