Amerikan uusi asento:

Transkriptio

1 Amerikan uusi asento: Voisivatko pääomamarkkinajäykkyydet selittää tuottavuuden heikkoa kasvua Antti Ripatti Helsingin yliopisto, HECER, Suomen Pankki MTK

2 Pääoman kohdentuminen ja pitkä lama Perustuu Caggese ja Perez-Orive tutkimukseen Capital Misallocation and Secular Stagnation (2017) Taustalla havainnot kahdesta kehityskulusta 1. Aineettoman pääoman (intangible capital) merkitys kasvanut. Samalla yrityssektori on kääntynyt rahoitusalijäämäisestä ylijäämäiseksi. 2. Yritysten välinen tuottavuuden vaihtelu lisääntynyt niillä sektoreilla, jotka nojaavat aineettomaan pääomaan ja pysynyt ennallaan (perinteisellä) tavanomaiseen fyysiseen pääomaan nojaavilla sektoreilla. Kun kasvun nojaa yhä laajemmin aineettomaan pääomaan, alhaiset reaalikorot hidastavat pääoman uudelleen allokaatiota ja heikentävät tuottavuuden ja tuotannon kasvua

3 Corrado&Hulten (2010) Measuring Intangible Capital

4

5 Quadrini (2016)

6

7 Mallin taustaoletukset Yritykset käyttävät tuotannossa kiinteätä pääomaa, aineetonta pääomaa ja työvoimaa (komplementaarisia) Osa yrityksistä on korkean tuottavuuden yrityksiä; aineeton pääoma johtaa korkeaan tuottavuuteen Luottorajoite: korkean tuottavuuden yritykset voivat lainata ainoastaan kiinteää pääomaa vastaan. Investointimahdollisuuksia aukeaa vain satunnaisesti yritykset säästävät mahdollisimman paljon silloin kun ei ole mahdollista (= lupaa ) investoida ja käyttävät kaikki säästönsä ja luottomahdollisuudet kun investointimahdollisuus aukeaa. Kuluttajat säästävät elinkaarimallin mukaisesti Tätä oletusta tarvitaan, jotta reaalikoron lasku voidaan mallintaa

8 Alhaisen (reaali)koron vaikutuskanavat 1. Velkaantumiskanava: velkaantuneet korkean tuottavuuden yritykset pystyvät alhaisten korkojen oloissa supistamaan velkaantumistaan nopeasti, joka mahdollistaa uudet luotot investointimahdollisuuksien auetessa. 2. Jos yrityssektori on nettosäästäjä, niin alhaiset korot hidastavat säästöjen kartuttamista ja hidastavat pääoman uudelleen allokoitumista. 3. Alhaiset korot nostavat pääoman (pääomahyödykkeiden) hintaa, mikä heikentää korkean tuottavuuden yritysten investointimahdollisuuksia. 4. Toisaalta se nostaa luottojen vakuutena olevan pääomakannan arvoa ja siten taas kiihdyttää investointimahdollisuuksia.

9 Keskeiset mekanismit ja mahdollisia politiikkasuosituksia Kitkojen seurauksena koko talouden tasolla mitattu tuottavuus laskee (kasvu hidastuu) Alhainen reaalikorko ja korkea säästäminen (Tämä on suljetun talouden malli), mutta pienessä avotaloudessa sopeudutaan vaihtotaseen kautta Luottorajoitteet näyttelevät keskeistä roolia Takaukset? Tuki? Ulkoisen pääoman suosiminen verotuksella voi olla turmiollista

10 Investointien vaihtelu ja talouden kasvu luottorajoitteden vallitessa Aghion, Angeletos, Banerjee, Manova (2010): Volatility and growth: Credit constraints and the composition of investments Lyhyen aikavälin investoinnit: nopeita tehdä, tuotanto alkaa heti. Pitkän aikavälin investoinnit: valmistuminen kestää (R&D), parantaa tuottavuutta. Riski siitä, että investoinnin kypsymisen aikana yritys kohtaa likviditeettisokin (kassakriisi, voittojen voimakas tilapäinen lasku, ) Luottorajoitteet eivät vaikuta: ex ante molemman tyyppiset investoinnit ovat samanlaisia, mutta Pitkän aikavälin investointeja voi kohdata likvideettisokki, jolloin investoijat ovat varovaisia erityisesti laman aikana jolloin likviditeetti on heikkoa.

11 Seurauksia Investoinnit tulevat vahvasti myötäsyklisiksi. Pitkän aikavälin investoinnit erityisen myötäsyklisiä. Kasvun vaihtelut suurempia, koska pitkän aikavälin investoinnit parantavat tuottavuutta. Koska likviditeettihäiriöt alentavat myös yleistä halukkuutta pitkän aikavälin investointeihin, hidastavat ne myös talouskasvua.

12 Miten tämä kaikki liittyy Trumpiin Trump suunnittelee höllentävänsä rahoitusmarkkinoiden deregulaatiota (Dodd-Frank lakia) osana sääntelyn yleistä keventämistä Vivutus, riskit, yms. lisääntyvät Yhteiskunnan suorittama bail-out tulee todennäköisemmiksi (Finanssisektorin) voittojen kasvu Osakkeiden hinnat nousevat!

13 Moll (2014): Productivity losses from financial frictions Tuottavuudeltaan (=ideoiltaan) heterogeeniset yritykset Täydellisten pääomamarkkinoiden tapauksessa Vain tuottavimmat yritykset säilyvät ja huonot lainaavat varansa tuottaville. Epätäydellisillä pääomamarkkinoilla tätä allokaatiota ei tapahdu. Yritysten investoinnit ovat oman säästämisen varassa (esim. pidätetyt voitot). Jos tuottavuussokit ovat persistenssejä, negatiiviset allokaatiovaikutukset ovat vakaan kasvun tilassa pienet, koska persistenttiys luo mahdollisuuden säästää tuloksesta. Isot erot tuottavuuden aggregaattimittareissa.

14 Itskhoki ja Moll (2015): Optimal development policies with financial frictions Sama mekanismi kuin yllä Pääomamarkkinajäykkyyksien vuoksi politiikan kannattaa tukea työn tarjontaa ja alhaisia palkkoja edistääkseen yritysten rahoitusaseman paranemista ja investointeja kun talous on alhaisella kehitystasolla (=taloudessa vain yksi sektori) Tämä löysentää luottorajoitteita ja johtaa korkeampaan tuottavuuteen ja palkkoihin. Kehittyneissä talouksissa (monta sektoria) julkisen tahon tulisi tukea korkean tuottavuuden sektoreita. Erikoistapaus: jos talouden avoimella sektorilla on pääomapulaa (suhteessa suljettuun sektoriin), optimaalinen politiikka rajoittaa palkkojen nousua lisäten kilpailukykyä.