Yrityksen arvostaminen

Transkriptio

1 Yrityksen arvostaminen TU-C1030 Laskelmat liiketoiminnan päätösten tukena Luento

2 I vaiheen luentokokonaisuus INVESTOINNIN KANNATTAVUUS YRITYKSEN KANNATTAVUUS 1. Vapaa rahavirta (FCF) 2. Rahavirtojen diskonttaamisen periaate (Discounted Cash Flow) 5. Pääoman vaihtoehtoiskustannus (opportunity cost of capital) NPV CAPM 3. Yritysarvo (Enterprise value) Market-value balance sheet 4. Riski ja velkaantuminen

3 Ennakoitu tulos [k ] Status quo Myyntituotot Tuotantokustannukset Bruttokate (Gross Profit) Myynti, markkinointi, hallinto Tutkimus ja kehitys Poistot Liikevoitto (EBIT) Tuloverot (20 % liikevoitosta) Nettotulos (ilman velkaa) Vapaa rahavirta [k ] (Free Cash Flow) + Poistot Investoin meno Ne okäy öpääoman kasvu 0 Vapaa rahavirta Yritys ja investointiprojekti Yrityksen nykyinen tilanne (ei investointia) (1+ ) = Suunniteltu investointiprojekti Vuosi Ennakoitu tulosvaikutus [k ] (Incremental Earnings Forecast) Myyntituotot Tuotantokustannukset Bruttokate (Gross Profit) Myynti, markkinointi, hallinto Tutkimus ja kehitys Poistot Liikevoitto (EBIT) Tuloverot (20 % liikevoitosta) Nettotulos (ilman velkaa) Vapaa rahavirta [k ] (Free Cash Flow) + Poistot Investoin meno Ne okäy öpääoman kasvu Vapaa rahavirta Diskonttauskerroin (10%) 1 0, , , , , Nykyarvo NETTONYKYARVO (NPV) = 4000/10%= / 1.1 = V 0

4 Mitä NPV mittaa? o Kun lasketaan yksittäisen investointiprojektin nettonykyarvo (NPV), lasketaan itse asiassa arvio investointiprojektin aiheuttamasta muutoksesta yrityksen liiketoiminnan arvossa eli yritysarvossa Teoriassa yritysarvo (Enterprise Value) on summa yrityksen käynnissä olevien ja tulevien investointiprojektien NPV:stä Yritys on tavallaan investointien portfolio (investointiprojekteista koostuva sijoitussalkku) Käytännössä koko toimintaa ei jaeta diskreeteiksi investointiprojekteiksi eivätkä kaikki tulevat investointimahdollisuudet ole tarkasti määriteltyjä.

5 Liiketoiminnan päärahavirrat Voitonjako ja pääoman palautus Oman pääoman ehdoin annettu rahoitus Maksut hankituista resursseista RAHAVARAT cash Maksut asiakkailta Verot Korot ja lyhennykset Vieraan pääoman ehdoin annettu rahoitus

6 V o V = Enterprise value Yritysarvo o Liiketoiminnan synnyttämä vapaa rahavirta (FCF, Free Cash Flow) määrittää liiketoiminnan arvon FCF FCF FCF V 1 (1 ) (1 ) (1 ) 1 2 N N 0 = + + L N + rwacc + rwacc + rwacc + rwacc o Tuottovaatimus r wacc sisältää nyt sekä vieraan että oman pääoman tuottovaatimuksen (r D ja r E ) Pääoman keskimääräinen kustannus Weighted average cost of capital = WACC Vapaa rahavirta jakautuu omistajien ja velkojien kesken (velkojilla etuoikeutettu asema) N

7 Tase (Balance sheet) Varat (omaisuuden arvo) (Assets) = Vieras ja oma pääoma (Liablilites and Shareholder s Equity) Pitkäaikaiset varat (Noncurrent assets) Aineelliset hyödykkeet Aineettomat hyödykkeet Lyhytaikaiset varat (Current assets) Vaihto-omaisuus Rahoitusomaisuus Oma pääoma (Equity) Osakepääoma Vapaa oma pääoma Vieras pääoma (Debt) Lyhytaikaiset velat Pitkäaikaiset velat

8 Omaisuuden arvostuksesta Antti Kovén Oy aloittaa toimintansa. Antti sijoittaa yritykseen omaa pääomaa 0,3 M ja yritys ottaa pankista lainaa 0,7 M ostaakseen kiinteistön 1 M :lla. Kiinteistöön kuuluu rakennus (20% arvosta) ja tontti (80%). Miltä yrityksen tase näyttää hankintahetkellä? Yritys vuokraa rakennuksen, josta se tekee tasapoistoja 10 vuoden pitoajalla. Vuosivuokra on 40 k. Tontin arvoa ei poisteta. Lainan korko on 5 % ja ensimmäinen vuosi on lyhennysvapaa. Miltä tase näyttää vuoden kuluttua? Ensimmäinen toimintavuosi Tuloslaskelma Vuokratuotot Poistot Korkokulut Tilikauden tulos Rahavirtalaskelma Vuokratulot Korkomenot Ylijäämä

9 Tase vuoden kuluttua Varat Rakennus Tontti Rahavarat Yhteensä Velat ja oma pääoma Velat Osakepääoma Kertynyt voitto Oma pääoma Yhteensä Tässä on käytetty konservatiivista, alkuperäisiin hankintamenoihin perustuvaa omaisuuden arvostusta. Tilinpäätösnormit (esim. IFRS) hyväksyvät monien omaisuuserien kohdalla myös markkina-arvoon tai käypään arvoon perustuvan arvostuksen. Miltä yrityksen tase näyttäisi, jos tontin markkina-arvo (samalla alueella tehtyjen kauppojen perusteella olisi noussut vuoden aikana 30 k :lla?

10 Tase vuoden kuluttua Varat Rakennus Tontti Rahavarat Yhteensä Velat ja oma pääoma Velat Osakepääoma Kertynyt voitto Arvonnousu Oma pääoma Yhteensä Rakennuksen käypä arvo voitaisiin määritellä vuokratuotoista kertyvän rahavirran nykyarvon perusteella. Vuokratuotto laskee rakennuksen ikääntyessä (r = 10 %; g = -10 %) PV= 40 k / ( ) = 200 k Vuoden 2. vuokratuotto olisi 36 k PV= 36 k / ( ) = 180 k Rakennuksen arvo on alentunut 1. vuoden aikana 20 k Tuloslaskelmassa poistot ja arvonalentumiset Lopulta sama vaikutus omaan pääomaan vaikka eri termi

11 Markkina-arvoinen tase (Market-Value Balance Sheet) ASSETS = DEBT + EQUITY Liiketoiminnasta syntyvän vapaan rahavirran arvo ALL OTHER ASSETS DEBT (liabilities) Liiketoiminnan kannalta ylimääräiset rahavarat CASH EQUITY Omistajien saama rahavirta CASH + ALL OTHER ASSETS = DEBT + EQUITY CASH + ENTERPRISE VALUE = DEBT + MARKET CAP

12 Kirjanpidon tase o Sama päärakenne, mutta omaisuus (eli varat) kuten myös vieras ja oma pääoma on kukin eritelty tarkemmin pääryhmiin ja yksittäisiin omaisuuslajeihin Esimerkiksi nettokäyttöpääoman erät ovat taseen eriä o Kunkin taseen erän arvostamisesta on ohjeistettu erikseen Jotkin erät arvostetaan markkina-arvoon tai käypään arvoon Jotkin erät arvostetaan hankintamenoon, josta on vähennetty poistot ja arvonalentumiset o Arvostuskäytäntö vaikuttaa siihen, paljonko oma pääoma muuttuu tilikausittain

13 Yritysarvo (V 0 ) osakkeen arvo (P 0 ) = = + _ ää ä + o Yrityksellä voi olla arviointihetkellä myös vapaita rahavaroja (Cash or excess cash), joita ei tarvita liiketoiminnan pyörittämisessä. Tehtävissä annettu; käytännössä asiantuntija-arvio

14 Yritysarvon arvioinnista o Case Volkswagen o Artikkelin kirjoittanut Osakesäästäjien liiton puheenjohtaja Timo Rothovius o Huomaa! o Yritysarvon arvioiminen vaatii tietoa ja asiantuntemusta, mutta siitä huolimatta yksittäisen asiantuntijan tekemään arvioon sisältyy epävarmuutta (oletusten paikkansa pitävyydestä johtuvaa arviontivirhettä) o Uber hankki viime rahoituskierroksella n. miljardin [$]. Investointipankkien tekemän arvion mukaan Uberin yritysarvo olisi n. 50 miljardia $ o Todellinen mittari on yrityskauppa tai pörssilistaus Viime vuoden yksisarvisten (pörssin ulkopuolinen kasvuyritys jonka arvoksi laskettu yli miljardi dollaria) listautumiset %:n alempaan arvoon kuin tehdyt arviot

15 VW o [ ] osake maksoi 107 euroa, ennen kriisiä 170 euroa. Osake näyttääkin tällä hetkellä erittäin halvalta. EV/EBITDA, joka kertoo yrityksen koko markkina-arvon (siis sekä osakepääoman että lainat) suhteen käyttökatteeseen, on kolme, mikä on poikkeuksellisen alhainen luku millä tahansa toimialalla. Monelle tutumpi PE-lukukin on viiden paikkeilla. EV/EBITDA ja PE ovat arvostuksessa käytettäviä kertoimia (valuation multiples) o Tarkastelussa täytyy tietenkin huomioida niin sakot, korvaukset, korjauskustannukset ym. välittömät menot, kuin maineenmenetyksen tuoma mahdollinen vähennys yhtiön tuotteiden kysyntään ja/tai hintaan. Yrityksen vapaa rahavirta tulevaisuudessa pienenee verrattuna aiempiin odotuksiin o Institutionaalinen sijoittaja, joka halusi näyttää itse hyvin moraalisesti, myi Volkswagenin osakkeensa nopeasti ennen kvartaalin päättymistä, koska kvartaalin vaihtuessa salkun sisältö täytyy avata ulkopuolisille. Tämä kiihdytti omalta osaltaan osakkeen hinnan pudotusta. Muutkin tekijät vaikuttavat hetkelliseen pörssikurssiin

16 VW: FCF:n muutoksen arviointi o Autojen korjauskustannukset Julkisuudessa esitetyn haarukan /auto ylärajaa on vaikea ymmärtää, kun esimerkiksi Passatin muuttuvat valmistuskustannukset ovat alle euroa. Siis koko auton! Jos kustannuksiksi oletetaan keskimäärin esim. 500 euroa, maksaisi kaikkien autojen korjaaminen 6 miljardia. Sakot USA:ssa lienevät muutaman miljardin, ehkä ne on sovittu jo ennen kuin yhtiö myönsi vilpin. Summaa voi perustella aiempien tapausten lisäksi sillä, että sakko liittynee jotenkin yhtiön saamaan hyötyyn, ja julkisuudessa väläytelty maksimisakko 16 miljardia tarkoittaisi euroa per Yhdysvalloissa myyty auto! Lisäksi voi tulla korvauksia kuluttajille, jos autojen kulutus kasvaa korjausten takia, niiden jälleenmyyntihinta alenee tms. Vaikutuksia yhtiön tuotteiden kysyntään on vaikeampi arvioida o Yhtiö on varautunut 6½ miljardiin, mutta summa voi vielä nousta. Näitä lukuja voi suhteuttaa yhtiön vuositulokseen, joka on 15 miljardia. Eli voidaan varautua siihen, että jupakka vie suoraan ehkä yhden vuoden tuloksen. Toisaalta, julkisuudessa on esitetty kustannuksiksi sellainenkin luku kuin 40 miljardia. Yhtiön markkina-arvo oli keväällä parhaimmillaan reilu sata miljardia, joten nykyinen 50 miljardin markkina-arvo kuvaa hyvin tuon suuruusluokan odotusarvoa markkinoilla.

17 Yrityksen rahoitus ja pääomamarkkinat o Primäärimarkkinat Arvopaperimarkkinat, joilla yritykset hankkivat uuttaa omaa pääomaa (esim. osakeanti) tai vierasta pääomaa (velkakirjojen liikkeelle lasku) o Sekundäärimarkkinat Arvopaperien jälkimarkkinat (sijoittajat myyvät toisilleen arvopapereita; yritys ei saa uutta rahoitusta) o Lainat rahoituslaitoksilta Ei noteerata pääomamarkkinoilla o Rahoitusmarkkinoiden eri osa-alueet ovat kuitenkin yhteydessä toisiinsa

18 Osakeyhtiö o Miten omistaja pääasiassa hyötyy Osingonjako Osakkeiden myyminen o Pörssinoteeratut yhtiöt Osakkeita on helpompi ostaa ja myydä Osakkeen viimeisin kauppahinta ja hintahistoria on tiedossa o Pörssin ulkopuoliset yhtiöt Vertailukohtana mahdollisimman samanlainen pörssiyritys (verrokki) Osakkeen käyvän hinnan arvioiminen vaatii asiantuntemusta

19 Markkinalähtöisyys o Hyödykkeen hinta (arvo) määräytyy kilpailuilla markkinoilla Joilla hyödykettä voi ostaa ja myydä samaan hintaan o Yhden hinnan laki: Normaaleilla markkinoilla arbitraasin ( riskittömän pikavoiton ) mahdollisuus on lyhytikäinen Esim. kullan hinta on sama Lontoossa ja New Yorkissa o Vertailu riskin ja tuoton suhteen vastaavanlaisiin hyödykkeisiin Yhden hinnan lain sovellus: Jos A+B = C, niin Hinta(C) = Hinta(A) + Hinta(B)

20 Osakkeiden arvonmääritys o Omistajien saamaan rahavirtaan perustuva The Dividend-Discount Model (osinkovirta) Total Payout Model (osinkovirta ja osakkeiden takaisinostot) o Vapaaseen rahavirtaan perustuva Free Cash Flow yhteys yrityksessä suunniteltujen investointien arviointiin Liiketoiminnan arvo vähennettynä veloilla (plus rahavarat) koko osakekannan arvo o Kerroinmenetelmät (Multiples and comparable firms) Taustalla usein yksinkertaistava oletus rahavirtojen käyttäytymisestä (esim. P/E-luku tai EV/EBITDA)

21 Omistajan hyöty vuoden osakeomistuksesta r E Div1 + P1 Div1 P - = - 1 = + P0 P { 0 P { 0 Dividend Yield P 1 0 Capital Gain Rate Dividend Yield = Osinkotuotto Capital Gain = Osakkeen arvonnousu Capital Gain Rate [%] Total Return = Kokonaistuotto (omalle pääomalle) Dividend Yield + Capital Gain Rate Kokonaistuoton pitäisi vastata muiden riskiltään samankaltaisten sijoituskohteiden tuottoa r E oman pääoman kustannus eli equity cost of capital (oman pääoman hinta yritykselle) eli tuottoodotus/tuottovaatimus (omistajan näkökulmasta)

22 Osinkovirtaan perustuva arvostus o Yhden vuoden osakesijoitus P 0 = Ł Div r 1 1 E P ł o Usean vuoden osakesijoitus P Div Div Div P 1 (1 ) (1 ) (1 ) 1 2 N N 0 = + + L N + re + re + re + re N o Myöhemmin pohditaan, miten oman pääoman tuottovaatimus (r E ) määritellään (esim. CAP-malli) Equity cost of capital nimitys kuvaa samaa asiaa: oman pääoman hintaa yritykselle

23 P/E-luku P Div / EPS Dividend Payout Rate EPS r - g r - g Forward P/E = = = 1 E E o Suurin P/E-luku on yrityksillä, joiden oletetaan kasvavan voimakkaasti ja kykenevän samalla maksamaan hyvin osinkoja o Yrityksen velkaantumisaste (financial leverage) vaikuttaa toisaalta P/E-lukuun, koska lainojen korkomenot vähentävät omistajille jäävää voittoa =( ) (1 _ )

24 Investoinnit ja osinkovirta o Yritys voi jakaa voitot (=Earnings) osinkoina tai investoida ne yrityksen kasvuun Tilikauden tulos kuvaa syntynyttä voittoa yhdeltä vuodelta EPS (Earnings per share) = Voitto / Osakkeiden lukumäärä Div / EPS = Voitonjako-osuus (Dividend Payout Rate) Investoinnit / Earnings = Pidätysosuus (Retention Rate) o Jos uusien investointien tuotto omalle pääomalle = r NI Voitto kasvaa määrällä r NI Investoinnit = Earnings 1 + Eearnings/ Earnings t = Earnings t+1 / Earnings t = 1 + (r NI Investoinnit / Earnings t ) = 1 + r NI Retention Rate = 1+ g

25 Kasvavan yrityksen osakkeen arvo o Kun pidätysosuus säilyy ennallaan voittojen ja osinkojen kasvuprosentti on sama. g = Retention Rate Return on New Investment o Osinkovirta (nykyhetkestä äärettömään) o Osakkeen arvo (edellyttäen että g << r E ) P 0 = r E Div1 - g

26 Huomioitavaa o Jos r E = r NI on omistajan kannalta sama, investoiko yritys vai jakaako osinkoja, koska omistaja voi sijoittaa itse osingot markkinoille (ja saada tuoton r E ). o Yrityksen kyky tehdä voittoa (expected future earnings) on arvonmuodostuksen kannalta tärkein asia. o Malli on herkkä lähtöoletuksille (Div 1 ja g) Pohditaanpa tilannette, jossa Div 1 = 10, g=2% ja r E =9% Osakkeen arvo P 0 = 10 / 0.07 = vuoden päästä, kun Div 5 on maksettu, osakkeen arvo P 5 = 10* / 0.07 = (samoilla lähtöoletuksilla) Sen nykyarvo PV(P 5 ) = P 5 / = jatkuu...

27 Ovatko tuotot tuonpuoleisessa? o Osakkeen nykyhinnasta selittyy (72%) osinko-odotuksilla, jotka liittyvät vuosiin 6-, ja (28%) vuosien 1-5 osinko-odotuksilla. o Samalla periaatteella saadaan oheinen jakauma Vuodet 21-50: 23% Vuodet 16-20: 10% Vuodet 1-5: 28% Vuodet 11-15: 15% Vuodet 6-10: 20%

28 Arvonmäärityksen osatekijät Kohteen arvo Share price Enterprise value Taseen rakenne Arvonmääritysmallit Tulevat rahavirrat Cash flow to owners Free cash flow Pääoman kustannus Equity cost of capital Weighted average cost of capital