Tulos ennen veroja. Osinko / osake MEUR MEUR % MEUR EUR (x) (x) (x) (x) EUR

Transkriptio

1 Hinta/EUR SOPRANO Loistava kauppa Nostamme Sopranon suosituksen osta-tasolle (aik. lisää) ja tavoitehintamme 1,35 euroon (aik. 1,05 euroa) yhtiön ilmoitettua eilen Management Institute of Finlandin (MIF) yritysostosta, joka tulee kasvattamaan yhtiön liikevaihtoa noin kolmanneksella. Arvioituamme kauppaa tarkemmin pidämme osakkeen nykyistä arvostusta houkuttelevana. Kaupan toteutushinta on edullinen Näemme suunnitellun yrityskaupan luovan merkittävää omistaja-arvoa, sillä sen hinnoittelu on edullinen, transaktion rakenne on järkevä ja yhtiöiden liiketoiminnat täydentävät hyvin toisiaan. MIF yrityskaupan arvo, 0,5 MEUR, vastaa erittäin matalaa alle 0,1x P/S-kerrointa. Osakemäärä tulee kaupassa kasvamaan vain noin 2 %, joten kaupan laimennusvaikutus jää hyvin pieneksi. Yhtiöillä hyvä yhteensopivuus Kahden johtavan koulutuspalveluja tarjoavan yhtiön yhdistäminen tekee Sopranosta selkeän markkinajohtajan johdon ja asiantuntijoiden koulutuksessa ja valmennuksessa. Yhdistyminen avaa merkittäviä riistiinmyyntimahdollisuuksia ja tarjoaa yhtiön arvion mukaan noin 0,5 MEUR synergiahyödyt. Yhtiöiden asiakasportfoliot täydentävät hyvin tosiaan ja tarjoavat kasvumahdollisuuksia uusille markkinaalueille, kuten Pietariin. Osakkeen arvostus näyttää houkuttelevalta Alustavat ennusteemme liikevaihdoille ovat 29,4 ja 33 MEUR (aik. 24 ja 25,2 MEUR) ja käyttökatteille 1,9 ja 3,6 MEUR (aik. 2,2 ja 2,8 MEUR). Kaupan myötä 2015 EPSennusteemme kasvaa noin 25 %. Uusilla ennusteilla Sopranon P/E-luku on tälle vuodelle noin 14x ja ensi vuodelle 6,7x. Arvostus muodostuu todella houkuttelevaksi ennustamamme tuloskasvun ja erittäin pienen laimennusvaikutuksen myötä. Yrityskaupan integraation toteuttaminen nostaa jonkun verran yhtiön riskiprofiilia, mutta erittäin matala kauppahinta ja käteismaksun pienuus tekee riskeistä hyvin hallittavia. SUOSITUS OSTA 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 02/09 02/10 02/11 02/12 02/13 02/14 Soprano OMXH 25 Osakekurssi, EUR (ed. päätös) 0.99 Tavoitehinta, EUR 1.35 Edellinen suositusmuutos 31-Jan-14 Osakemäärä, 000 s Laimennettu osakemäärä, 000 s Markkina-arvo, MEUR 15 Vapaasti vaihdettavat osakkeet, % 30.0 Reuters koodi SNO1V.HE Bloomberg koodi Seuraava tulosjulkistus 27-Feb-14 Kotisivut Analyytikko Petri Aho Sähköposti petri.aho@inderes.com Puhelin OSTA LISÄÄ VÄHENNÄ MYY AVAINLUVUT Liikevaihto Liikevoitto (EBIT) Liikevoittomarginaali Tulos ennen veroja Tulos / osake P/E EV/LV P/Kassavirta EV/EBIT Osinko / osake MEUR MEUR % MEUR EUR (x) (x) (x) (x) EUR ,3 0,5 10.3% 0, ,7 0,6 11.0% 0, e 17,0 0,7 4.2% 0, e 29,5 1,6 5.6% 1, e 33,0 3,2 9.5% 2, Markkina-arvo, MEUR 15 Oma pääoma / osake 2013E, EUR 0.3 CAGR EPS , % 65.4 Nettovelka 2013E, MEUR 3 Price/book 2013E 3.7 CAGR Liikevaihto , % 80.0 Yritysarvo, MEUR 18 Osinkotuotto 2013E, % 2.0 ROE 2013E, % 10.7 Taseen loppusumma 2013E, MEUR 13 Veroaste 2013E, % 22.0 ROCE 2013E, % 12.0 Liikearvo 2013E, MEUR 6 Omavaraisuusaste 2013E, % 31.0 PEG, P/E 13/CAGR 0.5 Inderes Oy Sivu 1

2 Transaktion rakenne Soprano ilmoitti 30.1 ostavansa suomalaisen koulutus- ja valmennus-yhtiön MIF-konsernin Kaupassa myyjänä olivat Johtamistaidon Osuuskunta, Taloudellinen tiedotustoimisto ja FINTRA. Kauppahinta maksetaan käteisellä ja 0,3 miljoonalla uudella osakkeella Soprano ilmoitti ostavansa suomalaisen Management Institute of Finland - MIF Oy ja MIF Koulutus Oy osakekannat. Yhtiö konsolidoidaan Sopranon lukuihin todennäköisesti alkaen, sillä kauppa vaatii vielä due diligent -prosessin läpikäynnin ja Sopranon hallituksen hyväksynnän. Pidämme näiden läpimenoa kuitenkin erittäin todennäköisenä. Tarkoitus on yhdistää yhtiöt hallinnollisesti, mutta säilyttää tunnetut liikemerkit. Yhdistämällä kaksi alan johtavaa toimijaa ja osin kilpailijaa Sopranosta tulee selkeä markkinajohtaja Suomen markkinoilla. Kauppa antaa Sopranolle myös pääsyn uusille markkina-alueille, kuten Pietariin. Kaupassa myyjinä ovat Johtamistaidon Osuuskunta JTO, Taloudellinen tiedotustoimisto TAT ja Kansainvälisen kaupan koulutussäätiö FINTRA. Kauppahinta on 0,5 MEUR. Kauppahinnasta maksetaan kaupantekohetkellä käteisellä noin 0,2 MEUR ja 0,3 MEUR Sopranon uusilla osakkeilla. Yhtiö laskee liikkeelle arviomme mukaan noin 300 tuhatta uutta osaketta, mikä tarkoittaisi noin 2 %:n kasvua nykyiseen osakemäärään. Soprano pystyy arvioimme mukaan rahoittamaan kaupan käteisosuuden ongelmitta nykyisillä rahavaroillaan, jotka olivat Q3'13 lopussa 1,2 miljoonaa euroa. Yritysoston arvostus Kauppahinta vastaa alle 0,1x P/S-kerrointa, mitä pidämme erittäin edullisena MIF:n liikevaihto oli viime vuonna 8 miljoonaa euroa ja se on ollut kannattava kesällä 2013 loppuun saatetun saneerauksen ja pääomituksen jälkeen. Soprano ei avannut tiedotteessaan tarkasti MIF:n kannattavuutta, mutta käsityksemme mukaan se on kohtuullinen. Yhtiö julkistaa tarkempia tieto MIF-konsernin tuloksesta ja taseesta helmikuun alkupuolella. P/S-kertoimella mitattuna kauppa oli erittäin edullinen. 8 MEUR liikevaihdolla ja 0,5 MEUR kauppahinnalla mitattuna P/S-kerroin jää alle 0,1x tason. Tämä on kannattavasta yhtiöstä maksettuna erittäin edullinen kauppahinta. Riskinä on toki, että yhtiön kannattavuuden positiivinen kehitys ei ole kestävällä pohjalla. Sopranon johdon kanssa käymämme keskustelun pohjalta emme näe tätä kuitenkaan todennäköisenä. Jo pelkästään Sopranon laskemien 0,5 MEUR synergiaetujen saavuttaminen tekisi kaupasta hyvin omistaja-arvoa kasvattavan. MIF-konserni lyhyesti MIF tarjoaa asiantuntijoille ja johdolle suunnattuja valmennuskursseja, ammattitutkintoja ja koulutusohjelmia MIF:llä on noin 3000 asiakasta ja 6 toimipistettä Yhtiö on saneerattu raskaiden tappioiden jälkeen kannattavaksi Management Institute of Finland - MIF Oy ja MIF koulutus Oy on perustettu kesällä 2012, kun JTO-Palvelut Oy, Fintra ja Infor yhdistyivät. MIF Academy tarjoaa käytännönläheisten valmennuskurssien lisäksi ammattitutkintoja ja koulutusohjelmia. Arvostettujen kansainvälisten yliopistojen IMD:n ja UC Berkeleyn kanssa MIF järjestää EMBA Creative Leadership -tutkintoja ja virtuaalista valmennusta yhdessä Ashridge Business Schoolin kanssa. MIF:n asiakkaina on noin eri yritystä ja organisaatiota. Koulutusohjelmiimme osallistuu yli henkilöä vuosittain. MIF tarjoaa palveluita kattavasti kaikkialla Suomessa ja ulkomailla: koulutusohjelmia on toteutettu yli 50 maassa. Yhtiö panostaa erityisesti Venäjään. Toimipisteemme ovat Helsingissä, Kirkkonummella, Tampereella, Jyväskylässä, Oulussa ja Pietarissa. Yhtiöllä on palveluksessaan 60 työntekijää. Yhtiö teki alkutaipalellaan raskaasti tappiota, mutta on tehnyt joka kuukausi positiivista tulosta viime vuoden kesällä loppuun viedyn saneerausohjelman jälkeen. Positiivisen kehityksen taustalla on käsittääksemme ollut tappiollisista liiketoiminnoista luopumisen ja tehostuksen lisäksi voimakas palvelujen ulkoistaminen, joka on laskenut merkittävästi yhtiön kiinteitä kuluja. Uusi Soprano ja strateginen yhteensopivuus Yhtiöiden yhteensopivuus on hyvä Kauppa vahvistaa Sopranon osaamista ja markkinaasemaa Pidämme MIF:n ja Sopranon yhteensopivuutta erittäin hyvänä ja näemme kaupalle useita perusteita. Keskeisimmät perusteet ovat: Sopranon markkina-asema ja osaaminen vahvistuu yhtiön keskeisillä toimialueilla, viestinnässä, valmennuksessa ja johdon konsultoinnissa. Sopranosta tulee kaupan kautta merkittävä kumppani useiden arvostettujen kansainvälisten yliopistojen ja keskeisten suomalaisten instituutioiden kanssa. Inderes Oy Sivu 2

3 Kauppa avaa ristiinmyyntimahdollisuuksia Tehokkuuden parantaminen ja päällekkäisyyksien parantaminen Uudella yhdistelmällä on saavutettavissa merkittävä ristiinmyyntipotentiaali. MIF:n myötä Soprano saa useita tuhansia uusia asiakkuuksia ja valmennettavien määrä tuplaantuu noin henkilöön vuodessa. Soprano saavuttaa MIF:n avulla paremmin uusia markkina-alueita Suomessa sekä saa kokonaan uuden markkinan Pietarista. Uskomme kaupan mahdollistavan merkittävän parannuksen yhtiöiden kustannustehokkuuteen päällekkäisen hallinnon, toimipisteiden ja tarjooman yhdistämisen kautta. Tulosennusteet Ennakkotiedot tuloksesta ja yrityskauppa muuttavat ennusteitamme merkittävästi 2015 EPS ennusteemme nousee 25 % Yrityskaupan tiedottamisen yhteydessä Soprano antoi myös ennakkotietoja Q4'13 tuloksestaan. Yhtiö raportoi Q4'13 liikevaihdon olevan 6 MEUR ja liikevoiton olevan noin 0,4 MEUR. Ennusteemme olivat 6,2 MEUR ja 0,4 MEUR. Ennakkotiedon perusteella olemme laskeneet vuoden 2014 liikevaihtoennustetta, MIF:n liikevaihto pois lukien, 0,7 MEUR. Pidimme liikevoittoennusteemme, MIF:n vaikutus pois lukien, ennallaan. Odotamme uudesta yrityskaupasta koituvan noin 0,1 MEUR kulut Q1'14 raporttiin. Otamme MIF:n huomioon ensimmäisen kerran Q2'14 liikevaihtoennusteessamme, sillä oletamme yrityskaupan konsolidoinnin tapahtuvan alkaen. Uusissa ennusteissamme odotamme 2014 liikevaihdon olevan 29,4 MEUR (aik. 24 MEUR) ja liikevoiton olevan 1,6 MEUR (aik. 2,0 MEUR). Liikevoitto ennusteemme sisältää 0,5 MEUR kertaluonteisia yrityskaupan integrointikuluja. Odotamme että kuluvalle vuodelle realisoituu vain noin 0,1 MEUR synergioita. Vuonna 2015 ennustamme liikevaihdon kasvavan 33 MEUR:oon (aik. 25,2 MEUR) ja liikevoiton olevan 3,2 MEUR (aik. 2,8 MEUR). Ennusteemme ovat melko varovaisia, emmekä odota vielä tässä vaiheessa täysin toteutuvia synergiahyötyjä. Emme tiedä vielä tässä vaiheessa aiheuttaako konsolidointi merkittävää kasvua poistoihin, mutta matalan kauppahinnan perusteella pidämme sitä epätodennäköisenä. Kaupan myötä 2015 EPS-ennusteemme kasvaa noin 25 %. Perusluvut ja ennuste (MEUR) e 2014e 2015e 2016e Liikevaihto 4,3 5,3 5,7 17,0 29,5 33,0 34,5 Käyttökate 0,2 0,7 0,7 1,2 2,0 3,6 4,0 Liikevoitto 0,1 0,5 0,6 0,7 1,7 3,2 3,5 Käyttöpääoma 0,2 0,0-1,1-0,2-0,1-0,2-0,2 Oma pääoma 2,2 2,3 2,4 4,1 4,9 6,6 8,1 Korolliset velat 0,7 0,5 0,9 4,9 4,8 3,5 2,8 Taseen loppusumma 3,9 3,7 5,9 13,2 15,3 16,3 17,3 Bruttoinvestoinnit 0,1-0,3 1,6 4,1 0,8 0,6 0,5 Avainluvut ja ennuste e 2014e 2015e 2016e Liikevaihdon kasvu 31,3 % 22,6 % 6,8 % 199,6 % 73,6 % 12,1 % 4,5 % Käyttökate-% 4,5 % 14,1 % 12,9 % 6,8 % 6,6 % 10,8 % 11,5 % Liikevoitto-% 1,3 % 10,3 % 11,0 % 4,2 % 5,6 % 9,5 % 10,1 % Pääoman kiertonopeus 1,1 1,4 1,0 1,3 1,9 2,0 2,0 ROI % 1,9 % 19,1 % 20,5 % 12,0 % 17,8 % 32,0 % 33,6 % ROE % 0,3 % 7,5 % 16,2 % 10,7 % 25,3 % 40,1 % 35,8 % Omavaraisuusaste 55,7 % 61,6 % 40,9 % 31,0 % 32,3 % 40,6 % 46,7 % Nettovelkaantumisaste 20,3 % -10,6 % -8,0 % 66,6 % 48,8 % 13,1 % -6,8 % Uuden kokonaisuuden arvonmääritys Uusilla ennusteillamme 2014 P/E on 14x ja 2015 P/E 6,7x, mikä on houkutteleva taso Koska Sopranon liiketoimintaan tulee yrityskaupan myötä merkittäviä muutoksia, olemme tarkastelleet yhtiön arvostusta uudelleen. Uusilla ennusteillamme Sopranon P/E-kerroin on kuluvalle vuodelle noin 14x ja ensi vuodelle hyvin maltillinen 6,7x. Arvostus painuu houkuttelevaksi saavutettavien synergiahyötyjen ja MIF:n suhteellisen varoivaisilla kannattavuusoletuksien kautta johdetun tuloskasvun kautta. Yrityskaupan integroinnin Inderes Oy Sivu 3

4 Näemme yrityskaupan kasvattavan merkittävästi omistaja-arvoa ja nostamme tavoitehintaamme 1,35 euroon ja suosituksen tasolle osta onnistuminen nostaa yhtiön riskiprofiilia, mutta pidämme tätä riskiä matalan kauppahinnan takia hyvin pienenä. Koska yrityskauppa ei vaadi merkittävää käteisrahoitusta, ennustamme yhtiön pystyvän tarjoamaan kohtuullisen hyvää osinkotuottoa lähivuosina. Tämä antaa tukea osakkeelle. Vuoden 2015 P/E-kertoimella laskettuna Sopranon arvostustaso on noin % vertailuryhmää alempana. Kokonaisuutena näemme yrityskaupan luovan merkittävää omistaja-arvoa sen matalan hinnoittelun, korkeiden synergioiden ja hyvän yhteensopivuuden kautta. Nostamme tavoitehintaamme merkittävästi 1,35 euroon (aik. 1,05 euroa) ja suositustamme osta-tasolle (aik. lisää). Muistutamme, että kauppaa ei ole vielä vahvistettu ja tarkemmat tiedot ostettavasta yhtiöstä voivat vielä muuttaa arvioitamme yrityskaupasta. Inderes Oy Sivu 4

5 KVARTAALILUVUT MEUR 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4e 2013e 2014e 2015e Liikevaihto Käyttökate Käyttökate (%) Liikevoitto (EBIT) Liikevoitto (%) Nettorahoituskulut Voitto ennen veroja Verot Veroaste (%) Nettotulos Osakekohtainen tulos (EPS) EPS oikaistu (dilutoitu osakemäärä) Osinko per osake LIIKEVAIHTO, MEUR Communications Yhteensä LIIKEVAIHTO KASVU, V/V % Communications Yhteensä Liikevoitto, MEUR Communications Yhteensä Liikevoittomarginaali, % Communications Yhteensä Inderes Oy Sivu 5

6 TULOSLASKELMA, MEUR e 2014e 2015e Liikevaihto Liikevaihdon kasvu (%) Kulut Raportoitu käyttökate Kertaluontoiset erät käyttökatteessa Käyttökate (%) Poistot EBITA Liikearvon alaskirjaukset / arvonalennukset Raportoitu liikevoitto Liikevoitto (%) Nettorahoituskulut Voitto ennen veroja Kertaluontoiset erät Verot Vähemmistöosuus Nettotulos TASE, MEUR Vastaavaa Kiinteä omaisuus Liikearvo Varastot Saatavat Likvidit varat / käteinen Taseen loppusumma Vastattavaa Oma pääoma Siirretyt verovelat Korollinen velka Lyhytaikaiset korottomat velat Muut korottomat velat Yhteensä vastattavaa KASSAVIRTA, MEUR + EBITDA Nettorahoituserät Verot Käyttöpääoman muutos /- Muut = Liiketoiminnan kassavirta Investoinnit Yritysostot Yritysmyynnit = Vapaa kassavirta /- Korollisten velkojen muutos /- Annit / omien osakkeiden ostot Maksetut osingot /- Lainasaatavien muutos Kassavarojen muutos Inderes Oy Sivu 6

7 AVAINLUVUT e 2014e 2015e Markkina-arvo Nettovelka (korollinen) Yritysarvo Liikevaihto Käyttökate Liikevoitto Voitto ennen veroja Nettotulos Substanssiarvo Arvostuskertoimet Yritysarvo (EV) / Liikevaihto EV / Käyttökate EV / EBITA EV / Liikevoitto EV / Operatiivinen kassavirta EV / Vapaa kassavirta P/E P/E (oikaistu kertaeristä) P/B P/S P/Kassavirta Tavoitehinnalla EV/EBIT Tavoitehinnalla P/E Tavoitehinnalla P/B Osakekohtaiset luvut Osakkeiden lukumäärä Osakemäärä (dilutoitu) Osakekohtainen tulos (EPS) EPS (oikaistu) Kassavirtapohjainen EPS Operatiivinen kassavirta / osake Sijoitettu pääoma / osake Substanssiarvo / osake Substanssi ilman liikearvoa Osinko / osake Osinko / tulos, % Osinkotuotto, % Pääomatehokkuus Oman pääoman tuotto (ROE), % Sitoutuneen pääoman tuotto (ROCE), % Taloudelliset tunnusluvut Investoinnit / Liikevaihto, % Investoinnit / Poistot ilman liikearvoa,% Nettovelka / Käyttökate Velka / Oma pääoma Omavaraisuusaste Nettovelkaantumisaste (Gearing-%) Työntekijöiden lukumäärä (keskiarvo) Liikevaihto / työntekijä, EUR Liikevoitto / työntekijä, EUR Inderes Oy Sivu 7

8 VALUAATIO NORMAALI SKENAARIO TAUSTAOLETUKSET WACC Nykyinen osakekurssi 0.99 Kassavirran nykyarvo 10 Pitkän ajan kasvu, % 2.5 Riskitön korko, % 4.00 DCF-arvo 1.68 Terminaaliarvo 16 WACC, % 10.2 Riskipreemio, % 4.8 Nousupotentiaali, % 69.2 Vähemmistöosuudet 0 Spread, % 1.0 Velan riskipreemio, % 2.5 Maksimiarvo 2.0 Mark.eht. sijoitukset 2 Minimi WACC, % 9.2 Equity beta 1.20 Minimiarvo 1.5 Velka - Osingot -5 Maksimi WACC, % 11.2 Tavoiteltu velka-aste, % 10 Terminaaliarvo, % 61.3 Osakkeen arvo 25 Osakemäärä (milj.) 15.4 Efekt. veroaste, % 21 DCF valuaatio, MEUR e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e Terminaali Liikevaihto Liikevaihdon kasvu, % Liikevoitto (EBIT) Liikevoitto-% Poistot + arvonalennukset Tuloverot Käyttöpääoman muutos NWC / Liikevaihto, % Muutos muissa vastaavissa Investoinnit Investoinnit / Liikevaihto, % Muut erät = Vapaa kassavirta (FCF) = Diskontattu FCF (DFCF) = DFCF min WACC = DFCF max WACC Inderes Oy Sivu 8

9 YRITYSKUVAUS: Soprano Oyj on valmennus-, viestintä-, tietoteknologia- ja konsultointi-palveluita tuottava ICT-toimialan asiantuntijayritys. Soprano tuottaa asiakkailleen mm. tietotekniikan valmennusta, viestintästrategioita, tieto- ja verkkojärjestelmiä, verkkokaupparatkaisuja ja johdon- ja myynnin-konsultointia. Yhtiön liiketoiminta on laajentunut viime vuosina voimakkaasti yritysostojen kautta kasvustrategian mukaisesti. Soprano konsernin palveluksessa on tällä hetkellä noin 160 työntekijää Suomessa, Ruotsissa ja Virossa. Soprano Oyj:n vuoden 2012 liikevaihto oli 5,7 miljoonaa euroa, mutta yritysostojen seurauksena konsernin liikevaihto on kasvanut vuoden 2013 aikana syyskuun lopun tilanteella katsottuna jo 11 miljoonaan euroon. Pääosa liikevaihdon kasvusta muodostuu konserniin huhtikuun alussa liitetystä ICT valmennus- ja projektijohtopalveluita tarjoavasta Tieturi-konsernista. Yhtiön osake on tällä hetkellä noteerattuna NASDAQ OMX Helsingin pörssin prelistalla tunnuksella SNO1V. OMISTUSRAKENNE SHARES MEUR % Tenhunen Arto % Oy Herttakuutonen Ab % Allocation Point Oy holding and financing % Kuusisto Teppo % Eläke-Fennia Keskinäinen Vakuutusyhtiö % Setelium Oy % Mäkelä Kai % Vennamo Pekka % Sijoitus % Auvinen Riitta % 10 suurinta % Jäljelle jäävät % Yhteensä % RAPORTOINTI AJANKOHDAT February 27, 2014 FY 2013 Results MUUT TAPAHTUMAT YRITYKSEN JOHTO / KONTAKTIT CEO: Arto Tenhunen CFO: Panu Kauppinen IR: Tel: SUOSITUSHISTORIA, VIIMEISET 12 KUUKAUTTA Päivämäärä Suositus Tavoitehinta Osakekurssi Lisää 1,05 0, Osta 1,35 0,99 Inderes Oy Sivu 9

10 Disclaimer Inderes Oy (henceforth Inderes) has produced this report for customer s private use. The information used in report is gathered from various sources. Inderes s goal is to use reliable and comprehensive information, but Inderes cannot guarantee that the information represented is flawless. Possible contentions, estimates or forecasts are based on the presenter s point of view. Inderes does not guarantee the content or the reliability of the data. Inderes or their employees shall not be held responsible for investment decisions made by based on this report or other damages (both direct and indirect damages) what usage of this report might have caused. The information presented in this report might change rapidly. Inderes does not commit to inform for the possible changes in the information / contention of the report. This report has been produced for information purposes and the report should not be taken as an investment advice, offer or request to buy or sell a particular asset. The client should also understand that the historical development is not a guarantee of the future. When making investment decisions, client must base their decisions on their own research and their own estimates on the factors affecting the value of the investment object and also to consider their own financial goals, financial status and when necessary they shall use advisor. Customer is always responsible for their own investment decisions and the possible causes of them. No one is allowed to modify this report, copy it or to distribute it with third parties without written agreement from Inderes. Any parts of this report shall not be distributed or delivered in USA, Canada or Japan or to residents of any these countries mentioned above. There also might be restrictions in legislations in other countries about distributing this information and person who might be under these restrictions shall consider the possible restrictions. More information about research disclaimers can be found at /research-disclaimer Inderes Oy Sivu 10