Toimiva kiinteistörahastolainsäädäntö:

Toimiva kiinteistörahastolainsäädäntö: ominaisuudet, hyödyt, vaikutukset KTI Kiinteistötieto Oy 2009 Hanna Kaleva Kati Paatela Pia Louekoski

Toimiva kiinteistörahastolainsäädäntö: ominaisuudet, hyödyt, vaikutukset KTI: Hanna Kaleva, Kati Paatela, Pia Louekoski

ISBN: 952-9833-36-9 Painopaikka: Nykypaino Oy, Helsinki

Tiivistelmä Kiinteistösijoittamisen arvopaperistuminen ja uusien kiinteistösijoitusinstrumenttien synty on ollut kansainvälisten kiinteistösijoitusmarkkinoiden keskeinen kehitystrendi viime vuosina. Varsinkin veroneutraalit kiinteistörahastomallit, nk. REIT:it, ovat yleistyneet Euroopassa ja ympäri maailman. EU-maista REIT-lainsäädäntö on 2000-luvun aikana astunut voimaan mm. Englannissa, Ranskassa, Saksassa ja Italiassa. Suomalaisten kiinteistösijoitusmarkkinoiden kehittäminen ja kansainvälisen kilpailukyvyn turvaaminen edellyttää vastaavankaltaisen kiinteistösijoitusinstrumentin mahdollistamista myös Suomessa. Toimiva kiinteistörahastomalli toisi sijoittajien ulottuville uuden, ominaisuuksiltaan kilpailukykyisen väylän kiinteistösijoittamiseen, mikä toisi markkinoille kaivattua uutta pääomaa, uusia toimijoita, likviditeettiä, läpinäkyvyyttä sekä toimivuutta myös erilaisissa suhdannetilanteissa. Toimiva kiinteistörahastomalli avaisi uusia mahdollisuuksia monille sijoittajaryhmille - etenkin esimerkiksi piensijoittajille, joille yksittäisiin asunto-osakkeisiin sijoittaminen on nykytilanteessa käytännössä usein ainoa kiinteistösijoittamisen vaihtoehto. KTI:n ja RAKLI:n vuoden 2008 aikana toteuttaman kehityshankkeen tulosten perusteella seuraavat suuntaviivat loisivat edellytyksiä toimivalle suomalaiselle kiinteistörahastolainsäädännölle: Kiinteistörahastomallin tulisi kattaa kaikki kiinteistötyypit sekä metsä- ja infravarallisuus Rahastot olisivat yhtiötasolla verovapaita, kuitenkin siten, että verovapaa liiketoiminta tulisi rajoittaa kiinteistösijoittamiseen ja siihen kiinteästi liittyvään liiketoimintaan Myös pienimuotoinen muu liiketoiminta olisi sallittava esimerkiksi normaalisti verotettavassa tytäryhtiössä Rahastoilla tulisi olla listautumismahdollisuus, mutta ei listautumisvelvollisuutta Rahastojen lainanottoa ei tulisi säädellä liiketoimintaa rajoittavasti, esim. 80 prosenttia yhtiön varallisuudesta olisi toimiva velkapääoman käytön raja Rahaston tulee jakaa valtaosa esimerkiksi 90 prosenttia liikevoitostaan osinkona sijoittajille, jotka maksavat näistä osingoista veroja oman verostatuksensa mukaisesti Olemassa olevan yhtiön muuntautuessa REIT-statukseen tulisi siirtymävaiheen verokohtelua lieventää esimerkiksi realisoitumattomien arvonnousujen osalta Alennetun verokannan avulla tulisi helpottaa myös yritysten kiinteistöomaisuuden ulkoistusta kiinteistöjä REIT:eille luovuttaessa Yhtiöiden omistajarajoitukset eivät saisi olla liian rajoittavia esimerkiksi yksittäisen omistajan omistusosuuden näkökulmasta Tiivistelmä 5

Toimiva REIT-malli edistäisi kiinteistösijoitus- ja -rahoitusmarkkinoiden toimintaa monilla tavoin. Sen tuottamat hyödyt eri osapuolille ja markkinoiden toiminnalle yleensä kompensoisivat suurelta osin verovapauden aiheuttamat mahdolliset veromenetykset. Lisäksi toimivilla kiinteistörahoitusmarkkinoilla on suora yhteys ja suuri vaikutus Suomen kansantalouden ja suomalaisten yritysten yleiseen kansainväliseen kilpailukykyyn. 6 Toimiva kiinteistörahastolainsäädäntö: ominaisuudet, hyödyt, vaikutukset

Sisällys Tiivistelmä... 5 1. Johdanto... 9 1.1. Hankkeen tausta... 9 1.2. Valtiovarainministeriön esitys kiinteistörahastolain muuttamisesta sekä asuntoihin sijoittavien kiinteistörahastojen verohuojennuksista... 10 2. Miksi Suomeen tarvitaan kiinteistörahastolainsäädäntö...12 2.1. Mikä on REIT?...12 2.2. REIT-mallien hyödyt Suomen kansantaloudelle ja kilpailukyvylle...13 2.3. REIT-mallien hyödyt suomalaisille yrityksille ja julkiselle sektorille...17 2.4. REIT-mallien hyödyt sijoittajille...18 2.5. REIT-mallien hyödyt kiinteistöalalle... 20 2.6. REIT-mallien hyödyt veronsaajalle... 22 3. Kansainväliset kokemukset REIT-malleista... 23 3.1. Iso-Britannia... 24 3.2. Saksa... 27 3.3. Ranska... 29 3.4. Suositukset suomalaiseksi REIT-rakenteeksi...31 4. Kiinteistöalan esitys toimivaksi REIT-malliksi...33 4.1. Mahdolliset sijoituskohteet...33 4.2. Mahdollinen muu liiketoiminta... 35 4.3. Listautumismahdollisuus / - velvoite... 36 4.4. Sijoittajia koskevat rajoitukset... 36 4.5. Luotonottomahdollisuudet... 37 4.6. Osingonjako... 38 4.7. Siirtymävaiheen verotus... 39 4.8. Yhteenveto esitetyn kiinteistörahastomallin ominaisuuksista...41

5. Toimivan REIT-mallin vaikutukset markkinoihin ja verokertymään... 42 5.1. Mistä kiinteistövarat siirtyisivät rahastoihin?... 43 5.2. Ketkä sijoittaisivat kiinteistörahastoihin?... 44 5.3. Mistä sijoitusmuodoista pääomat siirtyisivät?... 45 Liite 1: Lista REIT maista... 46 Liite 2: Koontitaulukot kansainvälisistä REIT-malleista... 47 Liite 3: Haastatellut asiantuntijat... 48 Liite 4: Lista UK-REIT:eistä... 49 Liite 5: Lista Saksan REIT:eistä... 49 Lähdeluettelo... 50 Internet-sivustoja... 50

1. Johdanto Tämä raportti on syntynyt KTI Kiinteistötieto Oy:n ja Asunto-, toimitila- ja rakennuttajaliitto RAKLI Ry:n vuonna 2008 toteuttaman REIT-study kehityshankkeen tuloksena. Hankkeen tarkoituksena on ollut koota yhteen kiinteistöalan eri tahojen näkemyksiä Suomeen soveltuvasta veroneutraalista kiinteistörahastomallista sekä sen toivotuista ominaisuuksista. Hankkeessa on selvitetty, miten REIT-malliset kiinteistörahastot ovat muissa Euroopan maissa toimineet, ja mitkä ovat olleet niiden menestyksen tai menestymättömyyden syyt. Hankkeen lopputuloksena esitetään kiinteistö- ja rahoitusalan keskeisten toimijoiden näkemys Suomen markkinoille sopivasta kiinteistörahastomallista, perustellaan sen tarpeellisuutta, esitetään sen toimivuuden edellytyksiä sekä mahdollisia vaikutuksia kiinteistömarkkinoihin ja verokertymään. Hanketta ovat rahoittaneet seuraavat kiinteistö- ja rahoitusalan toimijat: Aberdeen Property Investors Finland Oy, Advium Corporate Finance, Avara Suomi Oy, Citycon Oyj, Capman Real Estate Oy, HYY-Kiinteistöt, Finanssialan keskusliitto, Pohjola Corporate Finance, Pöyry Building Services Oy, Sato Oyj, Schaumann Investment Oy, Sponda Oyj, Kiinteistö-Tapiola Oy, Wereldhave Finland Oy ja VVO Oy. 1.1.Hankkeen tausta Suomessa on ollut olemassa kiinteistörahastolainsäädäntö vuodesta 1998 lähtien. Lainsäädäntöön on tehty muutoksia kahdesti sen voimassaoloaikana, mutta yhtään lainsäädännön piirissä toimivaa kiinteistörahastoa ei ole kuitenkaan syntynyt. Lainsäädännön epäonnistumisen keskeisimpänä syynä ovat sen rahastoille asettamat rajoitteet, joiden vastineeksi ei kuitenkaan tarjota minkäänlaisia etuja. Kiinteistöalan tavoitteena on alusta saakka ollut saada aikaan välillisen kiinteistösijoittamisen mahdollistava osakeyhtiömuotoinen rahastomalli, joka olisi yhtiötasolla verovapaa. Verovapauden edellytykseksi rahastoille asetettaisiin velvoite jakaa liiketoimintansa tuotot osinkoina sijoittajille. Johdanto 9

1.2. Valtiovarainministeriön esitys kiinteistörahastolain muuttamisesta sekä asuntoihin sijoittavien kiinteistörahastojen verohuojennuksista Valtiovarainministeriö on vuoden 2008 aikana valmistellut esitystä kiinteistörahastolain muuttamiseksi sekä asuntoihin sijoittavien kiinteistörahastojen verohuojennuksiksi. Lainmuutosten taustalla on nykyisen hallituksen hallitusohjelmaansa kirjaama tavoite edistää kohtuuhintaisten vuokra-asuntojen tarjontaa etenkin pääkaupunkiseudun asuntopulan helpottamiseksi. Tätä raporttia kirjoitettaessa lakiesitys on eduskunnan käsittelyssä, ja sen ennakoidaan astuvan voimaan vuoden 2009 aikana. Asuntoihin sijoittavien kiinteistörahastojen asemaa koskee kaksi erillistä lakiesitystä: Hallituksen esitys Eduskunnalle laeiksi kiinteistörahastolain ja eräiden siihen liittyvien lakien muuttamisesta (HE 177/2008 vp) sekä Hallituksen esitys Eduskunnalle laiksi eräiden asuntojen vuokraustoimintaa harjoittavien osakeyhtiöiden veronhuojennuksesta (HE 175/2008 vp). Ehdotusten mukaan kiinteistörahasto, joka sijoittaa pääosin vuokra-asuntoihin voisi saada yhteisötasolla verovapauden tietyin edellytyksin ja tiettyjen rajoitusten puitteissa. Näistä keskeisimmät ovat: Yhtiön osakkeet ovat verovuonna kaupankäynnin kohteena Euroopan talousalueella olevalla säännellyllä markkinalla tai ne on yhtiön hakemuksesta otettu monenkeskisen kaupankäynnin kohteeksi Euroopan talousalueella Yhtiö ei harjoita muuta kuin omistamiensa tilojen vuokraustoimintaa, siihen kohdistuvaa tavanomaista isännöinti- ja kunnossapitotoimintaa, rakennuttamistoimintaa omaan lukuunsa sekä näiden edellyttämää varainhallintaa 80% yhtiön taseen mukaisista varoista on vakituisessa asuinkäytössä olevia kiinteistöjä Yhtiön tuloista 80% on asuntojen vuokratuottoja Vieraan pääoman määrä on enintään 80% taseen loppusummasta Yhtiö on velvollinen jakamaan osinkoina 90% tilikauden voitosta, johon ei lueta realisoitumattomia arvonmuutoksia yhtiö voi kuitenkin jättää jakamatta enintään 40 prosenttia tilikauden voitosta, jos 30 % käytetään uusien (enintään kolme vuotta vanhojen) asuinkiinteistöjen hankintaan seuraavien seitsemän tilikauden aikana 10 Toimiva kiinteistörahastolainsäädäntö: ominaisuudet, hyödyt, vaikutukset

Yksittäisen osakkaan omistusosuus yhtiön osakepääomasta on vähemmän kuin kymmenen prosenttia yhtiön osakepääomasta Yhtiö tekee käyttöomaisuudestaan laskennalliset maksimipoistot Vuokraustoimintaa harjoittaneen yhtiön siirtyessä verovapauden piiriin sen varojen todennäköinen luovutushinta luetaan yhtiön verovapauden alkamista edeltävän verovuoden veronalaiseksi tuloksi. Uuden statuksen piiriin siirtyvän yhtiön näkökulmasta varojen hankintamenona verovapauden alkaessa pidetään tuloksi luettua luovutushintaa Kiinteistöalan näkemys on, että asuntoihin sijoittavat kiinteistörahastot ovat hyvä avaus verotehokkaille kiinteistörahastoille. Tämänkaltaisen rajatun mallin ei kuitenkaan nähdä olevan riittävä edistääkseen Suomen kiinteistörahoitusmarkkinoiden toimivuutta ja kansainvälistä kilpailukykyä. Sen ominaisuudet poikkeavat kaikista kansainvälisesti menestyneistä kiinteistörahastomalleista, ja siksi sillä ei välttämättä ole edellytyksiä saavuttaa kansainvälistä uskottavuutta. Lisäksi lakiesityksessä on joitakin yksityiskohtia, jotka saattavat tehdä asuntorahastojen synnystä käytännössä vaikeata tai jopa mahdotonta. Esimerkiksi siirtymävaiheen realisoitumattomien arvonnousujen täysi verotus ja yksittäisen osakkaan omistusoikeuden rajaus alle kymmenen prosentin tekevät varsinkin olemassa olevien yhtiöiden muuntautumisen REIT:iksi epätodennäköiseksi. Tätä raporttia kirjoitettaessa kiinteistötoimiala käy lainsäätäjän kanssa keskustelua esityksen ongelmakohtien korjaamiseksi. Johdanto 11

2. Miksi Suomeen tarvitaan kiinteistörahastolainsäädäntö 2.1. Mikä on REIT? REIT (Real Estate Investment Trust) on kansainvälisesti käytetty yleisnimitys kiinteistöihin sijoittaville, veroneutraaleille yhtiöille ja rahastoille. REIT-lainsäädäntöjen yksityiskohdissa on eroavaisuuksia eri maiden välillä, mutta kaikkien REIT-mallien keskeisiä yhteisiä piirteitä ovat: verovapaus yhteisötasolla velvoite jakaa pääosa tuotoistaan sijoittajille. REIT on kansainvälisesti käytetty yleisnimitys kiinteistöihin sijoittaville, veroneutraaleille yhtiöille ja rahastoille. Sijoittajille maksettuja osinkoja verotetaan osingonsaajan verostatuksen mukaisesti. Näin REITmalleissa toteutuu yhdenkertainen verotus, eli epäsuora kiinteistösijoittaminen on verotuksellisesti kilpailukykyinen muoto suoraan kiinteistösijoittamiseen verrattuna. REIT-malleja on monilla eurooppalaisilla markkinoilla ja ympäri maailmaa. Ne ovat yleistyvä tapa sijoittaa kiinteistöihin. Lainsäätäjän näkökulmasta ne ovat tapa edistää kiinteistörahoitusmarkkinoiden toimivuutta sekä kansantalouden kilpailukykyä. REITien historia alkaa 1960-luvulta USA:sta. 2000-luvun aikana REIT-lainsäädäntö on EU-maista otettu käyttöön Ranskassa, Iso-Britanniassa, Saksassa ja Italiassa. Lista REIT-maista ja valikoitujen mallien keskeisistä piirteistä on raportin liitteinä 1 ja 2. Keskeisten EU-maiden REIT-malleja ja niiden vaikutuksia on kuvattu raportin luvussa 3. 12 Toimiva kiinteistörahastolainsäädäntö: ominaisuudet, hyödyt, vaikutukset

2.2. REIT-mallien hyödyt Suomen kansantaloudelle ja kilpailukyvylle Kiinteistösijoitusmarkkinat ovat nykyään varsin kilpaillut ja Suomen kilpailukyvyn edistämiseksi olisi tärkeää, että Suomen kiinteistömarkkinoiden lainsäädännöllinen toimintaympäristö mahdollistaisi kiinteistörahoituksen ja sijoittamisen mahdollisimman monipuolisen instrumenttivalikoiman. Tässä valikoimassa toimiva, veroneutraali kiinteistörahastomalli on yksi olennainen tekijä. Suomen markkinat ovat nopeasti integroituneet osaksi kansainvälistä kiinteistösijoitus- ja rahoitusympäristöä. Toimiva kiinteistösijoitus- ja rahoitusmarkkina on keskeinen tekijä koko kansantalouden investointien ja yritystoiminnan etabloitumisen näkökulmasta. Monipuoliset kiinteistömarkkinat tuovat Suomessa toimiville sekä tänne sijoittumista harkitseville yrityksille vaihtoehtoja toimitilatarpeiden tyydyttämiseen. Toimivat asuntorahoitusmarkkinat puolestaan edistävät erilaisten asumistarpeiden ja -muotojen tarjontaa sekä työvoiman liikkuvuutta. Siksi toimivilla kiinteistörahoitusmarkkinoilla on panoksensa koko kansantalouden kilpailukykyyn. Kiinteistösijoitusmarkkinat ovat kansainvälistyneet nopeasti 2000-luvun alusta lähtien. Vuodesta 2003 alkaen myös Suomen markkinat ovat kiinnostaneet enenevässä määrin kansainvälisiä kiinteistösijoittajia. Kehityksen seurauksena Suomen markkinat ovat nopeasti integroituneet osaksi kansainvälistä kiinteistösijoitus- ja rahoitusympäristöä. Vuoteen 2007 asti ulkomaisten pääomien virta kulki käytännössä vain Suomeen päin; sittemmin on nähty myös joidenkin toimijoiden sijoitusten realisointeja. Viime vuosina koetun poikkeuksellisen kiivaan noususuhdanteen aikana Suomen kasvava kansantalous ja kehittyvät kiinteistömarkkinat ovat houkutelleet runsaasti ulko- ja kotimaisia pääomia. Tätä raporttia kirjoitettaessa eletään kuitenkin yllättävän nopeasti edenneessä laskusuhdanteessa ja korostuneen epävarmassa markkinatilanteessa. Kiinteistösijoitus- ja rahoitusmarkkinoille tyypilliset voimakkaat suhdannevaihtelut näyttävät jälleen toteutuvan. Markkinoiden kaupankäynti on hiljentynyt, osin lähes pysähtynyt rahoitusmarkkinoiden toimimattomuuden ja yleisen epävarmuuden seurauksena. Myös tästä näkökulmasta olisi tärkeätä, että markkinoilla olisi monipuolisesti erilaisia toimijoita myös listattuja rahastoja jotka erilaisissa suhdannetilanteissa voisivat toimia markkinoiden heilahteluja tasaavinakin toimijoina. Etenkin vaihtelevissa suhdannetilanteissa eri maiden välisessä vertailussa korostuu se, kuinka monipuoliset, toimivat, likvidit ja läpinäkyvät kiinteistömarkkinat Miksi Suomeen tarvitaan kiinteistörahastolainsäädäntö 13

ovat. Suhteellisesti houkuttelevimpia investointien kannalta ovat sellaiset markkinat, joiden instrumenttivalikoima takaa mahdollisimman laajan ja monipuolisen toimijapohjan osallistumisen sijoitusmarkkinoille. Kuvio 1 / Suomen kiinteistösijoitusmarkkinoiden transaktiovolyymi, ostajien mukaan mrd. kotimainen ostaja ulkomainen ostaja 6 5 4 3 2 1 Lähde: KTI 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 alustava Kuvio 2 / Suomen kiinteistösijoitusmarkkinoiden transaktiovolyymi, myyjien mukaan mrd. kotimainen myyjä ulkomainen myyjä 6 5 4 3 2 1 Lähde: KTI 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 alustava 14 Toimiva kiinteistörahastolainsäädäntö: ominaisuudet, hyödyt, vaikutukset

Viime vuosien nopeasta kehityksestä huolimatta kotimaisilla institutionaalisilla sijoittajilla, kiinteistösijoitusyhtiöillä ja rahastoilla on Suomen kiinteistösijoitusomaisuuden omistajina varsin merkittävä rooli. Myös tässä mielessä uudet, ammattimaisesti ja läpinäkyvästi toimivat kiinteistörahastot olisivat tervetullut uusi toimijatyyppi markkinoille. Kuvio 3 / Suurimpia kiinteistösijoittajia Suomessa (kiinteistöjen markkina-arvo vuoden 2007 lopussa, mrd. euroa) Lähde: KTI Varma Sponda Ilmarinen Tapiola Kuntien eläkevakuutus Citycon VVO CapMan Real Estate* Sato RBS Nordisk Renting YH-Suomi Aberdeen s funds' investments in Finland Etera NIAM* Eläke-Fennia Wereldhave Finland OP-ryhmä (eläke- ja henkiyhtiöt) Nordea Henkivakuutus Suomi-yhtiö I/S EjendomsInvest Technopolis Genesta Property Nordic Norgani Hotels Boultbee Bronda Properties Institutionaaliset sijoittajat Listatut kiinteistösijoitusyhtiöt Listaamattomat kiinteistösijoitusyhtiöt Kansainväliset sijoittajat 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 mrd. *tammikuu 2008 Miksi Suomeen tarvitaan kiinteistörahastolainsäädäntö 15

Kiinteistöjen osuus Suomen kansallisvarallisuudesta on noin kaksi kolmasosaa onko omistajarakenne optimaalinen? Kiinteistö- ja rakennusalalla on kokonaisuutena varsin suuri kansantaloudellinen merkitys. Kiinteistöjen osuus Suomen kansallisvarallisuudesta on noin kaksi kolmasosaa, näistä ammattimaisen kiinteistösijoittamisen piiriin kuuluu kuitenkin varsin pieni osuus; arviolta noin 30-35 miljardia euroa. Kuvio 4 / Suomen kansallisvarallisuus 2007, yhteensä 625 mrd. euroa Ohjelmistot, varastot ja muut 5 % Koneet, laitteet, kuljetusvälineet 10 % Muut maa-alueet ja luonnonvarat 3 % Asuinrakennukset 29% Metsät 10 % Rakennettu ympäristö 11 % Lähde: Tilastokeskus, VTT Maa- ja vesirakenteet 11 % Muut rakennukset 21 % Alan suuren merkityksen vuoksi olisi tärkeätä pystyä huolehtimaan siitä, että kiinteistöihin sidotut pääomat olisivat mahdollisimman tehokkaassa käytössä, ja että tätä varallisuutta hoidettaisiin ja kehitettäisiin mahdollisimman ammattitaitoisesti. Ammattimaisina ja pitkäjänteisinä kiinteistösijoittajina toimivilla kiinteistörahastoilla olisi tähän hyvät lähtökohdat ja edellytykset. Palvelusektorin rooli on kasvanut viime vuosina vahvasti etenkin kehittyneissä maissa. Suomen palveluvienti on kuitenkin ollut kansainväliseen tasoon nähden matalalla tasolla ja rajoittunut liikenne- ja matkailupalveluihin. Toimiva suomalainen REIT-malli ja siihen liittyvä osaaminen voisi lisätä myös kiinteistö- ja asiantuntijapalvelujan vientimahdollisuuksia esimerkiksi Baltiaan ja Venäjälle. Kiinteistöala on jo nyt Suomessa merkittävä työllistäjä yli 500 000 hengen työpanoksellaan. Olisi siksi tärkeää, että kiinteistöala olisi mahdollisimman ammattimainen ja kilpailykykyinen. REIT on pitkän sijoitushorisontin omaava sijoittaja, joka pyrkii vakaaseen vuokratuottoon. Tilojen käyttäjien tarpeiden palveleminen, kiinteistöjen jatkuva kehittäminen sekä ammattimainen ylläpito edellyttävät myös omistajilta pitkäjänteistä ja ammattimaista toimintaa. 16 Toimiva kiinteistörahastolainsäädäntö: ominaisuudet, hyödyt, vaikutukset

2.3. REIT-mallien hyödyt suomalaisille yrityksille ja julkiselle sektorille Tilastokeskuksen mukaan arviolta 50-60% Suomen toimitilakannasta on niitä käyttävien yritysten omassa omistuksessa. Vuonna 2007 asuntomarkkinoilla noin 65 % kaikista asunnoista (1 617 787 asuntoa) oli omistusasuntoja. Suomalaiset kunnat omistavat arviolta 90% palvelutuotantonsa edellyttämistä kiinteistöistä. Omistajuuden takana on osittain markkinoiden tarjoamien todellisten kilpailukykyisten Suomessa n. 60% toimitilakannasta on tiloja käyttävien yritysten omistuksessa lisääntyvä kiinnostus muihin ratkaisuihin. vaihtoehtojen puute vuokramarkkinoilta ei välttämättä ole aina löytynyt yritysten tarpeisiin soveltuvia tiloja ja / tai halukkaita vuokranantajia. Tältä osin markkinoiden nopea kehitys on parantanut tilannetta viime vuosina. Yhä useampi yritys on kuitenkin herännyt pohtimaan kiinteistöihin sidottujen pääomien tyypillisesti heikompaa tuottavuutta verrattuna ydinliiketoimintaan, ja harkinnut tai toteuttanut järjestelyjä, joissa kiinteistöihin sidottuja pääomia on vapautettu ydinliiketoiminnan käyttöön. Tämä on johtanut käyttäjä-omistajuuden osuuden laskuun toimitilamarkkinoilla. Yksinomaan vuosien 2007 ja 2008 aikana suomalaiset yritykset ovat myyneet noin 1,6 miljardin euron arvosta käyttöomaisuuskiinteistöjään, ja pääsääntöisesti jääneet näihin itse vuokralaisiksi. Kuvio 5 / Merkittävien transaktioiden osapuolet 2007-2008, kokonaisvolyymi n. 9,9 miljardia euroa 26 % OSTAJAT 2 % 6 % 8 % 4 % institutionaaliset sijoittajat kiinteistösijoitusyhtiöt 12 % yritykset (käyttöomaisuuskiinteistöt) 11 % MYYJÄT 17 % 10 % kansainväliset sijoittajat rakennusyhtiöt 53 % kotimaiset rahastot muut sijoittajat 33 % 16 % Lähde: KTI Miksi Suomeen tarvitaan kiinteistörahastolainsäädäntö 17

Monipuoliset ja toimivat kiinteistörahoitusmarkkinat edistävät suomalaisten yritysten kilpailukykyä. Viime vuosina tapahtunut kehitys kohti kiinteistöomaisuuden ulkoistusta on osa pitkäaikasta trendiä. Viimeisen kahden vuosikymmenen aikana toimitilojen ja tuotantorakennusten omistusosuus on ollut selvässä laskussa teollisuus- ja muiden yritysten keskuudessa. Samaan aikaan julkisen sektorin osuus tilojen omistuksesta on pysynyt vakaana. Kiinteistöalan eli ammattimaisten kiinteistösijoittajien omistusosuus puolestaan on noussut yhdeksästä prosentista vuonna 1975 31%:iin vuonna 2007 (VTT). Toimivan REIT-mallin tarjoamat kannustimet kiinteistöomaisuuden ulkoistamiseen todennäköisesti johtaisivat kiinteistöalan omistusosuuden nousuun suhteessa muihin tahoihin. Joissakin REITmallin omaksuneissa maissa mm. Ranskassa ja Saksassa REIT:ien houkuttelevuutta yritysten käyttöomaisuuskiinteistöjen ostajana on lisätty alennetun luovutusvoittoverokannan muodossa niissä tapauksissa, kun kiinteistö luovutetaan REIT:ille. Näin on pyritty varmistamaan sekä yritysten todelliset insentiivit kiinteistövarojen myyntiin että kiinteistörahastojen kasvu volyymiltään uskottavaksi markkinaksi. Vuokralaisten näkökulmasta REIT-malli paitsi tuo uusia tilatarpeen tyydyttämisen vaihtoehtoja markkinoille, myös todennäköisesti kehittäisi palvelun laatua. Mm. kiinteistökannan hyvä kunto ja palvelutaso ovat elinehtoja markkinoilla toimivalle REIT:ille, koska kiinteistöjen tulee olla kilpailukykyisiä ja haluttuja. REIT pitkäaikaisena sijoittajana on myös vakaa vuokranantaja. 2.4. REIT-mallien hyödyt sijoittajille Toimivan kiinteistörahastomallin sijoittajille tuomia merkittävimpiä hyötyjä ovat: Kiinteistösijoitusmarkkinoiden instrumenttivalikoiman monipuolistuminen Kiinteistösijoitusmarkkinoiden avautuminen monille uusille toimijoille Kiinteistösijoittamisen ongelmallisiksi koettuihin ominaisuuksiin suureen yksikkökokoon, työlääseen hallinnointiin ja heikkoon likvidisyyteen liittyvien ongelmien ratkaiseminen. Tätä kautta etuja syntyisi kaikille markkinoiden sijoittajaryhmille. 18 Toimiva kiinteistörahastolainsäädäntö: ominaisuudet, hyödyt, vaikutukset

Erityisesti uusia kiinteistösijoittamisen mahdollisuuksia kiinteistörahastot avaisivat yksityishenkilöille, joista useimmille yksittäisten asuinhuoneistojen hankkiminen on nykytilanteessa ainoa mahdollinen kiinteistösijoittamisen muoto. Asuntoihin sijoittamista pidetään kuitenkin tyypillisesti suosittuna ja haluttuna sijoitusmuotona, sillä noin 60% (noin 220 000 asuntoa) kaikista vapaarahoitteisista vuokra-asunnoista on yksityishenkilöiden omistuksessa. Sen sijaan toimitilavarallisuuteen sijoittaminen ei nykytilanteessa ole mahdollista kuin hyvin rajatulle joukolle varakkaita yksityishenkilöitä. Lisäksi yksityishenkilöiden kiinteistösijoittamista leimaa tyypillisesti riskien keskittyminen yhteen tai vain harvaan kohteeseen, koska suorien kiinteistösijoitusten suuri yksikkökoko ei mahdollista järkevää hajauttamista. REIT:in velvoite jakaa suuri osa vuokratuotoistaan sijoittajille osinkoina tekee siitä myös hyvän ja vakaatuottoisen säästämisen muodon, ja siksi hyvän välineen esimerkiksi eläkesäästämiselle. Institutionaalisille sijoittajille REIT on hyvä lisä koottaessa hajautettua kiinteistösijoitussalkkua tai hyvä ensimmäinen askel kiinteistösijoittamista mahdollisesti vasta aloitettaessa. REIT:ien kautta on helppo sijoittaa uusille alueellisille markkinoille tai erikoistuneisiin tai suuriin yksittäisiin kohteisiin. REIT on likvidimpi kuin suora kiinteistösijoitus. Epäsuorana sijoitusmuotona REIT-sijoittaminen ei myöskään vaadi suuria sisäisiä resursseja kiinteistöjen hallintaan. Listattujen kiinteistösijoitusinstrumenttien huonona puolena pidetään usein niiden arvojen REIT:ien korrelaatio suurta heilahtelua. Usein niiden kurssikehitys osakemarkkinoihin seuraa myös tiiviimmin osakemarkkinoiden heilahtelua kuin varsinaisen kiinteistömarkkinan ke- muita listattuja yhtiöitä vähäisempi hitystä, minkä vuoksi ne eivät välttämättä tuota sijoittajien tavoittelemaa hajautushyötyä monesta varallisuuslajista koostuvaan sijoitussalkkuun. Useiden REIT-maiden kokemusten mukaan REIT:ien kurssikehityksessä lyhyellä aikavälillä näkyy osakemarkkinoiden vaikutus, mutta pitkällä aikavälillä REIT:ien tuotot korreloivat suorien kiinteistösijoitusten kanssa selkeämmin kuin normaalit kiinteistösijoitusyhtiöt (useita tutkimuksia, mm. Lee ja Stevenson 2005). Tämänkaltaisen kehityksen voidaan osin katsoa toteutuneen myös viimeaikaisessa rahoitusmarkkinakehityksessä, jossa REITyhtiöiden kurssit ovat pitäneet muita kiinteistösijoitusyhtiöitä paremmin pintansa. Miksi Suomeen tarvitaan kiinteistörahastolainsäädäntö 19

Kuvio 6 / Eurooppalaisten REIT:ien ja listattujen kiinteistösijoitusyhtiöiden kokonaistuotot 1500 FTSE EPRA/NAREIT Europe REITs Index FTSE EPRA/NAREIT Europe Non-REITs Index 1200 1000 = 10.3.2006 900 600 300 syyskuu 06 lokakuu 06 marraskuu 06 joulukuu 06 tammikuu 07 helmikuu 07 maaliskuu 07 huhtikuu 07 toukokuu 07 kesäkuu 07 heinäkuu 07 elokuu 07 syyskuu 07 lokakuu 07 marraskuu 07 joulukuu 07 tammikuu 08 helmikuu 08 maaliskuu 08 huhtikuu 08 toukokuu 08 kesäkuu 08 heinäkuu 08 elokuu 08 syyskuu 08 lokakuu 08 marraskuu 08 joulukuu 08 Lähde: EPRA 2.5. REIT-mallien hyödyt kiinteistöalalle Kiinteistöalan näkökulmasta REIT:it lisäisivät toimialan ammattimaisuutta ja läpinäkyvyyttä. Uudet rahoitusvaihteohdot toisivat uutta varallisuutta ammattimaisen kiinteistösijoittamisen piiriin esimerkiksi yritysten taseulkoistusten kautta. Tämä kasvattaa markkinoiden volyymiä, tehokkuutta ja tuottavuutta. REIT monipuolistaa kiinteistömarkkinan rakennetta tuomalla uudentyyppisiä kohteita sijoittajien ulottuville. REIT:it monipuolistavat markkinoiden rakennetta tuomalla uudentyyppisiä kohteita sijoittajien ulottuville. Esimerkiksi infrastruktuuri, julkisen sektorin (erityis) kiinteistöt, hotellit ja suuret kaupan alan kohteet voitaisiin helposti paketoida REITmallin alle. Taulukossa 1 on eritelty USA:n REIT:ien kiinteistötyypit. Perinteiset kiinteistötyypit edustavat 67 prosenttia REIT:ien sijoituksista ja loput 33 prosenttia 20 Toimiva kiinteistörahastolainsäädäntö: ominaisuudet, hyödyt, vaikutukset

koostuu uudentyyppisistä sijoituskohteista. Iso-Britanniassa, jossa kiinteistörahastomalli on ollut olemassa vasta vuoden 2007 alusta lähtien, on toistaiseksi keskitytty perinteisempiin, sijoittajille tuttuihin kiinteistötyyppeihin. Asiantuntijat odottavat REIT:ien kuitenkin enenevässä määrin erikoistuvan ja laajentavan toimintaansa myös uudentyyppisiin sijoituskohteisiin, kuten USA:ssa on tapahtunut. Siksi pidetään keskeisenä, että lainsäädäntö mahdollistaisi mahdollisimman laajat sijoitusmahdollisuudet kaikenlaiseen tuloa tuottavaan rakennettuun varallisuuteen. Taulukko 1 / REIT:ien kiinteistötyyppijakauma USA:ssa (lokakuu 2008, % yhtiöiden markkina-arvosta) Perinteiset Tuotannolliset tilat 4 % Toimistot 12 % Tuotannolliset tilat / toimistot 3 % Kauppakeskukset 11 % Liiketilat 14 % Asunnot 16 % Hajautettu 7 % Yhteensä 67 % Muut Hotellit 4 % Terveydenhuollon tilat 13 % Pienvarastot 8 % Muut kiinteistötyypit 7 % Yhteensä 33 % Lähde: NAREIT Ammattimaisten toimijoiden lukumäärän kasvu lisää kiinteistömarkkinoiden likviditeettiä ja mahdollisesti jopa lieventää kiinteistöalalle tyypillisiä suhdannevaihteluita. Kun markkinoiden toimijapohja on mahdollisimman monipuolinen, soveltavat erilaiset toimijat erityyppisiä sijoitusstrategioita, jolloin kysyntäpohjaa löytyy myös heikommissa suhdannetilanteissa. Miksi Suomeen tarvitaan kiinteistörahastolainsäädäntö 21

2.6. REIT-mallien hyödyt veronsaajalle Valtion näkökulmasta ensisijainen huoli kiinteistörahastomallin verovapaudesta keskusteltaessa kohdistuu luonnollisesti rahastojen mahdollisen verovapauden vaikutuksiin verokertymään. Varsinaiset verotulojen menetykset nykytilanteeseen verrattuna jäisivät kuitenkin vähäisiksi johtuen listatun kiinteistösektorin pienestä koosta ja kiinteistösijoitusten keskittymisestä suoriin ja muihin yhdenkertaisesti verotettuihin instrumentteihin. Lisäksi toimivalla kiinteistörahastomallilla olisi myös verotuloja kasvattavia vaikutuksia mm. markkinoiden volyymin ja aktiviteetin lisääntymisen myötä. REIT-mallin vaikutuksia verokertymään on käsitelty tarkemmin raportin luvussa 5. 22 Toimiva kiinteistörahastolainsäädäntö: ominaisuudet, hyödyt, vaikutukset

3. Kansainväliset kokemukset REIT-malleista Erilaisia REIT-malleja on käytössä monissa maissa ympäri maailmaa. Ne ovat yleistyvä tapa sijoittaa kiinteistöihin. Kuten kuviossa 7 näkyy, on listattujen REITyhtiöiden määrä ollut selvässä nousussa vuosina 2006 2008 kaikilla markkinoilla Pohjois-Amerikkaa lukuunottamatta. USA:ssa erityisesti monet listautuneet REIT:it ovat poistuneet pörssistä viime vuosina, mutta pääosin jatkaneet listaa mattomina REIT:einä. Tässä selvityksessä keskityttiin selvittämään eurooppalaisia kokemuksia REITmalleista kolmessa EU-maassa, jossa REIT-lainsäädäntö on astunut hiljattain voimaan, eli Iso-Britanniassa, Saksassa ja Ranskassa. Yhteeveto näiden kolmen maan REIT-mallien keskeisistä ominaisuuksista löytyy raportin liitteestä 2. Kattava listaus maailman REIT-malleista on raportin liitteessä 1. Kuvio 7 / Listattujen REIT:ien lukumäärä alueittain 2006-2008 Pohjois-Amerikka Eurooppa ja Afrikka 2006 2007 2008 Aasia Lähde: Ernst & Young (06/2008) 0 50 100 150 200 250 300 Listattujen REIT:ien lukumäärä Iso-Britannian, Saksan ja Ranskan kokemuksia REIT-lainsäädäntöprosessista sekä kunkin maan REIT-mallin vahvuuksia ja heikkouksia käydään läpi tässä kappaleessa. REIT-mallien toimivuutta arvioidaan seuraavin kriteerein: Markkinatoimijoiden näkemykset REIT:ien määrä markkinoilla REIT-sektorin koko Kansainväliset kokemukset REIT-malleista 23

3.1. Iso-Britannia REIT-lainsäädäntö astui Iso-Britannissa voimaan 1.1.2007. REIT:ejä on sen jälkeen syntynyt 20 (joukuu 2008), suurin osa heti lainsäädännön voimaantulon jälkeen. REIT:it erikoistuvat toimitilasijoittamiseen, ja ainakaan toistaiseksi yhtään asuntosijoittamiseen erikoistuvaa REIT:iä ei Iso-Britannissa ole perustettu. UK-REIT:ien pörssiarvo oli kesäkuun 2008 lopussa 26,3 miljardia euroa. Tämä on selkeästi alle niiden substanssi-, eli nettovarallisuuden arvon. Taulukko 2 / UK-REIT markkina Kesäkuu 2008 REIT:ien lukumäärä 19 Pörssiarvo 26,3 mrd Keskimääräinen osinkotuotto 3,6 % Keskimääräinen velkaantuneisuusaste 42,0 % Lähde: EPRA ja Ernst & Young Iso-Britannian REIT-lainsäädäntö on pitkän prosessin tulos. Maassa esitettiin 1980- ja 1990-luvuilla heikolla menestyksellä useita aloitteita uuden verotuksellisesti läpinäkyvän kiinteistösjoitusinstrumentin luomiseksi. Vasta 2000-luvun alussa REITlainsäädäntö sai myös poliittista tukea. Barker Review of Housing Supply (2004) nosti veroneutraalin kiinteistörahaston uudestaan esille yhtenä keinona ratkaista maan vuokra-asuntopula. Raportin seurauksena hallitus ilmoitti suunnittelevansa UK-REIT lainsäädäntöä. Valtiovarainministeriön eli Treasury:n ja kiinteistötoimialan konsultaatioiden tuloksena syntynyt REIT-lainsäädäntö ei kuitenkaan ollut enää suunnattu vain asuntopoliittisen ongelman ratkaisemiseen, vaan tarkoituksena oli luoda uusi kiinteistösijoitusinstrumentti. Lainsäätäjän näkökulmasta REIT:ien tarkoitus oli kehittää ja vakauttaa kiinteistömarkkinoita edistämällä rakentamisen määrää ja laatua sekä luomalla uusi sijoitusinstrumentti yksityiseen säästämiseen. Kiinteistömarkkinoiden näkökulmasta veroneutraalin REIT:in taustalla oli tarve elvyttää Iso-Britannian listattua kiinteistösektoria sekä säilyttää alan kilpailukyky. Tavoitteena oli myös vastata Ranskassa vuonna 2003 voimaan astuneen REIT-lainsäädännön aiheuttamaan kilpailutilanteen heikkenemiseen. 24 Toimiva kiinteistörahastolainsäädäntö: ominaisuudet, hyödyt, vaikutukset

Iso-Britanniassa REIT on listattu yhtiö, joka sijoittaa kiinteistöihin ja jakaa 90% verovapaan toiminnan, eli vuokraustoiminnan, tuloista osinkoina sijoittajille. REIT ei ole velvollinen jakamaan omaisuuden luovutusvoittoja, jos ne uudelleensijoitetaan kahden vuoden kuluessa luovutuksesta. REIT-yhtiön varoista vähintään 75 prosenttia tulee olla verovapaassa toiminnassa käytettävässä kiinteistövarallisuudessa. Samoin 75% REIT:in tuloista tulee olla peräisin verovapaasta toiminnasta, eli vuokraustoiminnasta. Muu liiketoiminta on sallittua niin, että siihen kohdistuvan varallisuuden määrä on enintään 25% REIT:in kokonaisvaroista ja tuloista. Yksittäisen osakkaan omistus on rajoitettu alle 10 prosenttiin REIT:stä. Olemassa oleva yhtiö voi muuntua REIT:iksi maksamalla entry-maksun, joka vastaa kahta prosenttia yhtiön vuokraustoiminnassa käytettävien varojen arvosta. Asiantuntijat arvioivat, että Iso-Britannian REIT-lainsäädäntö on pääosin onnistunut, mutta suosivan olemassaolevia, jo vakiintuneita yhtiöitä. Yhtiö, jolla on jo kiinteistöportfolio, voi muuntumalla REIT:iksi ja maksamalla entry-maksun välttyä kiinteistöjen kirjanpitoarvon ja käyvän arvon välisen eron luovutusvoittoverolta. Uudelle yhtiölle, jolle ei ole ehtinyt kertyä realisoitumattomia arvonnousuja entrymaksu on lisämaksu REIT-statukseen siirtymisestä. Toinen REIT-lainsäädännön puute brittiläisten asiantuntijoiden mukaan on REIT:in listautumisvelvollisuus. Listaamaton REIT olisi ennenkaikkea institutionaalisille sijoittajille tehokas sijoittamisen väline, koska sen hintavolatiliteetti on tyypillisesti listattua instrumenttia vähäisempää. UK-REIT-lainsäädännön yksi keskeinen tavoite oli houkutella off-shore kiinteistösijoitusrahastoihin sijoitettuja pääomia takaisin Iso-Britannian verotuksen piiriin. Institutionaalisen sijoittajan näkökulmasta houkuttelevamman listaamattoman instrumentin puute on johtanut kuitenkin siihen, että tällaista pääomien siirtymistä ei ole tapahtunut merkittävässä määrin. Iso-Britannian REIT-markkinan heikkoutena pidetään asunto-reit:ien puutetta. Historiallisista syistä johtuen institutionaaliset sijoittajat eivät perinteisesti ole sijoittaneet asuntokohteisiin. Markkinoilla ei siis ole valmiita hyvälaatuisten asuinkiinteistöjen portfolioita. Siksi mahdolliset asuntoihin sijoittavat rahastot tulisi rakentaa uusina kokonaisuuksina, mikä ei siis ole verotuksellisesti yhtä houkuttelevaa kuin olemassa olevien kokonaisuuksien konvertointi. Asunto-REIT:ien osingonmaksukyky on lisäksi muihin kiinteistötyyppeihin sijoittavia rahastoja heikompi johtuen asuntosijoitusten toimitilasijoituksia matalammista nettotuotoista. Tämä vähentää sijoittajien kiinnostusta asuntoihin sijoittavia rahastoja kohtaan. Iso-Britannian REIT-lainsäädännön hyvinä puolina mainittiin kahden prosentin entry-maksu, joka ei muodostanut kynnystä olemassa olevien listattujen yhtiöiden muuntautumiselle REIT:iksi. Toisena etuna nykyisessä markkinatilanteessa, jossa kiinteistöjen arvoja on alaskirjattu, mainittiin luotonoton rajoittaminen financial cover ratio :lla (joka säätelee luotonottoa kassavirran, eli lainojen hoitamiseen Kansainväliset kokemukset REIT-malleista 25

käytettävissä olevan tulon kautta) eikä perinteisellä gearing-tasolla (velkojen määrä suhteessa varallisuuteen). Tällöin REIT:istä riippumattomat kiinteistöjen markkinaarvon vaihtelut eivät suoraan vaikuta velkapääoman osuuteen ja mahdollisiin sanktioihin maksimivelkaosuuksien mahdollisesti ylittyessä. Iso-Britanniassa luotonottoa koskevista säädöksistä poikkeaminen johtaa ainoastaan verosanktioon, ei REIT-statuksen vaarantumiseen. Iso-Britannian REIT-markkinaa pidetään onnistuneena. REIT-markkina on kasvanut nopeasti vuosina 2007-2008. Lähes kaikki listatut kiinteistösijoitusyhtiöt ovat muuntuneet REIT:iksi ja EPRA arvioi Iso-Britannian edustavan jo 7 prosenttia globaalista REIT-markkinasta. REIT:it ovat myös onnistuneet houkuttelemaan lisää ulkomaisia sijoittajia listatulle kiinteistösijoitusmarkkinalle. Pääomia on virrannut etenkin Euroopan ulkopuolisista maista. Kuvio 8 kuvaa nykyisten UK-REIT:ien sijoittajarakennetta sijoittajien kotimaan mukaan ennen ja jälkeen REIT-statukseen muuntautumisen. Kotimaisten sijoittajien omistusosuus on pudonnut 74 prosentista 65 prosenttiin. Kuvio 8 / UK-REIT:ien omistusjakauma sijoittajien kotimaan mukaan % 80 70 60 50 40 30 20 10 0 UK USA Eurooppa Australia Aasia Muu kesäkuu 2006 kesäkuu 2007 Lähde: UBS 26 Toimiva kiinteistörahastolainsäädäntö: ominaisuudet, hyödyt, vaikutukset

3.2. Saksa Myös Saksan REIT-lainsäädäntö astui Iso-Britannian tapaan voimaan 1.1.2007. Lainsäädäntö astui voimaan takautuvasti, sillä REIT-laki valmistui vasta 1.6.2007. Toistaiseksi Saksaan on syntynyt vain kaksi G-REIT:iä, mutta asiantuntijat arvioivat tämän johtuvan pääasiallisesti markkinatilanteesta, eikä niinkään REIT-mallin ominaisuuksista. Taulukko 3 / G-REIT markkina kesäkuu 2008 REIT:ien lukumäärä 2 Pörssiarvo 0,6 mrd Keskimääräinen osinkotuotto 4,8 % Keskimääräinen velkaantuneisuusaste 52,0 % Lähde: EPRA ja Ernst & Young Saksassa REIT-lainsäädännön taustalla oli toisaalta toimialan halu edistää listatun kiinteistösijoitusmarkkinan kehitystä ja toisaalta valtiovarainministeriön kiinnostus REIT:in kautta saataviin lisäverotuloihin. REIT nähtiin keinona houkutella pitkäaikaisia ulkomaisia sijoittajia, kuten eläkeyhtiötä, Saksan kiinteistömarkkinoille. Aiemmin monet näistä olivat sijoittaneet saksalaisiin kiinteistöihin ulkomaisten off-shore rahastojen kautta, jotka eivät maksaneet verojaan Saksaan. Samalla REIT nähtiin keinona helpottaa saksalaisten yritysten kiinteistöomistuksien ulkoistuksia. Nämä kaksi tekijää kasvattaisivat paitsi kiinteistösijoitusmarkkinoiden volyymiä, myös kartuttaisivat verotuloja luovutusvoittoverojen muodossa. Myös Saksassa REIT:in tulee olla listattu, pääosin kiinteistösijoitustoimintaan keskittyvä yhtiö. 75% prosenttia REIT:in varoista tulee olla kiinteää omaisuutta ja 75% tuloista tulee muodostua kiinteän omaisuuden tuottamasta tulosta. 20% tuloista ja varallisuudesta voi olla normaalisti verotettavissa tytäryhtiöissä. Saksassa vieraan pääoman määrää on rajoitettu edellyttämällä, että oman pääoman tulee olla vähintään 45 prosenttia kiinteistövarallisuudesta. Koska REIT-yhtiön varoista vähintään 75 prosenttia on oltava kiinteistövarallisuudessa, on omaa pääomaa oltava vähintään 33,75 prosenttia kokonaisvaroista, jolloin vieraan pääoman enimmäismäärä on 66,25 prosenttia. REITin tulee jakaa 90% tuloistaan osinkoina sijoittajille. Yksittäisen sijoittajan suoran omistusosuuden on oltava alle 10% äänimäärästä. Kansainväliset kokemukset REIT-malleista 27

Olemassa olevan yhtiön muuntautuessa REIT-statukseen sen realisoitumattomista arvonnousuista (kiinteistöjen poistamattoman hankintamenon ja käyvän arvon välinen erotus) 50% luetaan luovutusvoitoksi, ja tähän kohdistuu luovutusvoittovero. Saksassa on määritelty myös erityinen pre-reit-status, joka on listatun REIT:in esivaihe. Pre-REIT on yhtiö, joka on sitoutunut muuntautumaan REIT:iksi kolmen vuoden määräajan kuluessa. Pre-REIT pystyy myös hyötymään exit-verosta, joka otettiin käyttöön nopeuttamaan REIT:ien kiinteistösalkkujen kasvua. Liiketoimintaa Saksassa harjoittavien yhtiöiden myydessä vähintään viisi vuotta omistamiaan kiinteistöjään REIT:eille ne maksavat vain 50% normaalista luovutusvoittoverosta. Yksi G-REIT:ien ongelma on ennen 1.1.2007 rakennetun asuntokannan pois sulkeminen REIT-lainsäädännön piiristä sosiaalipoliittisista syistä. Tämä rajoitus sulkee pois suuren osan Saksan kiinteistökannasta. Samalla se vääristää kiinteistömarkkinoiden kilpailutilannetta, sillä asuntosijoittamiseen liittyvät rajoitukset eivät koske muun tyyppisiä kiinteistösijoittajia, kuten listaamattomia kiinteistörahastoja. G-REIT:ien pieni määrä selittyy pitkälti nykyisen markkinatilanteen kautta. REIT-lainsäädäntö tuli voimaan vuonna 2007 juuri markkinoiden saavutettua huippunsa (Kuvio 9). Olemassa oleva listattu kiinteistömarkkina on Saksassa varsin pieni ja uudet listautumiset eivät ole kannattavia laskusuhdanteessa. Rekisteröityneet pre- REIT:it eivät ole olleet valmiita listautumaan, koska rahaston todennäköinen pörssinoteerattu hinta jäisi todennäköisesti selkeästi alle yhtiöiden substanssiarvon. Kuvio 9 / Saksan listattujen (REIT:ien ja ei-reit:ien) kiinteistösijoitusyhtiöden kokonaistuotot 2000 EPRA/NAREIT Germany Total Return Index 1500 1000 = 31.12.1999 1000 500 0 syyskuu 06 lokakuu 06 marraskuu 06 joulukuu 06 tammikuu 07 helmikuu 07 maaliskuu 07 huhtikuu 07 toukokuu 07 kesäkuu 07 heinäkuu 07 elokuu 07 syyskuu 07 lokakuu 07 marraskuu 07 joulukuu 07 tammikuu 08 helmikuu 08 maaliskuu 08 huhtikuu 08 toukokuu 08 kesäkuu 08 heinäkuu 08 elokuu 08 syyskuu 08 lokakuu 08 marraskuu 08 joulukuu 08 Lähde: EPRA 28 Toimiva kiinteistörahastolainsäädäntö: ominaisuudet, hyödyt, vaikutukset

REIT:ien vaikutusta Saksan kiinteistösijoitusmarkkinoihin on toistaiseksi hankala arvioida niiden pienen lukumäärän ja koon takia verrattuna mm. listaamattomaan kiinteistösijoitusmarkinaan. Toistaiseksi saksalaisilla REIT:eillä ei ole ulkomaisia sijoittajia REIT:it eivät siis ole houkutelleet uutta ulkomaista pääomaa. REIT:it eivät myöskään ole saaneet yksityissijoittajia liikkeelle. Fair Value REIT:n suuri piensijoittajien osuus johtuu yhtiön historiallisesta kehityksestä, eikä niinkään REIT:ien haluttavuudesta sijoituskohteena. Saksassa listaamattomat vaihtuvapääomaiset rahastot ovat toistaiseksi olleet yksityissijoittajille houkuttelevampia sijoituskohteita. Nykyisessä markkinatilanteessa rahastojen velvollisuus lunastaa rahasto-osuudet sijoittajilta näiden sitä vaatiessa on aiheuttanut ongelmia rahastoille niiden suuresta käteisvarallisuudesta ja sijoittajien pitkäjänteisyydestä huolimatta. Useat rahastot ovat myös joutuneet sulkeutumaan eli keskeyttämään osuuksien takaisinlunastuksen. Rahastot tarvitsevat lisäaikaa kiinteistöjen myyntiin, jotta ne pystyvät lunastamaan rahasto-osuudet sijoittajilta. Edellisen kerran saksalaiset vaihtuvapääomaiset rahastot kokivat massalunastuksia 2005 ja 2006. Tulevaisuudessa likvidi, listattu REIT, jonka arvo on seurattavissa päivittäin, saattaa olla houkuttelevampi sijoituskohde, koska sen osakkeen likvidisyyteen ei liity samanlaista riskiä kuin vaihtuvapääomaisissa rahastoissa. Lisäksi listatun REIT:in etuna on se, että niitä ei voida vaihtuvapääomaisten rahastojen tapaan pakottaa myymään kiinteistöjään heikossa markkinatilanteessa. 3.3. Ranska Ranskan REIT-lainsäädäntö on ollut voimassa vuodesta 2003 ja Ranskan REIT-mallia pidetään kansainvälisesti yhtenä onnistuneimmista. Ranskassa on 47 SIIC:iä (Sociétés d Investissements Immobiliers Cotées), joihin kuuluu sekä jo aiemmin listattuina kiinteistösijoitusyhtiöinä toimineita yhtiöitä että uusia REIT-listautumisia. EPRA:n mukaan SIIC:it edustavat 12,2 prosenttia maailman REIT-markkinasta. Taulukko 4 / Ranskan REIT-markkina Kesäkuu 2008 REIT:ien lukumäärä 47 Pörssiarvo 45,9 mrd Keskimääräinen osinkotuotto 4,6 % Keskimääräinen velkaantuneisuusaste 49,0 % Lähde: EPRA & Ernst & Young Kansainväliset kokemukset REIT-malleista 29

Ranskassa REIT-lainsäädäntöä luotaessa keskeisimpiä argumentteja olivat REIT:ien hyödyt kansantaloudelle, vaikutukset verokertymään, hyödyt listatulle kiinteistösijoitusmarkkinalle ja piensijoittajille. Yksi Ranskan hallituksen merkittävimmistä houkuttimista REIT-struktuurin kehittämisessä oli yhtiöiden realisoitumattomien arvonnousujen verotuksesta saatava verotulo. Tämän verotulon määrää pyrittiin maksimoimaan alentamalla verokantaa, ja näin lisäämällä yhtiöiden motivaatiota hakeutua mallin piiriin. Näistä verotuloista oli merkittävää apua Ranskan pyrkiessä EU-säädösten mukaisiin vaihtotaseen alijäämätavoitteisiin 2000-luvun alkupuolella. Ranskan SIIC on listattu yhtiö, joka päätoiminta on kiinteistövarojen hankinta ja/tai rakentaminen vuokrauskäyttöön. Maksimissaan 20% SIIC:in varoista voi olla muun liiketoiminnan käytössä. 85% vuokraustoiminnan tuotoista tulee jakaa osinkoina sijoittajille samoin kuin 50% luovutusvoitoista. Luotonottoa ei ole rajoitettu. Yhtiön muuntautuessa REIT-statukseen se joutuu maksamaan 16,5% veron realisoitumattomasta arvonnoususta, mikä on puolet normaalista luovutusvoittoverokannasta. Myös REIT:eille kiinteistönsä myyvät yritykset hyötyvät exit-verosta samalla tavoin, eli maksavat vain puolet normaalista luovutusvoittoverosta. Ranskan mallin yksi eduista on sen samankaltaisuus USA:n REIT-lainsäädännön kanssa. Projektia varten haastatellut asiantuntijat kommentoivat, että kansainväliset sijoittavat pitävät REIT-malleista, jotka mukailevat jo hyväksi todettuja lainsäädäntöjä. Ranskassa nähtiin, että uskottavan REIT-markkinan syntymisen varmistamiseksi tuli REIT:iksi muuntautuminen tehdä houkuttelevaksi olemassa oleville listatuille kiinteistösijoitusyhtiöille. Siksi esimerkiksi REIT:ien luotonottoa ei ole rajoitettu, ettei se muodostuisi esteeksi olemassaolevien yhtiöiden kannalta. Samoin siirtymävaiheen alennettu verotus on kannustanut yritysten muuntautumista REIT:iksi. Siirtymävaiheen exit-veroja on toistaiseksi asiantuntijoiden mukaan kertynyt noin 2,2 miljardia euroa. Realisoitumattomista luovutusvoitoista kertyvä verotulo oli yksi lainsäätäjän keskeisistä motiiveista REIT-mallin kehittämiselle, koska sen myötä saatiin valtiolle verotuloja, jotka eivät ehkä olisi realisoituneet lainkaan, tai olisivat tulleet maksettavaksi huomattavasti myöhemmin. Kiinteistöjä REIT:lle myyville suunnattu verohelpotus on kasvattanut REITportfolioiden kokoa. Verohelpotus on määräaikainen ja on päättymässä 31.12.2008, mutta asiantuntijat pitivät todennäköisenä, että verohelpotusta jatketaan vielä vuodella tai kahdella nykyisen laskusuuntaisen markkinatilanteen johdosta. Ranskassa myös toivotaan, että jatkossa verohelpotus kannustaisi yhä useampia yrityksiä ulkoistamaan kiinteistöomistuksensa. Myös ulkomaisten yritysten kaksoislistautuminen sekä Ranskan että kotimaansa pörssiin ja mahdollisuus nauttia REIT-statuksesta myös Ranskassa on kasvattanut Ranskaan listatun kiinteistösektorin kokoa lähes kolminkertaiseksi vuodesta 2001. 30 Toimiva kiinteistörahastolainsäädäntö: ominaisuudet, hyödyt, vaikutukset

Ranskassa yksittäisen osakkaan omistus REIT-yhtiössä on rajoitettu alle 60 prosenttiin. Rajoituksen tarkoituksena on estää sellaisten REIT:ien tulo markkinoille, jotka on tarkoitettu yhden omistajan veronkiertoon. Rajoitus tuli voimaan vuonna 2006 ja olemassaolevia REIT-yhtiöitä koskeva siirtymäaika, jonka puitteissa omistusosuuden tulee olla uuden lainsäädännön mukainen, loppuu 31.12.2008. Nykyisessä markkinatilanteessa lain rajoitusten saavuttaminen on aiheuttanut ongelmia usealle REIT-yhtiölle, jotka eivät vielä nykyisellään ole 60 prosentin rajoituksen piirissä. Elokuussa 2008 ei asiantuntijoiden mukaan ollut vielä selvää minkälaiset sanktiot tulevat koskemaan niitä yhtöitä, joilla yhden osakkaan omistus ylittää 60 prosenttia. Ranskan mallin heikkoutena nähdään sen muuttuminen useaan kertaan ja siitä johtuva ennakoimattomuus. Koska laki syntyi 2003 nopean lainsäädäntöprosessin tuloksena, on sitä jouduttu muuttamaan useaan kertaan vuoteen 2008 menessä. Sijoittajien ja REIT-yhtiöiden kannalta jatkuvasti muuttuva lainsäädäntöympäristö ei ole optimaalinen. Ranskan REIT-markkina on vielä kehitysvaiheessa. Markkinan alkuvaiheessa REIT:it ovat olleet hyviä sijoituskohteita ja yhtiöt ovat jakaneet korkeita osinkoja. REIT:it ovat toistaiseksi olleet aktiivisia sijoittajia, 30-40% kaikista kiinteistösijoituksista Ranskassa on tehty REIT:ien toimesta. 3.4. Suositukset suomalaiseksi REITrakenteeksi Kansainvälisiä asiantuntijoita pyydetiin kommentoimaan VM:n sen hetkistä esitystä Suomen REIT-lainsäädännöksi ja kertomaan näkemyksensä siitä, millä edellytyksin kansainväliset sijoittajat olisivat kiinnostuneita sijoittamaan suomalaiseen REIT:iin. Kaikkien haastateltujen mielestä olisi tärkeää, että Suomen REIT-malli olisi mahdollisimman laaja ja kannustava. Suomen kiinteistömarkkinoiden koon nähdään olevan rajoittava tekijä ja minkään kiinteistötyypin Laaja ja kannustava, olemassa olevien mallin kanssa yhdenmukainen, suomalainen REIT olisi houkutteleva myös kansainvälisten sijoittajien näkökulmasta. sulkeminen REIT-sijoittamisen ulkopuolelle pienentäisi jo ennestäänkin rajoitettua markkinapotentiaalia. Mallin tulisi mahdollistaa mahdollisimman monipuolisten strategioiden ja toimintatapojen omaksuminen, jotta niihin sijoittaminen houkuttelisi mahdollisimman monipuolista sijoittajajoukkoa, mikä turvaisi uskottavan ja toimivan markkinan syntymisen. Kansainväliset kokemukset REIT-malleista 31

Haastateltavat kommentoivat, että REIT:n menestystä edesauttaisi, jos se olisi perusrakenteeltaan ja säännöksiltään tuttu ja yhdenmukainen kansainvälisesti onnistuneiden mallien kanssa. Sijoitustoimintaa, luotonottoa, osingonmaksua, siirtymävaihetta jne. koskevien säädösten tulisi siksi olla mahdollisimman yhdenmukaisia muualla menestyneiden mallien kanssa. IFRS-sääntöjen noudattaminen myös REITmallissa yksinkertaistaisi ja selkiyttäisi sekä tilinpäätöskäytäntöjä, että eri maiden REIT:ien vertailtavuutta kansainvälisten sijoittajien näkökulmasta. Asiantuntijoiden mukaan Suomella olisi nyt hyvä tilaisuus säätää laki toimivaksi REIT-malliksi ennen muita Pohjoismaita. Tämä tekisi Suomesta mahdollisesti naapurimaita houkuttelevamman sijoituskohteen kansainvälisten sijoittajien näkökulmasta. Kansainvälisesti ns. ihanne-reit:illä esitetään olevan esimerkiksi seuraavia ominaisuuksia (JP Morgan 09/2007). REIT:in tulisi olla listattavissa oleva yhtiö, jota koskevat pörssin asettamat säädökset ja rajoitukset REIT:in pääasiallinen toiminta tulisi olla kiinteistösijoittaminen, mutta muu toiminta olisi sallittua normaalisti verotettavassa tytäryhtiössä Luotonottoa ei tulisi rajoittaa Osingonjakovelvoitteen ihanteellinen taso olisi noin 80% REIT:in tuloista REIT-markkinan syntyä olisi edullista kannustaa helpottamalla siirtymävaiheen verotusta esimerkiksi myöntämällä helpotuksia realisoitumattomien arvonmuutosten verotukseen REIT:ien tulisi olla mahdollista sijoittaa myös ulkomaille 32 Toimiva kiinteistörahastolainsäädäntö: ominaisuudet, hyödyt, vaikutukset