VIESTINTÄVIRASTO: TUTKIMUS TUOTTOPROSENTIN UUDELLEENMÄÄRITTELYSTÄ Diaarinumero 607/230/2012 KPMG Corporate Finance 27.6.2012
KPMG Oy Ab PL 1037 00101 Helsinki Puh. 020 760 3000 Fax. 020 760 3377 LUOTTAMUKSELLINEN 27.6.2012 Viestintävirasto Itämerenkatu 3A, PL 313 00181 Helsinki Tärkeää huomioida Raportti tutkimuksesta koskien tuottoprosentin uudelleenmäärittelyä kaikille HMVmarkkinoille. Viitaten 9.5.2012 päivättyyn toimeksiantokirjeeseemme oheistamme laatimamme raportin koskien tuottoprosentin uudelleenmäärittelyä kaikille HMV-markkinoille. Suorittamamme toimeksiannon luonne, laajuus ja rajoitukset on tarkemmin määritelty toimeksiantokirjeessämme ja sen liitteissä. Kunnioittavasti, Antamamme raportti ja muu toimeksiantoon liittyvä informaatio on tarkoitettu ainoastaan Viestintäviraston (jäljempänä myös Toimeksiantaja ) käyttöön eikä sitä saa kopioida, lainata eikä siihen saa viitata osittainkaan ilman KPMG Oy Ab:n etukäteen antamaa kirjallista lupaa. Emme ole vahvistaneet saamamme materiaalin oikeellisuutta ja siten emme anna lausuntoa sen oikeellisuudesta tai riittävyydestä. Oheista dokumenttia luettaessa tulee huomioida, että käytetyt oletukset ja laskelmat perustuvat vain julkisesti saatavilla olevaan informaatioon, käytössämme oleviin tietokantoihin sekä toimeksiannon aikana Toimeksiantajalta saatuun materiaaliin. Olemme tarkastelleet käytettyä informaatiota objektiivisesti, mutta emme voi taata sen oikeellisuutta. Tuottokoron määrittely perustuu 10.5.2012 tilanteeseen. Tämän jälkeisiä tapahtumia ja olosuhteiden muutoksia ei ole huomioitu tässä raportissa. KPMG Oy Ab 2012 KPMG Oy Ab, a Finnish limited liability company and a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International Cooperative ( KPMG International ), a Swiss entity. All rights reserved.
Termiluettelo After tax Beeta Verojen jälkeen Beeta kuvaa yksittäisen osakkeen systemaattista riskiä NGA Next Generation Access (Seuraavan sukupolven liityntäverkko, jolla tässä yhteydessä tarkoitetaan valokuidulla toteutettua tilaajayhteyttä) Blumen korjaus CAP-malli Beetakertoimien korjaus, joka pohjautuu beetojen keskiarvoistumiseen ajan kuluessa lähemmäksi markkinaportfolion beetaa eli yhtä Capital Asset Pricing Model. Malli oman pääoman tuottovaatimuksen laskemiseksi Oman pääoman beeta Pre-tax Systemaattinen riski Oman pääoman beeta kuvaa osakkeen systemaattista riskiä, kun rahoitusrakenne ja verokanta otetaan huomioon Ennen veroja Markkinariski, jota ei pysty hajauttamaan Dummy-muuttuja Epäsymmetrinen riski HMV Kohtuullinen tuotto Markkinariskipreemio Regressioanalyysissä käytettävä muuttuja, joka saa vain arvoja 1 ja 0 Riski, joka ei ole normaalijakautunut Huomattava markkinavoima Sekä oman että vieraan pääoman ehtoisille sijoituksille vaadittava keskimääräinen painotettu tuottoprosentti, tässä raportissa WACC, joka on lähtökohtaisesti laskettu ennen veroja Osakemarkkinaportfolion riskittömän koron ylittävä tuotto Metallijohdintilaajayhteys Tilaajayhteys, joka on ainakin osittain toteutettu metallijohtimella (yleensä tehty kuparista) Nettovelat Nettovelkaantumisaste Korolliset velat + vähemmistöosuus + etuosakkeet rahat ja pankkisaamiset Tässä raportissa laskettu seuraavasti: Markkinaperusteinen = Nettovelat / (nettovelat + oman pääoman markkina-arvo) Tilinpäätösperusteinen = Nettovelat / (nettovelat + oman pääoman tasearvo) Scholes-Williamskorjaus Valokuitutilaajayhteys VDAX index Velaton beeta Volatiliteetti Beetojen tilastotieteellinen korjaus, jolla pyritään vähentämään epäsynkronisten tuottojen aiheuttama harhaisuus yleensä päivätuotoista lasketuissa beetaestimaateissa Tilaajayhteys, joka on kokonaan toteutettu valokuitukaapeloinnilla VDAX-indeksi kuvaa DAX-indeksioptioiden hinnoista johdettua implisiittistä volatiliteettia seuraavalle 30:lle päivälle Velaton beeta kuvaa osakkeen systemaattista riskiä, kun rahoitusrakenteen ja verokannan vaikutus on poistettu Rahoitusinstrumentin tuottojen keskihajonta tietyllä aikaperiodilta. Volatiliteetti ilmaistaan yleensä annualisoituna WACC Pääoman keskimääräinen painotettu kustannus = tuottoprosentti ( Weighted Average Cost of Capital ). Tässä raportissa sama kuin kohtuullinen tuotto 2
Sisältö Sivu Yhteenveto 5-7 Toimeksiannon tausta ja tavoitteet 5 Yhteenveto tuloksista 6 HMV-markkinoiden diskonttokorot muualla Euroopassa 7 Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen 9-21 Teoreettinen tausta 9 WACC-laskelma (ennen veroja) 12 Riskitön korko 13 Markkinariskipreemio 14 Beetat 16 Velkapreemio 18 Pääomarakenne 20 Riskipreemio valokuituinvestoinneissa 23-25 Tausta 23 Markkinaevidenssi 24 Liitteet 27-33 3
Yhteenveto
Yhteenveto Toimeksiannon tausta ja tavoitteet KPMG on Viestintäviraston pyynnöstä analysoinut kohtuullisen tuottoprosentin ( WACC ) laskennan ja parametrit kaikille HMVmarkkinoille. Lisäksi Viestintävirasto on pyytänyt KPMG:tä arvioimaan, tulisiko valokuidulla toteutettujen tilaajayhteyksien mahdollisen kustannussuuntautuneen hinnoittelun arvioinnissa käyttää eri tuottoprosenttia kuin muiden kiinteän televerkon säänneltyjen tukkutuotteiden hinnoittelussa. Tavoite KPMG on Viestintäviraston pyynnöstä analysoinut kohtuullisen tuottoprosentin ( WACC ) laskennan ja parametrit liittyen seuraaville HMV-toiminnoille: Kiinteälle televerkkotoiminnalle Matkaviestinverkkotoiminnalle Digitaalisille televisiolähetyspalveluille Lisäksi Viestintävirasto on pyytänyt KPMG:tä arvioimaan, tulisiko valokuidulla toteutettujen tilaajayhteyksien mahdollisen kustannussuuntautuneen hinnoittelun arvioinnissa käyttää eri tuottoprosenttia kuin muiden kiinteän televerkon säänneltyjen tukkutuotteiden hinnoittelussa. Teoreettinen tausta tuottoprosentin laskennalle WACC tarkoittaa keskimääräistä painotettua pääoman kustannusta, ja se muodostuu oman ja vieraan pääoman tuottovaatimuksista ja näiden suhteellisista painoista eli pääomarakenteesta. Oman pääoman tuotto määritetään vakiintuneen rahoitusteorian mukaan CAP-mallilla. Käytetyt tietokannat ja muut lähteet KPMG on käyttänyt analyysinsä taustalla julkisia tietokantoja kuten Bloombergiä sekä muita julkisia tietolähteitä. Liitteessä 1 on tarkempi listaus käytetyistä lähteistä. Markkinainformaation päivämäärä Markkinainformaation päivämäärä diskonttokoron laskelmissa on 10.5.2012. CAP-mallia sovellettaessa KPMG on laskenut beetat vertailuyhtiöille kullekin toimialalle ja käyttänyt näitä arvioidessaan HMV-yrityksille soveltuvia beetoja. 5
Yhteenveto Yhteenveto tuloksista KPMG on Viestintäviraston toimeksiannosta määrittänyt kohtuulliset tuottoprosentit HMV-markkinoille. KPMG on arvioinut tuottokoron seuraaville HMV-markkinoille: 1) Kiinteä televerkkotoiminta 2) Kiinteä televerkkotoiminta valokuiduilla toteutetuissa tilaajayhteyksissä 3) Matkaviestinverkkotoiminta 4) Digitaaliset televisiolähetyspalvelut KPMG:n analyysin lopputulokset on esitetty oheisessa taulukossa. KPMG suosittelee analyysin päivittämistä säännöllisesti esimerkiksi vuoden välein. Yhteenveto tuottokoroista (KPMG:n analyysi) Kiinteä televerkkotoiminta Kiinteä televerkkotoiminta (valokuitu) Digitaaliset televisiolähetyspalvelut Matkaviestinverkkotoiminta Alaraja Yläraja Alaraja Yläraja Alaraja Yläraja Alaraja Yläraja Lisätietoa Oman pääoman beta Velaton beta (Ba) 0,51 0,65 0,51 0,78 0,63 0,71 0,73 0,97 Sivut 11,16,17,29,32,33 % nettovelkaantumisaste (g) 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % Sivut 10,20,21,29,31 % oman pääoman suhde kokonaispääomaan (1-g) 70,0 % 70,0 % 70,0 % 70,0 % 70,0 % 70,0 % 70,0 % 70,0 % 1-g Yhtiöverokanta (t) 24,5 % 24,5 % 24,5 % 24,5 % 24,5 % 24,5 % 24,5 % 24,5 % Yhtiöverokanta Suomessa Oman pääoman beta (Be) 0,7 0,9 0,7 1,0 0,8 0,9 1,0 1,3 Be=Ba*(1+(1-t)*(g/(1-g))) Oman pääoman tuottovaatimus (CAPM) Riskitön korko (i) 2,6 % 2,6 % 2,6 % 2,6 % 2,6 % 2,6 % 2,6 % 2,6 % Sivut 10,13,31 Oman pääoman beta (Be) 0,7 0,9 0,7 1,0 0,8 0,9 1,0 1,3 Katso edeltävä laskelma Markkinariskipreemio (rm) 5,5 % 6,0 % 5,5 % 6,0 % 5,5 % 6,0 % 5,5 % 6,0 % Sivut 10,14,15,31 Oman pääoman tuottovaatimus, pre-tax (Ke) 8,3% 10,2% 8,3% 11,7% 9,5% 10,9% 10,4% 13,7% Ke = (i+(be*rm)+rc)/(1-t) WACC Oman pääoman tuottovaatimus, pre-tax (Ke) 8,3 % 10,2 % 8,3 % 11,7 % 9,5 % 10,9 % 10,4 % 13,7 % Katso edeltävä laskelma Vieraan pääoman tuottovaatimus, pre-tax (Kd) 4,6 % 6,1 % 4,6 % 6,1 % 4,6 % 6,1 % 4,6 % 6,1 % Sivut 10,18,19 % nettovelan suhde kokonaispääomaan (D/EV) 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % Katso edeltävä laskelma % oman pääoman suhde kokonaispääomaan (1-D/EV) 70,0 % 70,0 % 70,0 % 70,0 % 70,0 % 70,0 % 70,0 % 70,0 % 1-g Yhtiöverokanta (t) 24,5 % 24,5 % 24,5 % 24,5 % 24,5 % 24,5 % 24,5 % 24,5 % Yhtiöverokanta Suomessa WACC (pre-tax) 7,2% 9,0% 7,2 % 10,0 % 8,0 % 9,5 % 8,7 % 11,4 % (WACC)=g*Kd+(1-g)*Ke Lähde: Tässä raportissa käytetyt lähteet on lueteltu liitteessä 1. 6
Yhteenveto HMV-markkinoiden diskonttokorot muualla Euroopassa Tutkimusyhtiö, Cullen International SA:n, tuoreen selvityksen mukaan regulaation piiriin kuuluvan kiinteän televerkkotoiminnan kohtuullinen tuottotaso (WACC ennen veroja) on muualla Euroopassa keskimäärin 9,0%. Vastaavasti regulaation piiriin kuuluvan matkaviestinverkkotoiminnan kohtuullinen tuottotaso (WACC ennen veroja) on muualla Euroopassa keskimäärin 10,2%. Digitaalisille televisiolähetyspalveluille ei selvityksessä annettu vertailutietoa Euroopasta. Valokuidun osalta ks. tarkemmin sivut 23-25. Pre-tax WACC kiinteälle televerkkotoiminnalle Euroopassa Pre-tax WACC Pre-tax WACC 16,0 % 12,0 % 8,0 % 4,0 % 0,0 % 16,0 % 12,0 % 8,0 % 4,0 % 0,0 % 10,4 % 10,6 % 10,2 % 9,7 % 10,2 % 9,6 % 8,8 % 9,4 % 7,4 % Belgia 10,1 % Belgia Espanja 11,4 % Espanja (3) Hollanti Pre-tax WACC matkaviestinverkkotoiminnalle Euroopassa 8,5 % 8,9 % 10,4 % Hollanti Irlanti Ei regulointia Irlanti Iso-Britannia (1) Iso-Britannia Iso-Britannia (2) Italia Italia 14,8 % 13,5 % Kreikka Kreikka Norja Norja 11,0 % Portugali Ei päätöstä Portugali 8,9 % 8,8 % 9,0 % 7,9 % 5,4 % 6,4 % Ranska 9,9 % 9,4 % 7,9 % 7,6 % Ranska Ruotsi Ruotsi Saksa Saksa Sveitsi Ei päätöstä Sveitsi Tanska Tanska Keskiarvo 10,2 % Keskiarvo HMV-markkinoiden diskonttokorkojen vertailu Euroopassa Tutkimusyhtiö, Cullen International SA:n, tuoreen selvityksen mukaan regulaation piiriin kuuluvan kiinteän televerkkotoiminnan kohtuullinen tuottotaso (WACC ennen veroja) on muualla Euroopassa keskimäärin 9,0%. Vastaavasti regulaation piiriin kuuluvan matkaviestinverkkotoiminnan kohtuullinen tuottotaso (WACC ennen veroja) on muualla Euroopassa keskimäärin 10,2%. Kuvioista voidaan huomata, että keskimäärin Euroopassa matkaviestinverkkotoiminnan pre-tax WACC on noin 1,2 %- yksikköä korkeampi kuin kiinteän televerkkotoiminnan vastaava. Saksassa kiinteän verkkotoiminnan ja matkaviestinverkkotoiminnan pre-tax WACC:ien välillä ei ole eroa kun taas Kreikalla on suurin ero, 4,4 %-yksiköllä. Matkaviestinverkkotoimintaa on pidetty riskillisempänä liiketoimintana verrattuna kiinteään televerkkotoimintaan, minkä vuoksi sallittu tuotto on ollut myös korkeampi. Ensimmäisestä kuviosta voidaan myös havaita, että Iso- Britanniassa kuparikaapeliverkkoihin perustuvien tilaajayhteyksien sallittu tuotto on pienempi kuin muussa televerkkotoiminnassa, johon kuuluu myös valokuidulla toteutetut tilaajayhteydet. Digitaalisille televisiolähetyspalveluille ei selvityksessä annettu vertailutietoa Euroopasta. (1) Kiinteä televerkkotoiminta (Kuparikaapeliverkkoihin perustuvat tilaajayhteydet), (2) Muut televerkkotoiminta, (3) Kolmen toimijan operaattorin keskiarvo (Näiden WACC vaihtelee välillä 11,3%-11,6%) Lähde: Cullen International (www.cullen-international.com) 7
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Teoreettinen tausta (1/3) [Key message here.] Teoreettinen tausta Komponentti Kuvaus WACC (ennen veroja) Oman pääoman tuottovaatimus (ennen veroja) Pääoman keskimääräinen painotettu kustannus ennen veroja ja tässä raportissa myös kohtuullinen tuotto eli WACC (ennen veroja) voidaan määrittää perustuen seuraavaan kaavaan: WACC = Ke * E / EV + Kd * D / EV, jossa: WACC = Weighted Average Cost of Capital, ennen veroja Kd = Velan kustannus (ennen veroja) Ke = Oman pääoman kustannus (ennen veroja) EV = Oma pääoma + korollinen vieras pääoma rahat ja pankkisaamiset WACC sisältää siis oman ja vieraan pääoman tuoton ja niiden osuus keskimääräiseen kustannukseen on laskettu painotetusti perustuen määritettyyn pääomarakenteeseen. Yleisen rahoitusteorian mukaan oman pääoman tuottovaatimus määritellään perustuen ns. CAP-malliin ( Capital Asset Pricing Model ). CAP-mallin mukaan oman pääoman tuottovaatimus rakentuu riskittömästä korosta sekä riskipreemiosta. Oman pääoman tuotto ennen veroja voidaan määritellä perustuen CAP-malliin: Ke = (i + Be * (rm - i) + rc)/(1-t), jossa: Ke = Oman pääoman tuottovaatimus (ennen veroja) i = Riskitön korko Be = Oman pääoman beta (verojen jälkeen) rm = Markkinaportfolion tuottovaatimus rm-i = Markkinariskipreemio rc = Yhtiökohtainen riskilisä (mahdollinen erikseen lisättävä riskilisä, tapauskohtaisesti määriteltävä) t = Yhtiöverokanta 9
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Teoreettinen tausta (2/3) [Key message here.] Teoreettinen tausta Komponentti Kuvaus Riskitön korko Riskitön korko kuvaa tuottoa, jonka sijoittajat vaativat täysin riskittömältä sijoitukselta. Riskitöntä korkoa määritettäessä keskeinen tekijä on valuutta, jolla yhtiö toimii tai jossa se saa kassavirtansa. Markkinariskipreemio Markkinariskipreemio kuvaa sijoittajien osakkeista vaatimaa tuottoa yli riskittömän sijoituksen. Markkinariskipreemio siis kuvastaa sitä ylimääräistä riskiä, joka keskimäärin osakkeisiin markkinoiden mielestä liittyy. Historiallisesti osakkeet ovat tuottaneet paremmin kuin riskittömiksi luettavat valtion velkakirjat. Lähtökohtaisesti markkinariskipreemion pitäisi pysyä kohtuullisen stabiilina yli ajan, mutta markkinahäiriöiden ja epävarmuuden aikana preemio on näyttänyt kasvavan. Pääomarakenne Pääomarakenne kuvaa velkapääoman ja oman pääoman suhdetta. Koko pääomalle laskettava painotettu keskimääräinen kustannus perustuu oman ja vieraan pääoman kustannuksiin sekä pääomarakenteeseen. Tässä raportissa pääomarakenteen mittarina käytetään nettovelkaantumisastetta, joka voidaan laskea markkinaperusteisesti tai tilinpäätösperusteisesti. Markkinaperusteinen menetelmä on laajemmin käytössä johtuen siitä, että se antaa paremman kuvan yhtiön todellisista pääoman määristä verrattuna tasearvoihin. Nettovelkaantumisaste lasketaan jakamalla kassavaroilla vähennetyt korolliset velat sijoitetulla pääomalla eli oman pääoman ja korollisten velkojen summalla, josta on vähennetty kassavarat. Velan kustannus WACC-laskelmassa velan kustannus tarkoittaa hintaa, jonka yhtiö joutuu keskimäärin maksamaan vieraasta pääomastaan. Velan kustannus voidaan määritellä perustuen riskittömään korkoon sekä riskittömän koron päälle maksettavaan preemioon. Mitä riskisemmästä yrityksestä on kysymys, sitä korkeampi on velasta maksettava preemio, koska rahoittajat vaativat riskistä kompensaatiota. Markkinatilanteella on historiallisesti ollut suuri vaikutus velasta maksettaviin preemioihin. Taloudellisen epävarmuuden aikana preemiot usein kasvavat, koska sijoittajat vaativat suurempaa korvausta pääomalleen riskin kasvaessa ja useasti myös likviditeetin heikentyessä. Käytäntö on osoittanut yhtiön koon vaikuttavan käänteisesti sen riskiin. Lähtökohtaisesti siis pienempi yhtiö on riskisempi kuin suurempi yhtiö ja siten se joutuu maksamaan myös velastaan korkeampaa preemiota. 10
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Teoreettinen tausta (3/3) [Key message here.] Teoreettinen tausta Komponentti Kuvaus Yhtiöverokanta Yhtiöverokanta määritetään sen perusteella mihin yritys maksaa veronsa. Tässä raportissa käsitellyt HMV-yritykset ovat suomalaisia ja maksavat veroja siten lähtökohtaisesti Suomen voimassaolevan yhtiöverokannan, 24,5 %:n, mukaan. Vertailuyhtiöiden kohdalla käytetään beetalaskelmissa kunkin yhtiön paikallista verokantaa. Beeta markkinaperusteinen Beeta kuvaa yhtiön osaketuoton herkkyyttä suhteessa markkinoiden tuottoon. Toisin sanoen beeta mittaa osakkeeseen liittyvää systemaattista riskiä, jota ei pysty hajauttamalla poistamaan, vaan sitä kompensoidaan korkeammalla tuotto-odotuksella. Pörssilistatuille yhtiöille oman pääoman beeta voidaan määrittää tilastollisella analyysillä vertaamalla yhtiön tuottoja markkinaportfolion tuottoihin. Listaamattomille yhtiöille beeta voidaan määrittää perustuen samankaltaisten listattujen yritysten beetoihin. Listattujen yhtiöiden beetoista täytyy poistaa pääomanrakenteen vaikutus velattoman beetan laskemiseksi. Laskettuja velattomia beetoja voi tämän jälkeen käyttää listaamattoman kohdeyhtiön velattoman beetan arvioimiseksi. Lopulta kohdeyhtiön WACC-laskennassa käytettävä oman pääoman beeta lasketaan velattomasta beetasta soveltamalla siihen määritettyä pääomarakennetta. 11
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen WACC-laskelma (ennen veroja) WACC-laskelma perustuu oman ja vieraan pääoman tuottovaatimuksiin sekä näiden suhteellisiin painoihin eli pääomarakenteeseen. Oman pääoman tuottovaatimus lasketaan perustuen CAP-malliin, joka koostuu riskittömästä korosta ja kohteelle määritettävästä riskipreemiosta. Vastaavasti vieraan pääoman kustannuksessa arvioidaan preemion suuruus, jonka kohde joutuisi keskimäärin maksamaan yli riskittömän koron. Pre-tax WACC saadaan laskemalla pääomapainoilla painotettujen oman ja vieraan pääoman pre-tax - kustannukset yhteen. Vieraan pääoman kustannus + Oman pääoman kustannus Riskitön korko Velkapreemio Riskitön korko + Vieraan pääoman kustannus ennen veroja x Vieraan pääoman paino (Nettovelkaantumisaste) Pre-tax WACC + 1- yhtiöverokanta Oman pääoman kustannus ennen veroja x Oman pääoman paino (1-nettovelkaantumisaste) Oman pääoman beeta x Markkinariskipreemio 12
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Riskitön korko KPMG:n näkemyksen mukaan Suomen valtion 10 vuoden lainan tuotto kuvaa riskitöntä korkotasoa Suomen markkinaolosuhteissa. Viimeaikainen markkinaturbulenssi on johtanut kuitenkin siihen, että sijoittajien turvasatamaksi kokemien valtion lainojen korot, kuten Suomi ja Saksa, ovat painuneet historiallisen alas ja niiden korkoero suhteessa riskisempiin valtiolainoihin on kasvanut varsin suureksi. KPMG suosittelee riskittömänä korkona käytettävän Suomen 10-vuotisen valtionlainan viimeisen vuoden havainnoista laskettua keskiarvoa, jolloin suurimmat markkinaheilahtelut korossa hieman tasoittuvat ja korkotaso kuvaa paremmin pidemmän ajan odotettua tasoa. Riskitön korko Riskitön korko kuvaa tuottoa, jonka sijoittajat vaativat täysin riskittömältä sijoitukselta. Viestintävirasto on kohtuullisen tuoton laskelmissaan käyttänyt Suomen valtion 10-vuotisen lainan tuottoa riskittömänä korkona. Suomen markkinaolosuhteissa tämä korko kuvaa käytännössä riskitöntä korkoa, koska Suomella on AAAluottoluokitus, joka on korkein mahdollinen. Saksan valtion 10-vuotisen lainan korkoa on yleisesti pidetty riskitasoltaan kaikista matalimpana sijoituskohteena ainakin Euroopassa. Historiallisesti Suomen ja Saksan valtionlainojen korot ovat olleet hyvin lähellä toisiaan. Suomen ja Saksan luottoluokitukset ovat molemmat korkeimmalla mahdollisella tasolla, minkä lisäksi kumpikin maa kuuluu Euroalueeseen, jolla on yhteinen valuutta ja rahapolitiikka. Näin ollen teoriassa Suomen ja Saksan valtionlainojen mahdollinen korkoero johtuu inflaatioerosta maiden välillä. Lisäksi valtionlainoihin liittyvä likviditeettiriski saattaa hieman nostaa Suomen lainakorkoa suhteessa Saksaan. Viimeaikainen markkinaturbulenssi on johtanut siihen, että sijoittajien turvasatamaksi kokemien valtion lainojen korot, kuten juuri Suomi ja Saksa, ovat painuneet historiallisen alas ja niiden korkoero suhteessa riskisempiin valtiolainoihin, kuten esimerkiksi Italia ja Espanja, on vastaavasti kasvanut varsin suureksi. KPMG:n näkemyksen mukaan markkinatilanteen vuoksi tällä hetkellä viimeisen vuoden havainnoista lasketun keskiarvon mukainen Suomen valtion 10-vuotisen lainan tuotto kuvaa pitkän ajan riskitöntä tasoa paremmin kuin viimeisen hetken havainto. Aikaväliltä 10.5.2011-10.5.2012 lasketun lainan korko oli 2,59%. 10-vuotisten valtiolainojen korot sekä inflaatioero Suomen ja Saksan välillä Riskitön korko Huom. Lähde: 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 0,0 % -2,0 % -4,0 % 1/2002 8/2002 3/2003 10/2003 5/2004 12/2004 7/2005 2/2006 9/2006 4/2007 11/2007 6/2008 1/2009 8/2009 3/2010 10/2010 5/2011 12/2011 Suomi 10 v Italia 10 v Inflaatioero (Suomi - Saksa) Saksa 10 v Espanja 10 v 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 0,0 % -2,0 % -4,0 % Inflaatioero on laskettu vähentämällä Suomen inflaatiosta Saksan inflaatio. Positiviinen inflaatioero graafissa tarkoittaa siis, että Suomen inflaatio on ollut Saksan inflaatiota korkeampi. Inflaatio kuvaa keskimääräistä inflaatiota vuoden aikana. Bloomberg, Economist Intelligence Unit Inflaatioero 13
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Markkinariskipreemio (1/2) KPMG:n näkemys Suomen osakemarkkinoiden tämän hetkisestä riskipreemiosta on 5,5 %-6,0 %. Markkinariskipreemio Markkinariskipreemio kuvaa sijoittajien osakkeista vaatimaa tuottoa yli riskittömän sijoituksen. Markkinariskipreemio siis kuvastaa sitä ylimääräistä riskiä, joka keskimäärin osakkeisiin markkinoiden mielestä liittyy. Historiallisesti riskipreemio on ollut korkeampi taloudellisen epävarmuuden aikoina, jolloin osakkeiden volatiliteetti on yleensä myös korkea. Professori Aswath Damodaranin laskelmien mukaan markkinariskipreemio Yhdysvaltain osakemarkkinoilla on vuosien 1960-2011 aikana vaihdellut n. 2 %-6,5 %:n välillä (katso liite 5). Markkinariskipreemio Damodaran, 2012 päivitys 6,0 % Damodaran, keskiarvo 2002-2012 5,0 % Analyytikkoraportit¹ 4,0 %-6,0 % Nyberg & Vaihekoski (2011)² 5,1 %-5,2 % Viestintäviraston aiemmin käyttämä preemio 5,0 %-5,5 % Yhteenveto 5,5 %-6,0 % (1) Deutsche Bank, DnB, FIM, Inderes, Pohjola (2) Markkina-arvopainetut, nimellisarvoiset tuotot 1912-2009 ja 1970-2009 Damodaranin Suomelle laskemat markkinariskipreemiot ovat vaihdelleet 4,5 %-6,0 %:n välillä vuosien 2002-2012 välisenä aikana. Damodaranin maapremio perustuu maan luottoluokitukseen eli mitä heikompi luottoluokitus, sitä korkeampi on markkinariskipreemio. Tällä hetkellä Damodaranin näkemys AAA-luottoluokitetun maan, kuten Suomen, markkinariskipreemiosta on 6,0 %. Viimeaikaisissa KPMG:n tarkastelemissa analyytikkoraporteissa¹ Suomen markkinariskipreemio on 4,0 %-6,0 % ja keskiarvo 5,0 %. Nyberg ja Vaihekoski (2011) tutkivat Suomen osakemarkkinoiden, joukkovelkakirjalainamarkkinoiden ja rahamarkkinoiden historiallisia tuottoja Suomen Pankille teettämässään tutkimuspaperissa. Suomen osakemarkkinoiden nimellinen osakemarkkinoiden ylituotto suhteessa valtion joukkovelkakirjamarkkinoihin oli 5,06 % vuosina 1970-2009 ja 5,17 % vuosina 1912-2009. Viestintäviraston aiemmin käyttämä riskipreemio on 5,0 %-5,5 %. Markkinoiden epävarmuus lisää osakkeiden volatiliteettia ja nostaa osakemarkkinoiden riskipreemiota. KPMG:n näkemys Suomen osakemarkkinoiden riskipreemiosta on 5,5 %-6,0 %. 14
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Markkinariskipreemio (2/2) Damodaran-tietokannan Suomelle laskema markkinariskipreemio on vaihdellut 4,5 %-6,0 % välillä. Tällä hetkellä Damodaranin näkemys Suomen osakemarkkinoiden riskipreemiosta on 6,0 %. Eurokriisi saattaa vaikuttaa Suomen luottoluokitukseen, jolloin myös osakemarkkinoiden riskipreemio saattaa nousta. Suomen markkinariskipreemio (Damodaranin mukaan) Markkinariskipreemio Huom. Lähde: 7,0 % 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % 6,0 % 5,5 % 4,5 % 4,8 % 4,8 % 4,8 % 4,9 % 4,8 % 5,0 % 5,0 % 4,5 % 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Suomella AAA-reittaus koko tarkasteluajanjakson Damodaran Valtion luottoluokituksen suhde markkinariskipreemioon (Damodaranin mukaan) 2008 2009 2010 2011 2012 Markkinariskipreemio Damodaranin mukaan Suomen markkinariskipreemio on 6,0% vuodelle 2012. Suomen markkinariskipreemio on noussut huomattavasti finanssikriisiä edeltäneistä ajoista, jolloin markkinariskipreemio oli hieman alle 5%. Osakemarkkinoiden huomattavasti kasvanut volatiliteetti ja epävarmuus tulevasta on nostanut markkinoiden riskisyyttä ja näin ollen vaikuttaa myös sijoittajan vaatimaan tuottoon. Alemmasta kuviosta voidaan havaita valtion luottoluokituksen ja markkinariskipreemion välinen vuorovaikutussuhde. Luottoluokituksen laskiessa myös osakemarkkinoiden tuottovaatimus kasvaa. Tämä johtuu siitä, että alhaisen luottoluokituksen maissa taloudelliset ja poliittiset riskit ovat suurempia jolloin myös tuottovaatimuksen tulee kompensoida suurempaa riskiä. Riskipreeemio 18,0 % 16,0 % 14,0 % 12,0 % 10,0 % 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 0,0 % 7,8 % 6,5 % 6,9 % 7,2 % 6,0 % 11,0 % 8,4 % 9,3 % 16,0 % 14,5 % 13,0 % Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 Lähde: Damodaran 15
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Beetat (1/2) KPMG on laskenut vertailuyhtiöiden oman pääoman beetat ja velattomat beetat. Beetoihin on tehty ns. Blumen korjaus, joka ottaa huomioon beetojen keskiarvoistumisen ajan kuluessa ja on näin ollen eteenpäin katsova. Lisäksi päivätuottoihin on tehty Scholes-Williamskorjaus, jos tilastotieteellisin menetelmin on havaittu todisteita epäsynkronisista tuotoista. Yleisimmin käytetyt beetat on laskettu kahden tai kolmen vuoden viikkotuotoista tai viiden vuoden kuukausituotoista. Televerkkoyhtiöiden oman pääoman beetat (Blumen korjatut) Päivätuotot Viikkotuotot Kuukausituotot 1 vuosi 2 vuotta 2 vuotta 3 vuotta 5 vuotta 5 vuotta Belgacom SA 0,65 0,65 0,73 0,74 0,63 0,50 BT Group Plc 1,03 1,02 0,93 1,01 0,89 1,03 Deutsche Telekom AG 0,79 0,78 0,73 0,74 0,75 0,60 Elisa Oyj 0,64 0,67 0,70 0,72 0,76 0,61 France Telecom SA 0,85 0,82 0,81 0,78 0,71 0,60 Koninklijke KPN NV 0,67 0,65 0,67 0,64 0,64 0,47 Portugal Telecom SGPS SA 0,94 0,99 0,97 1,00 0,93 0,81 Sw isscom AG 0,70 0,69 0,65 0,63 0,70 0,54 TDC A/S 0,63 0,60 0,61 0,53 0,50 0,46 TELE2 Ab 0,73 0,78 0,65 0,76 0,83 0,87 Telecom Italia SPA 0,85 0,87 0,83 0,84 0,88 0,66 Telefonica SA 0,96 0,92 0,86 0,84 0,85 0,83 Telekom Austria AG 0,68 0,67 0,63 0,69 0,79 0,67 Telenor ASA 0,75 0,78 0,82 0,84 0,76 1,01 Teliasonera Ab 0,85 0,83 0,77 0,80 0,79 0,73 Vodafone Group Plc 0,70 0,76 0,71 0,70 0,81 0,81 Alakvartiili 0,68 0,67 0,67 0,70 0,71 0,58 Mediaani 0,74 0,78 0,73 0,75 0,77 0,67 Keskiarvo 0,78 0,78 0,76 0,77 0,76 0,70 Keskihajonta 0,12 0,12 0,11 0,12 0,11 0,18 Yläkvartiili 0,85 0,84 0,82 0,84 0,84 0,82 Televisioverkko-operaattoreille lasketut oman pääoman beetat (Blumen korjatut) Päivätuotot Viikkotuotot Kuukausituotot 1 vuosi 2 vuotta 2 vuotta 3 vuotta 5 vuotta 5 vuotta American Tow er Corp 0,74 0,77 0,72 0,79 1,03 0,71 Crow n Castle Intl Corp 0,84 0,87 0,83 0,91 1,26 1,14 Ei Tow ers 0,75 0,67 0,66 0,89 1,10 1,19 SBA Communications Corp 0,87 0,87 0,82 0,95 1,37 0,89 Televerkkoyhtiöiden velattomat beetat (Blumen korjatut) Päivätuotot Viikkotuotot Kuukausituotot 1 vuosi 2 vuotta 2 vuotta 3 vuotta 5 vuotta 5 vuotta Belgacom SA 0,57 0,57 0,64 0,64 0,55 0,43 BT Group Plc 0,72 0,71 0,65 0,70 0,62 0,72 Deutsche Telekom AG 0,43 0,43 0,40 0,41 0,41 0,33 Elisa Oyj 0,53 0,55 0,58 0,60 0,63 0,51 France Telecom SA 0,48 0,46 0,46 0,44 0,40 0,34 Koninklijke KPN NV 0,37 0,36 0,37 0,35 0,35 0,26 Portugal Telecom SGPS SA 0,37 0,39 0,38 0,39 0,37 0,32 Sw isscom AG 0,52 0,52 0,49 0,47 0,52 0,40 TDC A/S 0,42 0,40 0,40 0,35 0,33 0,31 TELE2 Ab 0,62 0,66 0,55 0,64 0,70 0,74 Telecom Italia SPA 0,32 0,33 0,31 0,32 0,33 0,25 Telefonica SA 0,51 0,49 0,46 0,45 0,45 0,44 Telekom Austria AG 0,41 0,40 0,38 0,41 0,47 0,40 Telenor ASA 0,67 0,70 0,74 0,76 0,68 0,90 Teliasonera Ab 0,66 0,64 0,60 0,62 0,61 0,56 Vodafone Group Plc 0,56 0,61 0,56 0,56 0,64 0,64 Alakvartiili 0,41 0,40 0,40 0,40 0,39 0,32 Mediaani 0,51 0,50 0,47 0,46 0,49 0,42 Keskiarvo 0,51 0,51 0,50 0,51 0,50 0,47 Keskihajonta 0,12 0,12 0,12 0,14 0,13 0,19 Yläkvartiili 0,58 0,61 0,58 0,62 0,62 0,58 Huom: Mobiiliverkkoyhtiöistä vertailukelpoisimmiksi on valittu skandinaaviset Elisa, TeliaSonera, Telenor ja Tele2, joiden liiketoiminnasta enemmistö on mobiilipainotteista. Lisäksi mukana on Vodafone, joka on keskittynyt täysin mobiililiiketoimintaan. Lisätietoja seuraavalla sivulla ja liitteessä 7. Televisioverkko-operaattoreille lasketut velattomat beetat (Blumen korjatut) Päivätuotot Viikkotuotot Kuukausituotot 1 vuosi 2 vuotta 2 vuotta 3 vuotta 5 vuotta 5 vuotta American Tow er Corp 0,64 0,67 0,62 0,68 0,89 0,62 Crow n Castle Intl Corp 0,66 0,68 0,65 0,71 0,99 0,90 Ei Tow ers 0,65 0,58 0,57 0,77 0,95 1,03 SBA Communications Corp 0,68 0,68 0,64 0,74 1,07 0,70 Alakvartiili 0,75 0,75 0,71 0,87 1,08 0,85 Mediaani 0,79 0,82 0,77 0,90 1,18 1,02 Keskiarvo 0,80 0,80 0,76 0,88 1,19 0,99 Keskihajonta 0,06 0,10 0,08 0,07 0,16 0,22 Yläkvartiili 0,85 0,87 0,82 0,92 1,29 1,16 Alakvartiili 0,65 0,65 0,61 0,71 0,93 0,68 Mediaani 0,65 0,67 0,63 0,73 0,97 0,80 Keskiarvo 0,66 0,65 0,62 0,73 0,97 0,81 Keskihajonta 0,01 0,05 0,04 0,04 0,07 0,19 Yläkvartiili 0,66 0,68 0,64 0,75 1,01 0,93 Lähde: Bloomberg, KPMG:n analyysi, Scholes & Williams (1977) 16
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Beetat (2/2) KPMG on laskenut vertailuyhtiöiden oman pääoman beetat ja velattomat beetat. Beetoihin on tehty Blumen korjaus, joka ottaa huomioon beetojen keskiarvoistumisen ajan kuluessa ja on näin ollen eteenpäin katsova. Lisäksi päivätuottoihin on tehty Scholes-Williams - korjaus, jos tilastotieteellisin menetelmin on havaittu todisteita epäsynkronisista tuotoista. KPMG suosittelee kiinteälle televerkkotoiminnalle 0,51-0,65 velatonta beetaa ja matkaviestinverkkotoiminnalle 0,63-0,71 velatonta beetaa. Televisioverkkoyhtiöille KPMG suosittelee 0,73-0,97 velatonta beetaa. Beetat KPMG on laskenut vertailuyhtiöiden oman pääoman beetat ja vertailuyhtiöiden beetat käyttäen päivädataa, viikkodataa ja kuukausidataa erimittaisilta ajanjaksoilta. Johtuen epänormaalista markkinatilanteesta enemmän painoa annetaan pidemmältä aikaväliltä lasketuille beetoille. Beetoihin on tehty Blumen korjaus, joka ottaa huomioon beetojen keskiarvoistumisen ajan kuluessa ja on näin ollen eteenpäin katsova. Beetan estimoinnin ongelmana on usein se, että historiallinen vuorovaikutussuhde osakkeen ja markkinaportfolion välillä voi muuttua ajan kuluessa. Näin ollen historiallisesta informaatiosta johdettu arvio yhtiön beetasta sisältää epävarmuutta siitä, että kuvastaako historiallinen kehitys myös tulevaisuutta. Toimialojen ja yhtiöiden tuottojen on pitkällä aikavälillä havaittu keskiarvoistuvan tarkoittaen että toimiala- tai yrityskohtaiset yli- ja alituotot eivät jatku ikuisuuteen. Lisäksi päivätuottoihin on tehty Scholes-Williams-korjaus, joka ottaa huomioon epäsynkronisen kaupankäynnin aiheuttaman virheen beetaestimaattiin. Epälikvidien tai alhaisen kaupankäynnin kohteena olevien osakkeiden päivätuotoissa ei saata tapahtua juurikaan muutoksia, jolloin beetaestimaatti antaa virheellisen kuvan osakkeen systemaattisesta riskistä. Scholes-Williams-korjauksen tarpeellisuutta arvioitaessa tulee tarkastella aikaistettujen ja viivetermien tilastollista merkittävyyttä. Valitsemalla 5 %:n tilastollisen merkittävyyden taso voitiin havaita, että ainoastaan American Tower Corpin päivätuottojen kohdalla termit olivat tilastollisesti merkittäviä. Korjaus tulee suorittaa ainoastaan, jos epäsynkronisen kaupankäynnin vaikutuksista voidaan havaita todisteita. Tarkastelemalla edellisellä sivulla esitettyjä tuloksia voidaan havaita, että televerkkoyhtiöiden oman pääoman beetan keskiarvo liikkuu välillä 0,76-0,78 lähes riippumatta aikaperiodista ja tuottofrekvenssistä. Velattomien beetojen keskiarvoksi tulee vastaavasti 0,50-0,51. Yläkvartiilihavainnot sijoittuvat välille 0,82-0,84 oman pääoman beetan kohdalla ja välille 0,58-0,62 velattoman beetan osalta. Taulukosta voidaan myös havaita, että suomalaisten, norjalaisten ja ruotsalaisten teleoperaattoriyhtiöiden velattomat beetat ovat hieman korkeammalla tasolla verrattuna muunmaalaisiin yhtiöihin. Tämä johtuu pohjoismaisten yhtiöiden alhaisista nettovelkaantuneisuusasteista, joka on linjassa myös suomalaisten listaamattomien teleyhtiöiden hyvin alhaisten nettovelkaantuneisuusasteiden kanssa. Vertailtaessa mobiiliverkkoliiketoimintaan erikoistuneiden yhtiöiden kuten Vodafonen ja Telenorin (noin 14% liikevaihdosta kiinteästä televerkkotoiminnasta, internet- ja TV-toiminnasta) velattomia beetoja kiinteään verkkotoimintaan erikoistuneen British Telecomin (BT Group) velattomaan beetaan voidaan havaita, että British Telecomin velaton beeta ei ole enää matalampi kuin mobiilioperaattoreiden vastaavat beetat kuten on ollut historiallisesti. Tämä johtuu osittain BT:n kasvaneesta oman pääoman beetasta, mutta myös merkittävin osin nettovelkaantuneisuusasteen huomattavasta laskusta. Toisaalta BT:n liiketoimintaan kuuluu myös muita operaatioita, joita ei voi luokitella puhtaasti kiinteäksi televerkkotoiminnaksi. Ottaen huomioon otoksen pienen koon on vaikea tehdä empiirisesti yleistyksiä toimialojen riskitasojen muutoksista. On kuitenkin mahdollista, että mobiiliverkkotoiminnan riskitaso on laskenut kun taas vastaavasti kiinteän verkkotoiminnan toimintojen riskillisyys on lisääntynyt johtuen vahvasta teknologisesta murroksesta. Kuitenkin tarkasteltaessa mobiili- ja televerkkotoiminnan riskillisyyttä aikaisemmat tutkimustulokset, kansainvälinen regulaatio ja liitteessä 7 laskemamme liiketoimintayksiköiden beetat tukisivat edelleen korkeampaa tuottovaatimusta mobiililiiketoiminnalle. KPMG suosittelee 0,51-0,65 velatonta beetaa kiinteälle televerkkotoiminnalle, joka pohjautuu 3 vuoden beetojen keskiarvoon ja yhteen keskihajonnan mittaan. Alalaidaksi on valittu keskiarvo alakvartiilin sijaan, koska reguloitavien yhtiöiden koko on vertailuryhmän yhtiöitä pienempi ja näin ollen myös sen pitäisi heijastua tuottovaatimuksessa. Ylälaidaksi on valittu keskiarvo lisättynä yhdellä keskihajonnan mitalla. Valokuidulla toteutettuihin tilaajayhteyksiin liittyy suurempaa epävarmuutta tulevaisuudesta, jolloin KPMG pitää sopivana vaihteluvälinä samaa alalaitaa kuin muissa kiinteän televerkon tilaajayhteyksissä, mutta ylälaitana olisi kaksi hajonnan mittaa, jolloin normaalijakaumaoletuksen mukaisesti vaihteluvälin ylälaidan tulisi olla suhteessa keskiarvoon 95 %:n todennäköisyydellä. Empiria osoittaa kuitenkin että tuotot eivät ole täysin normaalisti jakautuneita, jolloin todellisuudessa on todennäköisempää että tuotot poikkeavat merkittävästi keskihajonnasta. Mobiiliverkkoyhtiöille suositellaan käytettäväksi korkeampaa beetaa verrattuna kiinteään televerkkotoimintaan pohjautuen toimialan korkeampana pidettyyn riskisyyteen, kansainväliseen televerkkotoiminnan regulaatioon ja Liitteessä 7 havaittuun korkeampaan liiketoiminnan beetaan. KPMG suosittelee käytettäväksi 0,63-0,71 beetaa, joka pohjautuu skandinaavisten ja enimmäkseen mobiililiiketoiminnasta koostuvien TeliaSoneran, Elisan, Tele2:n ja Telenorin ja Vodafonen (täysin mobiilioperaattori) 3 vuoden beetojen keskiarvoon ja yhteen keskihajonnan mittaan. Tutkittaessa televisioverkko-operaattoreiden beetoja havaitaan huomattavasti suurempi hajonnan vaihtelu eri aikaperiodeilta ja eri tuottofrekvenseillä laskettujen beetojen välillä. Oman pääoman beetan keskiarvo vaihtelee välillä 0,76-1,19, kun taas velaton beeta on vaihdellut välillä 0,62-0,97. Markkinatilanteesta johtuen perusteltuna tasona voidaan pitää kolmen ja viiden vuoden viikkotuotoista laskettujen beetojen arvoa, jolloin vaihteluvälinä olisi 0,73-0,97. Koska vertailuyhtiöiden määrä on vähäinen, keskihajonnan käyttöä ei voida pitää yhtä perusteltuna kuin televerkkoyhtiöiden tapauksessa. Tästä syystä olemme valinneet pidemmän aikavälin keskiarvojen vaihteluvälin. 17
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Velkapreemio (1/2) KPMG:n näkemys velkapreemiosta kaikille HMV-yrityksille on 2,0 % - 3,5 %. KPMG suosittelee markkinainformaation päivittämistä säännöllisesti esimerkiksi vuoden välein. Tausta Velkapreemio kuvaa kustannusta, jonka yhtiö joutuu keskimäärin maksamaan velastaan yli riskittömän koron. Mitä riskisemmästä yrityksestä on kysymys, sitä korkeampi tämä preemio yleensä on, kun rahoittajat vaativat riskistä kompensaatiota. Markkinatilanteella on historiallisesti ollut suuri vaikutus velasta maksettaviin preemioihin. Taloudellisen epävarmuuden aikana preemiot usein kasvavat, koska sijoittajat vaativat suurempaa korvausta pääomalleen riskin kasvaessa ja useasti myös likviditeetin heikentyessä. Käytäntö on osoittanut yhtiön koon vaikuttavan käänteisesti sen riskiin. Lähtökohtaisesti siis pienempi yhtiö on riskisempi kuin suurempi yhtiö ja siten se joutuu maksamaan myös velastaan korkeampaa preemiota. KPMG:n tekemät tarkastelut KPMG on arvioinut velkapreemiotason perustuen Damodaranin tietokantaan sekä vertailukelpoisten joukkovelkakirjojen preemioihin. Damodaranin mukaan velkapreemio tämän tarkastelun kannalta relevanteille toimialoille (CableTV, Telecom Services, Wireless Networking) on tällä hetkellä 1,5 %-2,0 %. Preemio on laskenut selvästi vuodesta 2009, jolloin se Damodaranin mukaan oli 4,0 %. BBB-luottoluokitettujen eurooppalaisten 10-vuotisten yrityslainojen korkoero suhteessa Suomen 10-vuotisen lainan korkoon kasvoi voimakkaasti vuosien 2008 ja 2009 aikana. Korkeimmillaan joulukuussa 2008 korkoero oli 5,32 %. Sittemmin korkoero on hieman kaventunut, joskin viimeisten kuukausien aikana se on lähtenyt jälleen lievään nousuun. Sen sijaan AA-luokitettujen lainojen korkoero on pysynyt selvästi stabiilimpana. Vertailuyhtiöiden vertailukelpoisten joukkovelkakirjojen korkopreemiot vaihtelevat n.1 %-4,3 %:n välillä mm. maturiteetista, luottoluokituksesta ja liikkeellelaskijan kotimaasta riippuen. Viestintävirasto on käyttänyt tuottokoron määrittelyssä 2,5 % - 3,5 %:n velkapreemiota. Tämänhetkinen markkinainformaatio sinänsä tukee tätä tasoa, mutta antaisi varaa myös laskea preemiota hieman. Toisaalta suomalaiset HMV-yritykset ovat vertailuyrityksiä selvästi pienempiä, mikä lähtökohtaisesti vaikuttaa nostavasti potentiaalisen velkarahoituksen hintaan. KPMG:n näkemys velkapreemiosta kaikille HMV-yrityksille on 2,0 % - 3,5 %. Velkapreemio Damodaran, toimiala keskimäärin 1,5 %-2,0 % Vertailuyhtiöiden joukkovelkakirjat 1,0 %-4,3 % Viestintäviraston aiemmin käyttämä preemio 2,5 %-3,5 % Yhteenveto 2,0 %-3,5 % Keskimääräinen korkoero suhteessa riskittömään korkoon eurooppalaisissa 10-vuotisissa yrityslainoissa KorkoerosuhtKorkoero suhteessa riskittömään korkoon Huom. Lähde: 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % AA- sekä BBB-luottoluokitettujen investment grade -yhtiöiden lainojen korkoeroissa on ollut n 1-1,5 %-yksikön ero. Myös HMV-yritysten luottoluokitukset vaihtelevat lähtökohtaisesti investment grade -luokan sisällä, minkä vuoksi ylläesitetyn vaihteluvälin käyttäminen on näkemyksemme mukaan perusteltua. VDAX index EUR Industrial 10- year BBB EUR Industrial 10- year AA+/AA Tilanne 10.5.2012 AA: 0,7 % BBB: 1,9 % 1/2003 7/2003 1/2004 7/2004 1/2005 7/2005 1/2006 7/2006 1/2007 7/2007 1/2008 7/2008 1/2009 7/2009 1/2010 7/2010 1/2011 7/2011 1/2012 80,0 % 70,0 % 60,0 % 50,0 % 40,0 % 30,0 % 20,0 % 10,0 % 0,0 % Korkoero laskettu suhteessa Suomen valtion 10-vuotiseen valtionlainaan. VDAX index kuvaa DAX-osakeindeksin (Saksa) implisiittistä volatiliteettia. Bloomberg, KPMG:n analyysi Volatilteetti-indeksi (VDAX) 18
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Velkapreemio (2/2) Vertailuyritysten joukkovelkakirjalainojen keskimääräinen korkoero suhteessa riskittömään korkoon oli 1,8 %. Vertailuyritykset ovat kuitenkin kooltaan selvästi HMV-yrityksiä suurempia, minkä vuoksi HMV-yritysten velkapreemio on lähtökohtaisesti edellä mainittua tasoa korkeampi. Vertailuyhtiöiden lainojen luottoluokitukset vaihtelevat A:n ja BBB-:n välillä. Vertailuyhtiöiden joukkovelkakirjojen korkoero 10.5.2012 (vertailuyhtiöt järjestetty luottoluokituksen mukaan) 5,0 % 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % 1,9 % 2,2 % 2,3 % 1,3 % 1,3 % 1,3 % 1,4 % 1,5 % 1,6 % 1,0 % Belgacom S.A. Droit Pub / A - 7.2.2018 Telenor Asa / A- - 26.3.2020 Teliasonera Ab / A- - 22.3.2022 Keskiarvo 1,8 % Vodafone Group Plc / A- - 6.6.2022 France Telecom / A- - 10.11.2020 Deutsche Telekom Ag / BBB+ - 23.3.2017 Koninklijke Kpn Nv / BBB - 1.3.2022 Elisa Oyj / BBB - 3.3.2014 Tdc A/S / BBB - 2.3.2022 British Telecom Plc / BBB - 26.3.2020 4,3 % Telecom Italia Spa / BBB - 10.2.2022 Velkapreemio KPMG on myös tarkastellut vertailuyhtiöiden joukkovelkakirjalainojen korkoeroa suhteessa kunkin vertailuyhtiön vertailukelpoiseen riskittömään korkoon. Joukkovelkakirjalainoiksi on valittu kuponkikorkoa maksavia, bullet-lainoja, jotka eivät sisällä optioita. Yhtiön luottoluokituksella ja lainoista maksettavalla korkoerolla on aineiston mukaan tilastollinen yhteys: mitä korkeampi luottoluokitus sitä korkeampi on velasta maksettava preemio. Yhtiön koolla ja velan kustannuksella on vastaavasti käänteinen riippuvuus: pienempi yhtiö maksaa lähtökohtaisesti korkeampaa hintaa lainastaan kuin suuri yhtiö. Vertailuyritysten keskimääräinen korkoero on 1,8%-yksikköä. On kuitenkin huomioitava, että vertailuyritykset ovat selvästi kooltaan HMVyrityksiä suurempia, jolloin lainan velkapreemio on HMV-yrityksellä lähtökohtaisesti suurempi. Vertailuyritysten keskimääräinen markkina-arvo n. 24,5 miljardia euroa Vertailuyritysten keskimääräinen liikevaihto n. 17,8 miljardia euroa Huom. Lähde: Korkoero laskettu suhteessa kunkin vertailuyhtiön omaan, Bloombergin määrittämään, vertailukelpoiseen riskittömään korkoon. Vertailuyhtiöiden lainoista mukaan on valittu lähimpänä 10-vuotta maturiteetiltaan olevia lainoja, jotka eivät sisällä optioita. Bloomberg 19