Liite: Suomalaisten vaihtoehtorahastojen tuottojen analysointi Aineisto

Transkriptio

1 Liite: Suomalaisten vaihtoehtorahastojen tuottojen analysointi Aineisto Vaihtoehtoisiin sijoitusmuotoihin keskittyviä rahastoja on ollut Suomessa tarjolla muutaman vuoden ajan. Tämän liitteen tarkoituksena on antaa kokonaiskuva näiden rahastojen tuotoista niiden historian ajalta ja verrata niitä muihin gradutyön varsinaisessa osassa analysoituihin tuottosarjoihin. Analysoitavat vaihtoehtorahastot ovat tarkemmin: FIM Asuntotuotto A eq Hoivakiinteistöt T eq Liikekiinteistöt T OP-Metsänomistaja B, jotka edustavat painotukseltaan hieman erityyppisiä rahastoja. FIM Asuntotuotto A sijoittaa pääasiassa Suomen kasvukeskusten pieniin vuokra-asuntoihin, eq Hoivakiinteistö T hoiva- ja terveyspalvelukiinteistöihin, eq Liikekiinteistöt T toimitilakiinteistöihin ja OP-Metsänomistaja B puolestaan metsäkiinteistöihin ympäri Suomea. Näistä rahastoista saatavilla olevat kvartaalittaiset hintasarjat ovat vaihtelevan pituisia yltäen kuitenkin vähintään vuoden 2015 alkuun. Pisimmät aikasarjat yltävät havaintoon Q2/2012. Viimeinen havainto on kaikissa Q4/2016, jolloin rahastojen keskinäinen yhteinen kvartaalittainen aikasarjahistoria on vähintään kahdeksan havainnon pituinen. Kaikki käytetyt tuottosarjat edustavat rahastojen ilmoittamia kokonaistuottoja, joissa on huomioitu mahdolliset sijoittajalle kohdistuvat kulut. Vertailusarjoiksi on otettu työssä aiemmin tarkastellut suoria vaihtoehtoisia sijoituksia kuvaavat RE (Real Estate, vapaarahoitteiset suomalaiset kerrostaloasunnot) ja TCP (Timberland Capital Productivity, metsäomistukset) kokonaistuottosarjat. Lisäksi vertailua tehdään osake- ja korkomarkkinarahastoihin. Vertailurahastoiksi valikoituivat Osakerahastot: Alexandria Aggressive Manager SEB Finlandia B 1

2 UB Real REIT eq Eurooppa Kiinteistö 1 K Korkorahastot: SEB Euro Bond B SEB Corporate Bond Fund EUR C SEB Global High Yield B SEB Money Manager B Myös kaikkien vertailusarjojen tuotot kuvaavat euromääräisiä kokonaistuottoja. Kvartaalittaisten tuottojen lisäksi tarkasteltiin myös kuukausittaisia tuottoja. Kvartaalittain arvostettavien rahastojen tuotot muodostuvat tässä mallissa nollaksi kuukausina, jolloin uutta arvostusta ei tehdä. Vaihtelevan pituiset aikasarjat aiheuttavat tuloksiin hieman epävarmuutta. Koska kaikille yhteisten havaintojen pituus olisi jäänyt kuitenkin liian lyhyeksi, jotta tilastollisesti mielekästä analyysia olisi voinut tehdä, päädyttiin käytämään kaikkia saatavilla olevia havaintoja. Lisäksi käytännössä koko ajanjakso alkaen vuoden 2012 alusta on edustanut vakaata nousumarkkinaa yleisillä markkinoilla, joten sijoitusympäristössä ei ole tapahtunut merkittäviä muutoksia tutkitulla ajanjaksolla. Menetelmät Hajautushyötyjen kuvaamiseen muodostetaan ns. tehokkaat rintamat niin kvartaali- kuin kuukausituotoilla kolmentyyppisille portfoliolle: 1. Kaikki intrumentit mukana; 2. Osake- + korkorahastot + suorat vaihtoehtoiset sijoitukset; 3. Vain osake- ja korkorahastot. Riskin mittarina käytetään keskihajontaa, joka lasketaan N:stä eri instrumentista koostuvalle portfoliolle yhtälön N σ p = w i w j cov(i, j) (1) i,j mukaisesti, missä cov(i, j) on aikasarjojen i ja j kovarianssi sekä w i on instrumentin i suhteellinen paino. Vastaavasti portfolion odotettu tuotto lasketaan painotettuna keskiarvona yksittäisten tuottojen keskiarvoista r p = N w i r i. (2) i 2

3 Taulukko 1. Analysoitavien sijoituskohteiden keskituotot, keskihajonnat sekä Sharpen luvut niin kvartaali- kuin kuukausituotoilla laskettuna. Kvartaalituotot Kuukausituotot N Keskituotto [% p.a.] Keskihajonta [% p.a.] Sharpe N Keskituotto [% p.a.] Keskihajonta [% p.a.] Sharpe VAIHTOEHTORAHASTOT FIM Asuntotuotto A % 2.22% % 3.83% 2.00 eq Hoivakiinteistöt T % 1.66% % 3.73% 2.27 eq Liikekiinteistöt T % 0.79% % 4.16% 2.36 OP-Metsänomistaja B % 5.70% % 6.57% 1.34 SUORAT VAIHTOEHT. SIJOITUKSET RE % 1.73% % 0.96% 5.32 TCP % 1.58% % 1.54% 0.97 OSAKERAHASTOT Alexandria Aggressive Manager % 11.44% % 10.74% 1.05 SEB Finlandia B % 15.70% % 13.08% 1.32 UB Real REIT % 10.96% % 10.11% 0.85 eq Eurooppa Kiinteistö 1 K % 13.60% % 13.75% 1.12 KORKORAHASTOT SEB Euro Bond B % 5.26% % 4.34% 0.97 SEB Corporate Bond Fund EUR C % 3.16% % 2.90% 1.26 SEB Global High Yield B % 4.36% % 4.48% 1.09 SEB Money Manager B % 0.22% % 0.18% 1.17 Tehokas rintama määritellään modernin portfolioteorian mukaisesti näiden muuttujien avulla Min(σ p r p > r t ), (3) missä r t on odotetun tuoton tavoitetaso. Efektiivisesti rintaman määrittäminen on siis (epälineaarinen) optimointiongelma, jonka ratkaisemiseksi käytettiin python-ympäristön scipy.optimize-moduulia. Portfolion riskikorjattuja tuottoja kuvataan lisäksi Sharpen suhdeluvulla, joka määritellään S = r p r f σ p, (4) missä r f on riskitön tuotto. Tässä työssä oletettiin, että r f = 0, mikä on nykyisessä erittäin alhaisen korkotason ympäristössä validi oletus. Tulokset Analysoitavien rahastojen ja perinteisten instrumenttien tuottojen annualisoidut tilastolliset tunnusluvut (keskiarvot, keskihajonnat) sekä Sharpen luvut on esitetty Taulukossa 1. Yleensä ottaen osakerahastojen tuotto on ollut odotetusti vertailujaksolla selkeästi vahvin, ollen myös vaihtoehtorahastojen tuottoa korkeampi, jotka myös ovat suoriutuneet vahvasti muihin sijoituskohteisiin verrattuna. Toisaalta myös osakerahastoihin liittyvä riskitaso on ollut korkeampi, mitä heijastelevat laskennalliset Sharpen suhdeluvut, jotka jäävät selvästi vaihtoehtoisten rahastojen vastaavista luvuista. Sharpen luvultaan selkeästi parhaimmaksi instrumentiksi nousee eq:n Liikekiinteistö T -rahasto, joka on tarjonnut sijoittajille annualisoituna lähes 10 %:n keskimääräisen tuoton varsin pienellä 0,8 % keskihajonnalla. Verrattuna suoriin vaihtoehtoisiin sijoituksiin (kiinteistö- ja metsäomistukset) rahastojen keskituotto on säännöllisesti korkeammalla tasolla. Erityisesti suorien metsäsijoitusten tuotto on jäänyt verrokkirahastosta (OP-Metsänomistaja B) selvästi. Toisaalta suorien metsäomistusten ja vastaavan rahaston tuottojen 3

4 Sharpen suhdeluvut ovat hyvin samaa luokkaa, mikä mahdollisesti kertoo, että korkeampi tuotto on saavutettu velkavivun käytöllä. Korkeimman Sharpen luvun rahasto kvartaalituotoilla mitattuna on eq:n Liikekiinteistörahasto, jonka riskiin suhteutettu tuotto kuitenkin putoaa muiden vastaavien rahastojen tasolle, kun tarkastellaan kuukausituottoja. Tämä johtuu kvartaalittaisten havaintojen vähyydestä, mikä aiheuttaa epävarmuutta lukuihin. Kuukausituotoilla laskettuna rahastojen keskihajonta nousee keskituoton pysyessä samalla tasolla, sillä efektiivisesti tuottotasoihin tulee tällöin selviä hyppäyksiä lisättäessä nollatuottoja kvartaalinvaihteiden väliin. Pearsonin korrelaatiokertoimet tuotoille on esitetty taulukoissa 2 (kvartaalituotot) sekä 3 (kuukausituotot). Osake- ja korkorahastojen keskinäiset korrelaatiot ovat lähes kaikki selvästi positiivisia (p > 0.05, punaiset vahvennetut luvut). Laskettujen korrelaatiokertoimien valossa portfolion hajautus pelkästään osakeja korkorahastojen kesken ei ole ollut siten kovin tehokasta. Tämä korostuu erityisesti kuukausituotoilla, joiden keskenäiset riippuvuudet ovat tilastollisesti selkeämmin positiivisia. Yhteisten havaintojen vähyydestä johtuen tilastollisesti merkittävästi nollasta poikkeavia korrelaatioita (p < 0.05) on vain muutama vaihtoehtorahastojen ja muiden instrumenttien välillä. Kiinteistörahastojen korrelaatiot niin osakekuin korkorahastojen tuottojen kanssa ovat kuitenkin pääasiassa negatiivisia, mikä puolestaan viittaa positiivisiin hajautushyötyihin. OP-Metsänomistaja B -rahaston tuottojen korrelaatiot kaikkien neljän osakerahaston kanssa ovat kuitenkin varsin korkeita, luokkaa 0.5 (p > 0.05), joten tehokkaissa portfolioissa tämän rahaston osuus voi jäädä rajalliseksi. Kuukausituotoilla laskettaessa vaihtoehtorahastojen keskinäiset korrelaatiot kasvavat odotetusti, kun taas muiden instrumenttien kanssa riippuvuudet pysyvät pääasiassa samoilla tasoilla kuin kvartaalituotoissa. Tuloksista voidaankin siis vetää yhteenvetona, että vaihtoehtorahastoilla on korrelaatiokertoimien valossa potentiaalia tarjota merkittäviäkin hajautushyötyjä eri tyyppisiä instrumentteja sisältävässä sekarahastossa. 4

5 Taulukko 2. Pearsonin korrelaatiokertoimet kvartaalituotoille. Tilastollisesti merkittävästi (p < 0.05) nollasta poikkeavat kertoimet on esitetty vahvennettuna, siten että negatiiviset (positiiviset) kertoimet ovat sinisellä (punaisella) värillä. FIM Asunto- eq Hoiva- eq Liike- OP-Metsän- RE TCP Alexandria SEB UB Real eq Eurooppa SEB Euro SEB Corporate SEB Global SEB Money tuotto A kiinteistöt T kiinteistöt T omistaja B Aggressive Manager Finlandia B REIT Kiinteistö 1 K Bond B Bond Fund EUR C High Yield B Manager B FIM Asuntotuotto A eq Hoivakiinteistöt T eq Liikekiinteistöt T OP-Metsänomistaja B RE TCP NA NA Alexandria Aggressive Manager SEB Finlandia B UB Real REIT eq Eurooppa Kiinteistö 1 K SEB Euro Bond B SEB Corporate Bond Fund EUR C SEB Global High Yield B SEB Money Manager B Taulukko 3. Pearsonin korrelaatiokertoimet kuukausituotoille. Tilastollisesti merkittävästi (p < 0.05) nollasta poikkeavat kertoimet on esitetty vahvennettuna, siten että negatiiviset (positiiviset) kertoimet ovat sinisellä (punaisella) värillä. FIM Asunto- eq Hoiva- eq Liike- OP-Metsän- RE TCP Alexandria SEB UB Real eq Eurooppa SEB Euro SEB Corporate SEB Global SEB Money tuotto A kiinteistöt T kiinteistöt T omistaja B Aggressive Manager Finlandia B REIT Kiinteistö 1 K Bond B Bond Fund EUR C High Yield B Manager B FIM Asuntotuotto A eq Hoivakiinteistöt T eq Liikekiinteistöt T OP-Metsänomistaja B RE TCP Alexandria Aggressive Manager SEB Finlandia B UB Real REIT eq Eurooppa Kiinteistö 1 K SEB Euro Bond B SEB Corporate Bond Fund EUR C SEB Global High Yield B SEB Money Manager B

6 Kaikki Osake + korkorahastot + TCP + RE Osake- + korkorahastot eq Eurooppa Kiinteistö 1 K SEB Finlandia B Keskituotto [p.a.] Alexandria Aggressive Manager eq Liikekiinteistöt T OP-Metsänomistaja B eq Hoivakiinteistöt T UB Real REIT FIM Asuntotuotto A RE SEB Global High Yield B SEB Euro Bond B SEB Corporate Bond Fund EUR C TCP 0.00 SEB Money Manager B Keskihajonta (a) Kvartaalituotot Kaikki Osake + korkorahastot + TCP + RE Osake- + korkorahastot SEB Finlandia B eq Eurooppa Kiinteistö 1 K Keskituotto [p.a.] Alexandria Aggressive Manager eq Liikekiinteistöt T OP-Metsänomistaja B eq Hoivakiinteistöt T UB Real REIT FIM Asuntotuotto A RE SEB Global High Yield B SEB Euro Bond B SEB Corporate Bond Fund EUR C TCP 0.00 SEB Money Manager B Keskihajonta (b) Kuukausituotot Kuva 1. Rahastoista, osakkeista ja bondeista muodostettujen portfolioiden tehokkaat rintamat. Hajautushyödyt eri instrumentteihin ilmenevät selkeimmin kuvista 1(a) 6

7 Taulukko 4. Optimaaliset painot portfolioille, jotka on optimoitu joko keskihajonnan tai Sharpen suhdeluvun mukaan. Kaikki tuotot, keskihajonnat ja Sharpen luvut ovat annualisoituja. Kvartaalituotot, Optimaaliset painot Kuukausituotot, Optimaaliset painot Min std Max Sharpe Min std Max Sharpe VAIHTOEHTORAHASTOT FIM Asuntotuotto A 1.23% 10.36% 0.19% 3.58% eq Hoivakiinteistöt T 3.64% 14.60% 0.41% 3.94% eq Liikekiinteistöt T 7.09% 60.40% 0.95% 3.54% OP-Metsänomistaja B 0.02% 11.97% 0.32% 85.68% 0.00% 1.55% 1.59% 12.65% SUORAT VAIHTOEHT. SIJOITUKSET RE 0.00% 0.00% 0.00% 56.54% TCP 4.24% 4.24% 2.81% 2.81% 2.44% 2.44% 4.39% 60.93% OSAKERAHASTOT Alexandria Aggressive Manager 0.14% 1.03% 0.00% 0.70% SEB Finlandia B 0.00% 0.46% 0.00% 0.59% UB Real REIT 0.09% 0.65% 0.00% 0.65% eq Eurooppa Kiinteistö 1 K 0.08% 0.32% 0.59% 2.74% 0.00% 0.00% 0.49% 2.43% KORKORAHASTOT SEB Euro Bond B 0.23% 1.64% 0.00% 0.44% SEB Corporate Bond Fund EUR C 0.11% 3.99% 0.00% 1.48% SEB Global High Yield B 0.26% 3.15% 0.00% 2.45% SEB Money Manager B 82.86% 83.47% 0.00% 8.78% 96.01% 96.01% 19.61% 23.99% Sharpe E(r) 1.41% 8.75% 0.38% 4.61% std 0.19% 0.41% 0.16% 0.69% sekä 1(b), joissa on esitetty erityyppisten portfolioiden tehokkaat rintamat. Kvartaalituotoilla laskettuna (Kuva 1(a)) pelkästään suorien vaihtoehtoisten sijoitusten (RE+TCP) lisääminen perinteisten rahastojen rinnalle mahdollistaa portfolion keskihajonnan pienentämisen erityisesti tuotto-odotuksen ollessa tasolla 7 %. Tällöin vastaava keskihajonnan pieneneminen on luokkaa 2 %. Kun mahdollisiin sijoituskohteisiin lisätään vielä tutkitut vaihtoehtorahastot, tehokas rintama siirtyy vielä selkeämmin vasemmalle (riski pienenee tuottoodotuksen pysyessä vakiona) käytännössä kaikilla tuoto-odotuksilla. Esimerkiksi, kun tuottovaade on tasolla 10 % p.a., on vastaava keskihajonnan pieneneminen luokkaa 7 %. Kuukausituottoja tarkasteltaessa siirtymät tehokkaassa rintamassa ovat samankaltaisia kuin kvartaalituotoilla laskettuna. Keskihajonnan pieneneminen on täysin samaa luokkaa kuin edellä, kun perinteisten rahastojen rinnalle lisätään suorat vaihtoehtoiset sijoitukset. Sen sijaan lisättäessä vielä vaihtoehtorahastot portfolioon, siirtyy tehokas rintama maltillisemmin kuin kvartaalituottojen tapauksessa. Tämä johtuu vaihtoehtorahastojen laskennallisen keskihajonnan noususta suhteessa muihin instrumentteihin (kts. Taulukko 1). Suurimmillaan hajautushyödyt ovat, kun tuotto-odotus on tasolla 10 %, jolla vaihtoehtoinstrumenttien sisällyttäminen sijoitusportfolioon vähentää keskihajontaa noin 4 %:n verran tehokkaissa allokaatioissa. Kaikista instrumenteista muodostettujen portfolioiden optimaaliset painot, niin keskihajonnan kuin Sharpen suhdeluvun mukaisesti määritettynä, ovat esitetty Taulukossa 4. Pienimmän keskihajonnan portfoliot muodostuvat pääasiassa SEB Money Manager B -rahastosta, jonka keskihajonta valitulla tutkimusajanjaksolla onkin hyvin lähellä nollaa (Taulukko 1). Toisaalta näissä portfolioissa myös odotettu tuotto jää varsin matalaksi, joten sijoittajan kannal- 7

8 Taulukko 5. Case-tapauksille määritetyt portfolion odotetut tuotot, keskihajonnat sekä Sharpen luvut. Kaikki luvut ovat annualisoituja. Kvartaalituotot Kuukausituotot Case-portfolio Keskim. Tuotto Std Sharpe Keskim. Tuotto Std Sharpe Yhtäsuuret painot 7.70% 3.03% % 2.73% % vaihtoehtorahastot, 30 % osakerahastot, 20 % korkorahastot 8.97% 3.20% % 2.88% % suorat vaihtoehtosijoitukset, 30 % osakerahastot, 20% korkorahastot 6.36% 2.92% % 2.79% % osakerahastot, 40 % korkorahastot 9.26% 5.90% % 5.57% 1.65 Min std 1.41% 0.19% % 0.16% 2.31 Max Sharpe 8.75% 0.41% % 0.69% 6.73 ta ne eivät välttämättä ole kovin houkuttelevia. Sharpen luvulla optimoiduissa portfolioissa kvartaalituotoilla laskettuna puolestaan vaihtoehtoisten rahastojen yhteenlasketut painot ovat hyvin suuria, jopa 85 % kokonaissalkusta. Erityisesti eq:n Liikekiinteistörahasto on ylipainotettu johtuen pienimmästä laskennallisesta keskihajonnasta. Toisaalta myös toinen eq:n rahasto (Hoivakiinteistöt T) muodostaa salkusta lähes 15 %. Näiden rahastojen jälkeen toiseksi tärkein instrumenttiluokka ovat korkorahastot muodostaen noin 9 % salkusta. Jäljelle jäävä osuus on jaettu tasaisesti suorien metsäsijoitusten ja osakerahastojen välillä. Vaikka Sharpen luvultaan optimaalisen portfolion odotettu tuotto on tasolla 9 %, on keskihajonta vain 0,2 % suurempi kuin pienimmän riskin portfoliossa. Vaihtoehtorahastot näyttävätkin olevan hyvin tehokkaita riskin hajauttajia tällaisessa sekaportfoliossa. Kuukausituotoilla laskettuna rahastojen osuus optimaalisissa allokaatioissa laskee selvästi verrattuna kvartaalituottoihin. Tämä johtuu niiden laskennallisen keskihajonnan noususta, joka tuotiin esille edellä. Vastaavasti suorien vaihtoehtoisten sijoitusten ja korkorahastojen allokaatiot nousevat, jolloin osakerahastojen painot pysyvät käytännössä samalla tasolla kuin kvartaalituotoilla laskettuna. Erityisesti suorat asuntosijoitukset korvaavat rahastojen menetettyä osuutta. Taulukkoon 5 on koottu portfolioiden tehokkuusmittarit laskettuna valikoiduilla case-painotuksilla. Case-portfoliot ovat: 1. Kaikilla instrumenteilla yhtäsuuret painot; % vaihtoehtorahastoissa yhtäsuurin painoin, 50 % perinteisiä rahastoja suhteessa 3:2 (osakkeet:bondit); % suorissa vaihtoehtosijoituksissa yhtäsuurin painoin, 50 % perinteisiä rahastoja suhteessa 3:2 (osakkeet:bondit) 4. Tyypillinen rahoitusinstrumenttisalkku: 60 % osakerahastot, 40 % korkorahastot; 5. Pienimmän keskihajonnan portfolio; 6. Suurimman Sharpen luvun portfolio. Odotetusti vain perinteisiä rahoitusinstrumentteja sisältävät portfoliot menestyvät parhaiten mitattuna keskimääräisillä tuotoilla mutta vastaavasti selkeästi 8

9 suuremmat riskitasot pudottavat Sharpen luvun valossa nämä portfoliot heikoimmin menestyneiksi. Kun puolet portfoliosta korvataan vaihtoehtorahastoilla, tuotto-odotus laskee vain marginaalisesti, kun taas keskihajonta pienenee jopa 2,7 %. Selkeästi trendinä onkin, mitä suurempi osuus portfoliosta on allokoitu vaihtoehtoisiin sijoitusmuotoihin, sitä tehokkaampi portfolio on Sharpen luvun valossa. Nämä havainnot ovat täysin yhteneviä niin kuukausi- kuin kvartaalituotoilla laskettuna. Johtopäätökset Tässä työssä tarkasteltiin suomalasille kiinteistö- ja metsämarkkinoille sijoittavien vaihtoehtorahastojen tuottoja ja verrattiin niitä niin suoriin asunto- ja metsäsijoituksiin, kuin osake- ja bondimarkkinoiden tarjoamiin tuottoihin. Koska eri sijoituksista saatavilla olevat tuottohistoriat ovat vaihtelevan pituisia ja osin varsin rajallisia, työssä käytettiin rahastotuottojen osalta pisimpiä mahdollisia tuottosarjoja pelkästään yhteisten havaintojen sijaan. Tarkasteltava ajanjakso Q2/2012-Q4/2016 edustaa kokonaisuudessaan suhteellisen vakaan nousumarkkinan aikaa. Tulokset viittaavat vahvasti siihen, että vaihtoehtoiset sijoitukset ovat tarjonneet merkittäviä hajautusetuja tarkasteltavana periodina riskiin suhteutettujen tuottotasojen avulla mitattuna. Sharpen luvun mukaan määritettynä optimaalisissa portfolioissa näiden vaihtoehtoisten instrumenttien painot nousevatkin hyvin suuriksi osake- ja korkorahastojen yhteenlaskettujen painojen jäädessä pienemmälle osuudelle. Sijoittajan kannalta näyttää tulosten valossa olevan kuitenkin väliä käytetäänkö laskuissa kvartaalittaisia vai kuukausittaisia tuottoja. Kvartaalituottoja tarkasteltaessa kiinteistörahastot nousevat tehokkaissa portfolioissa ylipainotetuiksi, kun taas kuukausituotoilla tehdyssä analyysissä suorat kiinteistösijoitukset ovat suotuisampia. Tämä johtuu rahastojen pääasiassa kvartaalittaisesta arvostussyklistä, jolloin suurin osa sijoittajan kuukausituotoista jää nollaksi. Erityyppisillä case-portfolioilla lasketut Sharpen luvut osoittavat, että portfolion tehokkuus kasvaa vaihtoehtoisten sijoitusten osuuden kasvaessa. Tämä selittyy pääasiassa negatiivisilla korrelaatioilla vaihtoehtorahastojen sekä perinteisten korko- ja osakerahastojen tuottojen välillä. Eri instrumenteista koostuvan sijoitusportfolion hallinnointiin liittyviä mahdollisia transaktiokustannuksia ei tutkimuksessa otettu huomioon. Tämä rajoittaa hieman tulosten soveltamista käytäntöön, sillä suoriin kiinteistösijoituksiin liittyvät transaktiokustannukset ovat hyvin eri tyyppisiä kuin rahastojen tapauksessa. Tämä olisikin yksi mielenkiintoinen lisätutkimusaihe, josta olemassa olevaa kirjallisuutta on yhä vähän. Yhteenvetona voidaan kuitenkin tässä tutkimuksessa esitettyjen tulosten valossa todeta, että yhtä lailla suorien sijoitusten kuin välillisten rahasto-osuuksien muodossa vaihtoehtoiset sijoitusmuodot voivat tarjota sijoittajille merkittäviä hyötyjä etenkin perinteisten korko- ja osakerahastojen rinnalla. 9