SELVITYS KANSAINVÄLISTEN PÄÄOMANLIIKKEIDEN VAKAUTTA EDISTÄVISTÄ TOIMISTA

Transkriptio

1 TUTKIMUKSET JA SELVITYKSET RESEARCH REPORTS 1/2001 ISSN ISBN SELVITYS KANSAINVÄLISTEN PÄÄOMANLIIKKEIDEN VAKAUTTA EDISTÄVISTÄ TOIMISTA VALTIOVARAINMINISTERIÖ HELSINKI 2001

2 ESIPUHE Valtiovarainministeriö päätti tilata selvityksen niistä toimenpiteistä, jotka edistävät kansainvälisten pääomanliikkeiden vakautta ja häiriötöntä toimintaa. Selvitys pyydettiin asiantuntijaryhmältä, johon kutsuttiin puheenjohtajaksi valtiotieteen tohtori Antti Suvanto Suomen Pankista sekä jäseniksi professori Tom Berglund Svenska Handelshögskolanista, Ph.D. Anne Mikkola Helsingin yliopistosta ja akatemiaprofessori Seppo Honkapohja Helsingin yliopistosta. Työryhmää pyydettiin arvioimaan eri toimenpiteisiin liittyviä hyötyjä ja haittoja sekä niiden käyttöönottoon liittyviä ongelmia. Näitä toivottiin pohdittavan sekä yksittäisten maiden että Euroopan unionin ja erityisesti euroalueen kannalta. Lisäksi työryhmää pyydettiin työssään ottamaan huomioon pääomanliikkeistä viime vuosina käyty kansainvälinen keskustelu, keskeisten kansainvälisten järjestöjen näkemykset sekä kokemukset vakautta lisäävien toimenpiteiden käytöstä. Selvitys pyydettiin tekemään mennessä. Työryhmä on tarkastellut aihetta taloustieteen näkökulmasta arvioimalla pääomanliikkeiden merkitystä ja laajuutta sekä analysoimalla pääomanliikkeiden, valuuttakurssiepävarmuuden ja eri tyyppisten kriisien välisiä yhteyksiä. Työryhmä on perehtynyt pääomanliikkeiden rajoittamista koskevaan keskusteluun ja eri maiden kokemuksiin pääomanliikkeiden rajoittamisesta 1990-luvulla. Lisäksi työryhmä on analysoinut erityisen huolellisesti ehdotusta, että lyhytaikaisia pääomanliikkeitä rajoitettaisiin valuuttatransaktioista perittävän siirtoveron avulla. Työryhmä on rajannut tarkastelunsa ulkopuolelle sen keskustelun, jota viime aikoina on käyty uudesta kansainvälisestä finanssiarkkitehtuurista, pankkivalvonnan tehostamisesta ja yksityisen sektorin osallistumisesta rahoituskriisien ehkäisyyn ja hoitoon. Työryhmä on kokoontunut 14 kertaa. Ulkopuolisina asiantuntijoina työryhmä on kuullut professori Pertti Haaparantaa Helsingin Kauppakorkeakoulusta, valtiotieteen lisensiaatti Lauri Kajanojaa Suomen Pankista, Kansainvälisen valuuttarahaston johtokunnan jäsentä Olli-Pekka Lehmussaarta, tohtori Mansoob Murshedia WIDER-instituutista, tohtori Heikki Patomäkeä Nottinghamin yliopistosta sekä Kehitysyhteistyön palvelukeskuksen kehityspoliittista sihteeriä Max von Bonsdorffia. Lisäksi työryhmän jäsenet ovat hyötyneet kahdenvälisistä keskusteluista lukuisten koti- ja ulkomaisten asiantuntijoiden kanssa. Työryhmä kiittää filosofian maisteri Riitta Hyväristä ansiokkaasta suomen kielen tarkistuksesta. Raportissa esitetyt kannanotot heijastavat työryhmän yhteisiä näkemyksiä. Ne eivät välttämättä vastaa työryhmän jäsenten taustayhteisöjen kantoja.

3 Työryhmä luovuttaa kunnioittaen selvityksensä valtiovarainministeriön käyttöön. Helsingissä, 30. päivänä marraskuuta 2000 Antti Suvanto Tom Berglund Seppo Honkapohja Anne Mikkola

4 YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET Kansainvälisillä pääomanliikkeillä on positiivinen merkitys taloudellisen toiminnan tehokkuudelle ja taloudelliselle kehitykselle. Toisaalta pääomanliikkeiden määrän kasvun on väitetty aiheuttavan lukuisia ongelmia, kuten vähentävän kansallisen talouspolitiikan liikkumavaraa, lisäävän valuuttakurssien vaihteluita ja altistavan maita valuutta-, rahoitus- ja pankkikriiseille. Vaatimukset pääomanliikkeiden rajoittamiseksi perustuvat näihin huolenaiheisiin. Pääomanliikkeet eivät kuitenkaan ole mainittujen ongelmien syy. Ulkomaankauppa, pääomanliikkeet ja rajat ylittävä omistaminen rajoittavat joiltakin osin talouspolitiikan itsenäisyyttä, mutta samalla ne tuovat merkittäviä etuja. Valuuttakurssiepävarmuus on tosiasia niin kauan, kun kansallisia valuuttoja on olemassa. Kurssiepävarmuuden luonne riippuu valuuttakurssijärjestelmästä. Kelluviin kursseihin kuuluu tietty volatiilisuus, kuten kaikkiin omaisuushintoihin. Kiinteiden kurssien järjestelmä vähentää kurssivaihteluita, mutta sellainen järjestelmä on sen sijaan altis valuuttakriiseille. Valuuttakriisit ovat tavallisesti syntyneet siitä, että talouspolitiikka on ollut ristiriidassa valuuttakurssitavoitteen kanssa. Globalisaatio on saattanut edistää kriisien leviämistä maasta toiseen. Näissä tartuntatapauksissakin vaikutukset ovat olleet pienimmät maissa, joilla vahvojen perustekijöiden lisäksi on tehokkaasti valvottu pankkijärjestelmä. Pääomanliikeiden rajoittaminen ei anna varmaa suojaa tällaisia kriisejä vastaan. Kriiseistä saadut kokemukset osoittavat, että suurimmat riskit liittyvät pankkijärjestelmän kautta kulkeviin lyhytaikaisiin pääomanliikkeisiin. Kun valuuttakriisiin liittyy myös rahoitus- ja pankkikriisi, kriisin reaalitaloudelliset seuraukset ovat vakavia, sillä monet alkujaan maksukykyiset velallinen saattavat ajautua maksukyvyttömiksi valuuttaluottojen kotimaisen arvon noustessa tai pankkien irtisanoessa luottojaan. Pääomanliikkeiden rajoituksista 1990-luvulla saadut kokemukset eivät anna tukea sille, että toimenpiteet olisivat tehokkaita pitkällä aikavälillä. Niillä on saattanut tilapäisesti olla tavoiteltuja vaikutuksia. Pitkään jatkuneita rajoituksia yleensä opitaan kiertämään. Monien maiden kokemukset viittaavat siihen, että

5 pääomanliikkeiden vapauttaminen ilman, että pankkijärjestelmää ja sen valvontaa on vahvistettu, tekee maan erityisen haavoittuvaksi valuuttakriisin lisäksi myös rahoitus- ja pankkikriiseille. On myös esitetty, että pääomanliikeet voimistavat ei-toivottua verokilpailua eri maiden välillä. Vaikka eri maiden verojärjestelmissä esiintyvät erot aiheuttavatkin pääomanliikeitä, ratkaisua verokilpailun aiheuttamiin ongelmiin on haettava kansainvälisestä koordinaatiosta eikä pääomanliikkeiden rajoittamisesta. Valuuttatransaktioista perittävää siirtoveroa eli Tobin-veroa on esitetty ratkaisuna kaikkiin niihin ongelmiin, joihin liiallisten lyhytaikaisten pääomanliikkeiden on katsottu olleen syypää. Veron ajatuksena on periä kaikista valuuttakaupoista pieni vero, joka nostaisi lyhytaikaisten pääomanliikkeiden kustannukset korkeiksi, mutta ei merkittävästi vaikuttaisi pitkäaikaisten pääomanliikkeiden kustannuksiin. Näin vero tekisi lyhytaikaisen spekulaation kalliiksi, antaisi kotimaiselle korkopolitiikalle liikkumavaraa ja vakauttaisi kurssivaihteluita. Vero on herättänyt kiinnostusta myös, koska siinä on havaittu käyttämätön veropohja, jota verottamalla on ajateltu kerättävän varoja globaalisesti tärkeisiin hankkeisiin. Nämä tavoitteet tuskin ovat saavutettavissa valuutansiirtoveron avulla. Vero voi ehkäistä lyhytaikaiset spekulatiiviset pääomanliikkeet tilanteessa, jossa niiden todennäköisyys on pieni eli uskottavasti kiinteiden valuuttakurssien oloissa. Samalla se tekee kalliiksi tarpeellisetkin lyhytaikaiset pääomanliikkeet, kuten ulkomaankaupan rahoitusliiketoimet. Jos valuuttakurssitavoite ei ole uskottava, vero ei tee spekulatiivisia liikkeitä kannattamattomiksi. Veron antaman korkopoliittisen liikkumavaran hyöty on kyseenalainen, sillä lyhyet korot eivät juurikaan vaikuta kulutukseen tai investointeihin. Keskuspankki ei myöskään voi valita omaa inflaatiotavoitettaan. Jos valuuttakurssitavoitteen uskottavuus katoaa, korkopoliittista liikkumavaraa joudutaan käyttämään kurssin puolustamiseen, mikä merkitsee korkojen nostamista. Siirtoveron on arvioitu supistavan veropohjan melko pieneksi, koska valuuttakaupan transaktiokustannukset nousisivat paljon nykyisiin transaktiokustannuksiin verrattuna. Varsinkin valuutan tukkumarkkinaosapuolten, pankkien, suurten sijoittajien ja monikansallisten yritysten valuuttatransaktiot vähenisivät murtoosaan nykyisestä. Näin veron tuotto jäisi pieneksi, ja veron kohtaanto osuisi pääasiassa niille, joiden valuutanvaihtokustannukset ovat alkujaankin suurimmat, kuten ulkomaankauppaa käyville ei-kansainvälisille yrityksille ja kuluttajille.

6 Valuutansiirtoveron käyttämistä globaalisten ongelmien ratkaisemisessa tulisi tarkastella monipuolisesti vertaamalla sitä muihin verotusmuotoihin. Vertailussa tulee muistaa, että kaikilla veroilla on maksajansa ja että ne vaikuttavat taloudellisten toimijoiden käyttäytymiseen. Vaihtoehtona kansainvälisille veroille on kansallisten panostusten lisääminen näihin tarkoituksiin. Mikään yleisesti sovellettava pääomanliikkeitä rajoittava toimenpide ei suojele talouksia kriiseiltä. Tämä ei sulje pois sitä, etteikö rajoitusten käyttöönotto joissakin tilanteissa kriisin aikana tai osana sen jälkihoitoa voisi olla perusteltu. Näitä tilanteita on arvioitava tapauskohtaisesti. Finanssikriiseiltä ja niihin liittyviltä mahdollisesti liiallisilta pääomanliikkeiltä voidaan parhaiten suojautua kestävällä talouspolitiikalla, vahvistamalla rahoitusjärjestelmää ja pankkien riskinoton ja vakavaraisuuden valvontaa sekä pitämällä huolta siitä, että valittu valuuttakurssijärjestelmä on yhteensopiva vapaiden pääomanliikkeiden kanssa. Kriisien välttämisen kannalta olisi tärkeää kehittää rahoitusjärjestelmää siten, että ne, jotka ottavat riskejä, joutuvat kantamaan niiden seuraukset kriisitilanteissa. Tästä syystä erityisen tärkeää on osakemarkkinoiden kehittäminen kehittyvissä maissa. Se vähentää maiden haavoittuvuutta, koska yritykset voivat korvata velkarahoitusta oman pääoman ehtoisella rahoituksella ja täten vähentää riippuvuutta lyhytaikaisesta ulkomaisesta pääomantuonnista. Euroopan unionille tai sen jäsenmaille kysymys pääomanliikkeiden rajoittamisesta ei ole ajankohtainen. Euroopan maiden kehitysstrategia on Rooman sopimuksesta lähtien perustunut pääomanliikkeiden vapaudelle. EU:n perustamisasiakirja kieltää kaikki pääomanliikkeiden rajoitukset sekä jäsenmaiden välillä että suhteessa kolmansiin maihin. Näistä periaatteista ei voida poiketa muuten kuin EU:n perustamissopimusta muuttamalla. Rajoitusten asemesta yhteisön ja sen jäsenmaiden tulee pitää huolta siitä, että rahoitusjärjestelmän vakaus Euroopassa säilyy nopean teknologisen kehityksen ja rakennemuutoksen oloissa. Valvontaelinten on syytä seurata eurooppalaisten pankkien riskinottoa kehittyvissä maissa. Yhteisön toimielinten ja jäsenmaiden etujen mukaista on osallistua aktiivisesti niihin prosesseihin, joilla pyritään vahvistamaan kansainvälisen rahoitusjärjestelmän vakautta ja ennalta ehkäisemään kriisejä. EU:n toimielinten ja jäsenmaiden on erityisesti syytä tukea hakijamaiden pankkijärjestelmän ja rahoitusmarkkinoiden modernisoimista ja vahvistamista, jotta laajeneminen voisi toteutua alueen rahataloudellista vakautta vaarantamatta.

7 SISÄLLYS 1 MITÄ OVAT PÄÄOMANLIIKKEET? Pääomanliikkeiden tyypit Lyhyt historia Pääomanliikkeiden merkitys PÄÄOMANLIIKKEIDEN LAAJUUS Varsinaiset pääomanliikkeet Valuuttakaupan volyymi HINTAEPÄVARMUUS JA KRIISIT Hintaepävarmuus Valuuttakriisit Rahoitus- ja pankkikriisit Kehitysmaiden velkakriisi Kriisien leviäminen Pääomanliikkeiden rooli kriiseissä PÄÄOMANLIIKKEIDEN RAJOITTAMINEN Mitä perusteluja pääomanliikkeiden rajoittamiselle on esitetty? Kokemuksia rajoitusten tehokkuudesta VALUUTTATRANSAKTIOIHIN KOHDISTETTU SIIRTOVERO Tausta Valuutansiirtovero ja lyhytaikaiset pääomanliikkeet Vero ja rahapolitiikan itsenäisyys Vero ja valuuttakurssien epävakaus Veron tuotto Valuutansiirtoveron realistisuus JOHTOPÄÄTÖKSET...51 LIITE...54 Laskuesimerkkejä valuutansiirtoveron vaikutuksista...54

8 1 MITÄ OVAT PÄÄOMANLIIKKEET? 1.1 Pääomanliikkeiden tyypit Kansainvälisillä pääomanliikkeillä tarkoitetaan maasta toiseen tapahtuvia sijoituksia ja rahoitusliiketoimia. Maksutasetilastoissa pääomanliikkeet jaetaan suoriin sijoituksiin, portfoliosijoituksiin ja muihin pääomanliikkeisiin. Aikaisemmin tilastoissa erotettiin pitkä- ja lyhytaikaiset pääomanliikkeet. Nyt jakoa ei enää tehdä, koska tällainen erottelu on mielivaltainen. Suorat sijoitukset koostuvat yritysten toisiin maihin tekemistä reaaliinvestoinneista, yritysostoista sekä konsernista riippuvien yritysten välisistä lainoista. Portfoliosijoitukset muodostuvat rajat ylittävistä sijoituksista osakkeisiin tai muihin arvopapereihin. Muilla pääomanliikkeillä tarkoitetaan rajojen yli tapahtuvaa lainanantoa ja sijoituksia esimerkiksi pankkitalletuksiin. Huomattava osa tästä on peräisin ulkomaankaupan rahoitukseen liittyvistä liiketoimista. Pääomanliikkeistä on syytä erikseen mainita valtioiden ottamat luotot (sovereign debt). Luotonantajia voivat olla kehittyneiden maiden hallitusten ja monenkeskisten kansainvälisten rahoituslaitosten ohella myös yksityiset pankit. Kehittyvien maiden kohdalla kansainvälisten järjestöjen osallistuminen on monasti ollut edellytyksenä sille, että näihin maihin on saatu myös yksityistä rahoitusta. Suorat sijoitukset edustavat määritelmän mukaan pitkäaikaisia pääomanliikkeitä siltä osin, kun kysymys on oman pääoman sijoituksista. Tilastoissa suoriin sijoituksiin luetut yritysten keskinäiset lainat sitä vastoin yleensä ovat lyhytaikaisia. Näiden määrä on viime vuosina merkittävästi kasvanut. Samoin investointi- ja kehitysluotot ovat yleensä pitkäaikaisia. Portfoliosijoituksista sijoitukset osakkeisiin ja obligaatioihin ovat pitkäaikaisia pääomanliikkeitä periaatteessa. Käytännössä näin ei aina ole, koska likvideillä markkinoilla tällaiset sijoitukset voidaan milloin tahansa myydä pois. Lyhytaikaiset pääomanliikkeet ovat olleet keskeisessä asemassa, kun on puhuttu pääomanliikkeiden epävakaudesta. Syy siihen on se, että lyhytaikaiset sijoitusvirrat voivat nopeasti kääntää suuntaa, mikä saattaa aiheuttaa suuria jännitteitä raha- ja valuuttamarkkinoilla ja saada aikaan valuutta-, rahoitus- ja pankkikriisejä. Lyhytaikaisia pääomanliikkeitä edustavat muun muassa ne rahoitusliiketoimet, jotka liittyvät ulkomaankaupan rahoitukseen ja siihen liittyvään riskinhallintaan. Myös pitkäaikaisten pääomanliikkeiden rahoitus synnyttää lyhytaikaisia pääomanliikkeitä. Pankkien ulkomaiset saamiset ja velat ovat pääosin lyhytaikaisia vaateita, joten muutokset niissä heijastavat lyhytaikaisia pääomanliikkeitä.

9 Portfoliosijoitukset toisen maan lyhytaikaisin rahamarkkinavaateisiin edustavat määritelmän mukaan lyhytaikaisia pääomanliikkeitä. Valuuttakurssijärjestelmä ja pääomanliikkeet liittyvät monin tavoin toisiinsa. Kun valuuttakurssi kelluu vapaasti, vaikuttaa pääomanliikkeiden suuntautuminen maahan tai maasta pois suoraan kurssiin. Kun valuuttakurssi sen sijaan on kiinteä tai sen arvoa muulla tavoin pyritään ohjaamaan, joutuu keskuspankki omilla operaatioillaan neutralisoimaan yhdensuuntaisten pääomanliikkeiden vaikutuksen. Maksutaseessa keskuspankin operaatiot näkyvät valuuttavarannon muutoksina. Epäluottamus keskuspankin kykyyn ylläpitää tavoitekurssia voi helposti houkutella spekulatiivisia pääomanliikkeitä ja valuuttapakoa. Varsin usein valuuttakauppa samaistetaan pääomanliikkeisiin tai ainakin nähdään niiden osana. Tällainen samaistus on virheellinen. Vaikka kansainväliset pääomanliikkeet yleensä jossain vaiheessa saavat aikaan valuuttatransaktioita, suuri osa valuuttakaupasta koostuu sellaisista transaktioista, jotka eivät millään tavalla kirjaudu pääomanliikkeinä maksutaseeseen. Koska valuuttakaupan suuri määrä on saanut osakseen kovin paljon huomiota ns. Tobin-veroa koskevassa keskustelussa, tarkastelemme tässä raportissa jonkin verran myös valuuttakauppaa. Pääomanliikkeiden kannalta keskeisimpiä toimijoita ovat kansainvälistä kauppaa harjoittavat yritykset, kansainvälistä sijoitustoimintaa harjoittavat institutionaaliset sijoittajat, pankkien yritysrahoituksesta ja ulkomaisesta rahoituksesta vastaavat osastot, pankkien valuuttakauppiaat, monenkeskiset kansainväliset rahoituslaitokset, keskuspankit sekä ulkomaiseen velkaan turvautuneet hallitukset. 1.2 Lyhyt historia 1800-luvun alkupuolelta aina ensimmäiseen maailmansotaan saakka kasvoi maailmankauppa nopeammin kuin maailman bruttokansantuote. Pääomanliikkeet olivat suureksi osaksi suoria sijoituksia teollistuneista maista kehittyviin maihin, jotka tuolloin useimmiten tarkoittivat siirtomaita. Pitkäaikaisella obligaatiorahoituksella kustannettiin runsaasti erityisesti suuria infrastruktuurihankkeita. Lyhytaikaiset pääomanliikkeet liittyivät kasvavan ulkomaankaupan rahoittamiseen. Maailmansotien välisenä aikana maailmankaupan ja pääomanliikkeiden kasvu oli yleisesti ottaen hidasta, joskin USA:n sijoitukset ulkomaille kasvoivat varsin runsaasti aina 1920-luvun lopulle asti. Kansainväliset valuuttaolot olivat verraten epävakaat, ja valuuttakursseissa esiintyi suuria vaihteluja. Rahoitus- ja pankkikriisit olivat aikakaudelle tyypillisiä. Tuolloin saatiin kokemusta itsenäisten valtioiden maksukyvyttömyydestä, jonka seurauksena ulkomaiset velkojat kärsivät 10

10 tappioita. Myös säännöstellyllä 1950-luvulla sekä maailmankauppa että pääomanliikkeet kasvoivat hitaasti. Valuuttojen vaihdettavuus alkoi toteutua uudelleen vasta 1950-luvun lopulla, jolloin pääomanliikkeitä ryhdyttiin asteittain vapauttamaan. Maailmankauppa ja sen vanavedessä pääomanliikkeet kääntyivät seuraavalla vuosikymmenellä nopeaan kasvuun. Tuolloin syntyivät myös niin sanotut eurodollarimarkkinat, mihin vaikuttivat USA:n vaihtotasealijäämien ohella myös pyrkimykset kiertää USA:n harjoittamaa korkosäännöstelyä luvulla pääomanliikkeiden määrää nostivat suojautumistarpeet, jotka johtuivat lisääntyneestä valuuttakurssiepävarmuudesta, sekä ensimmäisen öljykriisin aikaansaama öljyntuottajamaiden vaihtotaseylijäämien kierrätys, jolla rahoitettiin öljyntuojamaiden alijäämiä. Pankeista tuli tuolloin tärkeitä pääomanliikkeiden välittäjiä. Öljy-ylijäämien kierrätys johti kehitysmaiden nopeaan velkaantumiseen, minkä seurauksena useiden itsenäisten valtioiden maksukyky loppui, ja niiden velkoja jouduttiin yhteisin toimenpitein järjestämään uudelleen luku oli pääomanliikkeiden yleisen vapautumisen aikaa. Vapautumista edistivät nopea teknologinen kehitys ja rahoitusinnovaatioiden esiinmarssi, minkä seurauksena jäljellä olevien säännöstelytoimien kiertäminen tuli koko ajan aiempaa helpommaksi. Rahoitusinnovaatioiden nopea leviäminen jatkui koko 1990-luvun ajan. Pääomanliikkeiden määrä ja rakenne ovat ajan myötä muuttuneet merkittävästi. Kaikista pääomanliikkeistä nopeimmin on kasvanut portfoliosijoitusten määrä. Kehittyviin maihin suuntautuvien pääomanliikkeiden merkittävin rakennemuutos on, että pääomanliikkeiden vastaanottajat ovat nyt huomattavasti useammin yksityisiä pankkeja ja yrityksiä kuin aiempina vuosikymmeninä. Tällöin julkinen sektori oli joko pääomavirtojen merkittävin vastaanottaja tai toimi takaajana yksityiselle sektorille menneille luotoille. Esimerkiksi vielä 1980-luvun vaihteessa yksityisistä nettopääomavirroista yli 60 prosenttia meni julkiselle sektorille, kun 1990-luvun ensimmäisellä puoliskolla kehittyneiden maiden nettopääomanviennistä kehittyviin maihin lähes 70 prosenttia meni yksityiselle sektorille. Suomessa pääomanliikkeet olivat säädeltyjä toisen maailmansodan syttymisestä aina 1980-luvun loppupuolelle saakka. Säätelyä kuitenkin purettiin asteittain. Valuutta tuli vaihdettavaksi kaupallisia transaktioita varten 1950-luvun lopulla. Sen jälkeen ulkomaankauppaan liittyvät rahoitustoimet olivat tilapäisiä poikkeamia lukuun ottamatta vapaita, mutta muiden pääomanliikkeiden määrää säädeltiin hallinnollisesti pitkälle 1980-luvulle saakka. Pääomantuonnin säännöstelyä käytettiin maksutasetavoitteiden ohella myös investointien ohjailuun. Myös pääomanvienti oli luvanvaraista. Suomen Pankin poistuminen valuutan ter- 11

11 miinimarkkinoilta 1980-luvun alussa toi uuden merkittävän väylän lyhytaikaisille pääomanliikkeille luku antoi kokemusta siitä, miten pääomanliikkeille asetettuja rajoituksia opittiin nopeasti kiertämään. Samanlaisia kokemuksia oli myös muilla mailla luvun puoliväliin mennessä säännöstelyjärjestelmä oli jo pitkälti menettänyt tehonsa rahapoliittisen itsenäisyyden takaajana kiinteiden valuuttakurssien oloissa, vaikka monia rajoituksia edelleen pidettiin voimassa. Suomen kokemus antaa myös esimerkin siitä, miten kotimaisten rahoitusmarkkinoiden, erityisesti pankkitoiminnan ja pääomanliikkeiden säännöstely kulkivat käsi kädessä. Eurooppalaisesta näkökulmasta on syytä korostaa sitä, että pääomanliikkeiden vapauttaminen määriteltiin Euroopan talousyhteisön tavoitteeksi jo Rooman sopimusta laadittaessa. Suuri askel otettiin, kun valuutan vaihdettavuus palautettiin 1950-luvun lopulla. Viimeiset pääomanliikkeitä koskevat rajoitukset poistettiin 1990-luvun alussa. EU:n perustamisasiakirja kieltää tällaiset rajoitukset sekä jäsenmaiden välillä että suhteessa kolmansiin maihin. Näistä periaatteista ei voida poiketa muuten kuin EU:n perustamissopimusta muuttamalla. 1.3 Pääomanliikkeiden merkitys Kansainvälinen kauppa ja pääomanliikkeet kuuluvat yhteen. Yksistään ulkomaankaupan rahoitusliiketoimet sekä niihin liittyvien riskien hallinta synnyttävät huomattavan määrän pääomanliikkeitä ja samalla suuren valuuttakaupan volyymin. Säästämisen ja investointien välinen tasapaino vaihtelee eri maissa, mikä näkyy vaihtotaseen yli- ja alijääminä sekä näiden vaihteluina. Alijäämien rahoitus tai ylijäämien sijoitus merkitsee aina kansainvälisiä pääomanliikkeitä eri maiden välillä. Mikäli ei olisi mahdollisuutta rahoittaa alijäämiä pääomanliikkeillä, joutuisivat maat sopeutumaan esimerkiksi vientikysynnän laskuun tai tuontihintojen nousuun supistamalla kotimaista kysyntää. Pääomanliikkeillä on ollut ja niillä tulisi edelleenkin olla suuri merkitys kehittyvien maiden kehitysstrategiassa. Periaatteessa pääomanliikkeiden tulisi suuntautua rikkaista ja väestöltään ikääntyvistä maista, kuten EU-maista ja Japanista, köyhempiin maihin, joiden väestön ikärakenne on nuorempi. Perusteluna tälle on se, että köyhissä maissa taloudellinen kasvu voi olla nopeampaa kuin rikkaissa maissa: köyhät maat voivat investoinneilla ottaa käyttöön jo olemassa olevaa teknologiaa ja näin lisätä tuottavuuttaan ja ottaa kiinni rikkaampien maiden elintasoa. Kasvupotentiaali on köyhissä maissa suurempi myös siksi, että työvoiman tarjonta lisääntyy väestönkasvun seurauksena toisin kuin monissa rikkaissa maissa, joissa ilman muuttoliikettä väestö ei enää kasva ja työvoiman tarjonta ikääntymisen seurauksena kääntyy laskuun. 12

12 Pääomien tulisi hakeutua rikkaista köyhiin maihin juuri köyhien maiden nopeamman kasvumahdollisuuden takia. Käytännössä näin ei aina tapahdu. Monien kehitysmaiden ja siirtymätalouksien kasvun rajoitteena on kotimaisen säästämisen rajallisuuden ohella se, että niiden ulkopuoliset rahoitussuhteet rajoittuvat kehitysapuun ja monenkeskisten kansainvälisten rahoituslaitosten myöntämiin luottoihin. Kun suoria sijoituksia ei tule ja kun maat eivät juurikaan saa rahoitusta kansainvälisiltä pääomamarkkinoilta, niiden investoinnit jäävät investointien tuottavuudesta riippumatta pieniksi, jolloin henkeä kohden laskettu bruttokansantuote ei juurikaan kasva. Tästä näkökulmasta maailmassa on pääomanliikkeitä pikemmin liian vähän kuin liian paljon. Sijoitukset hakeutuvat kohteisiinsa samalla tavoin sekä yksittäisen maan sisällä että globaalisesti. Suosittuja ovat kotimaan ulkopuolellakin kohteet, joiden lupaama odotettu tuotto on mahdollisimman suuri, samalla kun sijoitukseen liittyvä riski pysyy kohtuullisena. Odotetun tuoton ja riskin ohella valintaan vaikuttaa myös sijoituksen likvidisyys eli se, miten varmasti ja halvalla sijoitus on peruutettavissa eli muutettavissa rahaksi. Mahdollisuus sijoittaa kotimaan ulkopuolisiin kohteisiin parantaa mahdollisuuksia hajauttaa riskit, koska potentiaalisten sijoituskohteiden lukumäärä moninkertaistuu. Vaikka rajojen yli tapahtuva sijoitustoiminta ja riskien hajauttaminen ovatkin yleistyneet, edelleen sekä yksityiset että institutionaaliset sijoittajat sijoittavat suuremman osan sijoitussalkustaan kotimaisiin osakkeisiin ja muihin kotimaisiin kohteisiin kuin odotetun tuoton ja siihen liittyvän riskin näkökulmasta voitaisiin pitää optimaalisena. Kotimaisten sijoitussuhteiden suosimiselle voi olla monia syitä, kuten epäsymmetrinen informaatio. Näiden syiden väistyessä pääomanliikkeiden merkityksen voi odottaa edelleen kasvavan. Pääomanliikkeet ovat tärkeitä myös pääoman ja kansainvälisten riskien hinnoittelun näkökulmasta. Hyvin toimivilla markkinoilla tulevaisuutta koskevat odotukset vaikuttavat siihen hintaan, joka sijoituskohteesta ollaan valmiita maksamaan. Tämä pätee kaikkiin sijoitusmuotoihin, mutta konkreettisimmillaan se näkyy arvopaperisijoituksissa. Puhtaasti taloudellisessa mielessä arvopaperista maksettu hinta kuvastaa niitä rahallisia tuottoja, joita arvopaperin omistaja tulevaisuudessa voi odottaa saavansa. Toisin sanoen rahoitusvaateesta maksettu hinta riippuu kyseiseen vaateeseen kohdistuvista sijoittajien tuotto-odotuksista. Suorilla sijoituksilla ja portfoliosijoituksilla on todettu olevan merkittäviä positiivisia ulkoisvaikutuksia. Niiden kautta ei siirry ainoastaan rahoitus- ja tuotantopääomaa vaan myös teknologista ja yritysjohdollista osaamista. Tällainen pääoma ei näy maksutasetilastoissa, mutta sen merkitys talouden pidemmän ajan kasvulle voi olla ratkaiseva. Pääomanliikkeet voivat myös panna vauhtia kotimaisten rahoitusmarkkinoiden kehitykselle tavalla, joka edistää kotimaista sääs- 13

13 tämistä ja niiden mobilisoimista investointien rahoittamiseksi. Tällöin ulkomaista rahoitusta tarvitaan vähemmän. Ei nimittäin ole harvinaista, että kehitysmaiden kansalaisten vähäiset säästöt sijoitetaan kultaan ja jalokiviin tai säilytetään laiskana patjan alla. Pääomanliikkeiden vaikutusta taloudellisen toiminnan tehokkuuden ja kehityksen kannalta ei voida kiistää. Tämä ei tarkoita, etteikö niihin myös liittyisi monia ongelmia. Pääomanliikkeiden määrän kasvun lisääntymisen on väitetty aiheuttavan ainakin seuraavia ongelmia: talouspolitiikan itsenäisyys vähenee sitä mukaa, kun maat tulevat keskenään toisistaan yhä riippuvammiksi ulkomaankaupan, pääomanliikkeiden ja rajat ylittävän omistamisen merkityksen kasvaessa verokilpailu lisääntyy yritys- ja pääomaverotuksessa, minkä seurauksena veropohja mahdollisesti heikentyy korkojen, valuuttakurssien ja muiden omaisuushintojen muutokset siirtyvät maasta toiseen maat altistuvat valuutta- ja rahoituskriiseille, ja kriisien siirtyminen maasta toiseen helpottuu. Vaikka epävakaus on aito huolenaihe, yllä esitetyt väitteet eivät välttämättä pidä paikkaansa. On nimittäin vaikea osoittaa, että juuri pääomanliikkeet aiheuttaisivat nämä ongelmat. Silloin yksityisten pääomanliikkeiden rajoittaminen ei myöskään niitä poistaisi. Monissa tapauksissa pääomanliikkeet ovat kuitenkin välittäneet ja joskus myös kärjistäneet ongelmia. Siksi mainittuihin vaikeuksiin on tarpeen kiinnittää huomiota sulkematta myöskään pääomanliikkeiden rajoituksia kokonaan keinovalikoiman ulkopuolelle. Ongelmien vastapainoksi on kuitenkin asetettava pääomanliikkeiden vapaudesta syntyvät edut. Esimerkiksi verokilpailua arvioitaessa on usein luontevinta vertailla talouden sulkemisen aiheuttamia vaikutuksia sellaiseen vaihtoehtoon, joka muodostuu toisaalta vapaan kaupan ja pääomanliikkeiden antamien etujen ja toisaalta verokilpailun vaikutuksista. Ratkaisua verokilpailun aiheuttamiin ongelmiin onkin haettava kansainvälisestä koordinaatiosta eikä pääomanliikkeiden rajoittamisesta. 14

14 2 PÄÄOMANLIIKKEIDEN LAAJUUS 2.1 Varsinaiset pääomanliikkeet Vuonna 2000 tavaroiden ja palvelusten kaupan arvo koko maailmassa on noin miljardia dollaria. Summa vastaa suurin piirtein USA:n tai EU-maiden bruttokansantuotteen vuotuista arvoa. Kun tavaroiden ja palvelusten kaupan lisäksi otetaan huomioon myös rajojen yli maksetut korot ja osingot sekä tulonsiirrot, päädytään noin miljardin dollarin summaan. Nämä liiketoimet muodostavat ns. vaihtotaseen transaktiot. Näihin summiin verrattuna OECDmaiden virallinen kehitysapu, runsaat 50 miljardia dollaria vuonna 1998, vaikuttaa pieneltä luvulta. Koska ulkomaankaupassa myönnetään maksuaikoja ja kauppaa rahoitetaan eri keinoin, suureen osaan vaihtotaseen transaktioista liittyy myös pääomanliikkeitä. Tämän lisäksi rajojen yli tapahtuu huomattava määrä rahoitus- ja sijoitusliiketoimia, jotka eivät millään tavalla liity vaihtotaseen transaktioihin. Pitkäaikaiset pääomanliikkeet määritellään tavallisesti brutto-nettoperiaatteen mukaisesti, jolloin esimerkiksi ulkomaisten velkojen muutos tarkoittaa velkojen nettomääräistä lisäystä siten, että velkojen nostoista on vähennetty velkojen kuoletukset. Portfoliosijoituksissa ja lyhytaikaisissa muissa sijoituksissa pääomanliikkeeksi kirjataan saamisten (tai velkojen) kannan muutos tietyn periodin, esimerkiksi vuoden aikana. Bruttomääräisesti pääomanliikkeitä on tapahtunut hyvin paljon enemmän, koska esimerkiksi vuoden aikana lyhytaikaista velkaa on luottoa uusittaessa voitu nostaa ja maksaa takaisin monta kertaa tai portfoliosijoitusten kohteena olevia arvopapereita on voitu ostaa ja myydä rajan yli moneen kertaan. Vaikka tilastoja pääomanliikkeiden bruttomääristä ei olekaan olemassa, voidaan lähteä siitä, että bruttonäkökulmasta kysymyksessä on vaihtotaseen transaktioiden määrään verrattuna moninkertainen summa. Pääomanliikkeiden määrä on kuitenkin pieni, kun sitä verrataan valuuttakaupan vuosittaiseen bruttovolyymiin, jota käsittelemme jäljempänä. Pääomanliikkeiden bruttovolyymien määrittely ei olekaan tarpeellista, mikäli halutaan kiinnittää huomiota vain siihen, kuinka suuria ovat pääomanliikkeet (brutto-netto) eri maaryhmien välillä ja miten suuria ja mitä tyyppiä ovat pääoman nettovirrat kehittyneistä maista kehittyviin talouksiin. Näin tilastoitujen pääomanliikkeiden suuruusluokat käyvät ilmi Taulukosta 1. Siinä ei ole erotettu virallisia pääomanliikkeitä yksityisistä. 15

15 Taulukko 1 Pääomanliikkeet 1990-luvulla Teollisuusmaat Suorat sijoitukset - Ulkomaille - Ulkomailta - Netto Portfoliosijoitukset - Saamiset - Velat - Netto Muut sijoitukset - Saamiset - Velat - Netto Kehittyvät maat Suorat sijoitukset - Ulkomaille - Ulkomailta - Netto Portfoliosijoitukset - Saamiset - Velat - Netto Muut sijoitukset - Saamiset - Velat - netto miljardia dollaria Miinusmerkki kuvaa pääomanvientiä ja plus-merkki pääomantuontia. Lähde: IMF, Balance of Payments Statistics Yearbook 1999 Taulukosta nähdään, että suurin osa pääomanliikkeistä tapahtuu kehittyneiden maiden välillä. Tämä koskee kaikkia pääomanliikkeiden tyyppejä. Kymmenen viime vuoden aikana suorat sijoitukset ovat kasvaneet tasaisen nopeasti. Sekä portfoliosijoituksia että muita sijoituksia on keskimäärin enemmän kuin suoria sijoituksia, mutta niiden määrä on vaihdellut suoriin sijoituksiin verrattuna huomattavan paljon. 16

16 Kehittyvien maiden pääomanliikkeet ovat liikkeiden suunnasta riippumatta pieniä verrattuna kehittyneen maailman maiden keskinäisiin pääomanliikkeisiin. Kehittyvät maat ovat ottaneet vastaan tasaisesti kasvavan suorien sijoitusten virran kehittyneistä maista. Myös portfoliosijoitukset kehittyneistä maista kehittyviin maihin ovat nettomääräisesti olleet varsin suuria. Muiden pääomanliikkeiden kohdalla huomiota kiinnittää nettopääomantuonnin kääntyminen nettovienniksi vuonna 1994 ja uudelleen vuosina 1998/1999. Tämä heijastaa erityisesti pankkien kautta tapahtuneen pääomantuonnin loppumista Latinalaisen Amerikan ja Kaakkois-Aasian kriisimaissa. Vuonna 1994 kriisi koski erityisesti Meksikoa ja vuonna 1997 Kaakkois-Aasiaa. Vuonna 1998 oli Venäjän ja seuraavana vuonna taas Brasilian vuoro. Taulukko 2 antaa vieläkin yksityiskohtaisempia tietoja kehittyvien maiden luvulla vastaanottamista yksityisistä nettopääomavirroista, jotka on jaoteltu pääomanliikkeen tyypin ja maaryhmän mukaan. Suurimmat vaihtelut ovat tapahtuneet muissa kuin suorissa sijoituksissa ja portfolisijoituksissa. Aasian kriisimaiden kehitys on tässä suhteessa kuvaava. Vuoden 1997 kriisiä oli edeltänyt voimakas, lähinnä pankkien kautta tapahtuva pääomantuonti. Kriisin synnytti pääomapako, joka tapahtui samaa kanavaa pitkin. Sen jälkeen pääomaa virtasi ulos pankkien kautta useiden vuosien ajan. Taulukko antaa viitteitä myös niin sanotusta tartuntavaikutuksesta. Esimerkiksi Aasiassa pääomapako siirtyi myös sellaisiin maihin, jotka eivät päätyneet rahoituskriisiin ja jotka aikaisemmin eivät olleet kokeneet voimakasta pääomantuontia. Taulukosta nähdään myös, että suorien sijoitusten virta jatkui tasaisena Aasian kriisimaihin niinäkin vuosina, jolloin pankkien kautta tapahtuva lyhytaikainen pääomantuonti kääntyi pääomapaoksi. Portfoliosijoituksissa pääomanliikkeet vaihtoivat suuntaa ainoastaan vuonna Taulukon alaosassa esitetyt yhteenvetoluvut kertovat, että viime vuosikymmenellä, aina Aasian kriisiin saakka, kehittyvien maiden nettopääomantuonti vastasi keskimäärin noin kolmea prosenttia niiden bruttokansantuotteesta. Aasian kriisimaissa pääomantuonti oli tähän verrattuna suurimmillaan yli kaksinkertainen. Kehittyvien maiden vaihtotaseen alijäämä oli vuoteen 1998 saakka keskimäärin reilun yhden prosentin tasolla, mutta Aasian kriisimaissa luku ylsi suurimmillaan noin viiteen prosenttiin. Aasian kriisin jälkeen kehittyvien maiden pääomantuonti aleni yhteen prosenttiin suhteessa bruttokansantuotteeseen. Aasian kriisimaat siirtyivät nopeasti pääoman nettoviejiksi samalla, kun vaihtotase alkoi osoittaa suurta ylijäämää valuutan heikkenemisen ja ankaran sisäisen sopeutumisen seurauksena. 17

17 Taulukko 2. Yksityiset nettopääomanliikkeet kehittyviin maihin miljardia dollaria Aasian kriisimaat 1 - suorat sijoitukset portfoliosijoitukset pankkiluotot ja muut Muut Aasian maat - suorat sijoitukset portfoliosijoitukset pankkiluotot ja muut Latinalainen Amerikka - suorat sijoitukset portfoliosijoitukset pankkiluotot ja muut Venäjä - suorat sijoitukset portfoliosijoitukset pankkiluotot ja muut Muu Eurooppa 2 - suorat sijoitukset portfoliosijoitukset pankkiluotot ja muut Lähi-Itä - suorat sijoitukset portfoliosijoitukset pankkiluotot ja muut Afrikka - suorat sijoitukset portfoliosijoitukset pankkiluotot ja muut Kehittyvät maat yhteensä, % bkt:sta - suorat sijoitukset portfoliosijoitukset pankkiluotot ja muut vaihtotase Etelä-Korea, Filippiinit, Indonesia, Malesia ja Thaimaa 2 Keski- ja Itä-Euroopan maat ja IVY-maat ilman Venäjää Lähde: Mathieson and Schinasi, International Capital Markets: Developments, Prospects, and Key Policy Issues, International Monetary Fund, September

18 Eurooppalaisesta näkökulmasta on huomattava, että euroalueen maiden pääomanliikkeistä valtaosa tapahtuu alueen sisällä ja toiseksi eniten muiden kehittyneiden maiden kanssa (Taulukko 3). Tässä suhteessa euroalue ei poikkea muista kehittyneistä maista. Sama havainto pätee pääomanliikkeiden eri tyyppeihin. Parin viime vuoden aikana silmiinpistävin piirre on ollut sekä suorien sijoitusten että portfoliosijoitusten nettovirta euroalueelta Yhdysvaltoihin. Taulukko 3. Euroalueen pääomanliikkeet 1999, miljardia euroa Euroalueelta - suorat sijoitukset portfoliosijoitukset muut sijoitukset Euroalueelle - suorat sijoitukset portfoliosijoitukset muut sijoitukset Netto - suorat sijoitukset portfoliosijoitukset muut sijoitukset Lähde: EKP, Kuukausikatsaus, Lokakuu 2000, Taulut 8.1,8.4,8.5,8.6. (saamisen kasvu -) 2.2 Valuuttakaupan volyymi Kansainvälinen järjestelypankki (BIS) on vuodesta 1989 lähtien koonnut tietoja valuuttakaupan volyymista. Tiedot on koottu kolmen vuoden välein (1989, 1992, 1995 ja 1998) pyytämällä pankeilta yksityiskohtaiset raportit valuuttakaupoista, jotka ne ovat tehneet huhtikuussa. Tiedot on koottu kauppaosapuolista, valuuttakaupan kohteena olevista valuutoista sekä valuuttaliiketoimien tyypistä (avistakaupat, termiinikaupat ja valuuttaswapit). Kysely on myöhemmin laajennettu kattamaan myös kaupankäynnin valuutta- ja korkojohdannaisilla. Valuuttajohdannaisilla käytävän kaupan määrästä on saatavissa myös tuoreempia tietoja. Niitä kerää myös BIS, ja tiedot julkaistaan sen neljännesvuosijulkaisussa. BIS:n tilastot kattavat vain pankkien käymän valuuttakaupan. Sen lisäksi valuuttaoptioilla ja -futuureilla käydään kauppaa myös pörsseissä. BIS:n viimeisimmän laskennan mukaan perinteisen valuuttakaupan päivittäinen volyymi huhtikuussa 1998 oli miljardia dollaria (Taulukko 4 ). Tässä luvussa valuuttakauppiaiden keskinäiset kaupat on otettu huomioon vain kertaal- 19

19 leen. Tästä määrästä 600 miljardia dollaria koostuu ns. valuutan avistakaupasta (spot). Avistakaupassa valuutat vaihdetaan kahden pankkipäivän kuluttua tänään sovittuun hintaan. Loput 900 miljardia dollaria koostuu valuutan termiinikaupoista. Suorissa termiinitransaktioissa valuutta vaihdetaan tulevaisuudessa (yli kahden päivän päässä) tänään sovittuun hintaan. Valuuttaswapeissa yhdistyvät valuutan siirto avistana ja samanaikaisesti sovittu vastakkainen siirto jonakin tulevana päivänä tänään sovittuun hintaan. Näissä on suuri joukko erilaisia variaatioita. Näiden lisäksi pankit käyvät OTC-kauppaa muillakin valuuttajohdannaisilla, kuten valuuttaswapeilla, joihin liittyy myös koronvaihtosopimus, sekä valuuttaoptioilla. BIS:n laskennan mukaan tällaisten sopimusten päivittäinen transaktiovolyymi huhtikuussa 1998 oli vajaa 100 miljardia dollaria. Taulukko 4. Päivittäisen valuuttakaupan määrä, osapuolet ja maturiteetti huhtikuussa 1998 USD mrd % Avistakauppa toiset dealerit muut rahoituslaitokset muut asiakkaat Termiinikauppa toiset dealerit muut rahoituslaitokset muut asiakkaat Yhteensä avista ja alle 7 pv yli 7 pv 1 vuosi yli 1 vuosi 14 1 Lähde: BIS, Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity 1998,Basel, May 1999 Vuosien 1989 ja 1998 välillä perinteisen valuuttakaupan volyymi on kasvanut prosenttia vuodessa. Täsmällinen määrittely riippuu siitä, minkä vuoden valuuttakurssia käytetään muuttamaan ei-dollarimääräiset kaupat dollareiksi. Tätä kasvuvauhtia soveltamalla saataisiin vuonna 2000 valuuttakaupan volyymiksi noin miljardia dollaria päivässä. Hyvin suuri osa, yli 60 prosenttia, kaikesta valuuttakaupasta tapahtuu valuuttadiilereiden kesken. Muut rahoituslaitokset ovat vastapuolina noin 20 prosentissa 20

20 transaktioita. Muihin rahoituslaitoksiin kuuluvat myös keskuspankit, mutta niiden valuuttatransaktiot, valuuttainterventiot, muodostavat vain hyvin vähäisen osan valuuttakaupan volyymista. Rahoitussektorin ulkopuoliset kaupalliset asiakkaat, lähinnä yritykset, ovat valuuttakauppiaiden vastapuolina vain alle 20 prosentissa koko kaupan määrästä. Huomattava osa valuuttakaupasta, vuoden 1998 huhtikuun lukujen perusteella prosenttia, tapahtuu samassa finanssikeskuksessa toimivien osapuolten kesken. Tällöin ei välttämättä ole kysymys pääomanliikkeistä lainkaan. Näin on, jos kaksi samassa keskuksessa toimivaa pankkia vaihtavat ulkomaanvaluuttoja keskenään. Jos taas kaupallinen asiakas on ostamassa pankin diileriltä valuuttaa, kysymys on usein liiketoimesta, jolla rahoitetaan ulkomaankauppaa tai suojataan siihen liittyviä saamisia tai velkoja. Näistä yleensä seuraa pääomanliike, joka rekisteröidään maksutaseen transaktiona. Valuuttakaupan transaktiot ovat 80-prosenttisesti maturiteetiltaan lyhyitä. Avistatransaktioiden maturiteetti on määritelmällisesti lyhyt, kaksi pankkipäivää kaupanteosta katteensiirtoon. Termiinitransaktioistakin suurin osa, lähes 70 prosenttia, on maturiteetiltaan alle viikon mittaisia sopimuksia. Näihin kuuluvat myös avistasopimuksia lyhyemmät transaktiot, kuten yhden päivän kauppa, joka kestää huomisesta ylihuomiseen (tomorrow/next). Tällaisia sopimuksia tehdään joka päivä suuria määriä pääasiassa riskienhallinnan ja pankkien maksuvalmiuden hallinnan toteuttamiseksi. Pitempiaikaisten termiinisopimusten taustalla on useimmiten asiakkaan pyrkimys suojata valuuttamääräinen saamisensa tai velkansa valuuttakurssiriskiltä. Tästä yleensä syntyy myös lyhytaikainen pääomanliike, kun pankki kattaa oman valuuttakurssiriskinsä lisäämällä valuuttamääräisiä velkojaan tai saamisiaan asiakkaan transaktion suunnasta riippuen. Diilereiden välisen kaupankäynnin suuri määrä selittyy pääosin sillä, että pankit eivät halua ottaa suuria avoimia valuuttapositioita niihin liittyvän valuuttakurssiriskin vuoksi. Markkinatakaajina diilerit ovat valmiita käymään kauppaa molempiin suuntiin ja siksi ovat sitoutuneet noteeraamaan sekä osto- että myyntikurssit. Heidän valuuttapositionsa muuttuu päivän aikana jatkuvasti tavalla, jota ei voi ennustaa eikä kontrolloida muuten kuin menemällä itse markkinoille joko ostamaan tai myymään toisen diilerin antamalla hinnalla. Tällä tavoin liiallisista avoimista positioista päästään eroon. Kun yksi kateoperaatio muuttaa toisen välittäjän positiota ja tämä jakaa riskiä myymällä positionsa yhdelle tai useammalle välittäjälle, transaktioiden määrä kasvaa. Transaktiokustannusten alhaisuus on edellytyksenä laajalle diilereiden väliselle kaupankäynnille. Transaktiokustannuksia voidaan mitata valuutan osto- ja myyntikurssin välisellä erolla. Varsinkin valuutan tukkumarkkinoilla eli diilereiden välisillä markkinoilla kurssiero on normaaleina päivinä hyvin pieni luku, vain joitakin prosenttiyksikön sadasosia. 21