TERMIINI (forward) - termiinisopimus on kauppa, jonka ehdot sovitaan kauppaa tehtäessä, mutta kauppahinta ja kohde-etuus siirtyvät sopimusosapuolten välillä vasta tulevaisuudessa sovittuna ajankohtana (osa termiineistä selvitetään netotusperiaatteella, jolloin kohde-etuus voi olla nimellinen eikä näin ollen vaihda omistajaa missään vaiheessa) - sitova (ehdoton) - OTC-perusteinen kaupankäyntijärjestelmä - sopimuskoko ja maturiteetti räätälöitävissä - sopimusehdot useimmiten pankkien tai välittäjien laatimia, ei standardoituja eikä lakiin perustuvaa sääntelyä - suurin ero futuureihin verrattuna hinta- ja kauppainformaation saatavuudessa ja siinä, kuka toimii ns. selvitysyhteisönä - kohde-etuutena useimmiten valuutat, mutta myös muut hyödykkeet sekä bondit ja korot (FRAs = forward rate agreement) sekä Pohjoismaissa myös osakkeet (markkinoilla ei kuitenkaan hintanoteerauksia, jolloin aito likviditeetti puuttuu) - suurin osa transaktiokustannuksista on yleensä kiinteitä, jolloin kohde-etuuden arvolla vain vähän vaikutusta todellisiin transaktiokustannuksiin - hinnoittuminen tapahtuu tehokkailla markkinoilla siten, että arbitraasivoittojen mahdollisuus kohde-etuuden spot- ja termiinimarkkinoiden välillä eliminoituu
ESIMERKKI VALUUTTOJENVÄLISEN TERMIINIKURSSIN MÄÄRÄYTYMISESTÄ Termiinikurssi = 960 750/103 500 9,2826 EUR 103 500 SEK 960 750 3,5 % 5 % Spot-kurssi = 915 000/100 000 = 9,1500 EUR 100 000 SEK 915 000 Suomalaisyritys tarvitsee vuoden päästä 960 750 Ruotsin kruunua (SEK) tuontilaskun maksamiseen, jolloin yritys voi toimia kolmella tavalla: 1) Se voi ostaa SEK 915 000 nyt kurssiin 0,1093 ja tallettaa kyseisen valuuttaposition SEK-korolla 5 % vuodeksi, jolloin talletustilin saldo vuoden päästä on SEK 960 750. 2) Se voi ostaa valuutat heti termiinillä. 3) Se voi odottaa vuoden ja ostaa valuutan spot-transaktiona. Viimeinen vaihtoehto altistaa yrityksen valuuttakurssiriskille, kun taas kahdessa ensimmäisessä tämä on eliminoitu. Jotta arbitraasimahdollisuus eliminoituisi, täytyy kahden ensiksi mainitun vaihtoehdon johtaa samaan lopputulokseen, jonka perusteella (ns. katetun korkopariteetin kautta) määräytyy valuuttojenvälinen termiinikurssi. Katetun korkopariteetin mukaan valuuttojenväliset korkoerot kompensoituvat valuuttakurssimuutosodotuksilla. Jos euron termiinikurssi olisi vaikkapa 9,25 SEK, voisi valuuttaarbitraattori toimia esim. seuraavasti: ottaa lainaa 3,5 %:n korolla 100 000 ostaa SEK 915 000 tallettaa 5 %:n korolla SEK 915 000 ottaa pitkän -termiiniposition 103 500 lainan takaisinmaksuun kurssiin 9,25 SEK
jolloin vuoden päästä: nostaa SEK-talletuksen SEK 960 750 maksaa termiinisopimuksesta vastapuolelle 103 500 9,25SEK/ = SEK 957 375 saa termiinisopimuksen vastapuolelta 103 500, jolla maksaa -lainan pois Kuittaa SEK 3375 arbitraasivoittoa Jos euron termiinikurssi olisi vaikkapa 9,30 SEK, voisi valuuttaarbitraattori toimia esim. seuraavasti: ottaa SEK-lainaa 5 %:n korolla SEK 915 000 ostaa 100 000 tallettaa 3,5 %:n korolla 100 000 ottaa pitkän SEK-termiiniposition SEK 960 750 lainan takaisinmaksuun kurssiin 9,30 SEK jolloin vuoden päästä: nostaa -talletuksen 103 500 maksaa termiinistä 960 750/9,30 = 103 306 ja saa vastapuolelta SEK 960 750, jolla maksaa SEK-lainan pois Kuittaa 194 arbitraasivoittoa Kaikkien termiinien ja futuurien hinnat voidaan määrittää vastaavan cost of carry mallin perusteella. (cost of carry = implisiittinen rahoituskustannus = futuuri-/termiinikurssin ja spotkurssin välisen tasoeron selittävä kustannus/tuotto, joka syntyy kohde-etuuden pitämisestä tarkasteluhetkestä futuurin/termiinin erääntymispäivään). Korkotermiini (FRA)
- sopimus tulevasta lyhytaikaisen rahoituksen tai sijoituksen korkotasosta - kohde-etuus nimellinen, yleensä 3 kk:n lainasopimus. - korkotermiinin ostaja sitoutuu nimellisesti ottamaan lainaa (tai nimellisesti vastaanottamaan talletuksen) termiinin sulkemispäivänä termiinin solmimishetkellä sovitulla korolla, kun taas myyjä taas sitoutuu nimellisesti tallettamaan (eli nimellisesti antamaan lainaa) sopimuskorolla ostaja hyötyy korkotason noususta, myyjä puolestaan korkotason laskusta rahoituksen tarvitsija suojautuessaan rahoituskustannusten nousulta ostaa, sijoittaja suojautuakseen korkotason laskulta myy - selvitys tapahtuu käytännössä netotusperiaatteella, ts. sopimusja sulkemiskoron (ennalta sovittu viitekorko (esim. 3 kk:n Euribor) sulkemispäivänä) erotuksen hyvityksenä (jos sulkemispv:nä sulkemiskorko alittaa sopimuskoron (l. termiinikoron), ostaja hyvittää myyjää. Jos sulkemiskorko on sopimuskorkoa korkeampi, toimitaan päinvastoin). Hyvityksen määrä voidaan laskea kaavasta: L d rs rc 360 d 1 + rs 360 jossa r s = sulkemiskorko r c = sopimuskorko d = päivien lukumäärä selvityspäivän ja erääntymispäivän välillä L = kohde-etuuden nimellispääoma - korkotermiinin ostoa voidaan käyttää suojana korkotason nousua vastaan muodostamalla sellainen positio, jossa termiinin voitto kompensoi muun salkun arvostustappiot.
FUTUURI - futuurisopimus on kauppa, jonka sopimusehdoista sovitaan kaupantekohetkellä, mutta kauppahinta ja kohde-etuus siirtyvät sopimusosapuolten välillä vasta tulevaisuudessa sovittuna ajankohtana, jos silloinkaan (Usein futuuripositio suljetaan ennen toimituspäivää vastakkaisella futuuritransaktiolla (reversing trade)). - sekä sopimuskoko että sopimuksen pituus yleensä vakioituja - futuurisopimuksia säätelee laki kaupankäynnistä johdannaisilla - kohde-etuutena voivat olla esim. maataloustuotteet (viljat, liha, elävä karja & hedelmät), raaka-aineet (kulta, hopea, muut metallit, maakaasu, öljy & sähkö), valuutat, korkoinstrumentit tai indeksit. - futuurin ostaja (ns. pitkän position haltija) sitoutuu (nimellisesti) ostamaan kohde-etuuden futuurin erääntymispäivänä, kun taas futuurin myyjä (ns. lyhyen position haltija) sitoutuu (nimellisesti) myymään kohde-etuuden samana ajankohtana. - selvitysyhteisö ottaa futuurikaupassa vastapuolen roolin ja (näin ollen myös vastapuoliriskin), jolloin futuurin ostaja ja myyjä eivät ole keskenään suorassa sopimussuhteessa vastapuoliriskin välttämiseksi - sekä ostajalta että myyjältä vaaditaan laskennallinen vakuus (initial margin = performance margin), mutta muita maksusuorituksia ei futuurisopimuksen solmimishetkeen liity. - selvitysyhteisö veloittaa/hyvittää sopimusosapuolten tilejä päivittäin summalla, joka määräytyy kohde-etuuden markkinahinnan muutoksen perusteella (marking to market).
Marking to market prosessissa selvitysyhteisö korvaa joka päivä avoimet futuurisopimukset (open interest) uusilla, joiden ostohintana on edellisen päivän tilityshinta (settlement price), joka lasketaan yleensä viimeisten kaupankäyntiminuuttien aikana (ns. closing period) tehtyjen kauppojen hintojen perusteella Futuuri voidaan mieltää sarjaksi peräkkäisiä termiinejä. - Vakuustilillä oltava kaikissa tilanteissa vähintään marginaalivakuus, jonka selvitysyhteisö määrää yleensä 65 75 %:iin laskennallisen vakuuden määrästä (pörssi määrää minimivakuuden). Jos marginaalivakuus alitetaan, broker ilmoittaa asiakkaalle takuusummavaatimuksella (margin call) vaadittavasta lisäkäteistalletuksesta (= vaihteluvakuus = variation margin), joka nostaa vakuustilin saldon takaisin vakuustalletuksen tasolle. - Futuuripörssit määräävät futuureille hinnanmuutoslimiitin, joka sanelee suurimman mahdollisen yhden kaupankäyntipäivän aikana sallittavan hinnanmuutoksen. - Laskennallinen vakuus hinnanmuutoslimiitti sopimuskoko laskennallinen vakuus on teoreettinen maksimitappio yhdelle päivälle, koska hinnanmuutoslimiitti suojelee sijoittajaa ja selvitysyhteisöä menettämästä tämän enempää yhtenä päivänä (Käytännössä position neutraloivaa kauppaa ei kuitenkaan välttämättä saada syntymään tähän hinnanmuutoslimiitin määräämään rajahintaan, vaan vasta sitten, kun hinnanmuutos on riittävä tasapainottamaan kysyntätarjonta suhteen). - raaka-ainefutuureilla sovittu usein vain erääntymiskuukausi, finanssifutuureilla täsmällisempi erääntymispäivä (joitakin korkofutuureita lukuun ottamatta)
TIEDOSSA OLEVAN KASSATULON VAIKUTUS TERMIININ/FUTUURIN HINTAAN Esim. termiinin/futuurin hinnoittumisesta, kun kohde-etuudelle maksetaan esim. osinkoa, jonka suuruus on etukäteen tiedossa: 10 kk:n termiini/futuuri kohde-etuutena osake, jonka markkinahinta on 50 $ ja jolle maksetaan osinkoja 0,75 $ 3, 6 ja 9 kk:n kuluttua. Riskitön korko r = 8 % kaikille maturiteeteille. Tapa 1: Osinkojen nykyarvo: 0,75/1,08 1/4 + 0,75/1,08 1/2 + 0,75/1,08 3/4 = 2,165 Termiinikurssin on oltava: (50 2,165)* 1,08 10/12 = 51,00 $ Tapa 2: Prolongoidaan kaikki osakkeen kassavirrat 10 kk:n päähän: 0,75* 1,08 7/12 + 0,75* 1,08 4/12 + 0,75* 1,08 1/12 = 2,31, jolloin termiinikurssiksi saadaan: 50* 1,08 10/12 = 51,00 $ TIEDOSSA OLEVAN TUOTON VAIKUTUS TERMIININ HINTAAN Cost of carry yleisesti: F 0 = S (1 + c) 0 T t - osakkeelle, jolle ei makseta osinkoa c = r - osakkeelle, jolle maksetaan osinkoa tai osakeindeksille c = r q, jossa q = keskimääräinen osinko-% - valuutalle c = r r f, jossa r f = ulkomaan valuutalle maksettava korko - raaka-aineelle c = r + u, jossa u = varastointikustannukset
Esim. suojautumisesta korkofutuurilla: Yritys haluaa lukita 1 000 000 :n 3 kk:n bullet-lainan rahoituskustannukset korkofutuurilla. Huhtikuun puolessa välissä futuurikorko kesäkuussa avattavalle 3 kk:n futuurille (sopimuskorkoa sovelletaan 3 kk:n ajan kesäkuusta syyskuuhun) on 4 %. Miten yritys toimii? Myy futuurin, jolloin lainan korko lukkiutuu 4 %:iin 1 000 000 0.04/4 = 10 000 Jos korko nousee kesäkuussa esim. %-yksiköllä ja futuuri on erääntymässä, myös futuurikorko nousee saman verran, jolloin futuurikurssin muutos kompensoi kohonneet korkokustannukset: Korkokustannukset: 1 000 000 0.05/4 = 12 500 Voitto futuuriposition sulkemisesta: 1 000 000 0.01/4 = 2 500 suojatun position nettokorko = 10 000 (vastaa 4 %:n vuosikorkoa) koron ja futuurin hinnan kausaliteetti: Kun r, niin korkofutuurin hinta laskee ja päinvastoin. koronnousupelko (esim. tuleva lainannosto): lyhyt futuuripositio koronlaskupelko (esim. tuleva talletus): pitkä futuuripositio
Esim. valuuttariskiltä suojautumisesta futuurilla (No basis) Amerikkalaisyritys maksaa suomalaisyritykselle ostovelkansa 1 500 000 $ 2. toukokuuta. Euron spot-dollarikurssi on 1,50 (1 = $1,50). Kuinka suomalaisyritys suojaa valuutttasaatavansa futuurin avulla? Spot-markkinat: Euron spot-dollarikurssi heikentynyt 2.5. mennessä 1,6:een spot-markkinoilla hävitään : 1500000$ 1,5$ / 1500000$ 1,6$ / = 1 000 000-937 500 = 62 500. Futuurimarkkinat: ostetaan futuurivaihtokurssilla 1,5000 8 kesäkuun eurofutuuria ( 125 000/kpl), mistä sitoudutaan maksamaan $1 500 000. 2.5. suljetaan futuuripositio (myydään kaikki eurofutuurit) futuurivaihtokurssilla 1,6 saadaan 1 600 000 $ Futuuripositio tuottaa voittoa 1 600 000 1 500 000 = 100 000 $, joka vastaa 2.5. vallitsevalla spot-kurssitasolla 62 500. Caset 2-5 seuraavilla sivulla variaatioita yllä esitystä, pelkistetystä ideaalimaailman peruscasesta
1 No basis spotmarkkinat futuurimarkkinat spot-kurssi sopimuskoko kpl futuurikurssi helmikuu 1 500 000 1,50 1 000 000 1 000 000 125 000 8 1,50 1 500 000 $ toukokuu 1 500 000 1,60 937 500 1,60000 1 600 000,00 "tappio" euroissa 62 500 voitto taaloissa 100 000,00 (laskennallinen) voitto euroissa 62 500 2 Basis unchanged spot-markkinat futuurimarkkinat spot-kurssi sopimuskoko kpl futuurikurssi helmikuu 1 500 000 1,50 1 000 000 1 000 000 125 000 8 1,52 1 520 000 $ toukokuu 1 500 000 1,60 937 500 1,62 1 620 000,00 "tappio" euroissa 62 500 voitto taaloissa 100 000,00 voitto euroissa 62 500 0 3 Contract size dilemma spot-markkinat futuurimarkkinat spot-kurssi sopimuskoko kpl futuurikurssi helmikuu 1 500 000 1,48 1 013 513,51 1 013 513,51 125 000 8 1,50 1 500 000 $ toukokuu 1 500 000 1,60 937 500 1,62000 1 620 000,00 "tappio" euroissa 76 013,51 voitto taaloissa 120 000,00 voitto euroissa 75 000 sopimuskoosta johtuva tappio ( ) 1 013,51
4 Narrowing basis spot-markkinat futuurimarkkinat spot-kurssi sopimuskoko kpl futuurikurssi helmikuu 1 500 000 1,48 1 013 513,51 1 013 513,51 125 000 8 1,50 1 500 000 $ toukokuu 1 500 000 1,60 937 500 1,61000 1 610 000,00 "tappio" euroissa 76 013,51 voitto taaloissa 110 000,00 voitto euroissa 68 750 basisin kapenemisesta 6 250 johtuva tappio ( ) 5 Widening basis spot-markkinat futuurimarkkinat spot-kurssi sopimuskoko kpl futuurikurssi helmikuu 1 500 000 1,48 1 013 513,51 1 013 513,51 125 000 8 1,49 1 490 000 $ toukokuu 1 500 000 1,60 937 500 1,62000 1 620 000,00 "tappio" euroissa 76 013,51 voitto taaloissa 130 000,00 voitto euroissa 81 250 basisin levenemisestä 6 250 johtuva voitto ( )
Spot-markkinat: Euro heikentynyt 2.5 mennessä 1,4 $:iin spot-markkinoilla voitetaan : 1500000$ 1,4$/ 1500000$ 1,5$ / = 1 071 428,57-1 000 000 = 71 428,57. Futuurimarkkinat: ostetaan 8 kesäkuun eurofutuuria ( 125 000/kpl) futuurivaihtokurssilla 1,5000, josta sitoudutaan maksamaan $1 500 000. 25.11 suljetaan futuuripositio (myydään kaikki eurofutuurit) futuurivaihtokurssilla 1,4 saadaan 1 400 000 $ Futuuripositio tuottaa tappiota 1 500 000 1 400 000 = 100 000 $, joka vastaa 2.5. vallitsevalla spot-kurssitasolla 71 428,57.
SWAP - kahdenvälinen sopimus vaihtaa kohde-etuuksien ennalta määrättynä ajanjaksona kerryttämiä kassavirtoja keskenään - käytetään tavallisimmin korkoriskiltä suojautumiseen tai erilaisten rahoitusinstrumenttien kassavirtojen uudelleenpaketointiin, joista neljä yleisintä ovat: 1) lyhyt synteettinen FRN (floating-rate note): liikkeellelasketaan bondi ja vaihdetaan sille maksettava kiinteä kuponkikassavirta vaihtuvakorkoiseksi swapilla 2) lyhyt synteettinen bondi: lainataan vaihtuvalla korolla, joka vaihdetaan swapilla kiinteään 3) pitkä synteettinen FRN: ostetaan bondi (yleensä jälkimarkkinoilta) ja vaihdetaan saatava kiinteä kuponkikassavirta vaihtuvakorkoiseksi swapilla 4) pitkä synteettinen bondi: ostetaan FRN ja swapataan saatava vaihtuvakorkoinen kassavirta kiinteäksi swapilla - valuutanvaihtosopimuksissa (currency swap) osapuolet sopivat vaihtavansa keskenään eri valuutoissa maksettavat kassavirrat. Valuutanvaihtosopimukseen voi lisäksi liittyä korkokassavirranvaihto kiinteäkorkoisesta vaihtuvakorkoiseen tai päinvastoin (cross-currency interest rate swap) ja/tai nimellispääoman vaihto sopimuksen alussa tai lopussa. - swap-markkinoiden likviditeettiä parantavat ns. swap-pankit, jotka voivat toimia vastapuolena (swap-diilereinä) esim. silloin, kun muuta vastapuolta ei ole saatavilla tai silloin, kun toinen sopimusosapuoli haluaa irrottautua swap ista - swap voidaan mieltää sarjaksi osittain limittäisiä termiinejä - swap-sopimuksen solmimishetkellä sopimuksen arvo on 0, ts. sopimusosapuolten välillä ei tällöin liiku rahaa - vakioimattomat markkinat, josta johtuen sopimusosapuolet altistuvat vastapuoliriskille (counterparty risk) vastapuolen luottokelpoisuuteen syytä kiinnittää huomiota
SWAPPIEN 2 HINNOITTELUTAPAA TAPA 1: swap voidaan mieltää kiinteä/vaihtuvakorkoista kuponkia maksavan bondin vaihtamisena bondiin, jossa kuponkien suuruus on sidottu vaihtuvaan/kiinteään viitekorkoon TAPA 2: swap voidaan mieltää termiiniportfolioksi, joka koostuu erimittaisista limittäisistä termiineistä