BISNESENKELEIDEN SYNDIKAATTI- TOIMINTA JA SIIHEN LIITTYVÄT RISKIT SEKÄ NIIDEN HALLINTAKEINOT

BISNESENKELEIDEN SYNDIKAATTI- TOIMINTA JA SIIHEN LIITTYVÄT RISKIT SEKÄ NIIDEN HALLINTAKEINOT Liiketaloustiede, laskentatoimen ja rahoituksen pro gradu -tutkielma Laatija: Eskender Berhanu Ohjaajat: KTT Mikko Kepsu KTM Matti Niinikoski 27.5.2014 Turku Turun kauppakorkeakoulu Turku School of Economics

Sisällys 1 JOHDANTO... 7 1.1 Johdatus aiheeseen... 7 1.2 Tutkielman tavoite ja rajaukset... 10 1.3 Metodologia ja metodit... 10 1.4 Tutkielman kulku... 12 2 BISNESENKELISIJOITUSTEN SYNDIKOINTI... 14 2.1 Bisnesenkelit pääomasijoittajina... 14 2.1.1 Pääomasijoittaminen... 14 2.1.2 Bisnesenkelit ja epämuodolliset pääomamarkkinat... 16 2.1.3 Suomalaiset bisnesenkeliverkostot... 19 2.1.4 Yksityishenkilön sijoittamisen motiivit... 20 2.1.5 Bisnesenkelien roolit... 21 2.2 Syndikointi bisnesenkelitoiminnassa... 25 2.2.1 Syndikoinnin hyödyt ja haitat... 25 2.2.2 Bisnesenkelisyndikaatit... 28 2.2.3 Syndikaatin muodostuminen... 30 2.2.4 Pääsijoittaja syndikaatin vastuuhenkilönä... 31 3 SYNDIKOINNIN RISKIT JA NIIDEN HALLINTA... 33 3.1 Päämies-agentti-ongelma syndikaatissa... 33 3.1.1 Agenttiteoria... 33 3.1.2 Maineen vaikutus sijoittajien väliseen päämies-agentti-suhteeseen 35 3.1.3 Epäsymmetrisestä informaatiosta aiheutuvat ongelmat... 36 3.1.3.1 Moraalikadon ongelma... 37 3.1.3.2 Haitallisen valikoitumisen ongelma... 37 3.2 Epäsymmetrisestä informaatiosta aiheutuvien riskien ja epävarmuustekijöiden hallintakeinot... 38 3.2.1 Valvonta ja sitouttaminen... 38 3.2.2 Osaamisen ja luotettavuuden signalointi... 40 3.2.3 Rahoituksen jaksottaminen... 41 3.2.4 Osakassopimus... 42 4 TUTKIELMAN EMPIIRINEN OSUUS... 44 4.1 Haastattelujen toteutus... 44 4.2 Case-syndikointien rakenne sekä haastateltavien esittely... 47 4.2.1 Syndikaatti A... 47

4.2.2 Syndikaatti B... 49 4.3 Syndikaatin muodostumisprosessi case-syndikaatissa... 52 4.3.1 Syndikaatti A... 52 4.3.2 Syndikaatti B... 55 4.4 Bisnesenkeleiden kokemat riskit ja epävarmuustekijät... 57 4.4.1 Syndikaatti A... 57 4.4.2 Syndikaatti B... 60 4.5 Syndikaattitoimintaan liittyvien riskien ja epävarmuustekijöiden hallintakeinot... 63 4.5.1 Syndikaatti A... 63 4.5.2 Syndikaatti B... 66 4.6 Haastateltavien lisäkommentteja sekä haastattelun tulokset... 68 4.6.1 Haastateltavien lisäkommentit syndikoinnista... 68 4.6.2 Yhteenveto haastattelujen tuloksista... 70 5 JOHTOPÄÄTÖKSET... 74 6 YHTEENVETO... 77 LÄHTEET... 80 LIITE 1 TEEMAHAASTATTELUN KYSYMYKSET... 86

Kuvioluettelo Kuvio 1 Laskentatoimen tutkimusotteet (Kasanen ym. 1993, 257)... 11 Kuvio 2 Pääomasijoittajat yrityksen eri kehitysvaiheissa (OECD 2011, 21)... 16 Kuvio 3 Yksityishenkilön roolit pääomasijoittamisessa (Avdeitchikova 2008, 62)...... 23 Kuvio 4 Bisnesenkelin osallistumistasot (Macht 2011, 270)... 24

Taulukkoluettelo Taulukko 1 Yhteenveto syndikoitujen bisnesenkelisijoitusten hyödyistä ja haitoista... 27 Taulukko 2 Syndikaatti A... 45 Taulukko 3 Syndikaatti B... 46

7 1 JOHDANTO 1.1 Johdatus aiheeseen Kasvua tavoittelevia uusia yrityksiä pidetään talouskasvun ja sen tuottaman taloudellisen hyvinvointimme eräinä merkittävimpinä edistäjinä. Ellei kasvua ja työllisyyttä lisääviä yrityksiä syntyisi, olisi talous vääjäämättä taantumassa. (Kasvuyrityskatsaus 2012.) Riskirahoitusta tarvitaan, sillä se on uusien ja potentiaalisten nopeasti kasvavien yritysten kehityksen edellytys. Kehitys on tärkeää, sillä valtaosa uusista työpaikoista syntyy uusiin kasvuyrityksiin. Suomessa riskipääoman puute on merkittävin este kasvuyritysten menestymiselle, vaikka maata pidetään elinkeinoministeri Jan Vapaavuoren mukaan Pohjoismaiden suotuisimpana alueena harjoittaa kasvuyritystoimintaa. (Hallitus käynnistää 2013.) Yritys käy elinkaarensa aikana useita vaiheita, joista kriittisin on kasvuvaihe. Kasvuvaiheessa yrityksen ja sen toimintaan osallistuvilta toimijoilta odotetaan voimavaroja erityisesti asiantuntijuuden muodossa. Prosessin aikana voi tulla vastaan sekä positiivisia yllätyksiä että myös haasteita, jotka voivat tarjota mahdollisuuksia jatkuvaan kehittymiseen. Yrityksen onnistuneen kasvuprosessin määrittäminen ei ole yksiselitteistä, sillä siihen vaikuttaa hyvin monta sekä tunnistettavaa että tuntematonta tekijää. (Kasvuyrityskatsaus 2012.) Pääomasijoittajien rooliin vasta-aloittavien yritysten rahoittamisessa on otettu vuosien varrella yhä enemmän kantaa. Merkittävimmät alan tutkimukset ovat keskittyneet erilaisiin rahoitustapoihin yritysten kaikissa elinkaarivaiheissa, sekä niihin tekijöihin, jotka vaikuttavat rahoittajien motiiveihin osallistua kohdeyritysten toimintaan. Paljon on tutkittu pääomasijoittamista muodollisilla riskirahoitusmarkkinoilla, joissa toimivat pääosin perinteiset pääomasijoitusyhtiöt. Yksityishenkilöiden toimintaan epämuodollisilla markkinoilla sekä heidän merkityksellään pääomamarkkinoille ei ole ollut yhtä laajaa kiinnostusta tiedeyhteisössä. (Gompers & Sahlman 2002, 324.) Pääomasijoitusyhtiöiden ja -rahastojen on aiemmin todettu tukevan uusien toimialojen toimintaa mutta nykyisin suunta on ollut toisenlainen. Erityisesti eurooppalaiset pääomasijoitusrahastot ovat alkaneet vetäytyä pois erittäin riskipitoisista sijoituskohteista, kuten alkuvaiheen kasvuyrityksistä, turvallisemman kasvuvaiheen yrityksiin. Tämän vuoksi poliittisessa keskustelussa on alettu kiinnostua enemmän yksityisten riskisijoittajien toiminnasta. Bisnesenkelit, eli yksityiset kasvuyrityssijoittajat, mielletään pääosin varakkaiksi, kokeneiksi ja aktiivisiksi sijoittajiksi riskirahoitusmarkkinoilla. He tuovat sijoitettavaan yritykseen taloudellisen pääoman lisäksi myös lisäarvoa tarjoamalla yritykselle kontaktejaan ja liiketaloudellista osaamistaan. (Lahti 2011, 147 148.)

8 Van Osnabrugge ja Robinson (2000, 70) toteavat, että riskirahoitusmarkkinat eivät ole kovin suotuisia bisnesenkeleille, sillä informaatiota on saatavilla rajallinen määrä, mikä aiheuttaa sen, etteivät sijoittajat löydä itselleen sopivia sijoituskohteita. Lisäksi bisnesenkeleille syntyy epävarmuutta siitä, että markkinoilla on puutetta heidän preferensseihinsä soveltuvista liikeideoista, luottamuksesta yrittäjää tai yritysjohtoa kohtaan, kokemuksesta sijoitusten hinnoittelusta sekä kohdeyritysten valvomisesta ja tarkastamisesta, sekä sijoitusrahastoista tai yhteissijoitusmahdollisuuksista. (Van Osnabrugge & Robinson 2000, 71.) Yksityiset pääomamarkkinat ovat erittäin tärkeä rahoituksen lähde aloittaville kasvuyrityksille. Yksityiset pääomamarkkinat ovat erikoisia siinä mielessä, että sijoittajat ovat enenevässä määrin alkaneet rahoittaa aloittavia kasvuyrityksiä syndikoimalla sijoituksiaan, eli yhteissijoittamalla. Syndikointia pidetään pääomasijoittamisen yhtenä merkittävimpänä sijoitusstrategiana. Syndikointi on kahden tai useamman sijoittajan pääomasijoituksen jakamista, ja siihen yleensä ryhdytään, kun sijoitukseen tarvittava taloudellisen pääoman vaatimus on niin suuri, ettei yksittäinen sijoittaja kykene siihen itsenäisesti. (Brander, Amit & Antweiler 2002, 424.) Syndikointia ei tapahdu ainoastaan pääomasijoittamisessa vaan se on myös pankeille ryhminä yleistynyt tapa tarjota lainarahoitusta yrityksille (Sufi 2006, 629). Motiiveja syndikoinnille on useita. Wang ja Wang (2009, 4) toteavat tutkimuksessaan, että syndikoimalla sijoituksia sijoittajat voivat jakaa sijoituskohteensa riskiä ja sijoituskohteen kehittämiseen käytettäviä resursseja. Riskin jakamisella on kaksi ulottuvuutta syndikoinnin kirjallisuudessa. Ensiksi, riskin jakamisella tarkoitetaan tilannetta, jossa syndikoinnin mahdollistamana sijoittaja hajauttaa käytettävissään olevia varojaan useampaan kohteeseen, jolloin hänen kohtaamansa epäsystemaattinen riski, eli yritysriski, pienenee. Toiseksi, riskin jakamisella tarkoitetaan sijoituskohteeseen liittyvän riskin jakamista usean sijoittajan kesken (Lerner 1994, 17). Resurssien jakamisella pyritään kehittämään kohdeyritystä. Käytännössä resurssien jakamisella on tarkoitus yhdistää syndikointiin osallistuvien sijoittajien tietämys, kokemukset, johtamistaidot ja verkostot. Syndikointi siis mahdollistaa lisäarvon luomisen kohdeyrityksen toiminnalle. Lisäarvon luomia resursseja kutsutaan yleisesti sosiaaliseksi pääomaksi (Kelly 2007, 322), jota tarvitaan vähentämään yritysriskiä sekä ennen sijoitusta että sijoituksen jälkeen. Ennen sijoitusta yritysriskit liittyvät sijoituskohteen valintaan, kun taas sijoituksen jälkeen yritysriskit liittyvät sijoituspäätöksen jälkeiseen kohdeyrityksen päätöksentekoon. Syndikoimalla sijoituksiaan sijoittajat voivat jakaa resurssejaan parantaakseen päätöksenteon tehokkuutta sekä vähentääkseen päätöksentekoprosessiin liittyviä kustannuksia. (Wang & Wang 2009, 4 5.) Pääsijoittajan saama hyöty syndikoinnista syntyy hänen ja muiden sijoittajien kohdeyritykseen tuoman lisäarvon yhteisvaikutuksesta, sillä jokaisella syndikaattiin, eli sijoittajaryhmään, valittavalla sijoittajalla voi olla hyvinkin paljon erilaista osaamista ja tietämystä. Tätä osaamista ja tietämystä voidaan hyödyntää esimerkiksi kohdeyrityksen

9 johtotehtävissä sekä potentiaalisten asiakkaiden etsinnässä. Syndikoinnin negatiivisena puolena voidaan pitää yrityksen arvonnousun tai yrityksestä realisoitujen osinkojen mahdollistamien kassavirtojen jakamista useamman sijoittajan kesken. (Brander ym. 2002, 426.) Lisäksi riski, joka on olennainen tämän tutkielman kannalta, liittyy syndikaattijäsenten epävarmuuteen toistensa osaamisesta sekä heidän potentiaalisista tavoitekonflikteista ja niistä aiheutuvista agenttikustannuksista (Meuleman, Wright, Manigart & Lockett 2009). Näin ollen syndikointi mielletään houkuttelevaksi, jos siitä saatavat hyödyt ylittävät sen aiheuttamat haitat, eli kustannukset. Jos syndikoinnin muodostumista on perusteltu lisäarvon tuomisella kohdeyritykseen, tuottojen jakamista useamman henkilön kesken ei pidetä tarpeeksi merkittävänä syynä jättää sijoitusta syndikoimatta. (Brander ym. 2002, 426.) Syndikoituja sijoituksia järjestää yleensä pääsijoittaja, jolle on hyödyllistä ottaa kohdeyrityksen valintaprosessiin mukaan muita potentiaalisia sijoittajia. Vaikka pääsijoittaja on itsenäisesti tehnyt huolellisen analyysin kohdeyrityksestä, voi hän kuitenkin olla epävarma yrityksen todellisesta kyvykkyydestä kasvaa kestävästi. Näin ollen pääsijoittaja saattaa tarvita yhden tai useamman sijoittajan mielipiteen sijoituspäätöksensä tueksi. Kun useampi sijoittaja on mukana analysoimassa, on mahdollista havaita asioita, joita pääsijoittaja ei välttämättä yksinään huomaisi. Sijoittajat voivat keskenään jakamalla havaintojaan täydentää toistensa tekemiä arvioita. Tämä menettelytapa voi johtaa onnistuneempiin kohdeyritysvalintoihin verrattuna tapauksiin, joissa sijoituksen tekee vain yksi henkilö. (Brander ym. 2002, 424.) Suomen Yksityissijoittajat ry, eli FiBAN (Finnish Business Angels Network), on ottanut päätavoitteekseen syndikoitujen bisnesenkelisijoitusten määrän kasvattamisen. Maailmalla syndikaattien, eli sijoittajaryhmien koko on muodostunut jopa yli kymmenestä bisnesenkelistä, mutta Suomessa syndikaattikoko on tyypillisesti ollut alle kansainvälisen tason. Syndikoitu sijoitus mahdollistaa yksittäiselle bisnesenkelille tavallista pienemmän pääoman sijoittamisen, jolloin bisnesenkelin sijoitus voi olla kooltaan esimerkiksi vain 10 000 euroa. (Enkelijoukko kasvaa 2012.) Tosin Suomessa syndikoituun bisnesenkelisijoitukseen osallistuva yksittäinen sijoittaja sijoittaa keskimäärin 50 000 100 000 euroa, jolloin syndikaatin saama osuus yrityksen osakekannasta on tyypillisesti ollut noin 20 45 prosenttia (Lystimäki 2007, 89). Syndikoitujen bisnesenkelisijoitusten tärkeyden käsittämiseksi on hyödyllistä ymmärtää, mitkä tekijät luovat sijoittajissa epävarmuutta yhteistyön onnistumisesta sekä millä keinoin epävarmuutta voidaan vähentää.

10 1.2 Tutkielman tavoite ja rajaukset Tämän tutkielman tavoitteena on analysoida bisnesenkelien syndikaattitoimintaa erityisesti siihen liittyvien riskien ja epävarmuustekijöiden osalta. Lisäksi tutkielmassa kartoitetaan niitä keinoja, joita syndikaattitoiminnan riskien hallitsemiseksi yleisesti käytetään. Tutkielman kirjallisuuskatsauksessa pyritään syndikaattitoiminnan analysoimiseksi ensin ymmärtämään bisnesenkelien ominaispiirteitä, yleisiä tavoitteita sijoitustoiminnassa sekä niitä tekijöitä, jotka vaikuttavat heidän toimintaansa sijoituskohteissa. Lisäksi kirjallisuusosiossa sovelletaan agenttiteoriaa, jotta syndikointiin osallistuvien sijoittajien välistä epävarmuutta aiheuttavia tekijöitä voitaisiin ymmärtää paremmin. Tutkielman empiirisessä osiossa kuvaillaan kahden case-syndikaatin toimintaa ja niihin liittyviä riskejä, sekä niitä keinoja, joilla riskejä on pyritty tai olisi pitänyt pyrkiä vähentämään. Haastattelu toteutetaan teemahaastatteluna, jota käsitellään tarkemmin kappaleessa 1.3. Tutkielman tavoitteen kannalta tärkeät teemahaastattelun kysymykset rakentuvat seuraavista pääkysymyksistä: - Millaista on bisnesenkelisyndikaattien toiminta? - Miten bisnesenkelien roolit jakautuvat syndikaatissa? Muodostuuko syndikaatissa päämies agentti -suhteita? - Millaisia riskejä bisnesenkelit kokevat syndikaattiin osallistumisessa? Miten bisnesenkelit pyrkivät hallitsemaan näitä riskejä epävarmuuden vähentämiseksi? FiBAN ry:n jäsenrekisteriä käytettiin lähteenä tutkielman empiiriseen osioon valittujen haastateltavien valinnassa. FiBAN ry on viime aikoina ollut vahvasti mukana edistämässä bisnesenkelien yhteensaattamista ja bisnesenkelisyndikaattien muodostamista. Tutkielmassa tutkitaan yksityishenkilöiden muodostamia syndikoituja sijoituksia alkuvaiheen yrityksiin. Koska aikaisempaa tutkimusta syndikoiduista bisnesenkelisijoituksista on olemassa erittäin rajallinen määrä, kirjallisuuskatsauksessa sovelletaan pääosin artikkeleita pääomasijoitusyhtiöiden muodostamista syndikaateista. Syndikoinnin agenttiteoreettinen tarkastelu kohdistuu sijoittajien keskenään muodostamiin päämies agentti -suhteisiin, minkä vuoksi sijoittajien ja yrittäjien väliset agenttisuhteet jäävät tarkastelun ulkopuolelle. Lisäksi bisnesenkelirahaston tai bisnesenkelien perustaman kommandiittiyhtiön kautta tehdyt sijoitukset on rajattu tämän tutkielman ulkopuolelle. 1.3 Metodologia ja metodit Tämän tutkielman tutkimusongelmiin vastaamiseen soveltuu parhaiten kvalitatiivinen, eli laadullinen lähestymistapa. Lähtökohtana kvalitatiivisessa tutkimuksessa on tosielämän tapahtumat, joita pyritään tutkimaan empirian avulla mahdollisimman kokonaisval-

11 taisesti. Empiirisen datan keruu toteutetaan haastatteluilla ja havainnoinneilla. (Hirsjärvi, Remes & Sajavaara 2009, 135; Kasanen, Lukka & Siitonen 1993, 254). Neilimo ja Näsi (1980, 31) jaottelevat tutkimuksessaan yrityksen taloustieteen tutkimusotteet käsiteanalyyttiseen, päätöksentekometodologiseen, nomoteettiseen ja toiminta-analyyttiseen tutkimusotteeseen. Kasanen ym. (1993, 257) täydentävät jaottelua lisäämällä konstruktiivisen tutkimusotteen. TEOREETTINEN EMPIIRINEN DESKRIPTIIVINEN NORMATIIVINEN Käsiteanalyyttinen tutkimusote Päätöksentekometodologinen tutkimusote Nomoteettinen tutkimusote Toiminta-analyyttinen tutkimusote Konstruktiivinen tutkimusote Kuvio 1 Laskentatoimen tutkimusotteet (Kasanen ym. 1993, 257) Tämän tutkielman tutkimusotteena käytetään toiminta-analyyttistä tutkimusotetta. Toiminta-analyyttisessä tutkimuksessa tarkoituksena on tutkittavan ilmiön syvällinen selittäminen ja ymmärtäminen. Tutkimuskohteena olevaa ilmiötä pyritään kuvailemaan monipuolisen empirian avulla, joka koostuu harvoista kohdeyksiköistä. (Neilimo & Näsi 1980, 34 35.) Tässä tutkielmassa tutkittavat ilmiöt ovat syndikoituja bisnesenkelisijoituksia, joiden kohdeyksikköjä ovat niissä toimivat bisnesenkelit. Tämä tutkielma toteutetaan case-, eli tapaustutkimuksena. Case-tutkimus on tutkimusstrategia, jolla pyritään syventämään ymmärrystä yhden tai muutaman yksilön, ryhmän tai organisaation muodostamasta ilmiöstä, tai sosiaalisesta ja poliittisesta ilmiöstä. Tutkimuskohteena olevasta ilmiöstä riippumatta, case-tutkimuksen tarkoituksena on ymmärtää monimutkaisista sosiaalisista kanssakäymisistä syntyviä ilmiöitä. Näin ollen, case-tutkimuksessa pyritään antamaan kokonaisvaltainen ja tarkoituksenmukainen kuva tosielämän tapahtumista vastaamalla kysymyksiin miten ja miksi. (Yin 2003, 1 2; 5.) Tässä tutkielmassa pyritään tutkimaan syndikoituun sijoitukseen osallistuneiden bisnesenkelien välisiä suhteita sekä ennen sijoitushetkeä että sijoituksen jälkeen. Case-tutkimuksessa käytettävä aineisto voidaan kerätä monella tavalla. Yleisesti aineistonkeruu tapahtuu haastattelemalla, tekemällä suoria ja osallistuvia havainnointeja, sekä hyödyntämällä fyysisiä esineitä ja asiakirja- sekä arkistoaineistoa. (Yin 2003, 83.) Tässä tutkielmassa empiriaan tarvittavaa aineistoa on kerätty toteuttamalla kaksi yksittäistä haastattelua.

12 Tämän tutkielman haastattelut toteutetaan teemahaastatteluina. Teemahaastattelut ovat puolistrukturoituja, eli lomake- ja avoimen haastattelun välimuoto, jossa tutkimuksen kohteena on ilmiö, josta haastateltavat eivät ole koskaan avoimesti puhuneet. Teemahaastatteluja varten tutkija rakentaa haastattelukysymykset aihealueittain, eli teemoittain, mikä tarkoittaa sitä, että kysymykset eivät noudata tarkkaa muotoa ja järjestystä. Teemahaastatteluille on ominaista, että kysymysalue on määritelty pääpiirteittäin, haastateltavien määrä on melko pieni sekä saatu tieto on syvällistä. (Hirsjärvi & Hurme 1988, 35 36; 38.) Haastattelumenetelmän lähtökohtana on, että teemahaastatteluun osallistuvilla haastateltavilla on kokemusta tietystä tilanteesta ja että tutkija on ymmärtänyt tarkasteltavan ilmiön osatekijät, rakenteen, prosessin ja kokonaisuuden. Kun tutkija on saanut riittävän ymmärryksen tarkasteltavasta ilmiöstä, hän tekee tiettyjä oletuksia ilmiön vaikutuksista haastateltaville. Tilanneanalyysin ja oletukset tehtyään tutkija kehittää haastattelurungon. Lopuksi tutkija toteuttaa haastattelut saadakseen subjektiivisia kokemuksia tekemänsä analyysin tueksi. (Hirsjärvi & Hurme 1988, 36.) 1.4 Tutkielman kulku Tämän tutkielman toisessa luvussa tarkastellaan syndikoinnin merkitystä bisnesenkelitoiminnassa. Toisen luvun ensimmäisessä alaluvussa kuvataan yleisesti bisnesenkelitoiminnan kehitystä, tavoitteita, sekä erilaisia rooleja, joita bisnesenkelit valitsevat kohdeyrityksissään. Toisessa alaluvussa käsitellään sijoittajien motiiveja syndikoinnille, sekä syndikoinnin yleisesti todettuja hyötyjä ja haittoja sijoittajien näkökulmasta. Lisäksi tässä alaluvussa tarkastellaan bisnesenkelien muodostamien syndikaattien ominaispiirteitä. Kolmannessa luvussa pohditaan syndikointiin liittyviä riskejä ja epävarmuustekijöitä sekä niiden hallintatapoja. Teoreettisena viitekehyksenä käytetään agenttiteoriaa, jolla luodaan pohjaa tarkastelulle. Ensimmäisessä alaluvussa käsitellään agenttiteoriaa soveltamalla sitä syndikaateissa sijoittajien välille syntyvään päämies-agentti-ongelmaan. Luvussa tarkastellaan myös päämies-agentti-ongelman aiheuttavia tekijöitä, kuten epäsymmetristä informaatiota ja epävarmuutta sekä niistä syntyviä moraalikadon ja haitallisen valikoitumisen ongelmia. Toisessa alaluvussa kuvaillaan edellä mainittujen ongelmien vähentämisessä käytettäviä keinoja tilanteissa, joissa päämies-agentti-suhteen osapuolina ovat pääomasijoittajat ja yrittäjät. Tarkastelun oletuksena on, että bisnesenkelisyndikaatin jäsenet hyödyntävät samoja keinoja heidän välillään vallitsevan epävarmuuden vähentämiseksi. Tutkielman neljäs luku on työn empiirinen osuus, joka rakentuu kahdesta haastattelusta. Haastateltaviksi on valittu kaksi kokenutta bisnesenkeliä, yksi kumpaakin tutki-

13 muskohteena olevaa case-syndikointia kohden. Syndikaattitoiminnan ymmärtämiseksi haastatteluilla selvitetään ensiksi case-syndikaatteihin osallistuneiden bisnesenkelien taustoja sekä tavoitteita, joita heillä yleensä on bisnesenkelisijoittamisessa. Toiseksi, heiltä kysytään case-syndikaatin sijoitusprosessin eri vaiheista, missä painopiste on erityisesti syndikaatin muodostumisvaiheessa. Analysoimalla syvällisemmin syndikaatin muodostumista saadaan käsitys siitä, miten roolit ja työtehtävät jakautuvat casesyndikaattien jäsenten kesken. Kolmanneksi, bisnesenkelit kertovat case-syndikaatin toimintaan mahdollisesti liittyvistä riskeistä ja epävarmuustekijöistä. Lopuksi, bisnesenkelit kuvailevat niitä keinoja, joita he ovat hyödyntäneet koettujen riskien ja epävarmuustekijöiden hallinnassa.

14 2 BISNESENKELISIJOITUSTEN SYNDIKOINTI 2.1 Bisnesenkelit pääomasijoittajina 2.1.1 Pääomasijoittaminen Pääomasijoittamisen käsite tarkoittaa oman pääoman ehtoista rahoitusta potentiaaliseen kasvuyritykseen. Yrityksen omistamisen ohella pääomasijoittaja yleensä osallistuu yritystoiminnan strategian ja operatiivisen toiminnan kehittämiseen sekä hallitustyöskentelyyn. Pääomasijoittajien tekemät sijoitukset vaihtelevat pääosin 100 000 eurosta viiteen miljoonaan euroon. Pääomasijoittajat jakautuvat julkisiin ja yksityisiin pääomasijoittajiin. Yksityisiä pääomasijoittajia ovat bisnesenkelit, jotka kohdistavat rahavarojaan alkuvaiheen kasvuyrityksiin. Heidän tekemänsä sijoitukset vaihtelevat pääsääntöisesti 10 000 ja 150 000 euron välillä. (Niskanen & Niskanen 2007, 334 335.) Pääomasijoittajan tekemä sijoitus ei ole pitkäaikainen, sillä hänen tavoitteenaan on irtautua yrityksestä ennalta määritetyn ajan kuluessa. Pääomasijoittamisessa sijoittajien tarkoituksena on hyötyä yrityksen arvonnoususta, joka tavallisesti realisoituu sijoituksen tekohetkestä noin 3 5 vuoden päästä. Odotetun tuoton toteutuminen on riippuvainen kohdeyrityksen kasvun tavoitteellisesta kehityksestä. (Niskanen & Niskanen 2007, 335.) Kasvua tavoittelevien pienyritysten omistajien, jotka saavat hankittua toiminnalleen pääomasijoitusta, on luovutettava osa omistusosuudestaan pääomasijoittajille. Vaikka perustajaomistajien omistusosuus yrityksestä suhteellisesti pienenee, voivat he hyötyä mahdollisesta yrityksen osakkeiden arvonnoususta tulevaisuudessa. (Niskanen & Niskanen 2007, 335.) Pääomasijoittaminen eroaa kolmella eri tavalla perinteisestä arvopaperisijoittamisesta. Ensiksi, pääomasijoittaja tarkkailee aktiivisesti sijoituskohteensa toimintaa sekä mahdollisesti osallistuu siihen hallituksen jäsenenä tai johdon neuvonantajana. Perinteisessä arvopaperisijoittamisessa sijoitustoiminta puolestaan käsittää vain osto- ja myyntihetken tapahtumat. Toiseksi, pääomasijoituksen kesto on yleensä rajoitettu. Sijoituskohteesta tavallisesti luovutaan ennalta sovitun ajan jälkeen, jolloin sijoituksen arvo on mahdollisesti noussut odotetusti. Perinteisessä arvopaperisijoittamisessa sijoituksen kesto ei ole rajattu. Lopuksi, pääomasijoituksessa listaamattomalta kohdeyritykseltä saadut osakkeet eivät ole likvidejä, sillä kaupankäyntiä varten ei voida hyödyntää arvopaperipörssiä. (Lauriala 2004, 22 23.) Perinteisessä arvopaperisijoittamisessa kaupankäynti puolestaan tapahtuu useimmiten pörssissä. 1980-, 1990- ja 2000-luvun aikana yksityiset pääomamarkkinat ovat kasvaneet eksponentiaalisesti. Esimerkiksi Yhdysvalloissa erilaiset yksityisen pääoman sijoitusmuo-

15 dot kasvoivat noin 5 miljardista noin 530 miljardiin Yhdysvaltain dollariin vuodesta 1980 lähtien vuoden 2006 loppuun mennessä. (Lerner, Hardymon & Leamon 2012, 1.) Suomessa pienten yritysten rahoitukseen on pitkään vaikuttanut maan talousjärjestelmän vahva pankkikeskeisyys. Tämän vuoksi pienyritykset ovat hankkineet lainarahoitusta toiminnalleen pääosin pankeilta. 1960-luvulta 1980-luvulle valtio perusti useita organisaatioita tukemaan rahallisesti sellaisia yrityksiä, joilla oli vaikeuksia saada pankeilta tarvittavaa rahoitusta toiminnalleen. Osalla perustetuista julkisista organisaatioista, kuten esimerkiksi teknologian ja innovaatioiden kehittämiskeskus Tekesillä, Suomen itsenäisyyden juhlarahasto Sitralla ja erityisrahoitusyhtiö Finnveralla, on tänä päivänä edelleen merkittävä rooli yrittäjävetoisten yritysten rahoittajina. (Lahti 2011, 150.) Suomessa yksityiset pääomasijoitukset alkoivat saavuttaa suosiota Yhdysvaltoja myöhemmin vasta 1990-luvun alussa. Ensimmäinen pääomasijoitusyhtiö perustettiinkin vuonna 1993. Yksityisten pääomasijoitusmarkkinoiden synnystä hyötyivät kaikenkokoiset yritykset siemenvaiheen yrityksistä kehittyneisiin yrityksiin. (Lahti 2011, 150.) Noin 90 prosenttia Suomen yrityksistä on pienyrityksiä, joiden henkilöstömäärä on alle viisi henkilöä. Yleisesti ottaen näillä yrityksillä, jotka vastaavat vain noin 0,2 3 prosenttia Suomen yritysten kokonaisarvosta, ei nähdä olevan minkäänlaisia kasvumahdollisuuksia. Tämä viestii siitä, että yrityksiltä ei löydy kykyä tuotteistaa innovaatioitaan tai halua kohdata liiketoiminnan kasvun tuomia riskejä. 1990-luvun tilanteeseen verrattuna tämänhetkinen toimintaympäristö, joka luo paremmat puitteet pienyritysten yksityisen pääoman hankinnalle, parantaa huomattavasti yritysten kasvumahdollisuuksia. (Lahti 2011, 151.) Pääomasijoitus on eräs yritysrahoituksen muodoista, jota käytetään yksityisillä pääomasijoitusmarkkinoilla, joissa instituutiot, yritykset ja yksityishenkilöt toimivat pääomasijoittajina. Näillä markkinoilla sijoituksia tehdään yrityksiin, joiden osakkeilla ei käydä julkisesti kauppaa arvopaperipörssissä, ja joilla on edellytyksiä kasvuun pitkällä aikavälillä. Pääomasijoittajien sijoitukset yrityksiin kestävät yleensä noin 5 10 vuotta. Sijoittajat ottavat vähemmistöosakkaan roolin ja he hyötyvät yrityksen kasvusta irtaantumisen yhteydessä eivätkä esimerkiksi osinkotuotoilla. Pääomasijoittajat jakautuvat kolmeen ryhmään, joita ovat: institutionaaliset pääomasijoitusyhtiöt, perinteiset pääomasijoitusyhtiöt sekä yksityishenkilöt, joita ovat tavallisesti bisnesenkelit sekä yrittäjän suku ja ystävät. (Landström 2007, 5; 8.) Tässä tutkielmassa tarkastellaan yksityishenkilöiden markkinapaikkaa eli niin kutsuttuja epämuodollisia pääomamarkkinoita, joissa bisnesenkelien syndikoidut sijoitukset muodostuvat.

16 2.1.2 Bisnesenkelit ja epämuodolliset pääomamarkkinat Epämuodolliset rahoitusmarkkinat eivät ole tehokkaita markkinapaikkoja rahoitusta hakeville yrittäjille. Tämä johtuu pääosin markkinoiden läpinäkyvyyden puutteesta, mikä vaikeuttaa sijoittajien ja yrittäjien kohtaamista. Tutkimukset ovat osoittaneet, että epämuodollisilta markkinoilta ei löydy sijoittajien mieltymyksiä vastaavia sijoitusmahdollisuuksia. Lisäksi yrittäjät eivät ole perinteisesti mieltäneet bisnesenkelirahoitusta varteenotettavana rahoitusvaihtoehtona. Läpinäkyvyyden puuttumisesta syntyy kustannuksia sekä sijoituskohteita etsiville sijoittajille että rahoitusta hakeville yrittäjille. (Van Osnabrugge & Robinson 2000, 46.) Yrityksen tarvitsemansa pääoman määrä ja kasvuvaihe ovat niitä tekijöitä, jotka kertovat, mistä lähteistä se todennäköisesti saa rahoitusta. Yrityksen tarvitsema rahamäärä yleensä kasvaa, kun yritys etenee kasvu-urallaan. Kun liiketoiminta vakiintuu, yritykseen kohdistuvat riskit pienenevät, jolloin rahoituksen saatavuus markkinoilla paranee. Tässä tilanteessa pienen yrityksen riippuvuus ulkoisesta rahoituksesta voi tosin vähentyä, koska se kykenee selviytymään kuluistaan pelkällä tulorahoituksella. Lisäksi kaikki yritykset eivät hyödynnä jokaista mahdollista rahoituksen lähdettään, jos yrityksessä arvioidaan, että jatkuvaan kasvuun ei ole pitkällä aikavälillä edellytyksiä. Harvojen yritysten osakkeet päätyvät pörssiin, mikä tarkoittaa, että pankkien tarjoama lainarahoitus on yleisin rahoitusmuoto liiketoimintansa vakiinnuttaneille yrityksille. (Van Osnabrugge & Robinson 2000, 36 37.) Yrityksen elinkaarenaikaiset todennäköisimmät rahoittajat kehityksen siemenvaiheesta myöhempään vaiheeseen ovat yrityksen perustaja, tämän perhe ja ystävät, bisnesenkelit sekä pääomasijoitusrahastot (OECD 2011, 21). Epämuodolliset sijoittajat Muodolliset sijoittajat Perustaja, perhe ja ystävät Bisnesenkelit Pääomasijoitusrahastot Siemenvaiheen sijoitukset Aikaisen vaiheen sijoitukset Myöhemmän vaiheen sijoitukset Rahoituskuilu Kuvio 2 Pääomasijoittajat yrityksen eri kehitysvaiheissa (OECD 2011, 21)

17 Bisnesenkeleitä on kirjallisuudessa yleisesti kuvailtu epämuodollisten pääomamarkkinoiden virallisina toimijoina. Termiä enkeli alettiin käyttää Yhdysvalloissa 1900- luvun alkupuolella henkilöistä, jotka rahoittivat Broadwayn näytösten tuotantoa New Yorkissa (Roach 2010, 153). Nämä niin kutsutut enkelit sijoittivat pääomaa näytöksiin niiden tuottamisen edistämiseksi pääasiallisesti miellyttääkseen suosikkinäyttelijöitään. Kyseessä oli siis sijoittaminen korkean riskin kohteisiin, mikä merkitsi sitä, että sijoittajat menettivät rahansa, jos teatterinäytös ei menestynyt. Päinvastaisesti sijoittajat saivat tuloa, jos näytös saavutti suuren suosion. Vasta vuonna 1983 tutkija William Wetzel kehitti enkeli-termiä kuvaamaan niitä henkilöitä, jotka tekevät riskisiä sijoituksia uusiin yrittäjävetoisiin yrityksiin. Lisäksi bisnesenkeli-termi kuvasi varakkaita henkilöitä, jotka sijoittavat varojaan aloittaviin yrityksiin. Bisnesenkelit eroavat merkittävästi perinteisistä pääomasijoitusyhtiöistä siinä, että he sijoittavat yrityksiin omia varojaan, kun taas pääomasijoitusyhtiöt perustavat pääasiassa rahastoja, joihin kerätään varoja useilta instituutioilta ja yksityisiltä henkilöiltä. (Landström 2007, 8.) Bisnesenkelit ovat yksityisiä henkilöitä, jotka rahoittavat yrityksiä, joilla on vaikeuksia saada riittävää rahoitusta muilta toimijoilta, kuten perustajien lähipiiriltä, pankeilta ja institutionaalisilta pääomasijoitusyhtiöiltä. Näin ollen bisnesenkelit toimivat lähipiirin ja pääomasijoitusyhtiöiden luoman rahoituskuilun paikkaajina. Enkelisijoittajat hyödyntävät sekä taloudellista että henkistä pääomaa tukeakseen alkuvaiheen kasvuyrityksiä kasvutavoitteidensa saavuttamisessa. Tämä tukeminen tapahtuu usein bisnesenkeleiden ja yrittäjien yhteistyöllä yrityksen johtamisessa. Historiallisesti katsottuna bisnesenkelit ovat hyvin tunnettuja alkuvaiheen kasvuyritysten rahoittajia, ja heidän toimintaansa on tutkittu muun muassa Yhdysvalloissa, Iso-Britanniassa, Ruotsissa, Suomessa, Norjassa, Tanskassa, Ranskassa, Saksassa, Portugalissa, Alankomaissa, Belgiassa, Saudi- Arabiassa, Etelä-Koreassa, Japanissa ja Australiassa. (Van Osnabrugge & Robinson 2000, 39 40.) Bisnesenkelit rahoittavat pääsääntöisesti korkean riskin yrityksiä, jotka ovat kehityskaarensa alkuvaiheessa. Näitä alkuvaiheen kasvuyrityksiä kutsutaan yleisesti startupyrityksiksi. Yhdysvalloissa bisnesenkelit tarjoavat rahamääräisesti eniten rahoitusta alkuvaiheen kasvuyrityksille. (Van Osnabrugge & Robinson 2000, 40.) Suomessa toimivat bisnesenkelit sijoittivat kasvuyrityksiin vuonna 2012 keskimäärin 14,2 miljoonaa euroa, josta laskettuna keskimääräinen yksittäinen sijoitus oli noin 60 000 euroa (Fi- BAN ry 2013). Toiseksi, bisnesenkelit ovat Freearin, Sohlin ja Wetzelin (1991, 277) tutkimuksen mukaan tyypillisesti riskinottajia. Lisäksi heillä on myös alhaisemmat tuotto-odotukset verrattuna esimerkiksi pääomasijoittajiin, minkä vuoksi yrittäjät saavat yrityksilleen edullisempaa pääomaa (Van Osnabrugge & Robinson 2000, 41). Mainitsemisen arvoista on, että bisnesenkelit ovat verrattain uusi ilmiö rahoitusmarkkinoilla, joten tietoisuuden lisääminen aloittavien yrittäjien keskuudessa on tärkeää enkelien toi-

18 minnan ainutlaatuisten ominaispiirteiden vuoksi. Näin kasvuyritysten kohtaamaa rahoituskuilua olisi mahdollista kaventaa. Bisnesenkelisijoittamisen rahoitusteoreettisessa tarkastelussa voidaan hyödyntää pääomasijoittamisen tutkimuksissa yleisesti käytettyä portfolioteoriaa, jota on tutkinut esimerkiksi yhdysvaltalainen ekonomisti Harry Markowitz (1952, 77). Portfolioteorian perusajatus on, että rahallisia sijoituksia ei kohdistettaisi vain yhteen kohteeseen. Teoria kuvastaakin sitä, miten sijoittajat suhteuttavat riskit ja tuotot muodostaessaan sijoitussalkkuaan. Teorian lähtökohtana on, että sijoittajat suosivat tuottoja riskien sijaan. Markowitz oli siis ensimmäinen, joka ymmärsi sijoitusten hajauttamisen tärkeyden. (Roach 2010, 154.) Vuonna 1964 Sharpe (1964, 425) kehitti Capital Asset Pricing Model -mallin (CAPM), jonka avulla hän todisti, että riski käsittää osia, jotka ovat herkkiä eri tekijöiden vaihteluille. CAPM-mallin perusajatus on, että sijoituksesta saatava tuotto on verrannollinen sijoitukseen kohdistuvan riskin kanssa. Lisäksi malli jakaa riskin markkinaja yritysriskiin. Markkinariski liittyy markkinoiden aiheuttamiin muutoksiin omaisuuserien hinnoissa ja yritysriski muodostuu tietyn yrityksen toiminnan epävarmuudesta. Esimerkiksi bisnesenkelisijoittamisessa yritysriski realisoituu, kun alkuvaiheen yrityksen toiminta epäonnistuu. Näin ollen CAPM-malli kuvaa sitä, että markkinat eivät palkitse sijoittajia, jotka kohtaavat yritysriskiä. Niinpä vaihtoehtona riskin vähentämiseksi onkin sijoitusten hajauttaminen. (Roach 2010, 154 155.) CAPM-malli olettaa, että sijoittajat toimivat rationaalisesti, vaikka tosiasiassa bisnesenkelit arvuuttelevat kohdeyrityksen menestystä. Bisnesenkelisijoittamisessa tuottojen saanti on hyvin riippuvaista yrityksen alkuvaiheen ansiokkaasta menestyksestä. Mallin soveltaminen aikaisen vaiheen yritysten rahoittamisessa on koettu ongelmalliseksi, sillä malli olettaa, että markkinat ovat likvidit, markkinoilla on kaikki informaatio saatavilla ja että transaktiokustannukset ovat alhaiset tai olemattomat. Todellisuudessa aikaisen vaiheen yrityksen osakkeilla ei käydä kauppaa julkisilla markkinoilla, jolloin markkinat ovat CAPM-mallin oletusten vastaisesti epälikvidit. Lisäksi aikaisen vaiheen yritykseen sijoittaminen aiheuttaa merkittäviä transaktiokustannuksia, jotka syntyvät sijoituksen oikeudellisista vaatimuksista sekä kohdeyrityksen etsintään, tarkastukseen ja arvostuksen laskemiseen, eli valuaation tekemiseen, kuluvasta ajasta. Näin ollen aikaisen vaiheen yrityksiin sijoittavat hyväksyvät suuret transaktiokustannukset, epälikvidit osakkeet sekä korkean yritysriskin. (Roach 2010, 155.) Kuten edellä on selitetty, bisnesenkelit ovat aktiivisia yritysten alkuvaiheen rahoittamisessa, mutta seuraavien vaiheiden rahoituksen hoitavat muun muassa pääomasijoitusyhtiöt. On huomionarvoista, että bisnesenkeleiden ja pääomasijoitusyhtiöiden toimintatavat kuitenkin tukevat toisiaan. Ensiksi, bisnesenkelit ovat mukana kehittämässä yrityksiä, jotka pääomasijoitusyhtiöt näkevät liian riskipitoisina sijoitustoiminnalleen. Toiseksi, kun yritys on kasvanut sen verran, että se on ohittanut kehityksensä kriittisimmän

19 vaiheen ja alkaa tuottaa omistajilleen voittoa, näkevät pääomasijoitusyhtiöt niissä enemmän potentiaalia. Tällöin sijoitusyhtiöt alkavat tarjota lisärahoitusta, jolloin bisnesenkelit todennäköisesti irtautuvat yrityksestä. On kuitenkin myös tapauksia, joissa bisnesenkelit ja institutionaaliset pääomasijoitusyhtiöt sijoittavat yrityksiin yhdessä. (Van Osnabrugge & Robinson 2000, 42.) Tämäntyyppinen yhteissijoitusmuoto jätetään tässä tutkielmassa tarkastelun ulkopuolelle. Bisnesenkelit ovat yksityisiä henkilöitä, joilla on moninaiset taustat. Tosin sijoittajina heitä yhdistävät tietyt erityispiirteet ja kyvyt, joilla he erottuvat perinteisistä pääomasijoitusyhtiöistä. Ensiksi, bisnesenkelien sijoitukset ovat tyypillisesti rahamääräisesti pienempiä kuin pääomasijoitusyhtiöiden tekemät sijoitukset. Toiseksi, heidän kiinnostuksensa kohdistuu tavallisesti alkuvaiheen kasvuyrityksiin, kun pääomasijoitusyhtiöt puolestaan keskittyvät vakiintunutta liiketoimintaa harjoittaviin kasvuyrityksiin. Kolmanneksi, bisnesenkeleiden kiinnostuksen kohteet eivät rajoitu tiettyihin toimialoihin, kun taas pääomasijoitusyhtiöt yleensä keskittyvät tiettyihin toimialoihin. Neljänneksi, bisnesenkelien päätöksenteko on joustavampaa kuin pääomasijoitusyhtiöiden päätöksenteko, mikä nopeuttaa sijoituspäätösten tekoa. Viidenneksi, enkelien nopea päätöksentekokyky tekee rahoituksen saannista yrittäjille edullisempaa kuin usein pääomasijoitusyhtiöiden kohtaamassa tilanteessa, jossa päätöksenteko on byrokraattista ja hidasta. Kuudenneksi, suurin osa bisnesenkeleistä tuo lisäarvoa sijoittamaansa yritykseen tarjoamalla osaamistaan ja verkostojaan yrityksen käyttöön, kun taas pääomasijoitusyhtiöt tarjoavat sijoituskohteilleen lähinnä taloudellista tukea. Lopuksi bisnesenkelit eivät ole maantieteellisesti yhtä keskittyneitä kuin yhtiömuotoiset pääomasijoittajat, mikä luo mahdollisuuksia uusien kasvukeskusten syntymiselle sekä vanhojen alueiden kehittämiselle. (Van Osnabrugge & Robinson 2000, 63 66.) 2.1.3 Suomalaiset bisnesenkeliverkostot Vuoden 2000 jälkeen Suomen bisnesenkelitoiminta on kasvanut merkittävästi pääosin bisnesenkeliverkostojen tukemana (Lystimäki 2007, 89). Suomen ensimmäisen bisnesenkelitoimintaa edistävän verkoston perusti Sitra 2000-luvun vaihteessa. Tämä Sitran ylläpitämä bisnesenkeliverkosto siirtyi Finnvera Oyj:n ylläpidettäväksi vuonna 2007. Nykyisin Suomessa toimii neljä eri bisnesenkeliverkostoa: Finnvera Oyj, Finnish Business Angels Network (FiBAN) sekä kaksi yhtiömuotoista verkostoa. (Pörssisäätiö 2012.) FiBAN ry on voittoa tavoittelematon Suomessa rekisteröity yhdistys, jonka toiminta perustuu yksityissijoittajien tarpeisiin. Yhdistyksen toiminnan tarkoituksena on kategorioida sijoittajat heidän kiinnostuksen kohteidensa perusteella ryhmiin sekä koota yhteen sijoituskohteita. Sijoittajat pääsevät hyödyntämään FiBANin tarjontaa

20 www.fiban.org -verkkopalvelua hyödyntämällä. (FiBAN ry 2011.) Verkkosivuillaan yhdistys kuvailee toimintaansa seuraavasti: FiBAN on kansallinen, voittoa tavoittelematon yksityissijoittajayhdistys, jonka tavoitteena on edistää yksityishenkilöiden sijoitusten tekemistä listaamattomiin potentiaalisiin kasvuyrityksiin. Toiminta perustuu haluun myötävaikuttaa suomalaisen liike-elämän kehittymiseen ja uusien työpaikkojen syntyyn potentiaalisten kasvuyritysten kautta. FiBANin tavoitteena on luoda vahva pohja enkelisijoittajaverkostolle sekä tarjota kohtaamispaikka enkelisijoittajille ja kasvuyrityksille. Toiminnan tarkoitus on kasvattaa ja kehittää yksityisten pääomasijoittajien, eli enkelisijoittajien ammattikuntaa. Lisäksi FiBAN auttaa yrittäjiä rakentamaan kasvuyrityksiä kouluttamalla ja tukemalla yhteistyötä sijoitusinstituutioiden kanssa. Yhdistys edustaa yksityissijoittajia European Business Angels Network:ssa (EBAN), jossa se on valittu vuoden eurooppalaiseksi bisnesenkeliverkostoksi 2012. (FiBAN ry 2012.) Tämän tutkielman kannalta tärkeä osa FiBANin toimintaa on olla tukena syndikoitujen sijoitusten muodostamisessa. 2.1.4 Yksityishenkilön sijoittamisen motiivit Yksityishenkilöiden motiiveja riskisijoittamiseen on perinteisesti pidetty taloudellisina, vaikka syitä voi tosiasiassa olla useita. Sullivan ja Miller (1996, 25) väittävät, että yksityishenkilöt saavat erilaisia hyötyjä sijoituskohteistaan, jolloin heidän motiivejaan riskisijoittamiseen on tarkoituksenmukaista luokitella sijoituksista saatavien hyötyjen mukaan. Hyötysegmentoinnin avulla voi löytää hyötyjä, joita sijoittajat saavat pääomiensa sijoittamisesta. Hyötyjen löytämiseksi täytyy tietää, mitkä tekijät motivoivat sijoittajia rahoittamaan julkisten rahoitusmarkkinoiden ulkopuolella olevia yrityksiä. Sullivan ja Miller tunnistavat kolme eri motivaationäkökulmaa, jotka ovat taloudellinen, hedonistinen ja altruistinen näkökulma. (Sullivan & Miller 1996, 25 26.) Perinteiset taloustieteiden ja rahoituksen teoriat ovat sen kannalla, että yksityiset henkilöt sijoittavat varallisuuttaan omien taloudellisten etujensa maksimoimiseksi. Teorioiden taustalla on oletus siitä, että kaikki yksilöt ovat varallisuuden kasvattajia, jotka haluavat aina saavuttaa enemmän. Perinteisten rahoitusteorioiden mukaan sijoittaja rahoittaa riskisiä yrityksiä vain sen takia, että hän uskoo sijoituskohteellaan olevan potentiaalia korkeaan tuottoon sen riskitasoon nähden. Adam Smith, jonka työ pohjautui klas-

21 siseen taloustieteeseen 1700-luvulla, oli sitä mieltä, että kaikki taloudellinen toiminta on tarkoitettu vain ja ainoastaan omien etujen tavoittelemiseen. Myöhemmin neoklassisen taloustieteen lähestymistavalla haluttiin vahvistaa Smithin näkemystä kuvailemalla ihmistä rationaalisena päätöksentekijänä, joka on täysin tietoinen omista toimistaan sekä halukas maksimoimaan yritystoiminnasta saatavaa voittoa ja samalla myös omaa taloudellista hyvinvointiaan. (Sullivan & Miller 1996, 26.) Henkilöstä, jonka sijoituspäätökseen vaikuttaa vahvasti taloudellinen motiivi, käytetään perinteisesti latinalaista termiä homo economicus (Dessler 1980, 85). 1900-luvun taloustieteen kirjallisuudessa kyseenalaistettiin ihmisen rationaalista käyttäytymistä taloudellisessa kanssakäymisessä. Simon (1959, 272) esitti tutkimuksessaan muunnelman perinteisestä homo economicuksesta, jolla on käytettävissään rajallinen määrä tietämystä ja informaatiota ja joka ei kykene löytämään parasta mahdollista vaihtoehtoa rajallisten resurssiensa ja henkilökohtaisten mieltymystensä vuoksi. Simon (1959, 262) korostaa ei-taloudellisten hyötyjen tärkeyttä ja yhdistää ne sellaiseen päätöksentekijään, jolla on useita tavoitteita sekä huomattavaa ei-taloudellista motivaatiota. Sijoittamisessa taloudellisten etujen tavoittelua sekä rationaalisuutta rajaavat esimerkiksi sijoittajien tunteet. Tällöin sijoittamisen motivaatiotekijöiksi osoittautuvat hedonistiset tavoitteet. (Sullivan & Miller 1996, 26.) Lopuksi Etzioni (1988, 52 53) esittää tutkimuksessaan kolmannen motivaatiotekijän, joka ottaa huomioon moraalisen ulottuvuuden sijoittamiseen. Tämä näkökulma korostaa altruismia taloudellisen käyttäytymisen perustana. Etzionin (1988, 52 53) mukaan altruistiset, eli epäitsekkäät teot, kuten esimerkiksi oman hengen vaarantaminen palavassa talossa olevan henkilön pelastamiseksi, ovat osa sijoittajien toimintaa. Myös Adam Smith korosti oikeudenmukaisen ja myötätuntoisen yhteiskunnan eettisiä puolia, joissa yksilöt pyrkivät hillitsemään itsekkyyttään. (Sullivan & Miller 1996, 26 27.) Näin ollen, kun sijoittajat auttavat yrityksen avainhenkilöitä toiminnassaan, he saattavat kokea sosiaalisen vastuun tunnetta. Altruismin tunnetta voi esiintyä sijoittajan kokeman sosiaalisen vastuun kautta, jolloin hän voi esimerkiksi tuntea olevansa vastuussa uusien työpaikkojen luomisessa heikon työllisyyden toimialalle, sekä yhteiskunnallisesti hyödyllisten innovaatioiden kehittämisessä, esimerkiksi lääketieteessä. (Wetzel 1983, 30 31.) 2.1.5 Bisnesenkelien roolit On todettu, että alkuvaiheen yritykset kärsivät yleisesti rahoituksen ja osaamisen puutteesta, eli toisin sanoen rahoitus- ja osaamiskuilusta (Lumme ym. 1998, 8). Rahoituskuilu syntyy pääomasijoitusyhtiöiden vastahakoisuudesta tarjota vakuudetonta riskirahoitusta ilman vakuuttavaa näyttöä aikaisemmasta suorituksesta. Osaamiskuilu puolestaan

22 syntyy siitä, kun yrittäjillä ja yrityksen työntekijöillä ei ole yritystoiminnan kehittämiseen edellyttävää osaamista. Rahoitus- ja osaamiskuilun laajuus on riippuvainen useista tekijöistä. Rahoituskuilun kohtaavat yleisesti elinkaarensa alkuvaiheessa olevat yritykset, joille esimerkiksi pankkilainan saanti ei ole kovin helppoa. Nämä yritykset yleensä vaativat muihin vakiintunutta liiketoimintaa harjoittaviin yrityksiin verrattuna pieniä rahoitusmääriä, minkä vuoksi suuret institutionaaliset pääomasijoittajat eivät koe niiden rahoittamista kovin kannattavana. (Avdeitchikova 2008, 62.) Lisäksi yritysten vaatima osaaminen ja tietämys korostuvat erityisesti toiminnan alkuvaiheessa (Sapienza 1992, 19). On mainitsemisen arvoista, että yritysten kohtaaman rahoitus- ja osaamiskuilun laajuus on pitkälti riippuvainen toimialan monimutkaisuudesta ja resurssivaatimuksista sekä yrittäjien olemassa olevasta rahoituksesta ja osaamisesta (Avdeitchikova 2008, 62). Avdeitchikova (2008, 62) jakaa yksityishenkilöt neljään eri rooliin heidän sijoituskohteeseen tarjoamansa osaamisen ja rahoituksen määrään perustuen. Koska yrityksillä on keskenään eriäviä resurssivaatimuksia, on sijoittajien tarjoaman osaamisen ja rahoituksen laajuus myös erilainen. Tämä tarkoittaa käytännössä sitä, että yksittäisen sijoittajan rooli määräytyy hänen sijoituskohteensa ominaisuuksien mukaan. Kun yksityishenkilö sijoittaa suuren määrän rahaa yritykseen ilman erityistä toimialaosaamista ja - tietämystä, ottaa hän taloudellista pääomaa korostavan roolin. Vaihtoehtoisesti, kun sijoittaja on aktiivisesti mukana yrityksen toiminnassa hyödyntäen osaamistaan ja tietämystään vähäisellä rahamäärällä, ottaa hän osaamista ja tietämystä korostavan roolin. Jos yksityishenkilö sijoittaa huomattavan määrän rahaa, osaamista ja tietämystä kohdeyritykseen, häntä kutsutaan klassiseksi bisnesenkeliksi. Tämänkaltaista pääomien yhdistelmää on kirjallisuudessa kutsuttu käsitteellä viisas raha (engl. smart money). Lopuksi, jos sijoittajan tarjoama taloudellisen ja henkisen pääoman määrä on vähäinen tai olematon, häntä pidetään passiivisena sijoittajana, eli niin sanottuna mikrosijoittajana. (Avdeitchikova 2008, 62.)

Taloudellisten resurssien kohdistaminen Vähäinen Korkea 23 Taloudellista pääomaa korostava rooli Klassinen bisnesenkeli Mikrosijoittajan rooli Vähäinen Osaamista ja tietämystä korostava rooli Korkea Henkisten resurssien kohdistaminen Kuvio 3 Yksityishenkilön roolit pääomasijoittamisessa (Avdeitchikova 2008, 62) Epämuodollisten pääomamarkkinoiden kirjallisuus keskittyy pääosin bisnesenkelien tekemiin sijoituksiin, sillä heidän panoksensa näihin markkinoihin on merkittävä sekä taloudellisella että henkisellä tasolla. Vaikka klassisella bisnesenkeliroolilla on merkittävä asema epämuodollisilla pääomamarkkinoilla, ovat muutkin roolit käytännössä yhtä tärkeässä asemassa. Kohdeyritykseen kohdistettujen taloudellisten ja henkisten resurssien määrä on hyvin riippuvainen kohdeyrityksen tarpeista, sijoittajien resurssien saatavuudesta sekä heidän halustaan kohdistaa resurssejaan kohdeyritykseen. (Avdeitchikova 2008, 63 64.) Tässä tutkielmassa kutsutaan bisnesenkeleiksi niitä yksityishenkilöitä, jotka ovat rekisteröityneet FiBANin jäseniksi edustaen yllä olevan kuvion rooleja. Avdeitchikova (2008, 64 65) esittää kolme tekijää, jotka vaikuttavat sijoituksiin kohdistettavien taloudellisten ja henkisten resurssien määrään. Näitä ovat: 1) sijoittajan kyky ja halu tarjota tarvittavaa osaamista, 2) kohdeyrityksen resurssivaatimukset, sekä 3) kohdeyrityksen ominaispiirteet. Sijoittajan kykyyn tarjota resurssejaan liittyy läheisesti hänen hyödynnettävissään olevan taloudellisen ja henkisen pääoman määrä. Esimerkiksi mitä korkeampaa ansiotuloa sijoittaja ansaitsee sitä enemmän ylimääräistä rahaa hänelle jää sijoitettavaksi hänen pakollisten menojensa jälkeen. Sijoittajan haluun kohdistaa pääomiaan riskisiin kohteisiin vaikuttaa hänen kokemansa epävarmuuden taso. Kohdeyrityksen ominaispiirteet vaikuttavat puolestaan pitkälti siihen, miten paljon taloudellisia ja henkisiä resursseja kohdeyritys tarvitsee. Jälki-investointivaiheessa kokeneimmat sijoittajat avustavat yritysjohtoa useilla eri tavoilla. Esimerkiksi neuvonanto on yleisesti havaittu avustustapa tällöin sijoittajat soveltavat kokemustaan ja osaamistaan kohdeyritykseen sekä hyödyntävät kontaktejaan. Esimerkkeinä voidaan mainita sijoittajan kokemukset pienyrityksen johtamisesta, kaupalliset suhteet sekä toimialatietämys. (Macht 2011, 269.) Tämä niin kutsuttu sosiaalinen pääoma on merkittävässä asemassa bisnesenkelisijoittamisessa, minkä vuoksi yrittä-

24 jien ja bisnesenkelien on kehitettävä ja ylläpidettävä sosiaalisia verkostojaan, jotta heidän yrityksensä menestyisivät. Pitkäkestoisen kokemuksen kartuttaminen yritysmaailmassa on osoittautunut olevan korvaamaton ja hyödyllinen resurssi, jonka bisnesenkeli voi tuoda yritykseen sosiaalisen pääoman muodossa. Sosiaalinen pääoma voidaan jakaa pätevään ja relevanttiin pääomaan. Pätevällä pääomalla viitataan henkilön johtamistaitoihin, koulutukseen ja kokemukseen, joita voidaan hyödyntää sijoituskohteessa. Relevantilla pääomalla tarkoitetaan sijoittajan tietämystä siitä toimialasta, jossa kohdeyritys toimii. (Kelly 2007, 322.) Macht (2011, 69) jakaa bisnesenkelit neljään ryhmään heidän jälkiinvestointivaiheessa osoittamansa aktiivisuuden perusteella. Hän luokittelee aktiivisuuden asteikoilla täysin passiivinen, passiivinen, melko aktiivinen ja aktiivinen. Alla oleva kuvio esittää Machtin (2011, 70) aktiivisuuden jatkumon ja ne toimenpiteet, joita asteikon eri ryhmiin kuuluva bisnesenkeli suorittaa. Täysin passiivinen Passiivinen Melko aktiivinen Aktiivinen bisnesenkeli bisnesenkeli bisnesenkeli bisnesenkeli Sijoittaa ainoastaan Bisnesenkeli tuo yritykseen henkistä pääomaa taloudellista jälki-investointivaiheessa taloudellisen pääoman pääomaa lisäksi Ei osallistu Ei muodollista Strategisia Operatiiviset yrityksen osallistumista: toimenpiteitä: toiminnot: toimintaan: * Tuo kontakteja * Hallituksen jäsen * Johtoryhmään * Vastaanottaa ja * Vähäistä * Hallituksen kuuluva lukee raportteja neuvonantoa puheenjohtaja palkkatyöntekijä * Ei yhteydenpi- * Yhteydenpito * Konsultointi * Säännöllistä toa yrittäjiin yrittäjiin vähäistä * Yhteydenpito yhteydenpitoa yrittäjiin kohtalaista yrittäjiin Kuvio 4 Bisnesenkelin osallistumistasot (Macht 2011, 270) Huomionarvoista on, että yleisesti bisnesenkelit keskittyvät enemmän strategisten kuin operatiivisten toimintojen ohjaamiseen kohdeyrityksissä. Tosin alan tutkimuksissa on ollut myös viitteitä palkallista työtä tekevistä bisnesenkeleistä, jotka esimerkiksi ottavat vaikutusvaltaisen roolin operatiivisessa johdossa. Lisäksi bisnesenkeli voi olla palkattuna yritykseen konsultointitehtäviin tai rivityöntekijäksi. Yrittäjien näkökulmasta

25 ja bisnesenkelin osallistumisasteesta riippumatta edellä mainittu relevantti pääoma on kuitenkin tärkeää tämän nähdään tuovan haluttua lisäarvoa yrityksen toimintaan. (Macht 2011, 70.) 2.2 Syndikointi bisnesenkelitoiminnassa 2.2.1 Syndikoinnin hyödyt ja haitat Yhteis- eli syndikoidut sijoitukset muodostuvat sijoittajien yhdessä muodostamista ryhmistä eli syndikaateista, joissa kaksi tai useampi sijoittaja jakaa keskenään kohdeyrityksen tuotot ja riskit. Yksityisen pääoman syndikoinnin kirjallisuus esittelee seuraavia syndikoinneista yleisesti koettuja hyötyjä: sijoitusportfolion hajauttaminen (Manigart, Lockett, Meuleman, Wright, Landström, Bruining, Desbriéres & Hommel 2005, 10), tehokas sijoitusehdotusten läpikäynti (Lockett & Wright 2001, 376), onnistuneempi sijoituskohteiden valinta (Lerner 1994, 16), sekä lisäarvon tuominen kohdeyritykseen (Brander ym. 2002, 450). Näiden hyötyjen lisäksi Van Osnabrugge ja Robinson (2000, 45) toteavat, että syndikoidut sijoitukset edistävät bisnesenkelitoimintaa riittävän suuren rahoituksen keräämisessä, asiantuntijuuden ja verkostojen jakamisessa sekä jatkorahoituksen valmistelussa. Rahoituskirjallisuudessa laajasti todettu motiivi syndikoinnille on sen mahdollistama sijoitusten hajauttaminen (Markowitz 1952; Wilson 1968). Syndikaatin jäsenenä toimiva yksittäinen sijoittaja voi syndikoimalla hajauttaa sijoituksiaan sijoittamalla pienempiä summia yksittäisiin kohteisiin, mikä pienentää sijoittamiseen liittyvää yrityskohtaista riskiä. Esimerkiksi Euroopassa syndikoinnin tarjoama mahdollisuus hajauttaa riskisijoituksia on ollut tutkimusten mukaan merkittävin motiivi sijoittajille (Lockett & Wright 2001; Manigart, Lockett, Meuleman, Wright, Bruining, Landström, Desbrières & Hommel 2006). Syndikointi mahdollistaa yksittäiselle sijoittajalle sijoituskohteiden etsimisestä ja tarkastuksesta aiheutuvien kustannusten jakamisen useamman sijoittajan kesken (Van Osnabrugge & Robinson 2000, 136). Syndikoimalla sijoittajat voivat tutustua toisiinsa paremmin samalla luoden mutta myös laajentaen olemassa olevia verkostojaan, mitkä osaltaan parantavat hyvien sijoitusmahdollisuuksien löytämistä vastaisuudessa (Sorenson & Stuart 2001). Verkostojensa kautta syndikaatin jäsenet voivat ilmoittaa toisilleen, kun potentiaalisia sijoituskohteita tulee markkinoille (Meuleman ym. 2009, 618). Syndikoinnin avulla sekä päätöksenteko että hyvien sijoituskohteiden poimiminen lukuisista vaihtoehdoista paranee, sillä yrityksiä on analysoimassa useampi sijoittaja. On hyödyllisempää hoitaa kohdeyrityksen valinta useamman kuin yhden sijoittajan tekemän arvioinnin perusteella. (Lerner 1994, 17.) Syndikoinnilla voidaan