YRITYKSEN STRATEGISEN VALUUTTARISKIN HALLINTA

TAMPEREEN YLIOPISTO Taloustieteiden laitos YRITYKSEN STRATEGISEN VALUUTTARISKIN HALLINTA Yrityksen taloustiede, laskentatoimi Pro gradu- tutkielma Toukokuu 2008 Ohjaaja: Eeva-Mari Ihantola Ilkka Tapola

TIIVISTELMÄ Tampereen yliopisto Taloustieteiden laitos; yrityksen taloustiede, laskentatoimi Tekijä: TAPOLA, ILKKA Tutkielman nimi: Yrityksen strategisen valuuttariskin hallinta Pro gradu -tutkielma: 78 sivua Aika: Toukokuu 2008 Avainsanat: Yrityksen valuuttakurssiriski, strateginen valuuttariski, strategisen valuuttariskin hallinta Kansainvälisten yritysten lisääntyminen, ulkomaille tehtyjen investointien kasvaminen ja maiden välisen kaupankäynnin lisääntyminen tarkoittaa sitä, että yritykset joutuvat suunnittelemaan liiketoimintaansa entistä huolellisemmin ja siten myös arvioimaan liiketoimintaan liittyviä riskejä entistä tarkemmin. Globaalissa toimintaympäristössä maiden välinen kaupankäynti on siis lisääntynyt merkittävästi ja yritysten toiminta on hajautunut eri maihin entistä useammin, joten yritykset altistuvat enemmän tai vähemmän myös valuuttakurssien vaihteluille ja siksi yritysten tulisi tiedostaa valuuttariskien tärkeys osana yrityksen kokonaisvaltaista riskienhallintaa Yrityksien käytännöt valuuttariskien hallinnassa painottavat selvästi lyhyen tähtäyksen valuuttariskien hallintaa ja erityisesti transaktioriskin suhteellinen merkitys verrattuna yrityksen strategiseen valuuttariskiin tuntuu olevan olennainen. Toisaalta, rahoituskirjallisuus painottaa nimenomaan strategisen valuuttariskin merkitystä yrityksen valuuttariskin tärkeänä lähteenä, koska sen vaikutukset ovat pitkäaikaisia ja ne kohdistuvat monitahoisesti yrityksen toimintaan. Sillä koetaan olevan vaikutuksia yrityksen kilpailuasemaan markkinoilla ja siten se vaikuttaa myös yrityksen arvoon, koska muutokset kilpailuasemassa aiheuttavat muutoksia myös yrityksen tuleviin operatiivisiin kassavirtoihin. Strategisen valuuttariskin monitahoiset vaikutukset yrityksen toimintaan aiheuttavat tilanteen, jossa sen hallinta koetaan yrityksissä haastavaksi. Tämä tutkielma tarkastelee, miten yritys pystyy hallitsemaan strategista valuuttariskiä. Tarkastelussa on valuuttariskin hallinnan kokonaisuus käsittäen sekä strategisen valuuttariskin tunnistamisen että strategiselta valuuttariskiltä suojautumisen osa-alueet. Suojauskeinoina tarkastellaan ainoastaan yrityksen sisäisiä rakenteellisia suojauskeinoja, koska ne ovat aihealueen tutkimuksessa jääneet vähemmälle huomiolle suhteessa erilaisten rahoitusinstrumenttien käyttöön yrityksen valuuttariskin hallinnassa. Tuloksena muodostuu strategisen valuuttariskin hallinnan kokonaisuus. Yrityksen tulee strategisen valuuttariskin tunnistamisessa tarkastella markkinarakennetta, omaa valuuttarakennettaan suhteessa kilpailijoihin sekä operatiivista joustavuuttaan sopeuttaa toimintaansa muuttuneisiin valuuttakursseihin. Tunnistamisen jälkeen yrityksen on päätettävä pyrkiikö se vähentämään strategista valuuttariskiä erilaisin operatiivisin keinoin vai pyrkiikö se aktiivisesti hyötymään reaalisista valuuttakurssimuutoksista. Yritys voi toteuttaa valitsemaansa lähestymistapaa erilaisilla strategioilla tuotannossa ja hankinnassa sekä myynnissä ja markkinoinnissa.

SISÄLLYSLUETTELO 1 JOHDANTO... 1 1.1 Aihealueen esittely... 1 1.2 Tutkimuksen tavoitteet ja rajaukset... 2 1.3 Tutkimuksen metodologia ja menetelmät... 5 1.4 Tutkimuksen luonne... 6 1.5 Tutkielman rakenne... 8 2 VALUUTTAKURSSIRISKI... 10 2.1 Riskin käsite ja olemus... 10 2.2 Liiketoiminnan riskit... 10 2.3 Rahoitusriskit... 11 2.4 Valuuttakurssiriski... 13 2.5 Valuuttakurssiriskit yrityksissä... 14 3 FINANSSITEORIAT... 17 3.1 Ostovoimapariteettiteoria... 17 3.2 Fisher-efekti ja kansainvälinen Fisher-efekti... 20 3.3 Korkopariteetti... 22 3.4 Termiini- ja spot-kurssien välinen yhteys... 23 3.5 Valuuttakurssien ennustaminen... 24 4 YRITYKSEN STRATEGINEN VALUUTTARISKI... 27 4.1 Valuuttariskin luokittelu... 27 4.2 Valuuttariskin elementit... 29 4.2.1 Translaatioriski... 30 4.2.2 Transaktioriski... 32 4.2.3 Operatiivinen riski... 33 4.3 Yrityksen strateginen valuuttariski... 38 5 STRATEGISEN VALUUTTARISKIN TUNNISTAMINEN... 41 5.1 Valuuttariskin tunnistaminen... 41 5.2 Strategisen valuuttariskin tunnistamisen lähtökohdat... 43 5.3 Strategisen valuuttariskin komponentit... 45 5.4 Strategisen riskin määrittämisen tekijät... 47 5.5 Menetelmät yrityksen strategisen valuuttariskin tunnistamisessa... 52 5.6 Strategisen valuuttariskin tunnistamisen kokonaisuus... 53 6 STRATEGISELTA VALUUTTARISKILTÄ SUOJAUTUMINEN... 55 6.1 Tulisiko yrityksen suojautua valuuttariskiltä?... 55 6.2 Erilaisten suojaustoimenpiteiden tehokkuus... 57 6.3 Suojausstrategiat yrityksen eri toiminnoissa... 60 6.3.1 Tuotanto ja hankinta... 61 6.3.2 Myynti ja markkinointi... 64 6.4 Opportunistinen suhtautuminen strategiseen valuuttariskiin... 66 6.5 Strategiselta valuuttariskiltä suojautumisen kokonaisuus... 68 7 YHTEENVETO... 72 LÄHDELUETTELO... 75

1 1 JOHDANTO 1.1 Aihealueen esittely Kansainvälisten yritysten lisääntyminen, ulkomaille tehtyjen investointien kasvaminen ja maiden välisen kaupankäynnin lisääntyminen tarkoittaa sitä, että yritykset joutuvat suunnittelemaan liiketoimintaansa entistä huolellisemmin ja siten myös arvioimaan liiketoimintaan liittyviä riskejä entistä tarkemmin. Globaalissa toimintaympäristössä maiden välinen kaupankäynti on siis lisääntynyt merkittävästi ja yritysten toiminta on hajautunut eri maihin entistä useammin, joten yritykset altistuvat enemmän tai vähemmän myös valuuttakurssien vaihteluille ja siksi yritysten tulisi tiedostaa valuuttariskien tärkeys osana yrityksen kokonaisvaltaista riskienhallintaa. Yritysten jatkuva kansainvälistyminen on siis johtanut tilanteeseen, jossa yritykset ovat yhä enemmän alttiina riskille, joka liittyy valuuttakurssien muutoksiin. Siitäkin huolimatta, että valuuttakurssiriskin merkitys yrityksien toimintaan on yleisesti tiedostettu, yritysten kyvyt hallita valuuttariskiä ovat kuitenkin rajoittuneita. Tämä johtuu osin siitä, että valuuttariskin määrittelemiseen liittyy epäselvyyttä ja yrityksillä ei ole sopivia keinoja hallita valuuttariskiä tehokkaasti. (Grant & Soenen 2004, 53) Valuuttariskien hallinnassa on tyypillistä, että yritykset suojaavat usein lyhyen aikavälin valuuttariskiä vastaan ja valuuttakurssien muutoksien vaikutus yrityksen toimintaan pidemmällä aikavälillä jää vähemmälle huomiolle. Tämä on kuitenkin se valuuttariskin osa-alue, jota vastaan yrityksen tulisi suojautua, koska juuri sillä on vaikutusta yrityksen tuleviin kassavirtoihin, ja siten myös koko yrityksen arvoon. (Lessard & Lightstone 1986) Huomioimalla valuuttakurssien muutokset myös pidemmän aikavälin suunnittelussa yritys pystyy turvaamaan omaa kilpailuasemaansa niillä markkinoilla, joissa yrityksellä on toimintaa. Valuuttakurssien vaikutukset yrityksen kannattavuuteen ovat moniulotteisia ja yrityksen johdon tulisi mahdollisimman hyvin ymmärtää nämä eri

2 ulottuvuudet, jotta tehokkaan valuuttariskihallinnan luominen olisi mahdollista. Mitä paremmin valuuttariski ymmärretään yrityksessä, sitä helpompaa on tunnistaa ja määrittää se positio, joka on altis valuuttakurssien liikkeille. Kokonaisvaltainen valuuttariskin hallinta tarkastelee riskin vaikutuksia sekä lyhyellä että pitkällä aikavälillä. Euron käyttöönotolla on ollut myönteisiä vaikutuksia yrityksen valuuttariskihallinnan näkökulmasta, koska sitä riskiä, joka syntyy yritykselle eri valuutoissa käytävästä kaupasta, ei enää ole euroalueeseen kuuluvien valtioiden yrityksillä tehdessään kauppaa sisämarkkinoilla. Siitäkin huolimatta valuuttariskin hallinta on edelleen olennainen tekijä kansainvälisen yrityksen menestyksen kannalta, koska yhä enemmän liiketoimintaa tehdään myös euroalueen ulkopuolelle. Esimerkiksi suomalaisten yritysten viennistä ja tuonnista ainoastaan noin 30 prosenttia tapahtui vuonna 2007 euroalueen sisällä ja viiden tärkeimmän vientimaan joukkoon kuuluu Saksa ainoana euroalueen valtiona, kun muita maita ovat Venäjä, Ruotsi, Iso-Britannia ja Yhdysvallat (Lähde: Tullihallitus). Nämä tilastot eivät kerro yritysten käyttämästä kaupankäyntivaluutasta, mutta antavat selvästi kuvaa siitä, että kaupankäyntiä tapahtuu huomattavasti euroalueen ulkopuolelle, jolloin valuuttakurssiriskit ja niihin liittyvät kysymykset ovat luonnollinen osa yrityksen toimintaa. 1.2 Tutkimuksen tavoitteet ja rajaukset Valuuttakurssiriskiä ja sen vaikutuksia yrityksen toimintaan on tutkittu varsin runsaasti, mikä on varsin luonnollista ottaen huomioon valuuttariskin potentiaalisen vaikutuksen yrityksen suoritukseen. Myös tämä tutkimus voidaan lukea siihen joukkoon, joka tutkii miten yritys pystyy suojaamaan kassavirtaansa ja siten yrityksen arvoa valuuttakurssin muutoksien vaikutuksilta. Kuitenkin huomattava osa aiheen tutkimuksesta keskittyy tarkastelemaan valuuttariskin suojaamista ainoastaan erilaisilla rahoitusinstrumenteilla jättäen operatiiviset toimenpiteet vähemmälle huomiolle. Friberg (1999, 2) kuvaa lyhyesti, mutta erityisen onnistuneesti aihepiirin aikaisempaa tutkimusta. Hän toteaa, että tutkimusta on valtavasti siitä, miten yrityksen arvoa ja voittoja suojataan rahoitusinstrumenttien avulla ja erilainen rahoituskirjallisuus kattaa sen alueen erittäin

3 hyvin, jonka se on päättänyt kattaa. Hän lisää vielä, että on kuitenkin olemassa alueita, joita se ei kata kovin laajasti. Voidaan esimerkiksi ajatella tilannetta, jossa britannialainen yritysjohtaja on huolissaan punnan vahvuudesta ja miettii mitä mahdollisia strategioita voisi toteuttaa asian hallitsemiseksi. Tähän kysymykseen on vaikea löytää apua rahoituskirjallisuudesta. Aiheesta tehdyt empiiriset tutkimukset ja aihetta käsittelevä kirjallisuus antavat ristiriitaisen näkemyksen strategisen valuuttariskin merkityksestä yrityksen toiminnassa. Tämä ristiriitainen näkemys johtuu siitä seikasta, että monissa valuuttariskiä käsittelevissä kirjallisuuslähteissä todetaan, että yrityksen tuleviin kassavirtoihin ja yrityksen koko arvoon vaikuttava strateginen valuuttariski on valuuttariskityypeistä se, joka on monille yrityksille tärkein valuuttariskin lähde, koska sillä on selkeästi suurin merkitys yrityksen toimintaan ja kannattavuuteen pidemmällä aikavälillä tarkasteltuna (ks. esim. Grant & Soenen 2004; Aggarwal & Soenen 1989; Eiteman, Stonehill & Moffett 1993). Toisaalta taas monet tutkimukset koskien yrityksen käytäntöjä valuuttariskien hallinnassa viittaavat selkeästi siihen, että yritykset suojautuvat ensisijaisesti lyhyemmän aikavälin valuuttariskeiltä eli lähinnä transaktioriskiltä ja antavat vähemmän merkitystä strategiselle valuuttariskille (ks. esim. Bodnar, Hayt, & Marston 1998; Hakkarainen, Joseph, Kasanen & Puttonen 1998; Fatemi & Glaum 2000). Myös Jessweinin, Kwokin ja Folksin (1995) tutkimuksen mukaan, joka ei tutki tiettyjen menetelmien käyttöä vaan suhtautumista riskiin, yrityksien treasurer- henkilöt sekä talousjohdon henkilöt antavat suhteellisesti eniten merkitystä transaktioriskille arvioidessaan eri valuuttariskityyppien suhteellista tärkeyttä (Butler 2004, 108). Strategisen valuuttariskin vaikutuksien monitahoinen luonne yrityksen arvoon on todennäköinen syy tähän edellä mainittuun akateemisen kirjallisuuden suositusten ja valuuttariskihallinnan käytäntöjen väliseen epäkohtaan (Fatemi & Glaum 2000, 10). On siis selkeästi tarvetta tutkia, miten yksittäinen yritys voi tunnistaa toimintansa synnyttämän strategisen valuuttariskin ja toisaalta, miten yritys pystyy suojautumaan tältä tarkastelun kohteena olevalta valuuttariskityypiltä. Tutkimusongelma voidaan esittää seuraavassa muodossa: Miten yritys pystyy hallitsemaan strategista valuuttariskiä?

4 Valuuttariskin hallinta yrityksessä koostuu kahdesta osasta eli valuuttariskiaseman tunnistamisesta ja valuuttariskiaseman suojaamisesta (Kasanen, Lundström, Puttonen & Veijola 1997, 123). Tämän perusteella voidaan asettaa tutkimusongelman ratkaisemiseksi tutkimukselle kolme tavoitetta, joiden kautta tutkimusongelmaa tarkastellaan. Tutkimuksen tavoitteena on määrittää seuraavat asiat: - Mitä tarkoitetaan yrityksen strategisella valuuttariskillä? - Miten yritys tunnistaa toimintansa synnyttämän strategisen valuuttariskin? - Miten yritys suojautuu strategiselta valuuttariskiltä? Valuuttakurssiriskit luokitellaan yleisimmin sekä akateemisessa kirjallisuudessa että käytännössä kolmeen eri tyyppiin: translaatioriskiin, transaktioriskiin ja taloudelliseen riskiin (ks. esim. Kasanen ym. 1997). Translaatioriski viittaa tilanteeseen, jossa yrityksen tilinpäätöslukujen arvot voivat muuttua valuuttakurssien vaihteluiden myötä. Translaatioriski syntyy, kun emoyhtiö muuttaa ulkomaisten tytäryhtiöiden tai osakkuusyhtiöiden tilinpäätöstietoja yrityksen kotimaanvaluuttamääräisiksi tilinpäätöstilanteessa. Transaktioriski kuvaa taas sitä vaikutusta, joka syntyy, kun tietyn ajankohdan valuuttakursseilla tehdyn sopimuksen kassavirrat toteutuvat muuttuneilla kursseilla. Taloudellinen riski viittaa taas tilanteeseen, jossa valuuttakurssien muutoksilla on vaikutusta yrityksen tuleviin, ei-sopimuspohjaisiin kassavirtoihin. (Butler 2004) Tutkimuksen tarkastelun ulkopuolelle rajataan translaatioriski, koska translaatioriski eroaa luonteeltaan transaktioriskistä ja taloudellisesta riskistä ja se voidaan nähdä omana riskilajinaan. Translaatioriskipositiota voidaan pitää kirjanpidollisena, staattisena ja historiallisena (Hookana 1994). Translaatioriskin tarkasteluperiodina on tilikausi, osavuositilinpäätöksen mukainen ajanjakso tai niitä lyhyempi ajanjakso, jolloin sillä ei ole yritykseen pitkän aikavälin vaikutuksia. Myöskään transaktioriskiä ei tässä tutkielmassa lueta osaksi strategista valuuttariskiä, koska sen hallinta vaatii enimmäkseen lyhyen tähtäyksen eli alle vuoden aikavälin tarkastelua. Kuitenkin näiden valuuttariskityyppien ominaisuuksia käytetään tutkimuksessa hyväksi selitettäessä strategisen valuuttariskin ominaispiirteitä. Tutkimuksen tarkastelun varsinaisena kohteena on edellä mainitun yleisen valuuttariskiluokittelun kolmas tyyppi, joka nähdään nimenomaan yrityksen pitkän

5 aikavälin valuuttariskinä. Tämä riskityyppi vaikuttaa yritykseen sen operatiivisen kassavirran kautta. Tästä riskityypistä on alan kirjallisuudessa käytetty eri käsitteitä, kuten taloudellinen riski, operatiivinen riski, kassavirtariski, kilpailukykyriski ja myös strateginen riski. Määritelmät näiden käsitteiden takana eroavat hieman toisistaan, mutta tässä tutkielmassa luonteeltaan pitkäaikaisesta valuuttariskistä käytetään perustellusti käsitettä strateginen valuuttariski, joka määritellään tarkemmin luvussa neljä. Hookana-Turunen (1998) jakaa yrityksen valuuttariskin hallinnan keinot sisäisiin ja ulkoisiin keinoihin. Tämän jälkeen sisäiset keinot voidaan jaotella ns. rakenteellisiin, reaalivirtoihin vaikuttaviin keinoihin ja rahaprosessiin liittyviin rahoituksellisiin keinoihin. Riskienhallintakeinoista tutkimuksessa on tarkastelussa ainoastaan sisäiset rakenteelliset riskienhallintakeinot, jotka ovat nimenomaan pidemmällä aikavälillä sovellettavissa olevia riskienhallintakeinoja, joilla pyritään vaikuttamaan välittömästi riskin syntylähteeseen. 1.3 Tutkimuksen metodologia ja menetelmät Tutkimuksen lähtökohtana on ongelma, jolla on selkeästi sekä tieteellistä että liikkeenjohdollista ulottuvuutta. Tutkimuksen ongelmanratkaisu pyrkii selkeästi teknisen ongelmanratkaisun sijaan tarkasteltavan aiheen jäsentämiseen ja hallintaa auttavaan lähestymistapaan. Tämä luo tietyt edellytykset valittavalle lähestymistavalle ja tässä tapauksessa ongelman tarkastelu edellyttää laadullista eli kvalitatiivista lähestymistapaa. Tätä näkemystä puolustaa myös selkeä valinta siitä, että tutkimuksessa ei pyritä tarkasteltavan ongelman ratkaisemiseen siitä näkökulmasta, miten yrityksen strateginen valuuttariski on nimenomaan mitattavissa ja siten ilmaistavissa numeerisessa muodossa eli kvantitatiivisesti. Liiketaloustieteen tutkimusta voidaan tarkastella jakamalla se teoreettiseen ja empiiriseen sekä deskriptiiviseen eli kuvailevaan ja normatiiviseen eli ohjeita antavaan tutkimukseen. Tämän jaon mukaisesti tutkimusotteita ovat luokitelleet esimerkiksi Neilimo ja Näsi (1980, 67), jotka jakavat tutkimusotteet neljään eri kategoriaan: käsiteanalyyttiseen, toiminta-analyyttiseen, päätöksentekometodologiseen ja

6 nomoteettiseen. Kasanen, Lukka ja Siitonen (1991) ovat lisänneet tähän malliin vielä viidennen tutkimusotteen, joka on konstruktiivinen tutkimusote. Kuviossa 1 on esitetty tämä viisiosainen tutkimusotemalli kokonaisuudessaan. Tämän tutkimuksen tutkimusotteena on käsiteanalyyttinen tutkimusote. Teoreettinen Empiirinen Deskriptiivinen Normatiivinen Käsiteanalyyttinen Päätöksentekometodologinen Nomoteettinen Toimintaanalyyttinen Konstruktiivinen Kuvio 1. Viisiosainen tutkimusotemalli (Kasanen ym. 1991, 317) 1.4 Tutkimuksen luonne Tehokkaan valuuttariskistrategian luomiseksi yritysjohdon on ensinnäkin määritettävä, mitä on alttiina riskille. Jotta tämän määrittäminen onnistuisi, yrityksen johdolla on oltava sopiva määritelmä valuuttakurssiriskille. On kuitenkin huomattavaa epäjohdonmukaisuutta siitä, miten valuuttakurssin muutoksille altis positio tulisi määrittää eli käsitys valuuttariskistä ei ole yhdenmukainen. Laskentahenkilöillä on oma käsityksensä position määrittämisessä, joka keskittyy kurssimuutoksien vaikutuksiin jo tehtyihin päätöksiin perustuen varojen ja velkojen tasearvoihin eli ns. kirjanpidollinen näkemys. Toisaalta, on olemassa käsitys riskin määrittämisestä, joka perustuu oletukseen siitä, että yrityksen arvo on tulevaisuudessa kertyvien nettokassavirtojen nykyarvo. Tämän käsityksen mukainen positio tarkoittaa valuuttakurssien muutoksien

7 vaikutusta näihin tuleviin kassavirtoihin, ja siten myös yrityksen arvoon. (Shapiro 1996, 247) Jaottelun taustalla ilmenee näkemys teoreettisesti oikeiden ja käytännön toimijoiden käsitysten ristiriitaisuudesta eli usein viitattu jaottelu laskentahenkilöiden ja ekonomistien eroavista käsityksistä valuuttakurssiriskin suhteen. Laskentahenkilöille on katsottu olevan tyypillistä staattinen, retrospektiivinen ja kirjanpidollisiin lukuihin perustuva käsitys valuuttariskistä. Taustalla on ajatus siitä, että riskin määrittelyn on katsottu olevan heille ekonomisteja helpompaa sen perustuessa suuressa määrin standardinomaisiin laskentakonventioihin. Aikatähtäys on lyhyehkö ja perustuu kirjanpidon periodeihin, jolloin keskitytään kuluvan kauden raportoitavaan tulokseen ja taloudelliseen asemaan. Valuuttakurssien muutoksista aiheutuvat tappiot esiintyvät vain raportoiduissa luvuissa ja ne eivät ole kassavirtavaikutteisia. Riskin käsite ja mittaus perustuu ainoastaan nimellisiin valuuttakurssien muutoksiin. Position pitkäaikaista ja kokonaisvaltaista vaikutusta yrityksen toimintaan ei huomioida sekä siihen voidaan vaikuttaa nopeasti, useimmiten rahoitusmarkkinoilla tehtyjen toimenpiteiden avulla. (Hookana- Turunen 1998) Ns. ekonomista käsitystä valuuttariskistä voidaan luonnehtia enemmänkin dynaamiseksi ja tulevaisuuteen suuntautuvaksi. Tarkastelussa huomio kiinnittyy tulevaisuudessa realisoituviksi odotettuihin kassavirtoihin ja markkina-arvoihin. Valuuttariskiä arvioidaan kokonaisvaltaisesti ottamalla huomioon perusliiketoiminnan kokonaisuus, kuten yrityksen toiminnan luonne ja yrityksen asema toimialallaan. Valuuttariskin hallinta tarvitsee strategista näkemystä liiketoiminnasta ja siihen liittyy lyhyen tähtäyksen rahoituksellisten keinojen soveltamista voimakkaampi sitoutumisen luonne, joka tarkoittaa sitä, että positioita ei voida kovin nopeasti muuttaa. Position hallinta myös edellyttää perusliiketoimintaan liittyviä toimia. Yrityksen rahoitustoiminnon lisäksi valuuttariskin hallintaan osallistuvat myös muut toiminnot, kuten markkinointija tuotantotoiminnot. (Hookana- Turunen 1998) On myös olemassa ns. rahoitusteoreetikon näkökulma, joka eroaa edellisestä siten, että siinä painotus on rahoitustoiminnon mahdollisessa kontribuutiossa yrityksen arvon maksimoinnissa. Valuuttariskin hallinnan keinoina tarkastellaan pääasiassa

8 rahoitusmarkkinoilla noteerattujen finanssi-instrumenttien käyttöä. (Hookana- Turunen 1998) Tämän tutkimuksen tarkastelussa on yrityksen strateginen valuuttariski, joten käsitys valuuttariskistä tässä tutkimuksessa vastaa edellä mainituista luokitteluista eniten ns. ekonomistista näkemystä. Tässä näkemyksessä valuuttariskiin suhtaudutaan kokonaisvaltaisesti ja se mielletään tulevaisuuteen suuntautuvaksi. Valuuttariskin hallinta ottaa huomioon tarkasteltavan perusliiketoiminnan kokonaisuutena ja riskiä arvioidaan pidemmällä tähtäyksellä. Tutkimuksen tarkastelu on lähestymistavaltaan kuitenkin hyvin erilainen kuin monet ns. ekonomistisen luonteen mukaiset tutkimukset valuuttakurssiriskin hallinnasta. Tässä tutkimuksessa keskitytään strategisen valuuttariskin hallintaan painottaen riskin tunnistamista sekä riskiltä suojautumista eri toimenpiteiden avulla. Tarkoituksena ei ole pyrkiä ratkaisemaan strategisen valuuttariskin mittaamisen ongelmaa, vaan tarkastella strategista valuuttariskiä yritysjohdon näkökulmasta, koska päätöksentekijöiden täytyy nimenomaan ymmärtää strategisen valuuttariskin vaikutukset yrityksen toimintaan, jotta ne voitaisiin huomioida yrityksen liiketoiminnan suunnittelussa asianmukaisesti. 1.5 Tutkielman rakenne Tutkielman rakenne muodostuu seitsemästä luvusta, joista ensimmäinen on tutkielman lähtökohtia kuvaileva johdanto. Luvussa käydään läpi aiheenvalinnan taustat ja myös tutkimuksen tavoitteiden asettaminen sisältyy tähän lukuun. Johdannossa tarkastellaan tutkimuksessa käytettyjä menetelmiä ja metodologiaa sekä esitellään tutkimusraportin jäsentely. Toisessa luvussa tarkastellaan lyhyesti riskin käsitettä ja olemusta sekä yrityksen toiminnassaan kohtaamia riskejä. Luvussa käydään läpi yrityksen rahoitusriskit ja tämän jälkeen muodostetaan kuva valuuttariskistä hyvin yleisellä tasolla ja siitä, kuinka sen vaikutukset näkyvät yrityksen toiminnassa käytännön tasolla.

9 Kolmannessa luvussa läpikäydään yrityksen valuuttariskin hahmottamisen kannalta merkittävimmät finanssiteoriat. Ne selittävät valuuttakurssien, korkojen ja inflaation yhteyksiä ja sitä, mikä vaikutus muuttuneilla valuuttakursseilla on yrityksen toimintaan. Yrityksen valuuttariskin hahmottamisen kannalta on olennaista ymmärtää nämä riippuvuudet. Neljäs luku tarkastelee yrityksen valuuttariskien luokittelua erilaisiin riskityyppeihin ja myös tutkielmassa omaksuttu näkemys valuuttariskien luokittelusta esitellään tässä luvussa. Luku sisältää myös perustelut siitä, miksi operatiivinen riski on yrityksen strateginen valuuttariski, jota tulisi hallita pitkän aikavälin valuuttariskin hallinnalla. Viidennessä luvussa tarkastellaan valuuttariskien hallinnan toista osa-aluetta eli riskin tunnistamista. Tämä luku kuvailee sitä, miten yrityksen on mahdollista tunnistaa riskipositio, joka on altis valuuttakurssien muutoksille. Seuraavassa eli kuudennessa luvussa tarkastellaan vastaavasti hallinnan toista osa-aluetta, joka on tämän tunnistetun riskiposition suojaaminen valuuttakurssien muutoksilta. Luvussa käydään läpi erilaisia operatiivisia strategioita, joiden avulla on mahdollista luoda suojausstrategioita strategista valuuttariskiä vastaan. Viimeinen luku käsittää tutkielman yhteenvedon.

10 2 VALUUTTAKURSSIRISKI 2.1 Riskin käsite ja olemus Riski-käsitteestä on esitetty lukuisia ja ainakin yksityiskohtaisemmin analysoituina toisistaan poikkeavia määritelmiä. Arkikielessä sanaa riski käytetään kuvaamaan sitä vaaraa ja epätietoisuutta, joka liittyy onnettomuuden mahdollisuuteen (Kuusela & Ollikainen 2005, 16). Stanford Encyclopedia of Philosophyn mukaan riski-käsitteellä on useita eri määritelmiä, mutta on mahdollista esittää viisi yleisesti käytössä olevaa eri määritelmää siitä, mitä riski-käsitteellä tarkoitetaan (Lähde: Stanfordin yliopiston wwwsivusto): - ei-toivottu tapahtuma, joka saattaa tapahtua tai olla tapahtumatta - ei-toivotun tapahtuman syy - ei-toivotun tapahtuman tapahtumisen todennäköisyys - ei-toivotun tapahtuman tilastollinen odotusarvo - tieto siitä, että päätös on tehty epävarmuuden vallitessa Emme voi varmuudella tuntee tulevia tapahtumia, vaikka tuntisimme eri tapahtumien toteutumisen todennäköisyyksiä. Riskiin liitetään siis olennaisena piirteenä epävarmuus ja riskiin liittyy tappion mahdollisuus tai menettämisen uhka. Riski voidaan määritellä olosuhteeksi, jossa tapahtuman lopputulos poikkeaa toivotusta tai odotetusta lopputuloksesta. (Vaughan 1997) On tarkoituksenmukaista tarkastella riski-käsitettä tarkemmin kytkemällä se yritystoimintaan ja sen toimintaympäristöön liittyviin riskeihin. 2.2 Liiketoiminnan riskit Kasanen ym. (1997, 24) esittävät tyypillisen jaottelun yritystoimintaan liittyvistä riskeistä, joita ovat operationaaliset riskit, vahinkoriskit ja taloudelliset riskit.

11 Operationaalisilla riskeillä tarkoitetaan tappion vaaraa, joka aiheutuu mahdollisista puutteista yrityksen järjestelmissä, toimintatavoissa tai valvontarutiineissa. Kyseessä saattaa olla esimerkiksi riski, joka liittyy virheelliseen päätöksentekoon ulkomaisen tytäryhtiön tulosraportoinnin puutteiden johdosta. Usein myös valuuttariskien alueella tappion on aiheuttanut juuri realisoitunut operationaalinen riski. Vahinkoriskeille on tyypillistä, että niihin ei liity voiton mahdollisuutta, kuten tulipalon tai murron tilanteessa. Nämä riskit aiheuttavat yritykselle vain vahinkoa ja näin ollen niiden voidaan todeta olevan yksipuolisia riskejä. Vahinkoriskit on mahdollista hallita yrityksessä vakuuttamalla, joka perustuu toteutuneen riskin aiheuttamien kustannusten jakamiseen useiden samanlaiselle riskille altistuvien osapuolten kesken. (Kasanen ym. 1997) Taloudelliset riskit eroavat edellä mainituista vahinkoriskeistä siten, että niissä on tyypillisesti sekä voiton että tappion mahdollisuus. Investointipäätöksentekoon liittyy tavallisesti taloudellinen riski, koska päätöksen perusteena oleva arvioitu kannattavuus voi poiketa toteutuvasta kannattavuudesta. Esimerkiksi kysyntä tai valuuttakurssit voivat kehittyä arvioidusta poikkeavasti ja muutos voi olla yritykselle joko suotuisa tai epäsuotuisa. Näin ollen taloudelliset riskit ovat tyypillisesti kaksipuolisia riskejä. (Kasanen ym. 1997) Taloudellisia riskejä voidaan luokitella monin eri tavoin, kuten jakamalla riskit kahteen eri luokkaan: perusliiketoiminnan riskeihin ja yrityksen rahoitustoimintoihin liittyviin riskeihin, joita käsitellään tarkemmin seuraavassa luvussa. (Kasanen ym. 1997, 24; Leppiniemi & Puttonen 2002, 193) 2.3 Rahoitusriskit Yrityksen toimintaan liittyvät rahoitusriskit eivät ole aina käytännön kielenkäytössä yksiselitteisiä, sillä termit rahoitus ja rahoitusriski voivat saada eri merkityksen riippuen tarkastelun laajuudesta. Perinteisesti puhuttaessa rahoituksesta yritystoiminnassa sillä viitataan toiminnan vaatiman rahoituksen hankkimiseen ja vastaavasti rahoitusriskillä

12 tarkoitetaan riskiä rahoituksen riittävyydestä. Kun rahoitus-termiä tarkastellaan laajemman tulkinnan mukaan, sillä tarkoitetaan koko yrityksen rahoitustoiminnon (treasury -toiminto) toimintakenttää. Laajan tulkinnan mukaisesti rahoitusriskeillä viitataan riskeihin, jotka kuuluvat rahoitustoiminnon vastuualueeseen. (Kasanen ym. 1997; ks. myös Uusi-Rauva 1999) Laajemman tulkinnan mukaiset rahoitusriskit ovat luokiteltu seuraaviin riskeihin (Kuvio 2): maksuvalmiusriski, luottoriski ja markkinariskit. Maksuvalmius- eli likviditeettiriskillä tarkoitetaan sitä, että yrityksellä ei ole käytettävissä riittävästi likvidejä varoja ja muita rahoitusmahdollisuuksia kattamaan lähteviä rahavirtoja. Likviditeetin puutteesta johtuen yrityksen toiminta voi päättyä maksukyvyttömyyteen. Myydessään luotolla asiakkailleen yritys altistuu luottoriskille myyntisaamisten osalta tai luottoriski on myös olemassa yrityksen sijoittaessa muiden yritysten luottoinstrumentteihin tai käyttäessään johdannaisinstrumentteja. Markkinariskit liittyvät erilaisten markkinoilla hinnoiteltavien hyödykkeiden kuten valuuttojen, korkoinstrumenttien ja osakkeiden hinnanmuutoksiin. (Niskanen & Niskanen 2003) RAHOITUSRISKIT RISKI LUOTTORISKI RISKIT TEN RISKI KORKORISKI VALUUTTARISKI MAKSUVALMIUS- MARKKINA- OSAKESIJOITUS- HYÖDYKEHINTA- RISKI Kuvio 2. Yrityksen rahoitusriskit (Kasanen ym. 1997, 27) Korkoriskillä tarkoitetaan korkomuutosten aiheuttamaa epävarmuutta yrityksen tuloksessa ja arvossa. Yrityksen korkoriski voidaan jakaa kahteen osaan: hintariskiin ja korkovirtariskiin. Hintariskistä on kyse tilanteessa, jossa saatavan tai velan nykyarvo muuttuu korkotason muuttuessa. Markkinakorkojen noustessa kiinteäkorkoisen sijoituksen arvo laskee ja korkojen laskiessa arvo nousee, kun vastaavasti lainan arvolle

13 käy luonnollisesti päinvastoin. Korkovirtariski viittaa tilanteeseen, jossa yrityksen lainanhoitokulut muuttuvat korkotason muutoksien johdosta ja yrityksen korkovirtariski on sitä suurempi, mitä lyhyempi on erän korkosidonnaisuusaika eli se aika, jonka kuluttua korkomaksuja tarkistetaan. (Leppiniemi & Puttonen 2002) Osakesijoituksiin liittyvät riskit ja hyödykehintariskit ovat hyvin samankaltaisia markkinariskejä kuin korkoriskit ja ne johtuvat siitä, että markkinariskien suojausinstrumentit ja strategiat ovat varsin samanlaisia riippumatta siitä, onko kyseessä raha tai jokin muu hyödyke, jolla on aktiiviset markkinat. (Uusi-Rauva 1999, 204) Rahoitusriskit ovat hyvin olennainen osa yrityksen toimintaa ja yrityksien riskienhallintakäytännöissä rahoitusriskit ovatkin usein otettu huomioon varsin laajasti. Esimerkiksi Fatemi & Glaum (2000) tutkivat yrityksien riskienhallintakäytäntöjä saksalaisissa yrityksissä ja tutkimuksen mukaan rahoitusriskit olivat toiseksi merkittävin riskityyppi luokiteltuna riskin relevanttiuden perusteella. Ainoastaan 4,6 % yrityksistä ei hallitse rahoitusriskejä säännöllisesti. 2.4 Valuuttakurssiriski Yrityksen valuuttakurssiriski on hyvin moniulotteinen ilmiö, jolla on vaikutuksia yrityksen toimintaan monen eri tavoin. Yrityksen ulkomaisen myynnin arvo kotimaisessa valuutassa mitattuna muuttuu valuuttakurssien muuttuessa. Sama yritys saattaa myös hankkia tuotannontekijöitä ulkomailta, jolloin se lisää tai vähentää valuuttariskiään riippuen siitä, onko vienti ja tuonti noteerattu samassa valuutassa. Lisäksi samalla yrityksellä saattaa olla varallisuutta tai velkoja ulkomaisessa valuutassa, joka taas lisää tai vähentää yrityksen valuuttariskiä. Valuuttariski ei rajoitu vain vientiyrityksiin, tuontiyrityksiin ja monikansallisiin yrityksiin. Jopa täysin kotimainen yritys saattaa olla altis valuuttariskille esimerkiksi tilanteessa, jossa paikallinen yritys ilman minkäänlaista ulkomaanvaluuttamääräistä toimintaa kilpailee ulkomaisten vientiyritysten kanssa. (De Jong, Ligterink & Macrae 2002, 5)

14 Valuuttakurssiriski on luonnollinen seuraus kansainvälisestä toiminnasta maailmassa, jossa ulkomaisen valuutan arvot muuttuvat suhteessa omaan valuuttaan (Ross, Westerfield & Jaffe 2005, 856). Yritys altistuu valuuttakurssiriskille kuitenkin vasta, kun sen tulojen, varallisuuden tai velkojen arvo voi muuttua valuuttakurssien muuttuessa odottamattomasti (Pugel 2004, 418). Pelkkä kansainvälinen toiminta ei sinänsä aiheuta yritykselle valuuttariskiä, mikäli kaupankäyntivaluuttana on yrityksen kotimaan valuutta. Toisaalta yritys, joka sekä ostaa että myy omassa valuutassaan, saattaa olla altis valuuttakurssien vaihteluille välillisesti eli kansainvälisen kilpailun kautta. Teoriassa on yksinkertaista määritellä yrityksen altistuminen valuuttakurssien muutoksille. Mikäli valuuttariski määritellään yrityksen arvon näkökulmasta, niin valuuttariskillä tarkoitetaan yrityksen arvon muutosta, joka johtuu valuuttakurssien muutoksista. Käytännössä asia on hyvin toisenlainen, koska on hyvin vaikea löytää yksiselitteistä määritelmää valuuttariskille käsitteenä, ja toisaalta keinoja selvittää yrityksen altistuminen valuuttariskille. (Flood & Lessard 1986) Valuuttakurssiriski voidaan jakaa kahteen komponenttiin; valuuttapositioon ja valuuttakurssivaihteluihin. Valuuttapositiolla tarkoitetaan tietyn valuutan määräistä saamista tai velkaa tai kassavirtaa, joka on alttiina valuuttakurssien muutoksille. Se voidaan ilmaista joko kotimaan tai ulkomaan valuutan määräisenä. Valuuttakurssivaihtelu eli valuuttakurssien muutosten mahdollisuus aiheuttaa valuuttakurssiriskin. Toisin sanoen tämä tarkoittaa mahdollisuutta valuuttaposition arvon muutokselle omassa laskentavaluutassa ilmaistuna. Position arvo voi siten valuuttakurssivaihtelun johdosta muuttua joko positiiviseen suuntaan tai negatiiviseen suuntaan. (Levi 1990) 2.5 Valuuttakurssiriskit yrityksissä Seuraamalla talouselämästä kirjoittavien lehtien uutisointia viime kuukausien ajalta on ollut myös yksi tapa luoda näkökulmaa valuuttakurssien muutoksien vaikutuksista yrityksien toimintaan. Varsinkin euron ja dollarin välisen valuuttakurssin kehittyminen

15 ja sen vaikutukset yrityksiin on ollut hyvin ajankohtainen aihe, koska euro on vahvistunut suhteessa dollariin todella voimakkaasti. Vuonna 2002 tammikuun lopulla yhdellä eurolla sai 0,89 dollaria, kun taas tällä hetkellä (9.3.2008) yhden euron vaihtokurssi suhteessa dollariin on peräti 1,54, joka tarkoittaa yli 70 prosentin muutosta valuuttakurssissa (Lähde: Kauppalehden www-sivusto). Euron vahvistuminen suhteessa dollariin on antanut aiheen huolestua eurooppalaisten vientiyritysten kilpailukyvystä ja tulevaisuudesta. Euroopassa valuutan heikkeneminen on huolestuttanut yrityselämän edustajien lisäksi myös korkeaa poliittista johtoa kuten Suomen valtiovarainministeriä Jyrki Kataista (Lähde: Haapavaara 2007, 30) sekä Euroopan komission puheenjohtajaa Jose Manuel Barrosoa (Lähde: Kauppalehti 23.11.2007, 12). Valuuttakurssien muutoksilla on monellakin tapaa vaikutuksia yrityksien toimintaan ja niiden kannattavuuteen. Heikko dollari kuritti Vaisalaa on lehtiartikkelin otsikko (Lähde: Pulli 2008, 30) ja vielä melko tyypillinen sellainen viime kuukausien ajalta, joka kuvaa hyvin valuuttakurssien muutoksien vaikutuksien potentiaalista merkitystä yrityksen talouteen. Pahimmillaan valuuttakurssien epäedulliset ja voimakkaat muutokset voivat siis johtaa yrityksen koko toiminnan kannattavuuden voimakkaaseen heikentymiseen. Myös eri kurssitasoilla tehtyjen investointien edullisuus saattaa kurssivaihteluiden seurauksena kärsiä, jolloin seurauksena voi olla esimerkiksi yrityksen tuotantolaitoksen lopettaminen tai siirtäminen. Paperiteollisuusyritys UPM joutui lopettamaan Kanadassa sijaitsevan tehtaan, koska Kanadan dollari on vahvistunut voimakkaasti USA:n dollaria vastaan ja yrityksen ei ole enää kannattavaa ylläpitää tuotantoa Kanadassa, jonka tuotanto viedään suurelta osin USA:n markkinoille (Pöysä 2007, 8). Valuuttakurssien muutoksilla on luonnollisesti olemassa myös positiivisia seurauksia, kuten esimerkiksi metalliteollisuusyritys Rautaruukin tilanteessa, jossa yrityksellä on enemmän ostoja kuin myyntiä noteerattuna USA:n dollareissa, jolloin dollarin heikentymisellä on enemmän hyötyvaikutuksia kuin haittavaikutuksia yrityksen kannattavuuteen (Jaakkola 2008, 2). Ajankohtainen esimerkki valuuttakurssiriskien merkityksestä yrityksien toimintaan on eurooppalaisen lentokoneteollisuusyritys Airbusin tilanne. Ongelmia yritykselle on aiheuttanut Yhdysvaltain dollarin heikentyminen suhteessa euroon, koska yrityksen tuotanto sijaitsee suurimmalta osin Euroopassa, mutta lentokonekaupan tapahtuessa dollareissa se tarkoittaa yritykselle sitä, että myynnin kassavirrat on noteerattu

16 heikkenevässä valuutassa. Airbusin omistajayhtiön Eads:n johtokunnan jäsen ja henkilöstöjohtaja Jussi Itävuori toteaakin, että kymmenen sentin muutos euron ja dollarin välisessä kurssissa tarkoittaa Airbusin tuloksessa miljardia euroa. Hän toteaa myös, että tulevaisuudessa yrityksen täytyy siirtää tuotantoaan dollarialueelle, jotta kustannukset eivät olisi yhdessä ainoassa valuutassa. (Haapavaara 2008, 8) Valuuttakurssien muutoksien vaikutukset yrityksiin tulevat esille myös pörssiyhtiöiden osalta niiden vuosikertomuksissa, joissa yritysten tulee selvittää rahoitusriskien hallintaa. Esimerkiksi Finnair Oyj:n vuosikertomuksesta vuodelta 2006 käy ilmi, että ilman suojaustoimintaa USA:n dollarin kymmenen prosentin vahvistuminen aiheuttaa tilinpäätöshetkellä 40 miljoonan euron negatiivisen vaikutuksen yrityksen vuositulokseen ja suojaukset huomioon ottaen vaikutus on silti noin 13 miljoonaa dollaria. UPM:lle kymmenen prosentin muutos euron arvossa suhteessa Yhdysvaltain dollariin tarkoittaa ensimmäisten 12 kuukauden osalta noin 50 miljoonan euron vaikutusta ja sen jälkeiseltä ajalta noin 100 miljoonaa euroa vuodessa ja UPM korostaakin nimenomaan pitkäkestoisten kurssimuutosten merkittävää vaikutusta tulokseen (UPM Oyj:n vuosikertomus 2006, 14).

17 3 FINANSSITEORIAT Valuuttakurssien muutoksilla on siis merkittäviä vaikutuksia eri tavoin yrityksien toimintaan, jota myös edellä on pyritty yksinkertaistaen kuvailemaan. Jotta on mahdollista ymmärtää valuuttariskin sisältö ja riskin vaikutukset yritystoimintaan yksityiskohtaisemmin, on tärkeää ymmärtää finanssiteoriat, jotka pyrkivät selittämään inflaation, korkotason ja valuuttakurssien muutoksien riippuvuussuhteita. Näitä riippuvuussuhteita kuvataan pariteettiteorioilla, joiden ymmärtäminen on valuuttariskin tehokkaan hallinnan edellytys. Vaihtuvien valuuttakurssien järjestelmässä valuuttakurssit määräytyvät kulloinkin vallitsevan kysynnän ja tarjonnan perusteella. Kysyntä ja tarjonta puolestaan määräytyvät usean tekijän yhteisvaikutuksesta. Valuuttakurssien määräytymistä kuvaavia teorioita ovat ostovoimapariteettiteoria, Fisher-efekti, kansainvälinen Fisher-efekti, korkopariteetti sekä termiini- ja spotkurssien välinen yhteys. 3.1 Ostovoimapariteettiteoria Lyhyellä aikavälillä kelluvat valuuttakurssit muuttuvat herkästi, jolloin on hetkiä, kun on haastavaa ymmärtää valuuttakurssien muutoksien syitä. Pitkällä aikavälillä valuuttakurssien muutoksien syitä hallitsevat talouden perustekijät ja ymmärryksemme valuuttakurssien muutoksien trendeistä pitkällä aikavälillä perustuvat oletukseen siitä, että hyödykkeiden hintatasojen ja valuuttakurssien välillä vallitsee ennustettava riippuvuussuhde. Yhden hinnan lain teoria (The Law of One Price) on yksi versio tästä riippuvuussuhteesta, jonka mukaan helposti ja vapaasti vaihdetun hyödykkeen hinta täydellisen kilpailun globaaleilla markkinoilla tulisi olla sama kaikkialla, kunhan nämä eri valuutoissa noteeratut hinnat esitetään samassa valuutassa. (Pugel 2004) Tärkeimpiä valuuttakurssien riippuvuussuhteita selittävistä teorioista on ostovoimapariteettiteoria (Purchasing Power Parity tai PPP), joka on muunnos tästä yhden hinnan laki- teoriasta. Absoluuttisessa muodossa se esittää, että korillinen

18 hyödykkeitä maksaa saman verran eri maissa, jos hinta esitetään samassa valuutassa. Absoluuttinen PPP voidaan esittää seuraavan kaavan avulla, jossa P tarkoittaa hyödykekorin hintatasoa mitattuna kotimaisessa valuutassa ja P f tarkoittaa hyödykekorin hintatasoa mitattuna vieraassa valuutassa sekä e tarkoittaa valuuttojen välistä spot- kurssia (Pugel 2004, 454): (1) P = e * P f Yleisemmin käytössä oleva teorian relatiivinen muoto väittää, että maiden väliset valuuttakurssit tasapainottavat maiden hintatasoissa tapahtuvia muutoksia. Suhteellisen ostovoimapariteetin tarkka kaava on (Pugel 2004, 455): (2) (e t / e 0 ) = (P t / P 0 ) / (P f, t / P f, 0 ) missä e t = valuuttojen välinen kurssi hetkellä t e 0 = valuuttojen välinen kurssi hetkellä 0 P t = kotimaan hintataso hetkellä t P 0 = kotimaan hintataso hetkellä 0 P f, t = ulkomaan hintataso hetkellä t P f, 0 = ulkomaan hintataso hetkellä 0 Verrattaessa tätä suhteellisen ostovoimapariteetin kaavaa edellä mainittuun absoluuttiseen versioon, niin voidaan todeta, että suhteellinen pariteetti pitää absoluuttisen pariteetin pitäessä sekä hetkellä 0 että hetkellä t. Suhteellinen versio saattaa olla myös hyödyllinen selittävä tekijä valuuttakurssien muutoksille tietyllä ajanjaksolla, mikäli absoluuttinen versio ei näyttäisi olevan pariteetissa tietyllä hetkellä. Suhteellisen ostovoimapariteetin avulla voidaan arvioida valuuttakurssin heikentymistä tai vahvistumista maiden inflaatiotasoissa tapahtuvien muutosten avulla. Suhteellinen ostovoimapariteetti tarjoaa arvioita valuuttakurssien trendeistä, erityisesti pitkällä aikavälillä tarkasteltuna. Sen mukaan alhaisen inflaatiotason maan valuutan arvolla on taipumusta vahvistua valuuttamarkkinoilla. Vastaavasti, korkean inflaation tulisi heijastua valuuttamarkkinoilla maan valuutan heikentymisenä suhteessa muihin valuuttoihin. (Pugel 2004, 455)

19 Ostovoimapariteettiteoria pitää suhteellisen tarkasti tarkasteltuna hyvin pitkällä aikavälillä, mutta heikosti lyhyen aikavälin ajanjaksoilla. Kahden valuutan vaihtokurssi saattaa poiketa pariteettikurssista huomattavasti, jolloin valuuttakurssi ei heijastele maiden hintatasoeroissa tapahtuneita muutoksia. Erot todellisen valuuttakurssin ja pariteettikurssin välillä saattavat olla suuria ja poikkeamat pariteetista saattavat kestää useita vuosia. (Pugel 2004, 458) Valuuttakurssin muutokset eivät välttämättä ole riski yrityksille, koska osa valuuttakurssien muutoksista on tervetullutta eri maiden välisen kilpailutilanteen säilyttämiseksi. Mikäli valuuttakurssi heijastelee maiden hintatasoeroissa tapahtuneita muutoksia ja pysyy näin tasapainoarvossaan, ei se ole yritykselle haitallista. Riskiä yrityksen kannalta on se, jos kurssi poikkeaa pariteetista ja on näin yli- tai aliarvostettu suhteessa ulkomaiseen valuuttaan. Poikkeaminen tapahtuu silloin, kun inflaatioero ei heijastu täysimääräisesti kurssimuutoksiin. Pariteetista poikkeaminen aiheuttaa yritykselle riskiä tulevien kassavirtojen osalta, joista ei ole kiinteitä sopimuksia. Ostovoimapariteettiteorian perusopetus on se, että osa kurssimuutoksista heijastaa vain maiden välisiä inflaatioeroja, jolloin niillä ei ole vaikutusta maiden väliseen kilpailukykyyn. Kilpailuolosuhteet pysyvät niin kauan ennallaan kuin ostovoimapariteetti pitää eli kurssi pysyy pariteetissaan. (Kasanen ym. 1997) Ostovoimapariteettiteoriaan liittyy läheisesti reaalikurssimuutokset, joilla on vaikutusta yritysten suhteelliseen kilpailukykyyn. Nimellinen kurssimuutos eli kahden maan välisen kurssitason muutos on siis täysin luonnollista, jos muutos heijastelee näiden maiden hintatasojen välistä eroa ja näin valuuttakurssi pysyy pariteettitasapainossa. Reaalikurssimuutoksella taas tarkoitetaan kurssikehitystä, joka johtaa siihen, että kurssi poikkeaa pariteettiarvostaan (Kasanen ym. 1997, 135). Yritysten suhteellisen kilpailukyvyn muutos ei siis ole riippuvainen nimelliskurssien muutoksista, vaan muutoksista reaalikurssissa. Tämän seikan ymmärtäminen on lähtökohta siihen, että on mahdollista hahmottaa operatiivisen riskin eli yrityksen strategisen valuuttariskin vaikutukset yrityksen toimintaan. Floodin ja Lessardin (1986, 27) mukaan reaalivaluuttakurssi (RX) voidaan esittää seuraavasti:

20 (3) RX = S * (P f / P) missä S = nimellinen valuuttakurssi P f = ulkomainen hintataso P = kotimaan hintataso 3.2 Fisher-efekti ja kansainvälinen Fisher-efekti Markkinoilla noteeratut korot ovat nimelliskorkoja, mutta erotus nimelliskoron ja reaalikoron välillä on olennainen. Nimelliskorot eivät takaa tulevien kassavirtojen ostovoimaa ja siksi rahoitusmaailmassa ollaankin kiinnostuneita reaalikorosta, koska sillä on merkitystä ajateltaessa rahan tulevaa ostovoimaa. (Bodie, Kane & Marcus 2002, 143) Reaalikorko on siis omaisuuden nettolisäys, jonka sijoittaja odottaa saavuttavansa säästäessään ja sijoittaessaan tietyllä hetkellä ansaittuja tuloja. Toisaalta, se voidaan nähdä tulevana kulutuksena, jonka lainanottaja lupaa lainanantajalle vastineeksi siitä, että sijoittaja on valmis lykkäämään kulutusta. Kuitenkin suurin osa rahoitusmarkkinoilla tehdyistä sopimuksista tehdään nimellisin termein, jolloin reaalikorko on asetettava heijastamaan odotettua inflaatiotasoa. Fisher-efekti väittää, että nimellinen korko koostuu kahdesta komponentista eli reaalikorkovaatimuksesta ja inflaatio-odotuksesta. Reaalikorko voidaan siten laskea Fisherin yhtälöstä (Shapiro 1996): (4) 1 + r = (1 + a) (1 + i) missä r = nimelliskorko a = reaalikorko i = inflaatiotaso Reaalikorkojen odotetaan olevan eri maissa yhtä suuria, jolloin korkean inflaation maissa on korkeammat nimelliskorot kuin matalan inflaation maissa. Mikäli odotettu

21 reaalinen tuottovaatimus on korkeampi toisessa maassa, niin sijoittajat siirtävät varojaan näihin korkeamman koron maihin. Tämä arbitraasi jatkuu niin kauan kuin korkoerot maiden välillä tasaantuvat. (Niskanen & Niskanen 2003, 401) Kansainvälinen Fisher-efekti kuvaa kahden valuutan välistä spot-kurssin prosentuaalisen muutoksen ja näiden maiden vertailtavien korkotasoerojen riippuvuussuhdetta. Teorian mukaan maiden välisen spot-kurssin tulisi muuttua saman verran vastakkaissuuntaisesti kuin maiden välinen korkotasoero on tietyllä hetkellä. Muodollisemmin kansainvälinen Fisher-efekti voidaan esittää seuraavan kaavan avulla (Eiteman ym. 1993, 155): (5) ((S 1 S 2 ) / S 2 ) * 100 = i - i f missä S 1 = maiden välinen spot-kurssi periodin alussa S 2 = maiden välinen spot-kurssi periodin lopussa i = kotimaan korkotaso i f = ulkomaan korkotaso Kansainvälinen Fisher-efekti kuvaa sitä vaikutusta, joka eri maiden korkotasoilla on valuuttakurssien muutokseen näiden maiden välillä. Teorian mukaan alhaisen korkotason maan valuutan tulisi vahvistua suhteessa korkean korkotason maan valuuttaan ja päinvastoin. (Shapiro 1996) Kansainvälisen Fisher-efektin perusajatus on se, että rahoitusmarkkinoiden välisen arbitraasin kansainvälisten pääomavirtojen muodossa tulisi turvata se, että maiden väliset korkotasoerot ennustavat harhattomasti maiden valuuttojen välistä tulevaa spotkurssia. Teoria sisältää oletuksen, että sijoittavat kokevat ulkomaiset ja kotimaiset omaisuuserät täydellisinä substituutteina. Mikäli sijoittavat vaativat preemiota siitä, että he sijoittavat ulkomaisiin omaisuuseriin, niin kansainvälinen Fisher-efekti ei tässä tapauksessa pidä tarkasti paikkaansa. (Shapiro 1996, 204)

22 3.3 Korkopariteetti Rahavirtojen liikkeet kahden valuutan välillä tarkoituksena hyötyä korkoeroista on yksi merkittävä tekijä spot- ja termiinikurssien väliselle erolle. Itse asiassa, termiinikurssin diskontto tai preemio suhteessa spot -kurssiin on läheisesti riippuvainen korkotasojen erosta kahden valuutan välillä. Korkopariteettiteorian mukaan tehokkailla markkinoilla ilman transaktiokustannuksia maiden korkotasojen eron tulisi olla yhtäläinen termiinikurssiin liittyvän diskonton tai preemion kanssa. Kun olosuhteet ovat tällaiset, termiinikurssin sanotaan olevan korkopariteetissa. Korkopariteetin mukainen termiinikurssi saadaan kaavasta (Shapiro 1996): (6) r h r f = (f 1 e 0 ) / e 0 missä r h = kotimainen korko r f = ulkomainen korko f 1 = termiinikurssi e 0 = spot -kurssi tarkasteluhetkellä Valuuttamarkkinoilla spot- kurssit ja termiinikurssit eivät ole aina korkopariteetin mukaisessa tasapainossa, jolloin esiintyy mahdollisuuksia tehdä riskittömiä arbitraasivoittoja siirtämällä rahaa markkinoiden välillä. Tätä toimenpidettä kutsutaan katetuksi korkoarbitraasiksi. Tähän liittyvät transaktiot vaikuttavat maiden korkotasoihin sekä valuuttamarkkinoiden vaihtokursseihin. Riskittömien voittojen tekeminen on mahdollista niin kauan kuin markkinat ovat jälleen korkopariteetin mukaisessa tasapainossa. (Shapiro 1996, 206) Shapiron (1996, 209) mukaan korkopariteetti on yksi parhaiten dokumentoiduista riippuvuussuhteista kansainvälisen rahoituksen alueella ja on todettu, että markkinoilla ilmenee poikkeamia pariteetista, mutta poikkeamat ovat suhteellisen pieniä ja lyhytkestoisia. Kasasen ym. (1997, 111) toteavatkin korkopariteetin toimivan reaalimaailmassa hyvin verrattuna muihin valuuttakurssien määräytymistä kuvaileviin teorioihin ja käytännössä pankit hinnoittelevat termiinikurssit korkopariteettiteorian avulla.

23 3.4 Termiini- ja spot-kurssien välinen yhteys Harhaton termiinikurssi on teoria, joka olettaa, että valuuttojen termiinikurssi on harhaton estimaatti tulevasta spot-kurssista. Tämä perustuu hypoteesiin siitä, että valuuttamarkkinat ovat suhteellisen tehokkaat, jolloin kaikki olennainen informaatio heijastuu nopeasti termiinikursseihin ja spot-kursseihin, transaktiokustannukset ovat alhaisia sekä eri valuutoissa noteeratut instrumentit ovat toisilleen täydellisiä substituutteja. Harhaton termiinikurssi voidaan esittää seuraavasti (Eiteman ym. 1993): (7) S 2 = F 1 missä S 2 = spot-kurssin tuleva arvo hetkellä 2 F 1 = hetkellä 1 termiinikurssin arvo selvityksen toteutuessa hetkellä 2 Useissa tutkimuksissa on testattu harhattoman termiinikurssin paikkansapitävyyttä ja on huomioitava, että ei ole realistista odottaa täydellistä korrelaatiota termiini- ja spotkurssien välille, koska tuleviin spot-kursseihin voivat vaikuttaa tapahtumat, joita on mahdotonta ennustaa täydellisesti tai ne eivät ole laisinkaan ennustettavissa. Aluksi tutkimukset osoittivat, että termiinikurssit ennustavat harhattomasti tulevia spotkursseja, mutta myöhäisemmät tutkimukset tehokkaammilla ekonometrisillä tekniikoilla ovat osoittaneet, että termiinikurssit eivät ole harhattomia ennustajia. Tämä johtuu mahdollisesti sijoittajien vaatimasta riskipreemiosta liittyen termiinisopimuksiin. (Shapiro 1996, 212) Edellä mainitut viisi erilaista teoriaa, jotka kuvaavat eri tekijöitä huomioiden valuuttakurssien määräytymistä, ovat esitetty kokonaisuudessaan kuviossa 3. Jokainen yksittäinen teoria sisältää itsessään ennuste-elementin, mutta yhdessä ne tarjoavat kokonaisvaltaisen lähestymistavan hinnanmuodostukseen valuuttamarkkinoilla.

24 Harhaton termiinikurssi Odotettu muutos valuuttakurssissa Termiinin preemio tai diskontto Kansainvälinen Fisher- efekti Odotettu inflaatioero efekti Ostovoimapariteetti Korkopariteetti Korkoero Fisher- Kuvio 3. Valuuttakurssien määräytymistä kuvaavien teorioiden väliset yhteydet (Eiteman ym. 1993, 159) 3.5 Valuuttakurssien ennustaminen Yritysten talousjohtajat ovat kiinnostuneita saamaan luotettavia ennusteita valuuttakurssien muutoksista, koska kansainvälisissä yrityksissä tehtyjen päätöksien laatu on riippuvainen muun muassa valuuttakurssien ennustamisen tarkkuudesta. Yritysten johtajat tarvitsevat ennusteita avuksi erilaisiin päätöstilanteisiin, jotka koskevat esimerkiksi valuuttaposition suojaamista tai lyhyen sekä pidemmän aikavälin investointi- ja rahoituspäätöksiä. (Madura 1989) On olemassa laaja joukko erilaisia menetelmiä, joiden avulla pyritään ennustamaan valuuttakurssien muutoksia. Erilaiset menetelmät voidaan jakaa neljään luokkaan: tekniseen analyysiin, ennustamiseen talouden perustekijöiden perusteella, markkinaperusteiseen ennustamiseen sekä erilaisien tekniikoiden yhdistämiseen ennustamisessa. (Madura 1989, 207) Eiteman ym. (1993, 160) toteavat, että valuuttakurssien ennustamisessa ennusteiden tekijöille on ensiarvoisen tärkeä metodologinen kysymys se, että tuleeko ennusteiden perustua erilaisiin taloudellisiin