Yhdysvaltojen finanssikriisi 2007-2008; Kriisitaloustieteen kurssi 22. marraskuuta, 2012
1 Johdanto 2 Yhdysvaltain asuntomarkkina 3 Pankit ja rahoituslaitokset 4 Kriisi
Asuntojen hintaindeksi, USA, tammikuu 1988 - lokakuu 2012 Lähde: Standard & Poors
Kriisin taustalla globaalit ilmiöt Yhdysvaltojen vuosittainen vaihtotaseen alijäämä 3,7-6 prosenttia BKT:sta vuosina 2001-2007. Öljyntuottajamaiden ja Aasian maiden (keinotekoisesti) aliarvostetut valuutat ja huomattavan korkeat säästämistasteet olivat keskeisiä tekijöitä Yhdysvaltain vaihtotaseen älijäämän taustalla. Kiinan vaikutus oli myös selkeä. Keinotekoisesti aliarvostettuna pidetty valuuttakurssi ja verrattain sulkeutuneet sijoitusmarkkinat johtivat siihen, että maalle kertyi suuria pääomia joita ei edes pystytty sijoittamaan kotimaahan. Olemattomat sosiaaliset turvaverkot myös pitivät yllä korkeaa säästämisastetta (vuonna 2008 Kiinan säästämisaste oli jo huikeat 60 %!).
Yhdysvaltojen sisämarkkinoiden vahvuus lisäsi pääomien sisäänvirtausta Yhdysvaltain keskuspankki (FED) piti yllä hyvin alhaista korkotasoa hyvin pitkään. Teorian mukaan tämän olisi pitänyt vähentää Yhdysvaltojen kiinnostavuutta sijoituskohteena, mutta näin ei kuitenkaan käynyt. Yhdysvaltojen likdividit rahoitusmarkkinat ja asema "turvasatamana" vahvistivat pääomien sisäänvirtausta. Toisin sanoen, kehittyvien maiden ylijäämät etsivät luotettavaa "parkkipaikkaa" rahoilleen. Pääomavirtojen syyttäminen antaisi kuitenkin kohtuuttoman yksinkertaisen kuvan kriisistä.
FEDin rahapolitiikka vs. Taylorin sääntö Lähde: The Financial Times
USA:n vaihtotase
YHDYSVALTAIN ASUNTOMARKKINA
Historiaa Fannie Mae perustettiin vuonna 1938 myöntämään rahoitusta asuntomarkkinoille Rooseveltin New Dealin osana. Sen päätehtävä oli asuntolainojen jälkimarkkinat, joiden kautta Fannie Mae osti asuntolainoja pois pankeilta vapauttaen niiden pääomia uudelleenluototukseen. Fannie Mae yksityistettiin vuonna 1968. Freddie Mac perustettiin vuonna 1970 laajentamaan asuntoluottojen jälkimarkkinaa, ts. poistamaan Fannie Maen monopoliasema asuntolainojen jälkimarkkinoilla. Freddie Mac yksityistettiin vuonna 1989. Kumpikin ovat nykyään ns. valtionyhtiöitä (Government sponsored enterprise, GSE). Näitä ei kuitenkaan pidä sekoittaa suomalaisiin valtionyhtiöihin. GSE:t ovat yleensä täysin yksityisten omistuksessa, mutta niillä on julkinen tehtävä.
Asuntomarkkinalakien muutokset 1970-luvulta alkaen Fannie Maen ja Freddie Macia koskevien lakien ohella Yhdysvaltain asuntomarkkinoiden vauhdittajiksi voidaan nimetä kolme lakia: Community Reinvestment Act (1977) Housing and Community Development Act (1992) American Dream Downpayment Act (2003)
PANKIT JA RAHOITUSLAITOKSET
"Luo ja hajauta" 1960-luvulla Yhdysvaltain pankit alkoivat myydä asuntoluotoista koottuja velkakirjoja. Ajatuksena oli, samoin kuin Fannien ja Freddien tapauksessa, että luottojen myyminen sijoittajille vapauttaisi pankin varoja luototukseen. Samalla pankkiirit keksivät, että asuntolainojen korkomaksuja voitaisiin käyttää tuoton lähteenä. Pankkiiriit alkoivat myydä arvopapereita, ts. velkakirjoja, jotka oli sidottu pakattuihin asuntoluottoihin, ja joille ne maksoivat korkoa myöntämiensä asuntolainojen korkotuotoista. Tällä menettelyllä pankki siis saattoi poistaa asuntoluottoriskiä taseestaan. Pankkiirit myös keksivät, että arvopaperit voitaisiin jakaa riskin mukaan eri luokkiin. Suurimman riskin, ja sitä kautta myös suurimman tuoton luokkaa kutsuttiin junioriksi, keskitasoista mezzanineksi ja pienimmän riskin luokkaa senioriksi.
Luottoriskin johdannaismarkkinoiden synty Tiettävästi ensimmäisen luottoriskin vaihdantasopimus, eli CDS (credit default swap), tehtiin Exxon Valdezin öljytankkerionnettomuuden jälkeen vuonna 1994. Essoa uhkasi viiden miljardin dollarin sakko turmasta. Tätä varten Esso pyysi 5 miljardin luottoa J.P. Morganilta ja Barclays pankilta. J.P. Morgan maksoi ERBD:lle vuosittaista palkkiota Esson lainan vakuuttamiseen liittyvästä riskistä.
Varjopankkitoiminnan alku CDS:ien käytöstä kasvoi FED:in hyväksynnällä Yhdysvalloissa menettely, jonka turvin pankit saattoivat poistaa suuren osan luottoriskistä taseestaan. CDS:t oli alunperin tarkoitettu yritysluottojen riskin vakuuttamiseen, mutta sittemmin käytäntö on levinnyt myös muille talouden sektoreille, kuten valtioiden joukkovelkakirjojen vakuuttamiseen. CDS:ien käytön ongelmana kuitenkin oli (on), että pankit tarvitsivat jonkin kolmannen osapuolen, joka oli valmis vakuuttamaan lainoja suuressa mittakaavassa, saadakseen menetelmästä täyden hyödyn. Tällainen löydettiin kun keksittiin perustaa taseen ulkopuolinen erillisyhtiö, eli SPV (special purpose vehicle), vakuuttamaan pankin lainapaketit. Pankki siis maksoi korvausta perustamalleen SPV:lle lainojen vakuuttamisesta. SPV pakkasi ja pilkkoi luottoriskin ja myi sen eteenpäin sijoittajille arvopapereina.
Varjopankkitoiminnan alku J.P. Morgan aloitti CDS -sopimuksien kasaamisen arvopaperistetuiksi tuotteiksi. Lisäksi J.P. Morgan perusti SPV:n "vakuuttamaan" pankin CDS-paketit. Tätä menettelyä kutsuttiin Bistroksi (broad index secured trust offer). Vakuuttamisen kokonaisriskistä tehtyihin laskelmiin perustuen SPV joutui hankkimaan rahoitusta vain 8 % osuudelle pakkaamastaan riskistä. Näin ollen esimerkiksi 10 miljardin dollarin vakuuttamista varten SPV:n tarvitsi myydä arvopapereitaan vain 800 miljoonan dollarin edestä. Jäljelle jääneeseen vakuutusmäärään liittynyttä riskiä kutsuttiin super-senior riskiksi.
Asuntoluottojen riskien arvopaperisointi 1999 Bayerische Landesbank vakuutti 14 miljardin dollarin edestä Yhdysvaltain asuntolainoista kantamastaan riskistä Bistroa käyttäen. Toisena osapuolena oli J.P. Morgan. Asuntolainojen riskin pakkaamisessa keskeiseksi ongelmaksi nousi pakattuihin lainoihin liittyvän riskin arvioiminen. Toisin kuin yrityslainoissa, asuntolainapaketit olivat usein täysin anonyymeja tarkoittaen, että esim. lainojen ottajista ja lainoitetuista asuinalueista ei ollut mitään tietoa. Täten pakettien sisältämien luottojen maksuhäiriöiden keskinäisestä korrelaatiosta, eli pakettien kokonaisriskistä, ei ollut mitään tietoa.
Arvopaperisoinnin kehitys asuntolainojen markkinoilla Riskin mittaamiseen liittyvistä ongelmista huolimatta asuntoluottojen arvopaperisointi käytännössä räjähti. Bistrosta kehitettiin vakuudellinen velkasitoumus CDO (synthetic collateralized debt obligation), joita koottiin luottojohdannaisten lisäksi myös asuntolainoista ja velkakirjoista. Koska asuntoluotot ja niihin liittyvä riski saatiin tehokkaasti poistetuksi pankkien taseesta, pankit kasvattamaan asunnonvälittäjien ja asunnonostajien lainoitustaan huomattavasti. 2000-luvulla ns. subprime, eli "alemmanasteisten" kotitalouksien luotottajien määrä kasvoi voimakkaasti. Kun vuonna 2000 subprime-luottoihin liitettyjä arvopaperistettuja tuotteita myytiin 80 miljardin dollarin edestä, vuonna 2005 luku oli 800 miljardia!
Tyypillinen CDO:n rakenne Lähde: Lybeck (2011)
Varjopankkisektorin kehitys SPV rinnalle kehitettiin SIV-erikoissijoitusyhtiö (structured investment vehicle). Keskeinen ero SPV ja SIV:n välillä on, että SPV on täysin erillinen yhtiö. SIV sen sijaan kuuluu pankin taseeseen ja pankki tarjoaa sille lyhyitä luottoja, mutta sillä on silti oma rahoitus. Toinen vastaava järjestely oli conduit-erillissijoitusyhtiö. SIV:t hankkivat rahoituksensa myymällä omaisuusvakuudellisia yritystodistuksia (lähinnä rahamarkkinarahastoille). Näiden maturiteetti oli yleensä hyvin lyhyt, keskimäärin noin 90 päivää. SIV:tä käyttäen pankit pystyivät kiertämään Basel I:n sääntöjä, koska sen mukaan pankit eivät tarvitse pääomareservejä alle vuoden mittaisiin luottoihin. Pankkien SIV:lle tarjoamien luottojen maturiteetti olikin aina tasan tai alle 364 päivää.
Luottoluokittajien kaksoisrooli Luottoluokittajia vaivasivat Bistron ja muiden asuntoluottoihin liittyvien johdannaisten luokituksessa samat ongelmat kuin mitä pankit olivat kohdanneet. Asuntoluottojen ottajista ei ollut käytännössä mitään tietoa ja asuntoluottojohdannaisten riskiä ei voitu validisti mitata, koska aineistoa asuntomarkkinoiden romahduksista ei ollut. Luottoluokittajilla oli myös voimakas eturistiriita, koska suurin osa niiden luottojohdannaisten luokitustuloista tuli vain muutaman liikkeellelaskijan tuotteista. Korkeammista luottoluokituksista myös sai korkeamman hinnan kuin alhaisemmista. Tämä johti tilanteeseen, jossa luottoluokittajat antoivat antamaan ohjeita liikkeellelaskijoille siitä, miten johdannaiset ja luotot tulisi pakata, jotta niille saisi parhaan luokituksen.
KRIISI
Asuntojen hintojen lasku Loppukeväästä 2006 asuntojen hinnat Yhdysvaltain asuntomarkkinalla kääntyivät laskuun. Tämä nosti nopeasti asuntolainojen takaisinmaksujen laiminlyöntien määrää. Laiminlyöntien kasvu oli huomattavan nopeaa kahdesta syystä: Asuntokupla perustui oletukseen, että asuntojen hinnat jatkavat nousuaan. Täten, jos asunnonomistaja ajautuisi maksuvaikeuksiin, hänen oletettiin helposti pystyvän myymään asuntonsa ostohintaa korkeammalla hinnalla. Asuntojen hintojen laskiessa, monilla asunnonomistajilla olikin yhtäkkiä enemmän velkaa kuin mitä heidän asuntonsa arvo oli. Pankit ja asuntojen välittäjät olivat tarjonneet ns. teaser lainoja, jotka olivat aluksi liki korottomia. Tietyn ajan jälkeen lainat kuitenkin muuttuivat normaalikorollisiksi. Useiden lainojen kohdalla tämä ajoittui vuoteen 2006.
Ongelmia Monissa tapauksissa asuntolainojen ehtoja oli myös mahdotonta neuvotella uusiksi, koska lainojen pilkkomisen ja pakkaamisen takia lainojen lopullisia omistussuhteita ei usein tiedetty. Asuntojen hintojen lasku johti myös maksulaiminlyöntien systemaattiseen ja klusteroituvaan asuntojen hintojen laskuun.
Varjopankkisektorin ongelmat Asuntoluotoista koottujen arvopaperistettujen velkakirjojen arvojen lasku aiheutti vuoden 2007 kesän loppuun mennessä "hiljaisen pankkipaon" omaisuusvakuudellisten yritystodistusten markkinoilla (asset-backed commercial paper ABCP). Yritystodistusten markkinat olivat taseen ulkopuolisten yhtiöiden keskeinen markkinapaikka, jossa ne tarjosivat CDO:illa ja muilla arvopaperistetuille tuotteilla taattuja yrityslainoja.
Pohja putoaa Alkusyksystä 2007 ABCP markkinoiden arvopapereiden korko oli jo yli 100 peruspistettä yli Yhdysvaltojen pankkien välisen markkinan yliyön lainauskoron. Taseen ulkopuolisten erillisyhtiöiden tuli siis maksaa erittäin korkeaa korkoa tarjomilleen velkakirjoille, ja monet eivät saaneet velkakirjojaan kaupaksi edes tuolla korolla. Lokakuussa 2007 Moody s ilmoitti laskevansa joidenkin A- ja BB-luokituksen saaneiden asuntoluotoilla taattujen velkasitoumusten luokitusta. Samalla myös AAA luottoluokituksen arvopaperistettujen velkakirjojen riskilisät alkoivat nousta, joka johti niiden arvojen laskuun. Vuoden 2008 alkuun mennessä kävi selväksi, että myös kolmen A:n luottoluokituksen saaneiden asuntoluotoista koottujen arvopaperistettujen velkapapereiden arvot tulevat laskemaan. Taseen ulkopuolisten erillisyhtiöiden rahoitus oli siis sulkeutunut ja nyt myös niiden omistuksien arvot laskivat. AIG:n super-senior vakuutukset tuottivat sille massiiviset tappiot.
Pankkikriisi Koska erillisyhtiöt käyttivät suurta velkavipua ostaakseen kolmen A:n velkakirjoja, niiden pienetkin arvonlaskut johtivat suuriin tappioihin. Arvonlaskut pyyhkivät erilisyhtiöiden taseiden oman pääoman pois, ja oman pääoman ylittivät tappiot palautuivat erillisyhtiöt omistavien pankkien taseisiin. Arvopaperistetuille kolmen AAA:n velkakirjoille ei enää ollut ostajia, ja pankkien taseissa oli nyt satojen miljardien edestä arvopapereita joita ei pystytty myymään. Yritystodistusten ja muutkin lyhyen maturiteetin rahoitusmarkkinat käytännössä sulkeutuivat. Koska pankit enää luottaneet toistensa maksukykyyn, myös pankkien väliset luottomarkkinat alkoivat sulkeutua.
Romahdus ja tartunta Sunnuntaina 14.9.2008 investointipankki Lehman Brothers hakeutui konkurssiin. Tämä johti hyvin nopeasti pankkien välisen globaalin luottomarkkinan täydelliseen sulkeutumiseen. Nopeasti kävi myös selväksi, että pankit ja rahoituslaitokset Euroopassa omistivat suuria määriä arvopaperistettuja Yhdysvaltojen asuntoluottoja tai niiden johdannaisia. Osakekurssit romahtivat kaikkialla maailmassa.
Libor-OIS spreadi, tammikuu 2006 - huhtikuu 2009 Lähde: Economic Synopses, 2009:24
Johtopäätökset Näyttää selvältä, että Yhdysvaltain keskuspankin korkopolitiikka oli väärä. Se ei kuitenkaan yksin johtanut asuntokuplaan eikä varsinkaan lainojen ja johdannaisten arvopaperistamiseen. Yhdysvaltain hallituksen toimet lisäsivät asuntojen kysyntää, mutta eivät yksin aiheuttaneet hintakuplaa. Luottoluokittajien rooli oli keskeinen kriisin laajuuden kannalta. Ilman ohjeita ja kyseenalaista neuvontaa monet arvopaperistetut luotot ja johdannaiset eivät olisi saaneet kolmen A:n luottoluokitusta. "Luo ja hajauta" on hyvä pankkitoiminnan periaate, mutta se ei poista riskiä systeemin sisältä. Riskienhallinta epäonnistui. Kriisin syntyyn tarvittiinkin todennäköisesti kaikkia yllä mainittua neljää tekijää.