Kansantaloudellinen aikakauskirja 104. vsk. 1/2008 Velkavedolla luottokriisiin horjuuko maailmantalous?* Antti Suvanto Osastopäällikkö suomen Pankki r aha ja luottomarkkinoiden myllerrys alkoi elokuussa 2007, keskellä eurooppalaista kesälomakautta. elokuun 9. päivänä ja sitä seuraavina päivinä talousuutisten otsikoihin nousivat euroopan ja Yhdysvaltain keskuspankkien suuret avomarkkinaoperaatiot, joita tehtiin pankkien maksuvalmiuden tukemiseksi ja lyhyimpien markkinakorkojen pitämiseksi lähellä ohjauskorkoa. suurta yleisöä nämä uutiset eivät paljoakaan kiinnostaneet. enemmän huomiota osakseen sai osakekurssien lasku maailman pörsseissä. Muutamassa päivässä otsikkoihin nousivat Yhdysvaltain asuntoluottomarkkinoiden eriskummallisuudet. sana subprime luotto tuli suomessakin tunnetuksi. sillä tarkoitetaan niitä luottoja, joita amerikkalaiset asuntoluottolaitokset ovat myöntäneet asiakkaille, joiden luottokelpoisuus on tavanomaisia kriteereitä alempi. uutisissa puhuttiin toistuvasti luottojen myöntämisestä luottokelvottomille asiakkaille, mikä oli selvää liioittelua tai väärinkäsitys. subprime luotoista tuli lyhyessä ajassa syntipukki, luottokriisin syy. käyn seuraavassa läpi ajankohtaista tilannetta, sen taustoja ja mahdollisia vaikutuksia. 1 aloitan kuvailemalla luottokriisin oireita.käytän hyväkseni ensisijaisesti rahoitusmarkkinoiden hintatietoja valitettavasti volyymitietoja on paljon vähemmän saatavilla. indikaattorit osoittavat ns. riskilisien nousseen. Pankkien välisillä markkinoilla on syntynyt ennennäkemätön tilanne, jossa epävarmuus tappioista ja osapuolten epäluottamus toisiaan kohtaan on nostanut vakuudettomien ja vakuudellisten luottojen korkoeron huolestuttavan suureksi. seuraavassa jaksossa yritän hahmottaa kriisin taustatekijöitä. Vaikka Yhdysvaltain asuntoluottomarkkinoiden erityispiirteillä on ollut oma merkityksensä kriisin puhkeamisessa, on liioiteltua selittää koko ongelmaa tällä yhdellä tekijällä. Myös subprime luottojen yleistymiselle on ollut omat syynsä, kuten alhaiset korot ja nousevat asuntohinnat. asuntoluotto ongelmien vaikutusten leviäminen Yhdysvalloista eurooppaan heijastaa rahoitusmarkkinoiden * Perustuu Kansantaloudellisessa Yhdistyksessä 24.10.2007 pidettyyn esitelmään. Kuviot on päivitetty 3.1.2008 tilanteen mukaisesti. Kiitän Veli Matti Mattilaa, Pentti Pikkaraista ja Mika Pösöä hyödyllisistä kommenteista. Kirjoituksessa esitetyt näkemykset eivät välttämättä vastaa Suomen Pankin virallista kantaa. 1 Ks. myös Mörttinen (2007) ja Pikkarainen (2007). 2
KAK 1/2008 globaalia luonnetta ja rahoitustoimialan innovatiivisuutta. kolmannessa jaksossa kuvailen keskuspankkien reaktioita kriisin aikana. reaktiot ovat vaihdelleet likviditeettioperaatioista rahapolitiikan keventämiseen ja englannissa jopa hyvin poikkeukselliseen hätärahoitusoperaatioon. keskuspankkien toimenpiteet rahamarkkinoiden normaalin toiminnan tukemiseksi ovat olleet perusteltuja. tällainen likviditeettipolitiikka on syytä pitää erillään varsinaisesta rahapolitiikasta, jonka tavoitteena on hintavakauden turvaaminen. esityksen loppuosassa arvioidaan luottokriisin vaikutuksia maailmantalouteen. Mikä tahansa arvio on tällä hetkellä hyvin alustava, erilaisiin oletuksiin ja riskiarvioihin perustuva ja siksi spekulatiivinen. lähtökohtana ovat tuoreimmat ennusteet. niiden mukaan maailmantalouden kasvu jatkuu suhteellisen vahvana, vaikka Yhdysvaltain kasvu asuntomarkkinatilanteen vuoksi onkin hidastunut selvästi. riski kasvunosalta on alasuuntainen. ei ole poissuljettua, että maailmantalous ajautuu luottolamaan ja sitä kautta vakavaan taantumaan. toinen riski on se, että taantuman (tai omaisuusarvojen laskun) pelossa talouspolitiikkaa eri puolilla kevennetään liiaksi, jolloin riskiksi muodostuu inflaation kiihtyminen. 1. luottokriisin oireet kriisin alkamisen ajankohtana pidetään usein kuluvan vuoden elokuun 9. päivää. tilanne oli heikentynyt luottomarkkinoilla kuitenkin jo heinäkuussa. tuon päivän aamuna euron yön yli korko pankkien välisillä markkinoilla alkoi jyrkästi nousta. normaalisti tämä korko on lähellä ekp:n ohjauskorkoa (tuolloin 4,00%). kun korko oli noussut yli puoli prosenttiyksikköä (4,60 %:iin), ekp toteutti poikkeuksellisen suuren likviditeettiä lisäävän hienosäätöoperaation, joka painoi koron takaisin lähelle ohjauskoron tasoa. samankaltainen tilanne toistui Yhdysvalloissa, kun markkinat siellä aukenivat. tätä merkittävämpi muutos oli korkojen nousu pankkien välisillä vakuudettomilla lainamarkkinoilla eli ns. euribor korkojen nousu. 2 kolmen kuukauden euribor nousi elokuun aikana liki puoli prosenttiyksikköä, ja on jäänyt tälle kohonneelle tasolle ( Kuvio 1 ). suomalaisten asuntolainoissa tyypillisesti käytetty 12 kuukauden euribor nousi myös, joskin vähemmän. tavallisesti lyhyet markkinakorot reagoivat odotuksiin lähiajan rahapolitiikasta. jos markkinoilla odotetaan rahapolitiikan ohjauskoron nousua, silloin lyhyet korot nousevat. nyt ei näin käynyt. itse asiassa markkinoilla oli odotettu ekp:n nostavan ohjauskorkoaan ainakin kerran loppuvuoteen mennessä. tämä odotus poistui kokonaan pian myllerryksen alettua. siitä huolimatta lyhyet markkinakorot nousivat. samaan aikaan kun lyhyet euriborkorot nousivat, pankkien toisiltaan perimät korot vakuudellisista luotoista ns. eurepo korot 3 kääntyivät hienoiseen laskuun. 2 Euribor (Euro Interbank Offered Rate) on päivittäin julkaistava viitekorko. Seperustuu euroalueen merkittävimpien pankkien keskinäisen rahoituksen hintaan. Euriborkorot lasketaan viidelletoista maturiteetille (yhdestä viikosta 12 kuukauteen). Korkojen laskentaperiaatteista ja julkaisemisesta vastaavat FBE (Euroopan pankkiyhdistysten liitto) ja ACI (Financial Markets Association). Euribor korot lasketaan klo 11.00 Keski Euroopan aikaa euroalueella toimivien, parhaiksi luokiteltujen suurten pankkien (noin 60 pankkia) antamien noteerausten pohjalta. 3 Eurepo on korko, jolla parhaiksi luokitellut pankit tarjoavat toisilleen euromääräistä luottoa siten, että luoton tarjoaja saa toiselta vakuudeksi yksinomaan euroalueen maiden liikkeeseen laskemia valtion joukkolainoja ja valtion velka 2
Antti Suvanto Kuvio 1. Vakuudettoman ja vakuudellisen rahan hinta euroalueen pankkien välisillä markkinoilla vuonna 2007 ilmeistä syytä siihen, miksi niiden olisi syytä tuntea epäluottamusta toisiaan kohtaan. riskilisä on lähes samansuuruinen euroalueella, englannissa ja ruotsissa ( Kuvio 2 ). loka marraskuussa näytti siltä, että pankkien välinen markkina on asteittain rauhoittumassa, mutta marraskuun lopulla riskilisät alkoivat uudelleen nousta, kun pankkien suurista alaskirjauksista alkoi tulla lisää tietoja. tammikuun alussa tilanne oli jälleen jonkin verran rauhoittunut. Yksi luottokriisin oire oli luottoriskilisien nousu. luottoriskin hintaa voi nykyään seurata katsomalla yrityskohtaisesti luottoriskiltä suojautumisen hintaa, joka noteerataan jatkuvasti luottojohdannaismarkkinoilla ( credit default swap). 4 luottoriskiltä suojautumisen hinta korlähde: Bloomberg. Myös muualla koettiin samankaltainen ilmiö, mikä todistaa siitä, että pankkien välillä vallitsee luottamuspula, mikä haittaa rahamarkkinoiden normaalia toimintaa. lyhyet dollarikorot pankkien välisillä markkinoilla (libor) nousivat noin 0,4 prosenttiyksikköä ennen kuin keskuspankki siellä päätti 18. syyskuuta alentaa rahapolitiikan ohjauskorkoa. Yhdysvalloissa merkille pantavaa oli valtion lyhytaikaisten velkasitoumusten tuottojen jyrkkä aleneminen, mikä heijastaa pakoa laatuun. samankaltainen riskilisä löysi tiensä myös ruotsin rahamarkkinoille, vaikka tiettävästi ruotsalaiset pankit eivät ole olleet aktiivisia usa:n asuntoluottomarkkinoilla eikä muutenkaan ole mitään sitoumuksia. Eurepon laskentatapa on samankaltainen kuin Euribor koron. Eurepo on vakuudellisten sopimusten markkinoiden (repomarkkinoiden) korko, Euribor puolestaan vakuudettomien sopimusten markkinoiden korko. 4 Credit default swap (CDS) on kahden osapuolen välinen sopimus, jossa osapuolet sopivat kolmannen osapuolen liik 2
KAK 1/2008 Kuvio 2.Riskilisät rahamarkkinoilla vuonna 2007 lähde: Bloomberg. keeseen laskemaan joukkovelkakirjaan liittyvän luottotappioriskin erottamisesta itse joukkovelkakirjasta. Kysymys on vakuutusluonteisesta liiketoimesta, jossa toinen osapuoli ostaa toiselta suojaa joukkovelkakirjaan liittyvää luottotappioriskiä vastaan. Sopimuksessa suojan ostaja maksaa myyjälle sovitun palkkion kunakin periodina. Mikäli luottotappioriski (tai muu sopimuksessa määriteltytapahtuma) toteutuu, myyjä joko ottaa velkakirjan haltuunsa ja maksaa siitä sen nimellisarvon verran tai velkakirja jää suojan ostajan haltuun, mutta myyjä maksaa tälle nimellisarvon ja ns. recovery arvon välisen erotuksen. Sopimuksen pituus voi olla mikä tahansa, mutta tavallisin pituus on viisi vuotta. reloi negatiivisesti luotonottajan luottokelpoisuuden mukaan. hyvän luottokelpoisuuden omaavien yritysten luotoille luottoriskiltä suojautumisen hinta nousi vain vähän, kun taas heikomman luottokelpoisuuden omaavien yritysten luottojen kohdalla hinta saattoi nousta useita prosenttiyksikköjä. oheisessa kuviossa on indeksi, johon on laskettu luottoriskiltä suojautumisen hinta alle investointiluokan yritysluotoille ( Kuvio 3 ). luottoriskiltä suojautumisen hinta alkoi itse asiassa nousta jo heinäkuussa ennen luottokriisin puhkeamista. luottoriskiltä suojautumisen hinta saavutti piikkinsä elokuun 9. 10. päivän tienoilla, minkä jälkeen suojautumisen hinta asteittain aleni lokakuuhun saakka. epävarmuuden toinen aalto näkyy myös tässä aineistossa. itse asiassa luottoriskiltä suojautumisen hinta näyttää ennakoineen pankkien välisillä rahamarkkinoilla toteutuneen riskilisän muutoksia. osakekurssit laskivat elokuun tapahtumien yhteydessä samalla, kun osakemarkkinoiden volatiliteetti nousi. osakehintojen lasku oli se tekijä, joka hätäännytti myös suuren yleisön. osakekurssien lasku jäi siltä erää kuitenkin lyhytaikaiseksi. ne korjaantuivat pian entisille tasoilleen, kunnes ne alkoivat vuoden loppua 2
Antti Suvanto Kuvio 3. Luottoriskiltä suojautumisen hinta vuonna 2007 lähde: international index Company. kohti uudelleen melko jyrkästi laskea. Poikkeuksentekivät pankkiosakkeet. niiden kurssitlaskivat huomattavasti enemmän kuin muiden osakkeiden kurssit ( Kuvio 4 ). Yhdysvalloissa pankkiosakkeiden kurssit olivat vuoden vaihteessa yli 30 prosenttia ja saksassa yli 20 prosenttia alemmalla tasolla kuin ennen luottokriisin alkamista. Kuvio 5 esittää joukkovelkakirjamarkkinoilla hinnoitellun riskilisän yhdessä Yhdysvaltain osakemarkkinoiden volatiliteetti indeksin kanssa kahdeksan viime vuoden ajalta. 5 Myös siinä näkyy epävarmuuden jyrkkä nousu viime vuoden elokuussa, lyhytaikainen rauhoittuminen loka marraskuussa sekä sen jälkeen tapahtunut uusi nousu. Merkille pantavaa on, että euroopan ja Yhdysvaltain joukkovelkakirjamarkkinoiden riskilisät kulkevat käsi kädessä ja molemmat korreloivat vahvasti osakemarkkinoiden volatiliteetin kanssa. toinen merkille pantava seikka on se, että riskilisät ja volatiliteetti ovat kohonneinakin vielä selvästi alemmalla tasolla kuin ne olivat vuosituhannen alkaessa. 5 Joukkovelkakirjamarkkinoiden riskilisä on laskettu yritysobligaatioiden (BBB) tuottojen ja valtionobligaatioiden (AAA) tuottojen erotuksena. Yhdysvaltain osakemarkkinoiden volatiliteettia on kuvattu ns. VIX indeksin avulla. VIXindeksi kuvaa osakkeiden hintojen implisiittistä volatiliteettia. Chicago Board Options Exchange (CBOE) laskee sen S&P500 indeksiin kuuluvien osakkeiden osakeoptioiden hinnoista tavoitteena saada mittari synteettisen osakeindeksin volatiilisuudelle. Indeksiluku vastaa vuotuista prosenttimuutosta. Karkeasti ottaen se kertoo, kuinka suuri on odotettu indeksin muutos joko ylös taialas seuraavan 30 päivän aikana vuositason muutosprosenteiksi laskettuna. Euroalueen osakemarkkinoille laskettu vastaava indeksi on hyvin samankaltainen. 2
KAK 1/2008 Kuvio 4. Pankkiosakkeiden kurssit lähde: Bloomberg. Kuvio 5. Joukkovelkakirjamarkkinoiden riskilisä ja osakemarkkinoiden volatiliteetti lähde: Merrill lynch ja Bloomberg. 0
Antti Suvanto edellä on kuvattu luottokriisin oireita rahoitusmarkkinoiden hintainformaation valossa. Volyymitieto varsinkin tiedot pankkien välisen rahamarkkinakaupan laajuudesta olisi arvokasta, mutta sitä on niukalti saatavissa. Merkittävin havainto on se, että luottamuspula pankkien välisillä markkinoilla jatkuu, mikä näkyy korkoeron säilymisenä suurena vakuudettomien ja vakuudellisten luottojen välillä pankkien välisillä markkinoilla. Pankkiosakkeiden hintojen aleneminen kertoo niin ikään ongelmien kasautumisesta pankkisektoriin. 2. luottokriisin taustatekijät Yhdysvaltain asuntoluottomarkkinoiden erityispiirteet 6 Ks. myös Niemi (2007). 7 Alan standardiksi on muodostunut Fair Isaac Corporationin ylläpitämä FICO pisteytys, jossa luottokelpoisuuspisteet juoksevat välillä 300 850. Henkilöt, joiden pistemäärä alittaa 620 on tulkittu subprime asiakkaiksi, ks. www.privacyrights.org/fs/fs6c CreditScores.htm (viitattu 23.10.2007). julkisesta keskustelusta päätellen luottokriisiin on vain yksi syy: amerikkalaiset subprime asuntoluotot. näillä tarkoitetaan luottoja, joita asuntorahoitukseen erikoistuneet asuntoluottolaitokset ovat myöntäneet asiakkaille, jotka eivät täytä niitä alalla vakiintuneita luottokelpoisuusvaatimuksia, joita perinteisesti on sovellettu pankkien ykkösasiakkaisiin. Määrittely ykkösasiakkaan (prime) ja kakkosasiakkaan (subprime) välillä perustuu melko mekanistiseen pisteytysmenettelyyn. siinä kotitalouksien luottokelpoisuus määritellään tiettyjen mitattavissa olevien kriteereiden perusteella. kriteereistä tärkeimmät ovat maksuhistoria, haettavan lainan koko ja luottotietohistorian pituus. 7 henkilöille, joiden pistemäärä alittaa ykkösasiakkaiden pisteytyksen alarajan, joko ei ole myönnetty luottoa lainkaan tai luotosta on peritty riskilisä eli ykkösasiakkailta perittävää korkoa korkeampi korko. subprime luotoissa ei toisin sanoen ole kysymys siitä, että luottoja olisi myönnetty pääasiassa luottokelvottomille kotitalouksille. tällaisen vaikutelman on lehtiä lukemalla voinut saada. subprime asuntoluottomarkkinan laajeneminen on tehnyt oman kodin hankkimisen mahdolliseksi monille sellaisille kotitalouksille, jotka aiemmin eivät olisi saaneet minkäänlaista asuntoluottoa. tätä voi pitää hyvänä asiana. Pisteytyksen käyttö ja tilastolliset tiedot erilaisten asiakastyyppien luottotappioriskeistä tekevät mahdolliseksi asuntoluottojen hinnoittelun käyttämällä vakuutusmatemaattisia keinoja. näin hinnanasettaminen ja luottopäätös voidaan tehdä nopeasti. siten tämäkin innovaatio on ratkaissut yhden markkinaepätäydellisyyden. toinen asia on, pysyikö valvonta kehityksessä mukana. subprime asuntoluottomarkkinoiden nopea laajeneminen alkoi alhaisten korkojen aikana muutama vuosi sitten. alhaiset korot, ja asuntohintojen jatkuva nousu ja hyvä työllisyystilanne tekivät oman asunnon hankkimisen houkuttelevaksi. asuntoluottolaitokset kilpailivat asiakkaista soveltamalla sisäänostohinnoittelua, mikä tarkoitti, että asiakas sai aluksi hoitaa pari vuotta lainaansa alhaisella korolla. Vastasen jälkeen alkoi korkolaskuri raksuttaa. Markkinoille alkoi ilmaantua luottomeklareita, jotka pyrkivät saattamaan potentiaaliset luottoasiakkaat ja asuntoluottolaitokset yhteen. toisin kuin prime luotot, jotka ovat pääosin kiinteäkorkoisia, subprime luotot ovat useimmiten vaihtuvakorkoisia. näistä tekijöistä muodostui ansa. Vuoden 2004 kesäkuun jälkeen lyhyet markkinakorot 1
KAK 1/2008 nousivat kahdessa vuodessa 4,25 prosenttiyksikköä. asuntomarkkinat alkoivat rauhoittua jo vuoden 2006 alussa, jolloin asuntoinvestoinnit kääntyivät laskuun. asuntohintojen nousu pysähtyi, ja joillakin alueilla hinnat jopa laskivat. samaan aikaan vuonna 2004 alhaisilla koroilla otettujen subprime luottojen korkovapausperiodi päättyi, jolloin asiakkaiden maksettavaksi tuli korko, jossa oli mukana sekä monella prosenttiyksiköllä noussut markkinakorko että kakkosasiakkaan pisteytykseen perustuva muutaman prosenttiyksikön suuruinen korkomarginaali, riskilisä. asiakas ei enää myöskään voinut laskea asuntojen jatkuvan arvon nousun varaan, joka aiemmin oli mahdollistanut asunnon vakuusarvon nousun. näin ollen ei ole yllättävää, että maksuvaikeuksia alkoi esiintyä ja että monet asuntoluottolaitokset joutuivat taloudellisiin vaikeuksiin. Rahoitustoimialan innovatiivisuus rahoitustoimiala on tunnettu innovatiivisuudestaan. sitä ovat edesauttaneet informaatioteknologian kehitys ja globalisaatio. kysymys ei ole mistään uudesta asiasta, mutta uuden vuosituhannen alussa innovatiivisuudessa on koettu uusi aalto. Merkittävin kehityspiirre on ollut luottojohdannaismarkkinoiden räjähdysmäinen laajeneminen. edellä jo viitattiin mahdollisuuteen erottaa luottoriski joukkovelkakirjasta ja hinnoitella luottoriski erikseen ja käydä sillä kauppaa ( credit default swap). luottojohdannaiset ovat siten lisänneet mahdollisuuksia siirtää riskejä niille, jotka pystyvät niitä paremmin kantamaan. Periaatteessa parempi riskien jakautuminen tehostaa pääomien kohdentumista ja lisää makrotaloudellista vakautta, mitä voi pitää toivottavana kehityskulkuna. toinen luottojen arvopaperistamiseen ja luottojohdannaisiin liittyvä uusi piirre onns. vakuudellisten velkasitoumusten ( collateralized debt obligation) yleistyminen. näissä järjestelyissä investointipankki niputtaa yhteen suuren joukon erilaisia velkasitoumuksia ja myy ne erillisyhtiölle. erillisyhtiö puolestaan rahoittaa velkasitoumusten oston laskemalla liikkeeseen omia velkakirjojaan, joiden vakuutena on ostettu velkasitoumussalkku. liikkeeseen laskettavat velkakirjat saavat erilaisia etuoikeuksia vakuutena olevien velkasitoumusten tuottamaan kassavirtaan, ja näillä eri luokilla, viipaleilla, on erilainen luottokelpoisuusarvio. luottokelpoisuusarvioita antavat tunnetut luottoluokituslaitokset. tällainen järjestely on esitetty kaavamaisesti Kuviossa 6. tällä tavalla myös alun perin heikon luottokelpoisuuden omaavan yrityksen velka (roskalaina) voi tulla osaksi hyvän luottokelpoisuuden omaavaa viipaletta. Myös subprime asuntoluotot voivat olla tällaisten sijoitusviipaleiden osia. asuntoluottojen arvopaperistaminen ei sinänsä ole mikään uusi asia, mutta aiemmin arvopaperistamisen kohteina olivat verrattain homogeeniset prime tyyppiset asuntolainat. nyt sijoitusviipaleisiin on kelpuutettu myös aiempaa riskipitoisempia subprime asuntoluottoja. tällä tavalla amerikkalaiset asuntoluottolaitokset ovat voineet siirtää luottoriskiään sijoittajille, joille puolestaan on ollut luvassa korkeampi odotettu tuotto korkeamman riskin vastapainona. USA:n asuntoluottoriskin siirtyminen Eurooppaan tarina ei jää tähän. Merkittävä osa usa:n subprime asuntoluottoihin liittyvästä riskistä on siirtynyt eurooppaan. Miksi näin on tapahtunut? syynä on se, että myös eurooppalaiset 2
Antti Suvanto Kuvio 6. Vakuudelliset velkasitoumukset (CDO) Kuvio 7. Asuntoluottojen arvopaperistaminen ja viipalointi
KAK 1/2008 sijoittajat ovat hakeneet parempia tuottoja uusilta markkinoilta ja uusista instrumenteista. eurooppalaiset pankit olivat itse aktiivisia houkuttelemaan sijoituksia amerikkalaisiin arvopaperistettuihin asuntoluottoihin ( asset backed securities) perustamalla omia erillisyhtiöitään ( conduits). nämä erillisyhtiöt sijoittivat amerikkalaisiin asuntolainapaketteihin jarahoittivat sijoituksensa laskemalla liikkeelle lyhytaikaisia yritystodistuksia ( asset backed commercial papers). toki amerikkalaiset pankit toimivat samalla tavalla. näin erillisyhtiöiden toiminta alkoi muistuttaa pankkitoimintaa: ne toteuttivat maturiteettitransformaatiota ottamalla lyhyttä velkaa ja tekemällä pitkäaikaisia sijoituksia. erillisyhtiöille syntyi likviditeettiriski. erillisyhtiöiden toiminnan turvana oli pankkien niille myöntämä luottolimiitti. tarkoituksena oli, että limiittejä käytetään tarvittaessa tilapäisiin tarpeisiin. tosiasiassa tällainen järjestely kuitenkin merkitsi sitä, että erillisyhtiön likviditeettiriski siirtyi viime kädessä luottolimiitin myöntäneen pankin riskiksi. 8 Rahoitusinnovaatioihin liittyviä ongelmia rahoitusinnovaatioihin liittyy monia ongelmia. Yksi niistä on uusien instrumenttien hinnoittelu. Vaikka teoriassa hinnoittelu osataan hyvin 8 Juuri tämänkaltainen riski toteutui elokuussa. Se on keskeinen syy, miksi pankkien välillä edelleen vallitsee luottamuspula. Likviditeettiriskin laukeaminen on jo kaatanut yhden saksalaisen osavaltiopankin, Sachsen Landesbankin. Kun sen perustama erillisyhtiö ei enää onnistunut jälleenrahoittamaan sijoitussalkkuaan yritystodistusmarkkinoilla, se joutui turvautumaan oman pankkinsa myöntämään luottolimiittiin. Yli 17 miljardin luottolimiitti oli pankin kokoon nähden liikaa, ja niinpä se joutui turvautumaan kilpailijoidensa apuun päätyen lopulta suuremman osavaltiopankin haltuun. käyttäen matemaattisia malleja, mallien käyttö edellyttää kvantitatiivisia arvoja erilaisille parametreille, kuten hintojen volatiilisuudelle. näitä parametreja ei voi johtaa pelkän teorian pohjalta. uusien instrumenttien riskihistoria on liian lyhyt, jotta parametrit voitaisiin estimoida tilastollisesti riittävän luotettavasti. sitä paitsi tämä lyhytkin historia on osunut yhteen kansainvälisen noususuhdanteen kanssa, jolloin se ei ehkä ole kovin edustava. tällaisilla tekijöillä on taipumus johtaa riskien alihinnoitteluun. toinen ongelma on se, että asiakkaiden pisteytysmenettely, luottojen arvopaperistaminen ja meklareiden käyttö luotonantajan ja asiakkaan yhteen saattamisessa ovat heikentäneet pankkien ja asuntoluottolaitosten roolia ns. delegoidun monitoroinnin toteuttamisessa. delegoitu monitorointi tarkoittaa sitä, että pankilla on intressi valvoa laina asiakkaidensa käyttäytymistä turvatakseen lainojen takaisinmaksun (suppea monitorointi) ja että sen lisäksi pankilla on intressi arvioida asiakkaiden maksukyky etukäteen riittävän huolellisesti (laaja monitorointi) (diamond 1984, 1996). nykyistenongelmienpaneminen luottojohdannaisten tai subprime asuntoluottojen syyksi on kuitenkin asioiden yksinkertaistamista. Molemmilla on hyvät puolensa, kuten edellä on todettu. sitä paitsi asuntoluottojen kasvu on ollut nopeaa niissäkin maissa, missä ei ole tehty jyrkkää eroa ykkös ja kakkosasiakkaiden välillä ja missä asuntoluottoja ei ole arvopaperistettu. luottojen pitäminen lainanantajan omassa taseessa ei ole mikään turvallisuustae tilanteessa, jossa asiakkaiden maksukyky olennaisesti heikentyyjaasuntohinnatmahdollisesti laskevat. Päinvastoin se voi pikemmin pahentaa tilannetta, kuten usa:n säästöpankkikriisin tai suomen pankkikriisin kokemukset runsaan 15 vuoden takaa osoittavat.
Antti Suvanto Kuvio 8. Lyhyet reaalikorot lähde: eurostat, oecd ja reuters. tärkeämpi kysymys onkin, miksisubprimeluottomarkkinat alkoivat muutama vuosi sitten laajentua niin nopeasti ja miksi luottojohdannaisten suosio räjähdysmäisesti kasvoi. keskeinen taustatekijä varmaankin on pitkään vallinnut alhainen korkotaso ja runsas likviditeetti samaan aikaan, kun inflaatio on pysynyt matalana ja maailmantalous on elänyt noususuhdannetta. Pitkään vallinnut alhainen korkotaso ja runsas likviditeetti rahapolitiikka oli historiallisesti katsoen poikkeuksellisen kevyttä vuosina 2002 2006. Yhdysvalloissa lyhyet reaalikorot olivat pitkään negatiivisia ja euroalueellakin lähellä nollaa ( Kuvio 8 ). toista vastaavaa periodia ei säännöstelemättömien korkojen olosuhteissa historiasta löydy. tästä ei voi suoraan vetää sitä johtopäätöstä, että Yhdysvaltain rahapolitiikka olisi ollut liian löysää. Matalasta inflaatiosta ja inflaatioodotuksistapäätellen rahapolitiikkaa voi päinvastoin pitää melko onnistuneena. tähän johtopäätökseen voi tehdä sen varauksen, että emme täsmälleen ottaen tiedä, mikä on ollut Yhdysvaltain keskuspankin inflaatiotavoite. siellä inflaatio on ollut keskimäärin korkeampi ja vaihtelevampi kuin euroalueella. john taylorin mukaan usa:n rahapolitiikka oli vuosina 2002 2005 huomattavasti kevyempää kuin ns. taylor sääntö olisi edellyttänyt, kun inflaatiota mitataan kuluttajahintaindeksillä ja olettaen noin 2prosentin inflaatiotavoite(taylor 2007). tämänmukaan rahapolitiikka itse oli vaikuttamassa asuntomarkkinoiden ylilyönteihin (the economist 2007). euroalueen inflaatio on pysynyt hyvin va
KAK 1/2008 kaana ja pysynyt lähelläkahta prosenttia, tosin keskimäärin hieman sen yläpuolella. ekp:n hintavakauden määritelmän mukaan sen olisi pitänytollalähellä kahtaprosenttia,muttahieman sen alapuolella. alempi inflaatio olisi merkinnyt keskimäärin hieman korkeampaa korkotasoa, mutta on vaikea uskoa, että sillä olisi estetty joissakin maissa koettu kotitalouksien velkaantuminen ja asuntohintojen nousu. itse asiassa voi ihmetellä sitä, ettei velkaantumishalukkuus yllä kuvatuissa olosuhteissa muodostunut vieläkin suuremmaksi. kotitalouksien velkaantumisvauhti on tosin ollut melko nopeaa Yhdysvaltojen lisäksi myös englannissa ja monissa euroalueen maissa (poikkeuksena saksa ja itävalta). erityisen nopeaa se on ollut eu:n uusissa jäsenmaissa (poikkeuksena unkari). Mielenkiintoista on se, että oecd maiden yritysten velkaantuminen on näinä vuosina vähentynyt. itse asiassa oecd maiden yrityssektori muuttui vuonna 2002 nettolainanantajaksi ja on pysynyt siinä asemassa sen jälkeenkin. Valtioiden velkaantuminen on yleisesti ottaen ollut vähenemään päin, myös perinteisesti huonossa kunnossa olleissa maissa, kuten latinalaisessa amerikassa. tämä on hyvä uutinen siinä mielessä, että se merkitsee parempaa iskunkestävyyttä, mikäli tilanne ajautuisi siihen, että luoton saatavuus pankkien vaikeuksien vuoksi vähenisi. kuten yllä todettiin, velkaa ovat runsain mitoin ottaneet hedge rahastot ja pääomasijoittajat, mutta näiden velan käyttö ei merkitse nettovelkaantumista sen takia, että hankittu velka on käytetty sijoituksiin. ongelmaksi velka muodostuu vasta sitten, jos sijoitusten arvot alenevat. Valvonnan rooli rahoitusvalvonnan puutteisiin on kiinnitetty huomiota luottokriisin syitä ja taustoja arvioitaessa. kritiikki on varmasti osaltaan perusteltu. toisaalta ei ole ensimmäinen kerta, kun markkinoiden innovatiivisuus kulkee regulaattoreiden edellä. Yhdysvalloissa rahoitusvalvonta on hajautunut monien eri valvojien kesken. subprimeluotonannossa kunnostautuneet asuntoluottolaitokset toimivat osavaltioiden myöntämillä toimiluvilla ja niiden valvonta on ollut muuhun pankkitoimintaan verrattuna löysää. tämä lienee yksi syy luotonantokriteereiden löystymiseen. ongelmia nähtävästi on ollut myös kuluttajansuojassa. Voinimittäin kysyä, ovatko kaikki kakkosasiakkaat olleet riittävän hyvin informoituja lainan todellisista kustannuksista korkovapaan periodin päättymisen jälkeen ja vaihtuvakorkoisiin asuntoluottoihin liittyvästä korkoriskistä. rahoitusinnovaatiot eivät ole riippumattomia regulaatiosta. Pankkien vakavaraisuussääntöjen tiukentaminen (Basel 1) loi kannustimen luottojen arvopaperistamiseen ja erillisyhtiöiden perustamiseen (the economist 2007). uudistetut vakavaraisuusvaatimukset (Basel 2) ovat puolestaan vauhdittaneet riskimallien käyttöönottoa. Mallit ovat hyviä välineitä, mutta eivät pysty ottamaan kaikenlaisia riskejä eivätkä riskien kertaantumista huomioon. uudet pääomavaatimukset nojautuvat myös monelta osin luottoluokituslaitosten antamiin luokituksiin. kuten viime aikoina on nähty vakuudellisten velkasitoumusten (Cdo) kohdalla, tämä on osoittautunut ongelmalliseksi tavalla, joka on jopa vaurioittanut luokituslaitosten mainetta. likviditeettiriskiä ei vanhoissa eikä uusissa pääomavaatimuksissa ole juurikaan huomioitu, mihin mm. Charles Goodhart on kiinnittänyt huomiota (Goodhart 2004, 17 18).
Antti Suvanto Kuvio 9. Euroopan keskuspankin operaatiot elokuun alun jälkeen yhden päivän mittaiset hienosäätöoperaatiot ovat olleet harvinaisia. itse asiassa monena päivänä hienosäätöoperaatioita on tehty toiseen suuntaan, likviditeetin imemiseksi markkinoilta. elokuun lopulla ekp toteutti ylimääräisen pitempiaikaisen jälleenralähde: suomen Pankki. 3. keskuspankkien reaktiot euroopan keskuspankki reagoi elokuun 9. päivänä välittömästi, kun se huomasi pankkien välisen yön yli koron lähteneen nousuun. kysymyksessä oli ns. hienosäätöoperaatio, jossa pankeille lainattiin rahaa 95 miljardin euron edestä neljän prosentin korolla turvaavilla vakuuksilla. lainan maturiteetti oli yhden päivän mittainen. hienosäätöoperaatio toistettiin seuraavina päivinä, mutta summat olivat pienempiä. summa voi tuntua suurelta, mutta perspektiiviä sille antaa se, että keskuspankin avomarkkinaoperaatioiden kautta syntynyt saaminen pankeilta on normaalisti lähellä 450 miljardia euroa ja että viikoittaisissa perusrahoitusoperaatioissaan ekp on normaalisti lainannut pankeille likviditeettiä lähes 300 miljardin euron verran viikon pituiseksi periodiksi. 9 9 Perusrahoitusoperaatiot ovat viikoittaisia likviditeettiä lisääviä operaatioita, jotka kansalliset keskuspankit toteuttavat vakiohuutokauppoina ja joissa sovellettava maturiteetti on yksi viikko. Perusrahoitusoperaatioilla on keskeinen asema eurojärjestelmän markkinaoperaatioiden tavoitteiden täyttämisessä, ja niiden avulla turvataan suurin osa rahoitussektorin maksuvalmiudesta. Hienosäätöoperaatioita toteutetaan tarpeen mukaan, kun halutaan tasata rahamarkkinoiden likviditeetin odottamattomista muutoksista johtuvia korkovaihteluita. Pitempiaikaiset rahoitusoperaatiot ovat kerran kuussa toteutettavia likviditeettiä lisääviä vakiohuutokauppoja. Näiden operaatioiden tarkoituksena on lisätä vastapuolten pitempiaikaista maksuvalmiutta. Niissä sovellettava maturiteetti on kolme kuukautta.
KAK 1/2008 hoitusoperaation, jossa pankeille lainattiin rahaa kolmeksi kuukaudeksi 40 miljardin euron edestä. Myöhemminvastaavaoperaatiotoistettiin aiempaa suurempana. Vuoden lopussa perusrahoitusoperaatioiden volyymia nostettiin tuntuvasti sen varmistamiseksi, että vuoden vaihteeseen ei ajoittuisi erityisiä likviditeettiongelmia. suuri osa näin annetusta likviditeetistä imettiin takaisin hienosäätöoperaatioilla, koska muuten yön yli korko olisi laskenut liian paljon ohjauskoron alapuolelle. ekp:n operaatiot ovat saaneet talouslehdissä huomiota. ne on yleensä ymmärretty oikein, eli ne on nähty toimenpiteinä, jolla hoidetaan pankkien likviditeetin tarvetta siten, että yön yli korko pysyy lähellä ohjauskorkoa. silti monissa kommenteissa esitettiin, että keskuspankki olisi työntänyt pankkijärjestelmään rahaa kymmeniä miljardeja päivä toisensa jälkeen. heiltä oli jäänyt huomaamatta, että hienosäätöoperaatiossa pankeille lainattu raha maksetaan takaisin seuraavana päivänä korkojen kera ja että pitempiaikaiset rahoitusoperaatiot poistivat tarpeen lisätä likviditeettiä hienosäätöoperaatioilla ja ajoittain loivat tarpeen vähentää likviditeettiä ostamalla pankeilta yön yli talletuksia keskuspankkiin. Mistään keskuspankkirahan määrän lisäämisestä ei koko aikana ole ollut kysymys. Yhdysvaltain keskuspankki on toiminut samaan tapaan kuin ekp. seonavomarkkinaoperaatioissaan lainannut pankeille rahaa ajoittain tavanomaista enemmän pitääkseen ns. ederal unds koron (amerikkalainen yön yli korko) tavoitekoron tasolla. sen lisäksi Yhdysvaltain keskuspankki alensi 17. elokuuta diskonttokorkoaan puolella prosenttiyksiköllä ja lievensi hieman diskonttoikkunan kautta käytetyn keskuspankkivelan vakuusvaatimuksia sekä salli pitempiaikaisen luotonoton tämän ikkunan kautta. diskonttokorko on se korko, jolla pankit voivat tarvittaessa lainata keskuspankista vakuuksia vastaan niin paljon rahaa kuin ne haluavat. Pankkien kiinnostusta käyttää diskonttoikkunaa vähentävät yön yli korkoa (alennuksen jälkeenkin) korkeampi korko sekä pankin maineen mahdollinen vaarantuminen. Myöhemmin myös englannin Pankki ryhtyi samantapaisiin avomarkkinaoperaatioihin rahamarkkinoiden normaalin toiminnan turvaamiseksi. sen lisäksi englannin Pankki joutui syyskuun puolivälissä turvautumaan erittäin poikkeukselliseen hätärahoitusoperaatioon estääkseen northern rock nimisen asuntoluottolaitoksen kaatumisen talletuspakoon. englannissa pelättiin, että hätääntyneiden tallettajien pitkät jonot ilmaantuisivat myös muiden pankkien oville. odotukset tulevasta rahapolitiikasta muuttuivat samanaikaisesti, kun kriisi puhkesi. Yhdysvalloissa korkojen oli odotettu pysyvän lähikuukausina ennallaan. kriisin myötä odotukset muuttuivat rahapolitiikan keventämisen suuntaan. syyskuun 18. päivänä Yhdysvaltain keskuspankki alensikin ohjauskorkoaan puolella prosenttiyksiköllä. Perusteluna oli luottoolosuhteiden kiristyminen ja arvio kasvunäkymien heikkenemisestä. sen jälkeen rahapolitiikan keventämistä on jatkettu. ennen kriisin puhkeamista markkinoilla odotettiin euroopan keskuspankin nostavan korkoaan syksyn aikana ainakin neljännesprosenttiyksikön verran. tämä odotus hävisi kriisin puhjettua. syyskuun alussa ekp:n neuvosto totesi, että euroalueentaloudenperustekijät ovat edelleen vahvoja ja että inflaatioriskit ovat yläsuuntaisia. rahoitusmarkkinoiden häiriötila kuitenkin tuo kasvunäkymiin alasuuntaisen riskin. tästä syystä ohjauskorko päätettiin pitää
Antti Suvanto ennallaan. tilanne ei ole sen jälkeen olennaisesti muuttunut. euroopan keskuspankin tavoitteena on hintavakauden turvaaminen. se on rahapolitiikan ensisijainen tavoite. keskuspankin tehtävänä on myös turvata maksujärjestelmien ja rahamarkkinoiden häiriötön toiminta. joissakin tilanteissa se edellyttää sen kaltaisia likviditeettioperaatioita, joita viime aikoina on nähty. tämänkaltainen likviditeettipolitiikka ja varsinainen rahapolitiikka on pidettävä erillään. likviditeettipolitiikalla ei pelasteta pankkeja eikä turvata sijoittajien varallisuusarvoja. 4. Vaikutukset maailmantalouteen elo syyskuun jälkeen maailmalla on käyty laajaa keskustelua luottokriisin vaikutuksista maailman talouskehitykseen. kuten yleensä, vastakkain ovat olleet optimistit ja pessimistit. optimistit ovat nähneet rahoitusmarkkinoiden myllerryksen vaikutukset vähäisinä ja ohimenevinä. Pessimistit taas ovat nähneet kehityksen kulkevan huonoon suuntaan. Myös erilaisia katastrofiskenaarioita on esitetty. syksyn aikana kenelläkään ei ollut esittää kovaa evidenssiä suuntaan tai toiseen. samaan aikaan kun monet indikaattorit heikkenivät, tilastot osoittivat taloudellisen kehityksen jatkuneen yllättävänkin vahvana. näissä oloissakummankin näkemyksen tueksi on voitu esittää vakuuttavankin tuntuisia perusteluja viittaamalla sopivasti valittuihin indikaattoreihin tai sopivasti valittuihin historiallisiin ennakkotapauksiin. kannanottojen tulkintaa vaikeuttaa myös se, että eri osapuolilla voi olla oma intressi ajettavana. tuoreimpienkin ennusteiden mukaan maailmantalouden kasvu jatkuu melko vahvana. Yhdysvaltojen talouskasvun ennustetaan jäävän 1,5 2 prosentin välille vuonna 2008, mistä runsas prosenttiyksikkö muodostuu edellisen vuoden kasvuperinnöstä. arviot taantuman todennäköisyydestä Yhdysvalloissa ovat nousseet muutaman viime kuukauden aikana. erilaisia käsityksiä on esitetty siitä, miten voimakkaasti kasvun hidastuminen tai peräti taantuma Yhdysvalloissa vaikuttaa muuhun maailmaan. on mahdollista, että Yhdysvaltain talouskehitys muodostuu selvästi heikommaksi kuin mitä tuoreimpien ennusteiden peruslaskelmissa on kuvattu. syy tähän voisi olla asuntohintojen merkittävä lasku (esimerkiksi 20 prosentilla). asuntoinvestointien lasku on jo pitkään ollut kaikissa ennusteissa sisällä. asuntohintojen alenemisen voi odottaahidastavan erityisesti kestokulutustavaroiden hankintoja. koska suuri osa kestokulutustavaroista tuodaan Yhdysvaltoihin aasiasta, tällä voi olla negatiivinen vaikutus kiinan ja muiden aasian maiden vientiin. kasvun hidastuminen on jo johtanut Yhdysvaltain rahapolitiikan keventämiseen. huoli mahdollisesta taantumasta on pitänyt yllä odotuksia korkojen tulevasta laskusta, mikä on heikentänyt dollaria ja vahvistanut euroa. kotimaisen kysynnän hidastuminen ja dollarin heikentyminen supistavat Yhdysvaltain kauppataseen alijäämää, mikä on tervetullut kehitys ns. globaalisen epätasapainon vähenemiseksi. tämä ei vielä ole mikään katastrofiskenaario. toinen skenaario voisi olla sellainen, jossa luottokriisin vuoksi riskilisät nousevat edelleen, mikä vähentäisi investointeja ja kulutusta ja sitä kautta hidastaisi taloudellista kasvua. jos riskilisät nousisivat, nousu olisi todennäköisesti samaa suuruusluokkaa Yhdysvalloissa ja euroopassa ja hieman pienempää aasiassa. siten sen vaikutus euron ja dollarin väliseen valuuttakurssiin olisi vähäinen. kuinka vakava tällai
KAK 1/2008 nen skenaario voisi olla? hyvän kiinnekohdan tähän saa euroopan komission tuoreesta mallilaskelmasta (european Commission, 2007). siinä on oletettu, että riskilisät nousevat Yhdysvalloissa ja euroalueella 0,5 prosenttiyksikköä ja muualla 0,2 prosenttiyksikköä. tämä alentaisi euroalueen bruttokansantuotetta vuonna 2008 0,3 prosenttia. Vuonna 2009 vaikutus alkaisi jo pienentyä, koska mallilaskelmassa oletetaan endogeeninen rahapolitiikka ja siten korkojen lievä lasku. tämäkään ei ole mikään katastrofiskenaario. Varsinaisten katastrofiskenaarioiden aikaansaamiseksi tarvitaan huomattavasti rajumpia oletuksia kuin, mitä ennusteissa on mahdollista tehdä. Yksi tällainen skenaario voisi olla täysimittainen luottolama, minkä seurauksena koko maailmantalous ajautuisi taantumaan tai jopa lamaan. toinen katastrofiskenaario on se, että tilanne nähdään liiankin uhkaavana, jolloin finanssipolitiikkaa ryhdytään keventämään ja keskuspankkeja painostetaan rahapolitiikan voimakkaaseen keventämiseen. tämä kehityskulku johtaisi takaisin inflaation tielle, josta paluu vakauteen olisi hyvin vaikeaa. kumpikin skenaario on epätodennäköinen. lienee syytä uskoa siihen, että talouspolitiikkaa hoidetaan järkevästi. Myös rahoitusmarkkinoiden on taipumus korjata omat ylilyöntinsä. se tapahtuu kahdella tavalla. informaation laatu paranee, kun toteutuneet riskit tulevat alaskirjausten kautta esiin. lisäksi omaisuushintojen aleneminen yleensä houkuttelee jossain vaiheessa ostajia paikalle. 5. johtopäätöksiä Pessimismillä on taipumus lisääntyä, kun rahoitusmarkkinoilla tapahtuu joitakin onnettomuuksia. esimerkkinä voi mainita mustan maanantain jälkeiset tunnelmat lokakuussa 1987, Venäjän maksukriisin ja long term Capital Management rahaston kaatumisen jälkeiset tunnelmat syksyllä 1998. 10 hieman samanlaiset olivat tunnelmat myös osakurssien romahdettua teknologiakuplan puhkeamisen jälkeen vuosituhannen alussa. ollaanko nyt vastaavassa tilanteessa, jossa tilanteen vakavuutta helposti liioitellaan? nykyinen tilanne on vakavampi kuin osakekurssien lasku sen takia, että luotonannon supistuminen saa aikaan suurempia negatiivisia kerrannaisvaikutuksia kuin vastaavansuuruinen varallisuuden arvon väheneminen osakekurssien laskun kautta. toisaalta ongelmat näyttävät nyt keskittyneen vain osaan rahoitussektoria ja osaan Yhdysvaltain kotitaloussektoria, kun taas yritysten taseet ovat nyt suhteellisen vahvoja. Myöskään kehitysmaiden velkaantuminen ei ole nyt samanlainen huolenaihe kuin aikaisemmin. näyttää siltä, että vastaus edellä esitettyyn kysymykseen voidaan antaa vasta korkeintaan puolen vuoden kuluttua. Vastauksesta riippumatta on tärkeää, että syyt kriisin syntymiseen selvitetään ja niistä otetaan opiksi. samalla on 10 Tähänsopii lainaus Kansainvälisenvaluuttarahaston enähän sopiilainauskansainvälisen valuuttarahaston entisen pääekonomistintuoreesta lausunnosta: However,itis important to be careful not to exaggerate the likely economic effects of financial market turbulence. In my 25 years of forecasting the US economy, the worst mistake Iever made was in late 1998. The global financial market turbulence following Russia sdefault and the collapse of the hedge fund Long Term Capital Management had created worries of severe economic fallout, even with actions taken by major central banks to calm the markets. Sharing these concerns, in late 1998, Iwas instrumental in persuading colleagues at the International Monetary Fund (IMF) to reduce the forecast for US economic growth in 1999 to 1.8 percent. The actual outcome was growth of 4.2 percent! (Mussa, 2007). 0
Antti Suvanto syytä pitää mielessä, että kehityskulkuun ei ole yhtä syytä. regulaatiolla ei tällaisia tilanteita voi sataprosenttisen varmasti koskaan torjua, koska regulaatiolla on taipumus laukaista liikkeelle uusia rahoitusinnovaatioita. jokin tasapaino regulaation ja innovatiivisuuden välillä täytyy löytyä. Ylireguloinnilla asiat voidaan tehdä rahoitusmarkkinoiden vakauden näkökulmasta nykyistä vieläkin huonommaksi. Yleiseltä talouspolitiikaltakaan ei ole syytä odottaa liikaa. taitavallakaan finanssipolitiikalla ei pääse eroon niistä ongelmista, joita Yhdysvaltain subprime luotot ovat aiheuttaneet sekä luotonottajille että alkuperäisille luotonantajille. sijoittajien kuuluukin kärsiä tappionsa riskisijoituksistaan. rahapolitiikan ensisijaisena tavoitteena tulee vastakin olla hintavakauden turvaaminen. talouspolitiikan ylireagoinnilla asiat voidaan tehdä makrotaloudellisen vakauden kannalta nykyistä huonommaksi. kirjallisuus diamond, d.w (1984), inancial intermediation and delegated Monitoring, Review of Economic Studies 51: 393 414. diamond, d.w. (1996), inancial intermediation as delegated Monitoring: asimple example, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly 82: 51 66. european Commission (2007), Quarterly Economic Report, october. Goodhart, C. (2004), Some New Directions for Financial Stability?, Bank for international settlements Per jacobson oundation, Zurich. Mussa, M. (2007), Global economic Prospects 2007/2008: Moderately slower Growth and Greater uncertainty, Paper presented at the twelfth semiannual meeting on Global economic Prospects, october 10, 2007. Mörttinen, l. (2006), subprime kriisin opetukset, Talous &Yhteiskunta 4: 18 25. niemi, i. (2007), Mikä pankkikriisi?, Kansantaloudellinen aikakauskirja 103: 495 497. Pikkarainen, P. (2007), rahoitusmarkkinat epävakauden kourissa, Chydenius 4: 20 24. Privacyrights, www.privacyrights.org/fs/fs6c Creditscores.htm. taylor, j.(2007), housing and Monetary Policy, Paper presented at the 2007 jackson hole Conference, august 2007 (viitattu 23.10.2007). the economist (2007), on credit watch special report on the world economy, The Economist, october 20 th 26 th 2007: 26 34. 1