Erkki Liikanen Pääjohtaja, Suomen Pankki Talouden näkymistä ja rahapolitiikasta Talousneuvosto 21.5.2018 21.5.2018 1
Esityksen sisältö Keskuspankkitoiminta murroksessa Finanssikriisin taustatekijät, kulku ja opetukset Rahapolitiikan ajankohtaisia kysymyksiä 21.5.2018 Erkki Liikanen Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland 2
Keskuspankkitoiminta murroksessa Puolentoista vuosikymmenen aikana keskuspankkien toiminta on muuttunut paljon Finanssikriisiä edelsi suuren vakauden jakso ( Great Moderation ) poikkeuksellisen vakaan kasvun ja hitaan inflaation jakso 1990-luvulla ja 2000-luvun alussa Finanssikriisi toi esiin uusia, odottamattomia haasteita sekä raha- että talouspolitiikalle Kehitys on saanut taloustieteilijät pohtimaan rahapolitiikan ja rahoitusmarkkinoiden perusteita 3
Stanley Fischerin tiivistämät keskuspankkiperiaatteet (1994) Stanley Fischer (toimi MIT:n professorina, Israelin keskuspankin pääjohtajana ja Yhdysvaltain keskuspankin varapääjohtajana) on tiivistänyt teorian ja historian opetukset: Keskuspankilla pitää olla selvästi määritelty tehtävä Hintavakaus ensisijaiseksi tavoitteeksi Keskuspankin pitää julkistaa strategia, jolla tavoitteeseen pyritään Keskuspankin pitää olla: Itsenäinen rahapoliittisten välineiden käytössä Tilivelvollinen tavoitteensa saavuttamisesta Keskuspankilla ei saa olla velvollisuutta rahoittaa budjettivajeita Korko- ja valuuttakurssipolitiikkaa ei voi erottaa toisistaan kelluvan kurssin oloissa 4
Kriisiä edeltävä rahapolitiikan toimintatapa perustui lyhimmän koron ohjaamiseen Keskuspankin lainaoperaatiot Ohjauskorko Markkinakorot Raha- ja luottomäärät Rahapolitiikan tavoite (hintavakaus) 5
Raghuram Rajanin puheenvuoro 2005, kirja 2010 21.5.2018 Erkki Liikanen Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland 6
Finanssikriisin taustatekijät Makrotaloudelliset epätasapainot maailmantaloudessa Kiinan rahoitusylijäämien ja USA:n velkaantumisen yhteys Nousevien talouksien aiheuttamat deflaatiopaineet Rahapolitiikan ongelmat Erittäin kevyt rahapolitiikka suuren vakauden aikana Rahoitusmarkkinoiden toiminnan ja sääntelyn puutteet Pankkien sääntelyä oli purettu Arvopaperistuminen ja varjopankkisektori olivat kasvaneet Euroalueen erityisongelmat Pankkivalvonnan hajanaisuus ja heikkous Valtiontalouksien alijäämät eräissä maissa Mikä oli psykologisten tekijöiden rooli? Riskien aliarviointi USA:n asuntomarkkinoilla ja euroalueen valtionlainamarkkinoilla 21.5.2018 Erkki Liikanen Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland 7
Kriisisarjan kuusi vaihetta reaalitalouden syvä taantuma valtionvelkakriisi markkina - häiriö systeeminen finanssikriisi eurooppalainen luottamuskriisi kohonnut deflaatioriski 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 21.5.2018 Erkki Liikanen Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland 8
Markkinahäiriö Kansainvälinen finanssikriisi alkaa USA:sta, kun riskipitoinen asuntoluototus kasvaa nopeasti 2002-2006 Iso osa lainoista arvopaperistetaan ja myydään markkinoilla Strukturoidut asuntolainaobligaatiot erityisen suosittuja Kevät 2007: Asuntojen hinnat kääntyvät laskuun Asuntolainaobligaatioiden markkinat hyytyvät epävarmuuden levitessä Elokuu 2007: Tappiot leviävät Eurooppaan, Vakuudettomat rahamarkkinat kiristyivät; EKP varmisti pankkien likviditeetin 9.8., Fed seurasi seuraavalla viikolla, BoE arvosteli toimia. 9
Systeeminen finanssikriisi USA: Maaliskuu 2008, Bear Sterns Investointipankki Bear Stearns kaatuu USA:ssa; se myydään Federal Reserven tulella JP Morganille Syyskuu 2008, Lehman Brothers Investointipankki Lehman Brothers kaatuu USA:ssa, sitä ei pelasteta, seurauksena globaali rahamarkkinakriisi Vakuutusjätti AIG joutuu vaikeuksiin ja pelastetaan valtion toimesta Eurooppa: Syyskuu 2007, Nothern Rock, UK Asuntoluottopankki Northern Rock joutuu paniikin kohteeksi ja pelastetaan, seuraavana vuonna valtio ottaa sen haltuunsa Syyskuu 2008, Irlanti Irlanti takaa irlantilaisten pankkien velat (pankkisektori noin 8 x Irlannin BKT) Lokakuu 2008, Islanti Islannin pankkisektori romahtaa (pankkisektori noin 11 x Islannin BKT). Maa kansallistaa pankit ja panee toimeen kattavan valuutansäännöstelyn 10
Reaalitalouden syvä taantuma Vuosi 2009 Euroalueen BKT supistuu 4 %, maailmankauppa jopa 30% Maailmankauppa Maailman teollisuustuotanto (pl. rakentaminen) 145 2005M1 = 100 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 2005 2007 2009 2011 2013 Lähde: CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis. 11
Valtion velkakriisi Lokakuu 2009 - toukokuu 2010, Kreikka julkistalouden alijäämä paljastuu paljon aiemmin kerrottua suuremmaksi Kreikalle myönnetään ehdollista lainaa rahoituskriisin ratkaisemiseksi Toukokuu 2010, SMP EKP aloittaa arvopaperien ostot (SMP-ohjelma) rahapolitiikan välittymisen turvaamiseksi Marraskuu 2010, Irlanti saa tukea Toukokuu 2011, Portugali saa tukea Kesäkuu 2012, Kyproksen rahoituskriisi puhkeaa Heinäkuu 2012, Espanja lainaa uudelta Euroopan vakausmekanismilta (EVM) pankkien pääomittamiseen 12
Eurooppalainen luottamuskriisi Kesäkuu 2012, EU:n huippukokous Päätös pankkiunionin perustamisesta Heinäkuu 2012, EKP:n pääjohtaja Mario Draghi EKP tulee mandaattinsa puitteissa tekemään kaikkensa, jotta euroalue pysyy koossa. Ja uskokaa minua, se tulee riittämään. Elokuu 2012, EKP:n neuvosto Lähiviikkoina me tulemme määrittämään asianmukaiset modaliteetit politiikkatoimiksi Syyskuu 2012, OMT EKP ilmoittaa suorista rahapoliittisista kaupoista (OMT), joilla voidaan tarvittaessa rauhoittaa kriisimaiden valtiolainamarkkinoita 13
Kohonnut deflaatioriski Kesä 2013, ennakoiva viestintä Irrottamaan euroalueen korkokehitys USA:n syklistä 2014, talletuskorko negatiiviseksi Ensimmäisenä suurena valuutta-alueena keskuspankkikorko negatiiviseksi 2014-, Kohdennetut luotto-operaatiot (TLTRO) Pankeille pitkäkestoista rahoitusta reaalitalouden luototukseen 2015, Julkisen sektorin osto-ohjelma Euroalueella käynnistetään määrällinen keventäminen (QE) 2016, Yrityssektorin osto-ohjelma Täydentämään rahoituksen välittymistä yksityiselle sektorille 14
Deflaatiokierre katkaistiin, runsas rahapoliittinen elvytys on edelleen tarpeen 15
Inflaatio-odotusten kehitys 16
Finanssikriisin opetuksia Kriisi tulee yleensä yllättäen Rahapolitiikkaa ja sen toteutustapaa on kyettävä muuttamaan nopeasti Rahoitusvakaus vaatii uudenlaista säätelyä ja makrovakauspolitiikkaa Rahapolitiikka antaa aikaa, mutta talouksien sopeutumiskyky ratkaisevassa asemassa 17
Kriisi tulee yllättäen: reaaliaikainen ja nykyarvio 2007 tuotantokuilusta IMF:n arvio vuodelta 2007 IMF:n ja OECD:n viimeisimmät arviot kriisin alun tuotantokuilusta n. +3 % n. -1 % 18
Politiikka- ja markkinakorkojen kehitys finanssikriisin aikana % 6 5 4 3 2 1mo 1 kk euribor 12mo kk euribor main refinancing rate Perusrahoitusoperaatioiden korko Täydenjaon politiikka SP:n rooli keskeinen Taustalla tutkimus ja käytännön kokemukset Koronlaskut SP järjesti nollakorkorajan lähestyessä keskuspankkien ZLB-konferenssin jo tammikuussa 2009 1 0 01/2006 01/2007 01/2008 01/2009 01/2010 01/2011 01/2012 01/2013 Source: Bloomberg. Ylimääräinen likviditeetti 19
Rahapolitiikan on kyettävä reagoimaan nopeasti ja voimakkaasti (2): tuhoisan markkinakehityksen ehkäisy 3.0 2.5 % Euroalueen valtionlainojen painotetun 10 vuoden keskikoron ja Saksan valtionlainakoron erotus Draghin puhe 7/2012 + OMT 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 01/2007 01/2008 01/2009 01/2010 01/2011 01/2012 01/2013 01/2014 21.5.2018 Erkki Liikanen Lähde: Bloomberg, Suomen Pankin laskelmat. Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland 20
Rahapolitiikan on kyettävä reagoimaan nopeasti ja voimakkaasti (3): luotonantoa tukevat ja rahoitusoloja keventävät toimet rahapolitiikan nollakorkorajalla ja deflaation uhatessa Negatiivinen talletuskorko Määrällinen keventäminen Papadia with Välimäki (2018), Kortela (2016) 21.5.2018 Erkki Liikanen Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland 21
Moni asia on muuttunut finanssikriisin jälkeen Rahapolitiikan välineet monipuolistuneet Arvopaperiostot tulleet keskeiseen asemaan Myös pitkäaikaisempia luotto-operaatioita käytetty Operaatioiden mittakaava kasvanut huomattavasti Keskuspankkien taseet moninkertaistuneet Viestinnän merkitys rahapolitiikassa kasvanut Ennakoiva viestintä, korko-odotusten ohjaus on tärkeä politiikan väline Keskuspankkien rooli rahoitusvakauden ylläpitäjinä korostunut uudelleen Likviditeetti, makrovakauspolitiikka, pankkivalvonta Mutta perusasiat ovat ennallaan: Hintavakaustavoitteen keskeinen asema rahapolitiikassa Keskuspankkien itsenäisyyden periaate 22
Rahapolitiikan ajankohtaisia kysymyksiä Onko hidas kasvu tullut jäädäkseen? Minne luonnollisen koron taso on laskenut? Kohdataanko likviditeettiloukku aiempaa useammin: Missä korkojen alaraja? Ovatko negatiiviset korot ja laajamittaiset arvopaperiostot pysyvä osa rahapolitiikkaa? Inflaatiotavoite ja hintavakaus, onko tarvetta uudelleen määrittelyyn? 23
Tuotantopotentiaalin kehityksen pitkän aikavälin trendi on ollut heikkenevä 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0,6 15-64-vuotiaiden määrän vuotuinen muutos, %, 5 v. liukuva keskiarvo Kehittyneet taloudet* 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 *) Eurooppa, Pohjois-Amerikka, Australia, Uusi-Seelanti ja Japani. Lähde: YK. 33899 7 6 5 4 3 2 1 0 Työn tuottavuuden* vuotuinen muutos, 5 vuoden liukuva, keskiarvo % 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 *) Tuotanto työtuntia kohti. US, UK, JP, DE, FR, FI keskiarvo Lähde: Conference Board. 33899 21.5.2018 Erkki Liikanen Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland 24
Kasvun hidastumisen ja säästämisen lisääntymisen seurauksena reaalikorot ovat laskeneet 10 10 v:n valtionlainan reaalinen* korko, % 8 6 4 2 0-2 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 *) Nimellisen koron ja toteutuneen 12 kuukauden inflaatiovauhdin erotus. US, UK, JP, DE, FR, FI keskiarvo Lähteet: Macrobond ja OECD. 33899 21.5.2018 Erkki Liikanen Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland 25
Hintavakauden nousu rahapolitiikan tavoitteeksi on hidastanut inflaatiota 18 Inflaatio, prosenttimuutos vuodentakaisesta 16 14 12 10 8 6 4 2 0-2 1970 1980 1990 2000 2010 Lähde: OECD, Macrobond. 32427@inflaatio_pitkä 26
Edellisistä seuraa, että luonnollinen korko eli reaalikorkojen taso, joka ylläpitää vakaata talouskasvua ja hintakehitystä on aiempaa matalampi (ks. Laubach & Williams 2003, Lauri Vilmi, E&t 4/2016) nimelliskorot liikkuvat aiempaa lähempänä nollaa korkopolitiikan pelivara talouden elvyttämiseksi ja inflaation kiihdyttämiseksi on pienentynyt 21.5.2018 Erkki Liikanen Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland 27
2 prosenttia keskipitkällä aikavälillä kansainvälinen hintavakauden normi 2 %:n inflaatiotavoite on laajasti käytössä keskuspankeissa. Siitä on muodostunut globaali kiintopiste inflaatiolle ja ankkuri inflaatio-odotuksille Aluksi eurojärjestelmän hintavakauden määritelmä asetti tavoite inflaation 0 2 %:n vaihteluvälille Määritelmä ei tarjonnut riittävää turvaväliä deflaation varalle Vuonna 2004 täsmennettiin, että EKP pyrkii pitämään inflaation alle, mutta lähellä kahta prosenttia keskipitkällä aikavälillä 28
Onko 2 prosentin inflaatiotavoite edelleen ajankohtainen? Pitkään jatkunut talouden hidas kasvu ja matala inflaatio ovat avanneet keskustelun rahapolitiikan harjoittamisen kehikosta ja sen mahdollisesta muutostarpeista. On esitetty argumentteja inflaatiotavoitteen muuttamiseksi sekä hintatasotavoitteeseen siirtymisen puolesta. Toisaalta on esitetty, että vaikeudet nykyisen tavoitteen saavuttamisessa eivät ole peruste muuttaa tavoitetta. Jatkuvuus tärkeätä hintavakauden määrittelyssä Kustannukset tavoitteen muuttamisesta ylittävät mahdollisesti saavutettavat edut 29
Tarve muuttaa tavoitetta pienenee, jos keskuspankilla on käytössä epätavanomaisia rahapolitiikkatoimia Ongelma: nollakorkoraja korkopolitiikan liikkumavara kapenee oleellisesti, kun ohjauskorko ja siten lyhyet riskittömät korot on viety nollaan Ratkaisumalleja: negatiiviset korot ryhdytään vaikuttamaan suoremmin pitkiin korkoihin ja/tai preemioihin ennakoiva viestintä pitkät luotto-operaatiot laajamittaiset arvopaperiostot pankkisektorin ohittaminen rahoituksenvälittämisessä 30
Rahapolitiikan epätavanomaisten keinojen vaikutuskanavat Ohjauskoron laskeminen alentaa odotettua EONIA-korkoa Ennakoiva viestintä siirtää koron- nousuodotuksia myöhemmäksi Määrällinen keventäminen alentaa pitkiä korkoja Koko tuottokäyrä siirtyy alaspäin Eonia-korko kuvaa yli yön-korkoa pankkien välisillä markkinoilla 21.5.2018 Erkki Liikanen Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland 31
Inflaatiotavoitteen selkeys ja symmetrisyys Epäselvästä ja tulkinnanvaraisesta hintavakauden määritelmästä ei ole etua. Monitulkintainen tavoite vaikeuttaa rahapolitiikan reaktiofunktiosta kommunikointia yleisölle. Epäsymmetrinen inflaatiotavoite alentaisi inflaatio-odotuksia ja vähentäisi rahapolitiikan liikkumavaraa ja siten lisäisi deflaatioriskiä taloudessa. Yksiselitteinen ja symmetrinen hintavakauden määritelmä helpottaa keskustelua rahapolitiikasta, lisää keskuspankin toimien läpinäkyvyyttä ja selventää rahapolitiikan kommunikaatiota yleisölle. Se myös tehostaa rahapolitiikkaa. 32
Euroalueen rahapolitiikka symmetrisyydestä Koska nimelliskorkojen laskemisella on rajansa, rahapolitiikan keinovalikoima on epäsymmetrinen: talouden ja hintakehityksen nopea hillintä on helpompaa kuin kiristäminen Tämän vuoksi rahapolitiikan tulee reagoida herkästi ja voimakkaasti deflaationuhkaa ja pitkittyneeseen tavoitteen alittavaan inflaatiokehitykseen Rahapolitiikan tehoa ja tavoitteen uskottavuutta hinta-ankkurina voidaan vahvistaa, jos pitkittyneen, tavoitteen alittavan inflaation jälkeen, inflaation sallitaan vastaavasti ylittää keskipitkän aikavälin tavoite, ennen kuin jalka siirretään jarrulle. 33
Rahapolitiikan tulevien päätöksien periaatteet Kärsivällisyys vie aikaa ennen kuin pohjainflaation nopeutumispaine tukee riittävästi kokonaisinflaation kehitystä keskipitkällä aikavälillä Pitkäjänteisyys hintavakaustavoitteen saavuttaminen riippuu vielä toistaiseksi kevyestä rahapolitiikasta. Varovaisuus rahapolitiikan välittymiseen liittyy poikkeuksellisen paljon epävarmuutta. 34
Kiitos! 35